TEORI PASAR SEKURITAS DAN RISET AKUNTANSI BERBASIS PASAR :

EFFICIENT MARKET HIPOTESIS (EMH) DAN KUALITAS INFORMASI PASAR

BENTUK SEMI KUAT

Nawira Amalia Assagaf

Fakultas Ekonomi dan Bisnis Program Studi Akuntansi
Universitas Brawijaya Malang
Email: nawiraamalia2011@gmail.com

Abstrak
Teori pasar sekuritas efisien dapat memberikan prediksi harga-harga sekuritas yang

memiliki beberapa karakteristik menarik mencerminkan secara tepat (properly

reflect) pengetahuan kolektif dan kemampuan memproses informasi yang dimiliki

investor. Informasi akuntansi di dalam teori pasar berada pada posisi bersaing

(competition) dengan sumber-sumber informasi lainnya seperti berita-berita dalam

media, analis keuangan (financial analysts) dan bahkan harga pasar itu sendiri.

Sebagai suatu alat atau sarana untuk menyampaikan informasi kepada investor,

informasi akuntansi akan bermanfaat hanya apabila infomarmasi tersebut relevan

(relevant), dapat di percaya (reliabel), tepat waktu (timely), dan hemat (cost-

effective), dibandingkan dengan sumber informasi lainnya.

Hipotesis pasar efisien pertama kali dikemukakan oleh Fama (1970), terdapat tiga

bentuk efisiensi pasar berdasarkan tingkat penyerapan informasi meliputi pasar

efisien bentuk lemah, pasar efisien bentuk semi kuat dan pasar efisien bentuk kuat.

Situasi sesungguhnya yang terjadi tidaklah sederhana, karena adanya anomali-

anomali yang terjadi di dalam pasar sekuritas yang tidak konsisten dengan teori.

Oleh karena itu bermunculan penelitian penelitian awal akuntansi berbasis pasar

yang berusaha mengungkap hubungan informasi akuntansi berbasis pasar modal.

1
Kata kunci: Hipotesis Pasar Efisien, Teori Pasar Sekuritas dan Riset Akuntansi

Berbasis Pasar

PENDAHULUAN

Informasi merupakan salah satu faktor kunci bagi investor di Pasar Modal dalam

rangka mewujudkan tujuannya yaitu memperoleh profit. Berdasarkan informasi yang

tersedia, investor akan mengambil keputusan kapan akan membeli saham,

mempertahankan saham yang telah dimiliki, kapan akan melepas saham atau

bahkan tidak melakukan pembelian. Terdapat banyak sekali investor di pasar modal,

mereka juga akan mengambil keputusan berdasarkan informasi yang diterima

masing-masing sehingga pada waktu yang hampir bersamaan mereka akan

melakukan beli atau jual. Akibatnya, kedua sisi perdagangan (permintaan dan

penwaran) akan selalu berubah sesuai informasi yang tersedia yang pada akhirnya

akan tercermin dengan naik turunnya harga saham di Bursa Efek.

Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar modal yang harga

sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan (Husnan, Pudjiastuti,

2004:142). Tetapi apa yang dimaksud dengan informasi yang relevan? Bukankah

banyak sekali informasi yang dianggap relevan dan mungkin mempengaruhi harga

sekuritas? Investor harus memilih informasi mana yang akan digunakan sebagai

dasar keputusan untuk melakukan jual beli saham. Ada kemungkinan suatu

informasi masih dianggap relevan untuk sekelompok investor tertentu padahal

sebenarnya informasi tersebut sudah tidak relevan (out of date) karena informasi

tersebut sudah tercerminkan pada harga saham saat itu juga. Jika mereka berharap

suatu informasi akan menaikkan harga saham misalnya, padahal saat itu informasi

tersebut sudah terserap dan tercermin pada harga saham, maka harapan mereka

2
menjadi salah atau tidak sesuai. Penting sekali, agar investor tidak menderita

kerugian dengan memperhatikan relevansi informasi yang tersedia di pasar modal.

Pasar modal merupakan salah satu bagian dari pasar finansial yang menjalankan

fungsi ekonomi dan fungsi keuangan. Pasar modal dalam menjalankan fungsi

ekonomi yaitu dengan mengalokasikan dana secara efisien dari pihak yang memiliki

dana kepada pihak yang membutuhkan dana. Sedangkan fungsi keuangannya

dapat ditujukan oleh kemungkinan adanya perolehan imbalan bagi pihak yang

memberi dana sesuai dengan karakteristik investasi yang mereka pilih. Pasar modal

menjadi salah satu pilihan bagi investor dalam menyalurkan dana yang mereka

miliki. Pasar modal menjadi tempat pertemuan antara pihak yang memerlukan dana

(sisi demand) dan pihak yang menyediakan dana (sisi supply) dengan resiko untung

rugi. Pasar modal merupakan sarana perusahaan untuk meningkatkan kebutuhan

jangka panjang dengan menjual saham atau obligasi. Perusahaan (emiten) akan

menerbitkan surat-surat berharga, baik saham atau obligasi dan kemudian dijual ke

pihak yang menyediakan dana (Nasution, 2015)

Perkembangan teori akuntansi keuangan perusahaan, khususnya hipotesis

pasar efisien (Efficient Market Hypothesis) yang dikemukakan pertama kali oleh

Fama (1970) telah berkembang dan menjadi perhatian bagi para peneliti akuntansi

keuangan untuk menguji keabsahaannya. Scoot, W.R (2015) menyatakan bahwa

pasar yang efisien dikatakan efisien apabila semua harga sekuritas yang

diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia. Informasi

tersebut dapat berupa laporan laba perusahaan, pembagian deviden, stock split,

laporan dari para analis pasar modal. Konsep pasar modal yang efisien tersebut

menyiratkan adanya suatu proses penyesuaian harga sekuritas menuju ke harga

keseimbangan yang baru sebagai respon atas informasi baru yang sempurna.

3
 Michael J. Jensen (1978) yang secara khusus membahas tentang “Some

Annomalous Regarding Market Efficiency” menyimpulkan bahwa dari pengujian

empiris yang dilakukan di pasar modal (Market Based Research) para peneliti

menyimpulkan bahwa konsep EMH perlu dipahami secara lebih bijaksana dalam

penyusunan standar atau teori akuntansi yang banyak dipengaruhi oleh pola

perilaku investor di pasar modal. Kenyataannya, perilaku investor yang rasional tidak

didukung oleh pembuktian empiris didalam pasar yang berjalan. Konsep bahwa

semua pelaku pasar yang terlibat dalam perdagangan saham tidak lagi memperoleh

keuntungan lebih (zero profit) tidak dapat dibuktikan secara empiris (no real worl

counterpart). Hal ini dibuktikan dengan adanya abnormal return (loss) yang terjadi di

pasar modal.

TELAAH LITERATUR

Sejarah Efficient Market Hypotesis Theory (EMH)

Sejarah Efficient Market Hyphotesis (EMH) tidak dapat dilepaskan dari nama

Louis Bachelier, seorang analis saham berdarah Perancis. Tahun 1900, Louis

Bachelier melakukan studi untuk mengetahui apakah harga saham dan pasar

komoditi berfluktuasi secara acak (random walk) (Sewell 2011). Penelitian yang

dilakukan oleh Bachelier ini mengawali penelitian-penelitian berikutnya berkaitan

dengan efisiensi pasar dan random walk.

Fama kemudian membahas beberapa bukti empiris yang mendukung teori

random-walk dalam disertasi doktornya dan mempelopori munculnya teori EMH

(Efficiency Market Hypotesis) pada tahun 1970. Teori EMH yang diperkenalkan

Fama menjadi teori yang cukup populer dan banyak dijadikan sebagai dasar dalam

berbagai penelitian mengenai anomali pasar belakangan ini.

4
 Fama (1970) membagi efisiensi pasar kedalam tiga bentuk utama yaitu :

1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form)

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk yang lemah adalah apabila harga-harga

dari saham atau sekuritas mencerminkan secara penuh (fully reflect) informasi

masa lalu. Informasi dikatakan masa lalu jika informasi tersebut sudah terjadi.

Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini sangat berkaitan dengan teori langkah

acak (random walk theory) yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak dapat

dihubungkan dengan nilai yang sekarang. Dengan begini nilai-nilai di masa lalu

tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekarang.

2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form)

Pasar dapat dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas

saham secara penuh mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan (all

publicly available information) termasuk informasi yang berada di laporan-laporan

keuangan.

3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)

Pasar dapat dikatakan efisien dalam bentuk yang kuat apabila harga-harga

sekuritas saham secara penuh mencerminkan seluruh informasi yang tersedia

termasuk informasi yang sangat rahasia sekalipun. Jika pasar efisien dalam

bentuk ini memang ada, maka individual investor atau grup dari investor yang

mendapatkan keuntungan yang tidak normal (abnormal return).

Untuk pertama kalinya Fama (1965b:3-4) mendefinisikan efisiensi pasar sebagai

berikut:

“A market where there are large numbers of rational profit maximizers actively

competing, with each trying to predict future market values of individual securities,

and where important current information is almost freely available to all participants”.

5
 Definisi di atas menunjukkan bahwa investor adalah rasional, bersaing satu

dengan yang lain untuk mengeleminasi perbedaan antara actual return dan nilai

intrinsik saham. Informasi baru merupakan sumber analisis fundamental, kemudian

direspon oleh investor, sehingga merubah nilai intrinsik dan berpengaruh terhadap

harga saham. Menurut Fama (1965), dalam situasi dimana informasi baru

terpublikasi, harga sebenarnya (nilai intrinsik) akan segera berubah dan bergerak

menuju tingkatan nilai intriksik yang baru karena perilaku rasional investor.

Guerien dan Gun (2011) mengemukakan bahwa ketidakpastian harga dan

independensi perubahan harga saham yang disebabkan respon investor terhadap

informasi baru, menyebabkan terjadinya netralisasi actual return dan nilai intrinsik.

Hal ini merupakan karakteristik dari kerja pasar saham yang efisien, oleh karena itu

pasar dikatakan efisien apabila harga merefleksikan adanya respon terhadap setiap

informasi baru oleh perilaku rasional investor. Menurut Fama (1970:387) sebagai

berikut:

“A market in which prices always fully reflect all available informa- tion is called

efficient. In an efficient market, on the average, com- petitionwill cause the full effects

of new information on intrinsic values to be reflected “instantaneously” in actual

prices”.

Efisiensi pasar yang diulas secara detail dalam berbagai kajian litelatur di atas,

pada akhirnya menjadi salah satu body of knowledge teori keuangan dan dikenal

dengan EMH. Fama mengemukakan bahwa pasar efisien adalah tempat investor

berperilaku rasional, menjadikan laba maksimal sebagai tujuan melalui estimasi nilai

pasar masa depan dan tempat dimana informasi penting saat ini bebas untuk

seluruh investor. Oleh karena itu seluruh informasi mampu direfleksikan melalui

pergerakan harga saham. Pasar efisien menutup kemungkinan untuk meraih

6
keuntungan melalui abnormal return karena basis harga adalah informasi yang

bebas tersedia bagi siapa saja (Bodie et al.2008).

Konsep dan Asumsi Pasar Efisien

Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama

(1970). Dalam konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital

market) dan pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak seorang pun,

baik investor individu maupun investor institusi, akan mampu memperoleh abnormal

return, setelah disesuaikan dengan risiko, dengan menggunakan strategi

perdagangan yang ada. Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan

cerminan dari informasi yang ada atau “stock prices reflect all available information”.

Dalam hal ini Haugen (2001) membagi kelompok informasi menjadi tiga, yaitu (1)

informasi harga saham masa lalu (information in past stock prices), (2) semua

informasi publik (all public information), dan (3) semua informasi yang ada termasuk

orang dalam (all available information including inside or private information).

Masing- masing kelompok informasi tersebut mencerminkan sejauh mana tingkat

efisiensi suatu pasar.

Jones (1998) menyebutkan bahwa harga sekarang suatu saham (sekuritas)

mencerminkan dua jenis informasi, yaitu informasi yang sudah diketahui dan .

Informasi yang sudah diketahui meliputi dua macam, yaitu informasi masa lalu

(misalnya laba tahun atau kuartal yang lalu) dan informasi saat ini (current

information) selain juga kejadian atau peristiwa yang telah diumumkan tetapi masih

akan terjadi (misalnya rencana pemisahan saham).

7
Kritik terhadap Efficient Market Hypotesis Theory (EMH)

Sampai saat ini Behavioral Finance menjadi topik yang menarik untuk dikaji dan

berkembang menjadi media kritik yang paling aktif terhadap perilaku rasional pada

Efficient Market Hypothesis. Meskipun tujuan teori adalah sama yaitu menjelaskan

perilaku pasar keuangan yang komplek, akan tetapi ilmuwan kedua teori tersebut

saling kontra argumen baik dalam tataran konsep, teoritis, metodologis, dan praktis

(Thaler 1999).

Fama dalam wawancara ekslusif yang dilakukan oleh Robert Litterman dan

kemudian dipublikasikan dalam Financial Analysts Journal pada tahun 2012

mengemukakan bahwa behavioral finance adalah sebuah dongeng masa lalu (ex

post story telling) yang tidak dapat mengahasilkan hipotesis apapun untuk diuji.

Behavioral finance bukan ilmu pengetahuan, hal tersebut tepat dalam tataran mikro

individual tetapi tidak mendapatkan dukungan validasi data ketika memasuki konteks

makro pasar modal. Hal ini dapat dilihat dalam salah satu wawancara ekslusif Fama

sebagai berikut:

“I think the Behavioral finance literature is very good at the micro level individual

behavior. But the jumps that are made from the micro level to the macro level from

the individual to markets aren’t validated in the data. For example, the Behavioral

view is that a value premium exists and it’s irrational. If it’s irrational, it should go

away, but it doesn’t seem to have gone away. Behavioral finance also claims to

explain momentum an reversal. That’s too flexible in my view. It’s not a science”

(Litterman, 2012:18).

Selanjutnya Fama menyatakan bahwa meskipun banyak ditemukan anomali

pasar, akan tetapi EMH tidak mungkin ditinggalkan hanya untuk behavioral finance.

Bahkan Fama dalam artikelnya: Market efficiency, Long term Returns, and

8
Behavioral Finance menegaskan bahwa, banyak anomali yang ditemukan hanya

dianggap sebagai peristiwa yang selanjutnya bakal terkoreksi dalam jangka pendek.

Banyak temuan-temuan anomali bertentangan satu sama lain dan Behavioral

Finance sendiri adalah bagian koleksi anomali itu sendiri yang pada dasarnya dapat

dijelaskan oleh EMH.

Asumsi bahwa investor berperilaku rasional mulai mendapat kritik dari hasil-

hasil penelitian bidang kajian Behavioral Finance yang menunjukkan bahwa, investor

ternyata berperilaku secara non rasional. Meskipun gagasan teori berbasis perilaku

rasional pada EMH telah berguna dalam merumuskan teori dan model-model

ekonomi, dalam beberapa dekade terakhir sejumlah ilmuwan psikologi dan perilaku

telah mendokumentasikan pelanggaran yang kuat dan sistematis terhadap basis

perilaku rasional pada EMH, dengan mempertanyakan kesahihan sebagai sebuah

teori deskriptif dari pengambilan keputusan.

Penelitian bidang kajian Behavioral Finance untuk mengevaluasi dan mengkritik

perilaku rasionalitas pada EMH semakin berkembang dengan ditemukannya

berbagai macam perilaku irasional ketika investor menganalisis informasi dan

mengambil keputusan investasi di bawah risiko, seperti overconfident, anchoring and

adjustment, representativeness bias, dan lain-lain (Maharani, 2014).

Investor yang overconfident dalam mengambil keputusan investasi, cenderung

memberikan bobot penilaian berlebihan terhadap akurasi informasi yang dimiliki

melebihi kenyataan yang sebenarnya dan meniadakan informasi publik. Temuan

empiris menunjukkan bahwa ketika sebagian besar investor berperilaku

overconfident, mereka cenderung tidak akurat dalam memprediksi harga saham

sehingga menghasilkan bias harga saham. Investor menggunakan confidence

interval yang sempit ketika memprediksi suatu investasi dan memberikan keyakinan

9
yang berlebih atas jugments mereka sendiri yang belum tentu benar. Akhirnya

investor membeli saham dengan harga lebih tinggi atau lebih rendah dari harga

fundamentalnya sehingga menderita kerugian. Implikasi dalam EMH adalah investor

pada kenyataannya bertindak irasional dengan tidak memperdulikan informasi baru

sehingga berpotensi dalam kesalahan penilaian prospek investasi, melakukan

exessive trading, underestimate terhadap risiko dan melakukan underdiver-sified

portofolios (Maharani, 2014).

Anchoring and adjustment merupakan perilaku menetapkan default number

(anchor) sebagai batas inisial dalam memberikan respon dan memprediksi informasi

baru. Respon dan prediksi tersebut tidak akan jauh dari nilai achor tersebut. Hasil

studi empiris menunjukkan bahwa perilaku anchoring and adjustment menyebabkan

investor underreact terhadap informasi baru, dan cenderung enggan menganalisis

informasi baru sekalipun memberikan sinyal positif (Maharani, 2014).

Representativenes adalah perilaku investor dalam mengkategorikan situasi atau

fenomena baru berdasarkan pola pengalaman sebelumnya (perceptual framework)

meskipun pada kenyataannya, fenomena baru tersebut berbeda. Individu yang

dihadapkan pada pengambilan keputusan di bawah kadar risiko yang besar,

cenderung mengalami heuristic simplifications. Heuristic simplification muncul ketika

individu secara otomatis atau tidak sadar menggunakan alam bawah sadarnya

dalam memproses informasi. Hal ini disebabkan oleh kapasitas kontrol yang terbatas

(kognitif).

Bahkan dengan menggunakan istilah yang cukup keras Fama (1998)

menegaskan bahwa model yang digunakan oleh Behavioral Finance dalam

mendeteksi anomali adalah memalukan. Hal ini karena menggunakan proksi-proksi

yang secara konsisten mendukung EMH seperti respon abnormal return menjelang

10
pengumuman terhadap tingkat return pasca pengumuman. Kenyataan empiris

menunjukkan bahwa tingkat return pasca pengumuman konsisten dengan EMH

dimana volatilitas bergantung pada informasi pasar terkini. Oleh karena itu Fama

menyebut anomali pada temuan Behavioral Finance sebagai sesuatu hal yang

kebetulan dan bersifat rapuh. Dalam perjalanannya, anomali tersebut akan hilang

oleh koreksi investor yang selalu rasional.

Pernyataan Fama di atas menurut Behavioral Finance sangat berlebihan dan

terlalu percaya diri. Behavioral Finance menganggap Fama tidak konsisten dengan

hasil penelitian yang dilakukan bersama Kenneth R. French pada tahun 1992. Hasil

temuan dengan jelas menunjukkan anomali pasar. Fama dan French (1992)

menemukan bahwa beta saham sebagai pengukur risiko tidak mampu menjelaskan

rata-rata pengembalian saham. Riset ini menunjukkan hubungan yang datar tidak

berkorelasi antara risiko dan tingkat pengembalian sementara secara teoretis, risiko

adalah berbanding lurus dengan tingkat return. Menanggapi hasil temuannya ini,

Fama dan Frenc (1992) berdalih bahwa data yang diambil adalah data historis

jangka panjang yaitu dari tahun 1963 sampai dengan 1990, sehingga berbagai

kemungkinan dapat terjadi. Oleh karena itu, hal ini tetap tidak melunturkan eksistensi

dari EMH.

PEMBAHASAN

Pasar Efisien sebagai refleksi di mana harga sekuritas sepenuhnya

mencerminkan semua informasi yang tersedia. Kenyataannya, informasi tidak

bersifat bebas atau dalam kondisi yang tidak ideal, setiap investor harus melakukan

estimasi subjektif dalam melakukan penilaian terhadap profitabilitas (profitability),

11
aliran kas (cash flows) dan dividen (dividend) perusahaan di masa yang akan datang

(Scoot, W.R, 2015).

Pertimbangan bagaimana harga pasar dapat sepenuhnya mencerminkan

semua informasi yang ada. Sebagaimana dikemukakan di atas bahwa investor yang

rasional dan memiliki informasi yang cukup akan berusaha untuk mendapatkan

informasi sejelas-jelasnya mengenai sekuritas yang diperdagangkan. Namun, tidak

ada jaminan bahwa seseorang (individu) akan dengan tepat menginterpretasi

informasi tersebut meskipun informasinya sama (Scott, 2015: 124). Hal tersebut

dimungkinkan terjadi, karena setiap individu memiliki dasar keyakinan yang berbeda

(different prior beliefs).

Akibatnya, kemungkinan besar investor yang berbeda akan bereaksi terhadap

informasi yang sama secara berbeda, walaupun semuanya berjalan secara rasional.

Namun, investor berinteraksi di pasar, masing-masing membuat keputusan buy sell

tentang berbagai sekuritas. Dengan demikian di dalam pasar sekuritas efisien,

harga-harga dengan cepat dan tepat mencerminkan semua informasi yang tersedia

dan harga pasar sekuritas yang terdapat di dalam pasar tersebut akan berfluktuasi

secara random walk setiap saat.

Menurut Beaver (1986) menyatakan bahwa kebijakan akuntansi yang

diadopsi oleh perusahaan tidak mempengaruhi harga saham mereka, selama

kebijakan ini tidak terdapat pengaruh deferensial arus kas, kebijakan tertentu yang

digunakan adalah diungkap dan informasi yang cukup akan diberikan, sehingga

penerima informasi dapat merubah lewat kebijakan yang berbeda. Beaver

menganggap pilihan kebijakan akuntansi seperti, katakanlah garis lurus versus

penurunan saldo amortisasi aset modal yang hanya berpengaruh diatas kertas.

Kebijakan yang dipilih akan mempengaruhi laba bersih yang dilaporkan, namun tidak

12
akan secara langsung mempengaruhi arus kas dan dividen di masa depan. Secara

khusus, jumlah pajak penghasilan yang harus dibayar perusahaan tidak akan

terpengaruh oleh pilihan kebijakan amortisasi karena departemen pajak memiliki

cara sendiri untuk membiarkan banyak potongan pendapatan, terlepas dari

bagaimana rekening tersebut membukukannya pada pembukuannya. Jika investor

tertarik pada arus kas masa depan dan dividen serta dampaknya terhadap

pengembalian sekuritas, dan jika memilih antara kebijakan akuntansi tidak secara

langsung mempengaruhi variabel-variabel ini, pilihan perusahaan antara kebijakan

akuntansi tidak penting.

Pasar sekuritas yang efisien berjalan seiring dengan pengungkapan penuh.

Jika manajemen perusahaan memiliki informasi yang relevan tentang perusahaan

dan jika hal ini dapat diungkapkan dengan biaya sedikit atau tanpa biaya,

manajemen kemudian harus mengungkapkan informasi ini secara tepat waktu

kecuali jika informasi tersebut diketahui oleh investor dari sumber lain (insider

trading). Secara umum, manajemen harus mengembangkan dan melaporkan

informasi tentang perusahaan selama manfaat bagi investor melebihi biaya.

Alasannya ada dua: Pertama, efisiensi pasar menyiratkan bahwa investor akan

menggunakan semua informasi yang tersedia tentang perusahaan karena mereka

berusaha meningkatkan prediksi pendapatan masa depan mereka, sehingga

informasi tambahan tidak akan sia-sia. Kedua, semakin banyak informasi yang

diungkapkan perusahaan tentang dirinya sendiri, semakin besar kepercayaan

investor terhadap kerja pasar sekuritas, sejak ada sedikit informasi dari dalam yang

perlu dikhawatirkan.

Efisiensi pasar didefinisikan secara relatif terhadap sejumlah informasi,

artinya jika kumpulan informasi yang tersedia tidak lengkap, sehingga dapat di

13
katakan terdapat adanya inside information atau informasi yang salah (wrong), maka

harga-harga sekuritas yang terjadi juga akan mengalami kesalahan. Sehingga,

efisiensi pasar tidak dapat memberikan jaminan bahwa harga sekuritas adalah

akurat. Namun, investor individual mungkin memiliki keyakinan awal yang berbeda,

sehingga mereka akan menginterpretasi dengan cara yang berbeda terhadap

informasi yang sama. Kuantitas dan kualitas informasi yang tersedia secara publik

dapat ditingkatkan melalui pelaporan yang tepat waktu dan keterbukaan penuh.

Menurut hipotesis pasar efisien bentuk semi-kuat, dalam artikel yang lain Fama

(1991) menyebutnya sebagai studi peristiwa (event studies), harga mencerminkan

semua informasi publik yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham

historis, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar,

termasuk di dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi tambahan

(pelengkap) sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang

tersedia di publik juga dapat berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan

(property) atau suku bunga dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan.

Menurut konsep semi-kuat, investor tidak akan mampu untuk memperoleh

abnormal returns dengan menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan

informasi yang tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan

keuangan tidak memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa

sekali informasi tersebut menjadi informasi publik (umum), artinya tersebar di pasar,

maka semua investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik untuk

mencerminkan semua informasi publik yang ada. Jadi, informasi yang baru saja

didapat dari membaca koran Bisnis Indonesia atau Kompas, misalnya mengenai

penemuan obat baru atau ancaman akan munculnya perang di Kawasan Asia Timur

atau Timur Tengah, dengan segera sudah tercermin pada harga sekuritas. Investor

14
sudah tidak mungkin mendapatkan abnormal return ketika melakukan transaksi di

pasar modal berdasarkan informasi publik tersebut. Harga pada tingkat beli atau jual

saham sudah lebih dahulu mencerminkan informasi tersebut karena pasar akan

dengan segera bereaksi.

KESIMPULAN

Dalam meringkas penelitian sebelumnya, paper ini mengkritik penelitian

tentang Behavioral Finance dan Efficient Market Hipotesis (EMH). Dengan perspektif

historis dari asal usul gagasan penting dalam akuntansi literatur, yang sangat

mempengaruhi pemikiran akuntansi di masa depan dalam hal ini estimasi nilai pasar

masa depan.

Dari pembahasan di atas dapat disimpulkan dua hal penting. Pertama, sejauh

ini keberadaan pasar efisien di pasar modal masih menjadi perdebatan. Beberapa

pendapat yang dapat diperhatikan adalah (Levy 1996: 438): (1). Secara umum bukti

empiris yang memberikan dukungan terhadap hipotesis pasar efisien cukup kuat.

Dukungan ini disampaikan oleh Malkiel (1989). (2). Kedua, Studi peristiwa (event

studies) adalah bukti yang paling baik yang dimiliki dalam hal efisiensi, dengan

beberapa pengecualian, bukti yang ada cukup mendukung. Dukungan ini

disampaikan oleh Fama (1991). (3). Pasar efisien memang ada, karena para praktisi

tidak memperhitungan alasan-alasan mendasar sebagai patokan untuk mengambil

keputusan beli-jual sekuritas.

15