BAB 15 EFISIENSI PASAR

PENDAHULUAN
Di bab sebelumnya telah dibicarakan tentang CAPM, yaitu model yang digunakan untuk
menentukan harga-harga aktiva dalam keadaan ekuilibrium. Di dalam pasar yang kompetitif,
harga ekuilibrium suatu aktiva ditentukan oleh tawaran yang tersedia dan permintaan agregat.
Harga keseimbangan ini mencerminkan konsensus bersama antara semua partisipan pasar
tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan informasi yang tersedia

BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR

Efisiensi Pasar Secara Informasi

Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah hubungan antara harga sekuritas
dengan informasi. Pertanyaannya adalah informasi yang mana yang dapt digunakan untuk
menilai pasar yang efisien, apakah informasi yang lama, informasi yang sedang
dipublikasikan atau semua informasikan termasuk informasi privat. tiga macam bentuk utama
dari efisiensi pasar berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa
lalu, informasi sekarang yang sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut ini.
1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form).
Pasar dikatakan efisiensi dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas
mencerminkan secara penuh ( fully reflect ) informasi masa lalu.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat ( semistrong form )
Informasi yang dipublikasikan dapat berupa sebagai berikut ini:
a. Informasi yang dipublikasikan yamg hanya mempengaruhi harga sekuritas dari
perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut.
b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas sejumlah
perusahaan. Informasi yang dipublikasikan ini dapat berupa peraturan pemerintah
atau peraturan dari regulator yang hanya berdampak pada harga harga sekuritas
perusahaan-perusahaan yang terkena regulasi tersebut
c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas semua
perusahaan yang terdaftar di pasar saham.
d. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)
3. Pasar dikatakan efisien dalam bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika
pasar efisien dalam bentuk ini, maka tidak ada individual investor atau grup dari
 investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal karena mempunyai
informasi privat.
Efisiensi Pasar secara Keputusan
Pembagian efisiensi pasar oleh Fama ini didasarkan pada ketersediaan informasi, sehingga
efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi. Untuk informasi
yang tidak perlu diolah lebih lanjut, seperti misalnya informasi tentang pengumuman laba
perusahaan, pasar akan mencerna informasi tersebut dengan cepat. Dengan demikian, untuk
informasi seperti pengumuman laba, efisiensi pasar tidak ditentukan dengan seberapa canggih
pasar mengolah informasi laba tersebut, tetapi seberapa luas informasi tersebut tersedia
dipasar. Informasi pasar semacam ini merupakan efisiensi pasar secara informasi.
Efisiensi pasar secara keputusan juga merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat
menurut versi Fama yang didasarkan pada informasi yang didistribusikan. Perbedaannya
adalah jika efisiensi pasar secara informasi hanya mempertimbangkan sebuah factor saja,
yaitu ketersediaan informasi, maka efisiensi pasar secara keputusan mempertimbangkan dua
buah factor, yaitu ketersediaan informasi dan kecanggihan pelaku pasar. Karena melibatkan
lebih banyak factor dalam menentukan pasar efisien, suatu pasar yang efisien secara
keputusan merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang lebih tinggi dibandingkan
efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi
Pasar yang efisien secara informasi merupakan pasar yang adil, sehingga penyelenggara pasar
dan regulator berusaha membuat pasar saham seefisien mungkin. Dikatakan pasar yang adil,
karena diharapkan semua pelaku pasar mendapatkan informasi yang sama kualitas dan
jumlahnya dan yang diterima pada saat yang sama, sehingga tidak ada investor yang dapat
menikmati keuntungan tidak normal diatas kerugian investor yang lainnya. Oleh karena itu,
regulator pasar modal, berusaha untuk membuat informasi yang diperlukan menjadi tersedia
dipasar secara luas, misalnya dengan mengharuskan pengungkapan informasi yang penting
oleh perusahaan emiten. Informasi yang tersedia saja tidak dapat menjadikan pasar efisien
secara keputusan. Untuk mengarah ke pasar yang efisien secara keputusan, maka pendidikan
merupakan hal yang mutlak untuk membuat pelaku pasar menjadi canggih (sophisticated).
DEFINISI EFISIENSI PASAR
Secara umum, efisiensi pasar didefinisikan oleh Beaver (1989) sebagai hubungan antara
harga-harga sekuritas dengan informasi. Secara detail, efisiensi pasar dapat di definisikan
dalam beberapa macam definisi, yaitu: (1) definisi pasar didasarkan pada nilai intrinsic
sekuritas, (2) difinisi efisiensi pasar didasarkan pada akurasi harga sekuritas (Fama, 1970),
(3) definisi efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasinya (Beaver, 1989) dan
(4) definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (jones, 1995).
Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Nilai Intrinsik Sekuritas
Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi laporan keuangan
berasal dari praktek analis sekuritas yang mencoba menemukan sekuritas-sekuritas dengan
harga yang kurang benar
Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Akurasi dari Ekspektasi Harga
Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut ini. Suatu pasar sekuritas
dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas “mencerminkan secara penuh” informasi yang
tersedia (a security market is efficient if security prices “fully reflect” the information
available). Definisi dari Fama ini menekankan pada dua aspek yaitu “fully reflect” dan
“Information available”.
Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Distribusi Informasi
Definisi efisiensi pasar sebelumnya hanya menekankan pada akurasi dari harga ekspektasi,
tetapi mengabaikan isu dari penyebaran informasi dan mengasumsikan bahwa semua investor
mempunyai pengharapan yang sama atau kepercayaan yang sama. Sebenarnya definisi yang
menggunakan akurasi dari ekspektasi harga sekuritas ini mempunyai permasalahan, yaitu jika
ternyata investor mempunyai ekspektasi yang heterogen maka akan timbul pertanyaan
ekspektasi siapakah yang akan digunakan. Dengan adanya heterogenous beliefs maka harga
sekuritas tidak lagi “fully reflect” semua informasi yang tersedia disebabkan karena masing-
masing investor mempunyai informasi dan pengharapan atau ekspektasi yang berbeda – beda.

Fama sendiri menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris, karena
dibutuhkan suatu benchmark yang menunjukkan akurasi dari ekspektasi harga semua
investor. Fama mencoba memformalkan definisinya dengan mendefinisikan suatu fungsi dari
harga-harga dimasa datang yang tergantung dari set informasi yang tersedia diperiode
sekarang. Fungsi dari harga-harga dimasa mendatang akibat informasi yang tersedia menjadi
benchmark yang kemudian dibandingkan dengan fungsi harga-harga dimasa datang yang
terjadi karena informasi yang benar-benar digunakan oleh pasar. Perbedaan harga dari kedua
fungsi tersebut dianggap sebagai pasar yang tidak efisien. Fama mengusulkan dibutuhkannya
suatu model ekuilibrium untuk menentukan fungsi harga-harga dimasa datang akibat
informasi sekarang. Dengan demikian hasil uji empiris ini menjadi uji gabungan antara model
ekuilibrium yang digunakan dengan efisiensi pasar. Tanpa adanya model ekuilibrium ini,
maka hipotesa pasar efisien tidak dapat diuji.
Definisi dari Beaver ini juga masih menimbulkan masa-lah dalam hal pengujian pasar yang
efisien tersebut. Untuk menguji pasar yang efisien, maka masih dibutuhkan suatu ukuran
pembanding (benchmark). Benchmark yang digunakan adalah return normal yang seharusnya
diperoleh oleh pelaku pasar. Return hasil dari informasi kemudian dibandingkan dengan
return normal menurut benchmark. Jika hasilnya tidak menyimpang berarti pasar sudah
efisien dan sebaliknya jika hasilnya menyimpang, maka pasar dikatakan tidak efisien.
Dengan demikian definisi Beaver ini juga membutuhkansebuah model -.mtuk menghitung
return normal benchmark tersebut.
Definisi Efisiensi Pasar Didasarkan pada Proses Dinamik

Definisi efisiensi pasar sebelumnya merupakan uefinisi yang didasarkan pada

lingkungan pasar efisien yang statis. Misalmya adalah definisi efisiensi pasar menurut Beaver
yang mendasarkan pada distribusi infcrmasi yang dimiliki oleh investor. Menurut definisi
Beaver ini, pasar adalah efisien jika harga-harga sekuritas terjadi jika setiap orang
mempunyai informasi yang sama (full-information prices). Definisi efisien-si pasar yang
statis ini tidak mempertimbangkan distribusi in-formasi yang tidak simetris dan kecepatan
proses distrbusinya.

Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamik mempertimbangkan

distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana harga-harga akan menye-
suaikan karena informasi tidak simetris tersebut. Definisi yang mendasarkan pada proses
yang dinamik ini menekankan pada kecepatan penyebaran informasi yang tidak simetris.
Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi ini dilakukan secara cepat sehingga
informasi menjadi simetris, yaitu setiap orang memiliki informasi ini.

Pasar dikatakan efisien jika waktu penyesuaian harga ekulibrium yang baru ini dilakukan
dengan sangat cepat, yaitu sebesar ti. Waktu ti ini tidak harus seketika, tetapi harus dalam
waktu yang sangat cepat. Seberapa cepat waktu ti untuk dapat menyerap semua informasi
tergantung dari jenis informasinYa. Jika investor hanya membutuhkan waktu yang cepat
untuk mengevaluasi informasi tersebut, kemungkinan ti dapat hanya beberapa hari saja atau
bahkan satu hari saja atau mungkin bahkan hanya dalam waktu beberapa menit saja.
Sebaliknya, pasar dikatakan tidak efisien jika kecepatan penyesuaian cukup lama, yaitu
sebesar t2. Jika t2 berlarut-larut dan cukup lama, ini menunjukkan indikasi adanya distribusi
informasi yang belum simetris, yaitu hanya beberapa investor saja yang mendapatkan
informasi bersangkutan. Akibatnya, kelompok investor yang mendapatkan informasi ini
dapat menikmati return yang "tidak normal", yaitu return yang lebih besar dari return normal.
ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN DAN TIDAK EFISIEN

Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar men-jadi efisien. Pasar efisien
dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut ini.

1. Investor adalah penerima harga (price takers), yang ber-arti bahwa sebagai pelaku
pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas.
Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak investor yang menentukan
demand dan supply. Hal seperti ini dapat terjadi jika pelaku-pelaku pasar terdiri
dari se-jumlah besar institusi-institusi dan individual-individual rasional yang
mampu mengartikan dan menginterpre-tasikaii informasi dengan baik untuk
digunakan meng-analisis, menilai dan melakukan transaksi penjualan atau
pembelian sekuritas bersangkutan.
2. Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang
bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah. Umumnya
pelaku pasar mene-rima informasi lewat radio, koran atau media masa lain-nya,
sehingga informasi tersebut dapat diterima pada saat yang bersamaan. Untuk pasar
yang efisien, harga dari informasi tersebut juga relatif sangat murah untuk diper-
oleh publik. Umumnya pelaku pasar dapat memperoleh informasi tersebut melalui
surat kabar atau majalah bisnis dengan hanya membeli surat kabar atau majalah
tersebut. Bahkan informasi tersebut dapat diperoleh secara cuma-cuma oleh
pelaku pasar dengan mendengarkan lewat radio atau menjadi pemirsa televisi.
3. Informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman informasi
sifatnya random satu dengan yang lainnya. Informasi dihasilkan secara random
mem-punyai arti bahwa investor tidak dapat memprediksi kapan emiten akan
mengumumkan informasi yang baru.
4. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat,
sehingga harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan
informasi tersebut un-tuk mencapai keseimbangan yang baru. Kondisi ini dapat
terjadi jika pelaku pasar merupakan individu-individu yang canggih
(sophisticated) yang mampu memahami dan menginterpretasikan informasi
dengan cepat dan baik.
BAB 16 PENGUJIAN EFISIENSI PASAR

Fama (1970) membagi pengujian efisiensi pasar menjadi tiga kategori yang dinubungkan
dengan bentuk-bentuk efisiensi pasarnya sebagai berikut ini.

1. Pengujian-pengujian bentuk lemah (weak-form tests), yai-tu seberapa kuat

informasi masa lalu dapat memprediksi return masa depan.
2. Pengujian-pengujian bentuk setengah kuat (semi-strong-form tests), yaitu
seberapa cepat harga sekuritas mere-fleksikan informasi yang dipublikasikan.
3. Pengujian-pengujian bentuk kuat (strong-form tests), yaitu untuk menjawab
pertanyaan apakah investor mem-punyai informasi privat yang tidak terefleksi di
harga sekuritas.

Di artikel selanjutnya, Fama (1991) mengusulkan untuk mengubah nama ketiga macam
kategori pengujian bentuk efisiensi pasar tersebut. Nama-nama pengujian yang diusulkan
adalah sebagai berikut ini.

1. Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentilk lemah diganti menjadi pengujian-

pengujian terhadap pendugaan return (tests for return predictability).
2. Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat dirubah menjadi studi-
studi peristiwa (event studies).
3. Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk kuat diusulkan menjadi pengujian-
pengujian terhadap informasi privat (tests for private information).

PENGUJIAN-PENGUJIAN PENDUGAAN RETURN

Pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah ini dapat dila-kukan dengan cara pengujian
statistik atau dengan cara pengu- jian menggunakan aturan-aturan perdagangan teknis
(technical trading rules). Kedua cara ini akan dibahas berikut ini.

Pengujian secara Statistik

Pengujian secara statistik dapat dilakukan dengan meng-uji independensi dari perubahan-
perubahan harga sekuritas. Jika hasi! pengujian menunjukkan independensi harga-harga,
maka implikasinya adalah investor tidak dapat menggunakan nilai-nilai masa lalu dari
variabel-variabel penduga (seperti misalnya harga, return, dividend yield, rasio P/E, atau suku
bu-nga) untuk memprediksi harga atau return sekarang. Untuk pasar yang efisien secara
bentuk lemah, perubahan-perubahan harga sekuritas adalah independen terhadap nilai masa
lalu variabel-variabel penduga.

PENGUJIAN MENGGUNAKAN KORELASI DAN REGRESI LINIER

Pengujian pasar efisiensi bentuk lemah ini dilakukan untuk menguji tidak adanya hubungan
antara harga atau return sekuritas masa lalu dengan harga atau return sekarang atau
mendatang. Sebenarnya pengujian seperti ini sulit, jika tidak mau dikatakan tidak mungkin
untuk dilakukan. Alasannya adalah bahwa harga atau return sekuritas masa lalu yang mana
yang akan digunakan untuk rneprediksi harga atau return seku-ritas mendatang. Harga atau
return tahun kemarin, dua tahun yang lalu, tiga tahun yang lalu atau harga atau return minggu
kemarin, dua minggu kemarin dan seterusnya atau harga atau return hari kemarin, dua hari
yang lalu dan seterusnya.

Pengujian Cyclical

Pola pergerakan harga atau sekuritas yang tertentu dapat terjadi untuk pasar yang tidak
efisien bentuk lemah. Pengujian menggunakan regresi linear sebelumnya juga menguji pola
bentuk linear dari harga-harga sekuritas. Pola lain yang mung-kin dapat terjadi jika pasar
tidak efisien bentuk lemah adalah

pola siklikal (cyclical). Misalnya French (1980) menunjukkan bahwa return pada hari Senin
lebih rendah dibandingkan dengan return-return di hari lainnya dalam satu minggu. Hasil dari
French menunjukkan bahwa return sekuritas mempunyai pola siklikal dengan return terendah
di hari Senin. Gibbons dan Hess (1981) juga menemukan hal yang sama dengan yang
ditemukan oleh French, yaitu return hari Senin lebih rendah dibandingkan dengan hari-hari
lainnya.

Pengujian secara Aturan Perdagangan Teknis

Untuk pasar yang tidak efisien bentuk lemah, pergerakan return atau harga sekuritas dari
waktu ke waktu dapat mempunyai pola yang tertentu. Pola yang terjadi dapat berupa bentuk
linier atau bentuk cyclical (lhat bab 16.2.1). Jika memang pola seperti ini dapat terjadi, maka
investor dapat menggunakannya sebagai strategi perdagangan untuk mendapatkan
keuntungan berlebihan. Salah satu strategi perdagangan yang memanfaat-

kan pola perubahan harga sekuritas ini adalah strategi aturan saringan (filter rule). Strategi
aturan saringan ini merupakan strategi waktu (timing strategy), yaitu strategi tentang kapan
investor harus membeli atau menjual suatu sekuritas. Dengan strategi ini, investor akan
membeli sekuritas jika harga dari sekuritas meningkat melebihi batas atas yang sudah
ditentukan dan menjualnya jika harganya turun lebih rendah dari batas bawah yang sudah
ditentukan.

Penelitian lainnya adalah yang dilakukan oleh Beaver dan Landsman (1981). Mereka menguji
strategi filter rule ini dengan menggunakan periode saringan yang lebih lama, yaitu selama 20
bulan. Selama periode ini mereka membagi sekuritas ke dalam dua portofolio, yaitu sebuah
untuk sekuritas-sekuritas pemenang dan yang lainnya untuk sekuritas-sekuritas kalah.
Dengan mengamati abnormal return kedua portofolio ini untuk periode-periode selanjutnya,
mereka tidak menemukan perbe-daan antara kedua portofolio tersebut. Hasil mereka
menunjuk-kan bahwa strategi saringan tidak menghasilkan return lebih baik.

STUDI PERISTIWA

Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mem-pelajari reaksi pasar
terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu
pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi (information
content) dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar
bentuk setengah kuat.

Pengujian kandungan informasi hanya menguji reaksi dari pasar, tetapi tidak menguji
seberapa cepat pasar itu bereaksi. Jika pengujian melibatkan kecepatan reaksi dari pasar
untuk menyerap informasi yang diumumkan, maka pengujian mi merupakan pengujian
efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market) bentuk setengah kuat.
Pasar dikatakan efisien bentuk setengah kuat jika investor bereaksi dengan cepat (quickly)
untuk menyerap abnormal return untuk menuju ke harga keseimbangan yang baru. Jika
investor menyerap abnormal return dengan lambat, maka pasar dikatakan tidak efisien bentuk
setengah kuat secara informasi.

Efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang hanya ditinjau dari informasi yang
dipublikasikan ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient
market). Pe-ngujian untuk efisiensi pasar secara informasi ini tidak mem-perhatikan
kecanggihan dari pelaku pasar di dalam meng-interpretasikan dan menganalisis informasi
lebih lanjut. Pelaku pasar yang canggih akan dapat membedakan antara "lemon" dan
"orange," yaitu mereka dapat membedakan pengumuman yang bernilai ekonomis dan yang
tidak bernilai ekonomis. Lebih lanjut, pelaku pasar yang canggih akan menganalisis lebih
dalam informasi yang diterima supaya mereka dapat me-ngambil keputusan yang tepat
sehingga tidak dibodohi oleh pasar

Hasil Empiris Studi Peristiwa

Beberapa hasil empiris dari studi peristiwa yang pernah dilakukan akan dibahas di sini. Di
antaranya adalah studi ten-tang pemecahan saham (stock split), penawaran perdana (initial
public offering), pengumuman dividen (dividend announce-ment) dan tentang informasi
akuntansi (accounting informa-tion).

Pemecahan Saham

Pemecahan saham (stock split) adalah memecah selembar saham menjadi n lembar saham.
Harga per lembar saham baru setelah stock split adalah sebesar lin dari harga sebelumnya.
Dengan demikian, sebenarnya stock split tidak menambah nilai

Alasan yang pertama adalah perusahaan umumnya mela-kukan stock split supaya harga
sahamnya tidak terlalu tinggi, sehingga dengan harga saham yang tidak terlalu tinggi akan
meningkatkan likuiditas perdagangannya. Copeland (1979) menemukan hal yang sebaliknya
dengan alasan ini, yaitu likuiditas pasar akan semakin rendah setelah stock split, yaitu volume
perdagangan menjadi lebih rendah dibandingkan sebe-lumnya, biaya transaksi pialang secara
proporsi meningkat dan bid-ask spread (selisih harga bid yang diajukan oleh pembeli dan
harga ask yang diminta oleh penjual) juga lebih tinggi dari sebelumnya.

Studi tentang stock split yang juga merupakan studi peristiwa (event study) telah
dilakukan oleh Fama, Fisher, Jensen dan Roll (1969). Fama, Fisher, Jensen dan Roll (FFJR)
mempelajari 940 stock split yang terjadi di antara Januari 1927 sampai dengan Desember
1959. FFJR menghitung cumulative abnormal return mulai bulan -30 sampai bulan +30.
FFJR menemukan adanya abnormal return 30 bulan sebelum pengumuman stock split
dilakukan. Pada waktu stock split diumumkan, abnormal return tidak terjadi pada hari
pengumuman dan hari-hari setelah hari pengumuman.

Pengumuman Dividen

Miller dan Modigliani (1961) menunjukkan bahwa dividen sifatnya adalah tidak relevan di
dalam menentukan nilai dari perusahaan. Jika hal ini benar, pertanyaannya adalah
mengapa masih banyak perusahaan yang membayar dividen, bahkan meningkatkan nilai
dividennya. Hasil studi-studi tentang apakah dividen mengandung informasi yang berguna
untuk pasar juga menghasilkan kesimpulan yang masih tercampur. Watts (1973, 1976), Ang
(1975) dan Gonedes (1978) tidak menemukan bukti bahwa dividen mengandung informasi.
Akan tetapi, hasil dari studi-studi yang terbaru lebih mendukung bahwa dividen mengandung
informasi.

Informasi Akuntansi

Nilai pasar dari pcrusahaan merupakan nilai sekarang (present value) dari aliran-aliran kas
(cash flows) masa datang. Jika ini benar, maka investor seharusnya menggunakan nilai arus
kas untuk menentukan harga dari sekuritas perusahaan bersangkutan. Selain arus kas,
informasi akuntansi yang lain juga digunakan oleh pasar. Misalnya, Hughes (I986)
menunjukkan bahwa nilai di laporan keuangan seperti laba bersih perusahaan dianggap
sebagai sinyal yang menunjukkan nilai dari perusahaan, Kadangkala, aliran kas dan laba
memberikan informasi yang bertentangan, yaitu kenaikan laba dapat diikuti oleh penurunan
aliran kas dan sebaliknya. Jika hal ini terjadi, informasi mana yang seharusnya digunakan
oleh investor. Jika informasi aliran kas lebih diyakini mewakili nilai dari perusahaan
dibandingkan dengan informasi laba, maka seharusnya investor yang canggih menggunakan
informasi aliran kas ini.
Ada dua hipotesis yang berhubungan dengan dampak dari perubahan metode akuntansi yang
digunakan. Hipotesis yang pertama disebut dengan “No-effect Hypothesis" Hipotesis ini
menyatakan bahwa tidak ada perubahan harga sekuritas disebabkan oleh perubahan dari
metode atau prosedur akuntansi. Hipotesis yang kedua yang merupakan lawan dari hipotesis
pertama dikenal dengan nama “mechanistic hypothesis" atau “monopolistic hypothesis" atau
“functional hypothesis" (lihat lebih ianjut di Watts dan Zimmerman, 1986). Hipotesis ini
menyalakan bahwa ada perubahan harga sekuritas karena pasar secara sistematis dikelabui
oleh prosedur akuntansi. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan dapat dilihat
dari kecanggihan pasar untuk menganalisis dampak dari perubahan prosedur akuntansi
terhadap arus kas. Pasar dikatakan efisien bentuk selcngah kuat secara keputusan jika pasar
bereaksi dengan benar terhadap perubahan prosedur akuntansi yang mempunyai dampak
terhadap arus kas (menolak “mechanistic hypothesis"). Pasar juga dikatakan efisien bentuk
setengah kuat secara keputusan jika pasar tidak bereaksi terhadap perubahan prosedur
akuntansi yang tidak mempunyai dampak terhadap arus kas (tidak mampu menolak "no-effct
hypothesis”).
PENGUJIAN INFORMASI PRIVAT

Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat. Terdapat
permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat. Permasalahannya adalah
informasi privat yang diuji merupakan informasi yang tidak dapat diobservasi secara
langsung. Oleh karena itu, pengujian ini harus dilakukan secara tidak langsung dengan
menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah retum yang diperoleh oleh corporate
insider dan retum yang diperoleh oleh portofolio reksadana.

Insider Trading
Insider trading merupakan perdagangan sekuritas yang dilakukan oleh corporate insider.
Corporate insider adalah pejabat perusahaan, manajemennya, direksinya atau pemegang
saham mayoritasnya yang mempunyai informasi privat. Security Exchange Commision
(SEC) mengharuskan insider yang mempunyai kepemilikan lebih besar dari 10% dari saham
perusahaan harus melaporkan kegiatan transaksi sekuritasnya ke SEC secara bulanan.

Return dari Reksa Dana

Reksadana (mutual fund) merupakan portofolio yang dibentuk oleh pcrusahaan reksadana dan
dijual kembali kepada masyarakat dalam bentuk unit penyertaan. Salah satu tujuan dari
reksadana adalah untuk meminimumkan risiko tidak sistematik (dengan membentuk
portofolio) dan untuk menghasilkan retum yang tinggi. Jika reksa dana dapat menghasilkan
return yang tinggi yang tidak normal, hal ini bertentangan dengan hipotesis pasar efisien.

ANOMALI PASAR

Jones (1996) mendefinisikan anomali pasar (market anomaly) sebagai teknik atau strategi
tampaknya bertentangan dengan pasaf efisien. Beberapa anomali yang banyak mendapat
pirhatian adalah anomali karena strategi PER rendah (low P/E ratios) dan anomali efek
ukuran perusahaan (size effect).
Anomali pasar juga terjadi untuk perusahaan yang kecil. Banz (1981) menemukan bahwa
perusahaan-pemsahaan NYSE yang berukuran kecil memberikan return yang lcbih besar
dibandingkan dengan return yang diberikan oleh perusahaan-perusahaan besar.