4 en Id

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.
com
268 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal
Atur garis waktu dan perhitungan arus kas bebas dalam kolom terpisah dan bersebelahan untuk setiap tahun umur
proyek. Pastikan untuk membuat arus keluar negatif dan arus masuk positif.
sebuah. Asumsikan bahwa profitabilitas proyek akan serupa dengan proyek Dell yang ada pada tahun 2012
dan perkirakan (pendapatan - biaya) setiap tahun dengan menggunakan margin laba EBITDA/Penjualan
2012. Hitung EBITDA sebagai EBIT + Beban penyusutan dari laporan arus kas.
b. Tentukan depresiasi tahunan dengan mengasumsikan Dell mendepresiasi aset-aset ini dengan metode
garis lurus selama 5 tahun.
c. Tentukan tarif pajak Dell dengan menggunakan tarif pajak penghasilan pada tahun 2012.
d. Hitung modal kerja bersih yang dibutuhkan setiap tahun dengan mengasumsikan bahwa tingkat NWC
akan menjadi persentase konstan dari penjualan proyek. Gunakan Dell NWC/Sales 2012 untuk
memperkirakan persentase yang diperlukan. (Gunakan hanya piutang, hutang, dan inventaris untuk
mengukur modal kerja. Komponen lain dari aset dan kewajiban lancar lebih sulit untuk ditafsirkan dan
tidak selalu mencerminkan NWC yang dibutuhkan proyek—misalnya, kepemilikan tunai Dell.)
e. Untuk menentukan arus kas bebas, kurangi investasi modal tambahan danmengubahdalam
modal kerja bersih setiap tahun.
3.Gunakan Excel untuk menentukan NPV proyek dengan biaya modal 12%. Hitung juga IRR
proyek menggunakan fungsi IRR Excel.
4.Lakukan analisis sensitivitas dengan memvariasikan perkiraan proyek sebagai berikut:
sebuah. Misalkan penjualan tahun pertama akan sama dengan 2% -4% dari pendapatan Dell.
b. Misalkan biaya modal adalah 10%-15%.

c. Misalkan pertumbuhan pendapatan konstan setelah tahun pertama pada tingkat 0%-10%.
Bab 5 Lampiran: Penyusutan MACRS 269
BAB 8
LAMPIRAN
Depresiasi MACRS
Kode pajak AS memungkinkan percepatan penyusutan sebagian besar aset. Metode penyusutan yang Anda gunakan
untuk aset tertentu ditentukan oleh peraturan pajak yang berlaku pada saat Anda menempatkan aset tersebut ke
dalam layanan. (Kongres telah mengubah aturan penyusutan berkali-kali selama bertahun-tahun, begitu banyak
perusahaan yang telah memegang properti untuk waktu yang lama mungkin harus menggunakan beberapa metode
penyusutan secara bersamaan.)
Untuk sebagian besar properti bisnis yang beroperasi setelah 1986, IRS memungkinkan perusahaan untuk
mendepresiasi aset menggunakan metode MACRS (Modified Accelerated Cost Recovery System). Di bawah
metode ini, Anda mengkategorikan setiap aset bisnis ke dalam kelas pemulihan yang menentukan jangka
waktu di mana Anda dapat menghapus biaya aset. Item yang paling umum digunakan diklasifikasikan seperti
yang ditunjukkan di bawah ini:
- properti 3 tahun:Unit traktor, kuda pacu di atas 2 tahun, dan kuda di atas 12 tahun.
- properti 5 tahun:Mobil, bus, truk, komputer dan peralatan periferal, mesin kantor, dan
properti apa pun yang digunakan dalam penelitian dan eksperimen. Juga termasuk
pembibitan dan sapi perah.
- properti 7 tahun:Perabotan dan perlengkapan kantor, dan setiap properti yang belum
ditetapkan sebagai milik kelas lain.
- properti 10 tahun:Peralatan transportasi air, bangunan pertanian atau hortikultura tujuan tunggal, dan
pohon atau tanaman merambat yang menghasilkan buah atau kacang.
- properti 15 tahun:Perbaikan yang dapat disusutkan pada tanah seperti pagar, jalan, dan jembatan.
- properti 20 tahun:Bangunan pertanian yang bukan merupakan struktur pertanian atau hortikultura.
- Properti 27,5 tahun:Properti sewa tempat tinggal.
- properti 39 tahun:Real estat non-perumahan, termasuk kantor rumah. (Perhatikan bahwa
nilai tanah tidak boleh disusutkan.)
Secara umum, real estat perumahan dan non-perumahan disusutkan melalui metode
garis lurus, tetapi kelas lain dapat disusutkan lebih cepat pada tahun-tahun awal. Tabel
8A.1 menunjukkan tarif penyusutan standar untuk aset di kelas pemulihan lainnya;
penyempurnaan tabel ini dapat diterapkan tergantung pada bulan aset tersebut digunakan
(lihat pedoman IRS). Tabel menunjukkan persentase biaya aset yang dapat disusutkan
setiap tahun, dengan tahun 1 menunjukkan tahun aset pertama kali digunakan.
Jumlah yang lebih rendah di tahun 1 mencerminkan "konvensi setengah tahun" di mana aset dianggap
digunakan (dan ini disusutkan) selama setengah tahun pertama, tidak peduli kapan aset itu benar-benar mulai
digunakan. Setelah tahun 1, diasumsikan bahwa aset terdepresiasi lebih cepat pada tahun-tahun sebelumnya.
270 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal
TABEL 8A.1 Tabel Penyusutan MACRS Menampilkan Persentase

Biaya Aset Yang Dapat Disusutkan Setiap Tahun
Berdasarkan Periode Pemulihannya
Tingkat Depresiasi untuk Masa Pemulihan
Tahun 3 tahun 5 tahun 7 tahun 10 tahun 15 tahun 20 tahun
1 33.33 20.00 14.29 10.00 5.00 3.750

2 44.45 32.00 24.49 18.00 9.50 7.219
3 14.81 19.20 17.49 14.40 8.55 6.677
4 7.41 11.52 12.49 11.52 7.70 6.177
5 11.52 8.93 9.22 6.93 5.713
6 5.76 8.92 7.37 6.23 5.285
7 8.93 6.55 5.90 4.888
8 4.46 6.55 5.90 4.522
9 6.56 5.91 4.462
10 6.55 5.90 4.461
11 3.28 5.91 4.462
12 5.90 4.461
13 5.91 4.462
14 5.90 4.461
15 5.91 4.462
16 2.95 4.461
17 4.462
18 4.461
19 4.462
20 4.461
21 2.231
9
BAB
Menilai Saham
HAI
N 16 JANUARI 2006, PEMBUAT ALAS KAKI DAN PAKAIAN Kenneth Cole NOTASI
Productions, Inc., mengumumkan bahwa presidennya, Paul Blum, telah
mengundurkan diri untuk mengejar "peluang lain." harga dari Pt harga saham akhir
tahunt
saham perusahaan telah turun lebih dari 16% selama dua tahun sebelumnya, dan perusahaan
berada di tengah-tengah usaha besar untuk merestrukturisasi mereknya. Berita bahwa

rEbiaya modal ekuitas
presidennya, yang telah bersama perusahaan selama lebih dari 15 tahun, sekarang Ntanggal atau prakiraan terminal
cakrawala
mengundurkan diri dianggap sebagai pertanda buruk oleh banyak investor. Keesokan harinya,
harga saham Kenneth Cole turun lebih dari 6% di New York Stock Exchange menjadi $26,75, gdividen yang diharapkan
tingkat pertumbuhan
dengan lebih dari 300.000 saham diperdagangkan, lebih dari dua kali volume rata-rata
Divtdividen yang dibayarkan pada tahunt
hariannya. Bagaimana seorang investor dapat memutuskan apakah akan membeli atau
menjual saham seperti Kenneth Cole pada harga ini? Mengapa saham tersebut tiba-tiba EPSt laba per saham
pada tanggalt
bernilai 6% lebih rendah pada pengumuman berita ini? Tindakan apa yang dapat dilakukan
manajer Kenneth Cole untuk menaikkan harga saham? PVnilai saat ini
Untuk menjawab pertanyaan ini, kita beralih ke Hukum Satu Harga, yang EBITpenghasilan sebelum bunga
menyiratkan bahwa harga sekuritas harus sama dengan nilai sekarang dari arus kas dan pajak
yang diharapkan yang akan diterima investor dari memilikinya. Dalam bab ini, kami FCFtarus kas bebas pada tanggalt
menerapkan ide ini pada saham. Jadi, untuk menilai suatu saham, kita perlu mengetahui Vt nilai perusahaan
arus kas yang diharapkan yang akan diterima investor dan biaya modal yang sesuai pada tanggalt
untuk mendiskontokan arus kas tersebut. Kedua besaran ini mungkin sulit untuk tctarif pajak perusahaan
diperkirakan, dan banyak detail yang diperlukan untuk melakukannya akan
rwacc biaya rata-rata tertimbang
dikembangkan di sepanjang sisa teks ini. Dalam bab ini, kita akan memulai studi kita modal
tentang penilaian saham dengan mengidentifikasi arus kas yang relevan dan
gFCF tingkat pertumbuhan arus kas bebas
mengembangkan alat utama yang digunakan praktisi untuk mengevaluasinya. yang diharapkan
Analisis kami dimulai dengan pertimbangan dividen dan keuntungan modal yang
EBITDApendapatan sebelum bunga,
diterima oleh investor yang memegang saham untuk periode yang berbeda, dari mana kami pajak, depresiasi, dan
mengembangkanmodel diskon dividendari penilaian saham. Selanjutnya, kami menerapkan
amortisasi
alat Bab 8 untuk menilai saham berdasarkan arus kas bebas yang dihasilkan oleh perusahaan.
Setelah mengembangkan metode penilaian saham ini berdasarkan arus kas yang
didiskontokan, kami kemudian menghubungkannya dengan praktik penggunaan
271
272 Bab 9Menilai Saham
kelipatan penilaian berdasarkan perusahaan yang sebanding. Kami menyimpulkan bab ini dengan
membahas peran persaingan dalam menentukan informasi yang terkandung dalam harga saham,
serta implikasinya bagi investor dan manajer perusahaan.
9.1Model Dividen-Diskon
Hukum Satu Harga menyiratkan bahwa untuk menilai keamanan apa pun, kita harus menentukan arus kas yang
diharapkan yang akan diterima investor dari memilikinya. Jadi, kami memulai analisis penilaian saham dengan
mempertimbangkan arus kas untuk investor dengan cakrawala investasi satu tahun. Kami kemudian
mempertimbangkan perspektif investor dengan cakrawala investasi yang lebih panjang. Kami menunjukkan bahwa jika
investor memiliki keyakinan yang sama, penilaian mereka terhadap saham tidak akan bergantung pada cakrawala
investasi mereka. Dengan menggunakan hasil ini, kami kemudian menurunkan metode pertama untuk menilai saham:
model diskon dividen.
Investor Satu Tahun

Ada dua potensi sumber arus kas dari memiliki saham. Pertama, perusahaan mungkin membayar tunai
kepada pemegang sahamnya dalam bentuk dividen. Kedua, investor dapat menghasilkan uang dengan
memilih untuk menjual saham di beberapa tanggal di masa depan. Jumlah total yang diterima dalam
dividen dan dari penjualan saham akan tergantung pada cakrawala investasi investor. Mari kita mulai
dengan mempertimbangkan perspektif investor satu tahun.
Ketika seorang investor membeli saham, dia akan membayar harga pasar saat ini untuk sebuah saham,P0.
Sementara dia terus memegang saham, dia akan berhak atas dividen apa pun yang dibayarkan saham itu.
MembiarkanDiv1menjadi total dividen yang dibayarkan per lembar saham selama tahun tersebut. Pada akhir
tahun, investor akan menjual sahamnya pada harga pasar yang baru,P1. Dengan asumsi sederhana bahwa
semua dividen dibayarkan pada akhir tahun, kami memiliki garis waktu berikut untuk investasi ini:
0 1
"P0 Div1#P1
Tentu saja, pembayaran dividen dan harga saham di masa depan dalam timeline di atas tidak
diketahui secara pasti; melainkan, nilai-nilai ini didasarkan pada ekspektasi investor pada saat saham
tersebut dibeli. Dengan adanya ekspektasi ini, investor akan bersedia membeli saham pada harga hari
ini selama NPV transaksi tidak negatif—yaitu, selama harga saat ini tidak melebihi nilai sekarang dari
dividen dan penjualan masa depan yang diharapkan. harga. Karena arus kas ini berisiko, kami tidak
dapat menghitung nilai sekarangnya menggunakan tingkat bunga bebas risiko. Sebaliknya, kita harus
mendiskon mereka berdasarkanbiaya modal ekuitas,rE, untuk saham, yang merupakan pengembalian
yang diharapkan dari investasi lain yang tersedia di pasar dengan risiko yang setara dengan saham
perusahaan. Melakukan hal itu mengarah pada kondisi berikut di mana investor akan bersedia untuk
membeli saham:
Div1+P1
P0…
1 +rE
Demikian pula, agar investor bersedia menjual saham, dia harus menerima setidaknya hari ini sebanyak nilai
sekarang yang akan dia terima jika dia menunggu untuk menjual tahun depan:
Div1+P1
P0Ú
1 +rE
9.1 Model Dividen-Diskon 273
Tetapi karena untuk setiap pembeli saham pasti ada penjual,keduanyapersamaan harus berlaku, dan
oleh karena itu harga saham harus memenuhi
Div1+P1
P0= (9.1)
1 +rE
Dengan kata lain, seperti yang kita temukan di Bab 3, di pasar yang kompetitif, membeli atau menjual
saham harus menjadi peluang investasi dengan NPV nol.
Hasil Dividen, Keuntungan Modal, dan Pengembalian Total

Kita dapat menafsirkan kembali Persamaan. 9.1 jika kita kalikan dengan (1 +rE),dibagi denganP0, dan kurangi 1 dari
kedua sisi:
Pengembalian Total
Div1+P1 Div1 P1-P0

rE= - 1= +
P0 ¯P0̇ ¯P0˙ (9.2)
Hasil Dividen Tingkat Keuntungan Modal
Suku pertama di ruas kanan Persamaan. 9.2 adalah stoknyahasil dividen, yang merupakan dividen
tahunan yang diharapkan dari saham dibagi dengan harga saat ini. Hasil dividen adalah persentase
pengembalian yang diharapkan investor dari dividen yang dibayarkan oleh saham. Suku kedua di sisi kanan
Persamaan. 9.2 mencerminkankeuntungan dalam bentuk uangyang akan diperoleh investor dari saham,
yang merupakan selisih antara harga jual yang diharapkan dan harga beli untuk saham tersebut,P1-P0. Kami
membagi keuntungan modal dengan harga saham saat ini untuk menyatakan keuntungan modal sebagai
pengembalian persentase, yang disebuttingkat keuntungan modal.
Jumlah hasil dividen dan tingkat keuntungan modal disebutpengembalian totaldari saham. Pengembalian
total adalah pengembalian yang diharapkan yang akan diperoleh investor untuk investasi satu tahun di saham.
Jadi, Persamaan. 9.2 menyatakan bahwa pengembalian total saham harus sama dengan biaya modal ekuitas.
Dengan kata lain,pengembalian total yang diharapkan dari saham harus sama dengan pengembalian yang
diharapkan dari investasi lain yang tersedia di pasar dengan risiko yang setara.
CONTOH 9.1 Harga Saham dan Pengembalian
Masalah
Misalkan Anda mengharapkan Walgreen Company (jaringan toko obat) membayar dividen sebesar $0,44 per saham dan
memperdagangkan $33 per saham pada akhir tahun. Jika investasi dengan risiko yang setara dengan saham Walgreen
memiliki pengembalian yang diharapkan sebesar 8,5%, berapa jumlah terbesar yang akan Anda bayarkan hari ini untuk
saham Walgreen? Berapa hasil dividen dan tingkat keuntungan modal yang Anda harapkan pada harga ini?
Larutan
Menggunakan Persamaan. 9.1, kita punya
Div1+P1 0,44 + 33.00

P0= = = $30.82
1 +rE 1.085
Pada harga ini, hasil dividen Walgreen adalahDiv1/P0= 0,44/30,82 = 1,43%. Keuntungan modal yang diharapkan
adalah $33,00 - $30,82 = $2,18 per saham, untuk tingkat keuntungan modal 2,18/30,82 = 7,07%. Oleh karena itu,
pada harga ini, pengembalian total yang diharapkan Walgreen adalah 1,43% + 7,07% = 8,5%, yang sama dengan
biaya modal ekuitasnya.
Mekanisme Penjualan Singkat
Jika pengembalian total saham yang diharapkan di bawah investasi lain dengan Saat Anda menjual saham, pertama-tama Anda menerima harga saham saat
risiko yang sebanding, investor yang memiliki saham akan memilih untuk ini. Kemudian, sementara posisi short Anda tetap terbuka, Anda harus
menjualnya dan berinvestasi di tempat lain. Tetapi bagaimana jika Anda tidak membayar dividen yang dibuat. Terakhir, Anda harus membayar harga
memiliki saham itu—dapatkah Anda mendapat untung dalam situasi ini? saham masa depan untuk menutup posisi Anda. Arus kas ini persis kebalikan
Jawabannya ya, dengan melakukan short selling saham tersebut. Untuk dari arus kas yang diperoleh dari membeli saham.
short sell saham, Anda harus menghubungi broker Anda, yang akan mencoba Karena arus kas dibalik, jika Anda menjual saham pendek, daripada
meminjam saham dari seseorang yang saat ini memilikinya.* Misalkan John menerima pengembaliannya, Anda harusmembayarpengembaliannya
Doe memegang saham di rekening broker. Pialang Anda dapat meminjamkan ke orang yang Anda pinjam sahamnya. Tetapi jika pengembalian ini
Anda saham dari akunnya sehingga Anda dapat menjualnya di pasar dengan kurang dari yang Anda harapkan dengan menginvestasikan uang Anda
harga saham saat ini. Tentu saja, pada titik tertentu Anda harus menutup dalam investasi alternatif dengan risiko yang setara, strategi tersebut
short sale dengan membeli saham di pasar dan mengembalikannya ke memiliki NPV positif dan menarik.kan(Kami akan membahas strategi
rekening Doe. Sementara itu, agar John Doe tidak menjadi lebih buruk tersebut lebih lanjut di Bab 11.)
dengan meminjamkan sahamnya kepada Anda, Anda harus membayar Dalam praktiknya, penjualan singkat biasanya
dividen yang dibayarkan saham tersebut kepadanya.** mencerminkan keinginan beberapa investor untuk bertaruh
Tabel berikut membandingkan arus kas dari pembelian melawan saham. Sebagai contoh, pada Juli 2008, Washington
dengan arus kas dari short-selling saham: Mutual berada di ambang kebangkrutan akibat eksposurnya
terhadap hipotek subprime. Meski harga sahamnya sempat
Tanggal 0 Tanggalt Tanggal 1
anjlok lebih dari 90% di tahun sebelumnya, banyak investor
Arus kas dari membeli - P0 + Divt + P1 rupanya merasa sahamnya masih kurang menarik—bunga
saham pendek(jumlah saham yang dijual pendek) di Washington
Arus kas dari + P0 - Divt - P1 Mutual melebihi 500 juta, mewakili lebih dari 50% saham
shortselling saham beredar Washington Mutual.
Arus Kas
John Doe John Doe John Doe John Doe John Doe
Terkait dengan
Akun Akun Akun Akun Akun
Penjualan Singkat
P0adalah harga awal

saham,P1adalah
harga saham saat
short sale ditutup,
danDivt Membagikan
Membagikan
adalah dividen yang dibayarkan Broker meminjam Dividen Pialang membeli saham
Terjual
dibeli
oleh saham pada setiap tanggal persediaan $ berbagi dan menjualnya Dibayar dan mengembalikannya $ persediaan
tantara 0 dan 1. pasar pasar
$ $ $
# P0 "Divt "P1
* Menjual saham tanpa terlebih dahulu mencari saham untuk dipinjam dikenal sebagaipenjualan pendek telanjang, dan dilarang oleh SEC.
* * Dalam prakteknya, John Doe tidak perlu tahu Anda meminjam sahamnya. Dia terus menerima dividen, dan jika dia membutuhkan sahamnya,
broker akan menggantinya dengan (1) meminjam saham dari orang lain atau (2) memaksa short-seller untuk menutup posisinya dan membeli
saham di pasar.
kanBiasanya, broker akan membebankan biaya untuk menemukan saham yang akan dipinjam, dan meminta short-seller untuk menyetorkan agunan yang
menjamin kemampuan short-seller untuk membeli saham nanti. Biaya korslet ini cenderung kecil kecuali dalam keadaan yang tidak biasa.
9.1 Model Dividen-Diskon 275
Hasilnya dalam Persamaan. 9.2 adalah apa yang seharusnya kita harapkan: Perusahaan harus membayar
pemegang sahamnya pengembalian yang sepadan dengan pengembalian yang dapat mereka peroleh di tempat lain
sambil mengambil risiko yang sama. Jika saham menawarkan pengembalian yang lebih tinggi daripada sekuritas lain
dengan risiko yang sama, investor akan menjual investasi lain tersebut dan membeli saham tersebut. Aktivitas ini akan
menaikkan harga saham saat ini, menurunkan hasil dividen dan tingkat keuntungan modal sampai Persamaan. 9.2
benar. Jika saham menawarkan pengembalian yang diharapkan lebih rendah, investor akan menjual saham dan
menurunkan harga saat ini sampai Persamaan. 9.2 kembali puas.
Seorang Investor Multitahun
Persamaan. 9.1 tergantung pada harga saham yang diharapkan dalam satu tahun,P1. Tapi misalkan kita berencana
untuk menahan saham itu selama dua tahun. Kemudian kami akan menerima dividen di tahun 1 dan tahun 2 sebelum
menjual saham, seperti yang ditunjukkan pada timeline berikut:
0 1 2
"P0 Div1 Div2#P2
Menetapkan harga saham sama dengan nilai sekarang dari arus kas masa depan dalam hal ini menyiratkan
1
Div1 Div2 + P2
P0= + (9.3)
1 +rE (1 +r E) 2
Persamaan. 9.1 dan 9.3 berbeda: Sebagai investor dua tahun kami peduli dengan dividen dan harga saham
di tahun 2, tetapi istilah ini tidak muncul dalam Persamaan. 9.1. Apakah perbedaan ini menyiratkan bahwa
investor dua tahun akan menilai saham secara berbeda dari investor satu tahun?
Jawaban atas pertanyaan ini adalah tidak. Sementara investor satu tahun tidak peduli dengan dividen dan
harga saham di tahun 2 secara langsung, dia akan peduli secara tidak langsung karena mereka akan
mempengaruhi harga yang dia bisa menjual saham pada akhir tahun 1. Sebagai contoh, misalkan investor
menjual saham kepada investor satu tahun lain dengan keyakinan yang sama. Investor baru akan
mengharapkan untuk menerima dividen dan harga saham pada akhir tahun ke-2, sehingga dia bersedia
membayar
Div2+P2
P1=
1 +rE
untuk saham. Mengganti ekspresi ini untukP1ke dalam Persamaan. 9.1, kita mendapatkan hasil yang sama seperti yang ditunjukkan pada
Persamaan. 9.3:
¸˚ P1˚˛
Div1 + P1 Div1 1 Div2+ P2!
P0= = + ¢
1 +rE 1 +rE 1 +rE 1 +rE
Div1+ Div2+P2
=
1 +rE (1 +rE) 2
1Dengan menggunakan biaya modal ekuitas yang sama untuk kedua periode, kami mengasumsikan bahwa biaya
modal ekuitas tidak bergantung pada jangka waktu arus kas. Jika tidak, kita perlu menyesuaikan struktur jangka biaya
modal ekuitas (seperti yang kita lakukan dengan kurva hasil untuk arus kas bebas risiko di Bab 5). Langkah ini akan
memperumit analisis tetapi tidak akan mengubah hasil.
Dengan demikian, rumus harga saham untuk investor dua tahun sama dengan rumus untuk dua
investor satu tahun berurutan.
Persamaan Model Dividen-Diskon

Kita dapat melanjutkan proses ini selama beberapa tahun dengan mengganti harga saham akhir
dengan nilai yang bersedia dibayar oleh pemegang saham berikutnya. Melakukannya mengarah ke
jenderalmodel diskon dividenuntuk harga saham, di mana cakrawalaNadalah sewenang-wenang:
Model Diskon Dividen

Div1 Div2 DivN PN
P0= + 2+g + N+ (9.4)
1 +rE (1 +rE) (1 +rE) (1 +rE)N
Persamaan. 9.4 berlaku untuk satuN-investor tahun, yang akan mengumpulkan dividen untukNtahun dan kemudian menjual
saham tersebut, atau kepada serangkaian investor yang memegang saham untuk periode yang lebih pendek dan kemudian
menjualnya kembali. Perhatikan bahwa Persamaan. 9,4 berlaku untuksetiapcakrawalaN. Dengan demikian, semua investor
(dengan keyakinan yang sama) akan memberikan nilai yang sama pada saham, terlepas dari cakrawala investasi mereka. Berapa
lama mereka berniat untuk memegang saham dan apakah mereka mengumpulkan pengembalian mereka dalam bentuk dividen
atau keuntungan modal tidak relevan. Untuk kasus khusus di mana perusahaan akhirnya membayar dividen dan tidak pernah
diakuisisi, adalah mungkin untuk menahan saham selamanya. Akibatnya, kita dapat membiarkanNpergi ke tak terhingga dalam
Persamaan. 9.4 dan tuliskan sebagai berikut:
Div1 Div2 Div3 ! Divn

P0= + + + g= (9.5)
1 +rE (1 +rE)2 (1 +r E)3 n=1(1 +rn E)
sebuah
Itu adalah,harga saham sama dengan nilai sekarang dari dividen masa depan yang diharapkan akan
dibayarkan.
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bagaimana cara menghitung total return saham?

2.Berapa tingkat diskonto yang Anda gunakan untuk mendiskontokan arus kas masa depan suatu saham?
3.Mengapa investor jangka pendek dan jangka panjang dengan keyakinan yang sama bersedia membayar harga yang
sama untuk sebuah saham?
9.2Menerapkan Model Dividen-Diskon

Persamaan. 9.5 menyatakan nilai saham dalam hal dividen masa depan yang diharapkan perusahaan akan
membayar. Tentu saja, memperkirakan dividen ini—terutama untuk masa depan yang jauh—sulit. Pendekatan
umum adalah dengan mengasumsikan bahwa dalam jangka panjang, dividen akan tumbuh pada tingkat yang
konstan. Pada bagian ini, kami akan mempertimbangkan implikasi dari asumsi ini untuk harga saham dan
mengeksplorasi trade-off antara dividen dan pertumbuhan.
Pertumbuhan Dividen Konstan

Ramalan paling sederhana untuk dividen masa depan perusahaan menyatakan bahwa mereka akan tumbuh pada
tingkat yang konstan,g, selama-lamanya. Kasus itu menghasilkan garis waktu berikut untuk arus kas bagi investor yang
membeli saham hari ini dan menyimpannya:
0 1 2 3
...
"P 0 Div1 Div1(1 #g) Div1(1 #g)2
9.2 Menerapkan Model Dividen-Diskon 277
Karena dividen yang diharapkan adalah pertumbuhan yang konstan, kita dapat menggunakan Persamaan.
4.11 untuk menghitung nilai sekarang. Kami kemudian mendapatkan rumus sederhana berikut untuk harga
saham:2
Model Pertumbuhan Dividen Konstan
Div1
P0= (9.6)
rE-g
Menurutmodel pertumbuhan dividen konstan, nilai perusahaan tergantung pada tingkat dividen
untuk tahun mendatang, dibagi dengan biaya modal ekuitas yang disesuaikan dengan tingkat
pertumbuhan dividen yang diharapkan.
CONTOH 9.2 Menilai Perusahaan dengan Pertumbuhan Dividen Konstan
Masalah
Consolidated Edison, Inc. (Con Edison), adalah perusahaan utilitas teregulasi yang melayani wilayah New
York City. Misalkan Con Edison berencana untuk membayar $2,36 per saham dalam bentuk dividen di
tahun mendatang. Jika biaya modal ekuitasnya adalah 7,5% dan dividen diharapkan tumbuh 1,5% per
tahun di masa depan, perkirakan nilai saham Con Edison.
Larutan
Jika dividen diharapkan tumbuh terus-menerus pada tingkat 1,5% per tahun, kita dapat menggunakan Persamaan. 9.6 untuk
menghitung harga satu lembar saham Con Edison:
Div1 $2,36
P0= = = $39.33
rE-g 0,075 - 0,015
Untuk interpretasi lain dari Persamaan. 9.6, perhatikan bahwa kita dapat mengatur ulang sebagai berikut:
Div1+g
rE= (9.7)
P0
Membandingkan Persamaan. 9.7 dengan Persamaan. 9.2, kita melihat bahwagsama dengan tingkat keuntungan modal yang
diharapkan. Dengan kata lain, dengan pertumbuhan dividen yang diharapkan konstan, tingkat pertumbuhan harga saham yang
diharapkan sesuai dengan tingkat pertumbuhan dividen.
Dividen Versus Investasi dan Pertumbuhan

Dalam Persamaan. 9.6, harga saham perusahaan meningkat dengan tingkat dividen saat ini,Div1, dan tingkat
pertumbuhan yang diharapkan,g. Untuk memaksimalkan harga sahamnya, perusahaan ingin meningkatkan kedua
kuantitas ini. Namun, seringkali perusahaan menghadapi trade-off: Peningkatan pertumbuhan mungkin memerlukan
investasi, dan uang yang dihabiskan untuk investasi tidak dapat digunakan untuk membayar dividen. Kita dapat
menggunakan model pertumbuhan dividen konstan untuk mendapatkan wawasan tentang pertukaran ini.
2Sepertiyang telah kita bahas di Bab 4, rumus ini mensyaratkan bahwa:g6rE. Jika tidak, nilai sekarang dari keabadian yang
berkembang tidak terbatas. Implikasinya di sini
adalah bahwa dividen saham tidak mungkin tumbuh pada tingkat tertentug7rEselama-lamanya. Jika tingkat pertumbuhan
melebihirE, itu harus bersifat sementara, dan model pertumbuhan konstan tidak berlaku.
John Burr WilliamsTeori Nilai Investasi
Derivasi formal pertama dari model dividen-diskon muncul diTeori Nilai Buku Williams memang tidak dihargai secara luas pada hari itu,
Investasi, yang ditulis oleh John Burr Williams pada tahun 1938. Buku ini legenda mengatakan ada perdebatan yang hidup di Harvard
merupakan tonggak penting dalam sejarah keuangan perusahaan, mengenai apakah itu dapat diterima sebagai gelar Ph.D. disertasi.
karena Williams menunjukkan untuk pertama kalinya bahwa keuangan Tetapi Williams kemudian menjadi investor yang sangat sukses,
perusahaan bergantung pada prinsip-prinsip tertentu yang dapat dan pada saat dia meninggal pada tahun 1989, pentingnya
diturunkan dengan menggunakan metode analitis formal. Seperti yang metode matematika dalam keuangan perusahaan tidak dapat
ditulis Williams dalam kata pengantar: disangkal, dan penemuan yang dihasilkan dari alat "baru" ini telah
Yang benar adalah bahwa metode matematika adalah alat baru dari mengubah praktiknya secara mendasar. Hari ini, Williams
kekuatan besar yang penggunaannya menjanjikan untuk dianggap sebagai pendiri analisis fundamental, dan bukunya
menghasilkan kemajuan penting dalam Analisis Investasi. Sudah memelopori penggunaanproformapemodelan laporan keuangan
menjadi aturan dalam sejarah sains bahwa penemuan alat baru dan arus kas untuk tujuan penilaian, serta banyak ide lain yang
adalah kunci penemuan baru, dan kita mungkin berharap aturan sekarang menjadi pusat keuangan modern (lihat Bab 14 untuk
yang sama juga berlaku di cabang Ekonomi ini.. kontribusi lebih lanjut).
Model Pertumbuhan Sederhana.Apa yang menentukan tingkat pertumbuhan dividen perusahaan? Jika kita
mendefinisikan perusahaantingkat pembayaran dividensebagai bagian dari pendapatannya yang dibayarkan
perusahaan sebagai dividen setiap tahun, maka kita dapat menulis dividen per saham perusahaan pada tanggal t
sebagai berikut:
Pendapatant
Divt= * Tingkat Pembayaran Divident
Saham Luar Biasa t
¯˚ist agn (9.8)
EPSt
Artinya, dividen setiap tahun adalah laba per saham (EPS) perusahaan dikalikan dengan tingkat pembayaran
dividennya. Dengan demikian perusahaan dapat meningkatkan dividennya dalam tiga cara:
1. Dapat meningkatkan pendapatannya (laba bersih).
2. Dapat meningkatkan tingkat pembayaran dividennya.
3. Dapat mengurangi jumlah saham yang beredar.
Anggaplah untuk saat ini perusahaan tidak menerbitkan saham baru (atau membeli kembali saham
yang ada), sehingga jumlah saham yang beredar adalah tetap, dan mengeksplorasi trade-off antara
opsi 1 dan 2.
Perusahaan dapat melakukan salah satu dari dua hal dengan pendapatannya: Perusahaan dapat membayarkannya kepada
investor, atau dapat mempertahankan dan menginvestasikannya kembali. Dengan menginvestasikan uang tunai hari ini,
perusahaan dapat meningkatkan dividen masa depannya. Untuk kesederhanaan, mari kita asumsikan bahwa jika tidak ada
investasi yang dilakukan, perusahaan tidak tumbuh, sehingga tingkat pendapatan saat ini yang dihasilkan oleh perusahaan tetap
konstan. Jika semua peningkatan laba masa depan dihasilkan secara eksklusif dari investasi baru yang dibuat dengan laba
ditahan, maka
Perubahan Pendapatan = Investasi Baru * Pengembalian Investasi Baru (9.9)

Investasi baru sama dengan pendapatan dikalikan dengan pendapatan perusahaantingkat retensi, bagian dari pendapatan
saat ini yang dipertahankan perusahaan:
Investasi Baru = Penghasilan * Tingkat Retensi (9.10)
Mengganti Persamaan. 9.10 ke dalam Persamaan. 9.9 dan membagi dengan pendapatan memberikan ekspresi untuk tingkat
pertumbuhan pendapatan:
Perubahan Penghasilan
Tingkat Pertumbuhan Pendapatan =
Pendapatan
=Tingkat Retensi * Pengembalian Investasi Baru (9.11)
Jika perusahaan memilih untuk mempertahankan tingkat pembayaran dividennya konstan, maka pertumbuhan dividen akan
sama dengan pertumbuhan pendapatan:
g=Tingkat Retensi * Pengembalian Investasi Baru (9.12)
Pertumbuhan yang Menguntungkan.Persamaan. 9.12 menunjukkan bahwa perusahaan dapat meningkatkan tingkat
pertumbuhannya dengan mempertahankan lebih banyak pendapatannya. Namun, jika perusahaan mempertahankan lebih
banyak pendapatan, ia akan dapat membayar lebih sedikit dari pendapatan tersebut dan, menurut Persamaan. 9.8, harus
mengurangi dividennya. Jika sebuah perusahaan ingin menaikkan harga sahamnya, haruskah ia memotong dividennya dan
berinvestasi lebih banyak, atau haruskah ia memotong investasi dan meningkatkan dividennya? Tidak mengherankan,
jawabannya akan tergantung pada profitabilitas investasi perusahaan. Mari kita pertimbangkan sebuah contoh.
CONTOH 9.3 Memotong Dividen untuk Pertumbuhan yang Menguntungkan
Masalah
Crane Sporting Goods mengharapkan untuk memiliki laba per saham $6 di tahun mendatang. Daripada menginvestasikan
kembali pendapatan ini dan tumbuh, perusahaan berencana untuk membayar semua pendapatannya sebagai dividen.
Dengan ekspektasi tidak ada pertumbuhan ini, harga saham Crane saat ini adalah $60.
Misalkan Crane dapat memotong tingkat pembayaran dividennya menjadi 75% di masa mendatang dan
menggunakan laba ditahan untuk membuka toko baru. Pengembalian investasi di toko-toko ini diharapkan
menjadi 12%. Dengan asumsi biaya modal ekuitasnya tidak berubah, apa pengaruh kebijakan baru ini terhadap
harga saham Crane?
Larutan
Pertama, mari kita perkirakan biaya modal ekuitas Crane. Saat ini, Crane berencana untuk membayar dividen yang sama dengan
pendapatannya sebesar $6 per saham. Mengingat harga saham $60, hasil dividen Crane adalah $6/$60 = 10%. Tanpa pertumbuhan
yang diharapkan (g=0), kita dapat menggunakan Persamaan. 9.7 untuk memperkirakanrE:
Div1+g=10% + 0% = 10% P0
rE=
Dengan kata lain, untuk membenarkan harga saham Crane di bawah kebijakannya saat ini, pengembalian yang diharapkan
dari saham lain di pasar dengan risiko yang setara harus 10%.
Selanjutnya, kami mempertimbangkan konsekuensi dari kebijakan baru tersebut. Jika Crane mengurangi tingkat
pembayaran dividen menjadi 75%, maka dari Persamaan. 9.8 dividennya tahun mendatang akan jatuh ke Div1=EPS1*75% =
$6*75% = $4,50. Pada saat yang sama, karena perusahaan sekarang akan mempertahankan 25% dari pendapatannya untuk
diinvestasikan di toko baru, dari Persamaan. 9.12 tingkat pertumbuhannya akan meningkat menjadi
g=Tingkat retensi*Pengembalian Investasi Baru = 25%*12% = 3%

Dengan asumsi Crane dapat terus tumbuh pada tingkat ini, kita dapat menghitung harga sahamnya di bawah kebijakan
baru menggunakan model pertumbuhan dividen konstan Persamaan. 9.6:
Div1 $4,50
P0= = = $64.29
rE-g 0,10 - 0,03
Dengan demikian, harga saham Crane akan naik dari $60 menjadi $64,29 jika ia memotong dividennya untuk meningkatkan investasi dan
pertumbuhan, yang menyiratkan bahwa investasi tersebut memiliki NPV positif. Dengan menggunakan pendapatannya untuk berinvestasi dalam
proyek-proyek yang menawarkan tingkat pengembalian (12%) lebih besar daripada biaya modal ekuitasnya (10%), Crane telah menciptakan nilai bagi
para pemegang sahamnya.

Dalam Contoh 9.3, pemotongan dividen perusahaan demi pertumbuhan akan menaikkan harga saham
perusahaan. Tetapi ini tidak selalu terjadi, seperti yang ditunjukkan oleh contoh berikut.
CONTOH 9.4 Pertumbuhan yang Tidak Menguntungkan
Masalah
Misalkan Crane Sporting Goods memutuskan untuk memotong tingkat pembayaran dividennya menjadi 75% untuk
berinvestasi di toko baru, seperti pada Contoh 9.3. Tapi sekarang anggaplah bahwa pengembalian investasi baru ini adalah
8%, bukan 12%. Mengingat laba per saham yang diharapkan tahun ini sebesar $6 dan biaya modal ekuitasnya sebesar 10%,
apa yang akan terjadi pada harga saham Crane saat ini dalam kasus ini?
Larutan
Sama seperti pada Contoh 9.3, dividen Crane akan turun menjadi $6*75% = $4,50. Tingkat pertumbuhannya di bawah
kebijakan baru, mengingat pengembalian investasi baru yang lebih rendah, sekarang akan menjadig=25%*8% = 2%. Oleh
karena itu, harga saham baru adalah
Div1 $4,50
P0= = = $56.25
rE-g 0,10 - 0,02
Jadi, meskipun Crane akan tumbuh di bawah kebijakan baru, investasi baru memiliki NPV negatif. Harga saham
Crane akan turun jika ia memotong dividennya untuk melakukan investasi baru dengan pengembalian hanya 8%
ketika investornya dapat memperoleh 10% dari investasi lain dengan risiko yang sebanding.
Membandingkan Contoh 9.3 dengan Contoh 9.4, kita melihat bahwa efek pemotongan dividen perusahaan
untuk tumbuh sangat bergantung pada pengembalian investasi baru. Dalam Contoh 9.3, pengembalian
investasi baru sebesar 12% melebihi biaya modal ekuitas perusahaan sebesar 10%, sehingga investasi tersebut
memiliki NPV positif. Pada Contoh 9.4, pengembalian investasi baru hanya 8%, sehingga investasi baru
memiliki NPV negatif (walaupun akan menyebabkan pertumbuhan pendapatan). Dengan demikian,
pemotongan dividen perusahaan untuk meningkatkan investasi akan menaikkan harga saham jika, dan hanya
jika, investasi baru memiliki NPV positif.
Mengubah Tingkat Pertumbuhan
Perusahaan muda yang sukses sering kali memiliki tingkat pertumbuhan pendapatan awal yang sangat tinggi. Selama periode
pertumbuhan tinggi ini, perusahaan sering mempertahankan 100% dari pendapatan mereka untuk mengeksploitasi peluang
investasi yang menguntungkan. Saat mereka dewasa, pertumbuhan mereka melambat ke tingkat yang lebih khas dari
perusahaan mapan. Pada saat itu, pendapatan mereka melebihi kebutuhan investasi mereka dan mereka mulai membayar
dividen.
Kita tidak dapat menggunakan model pertumbuhan dividen konstan untuk menilai saham perusahaan semacam
itu, karena beberapa alasan. Pertama, perusahaan-perusahaan ini sering membayarTidakdividen ketika mereka masih
muda. Kedua, tingkat pertumbuhan mereka terus berubah dari waktu ke waktu sampai mereka dewasa. Namun, kita
dapat menggunakan bentuk umum model dividen-diskon untuk menilai perusahaan semacam itu dengan menerapkan
model pertumbuhan konstan untuk menghitung harga saham masa depan.PNsetelah perusahaan matang dan tingkat
pertumbuhan yang diharapkan stabil:
0 1 2 N N#1 N#2 N#3

... ...
Div1 Div2 DivN DivN#1 DivN#1 DivN#1
# PN %(1#g) %(1#g)2
Secara khusus, jika perusahaan diharapkan tumbuh pada tingkat jangka panjanggsetelah tahunN+1, maka dari
model pertumbuhan dividen konstan:
Div+1
N
PN= (9.13)
rE-g
Kita kemudian dapat menggunakan perkiraan ini dariPNsebagai nilai terminal (lanjutan) dalam model diskon dividen.
Menggabungkan Persamaan. 9.4 dengan Persamaan. 9.13, kita punya
Model Diskon Dividen dengan Pertumbuhan Jangka Panjang yang Konstan
Div1 Div2 DivN 1 DivN+1!

P0= + 2+g + + N¢ r-g (9.14)
1 + rE (1 +rE) (1 +rE)N (1 +r E) E
CONTOH 9.5 Menilai Perusahaan dengan Dua Tingkat Pertumbuhan Berbeda
Masalah
Small Fry, Inc., baru saja menemukan keripik kentang yang terlihat dan rasanya seperti kentang goreng. Mengingat respons
pasar yang fenomenal terhadap produk ini, Small Fry menginvestasikan kembali semua pendapatannya untuk memperluas
operasinya. Penghasilannya adalah $2 per saham tahun lalu dan diharapkan tumbuh pada tingkat 20% per tahun hingga
akhir tahun 4. Pada saat itu, perusahaan lain kemungkinan akan mengeluarkan produk pesaing. Analis memproyeksikan
bahwa pada akhir tahun ke-4, Small Fry akan memotong investasi dan mulai membayar 60% dari pendapatannya sebagai
dividen dan pertumbuhannya akan melambat ke tingkat jangka panjang sebesar 4%. Jika biaya modal ekuitas Small Fry
adalah 8%, berapa nilai saham hari ini?
Larutan
Kita dapat menggunakan proyeksi tingkat pertumbuhan pendapatan dan tingkat pembayaran Small Fry untuk memperkirakan pendapatan dan
dividen masa depan seperti yang ditunjukkan pada spreadsheet berikut:
Tahun 0 1 2 3 4 5 6
Pendapatan
1 Tingkat Pertumbuhan EPS (dibandingkan tahun 20% 20% 20% 20% 4% 4%

2 sebelumnya) EPS $2,00 $2,40 $2,88 $3,46 $4,15 $4,31 $4,49
Dividen
3 Tingkat Pembayaran Dividen 0% 0% 0% 60% 60% 60%
4 Dividen $— $ — $ — $2,49 $2,59 $2,69
Mulai dari $2,00 di tahun 0, EPS tumbuh sebesar 20% per tahun hingga tahun ke-4, setelah itu pertumbuhan melambat
menjadi 4%. Tingkat pembayaran dividen Small Fry adalah nol sampai tahun ke-4, ketika persaingan mengurangi peluang
investasinya dan tingkat pembayarannya naik menjadi 60%. Mengalikan EPS dengan rasio pembayaran dividen, kami
memproyeksikan dividen masa depan Small Fry di baris 4.
Dari tahun ke 4 dan seterusnya, dividen Small Fry akan tumbuh pada tingkat jangka panjang yang diharapkan sebesar 4% per
tahun. Dengan demikian, kita dapat menggunakan model pertumbuhan dividen konstan untuk memproyeksikan harga saham Small
Fry pada akhir tahun 3. Mengingat biaya modal ekuitasnya sebesar 8%,
Div4 $2,49
P3= = = $62.25
rE-g 0,08 - 0,04
Kami kemudian menerapkan model dividen-diskon (Persamaan 9.4) dengan nilai terminal ini:
Div1 Div2 Div3 P3 $62,25

P0= + 2+ 3+ 3=
$49,42
1 +rE (1 +rE) (1 +r E) (1 +r E) (1.08)3=
Seperti yang diilustrasikan oleh contoh ini, model dividen-diskon cukup fleksibel untuk menangani pola
dividen yang diperkirakan.
Keterbatasan Model Dividen-Diskon

Model dividen-diskon menilai saham berdasarkan perkiraan dividen masa depan yang dibayarkan
kepada pemegang saham. Tapi tidak seperti obligasi Treasury, yang arus kasnya diketahui dengan
kepastian virtual, sejumlah besar ketidakpastian dikaitkan dengan perkiraan dividen masa depan
perusahaan.
Mari kita perhatikan contoh Kenneth Cole Productions (KCP), yang disebutkan dalam pengantar bab ini.
Pada awal tahun 2006, KCP membayar dividen tahunan sebesar $0,72. Dengan biaya modal ekuitas sebesar
11% dan pertumbuhan dividen yang diharapkan sebesar 8%, model pertumbuhan dividen konstan
menyiratkan harga saham untuk KCP sebesar
Div1 $0,72
P0= = = $24
rE-g 0,11 - 0,08
yang cukup dekat dengan harga saham $26,75 yang dimiliki saham pada saat itu. Namun, dengan tingkat
pertumbuhan dividen 10%, perkiraan ini akan naik menjadi $72 per saham; dengan tingkat pertumbuhan
dividen 5%, perkiraan turun menjadi $12 per saham. Seperti yang kita lihat, bahkan perubahan kecil dalam
asumsi tingkat pertumbuhan dividen dapat menyebabkan perubahan besar dalam estimasi harga saham.
Selain itu, sulit untuk mengetahui perkiraan tingkat pertumbuhan dividen mana yang lebih masuk akal.
KCP lebih dari dua kali lipat dividen antara tahun 2003 dan 2005, tetapi pendapatan tetap relatif datar selama
waktu itu. Akibatnya, tingkat pertumbuhan dividen yang cepat ini tidak mungkin dipertahankan. Peramalan
dividen membutuhkan peramalan pendapatan perusahaan, tingkat pembayaran dividen, dan jumlah saham di
masa depan. Tetapi pendapatan masa depan bergantung pada beban bunga (yang pada gilirannya
bergantung pada seberapa banyak perusahaan meminjam), dan jumlah saham perusahaan serta tingkat
pembayaran dividen bergantung pada apakah perusahaan menggunakan sebagian dari pendapatannya untuk
membeli kembali saham. Karena keputusan peminjaman dan pembelian kembali merupakan kebijaksanaan
manajemen, keputusan tersebut dapat sulit diramalkan secara andal.3Kami melihat dua metode alternatif yang
menghindari beberapa kesulitan ini di bagian selanjutnya.
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Dalam tiga cara apa perusahaan dapat meningkatkan dividen per saham masa depannya?
2.Dalam keadaan apa perusahaan dapat meningkatkan harga sahamnya dengan memotong dividennya dan
menginvestasikan lebih banyak?
9.3Model Penilaian Total Pembayaran dan Arus Kas Gratis

Pada bagian ini, kami menguraikan dua pendekatan alternatif untuk menilai saham perusahaan yang
menghindari beberapa kesulitan model dividen-diskon. Pertama, kami mempertimbangkanmodel pembayaran
total, yang memungkinkan kita untuk mengabaikan pilihan perusahaan antara dividen dan pembelian kembali
saham. Kemudian, kami mempertimbangkanmodel arus kas bebas diskon, yang berfokus pada arus kas untuk
semua investor perusahaan, baik pemegang utang dan ekuitas, memungkinkan kita untuk menghindari
memperkirakan dampak keputusan pinjaman perusahaan pada pendapatan.
Bagikan Pembelian Kembali dan Model Pembayaran Total

Dalam diskusi kita tentang model dividen-diskon, kita secara implisit mengasumsikan bahwa setiap uang tunai yang
dibayarkan oleh perusahaan kepada pemegang saham berbentuk dividen. Namun, dalam beberapa tahun terakhir,
semakin banyak perusahaan telah menggantikan pembayaran dividen denganberbagi pembelian kembali. Di sebuah
3Kami membahas keputusan manajemen untuk meminjam dana atau membeli kembali saham di Bagian 5.
9.3 Model Penilaian Total Pembayaran dan Arus Kas Gratis 283
berbagi pembelian kembali, perusahaan menggunakan kelebihan kas untuk membeli kembali sahamnya sendiri. Pembelian
kembali saham memiliki dua konsekuensi untuk model dividen-diskon. Pertama, semakin banyak uang tunai yang digunakan
perusahaan untuk membeli kembali saham, semakin sedikit yang tersedia untuk membayar dividen. Kedua, dengan membeli
kembali saham, perusahaan mengurangi jumlah sahamnya, yang meningkatkan pendapatan dan dividennya berdasarkan per
saham.
Dalam model diskon dividen, kami menilai saham dari perspektif satu pemegang saham,
dengan mendiskontokan dividen yang akan diterima pemegang saham:
P0=PV(Dividen per Saham Masa Depan) (9.15)
Metode alternatif yang mungkin lebih andal ketika perusahaan membeli kembali saham adalah model
pembayaran total, yang nilainyasemuadari ekuitas perusahaan, bukan satu saham. Untuk melakukannya, kami
mendiskontokan total pembayaran yang dilakukan perusahaan kepada pemegang saham, yang merupakan jumlah
total yang dihabiskan untuk kedua dividen.danpembelian kembali saham.4Kemudian, kita bagi dengan jumlah saham
yang beredar saat ini untuk menentukan harga saham.
Model Pembayaran Total
PV(Total Dividen dan Pembelian Kembali di Masa Mendatang)

P0= (9.16)
Saham Luar Biasa0
Kami dapat menerapkan penyederhanaan yang sama yang kami peroleh dengan mengasumsikan pertumbuhan konstan di
Bagian 9.2 pada metode pembayaran total. Satu-satunya perubahan adalah itukami mendiskontokan total dividen dan pembelian
kembali saham dan menggunakan tingkat pertumbuhan pendapatan total (bukan pendapatan per saham) ketika meramalkan
pertumbuhan total pembayaran perusahaan. Metode ini dapat lebih andal dan lebih mudah diterapkan ketika perusahaan
menggunakan pembelian kembali saham.
CONTOH 9.6 Penilaian dengan Pembelian Kembali Saham
Masalah
Titan Industries memiliki 217 juta saham beredar dan mengharapkan pendapatan pada akhir tahun ini sebesar
$860 juta. Titan berencana untuk membayar 50% dari total pendapatannya, membayar 30% sebagai dividen dan
menggunakan 20% untuk membeli kembali saham. Jika pendapatan Titan diharapkan tumbuh sebesar 7,5% per
tahun dan tingkat pembayaran ini tetap konstan, tentukan harga saham Titan dengan asumsi biaya modal ekuitas
10%.
Larutan
Titan akan memiliki total pembayaran tahun ini sebesar 50%*$860 juta = $430 juta. Berdasarkan biaya modal
ekuitas sebesar 10% dan tingkat pertumbuhan pendapatan yang diharapkan sebesar 7,5%, nilai sekarang dari
pembayaran masa depan Titan dapat dihitung sebagai pertumbuhan konstan:
$430 juta
PV(Total Dividen dan Pembelian Kembali Masa Depan) = = $17,2 miliar
0,10 - 0,075
Nilai sekarang ini mewakili nilai total ekuitas Titan (yaitu, kapitalisasi pasarnya). Untuk menghitung
harga saham, kami membagi dengan jumlah saham yang beredar saat ini:
$17,2 miliar
P0= = $79,26 per saham
217 juta saham
4Pikirkan total pembayaran sebagai jumlah yang akan Anda terima jika Anda memiliki 100% saham perusahaan: Anda
akan menerima semua dividen, ditambah hasil dari penjualan saham kembali ke perusahaan dalam pembelian kembali
saham.
Dengan menggunakan metode pembayaran total, kami tidak perlu mengetahui pembagian perusahaan antara
dividen dan pembelian kembali saham. Untuk membandingkan metode ini dengan model dividen-diskon,
perhatikan bahwa Titan akan membayar dividen sebesar 30%*$860 juta/(217 juta saham) = $1,19 per saham, untuk
hasil dividen 1,19/79,26 = 1,50%. Dari Persamaan. 9.7, EPS, dividen, dan tingkat pertumbuhan harga saham yang
diharapkan Titan adalahg=rE-Div1/P0= 8,50%. Tingkat pertumbuhan "per saham" ini melebihi tingkat pertumbuhan
7,5% dari total pendapatan karena jumlah saham Titan akan menurun seiring waktu karena pembelian kembali
saham.5
Model Arus Kas Gratis yang Didiskon

Dalam model pembayaran total, pertama-tama kita menilai ekuitas perusahaan, bukan hanya satu saham. Itu
model arus kas bebas diskonmelangkah lebih jauh dan mulai dengan menentukan nilai total perusahaan
bagi semua investor—keduanya ekuitasdanpemegang hutang. Artinya, kita mulai dengan memperkirakan nilai
perusahaan perusahaan, yang kita definisikan di Bab 2 sebagai:6
Nilai Perusahaan = Nilai Pasar Ekuitas + Hutang - Tunai (9.17)
Nilai perusahaan adalah nilai bisnis yang mendasari perusahaan, tidak terbebani oleh hutang dan terpisah dari
uang tunai atau surat berharga. Kita dapat menginterpretasikan nilai perusahaan sebagai biaya bersih untuk
memperoleh ekuitas perusahaan, mengambil uang tunainya, melunasi semua hutang, dan dengan demikian memiliki
bisnis yang tidak terpengaruh. Keuntungan dari model arus kas bebas yang didiskontokan adalah memungkinkan kita
untuk menilai perusahaan tanpa secara eksplisit meramalkan dividen, pembelian kembali saham, atau penggunaan
utangnya.
Menghargai Perusahaan.Bagaimana kita dapat memperkirakan nilai perusahaan suatu perusahaan? Untuk
memperkirakan nilai ekuitas perusahaan, kami menghitung nilai sekarang dari total pembayaran perusahaan kepada
pemegang ekuitas. Demikian juga, untuk memperkirakan nilai perusahaan perusahaan, kami menghitung nilai
sekarang dariarus kas bebas(FCF) bahwa perusahaan telah tersedia untuk membayar semua investor, baik pemegang
utang dan ekuitas. Kami melihat bagaimana menghitung arus kas bebas untuk sebuah proyek di Bab 8; kami sekarang
melakukan perhitungan yang sama untuk seluruh perusahaan:
Uņleve̊red̋ Net̊ Incme
Arus Kas Gratis =EBIT* (1 -tc) +Depresiasi

- Belanja Modal - Peningkatan Modal Kerja Bersih (9.18)
Ketika kita melihat seluruh perusahaan, wajar untuk mendefinisikan perusahaaninvestasi bersih
sebagai pengeluaran modalnya melebihi depresiasi:
Investasi Bersih = Pengeluaran Modal - Penyusutan (9.19)
Kita dapat secara longgar menafsirkan investasi bersih sebagai investasi yang dimaksudkan untuk mendukung
pertumbuhan perusahaan, di atas dan di luar tingkat yang dibutuhkan untuk mempertahankan modal perusahaan
yang ada. Dengan definisi itu, kita juga dapat menulis rumus arus kas bebas sebagai
5Selisih tingkat pertumbuhan pendapatan per saham dan total hasil dari “hasil pembelian kembali” Titan
sebesar (20% * $860 juta/217 juta saham)/($79,26/saham) = 1%. Memang, mengingat harga saham yang
diharapkan sebesar $79,26 * 1,085 = $86,00 tahun depan, Titan akan membeli kembali 20% * $860 juta , ($86
per saham) = 2 juta saham tahun depan. Dengan penurunan jumlah saham dari 217 juta menjadi 215 juta, EPS
tumbuh dengan faktor 1,075 * (217/215) = 1,085 atau 8,5%.
6Tepatnya, dengan uang tunai kita mengacu pada uang tunai perusahaan yang melebihi kebutuhan modal kerjanya, yang merupakan jumlah
uang tunai yang telah diinvestasikan pada tingkat bunga pasar yang kompetitif.
Arus Kas Gratis =EBIT* (1 -tc) -Investasi Bersih

- Peningkatan Modal Kerja Bersih (9.20)
Arus kas bebas mengukur kas yang dihasilkan oleh perusahaan sebelum pembayaran kepada pemegang
utang atau ekuitas dipertimbangkan.
Jadi, sama seperti kami menentukan nilai proyek dengan menghitung NPV dari arus kas bebas
proyek, kami memperkirakan nilai perusahaan saat ini.V0dengan menghitung nilai sekarang dari
arus kas bebas perusahaan:
Diskon Model Arus Kas Gratis V0=PV(
Arus Kas Bebas Masa Depan Perusahaan) (9.21)
Mengingat nilai perusahaan, kita dapat memperkirakan harga saham dengan menggunakan Persamaan. 9.17
untuk mencari nilai ekuitas dan kemudian dibagi dengan jumlah total saham yang beredar:
V+Uang tunai 0- Utang0

P0=0 (9.22)
Saham Luar Biasa0
Secara intuitif, perbedaan antara model arus kas bebas yang didiskontokan dan model diskonto dividen
adalah bahwa dalam model diskonto dividen, kas dan utang perusahaan dimasukkan secara tidak langsung
melalui pengaruh pendapatan bunga dan beban terhadap pendapatan. Dalam model arus kas bebas yang
didiskontokan, kita mengabaikan pendapatan dan beban bunga (arus kas bebas didasarkan pada EBIT), tetapi
kemudian menyesuaikan kas dan utang secara langsung dalam Persamaan. 9.22.
Menerapkan Model.Perbedaan utama antara model arus kas bebas yang didiskon dan model sebelumnya yang
telah kita pertimbangkan adalah tingkat diskonto. Dalam perhitungan sebelumnya kami menggunakan biaya
modal ekuitas perusahaan,rE, karena kami mendiskontokan arus kas ke pemegang ekuitas. Di sini kita
mendiskon arus kas bebas yang akan dibayarkan kepada pemegang utang dan ekuitas. Jadi, kita harus
menggunakan perusahaanbiaya modal rata-rata tertimbang (WACC), dilambangkan denganrwacc,yang
merupakan biaya modal rata-rata yang harus dibayarkan perusahaan kepada semua investornya, baik
pemegang utang maupun ekuitas. Jika perusahaan tidak memiliki hutang, maka rwacc=rE. Tetapi ketika sebuah
perusahaan memiliki hutang,rwaccadalah rata-rata hutang perusahaan dan biaya modal ekuitas. Dalam hal ini,
karena utang umumnya kurang berisiko daripada ekuitas,rwaccumumnya kurang darirE. Kami juga dapat
menafsirkan WACC sebagai mencerminkan risiko rata-rata dari semua investasi perusahaan. Kami akan
mengembangkan metode untuk menghitung WACC secara eksplisit di Bagian 4 dan 5.
Mengingat biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan, kami menerapkan model arus kas bebas yang
didiskontokan dengan cara yang hampir sama seperti yang kami lakukan pada model diskon-dividen. Artinya,
kami memperkirakan arus kas bebas perusahaan hingga beberapa cakrawala, bersama dengan nilai terminal
(kelanjutan) perusahaan:
FCF1 FCF2 FCFN+ VN

V0= + + g + (9.23)
1 +rwacc (1 +r wacc) 2 (1 +rwacc)N
Seringkali, nilai terminal diperkirakan dengan mengasumsikan tingkat pertumbuhan jangka panjang yang konstan
gFCFuntuk arus kas bebas di luar tahunN, sehingga
FCFN+1 1 +gFCF! *FCFN

VN= =¢ (9.24 )
rwacc-gFCF rwacc-gFCF
Tingkat pertumbuhan jangka panjanggFCFbiasanya didasarkan pada tingkat pertumbuhan jangka panjang yang diharapkan dari
pendapatan perusahaan.
CONTOH 9.7 Menilai Kenneth Cole Menggunakan Arus Kas Gratis
Masalah
Kenneth Cole (KCP) memiliki penjualan sebesar $518 juta pada tahun 2005. Misalkan Anda mengharapkan penjualannya
tumbuh pada tingkat 9% pada tahun 2006, tetapi tingkat pertumbuhan ini akan melambat sebesar 1% per tahun ke tingkat
pertumbuhan jangka panjang untuk pakaian jadi. industri sebesar 4% pada tahun 2011. Berdasarkan profitabilitas dan
kebutuhan investasi KCP di masa lalu, Anda mengharapkan EBIT menjadi 9% dari penjualan, peningkatan kebutuhan modal
kerja bersih menjadi 10% dari setiap peningkatan penjualan, dan investasi bersih (pengeluaran modal melebihi penyusutan)
menjadi 8% dari setiap kenaikan penjualan. Jika KCP memiliki uang tunai $100 juta, utang $3 juta, saham beredar 21 juta,
tarif pajak 37%, dan biaya modal rata-rata tertimbang 11%, berapa perkiraan Anda tentang nilai saham KCP di awal tahun
2006?
Larutan
Menggunakan Persamaan. 9.20, kita dapat memperkirakan arus kas bebas KCP di masa depan berdasarkan perkiraan di atas sebagai
berikut:
Tahun 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Perkiraan FCF ($ juta)
1Penjualan 518.0 564.6 609.8 652.5 691.6 726.2 755.3
2 Pertumbuhan versus Tahun Sebelumnya 3 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4.0%
EBIT (9%penjualan) 50,8 54,9 58,7 62,2 65,4 68,0
4 Dikurangi: Pajak Penghasilan (37%EBIT) (18.8) (20.3) (21.7) (23.0) (24.2) (25.1)
5 Dikurangi: Investasi Bersih (8%&Penjualan) (3,7) (3,6) (3,4) (3,1) (2,8) (2,3)
6 Dikurangi: Inc. di NWC (10%&Penjualan) (4,7) (4,5) (4,3) (3,9) (3,5) (2,9)
7 Arus Kas Gratis 23.6 26.4 29.3 32.2 35.0 37.6
Karena kami mengharapkan arus kas bebas KCP tumbuh pada tingkat yang konstan setelah 2011, kami dapat menggunakan
Persamaan. 9.24 untuk menghitung nilai perusahaan terminal:
1 +gFCF 1.04
V2011=¢ !*FCF2011=¢ !*37,6 = $558,6 juta
rwacc-gFCF 0,11 - 0,04
Dari Persamaan. 9.23, nilai perusahaan KCP saat ini adalah nilai sekarang dari arus kas bebasnya ditambah nilai
perusahaan terminal:
23.6 26.4 29.3 32.2 35.0 37,6 + 558.6

V0= + + + + + = $424,8 juta
1.11 1.1121.1131.1141.115 1.116
Sekarang kita dapat memperkirakan nilai saham KCP menggunakan Persamaan. 9.22:
424.8 + 100 - 3
P0= = $24.85
21
Koneksi ke Penganggaran Modal.Ada hubungan penting antara model arus kas bebas yang
didiskontokan dan aturan NPV untuk penganggaran modal yang kita kembangkan di Bab 8. Karena
arus kas bebas perusahaan sama dengan jumlah arus kas bebas dari investasi perusahaan saat ini dan
masa depan, kita dapat menafsirkan nilai perusahaan perusahaan sebagai total NPV yang akan
diperoleh perusahaan dari melanjutkan proyek yang ada dan memulai yang baru. Oleh karena itu, NPV
dari setiap proyek individual mewakili kontribusinya terhadap nilai perusahaan perusahaan. Untuk
memaksimalkan harga saham perusahaan, kita harus menerima proyek yang memiliki NPV positif.
Ingat juga dari Bab 8 bahwa banyak prakiraan dan perkiraan diperlukan untuk memperkirakan arus kas
bebas suatu proyek. Hal yang sama berlaku untuk perusahaan: Kita harus meramalkan penjualan masa depan,
biaya operasional, pajak, kebutuhan modal, dan faktor lainnya. Di satu sisi, memperkirakan
arus kas bebas dengan cara ini memberi kita fleksibilitas untuk memasukkan banyak detail spesifik tentang
prospek masa depan perusahaan. Di sisi lain, beberapa ketidakpastian pasti mengelilingi setiap asumsi. Oleh
karena itu penting untuk melakukan analisis sensitivitas, seperti yang kami jelaskan di Bab 8, untuk
menerjemahkan ketidakpastian ini ke dalam kisaran nilai potensial untuk saham.
CONTOH 9.8 Analisis Sensitivitas untuk Penilaian Saham
Masalah
Dalam Contoh 9.7, tingkat pertumbuhan pendapatan KCP diasumsikan sebesar 9% pada tahun 2006, melambat ke tingkat
pertumbuhan jangka panjang sebesar 4%. Bagaimana perkiraan Anda tentang nilai saham berubah jika Anda mengharapkan
pertumbuhan pendapatan sebesar 4% dari tahun 2006 dan seterusnya? Bagaimana perubahannya jika selain Anda mengharapkan EBIT
menjadi 7% dari penjualan, bukan 9%?
Larutan
Dengan pertumbuhan pendapatan 4% dan margin EBIT 9%, KCP akan memiliki pendapatan tahun 2006 sebesar 518*1.04
$538,7 juta, dan EBIT 9% (538,7) = $48,5 juta. Mengingat peningkatan penjualan sebesar
538,7 - 518,0 = $20,7 juta, kami mengharapkan investasi bersih 8% (20,7) = $1,7 juta dan tambahan modal
kerja bersih 10% (20,7) = $2,1 juta. Dengan demikian, FCF yang diharapkan KCP pada tahun 2006 adalah
FCF06= 48,5 (1 - 0,37) - 1,7 - 2,1 = $26,8 juta

Karena pertumbuhan diharapkan tetap konstan pada 4%, kami dapat memperkirakan nilai perusahaan KCP sebagai
pertumbuhan terus-menerus:
V0= $26,8/(0,11 - 0,04) = $383 juta

untuk nilai saham awal sebesarP0= (383 + 100 - 3)/21 = $22,86. Jadi, membandingkan hasil ini dengan
Contoh 9.7, kita melihat bahwa pertumbuhan pendapatan awal yang lebih tinggi sebesar 9% versus 4%
berkontribusi sekitar $2 terhadap nilai saham KCP.
Selain itu, jika kami memperkirakan marjin EBIT KCP hanya 7%, estimasi FCF kami akan turun menjadi
FCF06= (.07*538,7)(1 - 0,37) - 1,7 - 2,1 = $20,0 juta

untuk nilai perusahaan sebesarV0= $20/(0,11 - 0,04) = $286 juta dan nilai saham P0= (286 + 100 - 3)/21 =
$18,24. Dengan demikian, kita dapat melihat bahwa mempertahankan margin EBIT sebesar 9% versus 7%
berkontribusi lebih dari $4,50 terhadap nilai saham KCP dalam skenario ini.
Gambar 9.1 merangkum berbagai metode penilaian yang telah kita bahas sejauh ini. Nilai
saham ditentukan oleh nilai sekarang dari dividen masa depan. Kita dapat memperkirakan total
kapitalisasi pasar ekuitas perusahaan dari nilai sekarang dari total pembayaran perusahaan,
yang mencakup dividen dan pembelian kembali saham. Akhirnya, nilai sekarang
GAMBAR 9.1 Perbandingan Model Arus Kas Terdiskonto dari Penilaian Saham
Dengan menghitung nilai

Nilai Sekarang dari… Menentukan…
sekarang dari perusahaan
dividen, total pembayaran atau Pembayaran Dividen Harga saham
arus kas bebas, kita dapat
Total Pembayaran
memperkirakan nilai saham, Nilai keadilan
(Semua Dividen dan Pembelian Kembali)
nilai total ekuitas perusahaan,
atau nilai perusahaan Arus Kas Gratis
Nilai Perusahaan
perusahaan. (Uang tunai tersedia untuk membayar semua pemegang keamanan)
arus kas bebas perusahaan, yang merupakan uang tunai yang dimiliki perusahaan untuk melakukan pembayaran
kepada pemegang ekuitas atau utang, menentukan nilai perusahaan.
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bagaimana tingkat pertumbuhan yang digunakan dalam model pembayaran total berbeda dari tingkat pertumbuhan
yang digunakan dalam model diskon dividen?
2.Apa nilai perusahaan dari perusahaan?

3.Bagaimana Anda dapat memperkirakan harga saham perusahaan berdasarkan proyeksi arus kas bebasnya?
9.4Penilaian Berdasarkan Perusahaan Sebanding

Sejauh ini, kami telah menilai perusahaan atau sahamnya dengan mempertimbangkan arus kas masa depan yang
diharapkan akan diberikan kepada pemiliknya. Hukum Satu Harga kemudian memberi tahu kita bahwa nilainya adalah
nilai sekarang dari arus kas masa depan, karena nilai sekarang adalah jumlah yang kita perlukan untuk berinvestasi di
tempat lain di pasar untuk meniru arus kas dengan risiko yang sama.
Penerapan lain dari Hukum Satu Harga adalah metode perbandingan. Dalam metode
perbandingan(atau "perusahaan"), daripada menilai arus kas perusahaan secara langsung, kami
memperkirakan nilai perusahaan berdasarkan nilai perusahaan lain yang sebanding atau investasi yang
kami harapkan akan menghasilkan arus kas yang sangat mirip di masa depan. Misalnya,
pertimbangkan kasus perusahaan baru yangidentikke perusahaan publik yang ada. Jika perusahaan-
perusahaan ini akan menghasilkan arus kas yang identik, Hukum Satu Harga menyiratkan bahwa kita
dapat menggunakan nilai perusahaan yang ada untuk menentukan nilai perusahaan baru.
Tentu saja, perusahaan yang identik tidak ada. Meskipun mereka mungkin serupa dalam banyak hal, bahkan dua
perusahaan dalam industri yang sama yang menjual jenis produk yang sama kemungkinan besar memiliki ukuran atau
skala yang berbeda. Di bagian ini, kami mempertimbangkan cara untuk menyesuaikan perbedaan skala untuk
menggunakan perbandingan dengan nilai perusahaan dengan bisnis serupa, dan kemudian membahas kekuatan dan
kelemahan pendekatan ini.
Kelipatan Penilaian
Kita dapat menyesuaikan perbedaan dalam skala antara perusahaan dengan mengekspresikan nilai mereka
dalam hal apenilaian kelipatan, yang merupakan rasio nilai untuk beberapa ukuran skala perusahaan.
Sebagai analogi, pertimbangkan untuk menilai sebuah gedung perkantoran. Ukuran alami yang perlu
dipertimbangkan adalah harga per kaki persegi untuk bangunan lain yang baru-baru ini dijual di daerah
tersebut. Mengalikan ukuran gedung kantor yang sedang dipertimbangkan dengan harga rata-rata per kaki
persegi biasanya akan memberikan perkiraan yang masuk akal dari nilai bangunan. Kita dapat menerapkan ide
yang sama pada saham, menggantikan ukuran persegi dengan ukuran skala perusahaan yang lebih tepat.
Rasio Harga-Penghasilan.Kelipatan penilaian yang paling umum adalah rasio harga-pendapatan (P/E), yang kami
perkenalkan di Bab 2. Rasio P/E perusahaan sama dengan harga saham dibagi dengan pendapatan per sahamnya.
Intuisi di balik penggunaannya adalah ketika Anda membeli saham, Anda dalam arti tertentu membeli hak atas
pendapatan masa depan perusahaan. Karena perbedaan dalam skala pendapatan perusahaan cenderung bertahan,
Anda harus bersedia membayar lebih secara proporsional untuk saham dengan pendapatan saat ini yang lebih tinggi.
Dengan demikian, kita dapat memperkirakan nilai saham perusahaan dengan mengalikan laba per saham saat ini
dengan rasio P/E rata-rata dari perusahaan yang sebanding.
Untuk menginterpretasikan kelipatan P/E, pertimbangkan rumus harga saham yang kita peroleh dalam
Persamaan. 9.6 untuk kasus pertumbuhan dividen konstan:P0=Div1//rE-g). Jika kita membagi kedua ruas
persamaan ini denganEPS1, kita memiliki rumus berikut:
P0 Div1/EPS 1 D Tingkat Pembayaran dividen

Maju P/E = = = (9.25)
EPS1 rE-g rE-g
9.4 Penilaian Berdasarkan Perusahaan Sebanding 289
Persamaan. 9.25 memberikan formula untuk perusahaanmaju P/E, yang merupakan kelipatan P/E yang
dihitung berdasarkanpenghasilan ke depan(pendapatan yang diharapkan selama dua belas bulan ke depan).
Kita juga dapat menghitung perusahaantertinggal P/Erasio menggunakanpenghasilan tambahan(
pendapatan selama 12 bulan sebelumnya).7Untuk tujuan penilaian, P/E ke depan umumnya lebih disukai,
karena kami paling memperhatikan pendapatan masa depan.8
Persamaan. 9.25 menyiratkan bahwa jika dua saham memiliki tingkat pembayaran dan pertumbuhan EPS yang sama, serta
risiko yang setara (dan karenanya biaya modal ekuitas yang sama), maka mereka harus memiliki P/E yang sama. Hal ini juga
menunjukkan bahwa perusahaan dan industri dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi, dan yang menghasilkan uang tunai jauh
melebihi kebutuhan investasi mereka sehingga mereka dapat mempertahankan tingkat pembayaran yang tinggi, harus memiliki
P/E multiples yang tinggi.
CONTOH 9.9 Penilaian Menggunakan Price-Earning Ratio
Masalah
Misalkan produsen furnitur Herman Miller, Inc., memiliki laba per saham $1,38. Jika P/E rata-rata
dari stok furnitur yang sebanding adalah 21,3, perkirakan nilai untuk Herman Miller menggunakan
P/E sebagai kelipatan penilaian. Apa asumsi yang mendasari perkiraan ini?
Larutan
Kami memperkirakan harga saham untuk Herman Miller dengan mengalikan EPSnya dengan P/E dari perusahaan yang sebanding.
Dengan demikian,P0= $1,38*21,3 = $29,39. Estimasi ini mengasumsikan bahwa Herman Miller akan memiliki risiko masa depan, tingkat
pembayaran, dan tingkat pertumbuhan yang serupa dengan perusahaan yang sebanding di industri.
Kelipatan Nilai Perusahaan.Ini juga merupakan praktik umum untuk menggunakan kelipatan penilaian
berdasarkan nilai perusahaan perusahaan. Seperti yang telah kita diskusikan di Bagian 9.3, karena ini mewakili
nilai total bisnis yang mendasari perusahaan daripada hanya nilai ekuitas, menggunakan nilai perusahaan
menguntungkan jika kita ingin membandingkan perusahaan dengan jumlah leverage yang berbeda.
Karena nilai perusahaan mewakili seluruh nilai perusahaan sebelum perusahaan membayar utangnya,
untuk membentuk kelipatan yang sesuai, kami membaginya dengan ukuran pendapatan atau arus kas
sebelum pembayaran bunga dilakukan. Kelipatan umum yang perlu dipertimbangkan adalah nilai perusahaan
terhadap EBIT, EBITDA (laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi), dan arus kas bebas. Namun,
karena belanja modal dapat bervariasi secara substansial dari periode ke periode (misalnya, perusahaan
mungkin perlu menambah kapasitas dan membangun pabrik baru satu tahun, tetapi kemudian tidak perlu
memperluas lebih jauh selama bertahun-tahun), sebagian besar praktisi mengandalkan nilai perusahaan untuk
EBITDA. kelipatan. Dari Persamaan. 9.24, jika pertumbuhan arus kas bebas yang diharapkan konstan, maka
V0 FCF1/EBITDA1
= (9.26)
EBITDA1 rwacc-gFCF
Seperti halnya P/E multiple, multiple ini lebih tinggi untuk perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi dan
kebutuhan modal yang rendah (sehingga arus kas bebas tinggi sebanding dengan EBITDA).
7Dengan asumsi EPS tumbuh pada tingkatg0antara tanggal 0 dan 1,
Trailing P/E =P0/EPS0= (1 +g0)P0/EPS1= (1 +g0) (Maju P/E)

jadi trailing multiples cenderung lebih tinggi untuk perusahaan yang sedang berkembang. Jadi, ketika membandingkan kelipatan, pastikan
untuk konsisten dalam penggunaan kelipatan trailing atau forward di seluruh perusahaan.
8Karena kami tertarik pada komponen pendapatan perusahaan yang terus-menerus, praktik umum juga untuk
mengecualikan item luar biasa yang tidak akan diulangi saat menghitung rasio P/E untuk tujuan penilaian.
CONTOH 9.10 Penilaian Menggunakan Kelipatan Nilai Perusahaan
Masalah
Misalkan Rocky Shoes and Boots (RCKY) memiliki laba per saham $2,30 dan EBITDA $30,7 juta. RCKY
juga memiliki 5,4 juta saham beredar dan utang sebesar $125 juta (setelah dikurangi kas). Anda
yakin Deckers Outdoor Corporation sebanding dengan RCKY dalam hal bisnis dasarnya, tetapi
Deckers tidak memiliki hutang. Jika Deckers memiliki P/E 13,3 dan nilai perusahaan terhadap
EBITDA kelipatan 7,4, perkirakan nilai saham RCKY menggunakan kedua kelipatan tersebut.
Perkiraan mana yang mungkin lebih akurat?
Larutan
Menggunakan P/E Decker, kami akan memperkirakan harga saham untuk RCKY sebesarP0= $2.30*13,3 =
$30,59. Dengan menggunakan nilai perusahaan ke beberapa EBITDA, kami akan memperkirakan nilai
perusahaan RCKY menjadiV0= $30,7 juta*7,4 = $227,2 juta. Kami kemudian mengurangi hutang dan
membagi dengan jumlah saham untuk memperkirakan harga saham RCKY:P0= (227.2 - 125)/5.4 = $18.93.
Karena perbedaan besar dalam leverage antara perusahaan, kami berharap estimasi kedua, yang
didasarkan pada nilai perusahaan, menjadi lebih andal.
Kelipatan Lainnya.Banyak kelipatan penilaian lainnya yang mungkin. Melihat nilai perusahaan sebagai
kelipatan dari penjualan dapat berguna jika masuk akal untuk mengasumsikan bahwa perusahaan akan
mempertahankan margin yang sama di masa depan. Untuk perusahaan dengan aset berwujud yang
substansial, rasio harga terhadap nilai buku ekuitas per saham terkadang digunakan. Beberapa kelipatan
khusus untuk suatu industri. Dalam industri TV kabel, misalnya, adalah wajar untuk mempertimbangkan nilai
perusahaan per pelanggan.
Keterbatasan Kelipatan
Jika perusahaan yang sebanding identik, kelipatannya akan sama persis. Tentu saja, perusahaan
tidak identik. Dengan demikian, kegunaan dari kelipatan penilaian akan tergantung pada sifat
perbedaan antara perusahaan dan sensitivitas kelipatan terhadap perbedaan ini.
Tabel 9.1 mencantumkan beberapa kelipatan penilaian untuk Kenneth Cole serta untuk perusahaan
lain di industri alas kaki pada Januari 2006. Juga ditampilkan rata-rata untuk setiap kelipatan, bersama
dengan kisaran di sekitar rata-rata (dalam persentase). Membandingkan Kenneth Cole dengan rata-rata
industri, KCP terlihat agak overvalued menurut P/E-nya (yaitu, diperdagangkan pada kelipatan P/E yang
lebih tinggi), dan agak undervalued menurut kelipatan lain yang ditampilkan. Namun, untuk semua
kelipatan, sejumlah besar dispersi di seluruh industri terlihat jelas. Sementara nilai perusahaan
terhadap kelipatan EBITDA menunjukkan variasi terkecil, bahkan dengan itu kami tidak dapat
mengharapkan untuk mendapatkan perkiraan nilai yang tepat.
Perbedaan dalam kelipatan ini kemungkinan besar disebabkan oleh perbedaan tingkat
pertumbuhan masa depan yang diharapkan, profitabilitas, risiko (dan karena itu biaya modal), dan,
dalam kasus Puma, perbedaan dalam konvensi akuntansi antara Amerika Serikat dan Jerman. Investor
di pasar memahami bahwa perbedaan ini ada, sehingga harga sahamnya sesuai. Tetapi ketika menilai
sebuah perusahaan menggunakan kelipatan, tidak ada panduan yang jelas tentang bagaimana
menyesuaikan perbedaan ini selain dengan mempersempit perangkat pembanding yang digunakan.
Dengan demikian, kelemahan utama dari pendekatan pembanding adalah tidak memperhitungkan
perbedaan penting di antara perusahaan. Satu perusahaan mungkin memiliki tim manajemen yang
luar biasa, yang lain mungkin telah mengembangkan proses manufaktur yang efisien, atau
mendapatkan paten atas teknologi baru. Perbedaan tersebut diabaikan ketika kami menerapkan
kelipatan penilaian.
TABEL 9.1 Harga Saham dan Kelipatannya untuk Industri Alas Kaki, Januari 2006
Pasar Perusahaan Perusahaan Perusahaan

Kapitalisasi Harga Saham Nilai Harga/ Nilai/ Nilai/
Jantung Nama ($) ($ juta) ($ juta) PE Buku Penjualan EBITDA
KCP Kenneth Cole Productions 26.75 562 465 16.21 2.22 0,90 8.36
NKE NIKE, Inc. 84.20 21,830 20.518 16,64 3,59 1.43 8.75
PMMAY Puma AG 312,05 5.088 4,593 14,99 5,02 2.19 9.02
RBK Reebok Internasional 58.72 3,514 3,451 14,91 2,41 0,90 8.58
WWW Wolverine Seluruh Dunia 22.10 1,257 1,253 17.42 2.71 1.20 9.53
BWS Perusahaan Sepatu Coklat 43.36 800 1.019 22.62 1.91 0,47 9.09
SKX Skechers Amerika Serikat 17.09 683 614 17,63 2,02 0,62 6.88
SR Stride Rite Corp. 13.70 497 524 20,72 1,87 0,89 9.28
KARTU Deckers Outdoor Corp. 30.05 373 367 13,32 2,29 1.48 7.44
WEYS Grup Weyco 19.90 230 226 11,97 1,75 1.06 6.66
RCKY Sepatu & Sepatu Rocky 19.96 106 232 8.66 1.12 0,92 7.55
DFZ RG Barry Corp. 6.83 68 92 9.20 8.11 0,87 10,75
BOOT Alas Kaki LaCrosse 10.40 62 75 12.09 1.28 0,76 8.30
Rata-rata (tidak termasuk KCP) 15.01 2.84 1.06 8.49
Maks (relatif terhadap Ave.) + 51% +186% + 106% + 27%
Min (relatif terhadap Ave.) - 42% -61% - 56% - 22%
Keterbatasan lain dari pembanding adalah bahwa mereka hanya memberikan informasi mengenai nilai
perusahaantergantung padaperusahaan lain dalam set perbandingan. Menggunakan kelipatan tidak akan
membantu kami menentukan apakah seluruh industri dinilai terlalu tinggi, misalnya. Masalah ini menjadi
sangat penting selama booming Internet pada akhir 1990-an. Karena banyak dari perusahaan-perusahaan ini
tidak memiliki arus kas atau pendapatan positif, kelipatan baru diciptakan untuk menghargai mereka
(misalnya, harga untuk "tampilan halaman"). Sementara kelipatan ini dapat membenarkan nilai perusahaan-
perusahaan ini dalam kaitannya satu sama lain, jauh lebih sulit untuk membenarkan harga saham dari banyak
perusahaan ini menggunakan perkiraan arus kas yang realistis dan pendekatan arus kas bebas yang
didiskontokan.
Perbandingan dengan Metode Arus Kas Diskon

Menggunakan beberapa penilaian berdasarkan perbandingan paling baik dilihat sebagai "jalan pintas" untuk
metode penilaian arus kas yang didiskontokan. Daripada secara terpisah memperkirakan biaya modal
perusahaan dan pendapatan masa depan atau arus kas bebas, kami mengandalkan penilaian pasar terhadap
nilai perusahaan lain dengan prospek masa depan yang serupa. Selain kesederhanaannya, pendekatan
kelipatan memiliki keuntungan karena didasarkan pada harga aktual perusahaan nyata, daripada perkiraan
arus kas masa depan yang mungkin tidak realistis.
Di sisi lain, metode arus kas diskon memiliki keuntungan yang memungkinkan kita untuk memasukkan
informasi spesifik tentang profitabilitas perusahaan, biaya modal, atau potensi pertumbuhan masa depan,
serta melakukan analisis sensitivitas. Karena pendorong nilai yang sebenarnya untuk perusahaan mana pun
adalah kemampuannya untuk menghasilkan arus kas bagi investornya, metode arus kas yang didiskon
memiliki potensi untuk lebih akurat dan berwawasan luas daripada penggunaan kelipatan penilaian.
Teknik Penilaian Saham: Kata Terakhir

Pada akhirnya, tidak ada satu teknik pun yang memberikan jawaban akhir mengenai nilai sebenarnya dari
suatu saham. Semua pendekatan memerlukan asumsi atau prakiraan yang terlalu tidak pasti untuk
memberikan penilaian definitif atas nilai perusahaan. Sebagian besar praktisi dunia nyata menggunakan
kombinasi pendekatan ini dan mendapatkan kepercayaan diri jika hasilnya konsisten di berbagai metode.
Gambar 9.2 membandingkan rentang nilai Kenneth Cole Productions menggunakan metode
penilaian berbeda yang telah kita bahas dalam bab ini.9Harga saham Kenneth Cole sebesar $26,75 pada
Januari 2006 berada dalam kisaran yang diperkirakan oleh semua metode ini. Oleh karena itu,
berdasarkan bukti ini saja kami tidak akan menyimpulkan bahwa saham tersebut jelas-jelas di bawah
atau terlalu mahal.
GAMBAR 9.2 Rentang Penilaian Saham KCP

Menggunakan Metode Penilaian Alternatif
PE
Harga/Pesan
Valuation Method
EV/Penjualan
EV/EBITDA
Dividen Konstan
Pertumbuhan
FCF diskon
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Nilai per Saham ($)
Penilaian dari kelipatan didasarkan pada nilai rendah, tinggi, dan rata-rata dari perusahaan
pembanding dari Tabel 9.1 (lihat Soal 25 dan 26 di akhir bab). Model pertumbuhan dividen
konstan didasarkan pada biaya modal ekuitas 11% dan tingkat pertumbuhan dividen 4%, 8%,
dan 10%, seperti yang dibahas pada akhir Bagian 9.2. Model arus kas bebas yang
didiskontokan didasarkan pada Contoh 9.7 dengan kisaran parameter pada Soal 22. (Titik
tengah didasarkan pada kelipatan rata-rata atau asumsi kasus dasar. Wilayah merah dan biru
menunjukkan variasi antara skenario kelipatan terendah/kasus terburuk dan skenario kelipatan
tertinggi/kasus terbaik. Harga saham aktual KCP sebesar $26,75 ditunjukkan oleh garis abu-
abu.)
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Apa sajakah kelipatan penilaian yang umum?

2.Asumsi implisit apa yang dibuat ketika menilai perusahaan menggunakan kelipatan berdasarkan perusahaan
yang sebanding?
9Bagan seperti ini, yang menunjukkan kisaran nilai yang dihasilkan oleh setiap metode penilaian, sering disebut
sebagai "grafik lapangan sepak bola" penilaian oleh para praktisi.
Sejak 2005, Douglas Kehring telah menjadi WAWANCARA DENGAN PERTANYAAN:Diskusikan peran kedua arus kas yang
Wakil Presiden Senior grup Pengembangan
Korporat dan Perencanaan Strategis Oracle
Douglas Kehring didiskontokan dan analisis pembanding dalam
menentukan harga yang harus dibayar.
Corporation, yang menyediakan layanan
JAWABAN:Kami menggunakan DCF 5 tahun, karena
manajemen perencanaan, konsultasi,
butuh waktu lama untuk mencapai kondisi
pelaksanaan, dan integrasi kepada Oracle
mapan d memprediksi di luar itu sulit. Bagian
mengenai merger dan akuisisi serta transaksi
tersulit adalah menentukan beberapa input
terkait. pernyataan. Anggota tahun kelima mendominasi
nilai. Mendapatkan int itu tergantung pada
PERTANYAAN:Bagaimana Oracle menargetkan
seberapa cepat Anda tumbuh
perusahaan untuk diakuisisi?
bisnis dan seberapa menguntungkannya. asumsi
MENJAWAB:Oracle menggunakan proses perencanaan adalah kuncinya. Kami mengambil pendekatan
strategis yang sedang berlangsung untuk konvatif, memanfaatkan formasi yang tersedia.
mengidentifikasi target akuisisi potensial. Dari atas ke Pemilihan sponsor yang terlalu agresif menyebabkan
bawah, grup pengembangan perusahaan bekerja penilaian yang ekstrim, memakan masalah terbesar
dengan kantor CEO mencari akuisisi besar yang pengakuisisi. Tingkat rintangan untuk sebuah proyek
mengubah permainan. Kami juga bekerja dari bawah bervariasi. Kami mungkin menggunakan biaya
ke atas dengan eksekutif teknik ekuitas atau WACC.
utives yang mensponsori akuisisi potensial untuk mengisi kebutuhan Kemudian kami bertanya, “Apa profil risiko/pengembalian yang tepat untuk transaksi
pelanggan dan kesenjangan produk. Bersama-sama kami ini?” dan sesuaikan tarifnya—misalnya, mungkin memerlukan pengembalian yang
mengidentifikasi prospek, terlibat dengan target, melakukan uji tuntas, lebih tinggi untuk perusahaan yang lebih kecil dan lebih tidak stabil.
mengembangkan rencana bisnis, dan melanjutkan transaksi yang 80 transaksi yang diselesaikan Oracle memberi kami pengalaman
layak. Grup kami juga memberikan pendapat objektif tentang proposal aktual yang menjadi dasar asumsi yang lebih realistis. Kami melihat
sponsor kepada kantor CEO, berdasarkan kebutuhan dan prioritas variabel dan atribut—apakah itu lini produk, fitur spesifik, akuisisi yang
Oracle secara keseluruhan. Kantor CEO menyetujui semua transaksi. berdiri sendiri?—dan menilai seberapa baik kami melakukannya
berdasarkan model kami, untuk meningkatkan analisis arus kas kami
Kami melihat sekitar 300 hingga 400 peluang per tahun dan untuk akuisisi di masa mendatang. Kemudian kami melakukan
menunjukkan semuanya kepada eksekutif grup produk yang sesuai, benchmark menggunakan kelipatan penilaian umum berdasarkan
termasuk mereka yang berasal dari perusahaan modal ventura dan bankir perusahaan publik yang sebanding dan transaksi M&A serupa.
investasi. Biasanya, mereka menyatakan minat pada sekitar 20 hingga 40, dan
kami menandatangani perjanjian kerahasiaan untuk melanjutkan analisis PERTANYAAN:Bagaimana analisis Anda berbeda untuk perusahaan
menyeluruh. Sekitar 12 dari mereka mencapai tahap letter of intent, di mana swasta versus publik?
kami mengeluarkan term sheet dan periode eksklusivitas untuk
MENJAWAB:Analisis DCF dasar tidak berbeda: Kami melakukan uji tuntas
menyelesaikan transaksi.
yang sama untuk perusahaan swasta dan publik dan menerima jenis
informasi yang sama. Biasanya, semakin besar pendapatan
PERTANYAAN:Setelah Anda memutuskan untuk mencoba mengakuisisi sebuah perusahaan, bagaimana
perusahaan publik, semakin stabil dan semakin profesional orientasi
Anda menentukan berapa banyak yang harus dibayar untuk itu?
dan sistemnya. Kami merasa lebih percaya diri dengan atribut risiko
MENJAWAB:Penetapan harga terjadi setelah uji tuntas tetapi kami dan informasi yang kami terima. Dalam mengakuisisi perusahaan
sebelum letter of intent. Dari sudut pandang praktis, kami publik, kami menyiapkan pernyataan pro forma untuk entitas
menegosiasikan titik harga dengan penjual—di situlah seni gabungan untuk menentukan apakah itu akan menambah atau
berperan. Analisis DCF kami adalah bagian terpenting dalam mengurangi laba per saham kami.
membenarkan nilai. Kami mempertimbangkan apa yang kami Perhatian yang lebih besar bagi kami adalah ukuran target. Perusahaan senilai
yakini dapat kami lakukan dengan bisnis dari perspektif laporan $2 miliar, baik publik maupun swasta, memiliki banyak lini produk dan basis
laba rugi, untuk menentukan penilaian titik impas pada tingkat terpasang yang lebih besar, sehingga mengurangi profil risikonya. Sebuah
rintangan yang dipilih. Jika kita membayar lebih sedikit, kita akan perusahaan $100 juta mungkin hanya memiliki satu lini produk dan dengan
mendapatkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi, dan demikian, risiko dan volatilitas yang lebih tinggi. Di sisi lain, perusahaan kecil dapat
sebaliknya. tumbuh lebih cepat daripada perusahaan besar.

9.5Informasi, Persaingan, dan Harga Saham

Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 9.3, model yang dijelaskan dalam bab ini menghubungkan arus
kas masa depan yang diharapkan perusahaan, biaya modalnya (ditentukan oleh risikonya), dan nilai
sahamnya. Tetapi kesimpulan apa yang harus kita tarik jika harga pasar sebenarnya dari suatu saham
tampaknya tidak konsisten dengan perkiraan nilainya? Apakah kemungkinan besar saham salah harga
atau kita membuat kesalahan dalam estimasi risiko dan arus kas masa depan? Kami menutup bab ini
dengan pertimbangan pertanyaan ini dan implikasinya bagi manajer perusahaan.
Informasi Harga Saham

Pertimbangkan situasi berikut. Anda adalah analis junior baru yang ditugaskan untuk meneliti saham
Kenneth Cole Productions dan menilai nilainya. Anda meneliti laporan keuangan perusahaan baru-baru
ini, melihat tren di industri, dan memperkirakan pendapatan masa depan perusahaan, dividen, dan
arus kas bebas. Anda dengan hati-hati menjalankan angka dan memperkirakan nilai saham pada $30
per saham. Dalam perjalanan Anda untuk mempresentasikan analisis Anda kepada atasan Anda, Anda
bertemu dengan rekan kerja yang sedikit lebih berpengalaman di lift. Ternyata rekan Anda telah
meneliti saham yang sama dan memiliki keyakinan yang berbeda. Menurut analisisnya, nilai sahamnya
hanya $20 per lembar. Apa yang akan kamu lakukan?
Sebagian besar dari kita dalam situasi ini akan mempertimbangkan kembali analisis kita sendiri. Fakta
bahwa orang lain yang telah mempelajari saham dengan cermat telah sampai pada kesimpulan yang sangat
berbeda adalah bukti kuat bahwa kita mungkin melewatkan sesuatu. Dalam menghadapi informasi dari rekan
kami ini, kami mungkin akan mempertimbangkan kembali analisis kami dan menyesuaikan penilaian kami
terhadap nilai saham ke bawah. Tentu saja, rekan kita mungkin juga akan merevisi pendapatnya berdasarkan
penilaian kita. Setelah membagikan analisis kami, kemungkinan besar kami akan berakhir dengan perkiraan
konsensus antara $20 dan $30 per saham. Artinya, pada akhir proses ini keyakinan kita akan serupa.
Jenis pertemuan ini terjadi jutaan kali setiap hari di pasar saham. Ketika pembeli berusaha untuk membeli
saham, kesediaan pihak lain untuk menjual saham yang sama menunjukkan bahwa mereka menilai saham
secara berbeda, karena NPV pembelian dan penjualan saham tidak dapatkeduanya menjadi positif. Dengan
demikian, informasi yang bersedia diperdagangkan oleh orang lain harus mengarahkan pembeli dan penjual
untuk merevisi penilaian mereka. Pada akhirnya, investor berdagang sampai mereka mencapai konsensus
mengenai nilai saham. Dengan cara ini, pasar saham mengumpulkan informasi dan pandangan dari banyak
investor yang berbeda.
GAMBAR 9.3 Triad Penilaian
Membagikan Masa depan
Nilai Arus kas

Penilaian
Model
Biaya Modal
Model penilaian menentukan hubungan antara arus kas masa depan perusahaan, biaya modal,
dan nilai sahamnya. Arus kas yang diharapkan dari saham dan biaya modal dapat digunakan
untuk menilai harga pasarnya. Sebaliknya, harga pasar dapat digunakan untuk menilai arus kas
masa depan perusahaan atau biaya modal.
9.5 Informasi, Persaingan, dan Harga Saham 295
Jadi, jika model penilaian Anda menunjukkan sebuah saham bernilai $30 per saham saat diperdagangkan seharga
$20 per saham di pasar, perbedaannya setara dengan mengetahui bahwa ribuan investor—banyak dari mereka adalah
profesional yang memiliki akses ke informasi terbaik—tidak setuju. dengan penilaian Anda. Pengetahuan ini
seharusnya membuat Anda mempertimbangkan kembali analisis awal Anda. Anda akan membutuhkan alasan yang
sangat kuat untuk memercayai perkiraan Anda sendiri dalam menghadapi pendapat yang bertentangan seperti itu.
Kesimpulan apa yang dapat kita tarik dari diskusi ini? Ingat Gambar 9.3, di mana model penilaian
menghubungkan arus kas masa depan perusahaan, biaya modal, dan harga sahamnya. Dengan kata lain,
dengan memberikan informasi yang akurat tentang dua variabel ini, model penilaian memungkinkan kita
untuk membuat kesimpulan tentang variabel ketiga. Jadi, cara kita menggunakan model penilaian akan
bergantung pada kualitas informasi kita: Model akan memberi tahu kita paling banyak tentang variabel yang
informasi sebelumnya kita paling tidak dapat diandalkan.
Untuk perusahaan publik, harga pasarnya seharusnya sudah memberikan informasi yang sangat akurat,
dikumpulkan dari banyak investor, mengenai nilai sebenarnya dari sahamnya. Oleh karena itu, dalam
kebanyakan situasi, model penilaian paling baik diterapkan untuk memberi tahu kita sesuatu tentang arus kas
masa depan perusahaan atau biaya modal, berdasarkan harga sahamnya saat ini. Hanya dalam kasus yang
relatif jarang di mana kita memiliki beberapa informasi superior yang tidak dimiliki investor lain mengenai arus
kas dan biaya modal perusahaan, akan masuk akal untuk menebak-nebak harga saham.
CONTOH 9.11 Menggunakan Informasi dalam Harga Pasar
Masalah
Misalkan Tecnor Industries akan membayar dividen tahun ini sebesar $5 per saham. Biaya modal ekuitasnya adalah 10%,
dan Anda mengharapkan dividennya tumbuh pada tingkat sekitar 4% per tahun, meskipun Anda agak tidak yakin dengan
tingkat pertumbuhan yang tepat. Jika saham Tecnor saat ini diperdagangkan seharga $76,92 per saham, bagaimana Anda
memperbarui keyakinan Anda tentang tingkat pertumbuhan dividennya?
Larutan
Jika kita menerapkan model pertumbuhan dividen konstan berdasarkan tingkat pertumbuhan 4%, kita akan memperkirakan
harga saham sebesarP0= 5/(0,10 - 0,04) = $83,33 per saham. Harga pasar $76,92, bagaimanapun, menyiratkan bahwa
sebagian besar investor mengharapkan dividen tumbuh pada tingkat yang agak lambat. Jika kita terus mengasumsikan
tingkat pertumbuhan konstan, kita dapat memecahkan tingkat pertumbuhan yang konsisten dengan harga pasar saat ini
menggunakan Persamaan. 9.7:
g=rE-Div1/P0= 10% - 5/76,92 = 3,5%

Jadi, mengingat harga pasar untuk saham ini, kita harus menurunkan ekspektasi kita untuk tingkat pertumbuhan dividen
kecuali kita memiliki alasan yang sangat kuat untuk memercayai perkiraan kita sendiri.
Persaingan dan Pasar yang Efisien

Gagasan bahwa pasar mengumpulkan informasi dari banyak investor, dan bahwa informasi ini
tercermin dalam harga sekuritas, merupakan konsekuensi alami dari persaingan investor. Jika tersedia
informasi yang mengindikasikan bahwa membeli saham memiliki NPV positif, investor dengan
informasi tersebut akan memilih untuk membeli saham tersebut; upaya mereka untuk membelinya
kemudian akan menaikkan harga saham. Dengan logika yang sama, investor dengan informasi bahwa
menjual saham memiliki NPV positif akan menjualnya dan harga saham akan turun.
Gagasan bahwa persaingan di antara investor bekerja untuk menghilangkansemuapeluang perdagangan
NPV positif disebut sebagaihipotesis pasar efisien. Ini menyiratkan bahwa sekuritas akan dihargai secara
wajar, berdasarkan arus kas masa depan mereka, mengingat semua informasi yang tersedia bagi investor.
Alasan yang mendasari hipotesis pasar efisien adalah adanya persaingan.

Bagaimana jika informasi baru tersedia yang mempengaruhi nilai perusahaan?
Tingkat persaingan, dan oleh karena itu keakuratan hipotesis pasar yang efisien, akan
tergantung pada jumlah investor yang memiliki informasi ini. Mari kita pertimbangkan
dua kasus penting.
Informasi Publik, Mudah Ditafsirkan.Informasi yang tersedia untuk semua investasi

tor mencakup informasi dalam laporan berita, laporan keuangan, siaran pers perusahaan, atau sumber
data publik lainnya. Jika dampak informasi ini pada arus kas masa depan perusahaan dapat dengan
mudah dipastikan, maka semua investor dapat menentukan pengaruh informasi ini terhadap nilai
perusahaan.
Dalam situasi ini, kami memperkirakan persaingan antara investor akan menjadi sengit dan harga saham bereaksi
hampir seketika terhadap berita tersebut. Beberapa investor yang beruntung mungkin dapat memperdagangkan
sejumlah kecil saham sebelum harga sepenuhnya menyesuaikan. Tetapi sebagian besar investor akan menemukan
bahwa harga saham sudah mencerminkan informasi baru sebelum mereka dapat memperdagangkannya. Dengan kata
lain, kami mengharapkan hipotesis pasar yang efisien berlaku sangat baik sehubungan dengan jenis informasi ini.
CONTOH 9.12 Reaksi Harga Saham Terhadap Informasi Publik
Masalah
Myox Labs mengumumkan bahwa karena potensi efek samping, ia menarik salah satu obat terkemuka dari pasar.
Akibatnya, arus kas bebas yang diharapkan di masa depan akan menurun sebesar $85 juta per tahun selama 10
tahun ke depan. Myox memiliki 50 juta saham beredar, tanpa hutang, dan biaya modal ekuitas sebesar 8%. Jika
berita ini benar-benar mengejutkan investor, apa yang akan terjadi pada harga saham Myox setelah pengumuman
tersebut?
Larutan
Dalam hal ini, kita dapat menggunakan metode arus kas bebas yang didiskontokan. Tanpa hutang,rwacc=rE=8%.
Menggunakan rumus anuitas, penurunan arus kas bebas yang diharapkan akan mengurangi nilai perusahaan
Myox sebesar
1 1
$85 juta* ¢1 - ! = $570 juta
0,08 1.0810
Jadi, harga saham seharusnya turun $570/50 = $11,40 per saham. Karena berita ini bersifat publik dan
pengaruhnya terhadap arus kas bebas yang diharapkan perusahaan jelas, kami memperkirakan harga saham akan
turun dengan jumlah ini hampir seketika.
Informasi Pribadi atau Sulit Diinterpretasikan.Beberapa informasi tidak tersedia untuk umum-
sanggup. Misalnya, seorang analis mungkin menghabiskan waktu dan upaya mengumpulkan informasi dari
karyawan perusahaan, pesaing, pemasok, atau pelanggan yang relevan dengan arus kas masa depan
perusahaan. Informasi ini tidak tersedia bagi investor lain yang belum mencurahkan upaya serupa untuk
mengumpulkannya.
Bahkan ketika informasi tersedia untuk umum, mungkin sulit untuk ditafsirkan. Nonexperts di
lapangan mungkin merasa sulit untuk mengevaluasi laporan penelitian tentang teknologi baru,
misalnya. Mungkin diperlukan banyak keahlian dan upaya hukum dan akuntansi untuk memahami
konsekuensi penuh dari transaksi bisnis yang sangat rumit. Pakar konsultasi tertentu mungkin memiliki
wawasan yang lebih luas tentang selera konsumen dan kemungkinan penerimaan suatu produk. Dalam
kasus ini, sementara informasi mendasar mungkin bersifat publik,
interpretasi tentang bagaimana informasi itu akan mempengaruhi arus kas masa depan perusahaan itu sendiri adalah
informasi pribadi.
Ketika informasi pribadi diturunkan ke tangan sejumlah kecil investor, investor ini mungkin dapat
memperoleh keuntungan dengan memperdagangkan informasi mereka.10Dalam hal ini, hipotesis
pasar efisien tidak akan berlaku dalam arti yang ketat. Namun, saat pedagang yang terinformasi ini
mulai berdagang, mereka akan cenderung menggerakkan harga, sehingga seiring waktu harga akan
mulai mencerminkan informasi mereka juga.
Jika peluang keuntungan dari memiliki jenis informasi ini besar, individu lain akan berusaha untuk
mendapatkan keahlian dan mencurahkan sumber daya yang dibutuhkan untuk memperolehnya.
Semakin banyak individu menjadi lebih terinformasi, persaingan untuk memanfaatkan informasi ini
akan meningkat. Jadi, dalam jangka panjang, kita harus mengharapkan bahwa tingkat "inefisiensi" di
pasar akan dibatasi oleh biaya untuk memperoleh informasi.
CONTOH 9.13 Reaksi Harga Saham terhadap Informasi Pribadi
Masalah
Phenyx Pharmaceuticals baru saja mengumumkan pengembangan obat baru dimana perusahaan sedang
mencari persetujuan dari Food and Drug Administration (FDA). Jika disetujui, keuntungan masa depan dari
obat baru ini akan meningkatkan nilai pasar Phenyx sebesar $750 juta, atau $15 per saham mengingat 50
juta saham beredar. Jika pengembangan obat ini mengejutkan investor, dan jika kemungkinan rata-rata
persetujuan FDA adalah 10%, apa yang Anda harapkan akan terjadi pada harga saham Phenyx ketika
berita ini diumumkan? Apa yang mungkin terjadi pada harga saham dari waktu ke waktu?
Larutan
Karena banyak investor kemungkinan mengetahui bahwa peluang persetujuan FDA adalah 10%, persaingan harus
mengarah pada lompatan langsung dalam harga saham 10%*$15 = $1,50 per saham. Namun, seiring waktu, para analis dan
pakar di bidang tersebut cenderung melakukan penilaian mereka sendiri tentang kemungkinan kemanjuran obat tersebut.
Jika mereka menyimpulkan bahwa obat itu terlihat lebih menjanjikan daripada rata-rata, mereka akan mulai
memperdagangkan informasi pribadi mereka dan membeli saham, dan harganya akan cenderung melayang lebih tinggi
dari waktu ke waktu. Jika para ahli menyimpulkan bahwa obat tersebut terlihat kurang menjanjikan daripada rata-rata,
mereka akan cenderung menjual sahamnya, dan harganya akan turun dari waktu ke waktu. Contoh jalur harga yang
mungkin ditunjukkan pada Gambar 9.4. Sementara para ahli ini mungkin dapat memperdagangkan informasi superior
mereka dan memperoleh keuntungan, bagi investor yang kurang informasi yang tidak tahu hasil mana yang akan terjadi,
saham dapat naik atau turun dan dengan demikian tampak cukup dihargai pada saat pengumuman.
Pelajaran untuk Investor dan Manajer Perusahaan

Pengaruh persaingan berdasarkan informasi tentang harga saham memiliki konsekuensi penting
baik bagi investor maupun manajer perusahaan.
Konsekuensi bagi Investor.Seperti di pasar lain, investor harus dapat mengidentifikasi peluang
perdagangan NPV positif di pasar sekuritas hanya jika ada hambatan atau pembatasan terhadap
persaingan bebas. Keunggulan kompetitif investor dapat mengambil beberapa bentuk.
10Bahkan dengan informasi pribadi, investor yang memiliki informasi mungkin merasa sulit untuk mendapatkan keuntungan dari informasi
tersebut, karena mereka harus menemukan orang lain yang bersedia untuk berdagang dengan mereka; yaitu, pasar untuk saham harus
cukupcairan. Pasar yang likuid mengharuskan investor lain di pasar memiliki motif alternatif untuk berdagang (misalnya, menjual saham
untuk membeli rumah) dan dengan demikian bersedia berdagang bahkan ketika menghadapi risiko bahwa pedagang lain mungkin
mendapat informasi yang lebih baik. Lihat Bab 13 untuk lebih jelasnya.
GAMBAR 9.4
Kemungkinan Jalur Harga Saham

untuk Contoh 9.13
$9
Harga saham Phenyx melonjak

pada pengumuman $8
berdasarkan kemungkinan rata-rata
persetujuan. Harga saham kemudian Pengumuman
$7
melayang naik (jalur hijau) atau
Stock Price
turun (jalur emas) karena pedagang
yang terinformasi $6
memperdagangkan penilaian
mereka yang lebih akurat tentang
kemungkinan persetujuan obat. $5
Karena kurang informasi
investor tidak tahu hasil
$4
mana yang akan terjadi,
harga sahamnya wajar pada
saat pengumuman, bahkan $3
meskipun itu akan muncul di bawah Waktu
atau terlalu mahal ex post.
Investor mungkin memiliki keahlian atau akses ke informasi yang hanya diketahui oleh segelintir orang.
Sebagai alternatif, investor mungkin memiliki biaya perdagangan yang lebih rendah daripada pelaku
pasar lainnya sehingga dapat memanfaatkan peluang yang menurut orang lain tidak menguntungkan.
Namun, dalam semua kasus, sumber peluang perdagangan NPV positif pastilah sesuatu yang sulit
untuk ditiru; jika tidak, setiap keuntungan akan diperebutkan.
Meskipun fakta bahwa peluang perdagangan NPV positif sulit didapat mungkin mengecewakan, ada
beberapa kabar baik juga. Jika harga saham wajar menurut model penilaian kami, maka investor yang membeli
saham dapat mengharapkan untuk menerima arus kas masa depan yang secara adil mengkompensasi risiko
investasi mereka. Jadi, dalam kasus seperti itu, rata-rata investor dapat berinvestasi dengan percaya diri,
bahkan jika dia tidak sepenuhnya mendapat informasi.
Implikasi bagi Manajer Perusahaan.Jika saham dinilai secara wajar menurut model yang
telah kami jelaskan, maka nilai perusahaan ditentukan oleh arus kas yang dapat dibayarkan
kepada investornya. Hasil ini memiliki beberapa implikasi utama bagi manajer perusahaan:
- Fokus pada NPV dan arus kas bebas.Seorang manajer yang berusaha meningkatkan harga saham
perusahaannya harus melakukan investasi yang meningkatkan nilai sekarang dari arus kas bebas
perusahaan. Dengan demikian, metode penganggaran modal yang diuraikan dalam Bab 8 sepenuhnya
konsisten dengan tujuan memaksimalkan harga saham perusahaan.
- Hindari ilusi akuntansi.Banyak manajer membuat kesalahan dengan berfokus pada laba akuntansi sebagai
lawan arus kas bebas. Dengan pasar yang efisien, konsekuensi akuntansi dari suatu keputusan tidak secara
langsung mempengaruhi nilai perusahaan dan seharusnya tidak mendorong pengambilan keputusan.
- Gunakan transaksi keuangan untuk mendukung investasi.Dengan pasar yang efisien, perusahaan dapat menjual
sahamnya dengan harga yang wajar kepada investor baru. Dengan demikian, perusahaan tidak boleh dibatasi dari
meningkatkan modal untuk mendanai peluang investasi NPV positif.
Kenneth Cole Productions—Apa yang Terjadi?
Tantangan terbesar dalam menilai suatu saham adalah meramalkan harus agresif memotong harga. Pada akhir tahun, penjualan turun
masa depan. Akan sering muncul peristiwa yang menyebabkan kinerja 3,6%. Lebih buruk lagi, KCP melaporkan kerugian operasional, dengan
perusahaan melebihi atau kurang dari harapan analis. Seringkali margin EBIT -2%. Analis memperkirakan bahwa 2009 akan menjadi
peristiwa ini khusus untuk perusahaan itu sendiri. Tetapi di lain waktu, tahun yang paling sulit bagi KCP, dengan penurunan penjualan
kejadian-kejadian tersebut berada di luar kendali perusahaan. Misalnya, melebihi 8% dan margin EBIT turun di bawah -4%.
tidak ada yang bisa memprediksi parahnya keruntuhan ekonomi yang Mencerminkan kinerjanya yang buruk, KCP memotong setengah
akan terjadi pada 2008-2009, dan dampaknya terhadap pengecer di dividennya pada awal tahun 2008 dan menangguhkan pembayaran
seluruh dunia. Pertimbangkan apa yang sebenarnya terjadi pada dividen seluruhnya pada awal tahun 2009. Bagan di bawah ini
Kenneth Cole Productions. menunjukkan kinerja harga saham KCP—jelas, investor di KCP tidak
Masalah tak terduga di dalam perusahaan membuat sisa tahun melakukannya dengan baik selama periode ini, dengan saham
2006 menjadi tantangan bagi KCP. Meskipun pertumbuhan pendapatan kehilangan lebih dari 70% nilainya pada awal 2009, dengan lebih dari
yang kuat di divisi grosir, toko ritelnya mengalami penurunan penjualan setengah kerugian itu terjadi setelah krisis keuangan.
toko yang sama besar yang tidak terduga sebesar 13%. Secara Seiring pemulihan ekonomi di tahun 2010, KCP kembali meraih
keseluruhan, pendapatan KCP hanya tumbuh 3,6% pada tahun 2006, profitabilitas, dan penjualan mengalami pertumbuhan dua digit. Pada
jauh di bawah perkiraan para analis. Kerugian di divisi ritel awal 2012, pendiri perusahaan, Kenneth Cole, menawarkan untuk
menyebabkan margin EBIT KCP turun di bawah 7%. membeli perusahaan dari pemegang sahamnya. Kesepakatan itu
Setelah kepergian presidennya, KCP juga berjuang untuk ditutup pada 25 September 2012 dengan harga $15,25/saham, masih
menemukan kepemimpinan baru. Baik sebagai Ketua dan CEO, pendiri jauh di bawah nilai awal 2006.
Kenneth Cole dapat menghabiskan lebih sedikit waktu untuk aspek Penting untuk diketahui, bagaimanapun, bahwa sementara kita
kreatif merek, dan citranya menurun. Penjualan turun 4,8% di tahun tahu sekarangbahwa KCP terlalu mahal pada tahun 2006, bukan berarti
2007, dan marjin EBIT turun menjadi 1%. Namun ada alasan untuk pasar saham KCP saat itu “tidak efisien”. Memang, seperti yang kita lihat
optimis—pada musim semi 2008, KCP mempekerjakan Jill Granoff, sebelumnya, KCP mungkin telah diberi harga yang tepat berdasarkan
mantan eksekutif Liz Claiborne, sebagai CEO barunya. ekspektasi yang wajar untuk pertumbuhannya di masa depan yang
Optimisme itu berumur pendek. Seperti banyak pengecer lain, pada dimiliki investor pada saat itu. Sayangnya, karena masalah baik di
Musim Gugur 2008, KCP terpukul keras oleh dampak krisis keuangan. dalam KCP maupun dengan ekonomi yang lebih luas, harapan itu tidak
Itu menemukan dirinya dibebani dengan persediaan besar, dan terwujud.
$30 $600
Harga Saham KCP
Penjualan KCP (12 bulan terakhir)
$25 $500
Annual Sales (millions)

$20 $400
KCP Share Price
$15 $300
$10 $200
$5 $100
$0 $0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Tahun
Hipotesis Pasar Efisien Versus Tanpa Arbitrase

Kita dapat menarik perbedaan penting antara hipotesis pasar efisien dan gagasan tentang pasar
normal yang kita perkenalkan di Bab 3, yang didasarkan pada gagasan arbitrase. Peluang arbitrase
adalah situasi di mana dua sekuritas (atau portofolio) denganidentikarus kas memiliki harga yang
berbeda. Karena siapa pun dapat memperoleh keuntungan pasti dalam situasi ini dengan membeli
sekuritas dengan harga rendah dan menjual sekuritas dengan harga tinggi, kami berharap investor
akan segera memanfaatkan dan menghilangkan peluang ini. Dengan demikian, di pasar normal,
peluang arbitrase tidak akan ditemukan.
Hipotesis pasar yang efisien, bahwa NPV investasi adalah nol, paling baik dinyatakan dalam bentuk
pengembalian, seperti dalam Persamaan. 9.2. Ketika NPV investasi adalah nol, harga setiap sekuritas
sama dengan nilai sekarang dari arus kas yang diharapkan ketika didiskontokan dengan biaya modal
yang mencerminkan risikonya. Jadi hipotesis pasar efisien menyiratkan bahwa sekuritas denganrisiko
setaraharus samapengembalian yang diharapkan. Oleh karena itu, hipotesis pasar yang efisien tidak
lengkap tanpa definisi "risiko yang setara." Selanjutnya, karena investor harus ramalanrisiko sekuritas,
dan mungkin melakukannya secara berbeda, tidak ada alasan untuk mengharapkan hipotesis pasar
yang efisien untuk bertahan dengan sempurna; itu paling baik dilihat sebagai perkiraan ideal untuk
pasar yang sangat kompetitif.
Untuk menguji validitas hipotesis pasar efisien dan, yang lebih penting, untuk menerapkan metode
discounted cash flow dari penilaian saham yang diperkenalkan dalam bab ini, kita memerlukan teori tentang
bagaimana investor dapat memperkirakan risiko berinvestasi dalam sekuritas dan bagaimana risiko ini
menentukan pengembalian yang diharapkan dari sekuritas. Mengembangkan teori semacam itu adalah topik
Bagian 4, yang akan kita bahas selanjutnya.
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Nyatakan hipotesis pasar efisien.

2.Apa implikasi dari hipotesis pasar yang efisien untuk manajer perusahaan?
Inilah yang harus Anda ketahui setelah membaca bab ini. akan
membantu Anda mengidentifikasi apa yang Anda ketahui dan ke mana harus pergi ketika Anda perlu berlatih.
9.1 Model Dividen-Diskon

- Hukum Satu Harga menyatakan bahwa nilai saham sama dengan nilai sekarang dari dividen dan harga
jual masa depan yang akan diterima investor. Karena arus kas ini berisiko, mereka harus didiskontokan
pada biaya modal ekuitas, yang merupakan pengembalian yang diharapkan dari sekuritas lain yang
tersedia di pasar dengan risiko yang setara dengan ekuitas perusahaan.
- Total pengembalian saham sama dengan hasil dividen ditambah tingkat keuntungan modal. Pengembalian total yang
diharapkan dari suatu saham harus sama dengan biaya modal ekuitasnya:
Div1+P1 Div1 P1- P0

rE= - 1= +
P0 P0˙ ¯ P0̇ (9.2)
Hasil dividen Tingkat Keuntungan Modal
- Ketika investor memiliki keyakinan yang sama, model dividen-diskon menyatakan bahwa, untuk setiap cakrawala
N, harga saham memenuhi persamaan berikut:
Div1 Div2 DivN PN
P0= + 2
+ g+ + (9.4)
1 +rE (1 +rE) (1 +rE)N (1 +rNE)
Lab Keuanganku 301
- Jika saham akhirnya membayar dividen dan tidak pernah diperoleh, model dividen-diskon menyiratkan
bahwa harga saham sama dengan nilai sekarang dari semua dividen masa depan.
9.2 Menerapkan Model Dividen-Diskon

- Model pertumbuhan dividen konstan mengasumsikan bahwa dividen tumbuh pada tingkat yang diharapkan konstan g. Dalam hal itu,
gjuga merupakan tingkat keuntungan modal yang diharapkan, dan
Div1
P0= (9.6)
rE-g
- Dividen masa depan bergantung pada pendapatan, saham yang beredar, dan tingkat pembayaran dividen:
Pendapatant
Divt= * Tingkat Pembayaran Divident
Saham Luar Biasa
¯˚ist agn t
(9.8)
EPSt
- Jika tingkat pembayaran dividen dan jumlah saham yang beredar konstan, dan jika laba hanya
berubah sebagai akibat dari investasi baru dari laba ditahan, maka tingkat pertumbuhan laba
perusahaan, dividen, dan harga saham dihitung sebagai berikut:
g=Tingkat retensi*Pengembalian Investasi Baru (9.12)

- Memotong dividen perusahaan untuk meningkatkan investasi akan menaikkan harga saham jika, dan hanya jika,
investasi baru memiliki NPV positif.
- Jika perusahaan memiliki tingkat pertumbuhan jangka panjang sebesargsetelah periodeN+1, maka kita dapat menerapkan
model diskon dividen dan menggunakan rumus pertumbuhan dividen konstan untuk memperkirakan nilai saham terminal
PN.
- Model dividen-diskon sensitif terhadap tingkat pertumbuhan dividen, yang sulit untuk memperkirakan
secara akurat.
9.3 Model Penilaian Total Pembayaran dan Arus Kas Gratis

- Jika perusahaan melakukan pembelian kembali saham, lebih dapat diandalkan untuk menggunakan model
pembayaran total untuk menilai perusahaan. Dalam model ini, nilai ekuitas sama dengan nilai sekarang dari total
dividen dan pembelian kembali di masa depan. Untuk menentukan harga saham, kami membagi nilai ekuitas
dengan jumlah awal saham beredar perusahaan:
PV(Total Dividen dan Pembelian Kembali di Masa Mendatang)

P0= (9.16)
Saham Luar Biasa0
- Tingkat pertumbuhan pembayaran total perusahaan diatur oleh tingkat pertumbuhan pendapatan, bukan pendapatan per
saham.
- Ketika sebuah perusahaan memiliki leverage, lebih dapat diandalkan untuk menggunakan model arus kas bebas yang didiskontokan. Dalam model
ini,
- Kita dapat memperkirakan arus kas bebas masa depan perusahaan sebagai:
Arus Kas Gratis =EBIT* (1 -tc) -Investasi Bersih

- Peningkatan Modal Kerja Bersih (9.20)
di mana Investasi Bersih sama dengan pengeluaran modal perusahaan melebihi depresiasi.
- Nilai perusahaan perusahaan (nilai pasar ekuitas ditambah utang, dikurangi kelebihan kas) sama dengan nilai sekarang
dari arus kas bebas masa depan perusahaan:
V0=PV(Arus Kas Bebas Masa Depan Perusahaan) (9.21)

- Kami mendiskontokan arus kas menggunakan biaya modal rata-rata tertimbang, yang merupakan pengembalian yang
diharapkan yang harus dibayarkan perusahaan kepada investor untuk mengkompensasi mereka atas risiko menyatukan utang
dan ekuitas perusahaan.

- Kita dapat memperkirakan nilai perusahaan terminal dengan mengasumsikan arus kas bebas tumbuh pada tingkat yang konstan
(biasanya sama dengan tingkat pertumbuhan pendapatan jangka panjang).

- Kami menentukan harga saham dengan mengurangkan hutang dan menambahkan uang tunai ke nilai perusahaan,
dan kemudian membaginya dengan jumlah awal saham yang beredar dari perusahaan:
V0+ Uang Tunai0- Utang0

P0= (9.22)
Saham Luar Biasa0
9.4 Penilaian Berdasarkan Perusahaan Sebanding

- Kami juga dapat menilai saham dengan menggunakan kelipatan penilaian berdasarkan perusahaan yang sebanding. Kelipatan yang
biasa digunakan untuk tujuan ini termasuk rasio P/E dan rasio nilai perusahaan terhadap EBITDA. Menggunakan kelipatan
mengasumsikan bahwa perusahaan yang sebanding memiliki risiko dan pertumbuhan masa depan yang sama dengan perusahaan
yang dinilai.
- Tidak ada model penilaian yang memberikan nilai pasti untuk saham. Cara terbaik adalah menggunakan beberapa metode untuk mengidentifikasi
kisaran yang masuk akal untuk nilai tersebut.
9.5 Informasi, Persaingan, dan Harga Saham

- Harga saham mengumpulkan informasi dari banyak investor. Oleh karena itu, jika penilaian kami tidak
sesuai dengan harga pasar saham, kemungkinan besar merupakan indikasi bahwa asumsi kami tentang
arus kas perusahaan salah.
- Persaingan antar investor cenderung menghilangkan peluang perdagangan dengan NPV positif. Persaingan akan semakin
kuat ketika informasi bersifat publik dan mudah diinterpretasikan. Pedagang yang mendapat informasi pribadi mungkin
dapat mengambil untung dari informasi mereka, yang tercermin dalam harga hanya secara bertahap.
- Hipotesis pasar efisien menyatakan bahwa persaingan menghilangkan semua perdagangan NPV positif, yang setara
dengan menyatakan bahwa sekuritas dengan risiko yang setara memiliki pengembalian yang diharapkan sama.
- Di pasar yang efisien, investor tidak akan menemukan peluang perdagangan NPV positif tanpa beberapa sumber
keunggulan kompetitif. Sebaliknya, rata-rata investor akan memperoleh pengembalian yang adil atas
investasinya.
- Di pasar yang efisien, untuk menaikkan harga saham manajer perusahaan harus fokus pada
memaksimalkan nilai sekarang dari arus kas bebas dari investasi perusahaan, daripada konsekuensi
akuntansi atau kebijakan keuangan.
Istilah Utama keuntungan dalam bentuk uangp. 273 metode perbandinganp. 288
tingkat keuntungan modalp. 273 investasi bersihp. 284 tingkat retensi
model pertumbuhan dividen konstanp. p. 278 berbagi pembelian kembalip.
277 model arus kas bebas diskonp. 284 283 bunga pendekp. 274 model
model diskon dividenp. 276 tingkat pembayaran totalp. 283
pembayaran dividenp. 278 hasil dividenp. pengembalian totalp. 273
273 penghasilan tambahanp. 289
hipotesis pasar efisienp. 295 biaya tertinggal P/Ep. 289 penilaian
modal ekuitasp. 272 penghasilan kelipatanp. 288
ke depanp. 289 maju P/Ep. 289
biaya modal rata-rata tertimbang (WACC)p. 285
Lebih jauh Untuk diskusi yang lebih menyeluruh tentang metode penilaian saham yang berbeda, lihat T. Copeland, T.
Koller, dan J. Murrin,Penilaian: Mengukur dan Mengelola Nilai Perusahaan(John Wiley & Sons, 2001).
Membaca
Untuk perbandingan model arus kas bebas yang didiskon dan metode pembanding untuk
sampel 51 transaksi dengan leverage tinggi, lihat S. Kaplan dan R. Ruback “The Valuation of Cash
Flow Forecasts: An Empiris Analysis,”Jurnal Keuangan50 (1995): 1059–1093.
Masalah 303
Pengenalan yang menghibur untuk pasar yang efisien dapat ditemukan dalam buku populer B. Malkiel, A
Random Walk Down Wall Street: Edisi Kedelapan yang Direvisi dan Diperbarui Sepenuhnya(WW Norton, 2003).
Untuk diskusi klasik tentang efisiensi pasar, argumen yang mendukungnya, dan pengujian
empiris yang penting, lihat EF Fama, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empiris
Work,”Jurnal Keuangan25 (1970): 383–417, dan “Pasar Modal Efisien: II,”Jurnal Keuangan46(5)
(1991): 1575–1617. Tinjauan lain dari literatur dan anomali yang tampak dapat ditemukan di R.
Ball, “Pengembangan, Pencapaian dan Keterbatasan Teori Efisiensi Pasar Saham,”Keuangan
Manajerial20(2,3) (1994): 3-48.
Untuk dua sisi perdebatan apakah harga perusahaan Internet di akhir 1990-an dapat dibenarkan
oleh model penilaian, lihat: L. Pástor dan P. Veronesi, “Apakah Ada Gelembung Nasdaq di Akhir
1990-an?”Jurnal Ekonomi Keuangan81(2006): 61–100; M. Richardson and E. Ofek, “DotCom Mania:
The Rise and Fall of Internet Stock Prices,” Journal of Finance 58 (2003): 1113–1138.
Problems All problems are available in . An asterisk (*) indicates problems with a higher level of
difficulty.
The Dividend Discount Model
1. Assume Evco, Inc., has a current price of $50 and will pay a $2 dividend in one year, and its equity
cost of capital is 15%. What price must you expect it to sell for right after paying the dividend in
one year in order to justify its current price?
2. Anle Corporation has a current price of $20, is expected to pay a dividend of $1 in one year, and its
expected price right after paying that dividend is $22.
a. What is Anle’s expected dividend yield?
b. What is Anle’s expected capital gain rate?
c. What is Anle’s equity cost of capital?
3. Misalkan Acap Corporation akan membayar dividen $2,80 per saham pada akhir tahun ini dan $3 per saham tahun
depan. Anda mengharapkan harga saham Acap menjadi $52 dalam dua tahun. Jika biaya modal ekuitas Acap
adalah 10%:
sebuah. Berapa harga yang bersedia Anda bayar untuk satu lembar saham Acap hari ini, jika Anda berencana untuk memegang
saham tersebut selama dua tahun?
b. Misalkan Anda berencana untuk menahan saham tersebut selama satu tahun. Berapa harga yang Anda harapkan untuk
dapat menjual satu lembar saham Acap dalam satu tahun?
c. Berdasarkan jawaban Anda pada bagian (b), berapa harga yang bersedia Anda bayarkan untuk satu lembar saham Acap hari ini, jika
Anda berencana untuk memegang saham tersebut selama satu tahun? Bagaimana ini dibandingkan dengan jawaban Anda di
bagian (a)?
4.Krell Industries memiliki harga saham $22 hari ini. Jika Krell diharapkan untuk membayar dividen $0,88
tahun ini, dan harga sahamnya diharapkan tumbuh menjadi $23,54 pada akhir tahun, berapa hasil
dividen dan biaya modal ekuitas Krell?
Menerapkan Model Dividen-Diskon

5.NoGrowth Corporation saat ini membayar dividen $2 per tahun, dan akan terus membayar dividen
ini selamanya. Berapa harga per saham jika biaya modal ekuitasnya 15% per tahun?
6.Summit Systems akan membayar dividen sebesar $1,50 tahun ini. Jika Anda mengharapkan dividen Summit tumbuh sebesar
6% per tahun, berapa harga per sahamnya jika biaya modal ekuitasnya adalah 11%?
7.Dorpac Corporation memiliki hasil dividen sebesar 1,5%. Biaya modal ekuitas Dorpac adalah 8%, dan dividennya
diharapkan tumbuh pada tingkat yang konstan.
sebuah. Berapa tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari dividen Dorpac?
b. Berapa tingkat pertumbuhan yang diharapkan dari harga saham Dorpac?
8.Kenneth Cole Productions (KCP) menangguhkan dividennya pada awal 2009 dan hingga pertengahan 2012, belum
mengembalikan dividennya. Misalkan Anda tidak mengharapkan KCP untuk melanjutkan pembayaran dividen
sampai Juli 2014. Anda mengharapkan dividen KCP pada bulan Juli 2014 menjadi $1,00 (dibayar setiap tahun), dan
Anda mengharapkannya tumbuh sebesar 5% per tahun setelahnya. Jika biaya modal ekuitas KCP adalah 11%,
berapa nilai saham KCP pada bulan Juli 2012?
9.Pada tahun 2006 dan 2007, Kenneth Cole Productions (KCP) membayar dividen tahunan sebesar $0,72. Pada tahun 2008, KCP
membayar dividen tahunan sebesar $0,36, dan kemudian tidak membayar dividen lebih lanjut sampai tahun 2012.
Misalkan KCP diakuisisi pada akhir tahun 2012 seharga $15,25 per saham.
sebuah. Apa yang akan bersedia dibayar oleh investor dengan pandangan ke depan yang sempurna di atas untuk KCP pada awal
tahun 2006? (Catatan:Karena investor dengan pandangan ke depan yang sempurna tidak menanggung risiko, gunakan biaya
modal ekuitas bebas risiko sebesar 5%.)
b. Apakah jawaban Anda untuk (a) menyiratkan bahwa pasar saham KCP tidak efisien pada tahun 2006?
10.DFB, Inc., mengharapkan laba tahun ini $5 per saham, dan berencana membayar dividen $3 kepada pemegang saham. DFB
akan mempertahankan $2 per saham dari pendapatannya untuk diinvestasikan kembali dalam proyek-proyek baru dengan
pengembalian yang diharapkan sebesar 15% per tahun. Misalkan DFB akan mempertahankan tingkat pembayaran dividen,
tingkat retensi, dan pengembalian investasi baru yang sama di masa depan dan tidak akan mengubah jumlah saham yang
beredar.
sebuah. Berapa tingkat pertumbuhan pendapatan yang Anda perkirakan untuk DFB?
b. Jika biaya modal ekuitas DFB adalah 12%, berapa harga yang Anda perkirakan untuk saham DFB?
c. Misalkan DFB malah membayar dividen $4 per saham tahun ini dan hanya mempertahankan laba $1 per saham. Jika DFB
mempertahankan tingkat pembayaran yang lebih tinggi ini di masa depan, berapa harga saham yang akan Anda
perkirakan sekarang? Haruskah DFB menaikkan dividennya?
11.Cooperton Mining baru saja mengumumkan akan memotong dividennya dari $4 menjadi $2,50 per saham dan
menggunakan dana ekstra untuk ekspansi. Sebelum pengumuman, dividen Cooperton diharapkan tumbuh pada
tingkat 3%, dan harga sahamnya adalah $50. Dengan ekspansi baru, dividen Cooperton diharapkan tumbuh pada
tingkat 5%. Berapa harga saham yang Anda harapkan setelah pengumuman? (Asumsikan risiko Cooperton tidak
berubah dengan ekspansi baru.) Apakah ekspansi tersebut merupakan investasi NPV positif?
12.Procter & Gamble akan membayar dividen tahunan sebesar $0,65 satu tahun dari sekarang. Analis
memperkirakan dividen ini akan tumbuh sebesar 12% per tahun setelahnya hingga tahun kelima. Setelah
itu, pertumbuhan akan turun 2% per tahun. Menurut model dividen-diskon, berapa nilai saham Procter &
Gamble jika biaya modal ekuitas perusahaan adalah 8%?
13.Colgate-Palmolive Company baru saja membayar dividen tahunan sebesar $0,96. Analis memperkirakan
tingkat pertumbuhan pendapatan 11% per tahun selama lima tahun ke depan. Setelah itu, pendapatan
Colgate diharapkan tumbuh pada rata-rata industri saat ini sebesar 5,2% per tahun. Jika biaya modal
ekuitas Colgate adalah 8,5% per tahun dan rasio pembayaran dividennya tetap, berapa harga yang
diprediksi model diskon-dividen saham Colgate harus dijual?
14.Berapa nilai perusahaan dengan dividen awal?Div, tumbuh untukntahun (yaitu, sampai tahunn+1) pada
tingkatg1dan setelah itu pada tingkatg2selamanya, ketika biaya modal ekuitas adalahr?
15.Halliford Corporation mengharapkan untuk memiliki pendapatan tahun mendatang sebesar $3 per saham. Halliford berencana untuk
menahan semua pendapatannya selama dua tahun ke depan. Selama dua tahun berikutnya, perusahaan akan mempertahankan 50%
dari pendapatannya. Kemudian akan mempertahankan 20% dari pendapatannya sejak saat itu dan seterusnya. Setiap tahun, laba
ditahan akan diinvestasikan dalam proyek-proyek baru dengan pengembalian yang diharapkan sebesar 25% per tahun.
Setiap pendapatan yang tidak ditahan akan dibayarkan sebagai dividen. Asumsikan jumlah saham
Halliford tetap konstan dan semua pertumbuhan laba berasal dari investasi laba ditahan. Jika biaya modal
ekuitas Halliford adalah 10%, berapa harga yang akan Anda perkirakan untuk saham Halliford?
Masalah 305
Model Penilaian Total Pembayaran dan Arus Kas Gratis
16.Misalkan Amazon.com Inc. tidak membayar dividen tetapi menghabiskan $2 miliar untuk pembelian kembali saham
tahun lalu. Jika biaya modal ekuitas Amazon adalah 8%, dan jika jumlah yang dihabiskan untuk pembelian
kembali diperkirakan akan tumbuh sebesar 6% per tahun, perkirakan kapitalisasi pasar Amazon. Jika Amazon
memiliki 450 juta saham yang beredar, berapa harga saham ini?
17.Maynard Steel berencana untuk membayar dividen $3 tahun ini. Perusahaan memiliki tingkat pertumbuhan pendapatan yang
diharapkan sebesar 4% per tahun dan biaya modal ekuitas sebesar 10%.
sebuah. Dengan asumsi tingkat pembayaran dividen Maynard dan tingkat pertumbuhan yang diharapkan tetap konstan,
dan Maynard tidak menerbitkan atau membeli kembali saham, perkirakan harga saham Maynard.
b. Misalkan Maynard memutuskan untuk membayar dividen sebesar $1 tahun ini dan menggunakan sisa $2 per
saham untuk membeli kembali saham. Jika total tingkat pembayaran Maynard tetap konstan, perkirakan
harga saham Maynard.
c. Jika Maynard mempertahankan tingkat dividen dan total pembayaran yang diberikan di bagian (b), pada tingkat
berapa dividen dan laba per saham Maynard diharapkan tumbuh?
18.Benchmark Metrics, Inc. (BMI), sebuah perusahaan yang dibiayai semua ekuitas, baru saja melaporkan EPS sebesar $5,00 per
saham untuk tahun 2008. Meskipun terjadi penurunan ekonomi, BMI yakin akan peluang investasinya saat ini. Namun
karena krisis keuangan, BMI tidak ingin mendanai investasi ini secara eksternal. Oleh karena itu Dewan memutuskan untuk
menangguhkan rencana pembelian kembali sahamnya dan memotong dividennya menjadi $1 per saham (vs hampir $2
per saham pada tahun 2007), dan sebagai gantinya menyimpan dana tersebut. Perusahaan baru saja membayar dividen
2008, dan BMI berencana untuk mempertahankan dividennya pada $1 per saham pada tahun 2009 juga.
Di tahun-tahun berikutnya, ia mengharapkan peluang pertumbuhannya melambat, dan masih dapat mendanai pertumbuhannya
secara internal dengan target rasio pembayaran dividen 40%, dan memulai kembali rencana pembelian kembali sahamnya dengan
tingkat pembayaran total 60%. (Semua dividen dan pembelian kembali terjadi pada akhir setiap tahun.)
Misalkan operasi BMI yang ada akan terus menghasilkan tingkat laba per saham saat ini di masa depan.
Asumsikan lebih lanjut bahwa pengembalian investasi baru adalah 15%, dan bahwa reinvestasi akan
memperhitungkan semua pertumbuhan pendapatan di masa depan (jika ada). Akhirnya, asumsikan biaya modal
ekuitas BMI adalah 10%.
sebuah. Perkirakan EPS BMI pada tahun 2009 dan 2010 (sebelum pembelian kembali saham).
b. Berapa nilai saham BMI pada awal tahun 2009?
19.Heavy Metal Corporation diharapkan menghasilkan arus kas bebas berikut selama lima tahun ke
depan:
Tahun 1 2 3 4 5
FCF ($ juta) 53 68 78 75 82
Setelah itu, arus kas bebas diharapkan tumbuh pada rata-rata industri sebesar 4% per tahun.
Menggunakan model arus kas bebas terdiskonto dan biaya modal rata-rata tertimbang 14%: a.
Perkirakan nilai perusahaan Heavy Metal.
b. Jika Heavy Metal tidak memiliki kelebihan uang tunai, utang $300 juta, dan 40 juta saham beredar, perkirakan
harga sahamnya.
20.IDX Technologies adalah pengembang swasta sistem keamanan canggih yang berbasis di Chicago. Sebagai
bagian dari strategi pengembangan bisnis Anda, pada akhir tahun 2008 Anda memulai diskusi dengan
pendiri BEI tentang kemungkinan mengakuisisi bisnis pada akhir tahun 2008. Perkirakan nilai IDX per
saham menggunakan pendekatan FCF yang didiskon dan data berikut:
- Hutang: $30 juta
- Kelebihan uang tunai: $110 juta
- Saham beredar: 50 juta
- FCF yang diharapkan pada tahun 2009: $45 juta
- FCF yang diharapkan pada tahun 2010: $50 juta
- Tingkat pertumbuhan FCF masa depan setelah tahun 2010: 5%
- Biaya modal rata-rata tertimbang: 9,4%

21.Sora Industries memiliki 60 juta saham beredar, utang $120 juta, $40 juta tunai, dan proyeksi
arus kas bebas berikut untuk empat tahun ke depan::
Tahun 0 1 2 3 4
Penghasilan dan Perkiraan FCF ($ juta)
1 Penjualan 433.0 468,0 516.0 547.0 574.3
2 Pertumbuhan versus Tahun 8,1% 10.3% 6.0% 5.0%
3 Sebelumnya Harga pokok penjualan (313.6) (345,7) (366.5) (384,8)
4 Laba kotor 154.4 170.3 180.5 189.5
5 Penyusutan Penjualan, Umum, dan (93.6) (103.2) (109.4) (114,9)
6 Administrasi (7.0) (7.5) (9.0) (9.5)
7 EBIT 53.8 59.6 62.1 65.2
8 Dikurangi: Pajak Penghasilan sebesar (21,5) (23.8) (24.8) (26.1)
9 40% Ditambah: Penyusutan 7.0 7.5 9.0 9.5
10 Dikurangi: Pengeluaran Modal (7.7) (10.0) (9.9) (10.4)
11 Dikurangi: Peningkatan NWC (6.3) (8.6) (5.6) (4.9)
12 Arus Kas Gratis 25.3 24.6 30.8 33.3
sebuah. Misalkan pendapatan Sora dan arus kas bebas diharapkan tumbuh pada tingkat 5% setelah
tahun 4. Jika biaya modal rata-rata tertimbang Sora adalah 10%, berapa nilai saham Sora berdasarkan
informasi ini?
b. Harga pokok penjualan Sora diasumsikan sebesar 67% dari penjualan. Jika harga pokok penjualan sebenarnya adalah
70% dari penjualan, bagaimana perkiraan nilai saham akan berubah?
c. Mari kembali ke asumsi bagian (a) dan misalkan Sora dapat mempertahankan harga pokok penjualannya pada 67% dari
penjualan. Namun, sekarang anggaplah Sora mengurangi beban penjualan, umum, dan administrasi dari 20%
penjualan menjadi 16% dari penjualan. Berapa harga saham yang akan Anda perkirakan sekarang? (Asumsikan tidak
ada pengeluaran lain, kecuali pajak, yang terpengaruh.)
* d. Sora’s net working capital needs were estimated to be 18% of sales (which is their current level
in year 0). If Sora can reduce this requirement to 12% of sales starting in year 1, but all other
assumptions remain as in part (a), what stock price do you estimate for Sora? (Hint: This change
will have the largest impact on Sora’s free cash flow in year 1.)
22. Consider the valuation of Kenneth Cole Productions in Example 9.7.

a. Suppose you believe KCP’s initial revenue growth rate will be between 4% and 11% (with growth
slowing in equal steps to 4% by year 2011). What range of share prices for KCP is consistent
with these forecasts?
b. Suppose you believe KCP’s EBIT margin will be between 7% and 10% of sales. What range of
share prices for KCP is consistent with these forecasts (keeping KCP’s initial revenue growth at
9%)?
c. Misalkan Anda yakin biaya modal rata-rata tertimbang KCP adalah antara 10% dan 12%. Berapa kisaran
harga saham untuk KCP yang konsisten dengan perkiraan ini (menjaga pertumbuhan pendapatan
awal KCP dan margin EBIT pada 9%)?
d. Berapa kisaran harga saham yang konsisten jika Anda memvariasikan estimasi seperti pada bagian (a), (b), dan (c) secara
bersamaan?
23.Kenneth Cole Productions (KCP) diakuisisi pada tahun 2012 dengan harga beli $15,25 per
saham. KCP memiliki 18,5 juta saham beredar, $45 juta tunai, dan tidak ada utang pada saat
akuisisi.
sebuah. Mengingat biaya modal rata-rata tertimbang sebesar 11%, dan dengan asumsi tidak ada pertumbuhan di masa depan,
berapa tingkat arus kas bebas tahunan yang akan membenarkan harga akuisisi ini?
b. Jika penjualan tahunan KCP saat ini adalah $480 juta, dengan asumsi tidak ada pengeluaran modal bersih atau
peningkatan modal kerja bersih, dan tarif pajak 35%, berapa margin EBIT yang dibutuhkan jawaban Anda di
bagian (a)?
Masalah 307
Penilaian Berdasarkan Perusahaan Sebanding
24.Anda perhatikan bahwa PepsiCo (PEP) memiliki harga saham $72,62 dan EPS $3,80. Pesaingnya,
Coca-Cola Company (KO), memiliki EPS $1,89. Perkirakan nilai saham Coca-Cola hanya dengan
menggunakan data ini.
25.Misalkan pada Januari 2006, Kenneth Cole Productions memiliki EPS $1,65 dan nilai buku
ekuitas $12,05 per saham.
sebuah. Dengan menggunakan kelipatan P/E rata-rata pada Tabel 9.1, perkirakan harga saham KCP.
b. Berapa kisaran harga saham yang Anda perkirakan berdasarkan kelipatan P/E tertinggi dan terendah pada
Tabel 9.1?
c. Menggunakan kelipatan harga rata-rata untuk nilai buku pada Tabel 9.1, memperkirakan harga saham KCP.
d. Berapa kisaran harga saham yang Anda perkirakan berdasarkan harga tertinggi dan terendah untuk kelipatan
nilai buku pada Tabel 9.1?
26.Misalkan pada Januari 2006, Kenneth Cole Productions memiliki penjualan $518
juta, EBITDA $55,6 juta, kelebihan kas $100 juta, utang $3 juta, dan 21 juta saham
beredar.
sebuah. Menggunakan nilai perusahaan rata-rata terhadap kelipatan penjualan pada Tabel 9.1, memperkirakan harga saham KCP.
b. Berapa kisaran harga saham yang Anda perkirakan berdasarkan nilai perusahaan tertinggi dan terendah untuk
kelipatan penjualan pada Tabel 9.1?
c. Dengan menggunakan nilai perusahaan rata-rata terhadap kelipatan EBITDA pada Tabel 9.1, perkirakan harga saham
KCP.
d. Berapa kisaran harga saham yang Anda perkirakan berdasarkan nilai perusahaan tertinggi dan terendah
terhadap kelipatan EBITDA pada Tabel 9.1?
27.Selain alas kaki, Kenneth Cole Productions mendesain dan menjual tas tangan, pakaian jadi, dan aksesori lainnya.
Oleh karena itu, Anda memutuskan untuk mempertimbangkan perbandingan KCP di luar industri alas kaki.
sebuah. Misalkan Fossil, Inc., memiliki nilai perusahaan terhadap kelipatan EBITDA sebesar 9,73 dan kelipatan P/E
sebesar 18,4. Berapa harga saham yang Anda perkirakan untuk KCP menggunakan masing-masing kelipatan
ini, berdasarkan data untuk KCP pada Soal 25 dan 26?
b. Misalkan Tommy Hilfiger Corporation memiliki nilai perusahaan terhadap EBITDA kelipatan
7.19 dan kelipatan P/E 17.2. Berapa harga saham yang Anda perkirakan untuk KCP menggunakan masing-
masing kelipatan ini, berdasarkan data untuk KCP pada Soal 25 dan 26?
28.Perhatikan data berikut untuk industri penerbangan untuk 1 Agustus 2012 (EV = nilai perusahaan, Buku =
nilai buku berwujud, NM = tidak berarti karena pembagi negatif). Diskusikan tantangan menggunakan
kelipatan untuk menilai maskapai penerbangan.
Nama perusahaan Kapitalisasi Pasar EV EV/Penjualan EV/EBITDA EV/EBIT PE P/Buku
Delta Air Lines (DAL) 7.972.7 17.557.7 0,48x 4.1x 6.3x 8.7x NM
United Continental (UAL) 6.038,9 10,781,9 0,29x 3.2x 5.3x 15.5x NM
Southwest Airlines (LUV) 6.821,4 6.841,4 0,40x 4.0x 7.3x 21.1x 1.2x
US Airways (LCC) 1.758.1 3,726.1 0.27x 3.6x 4.8x 4.3x NM
JetBlue Airways (JBLU) 1,441,2 3,122.2 0,65x 4,9x 8.0x 11,9x 0.8x
Alaska Air (ALK) 2.402.5 2.174.2 0,48x 2,7x 4.0x 9.9x 1.9x
SkyWest (SKYW) 333.7 1,551,5 0,42x 5.1x 31.4x NM 0,3x
Hawaii (HA) 317.1 480.8 0.27x 2,4x 3,9x 5.5x 3,7x
Sumber:Modal IQ
Informasi, Persaingan, dan Harga Saham

29.You read in the paper that Summit Systems from Problem 6 has revised its growth prospects and
now expects its dividends to grow at 3% per year forever.
a. What is the new value of a share of Summit Systems stock based on this information?
b. If you tried to sell your Summit Systems stock after reading this news, what price would you be
likely to get and why?
30. In mid-2012, Coca-Cola Company (KO) had a share price of $39. Its dividend was $1.00 per
year, and you expect Coca-Cola to raise this dividend by approximately 7% per year in
perpetuity.
a. If Coca-Cola’s equity cost of capital is 8%, what share price would you expect based on your
estimate of the dividend growth rate?
b. Given Coca-Cola’s share price, what would you conclude about your assessment of Coca-Cola’s
future dividend growth?
31. Roybus, Inc., produsen memori flash, baru saja melaporkan bahwa fasilitas produksi utamanya di Taiwan
hancur dalam kebakaran. Sementara pabrik diasuransikan sepenuhnya, kehilangan produksi akan
menurunkan arus kas bebas Roybus sebesar $180 juta pada akhir tahun ini dan $60 juta pada akhir tahun
depan.
sebuah. Jika Roybus memiliki 35 juta saham beredar dan biaya modal rata-rata tertimbang 13%, berapa
perubahan harga saham Roybus yang Anda harapkan setelah pengumuman ini? (Asumsikan nilai
utang Roybus tidak terpengaruh oleh peristiwa tersebut.)
b. Apakah Anda berharap dapat menjual saham Roybus setelah mendengar pengumuman ini dan mendapat
untung? Menjelaskan.
32.Apnex, Inc., adalah perusahaan bioteknologi yang akan mengumumkan hasil uji klinis obat kanker
baru yang potensial. Jika uji coba berhasil, saham Apnex akan bernilai $70 per saham. Jika uji coba
tidak berhasil, saham Apnex akan bernilai $18 per saham. Misalkan pagi sebelum pengumuman
dijadwalkan, saham Apnex diperdagangkan seharga $55 per saham.
sebuah. Berdasarkan harga saham saat ini, ekspektasi seperti apa yang tampaknya dimiliki investor tentang
keberhasilan uji coba?
b. Misalkan manajer dana lindung nilai Paul Kliner telah mempekerjakan beberapa ilmuwan penelitian terkemuka untuk
memeriksa data publik tentang obat tersebut dan membuat penilaian mereka sendiri tentang janji obat tersebut.
Apakah dana Kliner kemungkinan akan mendapat untung dengan memperdagangkan saham beberapa jam sebelum
pengumuman?
c. Apa yang akan membatasi kemampuan dana untuk mendapatkan keuntungan dari informasinya?
Kasus DataSebagai analis baru untuk perusahaan pialang besar, Anda ingin menunjukkan keterampilan yang Anda pelajari
dalam program MBA Anda dan buktikan bahwa Anda layak mendapatkan gaji yang menarik. Tugas pertama Anda
adalah menganalisis saham General Electric Corporation. Atasan Anda merekomendasikan untuk menentukan harga
berdasarkan model diskon dividen dan metode penilaian arus kas bebas diskon. GE menggunakan biaya ekuitas
sebesar 10,5% dan biaya modal rata-rata tertimbang setelah pajak sebesar 7,5%. Pengembalian yang diharapkan atas
investasi baru adalah 12%. Namun, Anda sedikit khawatir karena profesor keuangan Anda telah memberi tahu Anda
bahwa kedua metode ini dapat menghasilkan perkiraan yang sangat berbeda ketika diterapkan pada data nyata. Anda
benar-benar berharap kedua metode itu akan mencapai harga yang sama. Semoga beruntung dengan itu!
1.Pergi ke Yahoo! Keuangan (http://finance.yahoo.com) dan masukkan simbol General Electric (GE). Dari
halaman utama GE, kumpulkan informasi berikut dan masukkan ke dalam spreadsheet:
sebuah. Harga saham saat ini (perdagangan terakhir) di bagian atas halaman.
b. Jumlah dividen saat ini, yang ada di sel kanan bawah di kotak yang sama dengan harga saham.
Kasus Data 309
2.Selanjutnya, klik "Statistik Kunci" dari sisi kiri halaman. Dari halaman Statistik Utama, kumpulkan
informasi berikut dan masukkan pada spreadsheet yang sama:
sebuah. Jumlah lembar saham yang beredar.
b. Rasio pembayaran.
3.Selanjutnya, klik “Estimasi Analis” dari sisi kiri halaman. Dari halaman Perkiraan Analis, temukan tingkat pertumbuhan
yang diharapkan untuk lima tahun ke depan dan masukkan ke dalam spreadsheet Anda. Itu akan berada di dekat
bagian paling bawah halaman.
4.Selanjutnya, klik “Laporan Laba Rugi” di dekat bagian bawah menu di sebelah kiri. Salin dan tempel seluruh
laporan laba rugi tiga tahun ke dalam lembar kerja baru di file Excel Anda yang sudah ada. (Catatan:jika
Anda menggunakan IE sebagai browser Anda, Anda dapat menempatkan kursor di tengah laporan, klik
kanan, dan pilih "Ekspor ke Microsoft Excel" untuk mengunduh versi Excel.) Ulangi proses ini untuk laporan
neraca dan arus kas untuk General Electric. Simpan semua pernyataan berbeda di lembar kerja Excel yang
sama.
5.Untuk menentukan nilai saham berdasarkan model dividen-diskon:

sebuah. Buat garis waktu di Excel selama lima tahun.
b. Gunakan dividen yang diperoleh dari Yahoo! Keuangan sebagai dividen saat ini untuk meramalkan lima dividen tahunan
berikutnya berdasarkan tingkat pertumbuhan lima tahun.
c. Tentukan tingkat pertumbuhan jangka panjang berdasarkan rasio pembayaran GE (yaitu satu dikurangi rasio retensi)
menggunakan Persamaan. 9.12.
d. Gunakan tingkat pertumbuhan jangka panjang untuk menentukan harga saham untuk tahun kelima menggunakan Persamaan. 9.13.
e. Tentukan harga saham saat ini menggunakan Persamaan. 9.14.
6.Untuk menentukan nilai saham berdasarkan metode arus kas bebas yang didiskontokan:
sebuah. Perkirakan arus kas bebas menggunakan data historis dari laporan keuangan yang diunduh dari
Yahoo! untuk menghitung rata-rata tiga tahun dari rasio berikut:
saya. EBIT/Penjualan
ii. Tarif Pajak (Beban Pajak Penghasilan/Penghasilan Sebelum Pajak)

aku aku aku. Pabrik dan Peralatan/Penjualan Properti
iv. Penyusutan/Properti Pabrik dan Peralatan

v. Modal Kerja Bersih/Penjualan
b. Buat garis waktu untuk tujuh tahun ke depan.
c. Perkiraan penjualan masa depan berdasarkan total pendapatan tahun terakhir yang tumbuh pada tingkat pertumbuhan
lima tahun dari Yahoo! untuk lima tahun pertama dan tingkat pertumbuhan jangka panjang untuk tahun 6 dan 7.
d. Gunakan rasio rata-rata yang dihitung pada bagian (a) untuk meramalkan EBIT, properti, pabrik dan peralatan,
depresiasi, dan modal kerja bersih untuk tujuh tahun ke depan.
e. Perkirakan arus kas bebas untuk tujuh tahun ke depan menggunakan Persamaan. 9.18.
f. Tentukan nilai perusahaan cakrawala untuk tahun 5 menggunakan Persamaan. 9.24.

g. Tentukan nilai perusahaan perusahaan sebagai nilai sekarang dari arus kas bebas.
h. Tentukan harga saham menggunakan Persamaan. 9.22.
7.Bandingkan harga saham dari kedua metode tersebut dengan harga saham sebenarnya. Rekomendasi apa yang
dapat Anda buat mengenai apakah klien harus membeli atau menjual saham GE berdasarkan perkiraan harga
Anda?
8.Jelaskan kepada atasan Anda mengapa estimasi dari kedua metode penilaian tersebut berbeda. Secara khusus, bahas
asumsi yang tersirat dalam model itu sendiri serta asumsi yang Anda buat dalam mempersiapkan analisis Anda.
Mengapa perkiraan ini berbeda dari harga saham GE yang sebenarnya?
halaman ini sengaja dibiarkan kosong
4
BAGIAN
Risiko dan Pengembalian
HUKUM SATU HUBUNGAN HARGA. Untuk menerapkan Hukum Satu Harga dengan BAB 10
benar membutuhkan perbandingan peluang investasi dengan risiko yang setara. Di
Pasar modal
bagian buku ini, kami menjelaskan cara mengukur dan membandingkan risiko di
dan Harga
seluruh peluang investasi. Bab 10 memperkenalkan wawasan utama bahwa investor
risiko
hanya menuntut premi risiko untuk risiko yang tidak dapat mereka hilangkan tanpa
biaya dengan mendiversifikasi portofolio mereka. Oleh karena itu, hanya risiko pasar
yang tidak dapat didiversifikasi yang akan menjadi masalah ketika membandingkan
BAB 11
peluang investasi. Secara intuitif, wawasan ini menunjukkan bahwa premi risiko investasi Optimal
akan bergantung pada kepekaannya terhadap risiko pasar. Dalam Bab 11, kami Portofolio
menghitung ide-ide ini dan memperoleh pilihan portofolio investasi optimal investor. Pilihan dan
Kami kemudian mempertimbangkan implikasi dari asumsi semua investor memilih ibukota
portofolio investasi mereka secara optimal. Asumsi ini mengarah pada:Model Penilaian aset
Penetapan Harga Aset Modal (CAPM), model sentral dalam ekonomi keuangan yang Model
mengkuantifikasi gagasan "risiko setara" dan dengan demikian memberikan hubungan
antara risiko dan pengembalian. Dalam Bab 12, kami menerapkan ide-ide ini dan
BAB 12
mempertimbangkan kepraktisan memperkirakan biaya modal untuk perusahaan dan
untuk proyek investasi individu. Bab 13 melihat lebih dekat perilaku investor individu
Memperkirakan
dan juga profesional. Melakukannya mengungkapkan beberapa kekuatan dan Biaya Modal
kelemahan CAPM, serta cara kita dapat menggabungkan CAPM dengan prinsip tanpa
arbitrase untuk model risiko dan pengembalian yang lebih umum. BAB 13
Investor
Perilaku dan
Pasar modal
Efisiensi
311
10
BAB
Pasar Modal dan

Harga Risiko
HAI
NOTASI SELAMA PERIODE LIMA TAHUN 2003 SAMPAI 2007, investor di
General Mills, Inc., memperoleh pengembalian rata-rata 7% per
pRkemungkinan kembaliR
tahun. Dalam periode ini, ada beberapa variasi, dengan tahunan
Var(R)varians pengembalianR
pengembalian mulai dari -1,2% pada tahun 2003 hingga hampir 20% pada tahun 2006. Selama
SD(R)simpangan baku dari periode yang sama, investor di eBay, Inc., memperoleh pengembalian rata-rata 25%. Investor ini,
kembaliR
bagaimanapun, memperoleh lebih dari 90% pada tahun 2003 dan kehilangan 30% pada tahun 2006.
E[R]harapan kembaliR Akhirnya, investor dalam tiga bulan tagihan Treasury AS memperoleh pengembalian rata-rata 2,9%
Divtdividen dibayarkan pada tanggalt selama periode tersebut, dengan pengembalian rendah 1,3% pada tahun 2004 dan pengembalian
Ptharga pada tanggalt tinggi sebesar 5% pada tahun 2007. Jelas, ketiga investasi ini menawarkan pengembalian yang sangat
berbeda dalam hal tingkat rata-rata dan variabilitasnya. Apa yang menyebabkan perbedaan-
Rt realisasi atau pengembalian
total sekuritas sejak tanggal t- perbedaan ini?
1 sampait Dalam bab ini, kita akan mempertimbangkan mengapa perbedaan-perbedaan ini ada.
Rpengembalian rata-rata Tujuan kami adalah untuk mengembangkan teori yang menjelaskan hubungan antara
pengembalian rata-rata dan variabilitas pengembalian dan dengan demikian memperoleh

bskeamanan betas
premi risiko yang dibutuhkan investor untuk memegang sekuritas dan investasi yang berbeda.
rbiaya modal
peluang investasi Kami kemudian menggunakan teori ini untuk menjelaskan bagaimana menentukan biaya
modal untuk peluang investasi.
Kami memulai penyelidikan kami tentang hubungan antara risiko dan pengembalian dengan memeriksa
data historis untuk sekuritas yang diperdagangkan secara publik. Kita akan melihat, misalnya, bahwa
sementara saham merupakan investasi yang lebih berisiko daripada obligasi, mereka juga memperoleh
pengembalian rata-rata yang lebih tinggi. Kita dapat menafsirkan rata-rata pengembalian saham yang lebih
tinggi sebagai kompensasi kepada investor atas risiko yang lebih besar yang mereka ambil.
Tetapi kita juga akan menemukan bahwa tidak semua risiko perlu diberi kompensasi.
Dengan memegang portofolio yang berisi banyak investasi yang berbeda, investor dapat
menghilangkan risiko yang spesifik untuk sekuritas individu. Hanya risiko-risiko yang tidak
dapat dihilangkan dengan memegang portofolio besar yang menentukan premi risiko yang
dibutuhkan oleh investor. Pengamatan ini akan memungkinkan kita untuk menyempurnakan
definisi kita tentang apa itu risiko, bagaimana kita dapat mengukurnya, dan dengan demikian,
312 bagaimana menentukan biaya modal. .

10.1 Risiko dan Pengembalian: Wawasan dari 86 Tahun Sejarah Investor 313
10.1 Risiko dan Pengembalian: Wawasan dari 86

Tahun Sejarah Investor
Kami mulai melihat risiko dan pengembalian dengan mengilustrasikan bagaimana risiko memengaruhi
keputusan dan pengembalian investor. Misalkan kakek buyut Anda menginvestasikan $100 atas nama Anda
pada akhir tahun 1925. Mereka menginstruksikan broker mereka untuk menginvestasikan kembali dividen
atau bunga yang diperoleh di akun sampai awal tahun 2012. Bagaimana $100 itu akan tumbuh jika
ditempatkan di salah satu mengikuti investasi?
1. Standard & Poor's 500 (S&P 500): Portofolio yang dibuat oleh Standard and Poor's, terdiri dari 90
saham AS hingga 1957 dan 500 saham AS setelahnya. Perusahaan yang diwakili adalah
pemimpin di industri masing-masing dan merupakan salah satu perusahaan terbesar, dalam
hal nilai pasar, yang diperdagangkan di pasar AS.
2. Saham Kecil: Portofolio, diperbarui setiap tiga bulan, dari saham AS yang diperdagangkan di
NYSE dengan kapitalisasi pasar di bawah 20%.
3. Portofolio Dunia: Portofolio saham internasional dari semua pasar saham utama
dunia di Amerika Utara, Eropa, dan Asia.1
4. Obligasi Korporasi: Portofolio obligasi korporasi AS jangka panjang dengan peringkat AAA
dengan jangka waktu sekitar 20 tahun.2
5. Treasury Bills: Investasi dalam tagihan Treasury AS satu bulan.
Gambar 10.1 menunjukkan hasil, hingga awal tahun 2012, dari investasi $100 pada akhir
tahun 1925 di masing-masing dari lima portofolio investasi ini, dengan mengabaikan biaya
transaksi. Selama periode 86 tahun di Amerika Serikat ini, saham kecil mengalami pengembalian
jangka panjang tertinggi, diikuti oleh saham besar di S&P 500, saham internasional di portofolio
dunia, obligasi korporasi, dan terakhir surat utang negara. Semua investasi tumbuh lebih cepat
dari inflasi, yang diukur dengan indeks harga konsumen (CPI).
Sepintas grafiknya mencolok—seandainya kakek buyut Anda menginvestasikan $100 dalam
portofolio saham kecil, investasi tersebut akan bernilai lebih dari $2,6 juta pada awal 2012! Sebaliknya,
jika mereka telah berinvestasi dalam tagihan Treasury, investasi tersebut hanya akan bernilai sekitar
$2.000. Mengingat perbedaan yang besar ini, mengapa berinvestasi dalam hal lain selain saham kecil?
Tapi kesan pertama bisa menyesatkan. Sementara saham-saham full horizon (terutama saham-saham kecil)
memang mengungguli investasi lainnya, mereka juga mengalami periode kerugian yang signifikan.
Seandainya kakek buyut Anda memasukkan $100 ke dalam portofolio saham kecil selama era Depresi tahun
1930-an, itu akan tumbuh menjadi $181 pada tahun 1928, tetapi kemudian turun menjadi hanya $15 pada
tahun 1932. Memang, dibutuhkan hingga Perang Dunia II untuk persediaan. investasi untuk mengungguli
obligasi korporasi.
Lebih penting lagi, kakek buyut Anda akan mengalami kerugian pada saat mereka mungkin
paling membutuhkan tabungan mereka––di kedalaman Depresi Hebat. Kisah serupa terjadi
selama krisis keuangan 2008: Semua portofolio saham turun lebih dari 50%, dengan portofolio
saham kecil turun hampir 70% (lebih dari $1,5 juta!) dari puncaknya di tahun 2007 ke titik
terendah di tahun 2009. Sekali lagi, banyak investor menghadapi pukulan ganda: peningkatan
risiko menjadi pengangguran (karena perusahaan mulai memberhentikan karyawan)
1Berdasarkan Morgan Stanley Capital International World Index dari tahun 1970. Sebelum tahun 1970,
indeks ini disusun oleh Global Financial Data, dengan perkiraan bobot awal 44% Amerika Utara, 44%
Eropa, dan 12% Asia, Afrika, dan Australia.
2Berdasarkan Moody's AAA Corporate Bond Index.
314 Bab 10Pasar Modal dan Penetapan Harga Risiko
GAMBAR 10.1 Nilai $100 Diinvestasikan pada tahun 1925 dalam Saham, Obligasi, atau Tagihan
$10.000.000
Saham Kecil 2007–09:67%, 51%
S&P 500 2000–02: 26%,45% $2.655.590
Portofolio Dunia
$1.000.000
Obligasi Korporasi 1987: 34%,30%
Tagihan Perbendaharaan $275.240
CPI $119,531
$100,000
1968–74: 63%, 37%
Value of Investment
$20,463
$10.000
$2,041
$1.000 $1,261
1979–81: Inflasi & hasil TBill mencapai

puncaknya pada 15%
$100
1937–38: 72%, 50%
1928–32:Stok kecil 92%,S&P 500 84%
$10
1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005
Tahun
Grafik menunjukkan pertumbuhan nilai $100 yang diinvestasikan pada tahun 1925 jika diinvestasikan dalam saham besar AS, saham kecil, saham
dunia, obligasi korporasi, atau surat utang negara, dengan tingkat indeks harga konsumen (CPI) yang ditampilkan sebagai referensi.
Pengembalian dihitung pada akhir tahun dengan asumsi semua dividen dan bunga diinvestasikan kembali dan tidak termasuk biaya transaksi.
Perhatikan bahwa sementara saham pada umumnya mengungguli obligasi dan tagihan, mereka juga mengalami periode kerugian yang
signifikan (angka yang ditampilkan menunjukkan penurunan puncak ke palung, dengan penurunan saham kecil berwarna merah dan S&P 500
berwarna biru).
Sumber: Pusat Penelitian Chicago dalam Harga Keamanan, Standard and Poor's, MSCI, dan Data Keuangan Global.
justru ketika nilai tabungan mereka tergerus. Jadi, sementara portofolio saham memiliki kinerja terbaik
selama periode 86 tahun ini, kinerja itu harus dibayar dengan biaya––risiko kerugian besar dalam
penurunan. Di sisi lain, tagihan Treasury menikmati keuntungan yang stabil––walaupun sederhana––
setiap tahun.
Hanya sedikit orang yang pernah melakukan investasi selama 86 tahun, seperti yang digambarkan pada
Gambar 10.1. Untuk mendapatkan perspektif tambahan tentang risiko dan pengembalian investasi ini, Gambar
10.2 menunjukkan hasil untuk cakrawala investasi yang lebih realistis dan tanggal investasi awal yang berbeda.
Panel (a), misalnya, menunjukkan nilai setiap investasi setelah satu tahun dan menggambarkan bahwa jika kita
memeringkat investasi berdasarkan volatilitas kenaikan dan penurunan nilai tahunannya, kita memperoleh
peringkat yang sama yang kita amati sehubungan dengan kinerja: Kecil saham memiliki pengembalian paling
bervariasi, diikuti oleh S&P 500, portofolio dunia, obligasi korporasi, dan terakhir surat utang negara.
Panel (b), (c), dan (d) pada Gambar 10.2 menunjukkan hasil untuk jangka waktu investasi 5, 10, dan
20 tahun, masing-masing. Perhatikan bahwa ketika cakrawala memanjang, kinerja relatif dari portofolio
saham meningkat. Yang mengatakan, bahkan dengan cakrawala 10 tahun ada periode di mana saham
berkinerja buruk Treasuries. Dan sementara investor di saham kecil paling sering muncul di depan, ini
tidak dijamin bahkan dengan jangka waktu 20 tahun: Untuk investor di
10.1 Risiko dan Pengembalian: Wawasan dari 86 Tahun Sejarah Investor 315
GAMBAR 10.2 Nilai $100 yang Diinvestasikan dalam Aset Alternatif untuk Cakrawala yang Berbeda
Saham Kecil S&P 500 Obligasi Korporasi Tagihan Perbendaharaan
(a) Nilai setelah 1 Tahun (b) Nilai setelah 5 Tahun

$300
$1.000
$200
$100
$100
$0 $10
1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005
(c) Nilai setelah 10 Tahun (d) Nilai setelah 20 Tahun
$1.000 $10.000
$100 $1.000
$10 $100
1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005
Tahun Investasi Awal Tahun Investasi Awal
Setiap panel menunjukkan hasil investasi $100 pada akhir tahun investasi awal, di setiap peluang investasi, untuk jangka
waktu 1, 5, 10, atau 20 tahun. Artinya, setiap titik di plot adalah hasil investasi di atas cakrawala yang ditentukan, diplot
sebagai fungsi dari tanggal investasi awal. Dividen dan bunga diinvestasikan kembali dan biaya transaksi tidak termasuk.
Perhatikan bahwa saham-saham kecil menunjukkan variasi kinerja terbesar dalam jangka waktu satu tahun, diikuti oleh
saham-saham besar dan kemudian obligasi korporasi. Untuk jangka waktu yang lebih lama, kinerja relatif saham meningkat,
tetapi tetap lebih berisiko.
Sumber data: Pusat Penelitian Chicago dalam Harga Keamanan, Standard and Poor's, MSCI, dan Data Keuangan Global.
awal 1980-an, saham kecil lebih buruk daripada S&P 500danobligasi korporasi selama 20 tahun berikutnya.
Akhirnya, investor saham dengan cakrawala potensial yang panjang mungkin menemukan diri mereka
membutuhkan uang tunai di tahun-tahun berikutnya, dan terpaksa melikuidasi dengan kerugian relatif
terhadap alternatif yang lebih aman.
Dalam Bab 3, kami menjelaskan mengapa investor menolak fluktuasi nilai investasi mereka, dan bahwa investasi
yang lebih mungkin menderita kerugian dalam penurunan harus mengkompensasi investor untuk risiko ini dengan
pengembalian yang diharapkan lebih tinggi. Gambar 10.1 dan 10.2 memberikan bukti historis yang meyakinkan
tentang hubungan antara risiko dan pengembalian ini, seperti yang seharusnya kita harapkan di pasar yang efisien.
Tetapi sementara jelas bahwa investor tidak menyukai risiko dan dengan demikian menuntut premi risiko untuk
menanggungnya, tujuan kami dalam bab ini adalah untuk mengukur hubungan ini. Kami ingin menjelaskanberapa
harganyapermintaan investor (dalam hal pengembalian yang diharapkan lebih tinggi) untuk menanggung tingkat risiko
tertentu. Untuk melakukannya, pertama-tama kita harus mengembangkan alat yang memungkinkan kita mengukur
risiko dan pengembalian—tujuan dari bagian berikutnya.
PEMERIKSAAN KONSEP1.Untuk cakrawala investasi dari tahun 1926 hingga 2012, investasi manakah di bawah ini
memiliki pengembalian tertinggi: S&P 500, saham kecil, portofolio dunia, obligasi korporasi, atau
surat utang? Yang memiliki pengembalian terendah?
2.Untuk jangka waktu investasi hanya satu tahun, investasi mana yang paling bervariasi?
Manakah yang paling sedikit variabelnya?
10.2 Ukuran Umum Risiko dan Pengembalian

Ketika seorang manajer membuat keputusan investasi atau investor membeli sekuritas, mereka memiliki
pandangan tentang risiko yang terlibat dan kemungkinan pengembalian investasi yang akan diperoleh. Jadi,
kami memulai diskusi kami dengan meninjau cara standar untuk mendefinisikan dan mengukur risiko.
Distribusi Probabilitas
Sekuritas yang berbeda memiliki harga awal yang berbeda, membayar arus kas yang berbeda, dan menjual
untuk jumlah masa depan yang berbeda. Untuk membuat mereka sebanding, kami mengungkapkan kinerja
mereka dalam hal pengembalian mereka. Pengembalian menunjukkan persentase peningkatan nilai investasi
per dolar yang awalnya diinvestasikan dalam keamanan. Ketika suatu investasi berisiko, ada pengembalian
berbeda yang mungkin diperolehnya. Setiap kemungkinan kembali memiliki beberapa kemungkinan terjadi.
Kami meringkas informasi ini dengandistribusi kemungkinan, yang memberikan probabilitas,PR, bahwa
setiap kemungkinan kembali,R, akan terjadi.
Mari kita pertimbangkan contoh sederhana. Misalkan saham BFI saat ini diperdagangkan seharga $100 per
saham. Anda percaya bahwa dalam satu tahun ada kemungkinan 25% harga saham akan menjadi $140,
peluang 50% menjadi $110, dan peluang 25% menjadi $80. BFI tidak membayar dividen, jadi imbalan ini sesuai
dengan pengembalian masing-masing sebesar 40%, 10%, dan -20%. Tabel 10.1 merangkum distribusi
probabilitas untuk pengembalian BFI.
Kami juga dapat mewakili distribusi probabilitas dengan histogram, seperti yang ditunjukkan pada Gambar
10.3.
Pengembalian yang Diharapkan
Mengingat distribusi probabilitas pengembalian, kita dapat menghitung pengembalian yang diharapkan. Kami
menghitungmengharapkan(atauberarti)kembalisebagai rata-rata tertimbang dari kemungkinan
pengembalian, di mana bobot sesuai dengan probabilitas.3
Pengembalian yang Diharapkan (Mean)
Pengembalian yang Diharapkan =E[R] =sebuahpR*R (10.1)

R
TABEL 10.1 Distribusi Probabilitas Pengembalian untuk BFI
Distribusi kemungkinan
Harga Saham Saat Ini ($) Harga Saham dalam Satu Tahun ($) Kembali,R Kemungkinan,PR
140 0,40 25%

100 110 0,10 50%
80 - 0,20 25%
3Notasi 'Rberarti kita menghitung jumlah ekspresi (dalam hal ini,pR*R) atas semua kemungkinan pengembalian
R.
10.2 Ukuran Umum Risiko dan Pengembalian 317
GAMBAR 10.3
50%
Distribusi Probabilitas
Pengembalian untuk BFI
Ketinggian batang dalam

histogram menunjukkan
kemungkinan
Probability
hasil terkait. 25% 25%
".25 ".20 ".15 ".10 ".05 .00 . 05 .10 .15 .20 .25 .30 .35 .40 .45
Kembali
Pengembalian yang Diharapkan
Pengembalian yang diharapkan adalah pengembalian yang akan kita peroleh rata-rata jika kita dapat
mengulangi investasi berkali-kali, menarik pengembalian dari distribusi yang sama setiap kali. Dalam hal
histogram, pengembalian yang diharapkan adalah "titik keseimbangan" dari distribusi, jika kita menganggap
probabilitas sebagai bobot. Pengembalian yang diharapkan untuk BFI adalah
E[RBFI] = 25%(-0,20) + 50%(0,10) + 25%(0,40) = 10%

Pengembalian yang diharapkan ini sesuai dengan titik keseimbangan pada Gambar 10.3.
Varians dan Standar Deviasi

Dua ukuran umum dari risiko distribusi probabilitas adalah:perbedaandansimpangan
baku. Ituperbedaanadalah deviasi kuadrat yang diharapkan dari mean, dan
simpangan bakuadalah akar kuadrat dari varians.
Varians dan Standar Deviasi dari Distribusi Pengembalian
Var(R) =E[(R-E[R])2] =sebuahpR* (R-E[R])2

R
SD(R) =2Var(R) (10.2)
Jika pengembaliannya bebas risiko dan tidak pernah menyimpang dari rata-ratanya,
variansnya adalah nol. Jika tidak, varians meningkat dengan besarnya penyimpangan dari mean.
Oleh karena itu, varians adalah ukuran seberapa "menyebar" distribusi pengembalian. Varians
pengembalian BFI adalah
Var(RBFI) =25% * (-0,20- 0,10)2+ 50% * (0,10-0,10)2+ 25% * (0,40 - 0,10)2

=0,045
Standar deviasi pengembalian adalah akar kuadrat dari varians, jadi untuk BFI,
SD(R) =2Var(R) =20,045 = 21,2% (10.3)

Di bidang keuangan, kami mengacu pada standar deviasi pengembalian sebagaikeriangan. Sementara
varians dan standar deviasi keduanya mengukur variabilitas pengembalian, standar deviasi lebih mudah untuk
ditafsirkan karena berada dalam unit yang sama dengan pengembalian itu sendiri.4
CONTOH 10.1 Menghitung Pengembalian dan Volatilitas yang Diharapkan
Masalah
Misalkan saham AMC memiliki kemungkinan yang sama untuk memiliki pengembalian 45% atau pengembalian -25%. Berapa
pengembalian dan volatilitas yang diharapkan?
Larutan
Pertama, kami menghitung pengembalian yang diharapkan dengan mengambil rata-rata tertimbang probabilitas dari kemungkinan pengembalian:
E[R] =sebuahpR*R=50%*0,45 + 50%*(-0,25) = 10,0%

R
Untuk menghitung volatilitas, pertama-tama kita tentukan variansnya:
Var(R) =sebuahpR*(R-E[R])2= 50%*(0,45 - 0,10)2+ 50%*(-0,25 - 0,10)2

R
=0,1225
Kemudian, volatilitas atau standar deviasi adalah akar kuadrat dari varians:
SD(R) =2Var(R) =20,1225 = 35%
Perhatikan bahwa baik AMC dan BFI memiliki ekspektasi pengembalian yang sama, 10%. Namun, pengembalian
untuk AMC lebih tersebar daripada untuk BFI — pengembalian tinggi lebih tinggi dan pengembalian rendah lebih
rendah, seperti yang ditunjukkan oleh histogram pada Gambar 10.4. Akibatnya, AMC memiliki varians dan volatilitas
yang lebih tinggi daripada BFI.
GAMBAR 10.4
50% 50% 50%
Distribusi Probabilitas untuk BFI
Pengembalian BFI dan AMC AMC
Sementara kedua saham memiliki
Probability
ekspektasi pengembalian yang sama,

25% 25%
pengembalian AMC memiliki varians dan
standar yang lebih tinggi
deviasi.
".25 ".20 ".15 ".10 ".05 .00 . 05 .10 .15 .20 .25 .30 .35 .40 .45
Kembali
4Sementara varians dan standar deviasi adalah ukuran risiko yang paling umum, mereka tidak membedakan risiko naik
dan turun. Langkah-langkah alternatif yang berfokus pada risiko penurunan mencakup semivarians (hanya varians
kerugian) dan tail loss yang diharapkan (kerugian yang diharapkan dalam x% hasil terburuk). Karena mereka sering
menghasilkan peringkat yang sama (seperti pada Contoh 10.1, atau jika pengembalian terdistribusi normal) tetapi lebih
rumit untuk diterapkan, ukuran alternatif ini cenderung digunakan hanya dalam aplikasi khusus.
10.3 Pengembalian Historis Saham dan Obligasi 319
Jika kita dapat mengamati distribusi probabilitas yang diantisipasi investor untuk sekuritas yang berbeda, kita dapat
menghitung pengembalian dan volatilitas yang diharapkan dan mengeksplorasi hubungan di antara mereka. Tentu
saja, dalam kebanyakan situasi kita tidak mengetahui distribusi probabilitas eksplisit, seperti yang kita lakukan untuk
BFI. Tanpa informasi itu, bagaimana kita bisa memperkirakan dan membandingkan risiko dan pengembalian?
Pendekatan populer adalah mengekstrapolasi dari data historis, yang merupakan strategi yang masuk akal jika kita
berada dalam lingkungan yang stabil dan percaya bahwa distribusi pengembalian masa depan harus mencerminkan
pengembalian masa lalu. Mari kita lihat sejarah pengembalian saham dan obligasi, untuk melihat apa yang mereka
ungkapkan tentang hubungan antara risiko dan pengembalian.
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bagaimana kita menghitung pengembalian yang diharapkan dari suatu saham?
2.Apa dua ukuran risiko yang paling umum, dan bagaimana mereka terkait satu sama lain?
10.3 Pengembalian Historis Saham dan Obligasi

Di bagian ini, kami menjelaskan cara menghitung pengembalian rata-rata dan volatilitas menggunakan data pasar
saham historis. Distribusi pengembalian masa lalu dapat membantu ketika kita berusaha memperkirakan distribusi
pengembalian yang mungkin diharapkan investor di masa depan. Kami mulai dengan terlebih dahulu menjelaskan cara
menghitung pengembalian historis.
Menghitung Pengembalian Historis

Dari semua kemungkinan pengembalian,pengembalian yang direalisasikanadalah pengembalian yang benar-benar
terjadi selama periode waktu tertentu. Bagaimana kita mengukur pengembalian yang direalisasikan untuk suatu
saham? Misalkan Anda berinvestasi dalam saham pada tanggaltuntuk hargaPt. Jika saham membayar dividen,Divt+1,
pada tanggalt+1, dan Anda menjual saham pada saat itu dengan hargaPt+1, maka realisasi pengembalian dari investasi
Anda di saham daritket+1 adalah
Divt+1+Pt+1- 1 = Divsaya+1+ Pt+1-Pt

Rt+1=
Pt Pt Pt
=Hasil Dividen + Tingkat Keuntungan Modal (10.4)
Yaitu, seperti yang telah kita bahas di Bab 9, pengembalian yang direalisasikan,Rt+1, adalah pengembalian total yang kami
peroleh dari dividen dan keuntungan modal, yang dinyatakan sebagai persentase dari harga saham awal.5
Menghitung Realisasi Pengembalian Tahunan.Jika Anda memegang saham di luar tanggal dividen pertama, maka untuk
menghitung pengembalian Anda, Anda harus menentukan bagaimana Anda menginvestasikan dividen yang Anda terima untuk
sementara. Untuk fokus pada pengembalian sekuritas tunggal, mari kita asumsikan bahwaAnda segera menginvestasikan
kembali semua dividen dan menggunakannya untuk membeli saham tambahan dari saham atau sekuritas yang sama. Dalam hal
ini, kita dapat menggunakan Persamaan. 10.4 untuk menghitung pengembalian saham di antara pembayaran dividen, dan
kemudian menggabungkan pengembalian dari setiap interval dividen untuk menghitung pengembalian dalam jangka waktu
yang lebih panjang. Misalnya, jika saham membayar dividen pada akhir setiap kuartal, dengan pengembalian yang direalisasikan
RQ1,c ,RQ4setiap kuartal, maka pengembalian realisasi tahunannya,
Rtahunan, adalah
1 +Rtahunan= (1 +RQ1)(1 +RQ2)(1 +RQ3)(1 +RQ4) (10.5)
5Kita dapat menghitung pengembalian yang direalisasikan untuk sekuritas apa pun dengan cara yang sama, dengan mengganti pembayaran
dividen dengan arus kas yang dibayarkan oleh sekuritas (misalnya, dengan obligasi, pembayaran kupon akan menggantikan dividen).
CONTOH 10.2 Pengembalian Realisasi untuk Microsoft Stock
Masalah
Berapa realisasi pengembalian tahunan untuk saham Microsoft pada tahun 2004 dan 2008?
Larutan
Ketika kami menghitung pengembalian tahunan Microsoft, kami berasumsi bahwa hasil dari pembayaran
dividen segera diinvestasikan kembali dalam saham Microsoft. Dengan begitu, pengembalian sesuai
dengan sisa investasi penuh di Microsoft selama seluruh periode. Untuk melakukan itu, kami mencari data
harga saham Microsoft pada awal dan akhir tahun, serta setiap tanggal dividen (Yahoo!Finance adalah
sumber yang baik untuk data tersebut; lihat juga MyFinanceLab atauwww.pearsonhighered.com/berk_
demarzountuk sumber tambahan). Dari data ini, kita dapat membuat tabel berikut (harga dan dividen
dalam $/saham):
Tanggal Harga Dividen Kembali Tanggal Harga Dividen Kembali
31/12/03 27.37 31/12/07 35.60

8/23/04 27.24 0,08 - 0,18% 19/2/08 28.17 0.11 - 20,56%
11/15/046 27.39 3.08 11,86% 13/5/08 29.78 0.11 6,11%
12/31/04 26.72 - 2,45% 19/08/08 27.32 0.11 - 7,89%
11/18/08 19.62 0.13 - 27,71%
12/31/08 19.44 - 0,92%
Pengembalian dari tanggal 31 Desember 2003 sampai dengan tanggal 23 Agustus 2004 adalah sebesar
0,08 + 27,24
- 1 = -0,18%
27.37
Sisa pengembalian dalam tabel dihitung dengan cara yang sama. Kami kemudian menghitung pengembalian tahunan menggunakan
Persamaan. 10.5:
R2004= (0.9982)(1.1186)(0.9755) - 1 = 8.92%
R2008= (0.7944)(1.0611)(0.9211)(0.7229)(0.9908) - 1 = -44,39%
Contoh 10.2 mengilustrasikan dua fitur pengembalian dari memegang saham seperti Microsoft. Pertama, baik
dividen maupun keuntungan modal berkontribusi pada total pengembalian yang direalisasikan—mengabaikan salah
satunya akan memberikan kesan yang sangat menyesatkan tentang kinerja Microsoft. Kedua, pengembaliannya
berisiko. Pada tahun-tahun seperti 2004, pengembaliannya positif, tetapi di tahun-tahun lain seperti 2008 hasilnya
negatif, yang berarti para pemegang saham Microsoft kehilangan uang sepanjang tahun.
Kami dapat menghitung pengembalian yang direalisasikan dengan cara yang sama untuk investasi apa
pun. Kami juga dapat menghitung pengembalian yang direalisasikan untuk seluruh portofolio, dengan
melacak pembayaran bunga dan dividen yang dibayarkan oleh portofolio selama tahun tersebut, serta
perubahan nilai pasar portofolio. Misalnya, pengembalian yang direalisasikan untuk indeks S&P 500
ditunjukkan pada Tabel 10.2, yang untuk tujuan perbandingan juga mencantumkan pengembalian untuk
Microsoft dan untuk tagihan Treasury tiga bulan.
6Dividen besar pada bulan November 2004 termasuk dividen khusus $3 yang digunakan Microsoft untuk mengurangi
akumulasi saldo kas dan mengucurkan $32 miliar tunai kepada investornya, dalam pembayaran dividen agregat
terbesar dalam sejarah.
TABEL 10.2 Realisasi Pengembalian untuk S&P 500, Microsoft, dan Tagihan Perbendaharaan, 2002–2011
S&P 500 Dividen S&P 500 Microsoft Sadar 1 bulan

Akhir tahun Indeks Dibayar* Pengembalian yang Direalisasikan Kembali Pengembalian T-Bill
2001 1148.08
2002 879.82 14.53 - 22,1% - 22,0% 1,6%
2003 1111,92 20.80 28,7% 6.8% 1,0%
2004 1211,92 20.98 10,9% 8.9% 1,2%
2005 1248.29 23.15 4.9% - 0,9% 3,0%
2006 1418.30 27.16 15,8% 15,8% 4.8%
2007 1468.36 27.86 5,5% 20,8% 4.7%
2008 903,25 21.85 - 37,0% - 44,4% 1,5%
2009 1115.10 27.19 26,5% 60,5% 0,1%
2010 1257.64 25.44 15,1% - 6.5% 0,1%
2011 1257.60 26.59 2.1% - 4,5% 0,0%
* Total dividen yang dibayarkan oleh 500 saham dalam portofolio, berdasarkan jumlah saham dari masing-masing saham dalam indeks, disesuaikan hingga akhir
tahun, dengan asumsi mereka diinvestasikan kembali saat dibayarkan.
Sumber:Data Standard & Poor's, Microsoft dan US Treasury
Membandingkan Pengembalian Tahunan yang Direalisasi.Setelah kami menghitung pengembalian tahunan

yang direalisasikan, kami dapat membandingkannya untuk melihat investasi mana yang berkinerja lebih baik
pada tahun tertentu. Dari Tabel 10.2, kita dapat melihat bahwa saham Microsoft mengungguli S&P 500 dan
Treasuries pada tahun 2007 dan 2009. Di sisi lain, pada tahun 2002 dan 2008, Treasury Bills berkinerja lebih
baik daripada saham Microsoft dan S&P 500. Perhatikan juga kecenderungan keseluruhan untuk Kembalinya
Microsoft bergerak ke arah yang sama dengan S&P 500, yang dilakukannya dalam tujuh dari sepuluh tahun.
Selama periode tertentu kami mengamati hanya satu hasil imbang dari distribusi probabilitas
pengembalian. Namun, jika distribusi probabilitas tetap sama, kita dapat mengamati penarikan berganda
dengan mengamati pengembalian yang direalisasikan selama beberapa periode. Dengan menghitung berapa
kali pengembalian yang direalisasikan berada dalam kisaran tertentu, kita dapat memperkirakan distribusi
probabilitas yang mendasarinya. Mari kita ilustrasikan proses ini dengan data pada Gambar 10.1.
Gambar 10.5 memplot pengembalian tahunan untuk setiap investasi AS pada Gambar 10.1 dalam
histogram. Ketinggian setiap batang menunjukkan jumlah tahun pengembalian tahunan di setiap
rentang yang ditunjukkan padax-sumbu. Ketika kita memplot distribusi probabilitas dengan cara ini
menggunakan data historis, kita menyebutnya sebagaidistribusi empirisdari pengembalian.
Pengembalian Tahunan Rata-rata
Iturata-rata pengembalian tahunaninvestasi selama beberapa periode sejarah hanyalah rata-rata

pengembalian yang direalisasikan untuk setiap tahun. Artinya, jikaRtadalah realisasi pengembalian sekuritas
dalam tahunt, maka pengembalian tahunan rata-rata untuk tahun 1 sampaiTadalah
Rata-rata Pengembalian Tahunan dari Keamanan
1 1T
R= (R1+ R2 + g + RT) = R (10.6)
T Tsebuaht
t=1
Perhatikan bahwa pengembalian tahunan rata-rata adalah titik keseimbangan dari distribusi empiris
Dalam kasus ini, probabilitas pengembalian yang terjadi dalam kisaran tertentu diukur dengan berapa
kali pengembalian yang direalisasikan jatuh dalam kisaran itu. Oleh karena itu, jika probabilitas
GAMBAR 10.5
60
Empiris 50 Tagihan Treasury 1 bulan
Distribusi Tahunan Obligasi korporasi AAA
Pengembalian untuk Saham
40
S&P 500
Besar AS (S&P 500), 30 Saham Kecil
Saham Kecil, 20
Obligasi Korporasi, dan
Tagihan Perbendaharaan,
10
Frequency (number of years)

1926–2011. 0
Ketinggian setiap
batang mewakili nomor 40
tahun bahwa pengembalian 30
tahunan berada di setiap kisaran
20
5%. Perhatikan variabilitas
pengembalian saham yang lebih 10
besar (terutama saham kecil) 0
dibandingkan dengan
pengembalian obligasi korporasi 10
atau tagihan Treasury.
0
10
0
– 60% – 40% – 20% 0% 20% 40% 60% 80% > 100%
Pengembalian Tahunan
distribusi pengembalian adalah sama dari waktu ke waktu, pengembalian rata-rata memberikan perkiraan
pengembalian yang diharapkan.
Menggunakan data dari Tabel 10.2, pengembalian rata-rata untuk S&P 500 untuk tahun 2002–
2011 adalah
1
R= (-0,221 + 0,287 + 0,109 + 0,049 + 0,158
10
+ 0,055 - 0,37 + 0,265 + 0,151 + 0,021) = 5,0%
Rata-rata pengembalian tagihan Perbendaharaan dari tahun 2002–2011 adalah 1,8%. Oleh karena itu, investor memperoleh rata-
rata 3,2% lebih banyak dengan memegang S&P 500 daripada berinvestasi dalam tagihan Treasury selama periode ini. Tabel 10.3
memberikan pengembalian rata-rata untuk Investasi AS yang berbeda dari tahun 1926–2011.
TABEL 10.3 Pengembalian Tahunan Rata-Rata untuk Saham Kecil AS, Saham Besar (S&P
500), Obligasi Korporasi, dan Tagihan Perbendaharaan, 1926–2011
Investasi Pengembalian Tahunan Rata-rata
Stok kecil 18,7%

S&P 500 11,7%
obligasi korporasi 6,6%
Tagihan Perbendaharaan 3,6%
Varians dan Volatilitas Pengembalian

Melihat Gambar 10.5, kita dapat melihat bahwa variabilitas pengembalian sangat berbeda untuk
setiap investasi. Distribusi return saham kecil menunjukkan spread yang paling luas. Saham
besar S&P 500 memiliki pengembalian yang kurang bervariasi daripada saham kecil, tetapi lebih
dari pengembalian obligasi korporasi atau tagihan Treasury.
Untuk mengukur perbedaan variabilitas ini, kita dapat memperkirakan standar deviasi dari distribusi
probabilitas. Seperti sebelumnya, kita akan menggunakan distribusi empiris untuk mendapatkan estimasi ini.
Menggunakan logika yang sama seperti yang kami lakukan dengan mean, kami memperkirakan varians
dengan menghitung deviasi kuadrat rata-rata dari mean. Kami tidak benar-benar mengetahui mean, jadi kami
menggunakan estimasi terbaik dari mean—rata-rata realisasi pengembalian.7
Estimasi Varians Menggunakan Realisasi Pengembalian
T
1
Var(R) = (R-R)2 (10.7)
T-1sebuah
t1 t
Kami memperkirakan standar deviasi atau volatilitas sebagai akar kuadrat dari varians.8
CONTOH 10.3 Menghitung Volatilitas Historis
Masalah
Menggunakan data dari Tabel 10.2, apa varians dan volatilitas pengembalian S&P 500 untuk
tahun 2002–2011?
Larutan
Sebelumnya, kami menghitung pengembalian tahunan rata-rata S&P 500 selama periode ini menjadi 5,0%. Karena
itu,
1
Var(R) = (R-tR)2
T-1sebuaht
1
= [(-0,221 - 0,05)2+ (0,287 - 0,05)2+g + (0,021 - 0,05)2] 10 - 1
=0,042
Oleh karena itu, volatilitas atau standar deviasi adalahSD(R) =2Var(R) =20,042 = 20,5%
Kita dapat menghitung deviasi standar pengembalian untuk mengukur perbedaan

dalam variabilitas distribusi yang kita amati pada Gambar 10.5. Hasil ini ditunjukkan pada
Tabel 10.4.
Membandingkan volatilitas pada Tabel 10.4 kita melihat bahwa, seperti yang diharapkan, saham kecil
memiliki pengembalian historis yang paling bervariasi, diikuti oleh saham besar. Pengembalian obligasi
korporasi dan tagihan Treasury jauh lebih sedikit variabel daripada saham, dengan tagihan Treasury menjadi
kategori investasi yang paling tidak stabil.
7Mengapa kita membagi denganT-1 bukan olehTdi sini? Itu karena kita tidak tahu pengembalian yang diharapkan yang
sebenarnya, dan karenanya harus menghitung penyimpangan dari perkiraan pengembalian rata-rataR. Tetapi dalam
menghitung rata-rata pengembalian dari data, kita kehilangan derajat kebebasan (pada dasarnya, kita “menghabiskan” salah
satu titik data), sehingga secara efektif kita hanya memilikiT-1 poin data yang tersisa untuk memperkirakan varians.
8Jika pengembalian yang digunakan dalam Persamaan. 10.7 bukan pengembalian tahunan, varians biasanya dikonversi ke istilah
tahunan dengan mengalikan jumlah periode per tahun. Misalnya, apae n menggunakan pengembalian bulanan, kami
mengalikan varians dengan 12 dan, secara ekuivalen, standar deviasi dengan212.
TABEL 10.4 Volatilitas Saham Kecil AS, Saham Besar (S&P 500), Obligasi
Korporasi, dan Surat Perbendaharaan, 1926–2011
Investasi Volatilitas Pengembalian (Standar Deviasi)
Stok kecil 39,2%

S&P 500 20,3%
obligasi korporasi 7.0%
Tagihan Perbendaharaan 3.1%
Kesalahan Estimasi: Menggunakan Pengembalian Masa Lalu untuk Memprediksi Masa Depan
Untuk memperkirakan biaya modal untuk suatu investasi, kita perlu menentukan pengembalian yang
diharapkan yang akan diminta investor untuk mengkompensasi risiko investasi tersebut. Jika distribusi
pengembalian masa lalu dan distribusi pengembalian masa depan adalah sama, kita dapat melihat
pengembalian yang diharapkan diperoleh investor di masa lalu pada investasi yang sama atau serupa, dan
menganggap mereka akan membutuhkan pengembalian yang sama di masa depan. Namun, ada dua kesulitan
dengan pendekatan ini. Pertama,
Kami tidak tahu apa yang diharapkan investor di masa lalu; kita hanya bisa mengamati pengembalian aktual yang
direalisasikan.
Pada tahun 2008, misalnya, investor kehilangan 37% investasi di S&P 500, yang tentunya tidak seperti
yang mereka harapkan di awal tahun (atau mereka akan berinvestasi di Treasury Bills sebagai
gantinya!).
Jika kita percaya bahwa investor tidak terlalu optimis atau pesimis secara rata-rata, maka seiring waktu, rata-rata
pengembalian yang direalisasikan harus sesuai dengan pengembalian yang diharapkan investor. Berbekal asumsi ini,
kita dapat menggunakan pengembalian rata-rata historis sekuritas untuk menyimpulkan pengembalian yang
diharapkan. Tapi sekarang kita menghadapi kesulitan kedua:
Pengembalian rata-rata hanyalah perkiraan pengembalian yang diharapkan sebenarnya, dan tunduk pada kesalahan
estimasi.
Mengingat volatilitas pengembalian saham, kesalahan estimasi ini bisa besar bahkan dengan data bertahun-tahun,
seperti yang akan kita lihat selanjutnya.
Kesalahan Standar.Kami mengukur kesalahan estimasi dari estimasi statistik dengankesalahan standar.
Itukesalahan standaradalah simpangan baku dari nilai taksiran rata-rata distribusi aktual di sekitar
nilai sebenarnya; yaitu, itu adalah standar deviasi dari pengembalian rata-rata. Kesalahan standar
memberikan indikasi seberapa jauh rata-rata sampel mungkin menyimpang dari pengembalian yang
diharapkan. Jika distribusi pengembalian saham identik setiap tahun, dan pengembalian setiap tahun
tidak tergantung pada pengembalian tahun sebelumnya,9maka kita menghitung standar error estimasi
return yang diharapkan sebagai berikut:
Standar Error Estimasi Pengembalian yang Diharapkan
SD(Risiko Individu)
SD(Rata-rata Risiko Independen, Identik) = (10.8)
2Jumlah Pengamatan
9Mengatakan bahwa pengembalian independen dan terdistribusi identik (IID) berarti bahwa kemungkinan pengembalian
memiliki hasil yang diberikan adalah sama setiap tahun dan tidak bergantung pada pengembalian masa lalu (dengan cara yang
sama bahwa peluang koin muncul kepala tidak tergantung pada membalik masa lalu). Ternyata menjadi perkiraan pertama yang
masuk akal untuk pengembalian saham.
Karena pengembalian rata-rata akan berada dalam dua kesalahan standar dari pengembalian yang diharapkan sebenarnya
sekitar 95% dari waktu,10kita dapat menggunakan kesalahan standar untuk menentukan kisaran yang masuk akal untuk nilai
harapan yang sebenarnya. Ituinterval kepercayaan 95%untuk pengembalian yang diharapkan adalah
Pengembalian Rata-Rata Historis { (2 * Kesalahan Standar) (10.9)
Misalnya, dari tahun 1926 hingga 2011 rata-rata pengembalian S&P 500 adalah 11,7% dengan
volatilitas 20,3%. Dengan asumsi pengembaliannya diambil dari distribusi independen dan identik (IID)
setiap tahun, interval kepercayaan 95% untuk pengembalian yang diharapkan dari S&P 500 selama
periode ini adalah
20,3%
11,7% { 2¢ ! =11,7% { 4,4%
286
atau berkisar antara 7,3% hingga 16,1%. Jadi, bahkan dengan data 86 tahun, kami tidak dapat memperkirakan pengembalian
yang diharapkan dari S&P 500 dengan sangat akurat. Jika kami yakin bahwa distribusi mungkin telah berubah dari waktu ke
waktu dan kami hanya dapat menggunakan data yang lebih baru untuk memperkirakan pengembalian yang diharapkan, maka
perkiraan tersebut akan menjadi kurang akurat.
Keterbatasan Estimasi Pengembalian yang Diharapkan.Saham individu cenderung lebih banyak lagi
tidak stabil daripada portofolio besar, dan banyak yang telah ada hanya beberapa tahun, memberikan sedikit data
untuk memperkirakan pengembalian. Karena kesalahan estimasi yang relatif besar dalam kasus seperti itu, rata-rata
pengembalian yang diperoleh investor di masa lalu bukanlah perkiraan yang dapat diandalkan dari pengembalian yang
diharapkan dari sekuritas. Sebaliknya, kita perlu memperoleh metode yang berbeda untuk memperkirakan
pengembalian yang diharapkan yang bergantung pada perkiraan statistik yang lebih andal. Di sisa bab ini, kita akan
mengejar strategi alternatif berikut: Pertama kita akan mempertimbangkan bagaimana mengukur risiko sekuritas, dan
kemudian kita akan menggunakan hubungan antara risiko dan pengembalian yang masih harus kita tentukan—untuk
memperkirakan pengembalian yang diharapkan.
CONTOH 10.4 Akurasi Perkiraan Pengembalian yang Diharapkan
Masalah
Dengan menggunakan pengembalian untuk S&P 500 saja dari tahun 2002–2011 (lihat Tabel 10.2), berapa interval
kepercayaan 95% yang akan Anda perkirakan untuk pengembalian yang diharapkan dari S&P 500?
Larutan
Sebelumnya, kami menghitung pengembalian rata-rata untuk S&P 500 selama periode ini menjadi 5,0%, dengan volatilitas
20,5% (lihat Contoh 10.3). Kesalahan standar dari perkiraan kami tentang pengembalian yang diharapkan
adalah 20,5%,210 = 6,5%, dan interval kepercayaan 95% adalah 5,0% { (2*6,5%), atau dari
- 8% hingga 18%. Seperti yang ditunjukkan oleh contoh ini, dengan hanya beberapa tahun data, kami tidak dapat secara andal memperkirakan
pengembalian yang diharapkan untuk saham.
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bagaimana kita memperkirakan pengembalian tahunan rata-rata dari suatu investasi?
2.Kami memiliki data 86 tahun tentang pengembalian S&P 500, namun kami tidak dapat memperkirakan pengembalian
yang diharapkan dari S&P 500 dengan sangat akurat. Mengapa?
10Jika pengembalian independen dan dari distribusi normal, maka rata-rata yang diperkirakan akan berada dalam dua
kesalahan standar dari rata-rata sebenarnya 95,44% dari waktu. Bahkan jika pengembalian tidak terdistribusi normal,
rumus ini kira-kira benar dengan jumlah pengamatan independen yang cukup.
Pengembalian Rata-Rata Aritmatika Versus Pengembalian Tahunan Majemuk
Kami menghitung pengembalian tahunan rata-rata dengan Logika ini menyiratkan bahwa pengembalian tahunan majemuk
menghitung an hitungrata-rata. Alternatifnya adalah akan selalu di bawah pengembalian rata-rata, dan perbedaannya
pengembalian tahunan majemuk (juga disebut tingkat tumbuh dengan volatilitas pengembalian tahunan. (Biasanya,
pertumbuhan tahunan majemuk, atau CAGR), yang dihitung perbedaannya sekitar setengah dari varians pengembalian.)
sebagaigeometrisrata-rata pengembalian tahunanR1,c ,RT: Manakah deskripsi yang lebih baik tentang pengembalian investasi?
Pengembalian tahunan majemuk adalah deskripsi yang lebih baik dari
Pengembalian Tahunan Majemuk =
jangka panjanghistoriskinerja suatu investasi. Ini menggambarkan
[(1 +R1)*(1 +R2)*c*(1 +RT)]1/T-1 pengembalian bebas risiko yang setara yang akan diperlukan untuk
Ini setara dengan IRR investasi selama periode: menduplikasi kinerja investasi selama periode waktu yang sama.
Peringkat kinerja jangka panjang dari berbagai investasi bertepatan
(Nilai Akhir/Investasi Awal)1/T-1 dengan peringkat pengembalian tahunan gabungan mereka. Dengan
Misalnya, dengan menggunakan data pada Gambar 10.1, pengembalian demikian, pengembalian tahunan majemuk adalah pengembalian yang
tahunan gabungan S&P 500 dari tahun 1926–2011 adalah paling sering digunakan untuk tujuan perbandingan. Misalnya, reksa
dana umumnya melaporkan pengembalian tahunan majemuk mereka
(275.240/100)1/86- 1 = 9,65% selama lima atau sepuluh tahun terakhir.
Artinya, berinvestasi di S&P 500 dari tahun 1926 hingga 2011 setara dengan
Sebaliknya, kita harus menggunakan pengembalian rata-rata aritmatika
menghasilkan 9,65% per tahun selama periode waktu tersebut. Demikian
ketika kita mencoba mengestimasi suatu investasimengharapkan kembalikan
pula, pengembalian tahunan gabungan untuk saham kecil adalah 12,6%,
amasa depancakrawala berdasarkan kinerja masa lalunya. Jika kita melihat
untuk obligasi korporasi adalah 6,4%, dan untuk tagihan Treasury adalah
pengembalian masa lalu sebagai penarikan independen dari distribusi yang
3,6%.
sama, maka pengembalian rata-rata aritmatika memberikan estimasi yang
Dalam setiap kasus, pengembalian tahunan majemuk berada di bawah pengembalian
tidak bias dari pengembalian yang diharapkan sebenarnya.*
tahunan rata-rata yang ditunjukkan pada Tabel 10.3. Perbedaan ini mencerminkan fakta
Misalnya, jika investasi yang disebutkan di atas memiliki kemungkinan
bahwa pengembalian bersifat fluktuatif. Untuk melihat pengaruh volatilitas, misalkan suatu
yang sama untuk menghasilkan pengembalian tahunan sebesar +20% dan
investasi memiliki pengembalian tahunan sebesar
-20% di masa depan, maka jika kita mengamati banyak periode dua tahun,
+ 20% satu tahun dan -20% tahun berikutnya. Rata-rata
investasi $1 akan sama-sama mungkin tumbuh menjadi
pengembalian tahunan adalah1 2(20% - 20%) = 0%, tetapi nilainya $1
diinvestasikan setelah dua tahun adalah
(1.20)(1.20) = $1.44,
$1*(1.20)*(0,80) = $0,96 (1.20)(0.80) = $0,96,
Artinya, investor akan kehilangan uang. Mengapa? Karena

(0,80)(1,20) = $0,96,
keuntungan 20% terjadi pada investasi $1, sedangkan kerugian atau(0,80) (0,80) = $0,64.
20% terjadi pada investasi yang lebih besar $1,20. Dalam hal ini,
Jadi, nilai rata-rata dalam dua tahun adalah (1,44 + 0,96
pengembalian tahunan majemuk adalah
+ 0,96 + 0,64)/4 = $1, sehingga pengembalian tahunan dan dua tahun
(0,96)1/2- 1 = -2,02% yang diharapkan akan sama-sama 0%.
* Agar hasil ini bertahan, kita harus menghitung pengembalian historis menggunakan interval waktu yang sama dengan pengembalian yang diharapkan yang kita perkirakan;
yaitu, kami menggunakan rata-rata pengembalian bulanan masa lalu untuk memperkirakan pengembalian bulanan masa depan, atau rata-rata pengembalian tahunan masa
lalu untuk memperkirakan pengembalian tahunan masa depan. Karena kesalahan estimasi, estimasi untuk interval waktu yang berbeda umumnya akan berbeda dari hasil yang
akan diperoleh dengan hanya menggabungkan pengembalian tahunan rata-rata. Namun, dengan data yang cukup, hasilnya akan konvergen.
10.4 Trade-Off Historis Antara Risiko dan Pengembalian

Dalam Bab 3, kita membahas gagasan bahwa investor menghindari risiko: Manfaat yang mereka terima dari
peningkatan pendapatan lebih kecil daripada biaya pribadi dari penurunan pendapatan yang setara. Ide ini
menunjukkan bahwa investor tidak akan memilih untuk memegang portofolio yang lebih fluktuatif kecuali
mereka mengharapkan untuk mendapatkan pengembalian yang lebih tinggi. Di bagian ini, kami mengukur
hubungan historis antara volatilitas dan pengembalian rata-rata.
10.4 Pertukaran Historis Antara Risiko dan Pengembalian 327
Pengembalian Portofolio Besar

Pada Tabel 10.3 dan 10.4, kami menghitung pengembalian rata-rata historis dan volatilitas untuk beberapa
jenis investasi yang berbeda. Kami menggabungkan data tersebut pada Tabel 10.5, yang mencantumkan
volatilitas danpengembalian berlebihuntuk setiap investasi. Itupengembalian berlebihadalah perbedaan
antara pengembalian rata-rata untuk investasi dan pengembalian rata-rata untuk tagihan Treasury, investasi
bebas risiko, dan mengukur rata-rata premi risiko yang diperoleh investor untuk menanggung risiko investasi.
Pada Gambar 10.6, kami memplot pengembalian rata-rata versus volatilitas investasi yang berbeda. Selain
yang telah kami pertimbangkan, kami juga menyertakan data untuk portofolio besar saham mid-cap, atau
saham dengan ukuran median di pasar AS. Perhatikan hubungan positifnya: Investasi dengan volatilitas yang
lebih tinggi telah menghadiahi investor dengan pengembalian rata-rata yang lebih tinggi. Baik Tabel 10.5 dan
Gambar 10.6 konsisten dengan pandangan kami bahwa investor menghindari risiko. Investasi yang lebih
berisiko harus menawarkan pengembalian rata-rata yang lebih tinggi kepada investor untuk mengkompensasi
mereka atas risiko ekstra yang mereka ambil.
TABEL 10.5 Volatilitas Versus Pengembalian Kelebihan Saham Kecil AS, Saham
Besar (S&P 500), Obligasi Korporasi, dan Tagihan Perbendaharaan,
1926–2011
Kelebihan Kembali
Kembali Volatilitas (Pengembalian Rata-rata dalam Kelebihan
Investasi (Standar Deviasi) tagihan Perbendaharaan)
Stok kecil 39,2% 15,1%

S&P 500 20,3% 8,1%
obligasi korporasi 7.0% 3,0%
Tagihan Perbendaharaan 3.1% 0,0%
GAMBAR 10.6
Trade-Off Historis 25%

Antara Risiko dan
Kembali dalam Besar
Portofolio 20% Kecil
Perhatikan peningkatan Mid-Cap
Historical Average Return
Saham
hubungan umum antara Saham
volatilitas historis dan 15%
pengembalian rata-rata S&P 500
untuk portofolio besar ini.
Selain portofolio pada 10% Perusahaan
Gambar 10.1, juga Obligasi Dunia
termasuk portofolio mid- Portofolio
cap yang terdiri dari 10% 5%

saham AS yang ukurannya
Perbendaharaan
tepat di atas median tagihan
semua saham AS. (Data 0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
dari 1926–2011.)
Volatilitas Historis (deviasi standar)
Sumber:CRSP, Morgan Stanley
Capital International
Pengembalian Saham Individu

Gambar 10.6 menunjukkan model sederhana dari premi risiko berikut: Investasi dengan volatilitas yang
lebih tinggi harus memiliki premi risiko yang lebih tinggi dan oleh karena itu hasil yang lebih tinggi.
Memang, melihat Gambar 10.6, tergoda untuk menarik garis melalui portofolio dan menyimpulkan
bahwa semua investasi harus terletak pada atau di dekat garis ini—yaitu, pengembalian yang
diharapkan akan meningkat secara proporsional dengan volatilitas. Kesimpulan ini tampaknya kurang
lebih benar untuk portofolio besar yang telah kita lihat sejauh ini. Apakah itu benar? Apakah berlaku
untuk saham individu?
Sayangnya, jawaban untuk kedua pertanyaan tersebut adalah tidak. Gambar 10.7 menunjukkan bahwa, jika
kita melihat volatilitas dan pengembalian saham individu, kita tidak melihat hubungan yang jelas di antara
keduanya. Setiap poin mewakili volatilitas dan pengembalian rata-rata dari investasi diNsaham terbesar yang
diperdagangkan di Amerika Serikat (diperbarui setiap tiga bulan) untukN=1 sampai 500.
Kita dapat membuat beberapa pengamatan penting dari data ini. Pertama, ada hubungan antara ukuran dan risiko:
Saham yang lebih besar memiliki volatilitas yang lebih rendah secara keseluruhan. Kedua, bahkan saham terbesar
biasanya lebih fluktuatif daripada portofolio saham besar, S&P 500. Terakhir, tidak ada hubungan yang jelas antara
volatilitas dan pengembalian. Sementara saham terkecil memiliki pengembalian rata-rata yang sedikit lebih tinggi,
banyak saham memiliki volatilitas yang lebih tinggi dan pengembalian rata-rata yang lebih rendah daripada saham
lainnya. Dan semua saham tampaknya memiliki risiko yang lebih tinggi dan pengembalian yang lebih rendah daripada
yang kami prediksi dari ekstrapolasi sederhana data kami dari portofolio besar.
Jadi, sementara volatilitas mungkin merupakan ukuran risiko yang masuk akal ketika mengevaluasi
portofolio besar, tidak cukup untuk menjelaskan pengembalian sekuritas individual. Mengapa investor tidak
menuntut pengembalian yang lebih tinggi dari saham dengan volatilitas yang lebih tinggi? Dan bagaimana
S&P 500—portofolio dari 500 saham terbesar—jauh lebih kecil risikonya daripada 500 saham secara individual?
Untuk menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, kita perlu berpikir lebih hati-hati tentang bagaimana mengukur
risiko bagi seorang investor.
GAMBAR 10.7
Volatilitas dan Pengembalian Historis

25%
untuk 500 Saham Individu, Diberi = stok 1–50
Kecil
Peringkat Setiap Tahun berdasarkan = stok 51–400
Saham
Ukuran
20% = stok 401–500
Berbeda dengan kasus untuk Mid-Cap
Historical Average Return
portofolio besar, tidak ada Saham

hubungan yang tepat 15%
antara volatilitas dan S&P 500
pengembalian rata-rata untuk
saham individu. 10% Perusahaan

Saham individu memiliki Obligasi Dunia
Portofolio
volatilitas yang lebih tinggi dan pengembalian
rata-rata yang lebih rendah daripada hubungan 5%

yang ditunjukkan untuk Perbendaharaan
portofolio besar. (Data tagihan
tahunan dari 1926–2011.) 0%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
Sumber:CRSP
Volatilitas Historis (deviasi standar)
10.5 Risiko Umum Versus Independen 329
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Apa kelebihan pengembalian?
2.Apakah pengembalian yang diharapkan dari portofolio saham besar yang terdiversifikasi dengan baik tampaknya meningkat
dengan volatilitas?
3.Apakah pengembalian yang diharapkan untuk masing-masing saham tampaknya meningkat dengan volatilitas?
10.5 Risiko Umum Versus Independen

Di bagian ini, kami menjelaskan mengapa risiko sekuritas individual berbeda dari risiko
portofolio yang terdiri dari sekuritas serupa. Kita mulai dengan contoh dari industri asuransi.
Asuransi Pencurian Versus Gempa Bumi: Sebuah Contoh

Pertimbangkan dua jenis asuransi rumah: asuransi pencurian dan asuransi gempa bumi. Mari
kita asumsikan, untuk tujuan ilustrasi, bahwa risiko masing-masing dari dua bahaya ini serupa
untuk rumah tertentu di daerah San Francisco. Setiap tahun ada sekitar 1% kemungkinan rumah
akan dirampok dan 1% kemungkinan rumah akan rusak karena gempa. Jadi, peluang
perusahaan asuransi membayar klaim untuk satu rumah adalah sama untuk kedua jenis polis
asuransi. Misalkan sebuah perusahaan asuransi menulis 100.000 polis dari setiap jenis untuk
pemilik rumah di San Francisco. Kita tahu bahwa risiko masing-masing kebijakan serupa, tetapi
apakah risiko portofolio kebijakan serupa?
Pertama, pertimbangkan asuransi pencurian. Karena peluang pencurian di rumah mana
pun adalah 1%, kami memperkirakan sekitar 1% dari 100.000 rumah akan mengalami
perampokan. Dengan demikian, jumlah klaim pencurian akan menjadi sekitar 1000 per
tahun. Jumlah klaim yang sebenarnya mungkin sedikit lebih tinggi atau lebih rendah setiap
tahun, tetapi tidak banyak. Kita dapat memperkirakan kemungkinan bahwa perusahaan
asuransi akan menerima jumlah klaim yang berbeda, dengan asumsi bahwa kasus
pencurian tidak tergantung satu sama lain (yaitu, fakta bahwa satu rumah dirampok tidak
mengubah kemungkinan rumah lain dirampok). Jumlah klaim hampir selalu antara 875 dan
1125 (0,875% dan 1,125% dari jumlah polis yang ditulis). Dalam hal ini, jika perusahaan
asuransi memiliki cadangan yang cukup untuk menutupi 1.200 klaim,
Sekarang pertimbangkan asuransi gempa. Hampir setiap tahun, gempa bumi tidak akan terjadi. Tetapi karena
rumah-rumah tersebut berada di kota yang sama, jika gempa bumi memang terjadi, semua rumah kemungkinan besar
akan terkena dampak dan perusahaan asuransi dapat mengharapkan sebanyak 100.000 klaim. Akibatnya, perusahaan
asuransi harus memiliki cadangan yang cukup untuk menutupi klaim atas 100.000 polis yang ditulisnya untuk
memenuhi kewajibannya jika terjadi gempa bumi.
Jadi, meskipun jumlah klaim yang diharapkan mungkin sama, asuransi gempa bumi dan pencurian
menghasilkan portofolio dengan karakteristik risiko yang sangat berbeda. Untuk asuransi gempa,
jumlah klaim sangat berisiko. Kemungkinan besar akan menjadi nol, tetapi ada kemungkinan 1% bahwa
perusahaan asuransi harus membayar klaimsemuakebijakan yang ditulisnya. Dalam hal ini, risiko
portofolio polis asuransi tidak berbeda dengan risiko polis tunggal—masih semuanya atau tidak sama
sekali. Sebaliknya, untuk asuransi pencurian, jumlah klaim pada tahun tertentu cukup dapat diprediksi.
Tahun demi tahun, akan sangat mendekati 1% dari total jumlah polis, atau 1000 klaim. Portofolio polis
asuransi pencurian hampir tidak memiliki risiko!11
11Dalam kasus asuransi, perbedaan risiko ini—dan oleh karena itu dalam cadangan wajib—dapat menyebabkan
perbedaan yang signifikan dalam biaya asuransi. Memang, asuransi gempa bumi pada umumnya dianggap jauh lebih
mahal untuk dibeli, meskipun risiko bagi setiap rumah tangga mungkin serupa dengan risiko lain, seperti pencurian
atau kebakaran.
Jenis Risiko.Mengapa portofolio polis asuransi sangat berbeda ketika polis individu itu sendiri sangat
mirip? Secara intuitif, perbedaan utama di antara mereka adalah bahwa gempa bumi mempengaruhi
semua rumah secara bersamaan, sehingga risikonya berkorelasi sempurna di seluruh rumah. Kami
menyebut risiko yang berkorelasi sempurnarisiko umum. Sebaliknya, karena pencurian di rumah yang
berbeda tidak terkait satu sama lain, risiko pencurian tidak berkorelasi dan independen di seluruh
rumah. Kami menyebut risiko yang tidak memiliki korelasirisiko independen. Ketika risikonya
independen, beberapa pemilik rumah individu tidak beruntung dan yang lain beruntung, tetapi secara
keseluruhan jumlah klaim cukup dapat diprediksi. Rata-rata dari risiko independen dalam portofolio
besar disebutdiversifikasi.
Peran Diversifikasi
Kita dapat mengukur perbedaan ini dalam hal standar deviasi persentase klaim. Pertama,
pertimbangkan standar deviasi untuk pemilik rumah individu. Pada awal tahun, pemilik rumah
mengharapkan peluang 1% untuk mengajukan klaim untuk kedua jenis asuransi. Namun pada
akhir tahun, pemilik rumah akan mengajukan klaim (100%) atau tidak (0%). Menggunakan
Persamaan. 10.2, simpangan bakunya adalah
SD(Klaim) =2Var(Mengeklaim)
=20,99 * (0 - 0,01)2+ 0,01 * (1 - 0,01)2= 9,95%

Bagi pemilik rumah, standar deviasi ini sama untuk kerugian akibat gempa atau
pencurian.
Sekarang perhatikan standar deviasi persentase klaim untuk perusahaan asuransi.
Dalam kasus asuransi gempa bumi, karena risikonya umum, persentase klaim adalah 100%
atau 0%, seperti yang terjadi pada pemilik rumah. Dengan demikian, persentase klaim yang
diterima oleh penanggung gempa juga rata-rata 1%, dengan standar deviasi 9,95%.
Sementara asuransi pencurian juga menerima rata-rata 1% dari klaim, karena risiko
pencurian independen di seluruh rumah tangga, portofolionya jauh lebih kecil risikonya. Untuk
mengukur perbedaan ini, mari kita hitung simpangan baku dari klaim rata-rata menggunakan
Persamaan. 10.8. Ingatlah bahwa ketika risiko independen dan identik, standar deviasi rata-rata
dikenal sebagai kesalahan standar, yang menurun dengan akar kuadrat dari jumlah
pengamatan. Karena itu,
SD(Klaim Perorangan)
SD(Persentase Klaim Pencurian) =
2Jumlah Pengamatan
9,95%
= =0,03%
2100.000
Jadi, ada hampirTidakrisiko bagi perusahaan asuransi pencurian.
Prinsip diversifikasi digunakan secara rutin dalam industri asuransi. Selain asuransi pencurian,
banyak bentuk asuransi lainnya (misalnya, jiwa, kesehatan, mobil) bergantung pada fakta bahwa
jumlah klaim relatif dapat diprediksi dalam portofolio besar. Bahkan dalam kasus asuransi gempa
bumi, perusahaan asuransi dapat mencapai beberapa diversifikasi dengan menjual polis di wilayah
geografis yang berbeda atau dengan menggabungkan berbagai jenis polis. Diversifikasi mengurangi
risiko di banyak pengaturan lainnya. Misalnya, petani sering melakukan diversifikasi jenis tanaman
yang mereka tanam untuk mengurangi risiko gagal panen. Demikian pula, perusahaan dapat
mendiversifikasi rantai pasokan atau lini produk mereka untuk mengurangi risiko dari gangguan
pasokan atau guncangan permintaan.
10.6 Diversifikasi Portofolio Saham 331
CONTOH 10.5 Diversifikasi dan Perjudian
Masalah
Roda roulette biasanya ditandai dengan angka 1 hingga 36 ditambah 0 dan 00. Masing-masing hasil ini memiliki
kemungkinan yang sama setiap kali roda diputar. Jika Anda memasang taruhan pada salah satu nomor dan benar,
hasilnya adalah 35:1; yaitu, jika Anda bertaruh $1, Anda akan menerima $36 jika Anda menang ($35 ditambah $1
asli Anda) dan tidak ada apa-apa jika Anda kalah. Misalkan Anda memasang taruhan $1 pada nomor favorit Anda.
Berapa keuntungan yang diharapkan dari kasino? Berapa standar deviasi dari keuntungan ini untuk satu taruhan?
Misalkan 9 juta taruhan serupa ditempatkan di seluruh kasino di bulan biasa. Berapa standar deviasi pendapatan
rata-rata kasino per taruhan dolar setiap bulan?
Larutan
Karena ada 38 angka di roda, peluang menang adalah 1/38. Kasino kehilangan $35 jika Anda menang, dan menghasilkan $1
jika Anda kalah. Oleh karena itu, menggunakan Persamaan. 10.1, keuntungan yang diharapkan kasino adalah
E[Hasil ] = (1/38)*(-$35) + (37/38)*($1) = $0,0526

Artinya, untuk setiap taruhan dolar, kasino menghasilkan rata-rata 5,26 sen. Untuk taruhan tunggal, kami menghitung standar deviasi
dari keuntungan ini menggunakan Persamaan. 10.2 sebagai
SD(Pembayaran ) =2(1/38)*(-35 - 0,0526)2+ (37/38)*(1 - 0,0526)2= $5,76
Standar deviasi ini cukup besar dibandingkan dengan besarnya keuntungan. Tetapi jika banyak taruhan seperti
itu ditempatkan, risikonya akan terdiversifikasi. Menggunakan Persamaan. 10.8, standar deviasi pendapatan rata-
rata kasino per taruhan dolar (yaitu, kesalahan standar dari hasil mereka) hanya
$5,76
SD(Hasil Rata-rata ) = = $0,0019
29.000.000
Dengan kata lain, dengan logika yang sama seperti Persamaan. 10.9, ada kira-kira 95% kemungkinan keuntungan
kasino per taruhan dolar akan berada dalam interval $0,0526 { (2*0,0019) = 0,0488 USD hingga 0,0564 USD.
Mengingat $9 juta dalam taruhan yang ditempatkan, keuntungan bulanan kasino hampir selalu antara $439.000
dan $508.000, yang merupakan risiko yang sangat kecil. Asumsi utama, tentu saja, adalah bahwa setiap taruhan
terpisah sehingga hasilnya tidak tergantung satu sama lain. Jika $9 juta ditempatkan dalam satu taruhan, risiko
kasino akan besar—kehilangan 35*$9 juta = $315 juta jika taruhan menang. Untuk alasan ini, kasino sering
memberlakukan batasan pada jumlah taruhan individu apa pun.
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Apa perbedaan antara risiko umum dan risiko independen?
2.Dalam keadaan apa risiko akan terdiversifikasi dalam portofolio besar kontrak asuransi?
10.6 Diversification in Stock Portfolios

As the insurance example indicates, the risk of a portfolio of insurance contracts depends
on whether the individual risks within it are common or independent. Independent risks are
diversified in a large portfolio, whereas common risks are not. Let’s consider the implication
of this distinction for the risk of stock portfolios.12
12HarryMarkowitz was the first to formalize the role of diversification in forming an optimal stock
market portfolio. See H. Markowitz, “Portfolio Selection,” Journal of Finance 7 (1952): 77–91.
332 Chapter 10 Capital Markets and the Pricing of Risk
Firm-Specific Versus Systematic Risk

Selama periode waktu tertentu, risiko memegang saham adalah dividen ditambah harga saham akhir akan lebih tinggi
atau lebih rendah dari yang diharapkan, yang membuat pengembalian yang direalisasikan berisiko. Apa yang
menyebabkan dividen atau harga saham, dan karena itu pengembalian, lebih tinggi atau lebih rendah dari yang kita
harapkan? Biasanya, harga saham dan dividen berfluktuasi karena dua jenis berita:
1.Berita khusus perusahaanadalah berita baik atau buruk tentang perusahaan itu sendiri. Misalnya, sebuah
perusahaan mungkin mengumumkan bahwa ia telah berhasil mendapatkan pangsa pasar dalam industrinya.
2.Berita seluruh pasaradalah berita tentang ekonomi secara keseluruhan dan karena itu mempengaruhi semua
saham. Misalnya, Federal Reserve mungkin mengumumkan bahwa mereka akan menurunkan suku bunga
untuk meningkatkan perekonomian.
Fluktuasi pengembalian saham yang disebabkan oleh berita spesifik perusahaan adalah risiko independen.
Seperti pencurian di seluruh rumah, risiko ini tidak terkait di seluruh saham. Jenis risiko ini juga disebut
sebagaikhusus perusahaan,istimewa,unik, ataurisiko yang dapat didiversifikasi.
Fluktuasi pengembalian saham yang disebabkan oleh berita di seluruh pasar mewakili risiko umum. Seperti
halnya gempa bumi, semua saham terpengaruh secara bersamaan oleh berita. Jenis risiko ini juga disebut
sistematis,tidak dapat didiversifikasi, ataurisiko pasar.
Ketika kita menggabungkan banyak saham dalam portofolio besar, risiko spesifik perusahaan untuk setiap saham
akan menjadi rata-rata dan terdiversifikasi. Berita baik akan mempengaruhi beberapa saham, dan berita buruk akan
mempengaruhi orang lain, tetapi jumlah berita baik atau buruk secara keseluruhan akan relatif konstan. Risiko
sistematis, bagaimanapun, akan mempengaruhi semua perusahaan—dan karenanya seluruh portofolio—dan tidak
akan terdiversifikasi.
Mari kita pertimbangkan sebuah contoh. Misalkan perusahaan tipe S terpengaruhhanyaoleh
kekuatan ekonomi, yang memiliki peluang 50-50 untuk menjadi kuat atau lemah. Jika ekonomi kuat,
saham tipe S akan mendapatkan pengembalian 40%; jika ekonomi lemah, pengembalian mereka akan
- 20%. Karena perusahaan-perusahaan ini menghadapi risiko sistematis (kekuatan ekonomi), memegang
portofolio besar perusahaan tipe S tidak akan mendiversifikasi risiko. Ketika ekonomi kuat, portofolio akan
memiliki pengembalian 40% yang sama seperti setiap perusahaan tipe S; ketika ekonomi lemah, portofolio
juga akan memiliki pengembalian -20%.
Sekarang pertimbangkan perusahaan tipe I, yang hanya dipengaruhi oleh risiko khusus perusahaan yang istimewa.
Pengembalian mereka sama-sama mungkin menjadi 35% atau -25%, berdasarkan faktor-faktor khusus untuk pasar
lokal masing-masing perusahaan. Karena risiko ini bersifat spesifik perusahaan, jika kita memegang portofolio saham
dari banyak perusahaan tipe I, risikonya terdiversifikasi. Sekitar setengah dari perusahaan akan memiliki pengembalian
35%, dan setengahnya akan memiliki pengembalian -25%, sehingga pengembalian portofolio akan mendekati
pengembalian rata-rata 0,5 (35%) + 0,5 (-25%) = 5%.
Gambar 10.8 mengilustrasikan bagaimana volatilitas menurun dengan ukuran portofolio untuk
perusahaan tipe S dan I. Perusahaan tipe S hanya memiliki risiko sistematis. Seperti halnya asuransi gempa
bumi, volatilitas portofolio tidak berubah seiring dengan bertambahnya jumlah perusahaan. Perusahaan tipe I
hanya memiliki risiko idiosinkratik. Seperti halnya asuransi pencurian, risikonya terdiversifikasi karena jumlah
perusahaan meningkat, dan volatilitas menurun. Seperti terlihat dari Gambar 10.8, dengan sejumlah besar
perusahaan, risiko pada dasarnya dihilangkan.
Tentu saja, perusahaan yang sebenarnya tidak seperti perusahaan tipe S atau I. Perusahaan dipengaruhi oleh risiko
sistematis, risiko pasar dan risiko spesifik perusahaan. Gambar 10.8 juga menunjukkan bagaimana volatilitas berubah
dengan ukuran portofolio yang berisi saham perusahaan biasa. Ketika perusahaan membawa kedua jenis risiko, hanya
risiko spesifik perusahaan yang akan terdiversifikasi ketika kita menggabungkan banyak saham perusahaan ke dalam
portofolio. Volatilitas karena itu akan menurun sampai hanya risiko sistematis, yang mempengaruhi semua
perusahaan, tetap ada.
GAMBAR 10.8
35%
Volatilitas Portofolio Saham
Volatility of Portfolio (standard deviation)

Tipe S dan I Tipe S
30%
Karena perusahaan tipe S hanya
memiliki risiko sistematis, volatilitas 25%
portofolio tidak berubah. Perusahaan
tipe I hanya memiliki risiko idiosinkratik, 20%
yang terdiversifikasi dan dihilangkan Perusahaan Tipikal
seiring dengan meningkatnya jumlah 15%
perusahaan dalam portofolio. Saham
tipikal membawa campuran kedua jenis
10%
risiko, sehingga risiko portofolio
5%
menurun karena risiko idiosyncratic
Tipe I
terdiversifikasi, tetapi risiko sistematis
0%
tetap ada. 1 10 100 1000
Jumlah Saham
Contoh ini menjelaskan salah satu teka-teki yang ditunjukkan pada Gambar 10.7. Di sana kami melihat bahwa S&P 500
memiliki volatilitas yang jauh lebih rendah daripada saham individual mana pun. Sekarang kita bisa melihat alasannya: Masing-
masing saham mengandung risiko spesifik perusahaan, yang dihilangkan ketika kita menggabungkannya ke dalam portofolio
besar. Dengan demikian, portofolio secara keseluruhan dapat memiliki volatilitas yang lebih rendah daripada masing-masing
saham di dalamnya.
CONTOH 10.6 Volatilitas Portofolio
Masalah
Berapa volatilitas pengembalian rata-rata sepuluh perusahaan tipe S? Berapa volatilitas pengembalian rata-rata
dari sepuluh perusahaan tipe I?
Larutan
Perusahaan tipe S memiliki kemungkinan pengembalian yang sama sebesar 40% atau -20%. Pengembalian yang mereka harapkan adalah
1
2(40%) +1 2(-20%) = 10%, jadi
SD(RS) =21 2(0.40 - 0.10)2+1 2(-0,20 - 0,10)2= 30%
Karena semua perusahaan tipe S memiliki pengembalian tinggi atau rendah pada saat yang sama, pengembalian rata-rata sepuluh
perusahaan tipe S juga 40% atau -20%. Dengan demikian, ia memiliki volatilitas yang sama sebesar 30%, seperti yang ditunjukkan pada
Gambar 10.8.
Perusahaan tipe I memiliki kemungkinan pengembalian yang sama sebesar 35% atau -25%. Pengembalian yang mereka harapkan adalah
1
2(35%) +1 2(-25%) = 5%, jadi
SD(RSaya) =212(0,35 - 0,05)2+1 2(-0,25 - 0,05)2= 30%
Karena pengembalian perusahaan tipe Iar e independen, menggunakan Persamaan. 10.8, rata-rata return 10 perusahaan
tipe I memiliki volatilitas 30% ,210 = 9,5%, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 10.8.
Tidak Ada Arbitrase dan Premi Risiko

Pertimbangkan lagi perusahaan tipe I, yang hanya dipengaruhi oleh risiko spesifik perusahaan. Karena setiap
perusahaan tipe I individu berisiko, haruskah investor mengharapkan untuk mendapatkan premi risiko ketika
berinvestasi di perusahaan tipe I?
Dalam pasar yang kompetitif, jawabannya adalah tidak. Untuk melihat alasannya, misalkan pengembalian yang diharapkan
dari perusahaan tipe I melebihi tingkat bunga bebas risiko. Kemudian, dengan memegang portofolio besar dari banyak
perusahaan tipe I, investor dapat mendiversifikasi risiko spesifik perusahaan dari perusahaan-perusahaan ini dan memperoleh
pengembalian di atas tingkat bunga bebas risiko tanpa mengambil risiko yang signifikan.
Situasi yang baru saja dijelaskan sangat dekat dengan peluang arbitrase, yang menurut investor sangat
menarik. Mereka akan meminjam uang pada tingkat bunga bebas risiko dan menginvestasikannya dalam
portofolio besar perusahaan tipe I, yang menawarkan pengembalian lebih tinggi dengan hanya sedikit risiko.13
Karena semakin banyak investor mengambil keuntungan dari situasi ini dan membeli saham perusahaan tipe I,
harga saham saat ini untuk perusahaan tipe I akan naik, menurunkan pengembalian yang diharapkan—ingat
bahwa harga saham saat iniPtadalah penyebut saat menghitung pengembalian saham seperti pada
Persamaan. 10.4. Perdagangan ini akan berhenti hanya setelah pengembalian perusahaan tipe I menyamai
tingkat bunga bebas risiko. Persaingan antara investor mendorong pengembalian perusahaan tipe I ke
pengembalian bebas risiko.
Argumen sebelumnya pada dasarnya adalah penerapan Hukum Satu Harga: Karena portofolio
besar perusahaan tipe I tidak memiliki risiko, ia harus mendapatkan tingkat bunga bebas risiko.
Argumen noarbitrage ini menyarankan prinsip yang lebih umum berikut:
Premi risiko untuk risiko yang dapat didiversifikasi adalah nol, sehingga investor tidak diberi kompensasi untuk memegang risiko
spesifik perusahaan.
Prinsip ini dapat kita terapkan pada semua saham dan surat berharga. Ini menyiratkan bahwa premi risiko
suatu saham tidak terpengaruh oleh risiko spesifik perusahaan yang dapat didiversifikasi. Jika risiko
diversifikasi saham dikompensasikan dengan premi risiko tambahan, maka investor dapat membeli saham,
memperoleh premi tambahan, dan sekaligus mendiversifikasi dan menghilangkan risiko. Dengan demikian,
investor dapat memperoleh premi tambahan tanpa mengambil risiko tambahan. Kesempatan untuk
mendapatkan sesuatu secara gratis ini akan dengan cepat dieksploitasi dan dihilangkan.14
Karena investor dapat menghilangkan risiko spesifik perusahaan "secara gratis" dengan mendiversifikasi portofolio
mereka, mereka tidak memerlukan imbalan atau premi risiko untuk memegangnya. Namun, diversifikasi tidak
mengurangi risiko sistematis: Bahkan memegang portofolio besar, investor akan terkena risiko yang mempengaruhi
seluruh perekonomian dan karena itu mempengaruhi semua sekuritas. Karena investor menghindari risiko, mereka
akan menuntut premi risiko untuk menahan risiko sistematis; jika tidak, mereka akan lebih baik menjual saham mereka
dan berinvestasi dalam obligasi bebas risiko. Karena investor dapat menghilangkan risiko spesifik perusahaan secara
gratis dengan melakukan diversifikasi, sedangkan risiko sistematis dapat dihilangkan hanya dengan mengorbankan
pengembalian yang diharapkan, risiko sistematis sekuritaslah yang menentukan premi risiko yang dibutuhkan investor
untuk menahannya. Fakta ini mengarah pada prinsip kunci kedua:
Premi risiko sekuritas ditentukan oleh risiko sistematisnya dan tidak bergantung pada risiko yang dapat
didiversifikasi.
Prinsip ini menyiratkan bahwa volatilitas saham, yang merupakan ukuran risiko total (yaitu, risiko sistematis
ditambah risiko yang dapat didiversifikasi), tidak terlalu berguna dalam menentukan premi risiko yang akan diperoleh
investor. Misalnya, pertimbangkan lagi perusahaan tipe S dan I. Seperti yang dihitung dalam Contoh 10.6, volatilitas
satu jenis perusahaan S atau I adalah 30%. Meskipun kedua jenis perusahaan memiliki volatilitas yang sama,
perusahaan tipe S memiliki pengembalian yang diharapkan sebesar 10% dan perusahaan tipe I memiliki pengembalian
yang diharapkan sebesar 5%. Perbedaan pengembalian yang diharapkan berasal dari perbedaan jenis risiko yang
ditanggung setiap perusahaan. Perusahaan tipe I hanya memiliki risiko spesifik perusahaan, yang tidak memerlukan
premi risiko, sehingga pengembalian yang diharapkan sebesar 5% untuk perusahaan tipe I sama dengan
13Jika investor benar-benar dapat memegang portofolio yang cukup besar dan sepenuhnya mendiversifikasi semua risiko, maka ini akan
menjadi peluang arbitrase yang sebenarnya.
14Dorongan utama dari argumen ini dapat ditemukan di S. Ross, “The Arbitrage Theory of Capital Asset
Pricing,”Jurnal Teori Ekonomi13 (Desember 1976): 341–360.
KRISIS KEUANGAN GLOBAL Manfaat Diversifikasi Selama Keruntuhan Pasar
Gambar di bawah menggambarkan manfaat diversifikasi selama 40 (yaitu, area merah muda adalah sekitar 50% dari total). Tetapi seperti
tahun terakhir. Grafik biru menunjukkan volatilitas historis dari yang ditunjukkan gambar, selama kehancuran pasar saham 1987, krisis
portofolio S&P 500 (dihitung berdasarkan pengembalian harian setiap keuangan 2008, dan krisis utang zona euro baru-baru ini, fraksi ini
kuartal). Grafik merah muda adalah volatilitas rata-rata dari masing- turun secara dramatis, sehingga hanya sekitar 20% dari volatilitas
masing saham dalam portofolio (ditimbang sesuai dengan ukuran saham individu yang dapat didiversifikasi. Efek gabungan dari
masing-masing saham). Dengan demikian, area yang diarsir merah peningkatan volatilitas dan pengurangan diversifikasi selama krisis
muda adalah risiko idiosinkratik—risiko yang telah terdiversifikasi keuangan 2008 begitu parah sehingga risiko yang dipedulikan investor
dengan memegang portofolio. Area biru adalah risiko pasar yang tidak —risiko pasar—meningkattujuh-kali lipat, dari 10% menjadi 70%, antara
dapat didiversifikasi. tahun 2006 dan kuartal terakhir tahun 2008.
Volatilitas pasar jelas bervariasi, meningkat secara dramatis Meskipun Anda selalu lebih baik melakukan
selama masa krisis. Tetapi perhatikan juga bahwa fraksi risiko diversifikasi, penting untuk diingat bahwa manfaat
yang dapat didiversifikasikan juga bervariasi, dan tampaknya diversifikasi bergantung pada kondisi ekonomi. Pada saat
menurun selama masa krisis. Misalnya, sejak tahun 1970, rata-rata krisis ekstrim, keuntungan mungkin turun, membuat
sekitar 50% dari volatilitas saham individu dapat didiversifikasi penurunan di pasar sangat menyakitkan bagi investor.
Lehman Runtuh 2008

Volatilitas Rata-rata Tertimbang dari Saham
100%
Individu Volatilitas S&P 500
90%
Kecelakaan Pasar 1987
80%
70%
Annualized Volatility
2010–11
60%
Krisis Euro
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Tahun
tingkat bunga bebas risiko. Perusahaan tipe S hanya memiliki risiko sistematis. Karena investor akan
memerlukan kompensasi untuk mengambil risiko ini, pengembalian yang diharapkan sebesar 10% untuk
perusahaan tipe S memberi investor premi risiko 5% di atas tingkat bunga bebas risiko.
Kami sekarang memiliki penjelasan untuk teka-teki kedua Gambar 10.7. Sementara volatilitas mungkin
merupakan ukuran risiko yang masuk akal untuk portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, itu bukan metrik
yang sesuai untuk keamanan individu. Dengan demikian, seharusnya tidak ada hubungan yang jelas antara
volatilitas dan pengembalian rata-rata untuk sekuritas individu. Akibatnya, untuk memperkirakan
pengembalian yang diharapkan dari sekuritas, kita perlu menemukan ukuran risiko sistematis sekuritas.
Dalam Bab 3, kami berpendapat bahwa premi risiko investasi bergantung pada bagaimana pengembaliannya
bergerak dalam kaitannya dengan perekonomian secara keseluruhan. Secara khusus, investor yang menghindari risiko
akan menuntut premi untuk berinvestasi dalam sekuritas yang akan berkinerja buruk di masa-masa sulit (ingat,
misalnya, kinerja saham kecil pada Gambar 10.1 selama Depresi Hebat). Ide ini bertepatan dengan gagasan risiko
sistematis yang telah kita definisikan dalam bab ini. Risiko di seluruh ekonomi—yaitu, risiko resesi dan booming—
adalah risiko sistematis yang tidak dapat didiversifikasi. Oleh karena itu aset yang bergerak dengan ekonomi
mengandung risiko sistematis dan karenanya memerlukan premi risiko.
CONTOH 10.7 Risiko Diversifikasi Versus Sistematis
Masalah
Manakah dari risiko saham berikut ini yang mungkin merupakan risiko spesifik perusahaan, risiko yang dapat didiversifikasi, dan risiko
mana yang mungkin merupakan risiko sistematis? Risiko mana yang akan mempengaruhi premi risiko yang akan diminta investor?
sebuah. Risiko pensiunnya pendiri dan CEO

b. Risiko kenaikan harga minyak, meningkatkan biaya produksi
c. Risiko bahwa desain produk salah dan produk harus ditarik kembali
d. Risiko bahwa ekonomi melambat, mengurangi permintaan untuk produk perusahaan
Larutan
Karena harga minyak dan kesehatan ekonomi mempengaruhi semua saham, risiko (b) dan (d) adalah risiko sistematis. Risiko
ini tidak terdiversifikasi dalam portofolio besar, sehingga akan mempengaruhi premi risiko yang dibutuhkan investor untuk
berinvestasi dalam saham. Risiko (a) dan (c) adalah risiko spesifik perusahaan, sehingga dapat didiversifikasi. Sementara
risiko ini harus dipertimbangkan ketika memperkirakan arus kas masa depan perusahaan, mereka tidak akan
mempengaruhi premi risiko yang akan dibutuhkan investor dan, oleh karena itu, tidak akan mempengaruhi biaya modal
perusahaan.
KESALAHAN UMUM Kekeliruan Diversifikasi Jangka Panjang

Kita telah melihat bahwa investor dapat sangat mengurangi risiko mereka akan memiliki sedikit lebih dari $ 2 juta. Jika sebaliknya cakrawala
dengan membagi dolar investasi mereka ke banyak investasi yang berbeda, investasinya adalah 83 tahun (akhir 2008) portofolionya akan turun
menghilangkan risiko diversifikasi dalam portofolio mereka. Apakah logika lebih dari 50% menjadi hanya $1 juta. Sekali lagi, memiliki cakrawala
yang sama berlaku dari waktu ke waktu? Artinya, dengan berinvestasi selama yang lebih panjang tidak mengurangi risiko!
bertahun-tahun, dapatkah kita juga mendiversifikasi risiko yang kita hadapi Lebih umum, jika pengembalian independen dari waktu ke waktu sehingga
selama tahun tertentu? Dalam jangka panjang, apakah risiko masih penting? pengembalian masa depan tidak terpengaruh oleh pengembalian masa lalu, maka
Persamaan. 10.8 memberi tahu kita bahwa jika pengembalian setiap setiap perubahan nilai portofolio kami hari ini akan diterjemahkan ke dalam
tahun independen, volatilitas pengembalian tahunan rata-rata menurun persentase perubahan yang sama dalam nilai portofolio kami di masa depan, dan
dengan jumlah tahun yang kita investasikan. Tentu saja, sebagai investor ada tidak ada diversifikasi dari waktu ke waktu. Satu-satunya cara agar jangka waktu
jangka panjang, kami tidak peduli dengan volatilitas kamirata-rata kembali; dapat mengurangi risiko adalah jika pengembalian di bawah rata-rata hari ini
sebagai gantinya, kami peduli dengan volatilitas kamikumulatifkembali menyiratkan bahwa pengembalian lebih mungkin berada di atas rata-rata di masa
selama periode tersebut. Volatilitas ini tumbuh dengan cakrawala investasi, depan (dan sebaliknya), sebuah fenomena yang kadang-kadang disebut sebagai
seperti yang diilustrasikan dalam contoh berikut. berarti pembalikan. Reversi rata-rata menyiratkan bahwa pengembalian rendah
Pada tahun 1925, saham besar AS meningkat nilainya sekitar 30%. masa lalu dapat digunakan untuk memprediksi pengembalian tinggi di masa depan
Faktanya, investasi $77 pada awal tahun 1925 akan berkembang di pasar saham.
menjadi $77*1,30 = $100 pada akhir tahun. Perhatikan dari Gambar 10.1 Untuk jangka pendek beberapa tahun, tidak ada bukti pembalikan rata-
bahwa investasi $100 di S&P 500 dari tahun 1926 dan seterusnya akan rata di pasar saham. Untuk cakrawala yang lebih panjang, ada beberapa bukti
tumbuh menjadi sekitar $275.000 pada awal tahun 2012. Tetapi pembalikan rata-rata secara historis, tetapi tidak jelas seberapa andal bukti ini
anggaplah saham turun 35% pada tahun 1925. Kemudian, $77 awal (tidak ada cukup dekade data pasar saham yang akurat tersedia) atau apakah
yang diinvestasikan hanya akan bernilai $77*(1 - 35%) = $50 pada awal polanya akan berlanjut. Bahkan jika ada pengembalian rata-rata jangka
tahun 1926. Jika pengembalian sejak saat itu tidak berubah, investasi panjang dalam pengembalian saham, strategi diversifikasi beli dan tahan
akan bernilai setengahnya pada tahun 2012, atau $137.500. Dengan masih belum optimal: Karena pengembalian rata-rata menyiratkan bahwa
demikian, meskipun jangka waktunya panjang, perbedaan pengembalian masa lalu dapat digunakan untuk memprediksi pengembalian
pengembalian tahun pertama masih memiliki pengaruh yang signifikan di masa depan, Anda harus berinvestasi lebih banyak dalam saham saat
terhadap hasil akhir. pengembaliannya. diprediksi tinggi, dan berinvestasi lebih sedikit ketika
Krisis keuangan pada tahun 2008 membawa pulang realitas kekeliruan ini diprediksi rendah. Strategi ini sangat berbeda dengan diversifikasi yang kita
ke banyak investor. Pertimbangkan misalnya, seorang investor jangka lakukan dengan memegang banyak saham, di mana kita tidak dapat
panjang yang menginvestasikan $100 dalam saham kecil pada tahun 1925. memprediksi saham mana yang akan memiliki guncangan spesifik
Jika cakrawala investasinya adalah 81 tahun (akhir 2006), dia perusahaan yang baik atau buruk.
10.7 Mengukur Risiko Sistematis 337
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Jelaskan mengapa premi risiko dari risiko yang dapat didiversifikasi adalah nol.
2.Mengapa premi risiko sekuritas ditentukan hanya oleh risiko sistematisnya?
10.7 Mengukur Risiko Sistematis

Seperti yang telah kita bahas, investor dapat menghilangkan risiko spesifik perusahaan dalam investasi
mereka dengan mendiversifikasi portofolio mereka. Dengan demikian, ketika mengevaluasi risiko suatu
investasi, investor akan memperhatikan risiko sistematisnya, yang tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi.
Sebagai ganti menanggung risiko sistematis, investor ingin dikompensasikan dengan mendapatkan
pengembalian yang lebih tinggi. Jadi, untuk menentukan pengembalian tambahan, atau premi risiko, investor
perlu melakukan investasi, pertama-tama kita perlu mengukur risiko sistematis investasi.
Mengidentifikasi Risiko Sistematis: Portofolio Pasar

Untuk mengukur risiko sistematis suatu saham, kita harus menentukan seberapa besar variabilitas pengembaliannya
karena risiko sistematis di seluruh pasar versus risiko spesifik perusahaan yang dapat didiversifikasi. Artinya, kami ingin
mengetahui seberapa sensitif saham tersebut terhadap guncangan sistematis yang mempengaruhi perekonomian
secara keseluruhan.
Untuk menentukan seberapa sensitif pengembalian saham terhadap perubahan suku bunga, misalnya, kita akan
melihat seberapa besar pengembalian cenderung berubah rata-rata untuk setiap 1% perubahan suku bunga. Demikian
pula, untuk menentukan seberapa sensitif pengembalian saham terhadap harga minyak, kami akan memeriksa rata-
rata perubahan pengembalian untuk setiap 1% perubahan harga minyak. Dengan cara yang sama, untuk menentukan
seberapa sensitif suatu saham terhadap risiko sistematis, kita dapat melihat perubahan rata-rata dalam
pengembaliannya untuk setiap perubahan 1% dalam pengembalian saham.portofolio yang berfluktuasi semata-mata
karena risiko sistematis.
Dengan demikian, langkah pertama untuk mengukur risiko sistematis adalah menemukan portofolio yang berisi:
hanya resiko yang sistematis. Perubahan harga portofolio ini akan sesuai dengan guncangan sistematis terhadap
perekonomian. Kami menyebut portofolio seperti itu sebagaiportofolio yang efisien. Portofolio yang efisien tidak
dapat didiversifikasi lebih lanjut—yaitu, tidak ada cara untuk mengurangi risiko portofolio tanpa menurunkan
pengembalian yang diharapkan. Bagaimana kita bisa mengidentifikasi portofolio seperti itu?
Seperti yang akan kita lihat dalam beberapa bab berikutnya, cara terbaik untuk mengidentifikasi portofolio
yang efisien adalah salah satu pertanyaan kunci dalam keuangan modern. Karena diversifikasi meningkat
dengan jumlah saham yang dimiliki dalam suatu portofolio, portofolio yang efisien harus merupakan
portofolio besar yang berisi banyak saham yang berbeda. Dengan demikian, kandidat alami untuk portofolio
yang efisien adalahportofolio pasar, yang merupakan portofolio dari seluruh saham dan surat berharga yang
diperdagangkan di pasar modal. Karena sulit untuk menemukan data untuk pengembalian banyak obligasi
dan saham kecil, dalam praktiknya umum untuk menggunakan portofolio S&P 500 sebagai perkiraan untuk
portofolio pasar, dengan asumsi bahwa S&P 500 cukup besar untuk sepenuhnya terdiversifikasi.
Sensitivitas terhadap Risiko Sistematis: Beta

Jika kita berasumsi bahwa portofolio pasar (atau S&P 500) efisien, maka perubahan nilai portofolio
pasar menunjukkan guncangan sistematis terhadap perekonomian. Kami kemudian dapat mengukur
risiko sistematis suatu sekuritas dengan menghitung sensitivitas pengembalian sekuritas terhadap
pengembalian portofolio pasar, yang dikenal sebagaibeta(b)dari keamanan. Lebih tepatnya,
Beta sekuritas adalah % perubahan yang diharapkan dalam pengembaliannya mengingat perubahan 1% dalam
pengembalian portofolio pasar.
CONTOH 10.8 Memperkirakan Beta
Masalah
Misalkan portofolio pasar cenderung meningkat sebesar 47% saat ekonomi kuat dan turun
25% saat ekonomi lemah. Berapa beta dari perusahaan tipe S yang pengembaliannya rata-
rata 40% saat ekonomi kuat dan -20% saat ekonomi lemah? Berapa beta dari perusahaan tipe
I yang hanya menanggung risiko khusus perusahaan?
Larutan
Risiko sistematis kekuatan ekonomi menghasilkan perubahan 47% - (-25%) = 72% dalam pengembalian
portofolio pasar. Pengembalian perusahaan tipe S berubah sebesar 40% - (-20%) = rata-rata 60%. Jadi beta
perusahaan adalahbS=60%/72% = 0,833. Artinya, setiap perubahan 1% dalam pengembalian portofolio
pasar menyebabkan perubahan rata-rata 0,833% dalam pengembalian perusahaan tipe S.
Namun, pengembalian perusahaan tipe I hanya memiliki risiko spesifik perusahaan, dan karenanya tidak terpengaruh
oleh kekuatan ekonomi. Pengembaliannya hanya dipengaruhi oleh faktor-faktor khusus untuk perusahaan. Karena itu akan
memiliki pengembalian yang diharapkan sama, apakah ekonomi kuat atau lemah,bSaya=0%/72% = 0.
Beta Perusahaan Nyata.Kita akan melihat teknik statistik untuk memperkirakan beta dari pengembalian saham
historis di Bab 12. Di sana kita akan melihat bahwa kita dapat memperkirakan beta secara cukup akurat hanya
dengan menggunakan beberapa tahun data (yang tidak terjadi pada pengembalian yang diharapkan, seperti
yang kita lihat di Contoh 10.4). Menggunakan S&P 500 untuk mewakili pengembalian pasar, Tabel 10.6
menunjukkan beta dari beberapa saham selama 2007–2012. Seperti yang ditunjukkan pada tabel, setiap 1%
perubahan pengembalian pasar selama periode ini menyebabkan, rata-rata, perubahan 1,48% dalam
pengembalian eBay, tetapi hanya 0,54% perubahan pengembalian untuk Coca-Cola.
Menafsirkan Beta.Beta mengukur sensitivitas sekuritas terhadap faktor risiko di seluruh pasar. Untuk
saham, nilai ini terkait dengan seberapa sensitif pendapatan dan arus kas yang mendasarinya terhadap
kondisi ekonomi secara umum. Rata-rata beta saham di pasar adalah sekitar 1; yaitu, harga saham rata-
rata cenderung bergerak sekitar 1% untuk setiap 1% pergerakan di pasar secara keseluruhan. Saham
dalam industri siklus, di mana pendapatan dan keuntungan sangat bervariasi selama siklus bisnis,
cenderung lebih sensitif terhadap risiko sistematis dan memiliki beta yang melebihi 1, sedangkan
saham perusahaan non-siklus cenderung memiliki beta yang kurang dari 1.
Misalnya, perhatikan versi beta yang relatif rendah dari Consolidated Edison (perusahaan utilitas),
Abbott Labs (farmasi), dan General Mills and Hershey (pengolahan makanan). Utilitas cenderung stabil
dan sangat diatur, dan dengan demikian tidak sensitif terhadap fluktuasi di pasar secara keseluruhan.
Perusahaan obat dan makanan juga sangat tidak peka—permintaan akan produk mereka tampaknya
tidak terkait dengan ledakan dan kehancuran ekonomi secara keseluruhan.
Di sisi lain, saham teknologi cenderung memiliki beta yang lebih tinggi; pertimbangkan Apple
(1,26), Dell (1,41), eBay (1,48), Autodesk (2,14), dan Perangkat Mikro Lanjutan (2,24). Guncangan dalam
ekonomi memiliki dampak yang lebih besar pada saham-saham ini: Ketika pasar secara keseluruhan naik,
saham AMD cenderung naik lebih dari dua kali lipat; tetapi ketika pasar tersandung, ia cenderung jatuh lebih
dari dua kali lipat. Perhatikan juga beta tinggi pengecer mewah Saks dan Tiffany & Co., dibandingkan dengan
beta Wal-Mart Stores yang jauh lebih rendah; mungkin respon penjualan mereka sangat berbeda terhadap
boom dan bust ekonomi. Akhirnya, kita melihat bahwa perusahaan yang sangat berpengaruh dalam industri
siklus, seperti Ford Motor dan US Steel, cenderung memiliki beta tinggi yang mencerminkan kepekaan mereka
terhadap kondisi ekonomi.
PEMERIKSAAN KONSEP 1.Apa itu portofolio pasar?

2.Tentukan beta keamanan.
10.7 Mengukur Risiko Sistematis 339
TABEL 10.6 Beta sehubungan dengan S&P 500 untuk Saham Individual (berdasarkan data bulanan
untuk 2007–2012)
Perusahaan Jantung Industri Beta Ekuitas
Pabrik Umum SIG Makanan dalam Kemasan 0,20

Edison Terkonsolidasi ED Keperluan 0,28
Perusahaan Hershey HSY Makanan dalam Kemasan 0,28
Laboratorium Abbott ABT Farmasi 0.31
Pertambangan Newmont NEM Emas 0.32
Toko Wal-Mart WMT Superstore 0.35
Clorox CLX Produk Rumah Tangga 0.39
Kroger KR Ritel Makanan 0,42
Grup Altria MO Tembakau 0,43
Amgen AMGN Bioteknologi 0,44
McDonald's MCD Restoran 0,47
Prokter & Judi PG Produk Rumah Tangga 0,47
Pepsico SEMANGAT Minuman ringan 0,51
Coca-Cola KO Minuman ringan 0,54
Johnson & Johnson JNJ Farmasi 0,59
PetSmart PETM Toko Khusus 0,75
Pembuatan Bir Molson Coors MENGETUK pembuat bir 0,78
Nike NKE Alas kaki 0,91
Microsoft MSFT Perangkat Lunak Sistem 1.01
Maskapai penerbangan Southwest LUV Maskapai penerbangan 1.09
Intel INTC Semikonduktor 1.09
Pasar Makanan Utuh WFM Ritel Makanan 1.10
Koper besi FL Ritel Pakaian 1.11
Peramal ORCL Perangkat Lunak Sistem 1.12
Amazon.com AMZN Ritel Internet 1.13
Google GOOG Perangkat Lunak dan Layanan 1.14
Starbucks SBUX Internet Restoran 1.20
Walt Disney DIS Film dan Hiburan Peralatan 1.21
Sistem Cisco CSCO Komunikasi Perangkat 1.23
apel AAPL Keras Komputer 1.26
PulteGrup PHM Membangun rumah 1.28
Dell DELL Perangkat keras komputer 1.41
tenaga penjualan.com CRM Aplikasi piranti lunak 1.47
Marriott Internasional MERUSAK Hotel dan Resor 1.48
eBay EBAY Perangkat Lunak dan Layanan 1.48
Pelatih COH Internet Department Store Pakaian 1.60
Macy's M dan Barang Mewah 1.67
Jaringan Juniper JNPR Peralatan Komunikasi 1.71
Williams-Sonoma WSM Eceran Perabotan Rumah 1.72
Tiffany & Co. TIF Mesin Konstruksi Pakaian 1.80
Ulat KUCING dan Barang Mewah 1.85
Interior Ethan Allen ETH Perabotan Rumah 1.95
Autodesk ADSK Aplikasi piranti lunak 2.14
Harley-Davidson BABI Semikonduktor Produsen 2.23
Perangkat Mikro Tingkat Lanjut AMD Sepeda Motor 2.24
Ford Motor F Layanan Lelang 2.38
Sotheby's PENAWARAN Produsen Mobil 2.39
Wynn Resort Ltd. WYNN Kasino dan Permainan 2.41
Baja Amerika Serikat X Baja 2.52
Saks SKS Toserba 2.57
Source: CapitalIQ
10.8 Beta and the Cost of Capital

Throughout this text, we have emphasized that financial managers should evaluate an
investment opportunity based on its cost of capital, which is the expected return available
on alternative investments in the market with comparable risk and term. For risky
investments, this cost of capital corresponds to the risk-free interest rate, plus an
appropriate risk premium. Now that we can measure the systematic risk of an investment
according to its beta, we are in a position to estimate the risk premium investors will
require.
Estimating the Risk Premium

Sebelum kita dapat memperkirakan premi risiko dari suatu saham individu, kita memerlukan suatu cara untuk menilai
selera investor terhadap risiko. Besarnya premi risiko yang akan dibutuhkan investor untuk melakukan investasi
berisiko tergantung pada penghindaran risiko mereka. Daripada mencoba mengukur penghindaran risiko ini secara
langsung, kita dapat mengukurnya secara tidak langsung dengan melihat permintaan investor premium risiko untuk
berinvestasi dalam risiko sistematis, atau pasar.
Premi Risiko Pasar.Kita dapat mengkalibrasi selera investor terhadap risiko pasar dari portofolio
pasar. Premi risiko yang diperoleh investor dengan menahan risiko pasar adalah perbedaan antara
pengembalian yang diharapkan dari portofolio pasar dan tingkat bunga bebas risiko:
Premi Risiko Pasar =E[RMkt] -rf (10.10)
Misalnya, jika tingkat bebas risiko adalah 5% dan pengembalian yang diharapkan dari portofolio
pasar adalah 11%, premi risiko pasar adalah 6%. Dengan cara yang sama bahwa tingkat bunga
pasar mencerminkan kesabaran investor dan menentukan nilai waktu uang, premi risiko pasar
mencerminkan toleransi risiko investor dan menentukan harga pasar risiko dalam
perekonomian.
Menyesuaikan untuk Beta.Premi risiko pasar adalah imbalan yang diharapkan diperoleh investor
karena memegang portofolio dengan beta 1—portofolio pasar itu sendiri. Pertimbangkan peluang
investasi dengan beta 2. Investasi ini membawa risiko sistematis dua kali lebih besar daripada investasi
dalam portofolio pasar. Artinya, untuk setiap dolar yang kita investasikan dalam peluang, kita dapat
menginvestasikan dua kali lipat jumlah itu dalam portofolio pasar dan dihadapkan pada jumlah risiko
sistematis yang persis sama. Jadi, menurut Hukum Satu Harga, karena memiliki risiko sistematis dua
kali lipat, investor akan membutuhkan dua kali premi risiko untuk berinvestasi dalam peluang dengan
beta 2.
KESALAHAN UMUM Beta Versus Volatilitas

Ingatlah bahwa beta berbeda dari volatilitas. Volatilitas mengukur risiko narkoba, risiko ini tidak terkait dengan perekonomian lainnya. Dan
total—yaitu, risiko pasar dan risiko spesifik perusahaan—sehingga tidak meskipun pengeluaran perawatan kesehatan sedikit berbeda dengan
ada hubungan yang diperlukan antara volatilitas dan beta. Misalnya, keadaan ekonomi, mereka jauh lebih sedikit daripada pengeluaran
pada awal 2012 saham Amgen dan Cisco Systems memiliki volatilitas untuk teknologi. Jadi, sementara volatilitas mereka serupa, lebih banyak
yang sama. Amgen, bagaimanapun, memiliki beta yang jauh lebih risiko saham Amgen adalah risiko yang dapat didiversifikasi, sedangkan
rendah. Sementara perusahaan obat menghadapi banyak risiko terkait saham Cisco memiliki proporsi risiko sistematis yang jauh lebih besar.
dengan pengembangan dan persetujuan obat baru
10.8 Beta dan Biaya Modal 341
Untuk meringkas, kita dapat menggunakan beta investasi untuk menentukan skala
investasi dalam portofolio pasar yang memiliki risiko sistematis yang setara. Jadi, untuk
mengkompensasi investor atas nilai waktu uang mereka serta risiko sistematis yang
mereka tanggung, biaya modalrSayauntuk investasi dengan betabSayaharus memenuhi
rumus berikut:
Memperkirakan Biaya Modal Investasi dari Beta-nya

rSaya=Risiko@ Suku Bunga Gratis +bSaya*Premi Risiko Pasar
=rf+bSaya* (E[RMkt] -rf) (10.11)
Sebagai contoh, mari kita pertimbangkan saham eBay dan General Mills, menggunakan perkiraan beta
pada Tabel 10.6. Menurut Persamaan. 10.11, jika premi risiko pasar adalah 6% dan tingkat bunga bebas risiko
adalah 5%, biaya modal ekuitas untuk masing-masing perusahaan ini adalah
rEBAY=5% + 1,48 * 6% = 13,9%

rSIG=5% + 0,20 * 6% = 6,2%
Dengan demikian, perbedaan rata-rata pengembalian kedua saham ini yang kami laporkan pada
pendahuluan bab ini tidak begitu mengejutkan. Investor di eBay membutuhkan pengembalian rata-rata
yang jauh lebih tinggi untuk mengimbangi risiko sistematis eBay yang jauh lebih tinggi.
CONTOH 10.9 Pengembalian yang Diharapkan dan Beta
Masalah
Misalkan tingkat bebas risiko adalah 5% dan ekonomi memiliki kemungkinan yang sama kuat atau lemah. Gunakan Persamaan. 10.11
untuk menentukan biaya modal untuk perusahaan tipe S yang dipertimbangkan dalam Contoh 10.8. Bagaimana biaya modal ini
dibandingkan dengan pengembalian yang diharapkan untuk perusahaan-perusahaan ini?
Larutan
Jika ekonomi sama-sama cenderung kuat atau lemah, pengembalian pasar yang diharapkan adalah
E[RMkt] =1 2(0.47)+12(-0,25)=11%, dan premi risiko pasar adalahE[RMkt] -rf=11% -
5% = 6%. Given the beta of 0.833 for type S firms that we calculated in Example 10.8, the
estimate of the cost of capital for type S firms from Eq. 10.11 is
rs = rf + bs * (E [RMkt] - rf ) = 5% + 0.833 * (11% - 5%) = 10%

This matches their expected return: 1 2 (40%) + 12 (-20%) = 10%. Thus, investors who hold
these stocks can expect a return that appropriately compensates them for the systematic risk they
are bearing by holding them (as we should expect in a competitive market).
What happens if a stock has a negative beta? According to Eq. 10.11, such a stock would have
a negative risk premium—it would have an expected return below the risk-free rate. While this
might seem unreasonable at first, note that stock with a negative beta will tend to do well when
times are bad, so owning it will provide insurance against the systematic risk of other stocks in
the portfolio. (For an example of such a security, see Example 3A.1 in Chapter 3.) Risk-averse
investors are willing to pay for this insurance by accepting a return below the risk-free interest
rate.
The Capital Asset Pricing Model

Equation 10.11, for estimating the cost of capital, is often referred to as the Capital Asset
Pricing Model (CAPM),15 the most important method for estimating the cost of capital that
is used in practice. In this chapter, we have provided an intuitive justification of the CAPM,
and its use of the market portfolio as the benchmark for systematic risk. We provide a more
complete development of the model and its assumptions in Chapter 11, where we also
detail the portfolio optimization process used by professional fund managers. Then, in
Chapter 12, we look at the practicalities of implementing the CAPM, and develop statistical
tools for estimating the betas of individual stocks, together with methods for estimating the
beta and cost of capital of projects within these firms. Finally, in Chapter 13 we look at the
empirical evidence for (and against) the CAPM, both as a model of investor behavior and as
forecast of expected returns, and introduce some proposed extensions to the CAPM.
CONCEPT CHECK 1. How can you use a security’s beta to estimate its cost of capital?
2. If a risky investment has a beta of zero, what should its cost of capital be according to the
CAPM? How can you justify this?
Here is what you should know after reading this chapter. will
help you identify what you know and where to go when you need to practice.
10.1 A First Look at Risk and Return

- Historically, over long horizons, investments in stocks have outperformed investments in bonds.
- Investing in stocks has also been much riskier than investing in bonds historically. Even over a
horizon of 5 years, there have been many occasions in the past that stocks have substantially
underperformed bonds.
10.2 Common Measures of Risk and Return

- A probability distribution summarizes information about possible different returns and their
likelihood of occurring.
- The expected, or mean, return is the return we expect to earn on average:
Expected Return = E [R ] = a pR * R (10.1)

R
- The variance or standard deviation measures the variability of the returns:
Var (R ) = E [(R - E [R ])2] = a pR * (R - E [R ])2

R
SD(R ) = 2Var (R ) (10.2)
- The standard deviation of a return is also called its volatility.
15The CAPM was first developed independently by Lintner and Sharpe. See J. Lintner “The Valuation of
Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets,” Review of
Economics and Statistics 47 (1965): 13–37; and W. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equilibrium Under Conditions of Risk,” Journal of Finance 19 (1964): 425–442.
MyFinanceLab 343
10.3 Historical Returns of Stocks and Bonds

- The realized or total return for an investment is the total of the dividend yield and the capital gain
rate.
- Using the empirical distribution of realized returns, we can estimate the expected return and
variance of the distribution of returns by calculating the average annual return and variance
of realized returns:
1 1T
R= (R1 + R2 + g + RT ) = T a Rt (10.6)
T t =1
T
1
Var (R ) = (Rt - R )2 (10.7)
T - 1 at =1
- The square root of the estimated variance is an estimate of the volatility of returns.
- Because a security’s historical average return is only an estimate of its true expected return,
we use the standard error of the estimate to gauge the amount of estimation error:
SD (Individual Risk)
SD (Average of Independent, Identical Risks) = (10.8)
2Number of Observations
10.4 The Historical Trade-Off Between Risk and Return

- Comparing historical data for large portfolios, small stocks have had higher volatility and higher
average returns than large stocks, which have had higher volatility and higher average returns
than bonds.
- There is no clear relationship between the volatility and return of individual stocks.
- Larger stocks tend to have lower overall volatility, but even the largest stocks are typically
more risky than a portfolio of large stocks.
- All stocks seem to have higher risk and lower returns than would be predicted based on
extrapolation of data for large portfolios.
10.5 Common Versus Independent Risk

- The total risk of a security represents both idiosyncratic risk and systematic risk.
- Variation in a stock’s return due to firm-specific news is called idiosyncratic risk. This type of
risk is also called firm-specific, unique, or diversifiable risk. It is risk that is independent of
other shocks in the economy.
- Systematic risk, also called market or undiversifiable risk, is risk due to market-wide news that
affects all stocks simultaneously. It is risk that is common to all stocks.
10.6 Diversification in Stock Portfolios

- Diversification eliminates idiosyncratic risk but does not eliminate systematic risk.
- Because investors can eliminate idiosyncratic risk, they do not require a risk premium for
taking it on.
- Because investors cannot eliminate systematic risk, they must be compensated for holding it.
As a consequence, the risk premium for a stock depends on the amount of its systematic risk
rather than its total risk.
10.7 Measuring Systematic Risk

- An efficient portfolio contains only systematic risk and cannot be diversified further—that is,
there is no way to reduce the risk of the portfolio without lowering its expected return.
- The market portfolio contains all shares of all stocks and securities in the market. The market
portfolio is often assumed to be efficient.
- If the market portfolio is efficient, we can measure the systematic risk of a security by its beta
(b). The beta of a security is the sensitivity of the security’s return to the return of the overall
market.
10.8 Beta and the Cost of Capital

- The market risk premium is the expected excess return of the market portfolio:
Market Risk Premium = E [RMkt] - rf (10.10)

It reflects investors’ overall risk tolerance and represents the market price of risk in the
economy.
- The cost of capital for a risky investment equals the risk-free rate plus a risk premium. The Capital
Asset Pricing Model (CAPM) states that the risk premium equals the investment’s beta times the
market risk premium:
rI = rf + bI * (E [RMkt ] - rf ) (10.11)
Key Terms 95% confidence interval p. 325 independent risk p. 330 market
average annual return p. 321 portfolio p. 337 probability
beta (b) p. 339 distribution p. 316 realized
Capital Asset Pricing Model (CAPM) p. 342 return p. 319 standard
common risk p. 330 diversification p. 330 deviation p. 317 standard error
p. 324 systematic,
efficient portfolio p. 337 empirical undiversifiable, or
distribution p. 321 excess return p. 327 market risk p. 332
expected (mean) return p. 316 firm- variance p. 317
specific, idiosyncratic, unique, or volatility p. 318
diversifiable risk p. 332
Further The original work on diversification was developed in the following papers: H. Markowitz, “Portfolio
Selection,” Journal of Finance 7 (1952): 77–91; A. Roy, “Safety First and the Holding of Assets,”
Reading Econometrica 20 (July 1952): 431–449; and, in the context of insurance, B. deFinetti, “Il problema de
pieni,” Giornale dell’Instituto Italiano degli Attuari, 11 (1940): 1–88.
For information on historical returns of different types of assets, see: E. Dimson, P. Marsh, and M.
Staunton, Triumph of the Optimist: 101 Years of Global Equity Returns (Princeton University Press,
2002); and Ibbotson Associates, Inc., Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (Ibbotson Associates, 2009).
Many books address the topics of this chapter in more depth: E. Elton, M. Gruber, S. Brown, and W.
Goetzmann, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (John Wiley & Sons, 2006); J. Francis,
Investments: Analysis and Management (McGraw-Hill, 1991); R. Radcliffe, Investment: Concepts,
Analysis, and Strategy (Harper-Collins, 1994); F. Reilly and K. Brown, Investment Analysis and Portfolio
Management (Dryden Press, 1996); and Z. Bodie, A. Kane, and A. Marcus, Investments (McGraw-Hill/
Irwin, 2008).
Problems All problems are available in . An asterisk (*) indicates problems with a higher level of
difficulty.
Common Measures of Risk and Return
1. The figure below shows the one-year return distribution for RCS stock. Calculate
a. The expected return.
b. The standard deviation of the return.
Problems 345
35
30
25
Probability (%)
20
15
10
5
0
"25% "10% 0% 10% 25%
Return
2. The following table shows the one-year return distribution of Startup, Inc. Calculate
a. The expected return.
b. The standard deviation of the return.
Probability 40% 20% 20% 10% 10%

Return - 100% - 75% - 50% - 25% 1000%
3. Characterize the difference between the two stocks in Problems 1 and 2. What trade-offs would you
face in choosing one to hold?
Historical Returns of Stocks and Bonds
4. You bought a stock one year ago for $50 per share and sold it today for $55 per share. It paid a $1
per share dividend today.
a. What was your realized return?
b. How much of the return came from dividend yield and how much came from capital gain?
5. Repeat Problem 4 assuming that the stock fell $5 to $45 instead.

a. Is your capital gain different? Why or why not?
b. Is your dividend yield different? Why or why not?
6. Using the data in the following table, calculate the return for investing in Boeing stock (BA) from
January 2, 2008, to January 2, 2009, and also from January 3, 2011, to January 3, 2012, assuming all
dividends are reinvested in the stock immediately.
Historical Stock and Dividend Data for Boeing

Date Price Dividend Date Price Dividend
1/2/2008 86.62 1/3/2011 66.40
2/6/2008 79.91 0.40 2/9/2011 72.63 0.42
5/7/2008 84.55 0.40 5/11/2011 79.08 0.42
8/6/2008 65.40 0.40 8/10/2011 57.41 0.42
11/5/2008 49.55 0.40 11/8/2011 66.65 0.42
1/2/2009 45.25 1/3/2012 74.22
7. The last four years of returns for a stock are as follows:
Year 1 2 3 4
Return - 4% + 28% + 12% + 4%
a. What is the average annual return?

b. What is the variance of the stock’s returns?
c. What is the standard deviation of the stock’s returns?
* 8. Assume that historical returns and future returns are independently and identically distributed
and drawn from the same distribution.
a. Calculate the 95% confidence intervals for the expected annual return of four different
investments included in Tables 10.3 and 10.4 (the dates are inclusive, so the time period spans
86 years).
b. Assume that the values in Tables 10.3 and 10.4 are the true expected return and volatility (i.e.,
estimated without error) and that these returns are normally distributed. For each investment,
calculate the probability that an investor will not lose more than 5% in the next year.
(Hint: you can use the function normdist (x,mean,volatility,1) in Excel to compute the probability
that a normally distributed variable with a given mean and volatility will fall below x.)
c. Do all the probabilities you calculated in part (b) make sense? If so, explain. If not, can you
identify the reason?
9. Using the data in Table 10.2,

a. What was the average annual return of Microsoft stock from 2002–2011?
b. What was the annual volatility for Microsoft stock from 2002–2011?
10. Using the data in Table 10.2,

a. What was the average dividend yield for the SP500 from 2002–2011?
b. What was the volatility of the dividend yield?
c. What was the average annual return of the SP500 from 2002–2011 excluding dividends
(i.e., from capital gains only)?
d. What was the volatility of the S&P 500 returns from capital gains?
e. Were dividends or capital gains a more important component of the S&P 500’s average returns
during this period? Which were the more important source of volatility?
11. Consider an investment with the following returns over four years:
Year 1 2 3 4
Return 10% 20% - 5% 15%
a. What is the compound annual growth rate (CAGR) for this investment over the four years?
b. What is the average annual return of the investment over the four years?
c. Which is a better measure of the investment’s past performance?
d. If the investment’s returns are independent and identically distributed, which is a better
measure of the investment’s expected return next year?
12. Download the spreadsheet from MyFinanceLab that contains historical monthly prices and
dividends (paid at the end of the month) for Ford Motor Company stock (Ticker: F) from August
1994 to August 1998. Calculate the realized return over this period, expressing your answer in
percent per month (i.e., what monthly return would have led to the same cumulative performance
as an investment in Ford stock over this period).
13. Using the same data as in Problem 12, compute the

a. Average monthly return over this period.
b. Monthly volatility (or standard deviation) over this period.
14. Explain the difference between the average return you calculated in Problem 13(a) and the realized
return you calculated in Problem 12. Are both numbers useful? If so, explain why.
15. Compute the 95% confidence interval of the estimate of the average monthly return you calculated
in Problem 13(a).
The Historical Trade-Off Between Risk and Return
16. How does the relationship between the average return and the historical volatility of individual
stocks differ from the relationship between the average return and the historical volatility of large,
well-diversified portfolios?
Problems 347
17. Download the spreadsheet from MyFinanceLab containing the data for Figure 10.1.
a. Compute the average return for each of the assets from 1929 to 1940 (The Great Depression).
b. Compute the variance and standard deviation for each of the assets from 1929 to 1940.
c. Which asset was riskiest during the Great Depression? How does that fit with your intuition?
18. Using the data from Problem 17, repeat your analysis over the 1990s.
a. Which asset was riskiest?
b. Compare the standard deviations of the assets in the 1990s to their standard deviations in the
Great Depression. Which had the greatest difference between the two periods?
c. If you only had information about the 1990s, what would you conclude about the relative risk of
investing in small stocks?
19. What if the last two decades had been “normal”? Download the spreadsheet from MyFinanceLab
containing the data for Figure 10.1.
a. Calculate the arithmetic average return on the S&P 500 from 1926 to 1989.
b. Assuming that the S&P 500 had simply continued to earn the average return from (a), calculate
the amount that $100 invested at the end of 1925 would have grown to by the end of 2011.
c. Do the same for small stocks.
Common Versus Independent Risk
20. Consider two local banks. Bank A has 100 loans outstanding, each for $1 million, that it expects will
be repaid today. Each loan has a 5% probability of default, in which case the bank is not repaid
anything. The chance of default is independent across all the loans. Bank B has only one loan of
$100 million outstanding, which it also expects will be repaid today. It also has a 5% probability of
not being repaid. Explain the difference between the type of risk each bank faces. Which bank
faces less risk? Why?
* 21. Using the data in Problem 20, calculate a. The

expected overall payoff of each bank.
b. The standard deviation of the overall payoff of each bank.
Diversification in Stock Portfolios
22. Consider the following two, completely separate, economies. The expected return and volatility of all
stocks in both economies is the same. In the first economy, all stocks move together—in good
times all prices rise together and in bad times they all fall together. In the second economy, stock
returns are independent—one stock increasing in price has no effect on the prices of other stocks.
Assuming you are risk-averse and you could choose one of the two economies in which to invest,
which one would you choose? Explain.
23. Consider an economy with two types of firms, S and I. S firms all move together. I firms move
independently. For both types of firms, there is a 60% probability that the firms will have a 15%
return and a 40% probability that the firms will have a -10% return. What is the volatility (standard
deviation) of a portfolio that consists of an equal investment in 20 firms of (a) type
S, and (b) type I?
* 24. Using the data in Problem 23, plot the volatility as a function of the number of firms in the two
portfolios.
25. Explain why the risk premium of a stock does not depend on its diversifiable risk.
26. Identify each of the following risks as most likely to be systematic risk or diversifiable risk:
a. The risk that your main production plant is shut down due to a tornado.
b. The risk that the economy slows, decreasing demand for your firm’s products.
c. The risk that your best employees will be hired away.
d. The risk that the new product you expect your R&D division to produce will not materialize.
27. Suppose the risk-free interest rate is 5%, and the stock market will return either 40% or -20% each
year, with each outcome equally likely. Compare the following two investment strategies: (1) invest
for one year in the risk-free investment, and one year in the market, or (2) invest for both years in
the market.
a. Which strategy has the highest expected final payoff?
b. Which strategy has the highest standard deviation for the final payoff?
c. Does holding stocks for a longer period decrease your risk?
28. Download the spreadsheet from MyFinanceLab containing the realized return of the S&P 500 from
1929–2008. Starting in 1929, divide the sample into four periods of 20 years each. For each 20-year
period, calculate the final amount an investor would have earned given a $1000 initial investment.
Also express your answer as an annualized return. If risk were eliminated by holding stocks for 20
years, what would you expect to find? What can you conclude about longrun diversification?
Measuring Systematic Risk
29. What is an efficient portfolio?

30. What does the beta of a stock measure?
31. You turn on the news and find out the stock market has gone up 10%. Based on the data in Table
10.6, by how much do you expect each of the following stocks to have gone up or down: (1)
Starbucks, (2) Tiffany & Co., (3) Hershey, and (4) McDonald’s.
32. Based on the data in Table 10.6, estimate which of the following investments you expect to lose the
most in the event of a severe market down turn: (1) A $1000 investment in eBay, (2) a $5000
investment in Abbott Laboratories, or (3) a $2500 investment in Walt Disney.
33. Suppose the market portfolio is equally likely to increase by 30% or decrease by 10%.
a. Calculate the beta of a firm that goes up on average by 43% when the market goes up and goes
down by 17% when the market goes down.
b. Calculate the beta of a firm that goes up on average by 18% when the market goes down and
goes down by 22% when the market goes up.
c. Calculate the beta of a firm that is expected to go up by 4% independently of the market.
Beta and the Cost of Capital
34. Suppose the risk-free interest rate is 4%.

a. i. Use the beta you calculated for the stock in Problem 33(a) to estimate its expected return.
ii. How does this compare with the stock’s actual expected return?
b. i. Use the beta you calculated for the stock in Problem 33(b) to estimate its expected return.
ii. How does this compare with the stock’s actual expected return?
35. Suppose the market risk premium is 5% and the risk-free interest rate is 4%. Using the data in Table
10.6, calculate the expected return of investing in
a. Starbucks’ stock.
b. Hershey’s stock.
c. Autodesk’s stock.
36. Given the results to Problem 35, why don’t all investors hold Autodesk’s stock rather than Hershey’s
stock?
37. Suppose the market risk premium is 6.5% and the risk-free interest rate is 5%. Calculate the cost of
capital of investing in a project with a beta of 1.2.
38. State whether each of the following is inconsistent with an efficient capital market, the CAPM, or
both:
a. A security with only diversifiable risk has an expected return that exceeds the risk-free interest
rate.
Data Case 349
b. A security with a beta of 1 had a return last year of 15% when the market had a return of 9%.
c. Small stocks with a beta of 1.5 tend to have higher returns on average than large stocks with a
beta of 1.5.
Data Case Today is April 30, 2012, and you have just started your new job with a financial planning firm. In
addition to studying for all your license exams, you have been asked to review a portion of a client’s
stock portfolio to determine the risk/return profiles of 12 stocks in the portfolio. Unfortunately, your
small firm cannot afford the expensive databases that would provide all this information with a few
simple keystrokes, but that’s why they hired you. Specifically, you have been asked to determine the
monthly average returns and standard deviations for the 12 stocks for the past five years. In the
following chapters, you will be asked to do more extensive analyses on these same stocks.
The stocks (with their symbols in parentheses) are:
Archer Daniels Midland (ADM) International Business Machines

Boeing (BA) Corporation (IBM)
Caterpillar (CAT) JPMorgan Chase & Co. (JPM)
Deere & Co. (DE) General Microsoft (MSFT)
Mills, Inc. (GIS) Google Procter and Gamble (PG)
Inc. (GOOG) Wal-Mart (WMT)
Hershey (HSY)
1. Collect price information for each stock from Yahoo! Finance (finance.yahoo.com) as follows:
a. Enter the stock symbol. On the page for that stock, click “Historical Prices” on the left side of the
page.
b. Enter the “start date” as April 30, 2007 and the “end date” as April 30, 2012 to cover the fiveyear
period. Make sure you click “monthly” next to the date.
c. After hitting “Get Prices,” scroll to the bottom of the first page and click “Download to
Spreadsheet.” If you are asked if you want to open or save the file, click open.
d. Copy the entire spreadsheet, open Excel, and paste the Web data into a spreadsheet. Delete all
the columns except the date and the adjusted close (the first and last columns).
e. Keep the Excel file open and go back to the Yahoo! Finance Web page and hit the back
button. If you are asked if you want to save the data, click no.
f. When you return to the prices page, enter the next stock symbol and hit “Get Prices” again. Do not
change the dates or frequency, but make sure you have the same dates for all the stocks you will
download. Again, click “Download to Spreadsheet” and then open the file. Copy the last column,
“Adj. Close,” paste it into the Excel file and change “Adj. Close” to the stock symbol. Make sure
that the first and last prices are in the same rows as the first stock.
g. Repeat these steps for the remaining 10 stocks, pasting each closing price right next to the other
stocks, again making sure that the correct prices on the correct dates all appear on the same
rows.
2. Convert these prices to monthly returns as the percentage change in the monthly prices. (Hint : Create a
separate worksheet within the Excel file.) Note that to compute a return for each month, you need a
beginning and ending price, so you will not be able to compute the return for the first month.
3. Compute the mean monthly returns and standard deviations for the monthly returns of each of the
stocks.16 Convert the monthly statistics to annual statistics for easier interpretation (multiply the
mean monthly return by 12, and multiply the monthly standard deviation by 212).
16In Eq. 10.4, we showed how to compute returns with stock price and dividend data. The “adjusted close”
series from Yahoo! Finance is already adjusted for dividends and splits, so we may compute returns based on
the percentage change in monthly adjusted prices.
4. Add a column in your Excel worksheet with the average return across stocks for each month. This is
the monthly return to an equally weighted portfolio of these 12 stocks. Compute the mean and
standard deviation of monthly returns for the equally weighted portfolio. Double check that the
average return on this equally weighted portfolio is equal to the average return of all of the
individual stocks. Convert these monthly statistics to annual statistics (as described in Step 3) for
interpretation.
5. Using the annual statistics, create an Excel plot with standard deviation (volatility) on the x-axis and
average return on the y-axis as follows:
a. Create three columns on your spreadsheet with the statistics you created in Questions 3 and 4 for
each of the individual stocks and the equally weighted portfolio. The first column will have the
ticker, the second will have annual standard deviation, and the third will have the annual mean
return.
b. Highlight the data in the last two columns (standard deviation and mean), choose Insert 7
Chart 7XY Scatter Plot. Complete the chart wizard to finish the plot.
6. What do you notice about the average of the volatilities of the individual stocks, compared to the
volatility of the equally weighted portfolio?
Optimal Portfolio
11
CHAPTER
Choice and the Capital

Asset Pricing Model
I
N THIS CHAPTER, WE BUILD ON THE IDEAS WE INTRODUCED IN Chapter NOTATION
10 to explain how an investor can choose an efficient portfolio. In
particular, we will demonstrate how to find the optimal portfolio for an
Ri return of security
(or investment) i
investor who wants to earn the highest possible return given the level of
xi fraction invested in
volatility he or she is willing to accept by developing the statistical techniques security i
of mean-variance portfolio optimization. Both elegant and practical, these E [Ri ] expected return
techniques are used routinely by professional investors, money managers,
rf risk-free interest rate
and financial institutions. We then introduce the assumptions of the Capital
Ri average return of security
Asset Pricing Model (CAPM), the most important model of the relationship (or investment)
between risk and return. Under these assumptions, the efficient portfolio is
Corr (Ri, Rj ) correlation between
the market portfolio of all stocks and securities. As a result, the expected returns of i and j
return of any security depends upon its beta with the market portfolio. Cov (Ri, Rj ) covariance between
returns of i and j
In Chapter 10, we explained how to calculate the expected return and SD(R ) standard deviation
(volatility) of return R
volatility of a single stock. To find the efficient portfolio, we must understand
how to do the same thing for a portfolio of stocks. We begin this chapter by
Var (R ) variance of return R
explaining how to calculate the expected return and volatility of a portfolio. n number of securities in a
portfolio
With these statistical tools in hand, we then describe how an investor can
create an efficient portfolio out of individual stocks, and consider the RxP return of portfolio with
fraction x invested in
implications, if all investors attempt to do so, for an investment’s expected portfolio P and (1 - x)
return and cost of capital. invested in the risk-free
security
In our exploration of these concepts, we take the perspective of a stock
bPi beta or sensitivity of
market investor. These concepts, however, are also important for a corporate
the investment i to the
financial manager. After all, financial managers are also investors, investing fluctuations of the
money on behalf of their shareholders. When a company makes a new portfolio P
investment, financial managers must ensure that the investment has a bi beta of security i with
respect to the market
positive NPV. Doing so requires knowing the cost of capital of the investment
portfolio
opportunity and, as we shall see in the next chapter, the CAPM is the main
ri required return or cost
method used by most major corporations to calculate the cost of capital. of capital of security i
351
352 Chapter 11 Optimal Portfolio Choice and the Capital Asset Pricing Model
11.1 The Expected Return of a Portfolio

To find an optimal portfolio, we need a method to define a portfolio and analyze its return. We
can describe a portfolio by its portfolio weights, the fraction of the total investment in the
portfolio held in each individual investment in the portfolio:
Value of investment i
xi = (11.1)
Total value of portfolio
These portfolio weights add up to 1 (that is, 'i xi = 1), so that they represent the way we have
divided our money between the different individual investments in the portfolio.
As an example, consider a portfolio with 200 shares of the Walt Disney Company worth
$30 per share and 100 shares of Coca-Cola worth $40 per share. The total value of the
portfolio is 200 * $30 + 100 * $40 = $10,000, and the corresponding portfolio weights xD and
xC are
200 * $30 100 * $40

xD = $10,000 = 60%, xC = = 40%
$10,000
Given the portfolio weights, we can calculate the return on the portfolio. Suppose x1, c , x
n arethe portfolio weights of the n investments in a portfolio, and these investments have
returns R1, c , Rn. Then the return on the portfolio, RP, is the weighted average of the
returns on the investments in the portfolio, where the weights correspond to portfolio
weights:
RP = x1R1 + x2R2 + g + xnRn = a xi Ri (11.2)

i
The return of a portfolio is straightforward to compute if we know the returns of the
individual stocks and the portfolio weights.
EXAMPLE 11.1 Calculating Portfolio Returns
Problem
Suppose you buy 200 shares of the Walt Disney Company at $30 per share and 100 shares of Coca-
Cola stock at $40 per share. If Disney’s share price goes up to $36 and Coca-Cola’s falls to $38, what
is the new value of the portfolio, and what return did it earn? Show that Eq. 11.2 holds. After the
price change, what are the new portfolio weights?
Solution
The new value of the portfolio is 200 * $36 + 100 * $38 = $11,000, for a gain of $1000 or a 10%
return on your $10,000 investment. Disney’s return was 36/30 - 1 = 20%, and Coca-Cola’s was
38/40 - 1 = -5%. Given the initial portfolio weights of 60% Disney and 40% Coca-Cola, we can
also compute the portfolio’s return from Eq. 11.2:
RP = xDRD + xC RC = 0.6 * (20%) + 0.4 * (-5%) = 10%

After the price change, the new portfolio weights are
200 * $36 100 * $38

xD = $11,000 = 65.45%, xC = = 34.55%
$11,000
Without trading, the weights increase for those stocks whose returns exceed the portfolio’s
return.
11.2 The Volatility of a Two-Stock Portfolio 353
Equation 11.2 also allows us to compute the expected return of a portfolio. Using the
facts that the expectation of a sum is just the sum of the expectations and that the
expectation of a known multiple is just the multiple of its expectation, we arrive at the
following formula for a portfolio’s expected return:
E [RP] = E 3a xiRi4 = a E [xi Ri] = a xi E[Ri ] (11.3)

i i i
That is, the expected return of a portfolio is simply the weighted average of the expected returns
of the investments within it, using the portfolio weights.
EXAMPLE 11.2 Portfolio Expected Return
Problem
Suppose you invest $10,000 in Ford stock, and $30,000 in Tyco International stock. You expect a
return of 10% for Ford and 16% for Tyco. What is your portfolio’s expected return?
Solution
You invested $40,000 in total, so your portfolio weights are 10,000/40,000 = 0.25 in Ford and
30,000/40,000 = 0.75 in Tyco. Therefore, your portfolio’s expected return is
E [RP ] = xF E [RF ] + xTE [RT ] = 0.25 * 10% + 0.75 * 16% = 14.5%
CONCEPT CHECK 1. What is a portfolio weight?

2. How do we calculate the return on a portfolio?
11.2 The Volatility of a Two-Stock Portfolio

As we explained in Chapter 10, combining stocks in a portfolio eliminates some of their risk
through diversification. The amount of risk that will remain depends on the degree to which the
stocks are exposed to common risks. In this section, we describe the statistical tools that we can
use to quantify the risk stocks have in common and determine the volatility of a portfolio.
Combining Risks
Let’s begin with a simple example of how risk changes when stocks are combined in a
portfolio. Table 11.1 shows returns for three hypothetical stocks, along with their average
returns and volatilities. While the three stocks have the same volatility and average return,
TABLE 11.1 Returns for Three Stocks, and Portfolios of Pairs of Stocks
Stock Returns Portfolio Returns
Year North Air West Air Tex Oil 1/2RN + 1/2RW 1/2RW + 1/2RT
2007 21% 9% - 2% 15.0% 3.5%
2008 30% 21% - 5% 25.5% 8.0%
2009 7% 7% 9% 7.0% 8.0%
2010 - 5% - 2% 21% - 3.5% 9.5%
2011 - 2% - 5% 30% - 3.5% 12.5%
2012 9% 30% 7% 19.5% 18.5%
Average Return 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%
Volatility 13.4% 13.4% 13.4% 12.1% 5.1%
the pattern of their returns differs. When the airline stocks performed well, the oil stock
tended to do poorly (see 2007–2008), and when the airlines did poorly, the oil stock tended
to do well (2010–2011).
Table 11.1 also shows the returns for two portfolios of the stocks. The first portfolio
consists of equal investments in the two airlines, North Air and West Air. The second
portfolio includes equal investments in West Air and Tex Oil. The average return of both
portfolios is equal to the average return of the stocks, consistent with Eq. 11.3. However,
their volatilities—12.1% and 5.1%—are very different from the individual stocks and from
each other.
This example demonstrates two important phenomena. First, by combining stocks into a
portfolio, we reduce risk through diversification. Because the prices of the stocks do not
move identically, some of the risk is averaged out in a portfolio. As a result, both portfolios
have lower risk than the individual stocks. Second, the amount of risk that is eliminated in a
portfolio depends on the degree to which the stocks face common risks and their prices
move together. Because the two airline stocks tend to perform well or poorly at the same
time, the portfolio of airline stocks has a volatility that is only slightly lower than that of the
individual stocks. The airline and oil stocks, by contrast, do not move together; indeed, they
tend to move in opposite directions. As a result, additional risk is canceled out, making that
portfolio much less risky. This benefit of diversification is obtained costlesslywithout any
reduction in the average return.
Determining Covariance and Correlation

To find the risk of a portfolio, we need to know more than the risk and return of the
component stocks: We need to know the degree to which the stocks face common risks and
their returns move together. In this section, we introduce two statistical measures,
covariance and correlation, that allow us to measure the co-movement of returns.
Covariance. Covariance is the expected product of the deviations of two returns from their
means. The covariance between returns Ri and Rj is:
Covariance between Returns Ri and Rj
Cov (Ri , Rj ) = E [(Ri - E [Ri ])(Rj - E [Rj ])] (11.4)
When estimating the covariance from historical data, we use the formula1
Estimate of the Covariance from Historical Data
1
Cov (Ri , Rj ) = (Ri, t - Ri)(Rj, t - Rj ) (11.5)
T-1a t
Intuitively, if two stocks move together, their returns will tend to be above or below
average at the same time, and the covariance will be positive. If the stocks move in opposite
directions, one will tend to be above average when the other is below average, and the
covariance will be negative.
Correlation. While the sign of the covariance is easy to interpret, its magnitude is not. It will
be larger if the stocks are more volatile (and so have larger deviations from their expected
returns), and it will be larger the more closely the stocks move in relation to each
1As with Eq. 10.7 for historical volatility, we divide by T - 1 rather than by T to make up for the fact that we have
used the data to compute the average returns R, eliminating a degree of freedom.
FIGURE 11.1 Correlation
Correlation measures how Perfectly Perfectly

returns move in relation to Negatively Positively
each other. It is between Correlated Uncorrelated Correlated
+ 1 (returns always move
together) and -1 (returns "1 0 #1
always move oppositely).
Independent risks have no Always Tend to No Tend to Always
tendency to move together Move Move Tendency Move Move
and have zero correlation. Oppositely Oppositely Together Together
other. In order to control for the volatility of each stock and quantify the strength of the
relationship between them, we can calculate the correlation between two stock returns,
defined as the covariance of the returns divided by the standard deviation of each return:
Cov (Ri , Rj )
Corr (Ri , Rj ) = (11.6)
SD(Ri ) SD(Rj )
The correlation between two stocks has the same sign as their covariance, so it has a similar
interpretation. Dividing by the volatilities ensures that correlation is always between
- 1 and +1, which allows us to gauge the strength of the relationship between the stocks. As
Figure 11.1 shows, correlation is a barometer of the degree to which the returns share common
risk and tend to move together. The closer the correlation is to +1, the more the returns tend to
move together as a result of common risk. When the correlation (and thus the covariance) equals
0, the returns are uncorrelated; that is, they have no tendency to move either together or in
opposition to one another. Independent risks are uncorrelated. Finally, the closer the correlation
is to -1, the more the returns tend to move in opposite directions.
EXAMPLE 11.3 The Covariance and Correlation of a Stock with Itself
Problem
What are the covariance and the correlation of a stock’s return with itself?
Solution
Let Rs be the stock’s return. From the definition of the covariance,
Cov (Rs, Rs) = E [(Rs - E [Rs ])(Rs - E [Rs ])] = E [(Rs - E [Rs])2]
= Var (Rs )
where the last equation follows from the definition of the variance. That is, the covariance of a stock
with itself is simply its variance. Then,
Cov (Rs , Rs ) Var (Rs )

Corr (R s , Rs ) = = 2= 1
SD(Rs ) SD(Rs ) SD(Rs )
where the last equation follows from the definition of the standard deviation. That is, a stock’s
return is perfectly positively correlated with itself, as it always moves together with itself in perfect
synchrony.
COMMON MISTAKE Computing Variance, Covariance, and Correlation in Excel

The computer spreadsheet program Excel does not compute inconsistency by multiplying by the number of data points and
the standard deviation, variance, covariance, and correlation dividing by the number of data points minus one; i.e., COVAR*
consistently. The Excel functions STDEV and VAR correctly use T/(T - 1). Alternatively, you can use the function CORREL to
Eq. 10.7 to estimate the standard deviation and variance from compute the correlation, and then estimate the covariance by
historical data. But the Excel function COVAR does not use Eq. multiplying the correlation by the standard deviation of each
11.5; instead, Excel divides by T instead of T - 1. Therefore, to return. Finally, Excel 2010 introduced a new function,
estimate the covariance from a sample of historical returns COVARIANCE.S, that correctly estimates the covariance from a
using COVAR, you must correct the historical sample.
EXAMPLE 11.4 Computing the Covariance and Correlation
Problem
Using the data in Table 11.1, what are the covariance and the correlation between North Air and
West Air? Between West Air and Tex Oil?
Solution
Given the returns in Table 11.1, we deduct the mean return (10%) from each and compute the
product of these deviations between the pairs of stocks. We then sum them and divide by T - 1 = 5
to compute the covariance, as in Table 11.2.
From the table, we see that North Air and West Air have a positive covariance, indicating a
tendency to move together, whereas West Air and Tex Oil have a negative covariance, indicating a
tendency to move oppositely. We can assess the strength of these tendencies from the correlation,
obtained by dividing the covariance by the standard deviation of each stock (13.4%). The correlation
for North Air and West Air is 62.4%; the correlation for West Air and Tex Oil is -71.3%.
TABLE 11.2 Computing the Covariance and Correlation between Pairs of Stocks
Deviation from Mean North Air and West Air West Air and Tex Oil
Year (RN - RN ) (RW - RW ) (RT - RT ) (RN - RN )(RW - RW ) (RW - RW )(RT - RT )
2007 11% - 1% - 12% - 0.0011 0.0012
2008 20% 11% - 15% 0.0220 - 0.0165
2009 - 3% - 3% - 1% 0.0009 0.0003
2010 - 15% - 12% 11% 0.0180 - 0.0132
2011 - 12% - 15% 20% 0.0180 - 0.0300
2012 - 1% 20% - 3% - 0.0020 - 0.0060
Sum = a (Ri,t - Ri )(Rj,t - Rj) = 0.0558 - 0.0642
t
1
Covariance: Cov (Ri, Rj) = Sum = 0.0112 - 0.0128
T-1
Cov (Ri , Rj )
Correlation: Corr (Ri , Rj ) = = 0.624 - 0.713
SD(Ri )SD(Rj )
TABLE 11.3 Historical Annual Volatilities and Correlations for Selected Stocks (based on monthly
returns, 1996–2011)
Alaska Southwest Ford General
Microsoft Dell Air Airlines Motor Heinz Mills
Volatility (Standard Deviation) 35% 47% 38% 32% 53% 19% 17%
Correlation with
Microsoft 1.00 0.63 0.24 0.25 0.27 0.17 0.10
Dell 0.63 1.00 0.19 0.24 0.31 0.12 0.09
Alaska Air 0.24 0.19 1.00 0.36 0.15 0.26 0.15
Southwest Airlines 0.25 0.24 0.36 1.00 0.31 0.26 0.22
Ford Motor 0.27 0.31 0.15 0.31 1.00 0.16 0.05
Heinz 0.17 0.12 0.26 0.26 0.16 1.00 0.50
General Mills 0.10 0.09 0.15 0.22 0.05 0.50 1.00
When will stock returns be highly correlated with each other? Stock returns will tend to move
together if they are affected similarly by economic events. Thus, stocks in the same industry tend
to have more highly correlated returns than stocks in different industries. This tendency is
illustrated in Table 11.3, which shows the volatility of individual stock returns and the correlation
between them for several common stocks. Consider, for example, Microsoft and Dell. The returns
of these two technology stocks have a higher correlation with each other (63%) than with any of
the non-technology stocks (31% or lower). The same pattern holds for the airline and food-
processing stocks—their returns are most highly correlated with the other firm in their industry,
and much less correlated with those outside their industry. General Mills and Heinz have the
lowest correlation with each of the other stocks; indeed, General Mills and Ford have a
correlation of only 5%, suggesting that these two firms are subject to essentially uncorrelated
risks. Note, however, that all of the correlations are positive, illustrating the general tendency of
stocks to move together.
EXAMPLE 11.5 Computing the Covariance from the Correlation
Problem
Using the data from Table 11.3, what is the covariance between Microsoft and Dell?
Solution
We can rewrite Eq. 11.6 to solve for the covariance:
Cov (RM , RD ) = Corr (RM , RD )SD(RM)SD(RD)

= (0.63)(0.35)(0.47) = 0.1036
Computing a Portfolio’s Variance and Volatility

We now have the tools to compute the variance of a portfolio. For a two-stock portfolio with
RP = x1R1 + x2R2,
Var(RP) = Cov(RP, RP)

= Cov(x1R1 + x2R2, x1R1 + x2R2)
= x1x1Cov (R1,R1) + x1 x2Cov (R1,R2) + x2 x1Cov (R2,R1) + x2 x2Cov (R2,R2) (11.7)
In the last line of Eq. 11.7, we use the fact that, as with expectations, we can change the
order of the covariance with sums and multiples.2 By combining terms and recognizing,
from Example 11.4, that Cov (Ri, Ri ) = Var (Ri ), we arrive at our main result of this section:
The Variance of a Two-Stock Portfolio
Var (RP) = x21Var (R1) + x2 2Var (R2) + 2x1x2Cov (R1,R2) (11.8)
As always, the volatility is the square root of the variance, SD(RP) = 2Var (RP).
Let’s check this formula for the airline and oil stocks in Table 11.1. Consider the portfolio
containing shares of West Air and Tex Oil. The variance of each stock is equal to the square
of its volatility, 0.1342 = 0.018. From Example 11.3, the covariance between the stocks is
-0.0128. Therefore, the variance of a portfolio with 50% invested in each stock is
Var112 RW + 12 RT2 = x 2WVar (RW) + x 2 TVar (RT ) + 2x W xTCov (RW, RT)
= 12122 (0.018) + 11 222 (0.018) + 211 221122(-0.0128)

= 0.0026
The volatility of the portfolio is 20.0026 = 5.1%, which corresponds to the calculation in
Table 11.1. For the North Air and West Air portfolio, the calculation is the same except for
the stocks’ higher covariance of 0.0112, resulting in a higher volatility of 12.1%.
Equation 11.8 shows that the variance of the portfolio depends on the variance of the
individual stocks and on the covariance between them. We can also rewrite Eq. 11.8 by
calculating the covariance from the correlation (as in Example 11.5):
Var (RP) = x21SD(R1)2 + x2 2SD (R2)2 + 2x1x2Corr (R1,R2 )SD(R1)SD(R2 ) (11.9)
Equations 11.8 and 11.9 demonstrate that with a positive amount invested in each stock,
the more the stocks move together and the higher their covariance or correlation, the more
variable the portfolio will be. The portfolio will have the greatest variance if the stocks have
a perfect positive correlation of +1.
EXAMPLE 11.6 Computing the Volatility of a Two-Stock Portfolio
Problem
Using the data from Table 11.3, what is the volatility of a portfolio with equal amounts invested in
Microsoft and Dell stock? What is the volatility of a portfolio with equal amounts invested in Dell and
Alaska Air stock?
Solution
With portfolio weights of 50% each in Microsoft and Dell stock, from Eq. 11.9, the portfolio’s
variance is
Var (RP ) = x2MSD(RM )2 + x2 D SD(RD )2 + 2xMxDCorr (RM,RD)SD(RM )SD(RD)

= (0.50)2(0.35)2 + (0.50)2(0.47)2 + 2(0.50)(0.50)(0.63)(0.35)(0.47)
= 0.1377
2That is, Cov (A + B, C ) = Cov (A, C ) + Cov (B, C ) and Cov (mA, B ) = m Cov (A, B ).
11.3 The Volatility of a Large Portfolio 359
The volatility is therefore SD(R ) = 2Var (R ) = 20.1377 = 37.1%.

For the portfolio of Dell and Alaska Air stock,
Var (RP ) = x M2 SD (RM )2 + x D2SD (R D)2+ 2xMxDCorr (RM, RD)SD(RM )SD (RD)
= (0.50)2(0.47)2 + (0.50)2(0.38)2 + 2(0.50)(0.50)(0.19)(0.47)(0.38)
= 0.1083
The volatility in this case is SD(R ) = 2Var (R ) = 20.1083 = 32.9%.

Note that the portfolio of Dell and Alaska Air stock is less volatile than either of the individual
stocks. It is also less volatile than the portfolio of Dell and Microsoft stock. Even though Alaska Air’s
stock returns are more volatile than Microsoft’s, its much lower correlation with Dell’s returns leads
to greater diversification in the portfolio.
CONCEPT CHECK 1. What does the correlation measure?

2. How does the correlation between the stocks in a portfolio affect the portfolio’s volatility?
11.3 The Volatility of a Large Portfolio

We can gain additional benefits of diversification by holding more than two stocks in our
portfolio. While these calculations are best done on a computer, by understanding them we
can obtain important intuition regarding the amount of diversification that is possible if we
hold many stocks.
Large Portfolio Variance

Recall that the return on a portfolio of n stocks is simply the weighted average of the
returns of the stocks in the portfolio:
RP = x1R1 + x2R2 + g + xnRn = a x i i Ri
Using the properties of the covariance, we can write the variance of a portfolio as follows:
Var (RP) = Cov (RP, RP) = Cov ('i xi Ri , RP) = a xi Cov (Ri , RP) (11.10)
i
This equation indicates that the variance of a portfolio is equal to the weighted average
covariance of each stock with the portfolio. This expression reveals that the risk of a portfolio
depends on how each stock’s return moves in relation to it.
We can reduce the formula even further by replacing the second RP with a weighted
average and simplifying:
Var (RP) = a xi Cov (Ri,RP) = a xi Cov(Ri,' x R ) j j j

i i
= ai a xi xj Cov (Ri,Rj) (11.11)
j
This formula says that the variance of a portfolio is equal to the sum of the covariances of
the returns of all pairs of stocks in the portfolio multiplied by each of their portfolio
weights.3 That is, the overall variability of the portfolio depends on the total co-movement
of the stocks within it.
3Looking back, we can see that Eq. 11.11 generalizes the case of two stocks in Eq. 11.7.
Diversification with an EquallyWeighted Portfolio

We can use Eq. 11.11 to calculate the variance of an equally weighted portfolio, a portfolio
in which the same amount is invested in each stock. An equally weighted portfolio
consisting on n stocks has portfolio weights xi = 1/n. In this case, we have the following
formula:4
Variance of an Equally Weighted Portfolio of n Stocks

1
Var (RP) = (Average Variance of the Individual Stocks)
n
1
+ ¢1 - !(Average Covariance between the Stocks) n (11.12)
Equation 11.12 demonstrates that as the number of stocks, n, grows large, the variance of
the portfolio is determined primarily by the average covariance among the stocks. As an
example, consider a portfolio of stocks selected randomly from the stock market. The
historical volatility of the return of a typical large firm in the stock market is about 40%, and
the typical correlation between the returns of large firms is about 28%. Using Eq. 11.12, the
volatility of an equally weighted portfolio varies with the number of stocks, n, as follows:
1 1
SD(RP) = (0.402 ) + a1 - b(0.28 *0.40 * 0.40) n
A n
We graph the volatility for different numbers of stocks in Figure 11.2. Note that the volatility
declines as the number of stocks in the portfolio grows. In fact, nearly half of the volatility
FIGURE 11.2
50%
Volatility of an Equally
Weighted Portfolio
Versus the Number of 40%
Stocks
The volatility declines as
Portfolio Volatility
the number of stocks in 30%

the portfolio increases.
Even in a very large
20%
portfolio, however,
market risk remains.
10%
0%
1 10 100 1000
Number of Stocks
4For an n-stock portfolio, there are n variance terms (any time i = j in Eq. 11.11) with weight x2 i = 1/n2
on each, which implies a weight of n/n2 = 1/n on the average variance. There are n2 - n covariance terms (all the
n * n pairs minus the n variance terms) with weight xi xj = 1/n2 on each, which implies a weight of (n2 - n)/n2 = 1 -
1/n on the average covariance.
11.3 The Volatility of a Large Portfolio 361
of the individual stocks is eliminated in a large portfolio as the result of diversification. The
benefit of diversification is most dramatic initially: The decrease in volatility when going
from one to two stocks is much larger than the decrease when going from 100 to 101
stocks—indeed, almost all of the benefit of diversification can be achieved with about 30
stocks. Even for a very large portfolio, however, we cannot eliminate all of the risk. The
variance of the portfolio converges to the average covariance, so the volatility declines to
20.28 * 0.4 * 0.4 = 21.17%.5
EXAMPLE 11.7 Diversification Using Different Types of Stocks
Problem
Stocks within a single industry tend to have a higher correlation than stocks in different industries.
Likewise, stocks in different countries have lower correlation on average than stocks within the
United States. What is the volatility of a very large portfolio of stocks within an industry in which the
stocks have a volatility of 40% and a correlation of 60%? What is the volatility of a very large
portfolio of international stocks with a volatility of 40% and a correlation of 10%?
Solution
From Eq. 11.12, the volatility of the industry portfolio as n S ! is given by
2Average Covariance = 20.60 * 0.40 * 0.40 = 31.0%
This volatility is higher than when using stocks from different industries as in Figure 11.2.
Combining stocks from the same industry that are more highly correlated therefore provides less
diversification. We can achieve superior diversification using international stocks. In this case,
2Average Covariance = 20.10 * 0.40 * 0.40 = 12.6%
We can also use Eq. 11.12 to derive one of the key results that we discussed in Chapter 10:
When risks are independent, we can diversify all of the risk by holding a large portfolio.
EXAMPLE 11.8 Volatility When Risks Are Independent
Problem
What is the volatility of an equally weighted average of n independent, identical risks?
Solution
If risks are independent, they are uncorrelated and their covariance is zero. Using Eq. 11.12, the
volatility of an equally weighted portfolio of the risks is
1 SD(Individual Risk)
SD(RP) = 2Var (RP) = Var (Individual Risk) =
An 1n
This result coincides with Eq. 10.8, which we used earlier to evaluate independent risks. Note
that as n S !, the volatility goes to 0—that is, a very large portfolio will have no risk. In this case, we
can eliminate all risk because there is no common risk.
5You might wonder what happens if the average covariance is negative. It turns out that while the covariance
between a pair of stocks can be negative, as the portfolio grows large, the average covariance cannot be
negative because the returns of all stocks cannot move in opposite directions simultaneously.
Since 2006 John F. Powers has been INTERVIEW WITH and real estate—typically have very low
president and chief executive officer of the
John Powers correlation with equity markets. However,
during the 2008–2009 financial crisis, these
Stanford Management Company, which
invests and manages Stanford University’s assets became highly correlated to credits
$21.1 billion endowment. Prior to joining and equities—they all behaved the same way
Stanford, he served as managing director under pressure, creating a “correlation
and the director of research at Offit Hall storm.” Ultimately, that led to a reshaping of
Capital Management, an investment the portfolio.
advisory firm.
QUESTION: Historically, university
QUESTION: Describe how you manage endowments have performed extremely well
Stanford’s $16.5 billion endowment. compared to public markets. Why do you
think this is?
ANSWER: Our objective is to grow the endowment’s value after
meeting our 5% annual payout obligation to Stanford ANSWER: Endowment managers recognized
University. We begin with the return we think will exceed 5%, early the power of diversification. Their
account for inflation, and grow modestly, creating a portfolio willingness to invest in alternative assets
that combines liquid and private (illiquid) strategies. We run a such as private equity funds yielded
modified mean-variance optimization model using forward- extraordinary returns. In addition, the
looking assumptions of return and volatility of our asset declining interest rate environment over the
classes, to find that place on the efficient frontier that meets past 25 years rewarded strategies that
our long-term objectives. Once we have our asset allocation explicitly or implicitly employ leverage. Our ability to access
strategy, we outsource money to a select group of thirdparty premier money managers, acquire private assets, and use
managers, to capture their expertise, gain access to the leveraged strategies like buyouts boosted our returns. From
higher returns from illiquid assets, and increase 2001–2011, Stanford’s annualized return was 9.3%, compared
diversification. We retain a relatively small portion in market to 2.7% for the S&P 500 and 5.7% for the U.S. bond market.
replication instruments, including ETFs, so that we can modify
our asset allocation quickly in response to pricing dislocations
we perceive in the market.
QUESTION: During the financial crisis, did the portfolio achieve
the benefits of diversification that you had expected? Has
your strategy changed since the financial crisis?
ANSWER: Because of the above-mentioned “correlation storm,”

we did not get the expected benefit of diversification. We
QUESTION: You hold assets with very different expected returns. If
were nervous about the pricing of investmentgrade bonds,
your goal is to maximize the value of Stanford’s endowment, why
which were several standard deviations away from previous
not just hold those with the highest expected returns?
levels, and so we substantially reduced our exposure to
corporate debt. This created cash and liquidity for us to
ANSWER: Illiquid assets provide us the highest returns. If they redeploy funds into attractively priced assets.
dominated our portfolio, we would expose the university to
Going forward, we expect ongoing episodes of heightened
their greater volatility and risk. As an operating business,
market volatility. Our strategy is to increase the diversification
Stanford requires some predictability of payout now and for
of our portfolio as much as possible. We are working with
future planning. Without diversification and a balanced
money managers who buy value-based assets, looking for
portfolio, we’d create extreme risks of both spikes and
long-term price appreciation, and increasing exposure to
crashes in portfolio value.
more arbitrage-oriented strategies (less based on
We also consider consequences across multiple time fundamentals of equity and corporate credit markets). When
periods and in correlation to other assets. Increasing markets are under pressure, our goal is to be positioned to be
diversification may yield better portfolio performance with able to acquire stressed assets priced at significant discounts.
lower risk levels. For example, real assets—commodities
11.4 Risk Versus Return: Choosing an Efficient Portfolio 363
Diversification with General Portfolios

The results in the last section depend on the portfolio being equally weighted. For a portfolio with
arbitrary weights, we can rewrite Eq. 11.10 in terms of the correlation as follows:
Var (RP) = a xii Cov (Ri, RP) = a x SD

i i(Ri)SD (RP)Corr (Ri, RP)
Dividing both sides of this equation by the standard deviation of the portfolio yields the
following important decomposition of the volatility of a portfolio:
Volatility of a Portfolio with Arbitrary Weights
Security i ’s contribution to the

v̊o̊lat̊ilitẙ of t̋he p̊or̊tfol̊io ˚˛
¸
SD(RP) = a xi * SD(Ri ) * Corr (Ri, RP) (11.13)
i
c c c
Amount Total Fraction of i’ s
of i held risk of i risk that is
common to P
Equation 11.13 states that each security contributes to the volatility of the portfolio
according to its volatility, or total risk, scaled by its correlation with the portfolio, which
adjusts for the fraction of the total risk that is common to the portfolio. Therefore, when
combining stocks into a portfolio that puts positive weight on each stock, unless all of the
stocks have a perfect positive correlation of +1 with the portfolio (and thus with one
another), the risk of the portfolio will be lower than the weighted average volatility of the
individual stocks:
SD(RP ) = a xi SD(Ri ) Corr (Ri, RP ) 6 a xi SD(Ri ) (11.14)

i i
Contrast Eq. 11.14 with Eq. 11.3 for the expected return. The expected return of a
portfolio is equal to the weighted average expected return, but the volatility of a portfolio is
less than the weighted average volatility: We can eliminate some volatility by diversifying.
CONCEPT CHECK 1. How does the volatility of an equally weighted portfolio change as more stocks are
added to it?
2. How does the volatility of a portfolio compare with the weighted average volatility of the
stocks within it?
11.4 Risk Versus Return: Choosing an Efficient Portfolio

Now that we understand how to calculate the expected return and volatility of a portfolio, we can
return to the main goal of the chapter: Determine how an investor can create an efficient
portfolio.6 Let’s start with the simplest case—an investor who can choose between only two
stocks.
6The techniques of portfolio optimization were developed in a 1952 paper by Harry Markowitz, as well as in
related work by Andrew Roy (1952) and Bruno de Finetti (1940) (see Further Reading).
Efficient Portfolios withTwo Stocks

Consider a portfolio of Intel and Coca-Cola stock. Suppose an investor believes these stocks
are uncorrelated and will perform as follows:
Stock Expected Return Volatility
Intel 26% 50%

Coca-Cola 6% 25%
How should the investor choose a portfolio of these two stocks? Are some portfolios preferable
to others?
Let’s compute the expected return and volatility for different combinations of the stocks.
Consider a portfolio with 40% invested in Intel stock and 60% invested in Coca-Cola stock.
We can compute the expected return from Eq. 11.3 as
E [R40-60] = xI E [RI] + xCE [RC ] = 0.40(26%) + 0.60(6%) = 14% We

can compute the variance using Eq. 11.9,
Var (R40-60) = x 2 I SD(RI)2 + x 2C SD(RC)2 + 2xI xCCorr (RI, RC )SD(RI)SD(RC)

= 0.402(0.50)2 + 0.602(0.25)2 + 2(0.40)(0.60)(0)(0.50)(0.25) = 0.0625
so that the volatility is SD(R40-60) = 20.0625 = 25%. Table 11.4 shows the results for
different portfolio weights.
Due to diversification, it is possible to find a portfolio with even lower volatility than
either stock: Investing 20% in Intel stock and 80% in Coca-Cola stock, for example, has a
volatility of only 22.3%. But knowing that investors care about volatility and expected
return, we must consider both simultaneously. To do so, we plot the volatility and expected
return of each portfolio in Figure 11.3. We labeled the portfolios from Table 11.4 with the
portfolio weights. The curve (a hyperbola) represents the set of portfolios that we can
create using arbitrary weights.
Faced with the choices in Figure 11.3, which ones make sense for an investor who is
concerned with both the expected return and the volatility of her portfolio? Suppose the investor
considers investing 100% in Coca-Cola stock. As we can see from Figure 11.3, other portfolios—
such as the portfolio with 20% in Intel stock and 80% in Coca-Cola stock—make the investor
better off in both ways: (1) They have a higher expected return, and (2) they have lower volatility.
As a result, investing solely in Coca-Cola stock is not a good idea.
TABLE 11.4 Expected Returns and Volatility for Different

Portfolios of Two Stocks
Portfolio Weights Expected Return (%) Volatility (%)

xI xC E[RP] SD[RP]
1.00 0.00 26.0 50.0
0.80 0.20 22.0 40.3
0.60 0.40 18.0 31.6
0.40 0.60 14.0 25.0
0.20 0.80 10.0 22.4
0.00 1.00 6.0 25.0
FIGURE 11.3
30%
Volatility Versus
Expected Return for Intel
Portfolios of Intel and (1, 0)
25%
Coca-Cola Stock
Efficient
Labels indicate portfolio Portfolios (0.8, 0.2)
weights (xI, xC) for Intel 20%
Expected Return
and Coca-Cola stocks. (0.6, 0.4)
Portfolios on the red
15%
portion of the curve, with at
(0.4, 0.6)
least 20% invested in Intel
stock, are efficient. Those
10% (0.2, 0.8)
on the blue portion of the
Inefficient
curve, with less than 20% Portfolios
invested in Intel stock, are (0, 1)
5% Coca-Cola
inefficient—an investor can
earn a higher expected
return with 0%
lower risk by choosing an 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
alternative portfolio. Volatility (standard deviation)
Identifying Inefficient Portfolios. More generally, we say a portfolio is an inefficient

portfolio whenever it is possible to find another portfolio that is better in terms of both
expected return and volatility. Looking at Figure 11.3, a portfolio is inefficient if there are
other portfolios above and to the left—that is, to the northwest—of it. Investing solely in
Coca-Cola stock is inefficient, and the same is true of all portfolios with more than 80% in
Coca-Cola stock (the blue part of the curve). Inefficient portfolios are not optimal for an
investor seeking high returns and low volatility.
Identifying Efficient Portfolios. By contrast, portfolios with at least 20% in Intel stock are
efficient (the red part of the curve): There is no other portfolio of the two stocks that offers
a higher expected return with lower volatility. But while we can rule out inefficient
portfolios as inferior investment choices, we cannot easily rank the efficient ones—
investors will choose among them based on their own preferences for return versus risk.
For example, an extremely conservative investor who cares only about minimizing risk
would choose the lowest-volatility portfolio (20% Intel, 80% Coca-Cola). An aggressive
investor might choose to invest 100% in Intel stock—even though that approach is riskier,
the investor may be willing to take that chance to earn a higher expected return.
EXAMPLE 11.9 Improving Returns with an Efficient Portfolio
Problem
Sally Ferson has invested 100% of her money in Coca-Cola stock and is seeking investment
advice. She would like to earn the highest expected return possible without increasing her
volatility. Which portfolio would you recommend?
Solution
In Figure 11.3, we can see that Sally can invest up to 40% in Intel stock without increasing her
volatility. Because Intel stock has a higher expected return than Coca-Cola stock, she will earn
higher expected returns by putting more money in Intel stock. Therefore, you should recommend
that Sally put 40% of her money in Intel stock, leaving 60% in Coca-Cola stock. This portfolio has the
same volatility of 25%, but an expected return of 14% rather than the 6% she has now.
The Effect of Correlation

In Figure 11.3, we assumed that the returns of Intel and Coca-Cola stocks are uncorrelated. Let’s
consider how the risk and return combinations would change if the correlations were different.
Correlation has no effect on the expected return of a portfolio. For example, a 40–60
portfolio will still have an expected return of 14%. However, the volatility of the portfolio will
differ depending on the correlation, as we saw in Section 11.2. In particular, the lower the
correlation, the lower the volatility we can obtain. In terms of Figure 11.3, as we lower the
correlation and therefore the volatility of the portfolios, the curve showing the portfolios
will bend to the left to a greater degree, as illustrated in Figure 11.4.
When the stocks are perfectly positively correlated, we can identify the set of portfolios
by the straight line between them. In this extreme case (the red line in Figure 11.4), the
volatility of the portfolio is equal to the weighted average volatility of the two stocksthere is
no diversification. When the correlation is less than 1, however, the volatility of the
portfolios is reduced due to diversification, and the curve bends to the left. The reduction in
risk (and the bending of the curve) becomes greater as the correlation decreases. At the
other extreme of perfect negative correlation (blue line), the line again becomes straight,
FIGURE 11.4
30%
Effect on Volatility
Intel
and Expected Return
of Changing the 25%
Correlation between
Intel and Coca-Cola
Stock 20% Correlation $ "1
Expected Return
This figure illustrates

correlations of 1, 0.5, 0,
15% Correlation $ #1
- 0.5, and -1. The lower the
correlation, the lower the
risk of the portfolios. 10%
5% Coca-Cola
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Volatility (standard deviation)

this time reflecting off the vertical axis. In particular, when the two stocks are perfectly
negatively correlated, it becomes possible to hold a portfolio that bears absolutely no risk.
Short Sales
Thus far, we have considered only portfolios in which we invest a positive amount in each stock.
We refer to a positive investment in a security as a long position in the security. But it is also
possible to invest a negative amount in a stock, called a short position, by engaging in a short
sale, a transaction in which you sell a stock today that you do not own, with the obligation to buy
it back in the future. (For the mechanics of a short sale, see the box on page 274 in Chapter 9). As
the next example demonstrates, we can include a short position as part of a portfolio by
assigning that stock a negative portfolio weight.
EXAMPLE 11.10 Expected Return and Volatility with a Short Sale
Problem
Suppose you have $20,000 in cash to invest. You decide to short sell $10,000 worth of Coca-Cola
stock and invest the proceeds from your short sale, plus your $20,000, in Intel. What is the expected
return and volatility of your portfolio?
Solution
We can think of our short sale as a negative investment of -$10,000 in Coca-Cola stock. In addition,
we invested +$30,000 in Intel stock, for a total net investment of $30,000 - $10,000 = $20,000 cash.
The corresponding portfolio weights are
Value of investment in Intel 30,000

xI = = = 150%
Total value of portfolio 20,000
Value of investment in Coca@Cola - 10,000

xC = = = -50%
Total value of portfolio 20,000
Note that the portfolio weights still add up to 100%. Using these portfolio weights, we can calculate
the expected return and volatility of the portfolio using Eq. 11.3 and Eq. 11.8 as before:
E [RP ] = xI E [RI ] + xCE [RC] = 1.50 * 26% + (-0.50) * 6% = 36%
SD(RP ) = 2Var (RP ) = 2x2 1Var (RI ) + x2CVar (RC ) + 2xI xC Cov (RI, RC )
= 21.52 * 0.502 + (-0.5)2 * 0.252 + 2(1.5)(-0.5)(0) = 76.0%

Note that in this case, short selling increases the expected return of your portfolio, but also its
volatility, above those of the individual stocks.
Short selling is profitable if you expect a stock’s price to decline in the future. Recall that when
you borrow a stock to short sell it, you are obligated to buy and return it in the future. So when
the stock price declines, you receive more upfront for the shares than the cost to replace them in
the future. But as the preceding example shows, short selling can be advantageous even if you
expect the stock’s price to rise, as long as you invest the proceeds in another stock with an even
higher expected return. That said, and as the example also shows, short selling can greatly
increase the risk of the portfolio.

4 en Id

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

4 en Id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

268 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

b. Misalkan biaya modal adalah 10%-15%.

TABEL 8A.1 Tabel Penyusutan MACRS Menampilkan Persentase

Tingkat Depresiasi untuk Masa Pemulihan

Tahun 3 tahun 5 tahun 7 tahun 10 tahun 15 tahun 20 tahun

1 33.33 20.00 14.29 10.00 5.00 3.750

berada di tengah-tengah usaha besar untuk merestrukturisasi mereknya. Berita bahwa

didiskontokan, kami kemudian menghubungkannya dengan praktik penggunaan

serta implikasinya bagi investor dan manajer perusahaan.

Investor Satu Tahun

Hasil Dividen, Keuntungan Modal, dan Pengembalian Total

Div1+P1 Div1 P1-P0

CONTOH 9.1 Harga Saham dan Pengembalian

Div1+P1 0,44 + 33.00

Mekanisme Penjualan Singkat

P0adalah harga awal

Seorang Investor Multitahun

"P0 Div1 Div2#P2

Persamaan Model Dividen-Diskon

Model Diskon Dividen

Persamaan. 9.4 dan tuliskan sebagai berikut:

Div1 Div2 Div3 ! Divn

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bagaimana cara menghitung total return saham?

9.2Menerapkan Model Dividen-Diskon

Pertumbuhan Dividen Konstan

Model Pertumbuhan Dividen Konstan

CONTOH 9.2 Menilai Perusahaan dengan Pertumbuhan Dividen Konstan

diharapkan sesuai dengan tingkat pertumbuhan dividen.

Dividen Versus Investasi dan Pertumbuhan

John Burr WilliamsTeori Nilai Investasi

1. Dapat meningkatkan pendapatannya (laba bersih).

2. Dapat meningkatkan tingkat pembayaran dividennya.

3. Dapat mengurangi jumlah saham yang beredar.

Perubahan Pendapatan = Investasi Baru * Pengembalian Investasi Baru (9.9)

saat ini yang dipertahankan perusahaan:

Investasi Baru = Penghasilan * Tingkat Retensi (9.10)

=Tingkat Retensi * Pengembalian Investasi Baru (9.11)

sama dengan pertumbuhan pendapatan:

g=Tingkat Retensi * Pengembalian Investasi Baru (9.12)

CONTOH 9.3 Memotong Dividen untuk Pertumbuhan yang Menguntungkan

g=Tingkat retensi*Pengembalian Investasi Baru = 25%*12% = 3%

para pemegang sahamnya.

CONTOH 9.4 Pertumbuhan yang Tidak Menguntungkan

Mengubah Tingkat Pertumbuhan

0 1 2 N N#1 N#2 N#3

Model Diskon Dividen dengan Pertumbuhan Jangka Panjang yang Konstan

Div1 Div2 DivN 1 DivN+1!

CONTOH 9.5 Menilai Perusahaan dengan Dua Tingkat Pertumbuhan Berbeda

dividen masa depan seperti yang ditunjukkan pada spreadsheet berikut:

1 Tingkat Pertumbuhan EPS (dibandingkan tahun 20% 20% 20% 20% 4% 4%

Div1 Div2 Div3 P3 $62,25

Keterbatasan Model Dividen-Diskon

9.3Model Penilaian Total Pembayaran dan Arus Kas Gratis

Bagikan Pembelian Kembali dan Model Pembayaran Total

P0=PV(Dividen per Saham Masa Depan) (9.15)

Model Pembayaran Total

PV(Total Dividen dan Pembelian Kembali di Masa Mendatang)

CONTOH 9.6 Penilaian dengan Pembelian Kembali Saham

Model Arus Kas Gratis yang Didiskon

Nilai Perusahaan = Nilai Pasar Ekuitas + Hutang - Tunai (9.17)

Uņleve̊red̋ Net̊ Incme

Arus Kas Gratis =EBIT* (1 -tc) +Depresiasi

g=Tingkat retensiPengembalian Investasi Baru = 25%12% = 3%