I.

Mengevaluasi Dan Konsep Pasar Modal Efisien

1. Konsep Pasar Efisiensi
Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan oleh Fama (1970). Dalam
konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital market) dan pasar
uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak seorangpun, baik investor individu
maupun investor institusi akan mampu memperoleh return tidak normal (abnormal
return) setelah disesuaikan dengan resiko, dengan strategi perdagangan yang ada.
Artinya, harga – harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang
ada atau ”stock prices reflect all available information” (Gumanti dan Utami, 2002).
Definisi dari Fama ini menekannkan pada dua aspek, yaitu fully reflect dan
information available. Pengertian dari fully reflect menunjukkan bahwa harga dari
sekuritas secara akurat mencerminkan informasi yang tersedia. Dalam hal ini, informasi
yang tersedia dapat meliputi semua informasi, baik informasi di masa lalu (misalnya, laba
emiten di masa lalu), informasi saat ini (misalnya, rencana kenaikan deviden tahun ini)
maupun informasi yang bersifat pendapat atau opini rasional yang beredar di bursa yang
dapat mempengaruhi perubahan harga (misalnya, banyak pemodal yang berpendapat
bahwa harga saham akan naik, maka informasi tersebut nantinya akan tercermin pada
perubahan harga saham yang cenderung naik). Dengan demikian pasar dikatakan efisien
menurut Fama (Ernawati dan Widjaja, 2002).
Sedangkan dengan informasi yang tersedia (information available) maka para
pemodal secara akurat dapat mengekspektasikan harga dari sekuritas yang bersangkutan.
Karena informasi yang mempengaruhi harga sekuritas tersebut terjadi secara acak, maka
perubahan harga yang terjadi akan bersifat independen satu dengan lainnya dan bergerak
secara acak pula. Artinya, perubahan harga yang terjadi hari ini tidak tergantung pada
perubahan harga yang terjadi di waktu lalu, karena harga baru tersebut terbentuk
berdasarkan reaksi pemodal terhadap informasi baru yang terjadi secara acak (Ernawati
dan Widjaja, 2002).
Menurut Blake (1990) istilah pasar modal yang efisien memiliki beberapa konsep
yang berbeda yaitu (Hendrawaty, 2007):
1) Efisiensi secara alokasi (allocatively efficient)
2) Efisiensi secara operasional (operationally efficient), dan
3) Efisiensi secara informasi (informationally efficient)

Walaupun terdapat beberapa konsep pasar efisien, istilah pasar efisien pada
umumnya hanya dikaitkan dengan salah satu dari ketiga konsep tersebut, yaitu efisiensi
secara informasi (informationally efficient), yaitu suatu pasar dikatakan efisien secara
informasi jika harga pasar saat ini segera dan sepenuhnya merefleksikan semua informasi
yang tersedia. Dalam hal ini, Haugen (2001) membagi kelompok informasi menjadi tiga,
yaitu (Gumanti dan Utami, 2002):
1) Informasi harga saham masa lalu (information in past stock prices),
2) Semua informasi public (all public information), dan
 3) Semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all available
information including inside or private information).
Konsep pasar efisien ini memang sangat menarik untuk dibahas atau diteliti,
karena merupakan konsep dasar yang dapat membantu memahami mekanisme harga
yang terjadi di pasar. Efisiensi pasar dapat didefinisikan dalam beberapa jenis definisi,
yaitu (Ernawati dan Widjaja, 2002):
a. Berdasarkan Nilai Intrinsik Sekuritas
Nilai intrinsik adalah nilai sebenarnya dari saham yang dapat diketahui setelah
melakukan analisis fundamental dengan menggunakan data keuangan emiten. Dalam
konteks ini, efisiensi pasar diukur dari besarnya penyimpangan harga –harga sekuritas
dari nilai intrinsiknya (Beaver, 1970). Dengan demikian, suatu pasar yang efisien
menurut konsep ini dapat didefinisikan sebagai pasar yang nilai-nilai sekuritasnya
tidak menyimpang dari nilai intrinsiknya.
Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi laporan
keuangan berasal dari praktik analisis sekuritas yang mencoba menemukan sekuritas-
sekuritsanya yang dihargai kurang benar (mispriced). Sekuritas-sekuritas yang
dihargai kurang benar merupakan sekuritas – sekuritas yang harganya menyimpang
dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Nilai intrinsik adalah nilai
sebenarnya dari saham yang dapat diketahui setelah melakukan analisis fundamental
dengan menggunakan data keuangan emiten.
Perkembangan konsep efisiensi pasar selanjutnya tampaknya tidak berpegang
pada konsep nilai intrinsik. Konsep efisiensi pasar lebih menjurus ke aspek akurasi
return yang diharapkan oleh investor, ketersediaan informasi, dan kecepatan pasar
menyerap informasi tersebut.

b. Berdasarkan Akurasi dan Ekspektasi Harga

Efisiensi pasar berdasarkan akurasi dan ekspektasi harga, menurut Fama (1970)
adalah pasar yang harga-harga sekuritasnya mencerminkan secara penuh informasi
yang tersedia. Definisi Fama ini menekankan pada dua aspek, yaitu ”fully reflect” dan
”information available”.
Definisi efisiensi ini menimbulkan banyak perdebatan. Beaver (1989) menyatakan
bahwa definisi ini tidak jelas, tidak operasional dan sirkular. Misalnya, terdapat
informasi baru yang masuk ke pasar dan menjadi tersedia untuk semua pelaku pasar
dan kemudian terlihat bahwa harga sekuritas yang berhubungan dengan informasi ini
berubah. Karena informasi yang dibutuhkan tersedia dan harga yang berubah secara
penuh mencerminkan informasi ini, maka secara definisi dapat dikatakan bahwa pasar
efisien. Inilah yang disebut sirkular oleh Beaver, yaitu harga tersebut tentu saja
berubah karena informasi tersedia. Tetapi apakah keadaan seperti ini dapat disebut
pasar efisien? Definisi ini tidak menunjukkan seberapa cepat dan tepat perubahan
harga tersebut diakibatkan oleh informasi yang tersedia. Definisi Fama (1970) hanya
menunjukkan bahwa perubahan harga saja sudah cukup untuk mengatakan pasar
sudah efisien (Limopranoto, 2003).
 Dyckman dan Morse (1986) menyatakan bahwa istilah ”fully reflect” tidak jelas.
Harga sekuritas berubah karena adanya perubahan kepercayaan investor akibat
adanya informasi baru. Proses penyebaran informasi untuk membentuk kepercayaan
baru terhadap harga sekuritas akan menentukan tingkat efisiensi pasar. Proses
distribusi infomasi ini menunjukkan seberapa merata penyebaran informasi ini pada
setiap orang.
Fama sendiri menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris. Fama
mencoba memformalkan definisinya dengan mendefinisikan suatu fungsi harga di
masa mendatang yang tergantung pada seperangkat informasi yang tersedia pada
periode sekarang. Kedua fungsi harga ini akan dibandingkan. Fama juga
mengemukakan dibutuhkannya suatu model ekuilibrium untuk menentukan fungsi
harga – harga di masa datang akibat informasi sekarang. Dengan demikian, hipotesis
pasar efisien dapat diuji dengan adanya model ekuilibrium (misalnya CAPM) dan
efisiensi pasar (Limopranoto, 2003).

c. Berdasarkan Distribusi Informasi

Definisi pasar sebelumnya hanya menekankan akurasi harga ekspektasi, tapi
mengabaikan isu penyebaran informasi dan mengasumsikan bahwa semua investor
mempunyai pengharapan yang sama (common expectation) atau kepercayaan yang
sama (homogenous beliefs). Sebenarnya definisi yang menggunakan akurasi
ekspektasi hargasekuritas ini bermasalah, yaitu jika ternyata investor memiliki
ekpektasi yang heterogen (berbeda), maka akan timbul pertanyaan: ”Ekspektasi siapa
yang akan digunakan?”. Dengan adanya heterogeneus beliefs, maka harga sekuritas
tidak lagi merefleksikan sepenuhnya (fully reflect) informasi yang tersedia karena
masing- masing investor mempunyai informasi dan ekspektasi yang berbeda
(Limopranoto, 2003).
Beaver (1989) memberikan definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada
distribusi informasi yaitu jika dan hanya jika harga- harga sekuritas bertindak seakan-
akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut. Definisi ini secara implisit
mengatakan bahwa jika setiap orang mengamati suatu sistem informasi, maka setiap
orang dianggap mendapatkan informasi yang sama. Beaver berargumentasi jika
harga-harga sekuritas mempunyai properti seperti yang didefinisikannya, maka harga
– harga tersebut dikatakan fully reflect informasi yang tersedia.
Definisi Beaver ini mempunyai arti bahwa pasar dikatakan efisien terhadap
seperangkat informasi yang spesifik jika harga yang terjadi setelah informasi yang
diterima oleh pelaku pasar sama dengan harga yang terjadi jika setiap orang
mendapatkan seperangkat informasi tersebut. Harga yang terjadi di pasar yang efisien
ini disebut ”full-information price”.