1.

Konsep dan Makna Pasar Efisien

Di dalam konsep pasar efisien, perubahan harga suatu sekuritas saham di waktu yang lalu

tidak dapat digunakan dalam memperkirakan perubahan harga di masa yang akan datang.

Perubahan harga saham di dalam pasar efisien mengikuti pola random walk, di mana penaksiran

harga saham tidak dapat dilakukan dengan melihat kepada harga-harga historis dari saham

tersebut, tetapi lebih berdasarkan pada semua informasi yang tersedia dan muncul di pasar.

Informasi yang masuk ke pasar dan berhubungan dengan suatu sekuritas saham akan

mengakibatkan kemungkinan terjadinya pergeseran harga keseimbangan yang baru. Jika pasar

bereaksi dengan cepat dan akurat terhadap suatu informasi yang masuk dan segera membentuk

harga keseimbangan yang baru, maka kondisi pasar yang seperti ini yang disebut dengan pasar

efisien (Hartono, 2013:547).

Belkaoui (2007:139) merangkum beberapa definisi berkaitan dengan efisiensi pasar

(market efficiency) dari para ahli: (1) Fama (1970) mengemukakan bahwa “Dalam suatu pasar

yang efisien harga akan “mencerminkan sepenuhnya” informasi yang tersedia dan sebagai

implikasinya harga akan bereaksi dengan seketika tanpa adanya bias terhadap informasi baru”.

(2) Beaver (1989) mengemukakan bahwa “Efisiensi pasar (market efficiency) sebagai hubungan

antara harga-harga sekuritas saham dengan ketersediaan informasi”. Tandelilin (2010:219)

mendefinisikan konsep pasar efisien sebagai berikut: “Konsep pasar yang efisien lebih

ditekankan pada aspek informasi, artinya pasar yang efisien adalah pasar di mana harga sekuritas

yang diperdagangkan telah mencerminkan semua informasi yang tersedia.”

Dari berbagai definisi yang ada, konsep pasar efisien sangat berhubungan dengan

ketersediaan informasi. Pasar dikatakan efisien apabila nilai sekuritas setiap waktu

mencerminkan semua informasi yang tersedia, yang mengakibatkan harga suatu sekuritas berada
pada tingkat keseimbangannya. Harga keseimbangan suatu sekuritas mengakibatkan tidak akan

adanya kesempatan yang diperoleh investor untuk mendapatkan return yang abnormal dari

selisih harga sekuritas saham.

Hartono (2013:569) memberikan beberapa ciri-ciri dari pasar efisien sebagai berikut:

1) Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa sebagai pelaku

pasar, investor seorang diri tidak dapat memengaruhi harga dari suatu sekuritas.

2) Informasi tersedia luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan dan

harga untuk memperoleh informasi tersebut murah.

3) Informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman informasi

sifatnya random satu dengan yang lainnya sehingga investor tidak dapat

memprediksi kapan emiten akan mengumumkan informasi yang baru.

4) Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat,

sehingga harga sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan informasi

tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru.

Hartono (2013:571) juga memberikan beberapa ciri-ciri dari pasar yang tidak efisien

yaitu jika kondisi-kondisi berikut terjadi:

1) Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga dari

sekuritas.

2) Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara

pelaku pasar yang satu dengan yang lainnya terhadap suatu informasi.

3) Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian dari

pelaku-pelaku.
 4) Investor adalah individual-individual yang lugas (naive investors) dan tidak

canggih.

2. Syarat dan Situasi Pasar Efisien

Adapun syarat-syarat umum yang harus dipenuhi bagi terciptanya suatu pasar modal

yang efisien adalah:

1) Disclosure

Disclosure adalah berbagai informasi pengetahuan dan perkiraan yang direfleksikan atau

tergambarkan secara akurat dalam harga-harga pasar tersebut, di mana berbagai pihak

mengetahui sebab-musabab naik-turunnya harga tersebut dari perolehan informasi baik

dari sisi analisis fundamental dan teknikal. Dan data-data tersebut dapat diperoleh tanpa

ada batas dan biaya dengan waktu yang cepat akurat serta dapat dipertanggungjawabkan

kebenarannya.

2) Pasar dalam keadaan seimbang

Selalu menjaga pasar berada dalam keadaan seimbang seperti usaha-usaha untuk

memasukkan informasi baru. Dengan demikian terserapnya informasi baru tersebut ke

pasaran akan menghasilkan nilai intrinsik saham. Dan informasi baru selalu saja terus-

menerus yang memengaruhi kondisi pasar yang seimbang memungkinkan terciptanya

ekuilibrium pasar. Kondisi ekuilibrium pasar memungkinkan harga-harga aset berada

dalam posisi yang jauh dari terjadinya perdagangan spekulasi. Ini seperti dikatakan oleh

Jones (1995) bahwa ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga aset berada pada tingkat

yang tidak dapat memberikan intensif lagi untuk melakukan pendanaan spekulatif.
 3) Kondisi pasar berlangsung secara bebas

Kondisi pasar bebas adalah di mana tidak ada seorang pun yang bisa memengaruhi

kondisi harga di pasar, berbagai pihak memperoleh informasi yang sama, dan tidak ada

saling intervensi.

Jones (1991) mengatakan bahwa suatu pasar modal yang efisien akan terbentuk atau ada

jika keadaan-keadaan sebagai berikut terjadi:

1) Banyak investor yang bersifat rasional dan bertujuan memaksimalkan keuntungan yang

aktif berpartisipasi di pasar modal dengan menganalisa, menilai dan memperdagangkan

saham. Investor-investor ini adalah price taker (penerima harga), yaitu di mana satu

orang saja tidak akan mampu menggerakkan harga sekuritas.

2) Informasi bersifat gratis dan mudah didapatkan oleh seluruh pelaku pasar pada waktu

yang bersamaan.

3) Informasi dihasilkan dalam pilihan yang acak sehingga informasi yang diumumkan tidak

terikat satu sama lain.

4) Investor bereaksi dengan cepat terhadap informasi baru, menyebabkan harga saham

berubah dikarenakan informasi tersebut.

Adapun Fama (1970) membagi informasi kepada tiga subset seperti berikut:

1) Informasi tentang harga saham di masa lalu. Ini bermaksud menunjukkan informasi

tentang harga saham di masa lalu yang relevan terhadap penilaian saham saat ini atau

akan datang.
 2) Informasi umum. Ini bermaksud menunjukkan informasi umum tentang suatu

perusahaan, industri dan ekonomi dunia yang dapat diperoleh melalui pengumuman

umum, apakah melalui media cetak dan elektronik.

3) Informasi rahasia. Ini bermaksud menunjukkan informasi internal yang hanya diketahui

oleh segelintir orang saja.

Ahmad Rodoni dan Othman Yong berpendapat ada beberapa syarat yang harus dipenuhi

agar pasar menjadi efisien, yaitu:

1) Harga saham harus bebas untuk turun atau naik. Tidak ada seorang pun yang dapat

memengaruhi pergerakan harga saham.

2) Tidak ada monopoli dalam pasar modal. Ini berarti para investor bebas untuk masuk atau

keluar dari pasar.

3) Harus ada syarat yang menghendaki perusahaan menyingkapkan informasi tentang

dirinya. Peraturan harus diadakan supaya setiap perusahaan menyingkapkan informasi

masing-masing kepada masyarakat.

4) Biaya untuk mendapatkan informasi adalah pada tahap minimum dan informasi itu harus

diterima oleh investor pada waktu yang sama.

5) Informasi tersebut adalah dalam bentuk acak dan tidak terikat satu sama lain.

6) Para investor bertindak cepat terhadap informasi baru.

3. Bentuk-Bentuk Efisiensi Pasar

Fama (1970) yang pertama kali mengutarakan adanya 3 macam bentuk utama dari

efisiensi pasar berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu,
informasi sekarang yang dipublikasikan dan informasi pribadi. Berdasarkan klasifikasi Fama,

kemudian Francis (1993) membagi bentuk efisiensi pasar berdasarkan 3 golongan, yaitu efisiensi

bentuk lemah (weak form), efisiensi bentuk setengah kuat (semi strong form), dan efisiensi

bentuk kuat (strong form).

a. Efisiensi Bentuk Lemah (Weak Form)

Hipotesis pasar modal yang efisien dalam bentuk lemah (weak form) menyatakan bahwa

harga saham mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan harga di waktu lalu. Bentuk

efisiensi pasar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory) yang

menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Jika pasar efisien

secara bentuk lemah, maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga

sekarang. Ini berarti bahwa investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu untuk

mendapatkan keuntungan yang tidak normal (abnormal return).

b. Efisiensi Bentuk Setengah Kuat (Semi Strong Form)

Hipotesis pasar dalam bentuk setengah kuat (semi strong) menyatakan bahwa harga-

harga di waktu yang lalu, tetapi semua informasi yang dipublikasikan. Informasi publik akan

tercermin ke dalam harga saham secara cepat dan tidak bias. Investor tidak akan dapat

memperoleh keuntungan di atas normal (abnormal return), dengan membeli saham atas dasar

suatu publikasi.

Informasi yang dipublikasikan dapat berupa informasi sebagaimana tersebut di bawah ini:

 Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas dari

perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut. Informasi yang dipublikasikan ini

 merupakan informasi dalam bentuk pengumuman oleh emiten. Informasi ini umumnya

berhubungan dengan peristiwa yang terjadi di emiten. Contoh dari informasi ini,

misalnya adalah pengumuman laba, pengumuman pembagian dividen, pengumuman

pengembangan produk baru, pengumuman merger dan akuisisi, pengumuman perubahan

metode akuntansi, pengumuman penggantian pemimpin perusahaan, dan sebagainya.

 Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas sejumlah

perusahaan. Informasi ini dapat berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator

yang hanya berdampak pada harga-harga sekuritas perusahaan-perusahaan yang terkena

regulasi tersebut. Contoh dari informasi ini misalnya regulasi untuk meningkatkan

kebutuhan cadangan (reserved requirement) yang harus dipenuhi oleh semua bank.

Informasi semacam ini akan memengaruhi secara langsung harga sekuritas tidak hanya

pada sebuah bank saja, tetapi mungkin semua emiten di dalam industri jasa perbankan.

 Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas semua

perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Informasi jenis ini dapat berupa peraturan

pemerintah atau peraturan dari regulator yang berdampak ke semua perusahaan emiten.

Contoh dari regulasi semacam ini adalah peraturan akuntansi untuk mencantumkan

laporan arus kas yang harus dilakukan oleh semua perusahaan. Regulasi ini akan

mempunyai dampak ke harga sekuritas tidak hanya untuk sebuah perusahaan saja atau

perusahaan-perusahaan dalam suatu industri tertentu, akan tetapi mungkin akan

berdampak secara langsung pada semua perusahaan dari berbagai macam industri yang

ada dan terdaftar di pasar saham.

 c. Efisiensi Bentuk Kuat (Strong Form)

Hipotesis pasar modal yang efisien dalam bentuk kuat (strong form) menyatakan bahwa

semua informasi yang relevan yang tersedia tercermin dalam harga saham. Jadi baik informasi

yang telah dipublikasikan maupun yang belum dipublikasikan (private information) akan

tercermin dalam harga saham. Dalam keadaan seperti ini tidak seorang investor pun dapat

memperoleh abnormal return dengan menggunakan informasi apa pun.

4. Pasar Efisien dan Pasar Tidak Efisien dalam Perspektif Investor

Setiap investor menginginkan kondisi yang memberi berbagai kemudahan baik dalam

informasi yang tersedia secara akurat dan pelayanan yanng cepat. Dengan kondisi seperti itu

maka keputusan investasi yang dibuat bisa menjadi lebih cepat dan mampu

dipertanggungjawabkan secara baik. Sebab kondisi pasar yang jauh dari keakuratan informasi

menyebabkan timbulnya kondisi spekulasi yang jauh lebih tinggi dalam setiap analisis, dan jika

ini berlanjut maka menyebabkan informasi itu menjadi mahal yang berujung menimbulkan

kondisi pasar yang tidak sehat.

Kondisi pasar yang efisien memberikan harga yang tidak bias, dan kondisi pasar yang

tidak efisien memungkinkan timbulnya harga yang bias. Investor menginginkan berbagai

informasi berlangsung secara baik dan terbuka tanpa ada yang ditutupi, dengan begitu investor

bereaksi dengan jelas saat mengambil keputusan. Namun hal sebaliknya bisa terjadi pada saat

informasi berlangsung secara tidak terbuka. Investor mencoba untuk mengestimasi atau

memperkirakan berbagai kondisi pasar yang akan terjadi di masa depan.

 Gambar di atas menunjukkan tiga reaksi investor terhadap informasi baru. Adapun titik

nol pada gambar di atas dapat dilihat sebagai awal masuknya informasi good news. Sedangkan

titik -10, -20, -30 adalah jumlah hari sebelum informasi diterima atau dipublikasikan ke pasar,

dan pada titik +10, +20, +30 adalah jumlah hari setelah informasi masuk atau dipublikasikan

atau diterima oleh publik.

Garis berwarna hijau menyiratkan bahwa investor bereaksi secara sempurna karena

informasi diterima tanpa ada hambatan. Ini ditunjukkan pada garis yang bergerak secara teratur

tanpa ada gelombang naik dan turun baik sebelum maupun setelah informasi diterima oleh

publik.

Jika kita melihat garis berwarna merah, maka terlihat investor menerima informasi yang

good news dan bereaksi terlalu berlebihan atau terlalu memperkirakan sangat baik dan

menguntungkan namun kemudian melakukan koreksi, sehingga perlahan-lahan grafik atau titik
berwarna merah turun hingga menyentuh kembali harga yang sesuai dengan yang dimaksud

yaitu pada garis yang sesungguhnya.

Garis berwarna oranye menunjukkan reaksi investor yang terlambat atau terlalu berhati-

hati dalam melakukan keputusan. Reaksi-reaksi seperti ini sebenarnya menggambarkan

karakteristik yang dimiliki oleh para investor dan juga masuknya informasi yang bersifat tidak

stabil. Dengan kata lain, informasi masuk tidak berdasarkan kondisi yang benar-benar diinginkan

oleh investor.

5. Anomali Pasar

Pembagian pasar efisien menjadi tiga bentuk ini memunculkan berbagai penelitian yang

mengamati pola keperilakuan investor di pasar modal. Dari berbagai penelitian yang ada

kemudian muncul suatu konsep yang menyimpang dari konsep pasar efisien. Penyimpangan

terhadap konsep pasar efisien ini sering disebut sebagai anomali pasar efisien, hal ini

dikarenakan faktor penyebabnya sulit untuk dijelaskan dengan tepat. Jones (1996) dalam

Hartono (2013:606) mengemukakan bahwa “anomali pasar (market anomaly) sebagai teknik-

teknik atau strategi-strategi yang berlawanan dengan konsep pasar yang efisien”.

Jones (1996) mendefinisikan anomali pasar sebagai bentuk strategi atau tehnik

dikarenakan hasil yang ditimbulkan oleh anomali pasar ini memungkinkan para investor untuk

mendapatkan kesempatan memperoleh keuntungan yang abnormal dengan mengandalkan

berbagai peristiwa (event) yang terjadi dipasar modal. Menurut Alteza (2007), “anomali pasar

merupakan “an exception of rule or model”, maksudnya adalah anomali merupakan

penyimpangan terhadap model atau konsep pasar efisien.

 Beberapa hal yang mendukung konsep anomali pasar efisien ini adalah adanya pola

tertentu pada hari perdagangan saham, adanya kesempatan investor untuk memperoleh

keuntungan yang abnormal, adanya insider trading dalam pasar modal, adanya asimetri

informasi, dan sebagainya. Levi (1996) dalam Alzeta (2007) mengklasifikasikan anomali pasar

menjadi empat jenis berdasarkan karakteristik event atau peristiwanya yaitu (1) anomali

perusahaan (firm anomaly), anomali musiman (seasonal anomaly), anomali peristiwa (event

anomaly), dan anomali akuntansi (accounting anomaly). Berikut Levi (1996) dalam Imandani

(2008) menjelaskan berbagai bentuk dari keempat anomali pasar tersebut :

Tabel 1
Ringkasan Anomali Pasar

Anomali
No Pasar Jenis Khusus Keterangan

Semakin banyak analis merekomendasikan untuk

Anomali 1) Analysis membeli suatu saham semakin tinggi pula peluang
1 Peristiwa Recommendation harga akan turun.

Semakin banyak saham yang dibeli oleh insiders,

2) Insider Trading semakin tinggi kemungkinan harga akan naik.

Harga sekuritas cenderung naik setelah perusahaan

mengumumkan akan melakukan pencatatan saham
3) Listings dibursa.

Harga sekuritas akan terus naik setelah value

4) Value Line line menempatkan rating perusahaan pada urutan
Rating Changes tertinggi.

Anomali Harga sekuritas cenderung naik di bulan Januari,

2 Musiman 1) January khususnya hari-hari pertama.

Harga sekuritas cenderung naik hari Jum’at dan turun

2) Week – end hari Senin.

Harga sekuritas cenderung naik di 45 menit pertama

3) Time of Day dan 15 menit terakhir perdagangan.

Harga sekuritas cenderung naik di hari-hari akhir tiap

4) End of Month bulan.

Saham perusahaan dengan penjualan musiman tinggi

5) Seasonal cenderung naik selama musim ramai.
 Anomali
No Pasar Jenis Khusus Keterangan

6) Holidays Ditemukan returnpositif hari terakhir sebelum liburan.

7) Day of The
Week Return sekuritas terendah terjadi di hari Senin.

Return sekuritas terendah terkonsentrasi di Senin

8) Week Four minggu keempat dan kelima.

Anomali Return pada perusahaan kecil cenderung lebih besar

3 Perusahaan 1) Size walaupun sudah disesuaikan dengan risiko.

2) Closed-end Return pada close-end funds yang dijual dengan

Mutual Funds potongan cenderung lebih tinggi.

Perusahaan yang tidak diikuti oleh banyak analis

3) Neglect cenderung menghasilkan return lebih tinggi.

4) Institution Perusahaan yang dimiliki oleh sedikit institusi

Holding cenderung memiliki return lebih tinggi.

Anomali 1) P/E (Price to Saham dengan P/E ratio rendah cenderung

4 Akuntansi Earning) memiliki return yang lebih tinggi.

2) Earnings Saham dengan capaian earningslebih tinggi dari yang

Surprise diperkirakan cenderung menjalani peningkatan harga.

3) Price/Sales Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik.

4) Price/Book Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik.

5) Dividend Yield Jika yield-nya tinggi cenderung berkinerja lebih baik.

6) Earnings Saham perusahaan yang tingkat pertumbuhan earnings-

Momentum nya meningkat cenderung berkinerja lebih baik.

Sumber: Levi (1996) dalam Imandani (2008)

 REFERENSI

Jogiyanto Hartono, 2013. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kedelapan. Yogyakarta:
BPFE Yogyakarta.
Belkaoui, A. R. 2007. Accounting Theory. 5th Edition. Buku 2. Edisi Terjemahan. Jakarta:
Salemba Empat.
Beaver, W. H. 1989. Financial Reporting: An Accounting Revolution. 2nd Ed. Englewood Cliffs,
NJ: Prentice Hall, Inc.
Tandelilin, Eduardus. 2010. Portofolio dan Investasi Teori dan Aplikasi. Edisi Pertama.
Yogyakarta: Kanisius.