UNIVERSITAS INDONESIA

EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS

Tugas ini disusun untuk memenuhi tugas mata kuliah Teori Keuangan

Disusun oleh:
Kelompok 2

Alifaira Hidayat Putri 1806267821

Jeffry Andreas 1806268042
Lalu Prateja 1806268074
Ratu Norma Maharani 1806268162
Trias Geraldo Towanda 1806268250
Velina Nurfanida 1806268263
Wikan Suryabrata 1806268080

PROGRAM STUDI MANAJEMEN

PROGRAM EKSTENSI FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
2020
 A. Definisi Efisiensi Pasar
Secara umum efisiensi pasar (Market efficiency) didefinisikan oleh Beaver (1989)
sebagai hubungan antara harga-harga sekuritas dengan informasi. Secara detail efisiensi
pasar dapat didefinisikan dalam beberapa macam definisi, yaitu:
1. Definisi efisiensi pasar berdasarkan nilai intrinsik sekuritas.
Efisiensi pasar diukur dari seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari
nilai intrinsiknya. Dengan demikian suatu pasar yang efisien menurut konsep ini
dapat didefinisikan sebagai pasar yang nilai-nilai sekuritasnya tidak menyimpang dari
nilai-nilai intrinsiknya.
2. Definisi efisiensi pasar berdasarkan akurasi dari ekspektasi harga.
Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut: Suatu pasar sekuritas
dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas mencerminkan secara penuh “Informasi
yang tersedia”. Definisi ini menimbulkan banyak perdebatan, dan sehingga Fama
juga menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris, karena dibutuhkan
suatu benchmark yang menunjukkan akurasi dari ekspektasi harga semua investor.
Fama mencoba menginformasikan definisinya dengan mendefinisikan suatu fungsi
dari harga-harga di masa datang yang tergantung dari sel informasi yang tersedia di
periode sekarang. Fungsi dari harga-harga di masa mendatang akibat informasi yang
tersedia menjadi bench mark yang kemudian dibandingkan dengan fungsi harga-
harga di masa datang yang terjadi karena informasi yang benar-benar digunakan
oleh pasar. Perbedaan harga dari kedua fungsi tersebut dianggap sebagai pasar yang
tidak efisien.
3. Definisi efisiensi pasar berdasarkan distribusi informasi.
Menurut Beaver (1970), Pasar dikatakan efisien terhadap suatu sistem informasi ,
jika harga-harga sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem
informasi tersebut. Definisi ini secara implisit mengatakan bahwa jika seorang
mengamati suatu sistem informasi yang menghasilkan informasi, maka setiap orang
dianggap mendapatkan informasi yang sama. Dengan kata lain, pasar dikatakan
efisien terhadap suatu sistem informasi, jika dan hanya jika harga-harga sekuritas
bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut. Definisi
ini secara implisit mengatakan bahwa jika setiap orang mengamati suatu sistem

1
 informasi yang menghasilkan informasi, maka setiap orang dianggap mendapatkan
informasi yang sama.
4. Definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik
Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamik mempertimbangkan
distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana harga-harga
akan menyesuaikan karena informasi tidak simetris tersebut. Definisi yang
mendasarkan pada proses yang dinamik ini menekankan pada kecepatan
penyebaran informasi yang tidak simetris. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran
informasi ini dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris, yaitu setiap
orang memiliki informasi ini. Ada beberapa penjelasan yang mendasari penyebaran
informasi tidak simetris menjadi informasi yang simetris. Penjelasan yang pertama
ialah informmasi privat disebarkan ke public secara resmi melalui pengumuman oleh
perusahaan. Penjelasan kedua adalah bahwa investor yang memiliki informasi privat
akan menggunakannya dan setelah itu mereka bersedia untuk menjualnya kembali.
Penjelasan ketiga adalah investor yang mendapat informasi secara privat akan
melakukan tindakan yang spekulatif. Dan penjelasan keempat adalah apa yang
disebut dengan teori ekspektasi rasional yang menjelaskan bahwa investor yang
tidak mempunyai informasi privat akan mendapatkan informasi tersebut dengan
mengamati lewat perubahan harga yang terjadi.

B. Perbedaan Tipe-Tipe Efisiensi

1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form)

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk yang lemah adalah apabila harga-harga dari saham

atau sekuritas mencerminkan secara penuh (fully reflect) informasi masa lalu. Informasi

dikatakan masa lalu jika informasi tersebut sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar secara

lemah ini sangat berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory) yang

menyatakan bahwa data masa lalu tidak dapat dihubungkan dengan nilai yang sekarang.

Dengan begini nilai-nilai di masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga

sekarang.

2
 2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form)

Pasar dapat dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas saham secara penuh

mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan (all publicly available information)

termasuk informasi yang berada di laporan-laporan keuangan.

3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)

Pasar dapat dikatakan efisien dalam bentuk yang kuat apabila harga-harga sekuritas saham

secara penuh mencerminkan seluruh informasi yang tersedia termasuk informasi yang

sangat rahasia sekalipun. Jika pasar efisien dalam bentuk ini memang ada, maka individual

investor atau grup dari investor yang mendapatkan keuntungan yang tidak normal

(abnormal return).

Ketiga bentuk pasar efisien tersebut memiliki keterkaitan satu sama lain berupa tingkat

kumulatif. Hubungannya yaitu bahwa pasar efisien bentuk kuat berarti mencakup juga pasar

efisien bentuk semi kuat, dan pasar efisien bentuk semi kuat mencakup juga pasar efisien

bentuk lemah.

C. Bukti Efisiensi Pasar

Hipotesis efisiensi pasar yang ingin dibuktikan berbeda-beda tergantung pada tingkat
efisiensinya. Pada kategori Weak Form kita menginvestigasi apakah perubahan harga saham
terjadi secara acak atau tidak. Pada kategori Semistrong Form kita mengulas Event Studies
dan performa dari Mutual Funds. Dan pada Strong Form kita memperhatikan performa
orang dalam perusahaan

1. Efisiensi pasar bentuk lemah (Weak Form)

Ahli ekonomi finansial sering membicarakan tentang Serial Correlation, yang hanya
melibatkan satu sekuritas. Ini adalah korelasi antara retur saat ini pada suatu sekuritas dan
retur sekuritas yang sama di hari-hari kemudian. Koefisien yang positif pada Serial

3
Correlation pada suatu saham menunjukkan nilai saham tersebut yang berlanjut yaitu nilai
saham yang berada diatas rata-rata akan tetap berada di atas rata-rata sedangkan nilai
saham yang berada dibawah rata-rata akan terus bernilai dibawah rata-rata. Sebaliknya,
koefisien negatif pada Serial Correlation pada suatu saham menunjukkan kecenderungan
akan ada kebalikan, yaitu nilai saham diatas rata-rata akan menjadi dibawah rata-rata dan
begitu pula sebaliknya.
Jika perubahan harga memang acak, mengapa banyak yang percaya pada perubahan
harga saham mengikuti suatu pola? Berdasarkan pada pakar psikologi dan statistik,
beberapa orang tidak mengetahui bentuk data yang acak. Sehingga beberapa orang yang
mengaku dapat melihat pola pada perubahan harga saham hanya melihat ilusi optik
2.Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (Semistrong Form)

a. Event Studies

nilai Abnormal Return (AR) pada saham di hari tertentu bisa dihitung dengan rumus

AR= R-Rm

Dimana R adalah nilai retur yang sebenarnya pada hari itu dan R m adalah nilai retur
yang diperhitungkan berdasarkan data index seperti S&P Composite Index.

Berdasarkan hipotesis pasar efisien, nilai AR saham pada saat suatu waktu
seharusnya menggambarkan informasi yang beredar pada waktu itu. Informasi yang beredar
sebelum waktu tersebut tidak akan memiliki pengaruh pada AR di waktu tersebut
dikarenakan semua pengaruh atas informasi yang beredar sebelumnya sudah
mempengaruhi nilai AR pada masa informasi itu beredar. Dikarenakan nilai saham saat ini
tidak bisa diperhitungkan dengan informasi yang belum diketahui maka informasi yang
hanya bisa diketahui di masa mendatang tidak akan dapat mempengaruhi nilai AR saat ini

b. Record of Mutual Funds

Jika efisiensi pasar berada dalam Semistrong form maka informasi publik mutual
fund yang digunakan manajer untuk memilih saham, paka rata-rata nilai retur mereka
seharusnya sama dengan nilai rata-rata investor di pasar secara keseluruhan. Kita kemudian
bisa membandingkan performa dari mutual funds dengan index funds. Mutual funds
berusaha untuk menggunakan sebanyak mungkin informasi yang beredar di publik dan
kemampuan analisis tertentu untuk meningkatkan performa pasar secara keseluruhan.
Index funds mengambil data dengan mereplikasi performa saham tertentu di index pasar.

Secara garis besar manajer mutual funds bergantung pada informasi yang beredar di
publik. Sehingga performa mereka yang tidak bisa melebihi indeks pasar menjadi konsisten
dengan efisiensi semistrong form dan weak form. Namun bukti ini tidak mengimplikasikan
mutual funds merupakan investasi yang buruk untuk individual. Meskipun mutual funds

4
gagal dalam mendapatkan return yang lebih tinggi dibanding dengan indeks-indeks pasar,
mereka mengizinkan investor untuk membeli portofolio berbagai saham. Mereka juga
menyediakan berbagai jasa seperti menyimpan dan mencatat seluruh saham

3.Efisiensi Pasar Bentuk Kuat (Strong Form)

orang dalam suatu perusahaan memiliki akses informasi yang umumnya tidak
beredar kepada publik. Namun jika hipotesis efisiensi pasar itu tepat, orang dalam tersebut
tidak akan mendapatkan keuntungan atas informasi tersebut. Agen pemerintah, sekuritas,
dan komisi jual-beli saham mewajibkan orang dalam perusahaan untuk mengungkapkan
kegiatan jual beli saham perusahaan mereka. Dengan mengawasi kegiatan tersebut kita bisa
melihat apakah mereka membuat AR atau tidak.

D. Tantangan Perilaku untuk Efisiensi Pasar

Rasionalitas: Orang tidak selalu rasional. Banyak investor gagal melakukan
diversifikasi tidak sejalan dengan “don’t put your eggs in one basket”, melakukan trading
terlalu banyak, dan tampaknya mencoba memaksimalkan pajak dengan selling winners dan
holding losers. Beberapa trader terlalu berambisi sehingga gagal untuk mendiversifikasi
risiko sesuai dengan return. Mereka menjual asset ketika harganya mulai tinggi dan hold
asset yang harganya sedang jatuh dengan harapan akan mengalami peningkatan. Psikolog
berpendapat bahwa orang menyimpang dari rasionalitas dengan cara yang dapat diprediksi:
● Representativeness: menarik kesimpulan dari data yang terlalu sedikit - ini dapat
menyebabkan bubbles pada security prices.
● Conservativism: orang terlalu lambat dalam menyesuaikan keyakinan mereka
dengan informasi baru - security prices tampaknya merespons terlalu lambat
terhadap earnings surprises.

Arbitrase adalah suatu cara trading di mana trader berusaha mendapatkan profit
dari perbedaan harga antar instrumen di dua pasar berbeda. Dalam bahasa Inggris, trader
pengguna strategi arbitrase biasa disebut sebagai "arbitrageurs". Para arbitrageurs biasanya
melakukan buy di satu pasar sembari di saat bersamaan melakukan sell dalam jumlah
ukuran trading yang sama di pasar yang lain, dengan tujuan memetik keuntungan dari
selisih diantara harga di kedua pasar. Hal ini dimungkinkan untuk dilakukan karena produk-
produk (aset/instrumen) yang sama bisa diperdagangkan dengan harga berbeda di lokasi
berbeda.

Contohnya, beberapa perusahaan terdaftar di lebih dari satu pasar saham, bahkan
perusahaan multinasional bisa terdaftar di pasar saham pada beberapa negara berbeda.
Secara teoritis, harga sahamnya harus berada dalam kisaran yang sama karena berasal dari
satu perusahaan yang sama. Namun, faktanya aliran informasi tidak mengalir dengan
kecepatan yang sama ke seluruh bagian dunia dan pasar pun tidak selalu berfungsi efisien

5
sepenuhnya. Karenanya, harga saham untuk satu perusahaan tak selalu sama di pasar
saham berbeda. Orang yang mengetahui adanya perbedaan harga bisa buy saham itu di
bursa berharga lebih rendah, sementara melakukan sell di bursa yang posisi harga-nya lebih
tinggi. Dengan demikian, profit pun akan terkunci.

● Misalkan analisis superior, rasional, Anda menunjukkan bahwa perusahaan ABC

terlalu mahal.
● Arbitrage akan menyarankan Anda untuk short the shares.
● Setelah investor lainnya sadar, Anda menghasilkan uang karena Anda cukup pintar
untuk "menjual tinggi dan membeli rendah."

Tetapi bagaimana jika sisa komunitas investasi tidak sadar pada waktunya bagi Anda
untuk menutupi short position? Ini membuat arbitrase berisiko. “Markets can stay irrational
longer than you can stay solvent.” John Maynard Keynes. Arbitrage menuntut eksekusi
cepat, sehingga platform perdagangan yang lambat atau penundaan entri perdagangan
dapat membatasi peluang. Sensitivitas waktu dan perhitungan perdagangan yang kompleks
membutuhkan solusi manajemen waktu-nyata untuk mengontrol operasi dan kinerja.

E. Tantangan Empiris untuk Efisiensi Pasar

1. Limits to Arbitrage

Arbitrageur normalnya membeli asset yang underpriced lalu menjual yang overprice.
Di kasusnya dalam buku dua perusahaan melakukan merge 60/40, namun sahamnya masih
ada yang public. Normalnya kalau satu turun yang lain bakal turun. Arbitrageur bakalan beli
yang turun jual yang naik. Namun di kasus Royal Dutch sama Shell hasil transaksi mereka
tidak 60/40. Perbandingannya kalau 60/40 seharusnya market value sahamnya salah satu
akan 1.5 lebih besar dari yang satunya. Tetapi dari tahun 1962 jarang perbandingan harga
saham Shell dan Royal Dutch menjadi 60/40. Arbitrageur yang harusnya ngebawa balik
rasionya jadi 60/40 tidak berfungsi karena kenyataannya jarang market value dua saham itu
60/40. Sehingga arbitrasenya tidak mencerminkan real efisiensi market. Normalnya karena
mereka merging interest 60/40 seharusnya market value saham mereka 60/40 juga.

2. Earnings Surprise
Earnings Surprise merupakan perbedaan antara nilai earnings forecast dengan
nilai earnings announcement. Berdasarkan akal sehat, harga harus naik ketika pendapatan
dilaporkan lebih tinggi dari yang diharapkan dan harga akan jatuh ketika hal sebaliknya
terjadi. Namun, efisiensi pasar menyiratkan bahwa harga akan segera menyesuaikan dengan
pengumuman, sementara perilaku keuangan akan memprediksi pola lain.

6
 Hal yang melatarbelakangi lamanya waktu penyesuaian harga adalah karena dari sisi
perilaku keuangan diketahui bahwa investor menunjukkan konservatisme karena mereka
lambat menyesuaikan diri dengan informasi yang terkandung dalam pengumuman.

3. Size
Pada tahun 1981, dua makalah penting menyajikan bukti bahwa di Amerika Serikat,
pengembalian saham dengan kapitalisasi pasar kecil lebih besar daripada pengembalian
saham dengan kapitalisasi pasar besar selama sebagian besar abad ke-20. Studi-studi
tersebut telah direplikasi selama periode yang berbeda dan di berbagai negara. Meskipun
sebagian besar kinerja diferensial hanyalah kompensasi untuk risiko ekstra dari saham kecil,
para peneliti umumnya berpendapat bahwa tidak semua itu dapat dijelaskan oleh
perbedaan risiko.

4. Value versus Growth

Sejumlah makalah berpendapat bahwa high book value to stock price ratios
dan/atau high earnings-to-price ratios (umumnya disebut stock value) mengungguli saham
dengan rasio rendah (stock growth).
Karena perbedaan return yang sangat besar dan karena rasio ini dapat diperoleh
dengan mudah untuk masing-masing saham, hasilnya mungkin merupakan bukti kuat
terhadap efisiensi pasar. Namun, beberapa makalah menjelaskan bahwa pendapatan yang
tidak biasa ini didapat dari perbedaan pada risiko, bukan terkait dengan inefficiency.

5. Crashes and Bubbles

Kegagalan pasar saham 19 Oktober 1987 menyebabkan pasar turun antara 20
persen dan 25 persen. Penurunan sebesar ini tanpa alasan yang jelas tidak konsisten dengan
efisiensi pasar. Banyak yang berpendapat bahwa crash pasar saham adalah bukti yang
konsisten dengan teori gelembung pasar spekulatif. Artinya, harga keamanan terkadang
bergerak di atas nilai sebenarnya. Dan pada akhirnya, harga jatuh kembali ke level semula,
yang menyebabkan kerugian besar bagi investor.
Banyak pendapat menggambarkan naik turunnya saham internet sebagai sebuah
gelembung.Namun sebenarnya tidak ada definisi istilah yang tepat. Beberapa akademisi
berpendapat bahwa pergerakan harga konsisten dengan rasionalitas. Harga-harga naik pada

7
awalnya, karena tampaknya internet akan segera menangkap sebagian besar perdagangan
internasional. Harga jatuh ketika bukti kemudian menunjukkan bahwa ini tidak akan terjadi
dengan cepat. Namun, yang lain berpendapat bahwa skenario awal yang cerah tidak pernah
didukung oleh fakta. Sebaliknya, harga-harga naik karena tidak lebih dari "kegembiraan yang
tidak rasional."

F. Meninjau Perbedaan
Para ekonom keuangan akademis telah memilah diri mereka menjadi tiga kubu, dengan
beberapa berpegang pada efisiensi pasar, beberapa percaya pada keuangan perilaku, dan
yang lain (mungkin mayoritas) belum yakin bahwa kedua pihak telah memenangkan
argumen.

Penganut keuangan perilaku menunjukkan, bahwa tiga landasan teoritis efisiensi pasar
tampaknya dilanggar di dunia nyata. Kedua, mereka menekankan bahwa ada terlalu banyak
kejanggalan, dengan beberapa dari mereka telah direplikasi dalam tes out-of-sample.
Pengkritik keuangan perilaku umumnya membuat tiga poin dalam bantahan:

1. Masalah file drawer

Para sarjana umumnya menyerahkan makalah mereka ke jurnal akademik, di mana wasit
independen menilai apakah karya tersebut pantas dipublikasikan. Makalah bisa diterima
dalam jurnal, yang mengarah ke pengaruh potensial di lapangan, atau mereka ditolak,
meninggalkan penulis untuk, seperti ungkapan, mengubur kertas "di laci file-nya." Sering
disarankan bahwa, dengan mempertahankan kualitas penelitian konstan, wasit lebih
cenderung menerima makalah dengan hasil yang tidak biasa dan menarik. Pengkritik
keuangan perilaku berpendapat bahwa, karena efisiensi pasar telah menjadi paradigma
yang diterima dalam keuangan, setiap kertas yang menantang efisiensi memiliki probabilitas
penerimaan yang lebih tinggi daripada yang mendukung efisiensi. Dengan demikian, proses
publikasi dapat secara tidak sengaja mendukung penelitian keuangan perilaku.

2. Risiko

Seperti ditunjukkan pada Bab 11, investor mencoba memaksimalkan pengembalian yang
diharapkan per unit risiko. Namun, risiko tidak selalu mudah diperkirakan. Penganut pasar
yang efisien sering menunjukkan bahwa beberapa anomali mungkin hilang jika penyesuaian
yang lebih canggih untuk risiko dilakukan. Sebagai contoh, kami sebutkan di bagian

8
sebelumnya bahwa sejumlah peneliti berpendapat bahwa pengembalian tinggi nilai saham
dapat dijelaskan oleh risiko yang lebih tinggi.

3. Keuangan perilaku dan harga pasar

Kritik terhadap perilaku keuangan sering berpendapat bahwa, bahkan jika data mendukung
anomali tertentu, tidak jelas bahwa anomali ini mendukung keuangan perilaku.

G. Implikasi di Keuangan Perusahaan

1. Accounting and Financial Choices

Masalah apakah pilihan akuntansi mempengaruhi harga saham pada akhirnya
merupakan masalah empiris. Sejumlah makalah akademis telah membahas masalah ini.
Kaplan and Roll menemukan bahwa peralihan dari percepatan ke depresiasi garis lurus tidak
mempengaruhi harga saham. Mereka menemukan bahwa peralihan akan meningkatkan
laba akuntansi tetapi tidak berpengaruh pada harga saham.
Namun, Biddle dan Lindahl menemukan bahwa perusahaan yang beralih ke metode
penilaian persediaan LIFO mengalami kenaikan harga saham. Mereka menemukan bahwa
semakin besar penurunan pajak yang dihasilkan dari penggunaan LIFO, semakin besar pula
kenaikan harga saham.

2. Timing Decision
Bayangkan sebuah perusahaan yang para manajernya memikirkan tanggal untuk
menerbitkan ekuitas. Keputusan ini sering disebut keputusan waktu. Jika manajer percaya
bahwa saham mereka terlalu mahal, mereka cenderung segera menerbitkan ekuitas. Di sini,
mereka menciptakan nilai bagi pemegang saham saat ini karena mereka menjual saham
lebih dari nilainya. Sebaliknya, jika manajer percaya bahwa saham mereka di bawah harga
wajar, mereka cenderung menunggu, berharap bahwa harga saham pada akhirnya akan naik
ke nilai sebenarnya. Namun, jika pasar efisien, sekuritas selalu dihargai dengan benar.
Efisiensi menyiratkan bahwa saham dijual dengan nilai sebenarnya, sehingga keputusan
waktu menjadi tidak penting.

9
 3. Speculation
Jika pasar keuangan efisien, manajer tidak perlu membuang-buang waktu mereka
untuk mencoba memperkirakan pergerakan suku bunga dan mata uang asing. Perkiraan
mereka kemungkinan tidak akan lebih baik dari kebetulan. Dan mereka akan kehilangan
waktu yang berharga.

4. Information in Market Prices

Misalkan Anda adalah CFO perusahaan yang harga sahamnya turun secara signifikan
setelah pengumuman akuisisi. Pasar memberi tahu Anda bahwa merger itu buruk bagi
perusahaan Anda. Pertimbangan serius harus diberikan untuk membatalkan merger, bahkan
jika, sebelum pengumuman, Anda berpikir bahwa merger adalah ide yang bagus.
Ini bukan satu-satunya cara di mana perusahaan dapat menggunakan informasi
harga pasar. Misalkan Anda berada di dewan direksi sebuah perusahaan yang harga
sahamnya turun drastis sejak kepala eksekutif saat ini (CEO) dipekerjakan. Selain itu, harga
saham para pesaing telah meningkat dalam waktu yang bersamaan. Meskipun mungkin ada
keadaan lain, ini dapat dilihat sebagai bukti bahwa CEO melakukan pekerjaan yang buruk.
Jika efisiensi pasar menyiratkan bahwa harga saham mencerminkan semua informasi yang
tersedia, kami merekomendasikan penggunaan informasi ini sebanyak mungkin dalam
keputusan perusahaan.

10