EFFICIENT SECURITIES MARKETS

Sumber Utama (Scott, Bab 4). Sumber Lain (Jogiyanto, Pasar

Efisien Secara Keputusan)

Outline Kuliah:
1. Pengertian Pasar Modal Efisien
2. Kondisi Pasar Modal Efisien
3. Bentuk Efisiensi Pasar Modal
4. Implikasi Pasar Modal Efisien
5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
6. Apakah Beta Sudah Mati?
7. Efisiensi Pasar Secara Keputusan
8. Anomali Pasar Modal Efisien
9. Kasus untuk Diskusi

1
Pengertian Pasar Modal Efisien

• Efficient Market Hypothesis (EMH):

 Pasar sekuritas yang quickly dan fully reflect
semua informasi relevan yang tersedia.
• Konsekuensi Pasar Efisien:
– Penyesuaian harga terjadi cepat atas kedatangan
informasi baru.
– Harga sekuritas merefleksi semua informasi
relevan yang tersedia.
– Informasi baru bersifat tidak terprediksi. Karena
itu, perubahan harga dari waktu ke waktu terjadi
secara independen satu dengan lainnya (random
fashion)

2
Kondisi Pasar Modal Efisien

• Terdiri atas banyak investor yang rasional dan

profit-maximizer:
 Berpartisipasi aktif di pasar.
 Pasar kompetitif: price takers
• Informasi murah (costless) dan tersedia luas
bagi investor.
• Motif mencari kesempatan dan persaingan
antar-investor.
• Investor bereaksi secara cepat (quickly) dan
sepenuhnya (fully) terhadap informasi baru.

3
Bentuk EMH

Informasi harga dan return historis

Tiga Bentuk EMH
Strong Form
 Weak form – Data harga
pasar historis.
Semi-Strong
 Semi-strong form – Semua
informasi publik. Weak Form

 Strong form – semua

informasi, baik informasi
publik maupun informasi
privat (insider information).

Semua informasi: publik dan privat Semua informasi publik

4
Bentuk EMH - Weak Form

• Harga sekuritas merefleksi semua data tentang harga

masa lalu. Implikasinya adalah investor tidak dapat
memperoleh abnormal return secara konsisten
dengan menggunakan informasi harga masa lalu.
• Harga sekuritas menyesuaikan dengan data pasar
secara quickly and fully
• Pengujian weak form meliputi:
– Test for independence of stock price changes
(random walk). Apabila independen, tren dalam
perubahan harga tidak ada.
– Serial correlation (korelasi antara Rt and Rt-1)
– Test for profitability of trading rules

5
Bentuk EMH - Semistrong Form

• Harga merefleksi semua informasi publik yang tersedia.

Implikasinya adalah investor tidak dapat secara konsisten
mendapatkan abnormal return dengan menggunakan informasi
publik yang tersedia.
• Investor tidak dapat bereaksi terhadap informasi publik baru
setelah pengumuman informasi tersebut dan mengharapkan
abnormal return.
• Pengujian semistrong form meliputi:
– Event Study. Menganalisis perilaku harga sekitar tanggal
pengumuman, misalnya pengumuman laba, dividen, stock
split, dan mergen.
– Performance of Portfolio Managers. Menguji apakah
manajemen portofolio dapat secara konsisten mendapatkan
abnormal return dengan menggunakan informasi publik.

6
Bentuk EMH - Strong Form

• Harga merefleksi semua informasi, baik

informasi publik maupun informasi privat.
Implikasinya adalah investor tidak dapat secara
konsisten mendapatkan abnormal return
dengan menggunakan informasi publik dan
informasi privat.
• Pengujian strong form meliputi:
– Private information.
– Specialists.
– Mutual Funds.

7
Implikasi Pasar Modal Efisien

Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver:

1. Manajer tidak seharusnya perlu direpotkan dengan
kebijakan akuntansi mana yang akan digunakan, kecuali
kebijakan akuntansi tersebut memiliki pengaruh langsung
terhadap arus kas. Banyak alternatif kebijakan akuntansi
yang diperdebatkan yang sebenarnya tidak berpengaruh
langsung terhadap arus kas.
2. Perusahaan harus mengungkapkan informasi sebanyak
mungkin. Pasar modal efisien tidak mementingkan bentuk
pengungkapan melainkan kandungan informasinya. Selain
itu, pasar modal efisien lebih mengutamakan media
pengungkapan yang cost-effective.

8
Implikasi Pasar Modal Efisien

Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver (lanjutan):

1. Perusahaan tidak perlu terlalu memperhatikan investor yang
naif (sering disebut investor yang price-protected) pada waktu
menentukan kebijakan dan format pengungkapan. Investor yang
naif dapat menggunakan bantuan pihak lain untuk
menginterpretasi informasi keuangan. Selain itu, pasar modal
efisien menyatakan bahwa harga mencerminkan semua
informasi yang tersedia walaupun investor tidak memahami
sepenuhnya tentang pengungkapan. Informasi yang tersedia bisa
datang dari berbagai sumber.
2. Pasar modal efisien tertarik pada informasi yang relevan dari
berbagai sumber, tidak hanya dari laporan keuangan. Laporan
keuangan hanya merupakan salah satu sumber informasi bagi
pasar modal.

9
CAPM

• CAPM (Capital Asset Pricing Modal) merupakan model

untuk menaksir keuntungan sekuritas, baik keuntungan
ex post (realisasi) maupun keuntungan ex ante
(diharapkan).
• CAPM dikembangkan oleh Sharpe tahun 1964 dan Lintner
tahun 1965.
• Formula CAPM Rt = α + ßRMt + εt.
– Rt = return sekuritas
– α = return bebas risiko
– ß = risiko sistematis
– RMt = return pasar.
– εt = abnormal return

10
Apakah Beta ?

• Apa yang dimaksud dengan beta dan mengapa beta merupakan

konsep yang penting dalam akuntansi keuangan?

– Beta menggambarkan besarnya perubahan harga suatu

saham tertentu dibandingkan dengan perubahan harga pasar.
– Beta merupakan konsep yang penting dalam akuntansi
keuangan karena beta menunjukkan risiko suatu perusahaan.
– Memahami beta perusahaan sama dengan memahami risiko
perusahaan tersebut yang merupakan basis pengetahuan
penting bagi akuntan.
– Selain itu, beta telah banyak digunakan dalam studi empiris
tentang manfaat informasi akuntansi keuangan.

11
Apakah Beta Sudah Mati?

• Apakah yang dimaksud dengan risiko tidak sistematis dan risiko

sistematis?
– Ada dua jenis risiko, yaitu risiko tidak sistematis
(unsystematic risk) dan risiko sistematis (systematic risk).
– Risiko tidak sistematis adalah risiko yang dapat dikurangi
dengan melakukan diversifikasi portofolio. Risiko ini terkait
dengan saham tertentu dan akan tersebar pada semua saham
yang dimiliki dalam portofolio.
– Risiko sistematis adalah risiko yang tidak dapat
didiversifikasi melalui portofolio. Risiko ini menggambarkan
faktor ekonomi secara keseluruhan yang mempengaruhi
semua sekuritas yang ada. Risiko sistematis disebut juga
dengan beta. Beta adalah besarnya pengaruh perubahan
harga suatu saham terhadap perubahan harga saham
portofolio pasar.

12
Apakah Beta Sudah Mati?

• Fama dan French, meneliti pasar modal USA untuk periode 1963-
1990, menemukan bahwa beta memiliki sedikit kemampuan
untuk menjelaskan keuntungan sekuritas. Mereka menemukan
bahwa book-to-market ratio dan ukuran perusahaan (firm size)
lebih signifikan menjelaskan keuntungan sekuritas. Mereka
menyarankan, daripada melihat beta sebagai ukuran risiko,
lebih baik melihat book-to-market ratio dan ukuran perusahaan
sebagai ukuran risiko. Risiko akan meningkat dengan
meningkatkanya book-to-marke ratio dan menurun dengan
semakin besarnya ukuran perusahaan. Hasil penelitian Fama dan
French ini menjadikan beta “mati.”
• Alasan lain yang menunjukkan beta mati adalah penelitian
Schiller (1981) yang menyatakan bahwa variabilitas harga
sekuritas sama dengan variabilitas dividen. Determinan yang
menentukan nilai perusahaan adalah dividen masa depan. Selain
itu, asumsi bahwa beta konstan (stationary) juga kurang tepat.
Apabila beta konstan, satu-satunya yang tidak pasti adalah RMt
yang bersifat random.

13
Apakah Beta Sudah Mati?

• Walaupun banyak kelemahan, CAPM tetap merupakan

benchmark tentang informasi harga saham karena:
– Beta merupakan resep untuk membuat keputusan investasi
yang maksimal.
– Sedikit teori yang menjelaskan mengapa book-to-market
ratio dan ukuran perusahaan merupakan konstruk risiko yang
penting.
– CAPM dapat dikembangkan untuk mengakomodasi beta yang
tidak konstan.
– CAPM telah banyak digunakan dalam penelitian empiris
untuk mengetahui respon harga sekuritas terhadap informasi
akuntansi.

14
Efisiensi Pasar Secara Keputusan

• Berdasarkan no-effect hypothesis, reaksi pasar didasarkan

pada ada tidaknya dampak perubahan metode akuntansi
terhadap arus kas perusahaan (nilai perusahaan).
– Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
meningkat, tetapi arus kas tidak meningkat, maka pasar
tidak bereaksi.
– Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
meningkat, dan arus kas juga meningkat, maka pasar
bereaksi positif.
– Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
menurun, tetapi arus kas tidak menurun, maka pasar
tidak bereaksi.
– Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
menurun, dan arus kas juga menurun, maka pasar
bereaksi negatif.
15
Efisiensi Pasar Secara Keputusan

Jenis Nilai Nilai Reaksi Ketepatan

Peristiwa Ekonomi Perusahaan Pasar Reaksi
Positif Tepat
Bernilai
Positif Naik Negatif Salah
Ekonomis
Tidak Reaksi Salah
Positif Salah
Bernilai
Negatif Turun Negatif Tepat
Ekonomis
Tidak Reaksi Salah
Positif Salah
Tidak Bernilai
Nol Tetap Negatif Salah
Ekonomis
Tidak Reaksi Tepat

16
Anomali Pasar Modal Efisien

Teori efisiensi pasar modal menyatakan bahwa

harga sekuritas akan bereaksi cepat terhadap
informasi baru. Konsekuensinya, apabila harga
tidak bereaksi cepat terhadap informasi baru
tetapi membutuhkan waktu lebih lama, maka
keuntungan abnormal dapat terjadi.

Dalam hal ini investor tidak berprilaku sesuai

dengan teori efisiensi pasar modal. Investor yang
tidak berprilaku sesuai dengan teori efisiensi
pasar modal disebut anomali pasar modal efisien.

17
Anomali Pasar Modal Efisien

Teori Prospek (Prospect Theory) (Kahneman dan Tversky,1979):

• Investor akan risk averse berkaitan dengan keuntungan dan risk taking
berkaitan dengan kerugian. Penilaian terpisah antara prospek
keuntungan dan kerugian menunjukkan perilaku yang irrasional.
• Apabila nilai investasi mulai meningkat, tingkat utilitas investor menurun
dan investor berperilaku risk averse. Dalam menghadapi berita baik,
investor memiliki probabilitas rendah akan semakin baiknya harga atau
probabilitas tinggi harga akan semakin menurun karenanya investor
merealisasi keuntungan. Dalam hal ini investor menghindari risiko.
• Apabila nilai investasi mulai menurun, tingkat utilitas investor meningkat
dan investor berperilaku risk taking. Dalam menghadapi berita buruk,
investor menahan sekuritas dan tidak mau merealisasi kerugian, bahkan
membeli lebih banyak saham yang menurun karena investor memiliki
probabilitas tinggi akan membaiknya sekuritas. Dalam hal ini investor
menambah risiko.

18
Anomali Pasar Modal Efisien

Post-Announcement Drift:
1. Sekali laba perusahaan diketahui, kandungan informasi tersebut
seharusnya digunakan oleh investor sesuai dengan teori efisiensi
pasar modal. Namun, telah diketahui lama bahwa hal ini tidak
terjadi seperti itu.
2. Bagi perusahaan yang melaporkan berita baik pada laporan
kuartalan, keuntungan abnormalnya cenderung tertunda (drift)
hingga pada sekitar 60 hari setelah pengumuman. Begitu juga
bagi perusahaan dengan pengumuman berita buruk, keuntungan
abnormalnya cenderung juga tertunda sekitar 60 hari kemudian.
3. Fenomena ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien
yang disebut dengan istilah post-announcement drift. Fenomena
merupakan tantangan serius dan penting dalam pasar modal
efisien.

19
Anomali Pasar Modal Efisien

Rasio Keuangan:
1. Berdasarkan teori pasar modal efisien, strategi investasi
seharusnya didasarkan pada informasi yang tersedia bagi
investor, yaitu informasi tentang rasio keuangan.
2. Rasio keuangan seharusnya terkait dengan harga sekuritas.
Karena itu, harga sekuritas sudah merefleksikan informasi rasio
keuangan.
3. Namun demikian, Ou dan Penman (1989) menemukan bukti
bahwa rasio keuangan tidak segera digunakan oleh investor dan
tidak segera terrefleksi dalam harga sekuritas. Hal ini
merupakan suatu anomali pasar modal efisien.

20
Anomali Pasar Modal Efisien

Accrual:
1. Teori pasar modal efisien menyatakan bahwa seharusnya
pasar bereaksi lebih kuat terhadap berita baik tentang
arus kas aktivitas operasi daripada berita baik tentang
accrual.
2. Hal ini diyakini karena arus kas dari aktivitas operasi lebih
mungkin terulang kembali periode yang akan datang
dibandingkan dengan accrual.
3. Akan tetapi, Sloan (1996) menemukan bukti bahwa pasar
bereaksi lebih kuat terhadap accrual daripada terhadap
arus kas dari aktivitas operasi. Temuan ini menambah
panjang adanya anomali pasar modal efisien.

21
Kasus untuk Diskusi

Apakah analisis teknikal bertentangan dengan

efisiensi pasar modal?

Dua perusahaan dengan ukuran dan risiko sama,

mengumumkan laporan keuangan tahunan pada
hari yang sama dan jumlah laba yang sama.
Setelah pengumuman, harga pasar satu
perusahaan meningkat lebih tinggi dibandingkan
harga pasar perusahaan lainnya. Bagaimana hal
ini bisa terjadi?

22
Kasus untuk Diskusi

Dengan menggunakan konsep asimetri informasi,

jawablah pertanyaan-pertanyaan berikut ini:
• Mengapa dealer mobil baru menjual mobil bekas lebih
mahal dibandingkan dealer mobil bekas menjual mobil
bekas untuk mobil dengan merek, tahun, dan model
yang sama?
• Mengapa asuransi kebakaran mengandung polis yang
menyatakan bahwa provisi dikurangi $100?
• Mengapa asuransi kesehatan membutuhkan pemeriksaan
kesehatan sebelum persetujuan polis?
• Mengapa sebuah perusahaan menggunakan penjamin
emisi terkenal dan mengganti KAP menjadi KAP lima
besar sebelum melakukan emisi saham baru?

23