Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

com

168 Bab 5Suku bunga

tarif $Cper tahun, dan jika arus kas tumbuh pada tingkatgper tahun, maka diberikan tingkat diskonto
(dinyatakan sebagai EAR) sebesarrper tahun, nilai sekarang dari arus kas adalah

Nilai Sekarang dari Keabadian yang Terus Bertumbuh14

C
PV= (5A.3)
rcc-gcc

di manarcc=ln(1 +r) dangcc=ln(1 +g) masing-masing adalah tingkat diskonto dan pertumbuhan yang
dinyatakan sebagai APR gabungan terus-menerus.
Ada lagi, metode perkiraan untuk menangani arus kas yang terus berdatangan. MembiarkanC
1menjadi total arus kas yang datang selama tahun pertama. Karena arus kas tiba sepanjang
tahun, kita dapat menganggapnya tiba "rata-rata" di pertengahan tahun. Dalam hal ini, kita
harus mendiskontokan arus kas dengan1⁄2tahun kurang:

C C1
! (1 +r)1/2 (5A.4)
rcc-gcc r-g*
Dalam prakteknya, pendekatan dalam Persamaan. 5A.4 bekerja dengan cukup baik. Lebih umum, ini
menyiratkan bahwa ketika arus kas tiba terus menerus, kita dapat menghitung nilai sekarang secara cukup
akurat dengan mengikuti "konvensi pertengahan tahun” di mana kita berpura-pura bahwa semua arus kas
untuk tahun tersebut tiba di tengah tahun.

CONTOH 5A.1 Menilai Proyek dengan Arus Kas Berkelanjutan

Masalah
Perusahaan Anda sedang mempertimbangkan untuk membeli rig minyak. Rig awalnya akan menghasilkan minyak pada tingkat 30 juta

singa barel per tahun. Anda memiliki kontrak jangka panjang yang memungkinkan Anda menjual minyak
dengan keuntungan $1,25 per barel. Jika tingkat produksi minyak dari rig turun 3% sepanjang tahun dan
tingkat diskonto 10% per tahun (EAR), berapa banyak yang akan Anda bayarkan untuk rig?

Larutan
Menurut perkiraan, rig akan menghasilkan keuntungan pada tingkat awal (30 juta barel
eh tahun)*($1,25/barel) = $37,5 juta per tahun. Tingkat diskonto 10% setara dengan APR majemuk
terus-menerus sebesarrcc=ln(1 + 0,10) = 9,531%; sama, tingkat pertumbuhan memiliki APR sebesarg
cc=ln(1 - 0,03) = -3,046%. Dari Persamaan. 5A.3, nilai sekarang dari keuntungan dari rig adalah

PV(keuntungan) = 37,5/(rcc-gcc) = 37,5/(0,09531 + 0,03046) = $298,16 juta

Atau, kita dapat mendekati nilai sekarang sebagai berikut. Tingkat keuntungan awal rig adalah
$37,5 juta per tahun. Pada akhir tahun, tingkat keuntungan akan turun 3% menjadi 37,5*(1 - 0,03) =
$36,375 juta per tahun. Oleh karena itu, tingkat keuntungan rata-rata sepanjang tahun adalah
sekitar (37,5 + 36,375)/2 = $36,938 juta. Menilai arus kas seolah-olah terjadi pada pertengahan
setiap tahun, kami memiliki

PV(keuntungan) = [36.938/(r-g)]*(1 +r)1/2

= [36,938/(0,10 + 0,03)]*(1.10)1/2= $298,01 juta
Perhatikan bahwa kedua metode menghasilkan hasil yang sangat mirip.

14Mengingat rumus perpetuitas, kita dapat menilai anuitas sebagai perbedaan antara dua perpetuitas.
 6
BAB

Menilai Obligasi

SETELAH EMPAT TAHUN HIATUS, PEMERINTAH AS DIMULAI menerbitkan obligasi NOTASI

Treasury 30-tahun lagi pada Agustus 2005. Sementara langkah itu sebagian karena

SEBUAH kebutuhan pemerintah untuk meminjam untuk mendanai rekor defisit anggaran, CPNpembayaran kupon di a
menjalin kedekatan
keputusan untuk menerbitkan obligasi 30-tahun juga merupakan tanggapan terhadap

permintaan investor untuk jangka panjang, sekuritas bebas risiko yang didukung oleh
njumlah periode
pemerintah AS. Obligasi Treasury 30 tahun yang baru ini adalah bagian dari pasar yang jauh kamu,YTMhasil hingga jatuh tempo

lebih besar untuk obligasi yang diperdagangkan secara publik. Per Januari 2012, nilai utang
Pharga awal obligasi
Treasury AS yang diperdagangkan adalah sekitar $10 triliun, $2 triliun lebih tinggi dari nilai
FVnilai nominal obligasi
semua obligasi korporasi AS yang diperdagangkan secara publik. Jika kita memasukkan

obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah kota, lembaga pemerintah, dan penerbit lainnya,
YTMn imbal hasil hingga jatuh tempo pada

obligasi tanpa kupon dengan

investor memiliki hampir $37 triliun yang diinvestasikan di pasar obligasi AS, dibandingkan nperiode hingga jatuh tempo
dengan lebih dari $15 triliun di pasar ekuitas AS.1
rn tingkat bunga atau tingkat
Dalam bab ini, kita melihat jenis dasar obligasi dan mempertimbangkan penilaiannya. diskonto untuk arus kas yang

Memahami obligasi dan harganya berguna karena beberapa alasan. Pertama, harga obligasi datang pada periode tertentun

pemerintah bebas risiko dapat digunakan untuk menentukan suku bunga bebas risiko yang PVnilai saat ini
menghasilkan kurva imbal hasil yang dibahas dalam Bab 5. Seperti yang kita lihat di sana,
NPERlembar kerja anuitas
kurva imbal hasil memberikan informasi penting untuk menilai arus kas bebas risiko dan notasi untuk jumlah
menilai ekspektasi inflasi dan pertumbuhan ekonomi. Kedua, perusahaan sering menerbitkan periode atau tanggal
arus kas terakhir
obligasi untuk mendanai investasi mereka sendiri, dan pengembalian yang diterima investor
KECEPATANlembar kerja anuitas
atas obligasi tersebut merupakan salah satu faktor yang menentukan biaya modal perusahaan.
notasi untuk suku bunga
Akhirnya, obligasi memberikan kesempatan untuk memulai studi kita tentang bagaimana
PMTlembar kerja anuitas
sekuritas dihargai di pasar yang kompetitif. Ide-ide yang kita kembangkan dalam bab ini akan
notasi untuk arus kas
sangat membantu ketika kita beralih ke topik penilaian saham di Bab 9.
Apriltingkat persentase tahunan
Kami memulai bab ini dengan mengevaluasi arus kas yang dijanjikan untuk berbagai

jenis obligasi. Mengingat arus kas obligasi, kita dapat menggunakan Hukum Satu Harga untuk

secara langsung menghubungkan pengembalian, atau hasil obligasi, dan harganya.

1Sumber:Indeks Dow Jones,www.djindexes.com, dan Asosiasi Industri Efek dan

Pasar Keuangan,www.sifma.org.

169
170 Bab 6Menilai Obligasi

menggambarkan bagaimana harga obligasi berubah secara dinamis dari waktu ke waktu dan
memeriksa hubungan antara harga dan hasil obligasi yang berbeda. Terakhir, kami
mempertimbangkan obligasi yang memiliki risiko gagal bayar, sehingga arus kasnya tidak
diketahui dengan pasti. Sebagai aplikasi penting, kita melihat perilaku obligasi korporasi dan
negara selama krisis ekonomi baru-baru ini.

6.1Arus Kas Obligasi, Harga, dan Hasil

Pada bagian ini, kita melihat bagaimana obligasi didefinisikan dan kemudian mempelajari hubungan dasar
antara harga obligasi dan imbal hasil hingga jatuh tempo.

Terminologi Ikatan
Ingat dari Bab 3 bahwa obligasi adalah sekuritas yang dijual oleh pemerintah dan perusahaan untuk mengumpulkan
uang dari investor hari ini dengan imbalan pembayaran masa depan yang dijanjikan. Persyaratan obligasi dijelaskan
sebagai bagian darisertifikat obligasi, yang menunjukkan jumlah dan tanggal semua pembayaran yang harus
dilakukan. Pembayaran ini dilakukan sampai tanggal pembayaran terakhir, yang disebuttanggal jatuh tempodari
obligasi. Waktu yang tersisa sampai tanggal pelunasan disebutketentuandari obligasi.
Obligasi biasanya melakukan dua jenis pembayaran kepada pemegangnya. Pembayaran bunga yang
dijanjikan dari obligasi disebutkupon. Sertifikat obligasi biasanya menetapkan bahwa kupon akan dibayarkan
secara berkala (misalnya, setiap setengah tahun) sampai tanggal jatuh tempo obligasi. Kepala sekolah atau
nilai nominalobligasi adalah jumlah nosional yang kita gunakan untuk menghitung pembayaran bunga.
Biasanya, nilai nominal dilunasi pada saat jatuh tempo. Biasanya dalam denominasi standar seperti $1000.
Sebuah obligasi dengan nilai nominal $1000, misalnya, sering disebut sebagai "obligasi $1000."
Jumlah setiap pembayaran kupon ditentukan olehtingkat kupondari obligasi. Tingkat kupon
ini ditetapkan oleh penerbit dan dinyatakan pada sertifikat obligasi. Dengan konvensi, tingkat
kupon dinyatakan sebagai APR, sehingga jumlah setiap pembayaran kupon,CPN, adalah

Pembayaran Kupon

Tarif Kupon * Nilai Nominal

CPN= (6.1)
Jumlah Pembayaran Kupon per Tahun

Misalnya, “obligasi $1000 dengan tingkat kupon 10% dan pembayaran setengah tahunan” akan membayar
pembayaran kupon sebesar $1000 * 10%/2 = $50 setiap enam bulan.

Obligasi Tanpa Kupon

Jenis ikatan yang paling sederhana adalahobligasi tanpa kupon, yang tidak melakukan pembayaran kupon.
Satu-satunya pembayaran tunai yang diterima investor adalah nilai nominal obligasi pada tanggal jatuh tempo.
Tagihan Perbendaharaan, yang merupakan obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu hingga satu tahun,
adalah obligasi tanpa kupon. Ingat dari Bab 4 bahwa nilai sekarang dari arus kas masa depan kurang dari arus
kas itu sendiri. Akibatnya, sebelum tanggal jatuh tempo, harga obligasi zerocoupon kurang dari nilai
nominalnya. Artinya, obligasi tanpa kupon diperdagangkan pada adiskon (harga lebih rendah dari nilai
nominal), sehingga mereka juga disebutobligasi diskon murni.
Misalkan obligasi satu tahun, bebas risiko, tanpa kupon dengan nilai nominal $100.000 memiliki
harga awal $96.618,36. Jika Anda membeli obligasi ini dan menahannya hingga jatuh tempo, Anda akan
memiliki arus kas berikut:

0 1

"$96,618,36 $100,000
 6.1 Arus Kas Obligasi, Harga, dan Hasil 171

Meskipun obligasi tidak membayar "bunga" secara langsung, sebagai investor Anda diberi kompensasi
untuk nilai waktu uang Anda dengan membeli obligasi dengan harga diskon ke nilai nominalnya.

Hasil hingga Kedewasaan.Ingatlah bahwa IRR dari peluang investasi adalah tingkat diskonto di mana
NPV dari arus kas dari peluang investasi sama dengan nol. Jadi, IRR dari investasi dalam obligasi tanpa
kupon adalah tingkat pengembalian yang akan diperoleh investor dari uang mereka jika mereka
membeli obligasi pada harga saat ini dan menahannya hingga jatuh tempo. IRR dari investasi dalam
obligasi diberi nama khusus, yaituhasil hingga jatuh tempo (YTM)atau hanyamenghasilkan:

Hasil hingga jatuh tempo obligasi adalah tingkat diskonto yang menetapkan nilai sekarang dari pembayaran
obligasi yang dijanjikan sama dengan harga pasar obligasi saat ini..

Secara intuitif, hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi tanpa kupon adalah pengembalian yang akan Anda peroleh sebagai

investor dari memegang obligasi hingga jatuh tempo dan menerima pembayaran nilai nominal yang dijanjikan.

Mari kita tentukan imbal hasil hingga jatuh tempo dari obligasi tanpa kupon satu tahun yang
dibahas sebelumnya. Menurut definisi, imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi satu tahun
memecahkan persamaan berikut:

100.000
96.618,36 =
1 +YTM1
Pada kasus ini,

100.000
1 +YTM1= =1.035
96.618,36
Artinya, imbal hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi ini adalah 3,5%. Karena obligasi ini bebas risiko,
berinvestasi dalam obligasi ini dan menahannya hingga jatuh tempo seperti mendapatkan bunga 3,5% dari
investasi awal Anda. Jadi, menurut Hukum Satu Harga, tingkat bunga bebas risiko pasar yang kompetitif adalah
3,5%, artinya semua investasi bebas risiko satu tahun harus menghasilkan 3,5%.
Demikian pula, imbal hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi tanpa kupon dengannperiode hingga jatuh tempo,
harga saat iniP, dan nilai nominalFVmemecahkan2

FV
P= (6.2)
(1 +YTMn)n
Mengatur ulang ekspresi ini, kita mendapatkan

Yield to Maturity darin-Tahun Nol-Kupon Obligasi

FV1/n
YTMn=¢ ! -1 (6.3)
P
Hasil hingga jatuh tempo (YTMn) dalam Persamaan. 6.3 adalah tingkat pengembalian per periode untuk memegang
obligasi dari hari ini hingga jatuh tempo pada tanggaln.

Suku Bunga Bebas Risiko.Dalam bab-bab sebelumnya, kita membahas tingkat suku bunga pasar yang
kompetitifrntersedia mulai hari ini hingga saat ininuntuk arus kas bebas risiko; kami menggunakan tingkat
bunga ini sebagai biaya modal untuk arus kas bebas risiko yang terjadi pada tanggaln. Karena obligasi nol-
kupon bebas default yang jatuh tempo pada tanggalnmemberikan pengembalian bebas risiko selama periode
yang sama, Hukum Satu Harga menjamin bahwa tingkat bunga bebas risiko sama dengan hasil hingga jatuh
tempo pada obligasi semacam itu.

2Di Bab 4, kami menggunakan notasiFVnuntuk nilai masa depan pada tanggalndari arus kas. Mudahnya, untuk obligasi
tanpa kupon, nilai masa depan juga merupakan nilai nominalnya, jadi
singkatannyaFVterus berlaku.
172 Bab 6Menilai Obligasi

Suku Bunga Bebas Risiko dengan Jatuh Tempon

rn=YTMn (6.4)

Akibatnya, kita akan sering merujuk pada imbal hasil hingga jatuh tempo yang sesuai, obligasi bebas risiko
tanpa kupon sebagai:itutingkat bunga bebas risiko. Beberapa profesional keuangan juga menggunakan istilah
suku bunga spotuntuk merujuk pada hasil bebas-default dan tanpa kupon ini.
Dalam Bab 5, kami memperkenalkan kurva imbal hasil, yang memplot tingkat bunga bebas risiko
untuk jatuh tempo yang berbeda. Suku bunga bebas risiko ini sesuai dengan hasil obligasi tanpa kupon
bebas risiko. Dengan demikian, kurva hasil yang kami perkenalkan di Bab 5 juga disebut sebagaikurva
hasil kupon nol.

CONTOH 6.1 Hasil untuk Jatuh Tempo yang Berbeda

Masalah
Misalkan obligasi tanpa kupon berikut ini diperdagangkan pada harga yang ditunjukkan di bawah ini per
nilai nominal $100. Tentukan suku bunga spot yang sesuai yang menentukan kurva hasil kupon nol.

Kematangan 1 tahun 2 tahun 3 tahun 4 tahun

Harga $96,62 $92,45 $87,63 $83,06

Larutan
Menggunakan Persamaan. 6.3, kita punya

r1=YTM1= (100/96,62) - 1 =3.50%

r2=YTM2= (100/92,45)1/2- 1 = 4,00%
r3=YTM3= (100/87,63)1/3- 1 = 4,50%
r4=YTM4= (100/83.06)1/4- 1 = 4,75%

KRISIS KEUANGAN GLOBAL Perdagangan Obligasi Diskon Murni dengan Premium

Pada tanggal 9 Desember 2008, di tengah salah satu krisis keuangan terburuk
dalam sejarah, hal yang tidak terpikirkan terjadi: Untuk pertama kalinya sejak
Depresi Hebat, Surat Perbendaharaan AS diperdagangkan dengan hasil
negatif. Artinya, obligasi diskonto murni bebas risiko ini diperdagangkan
dengan harga premium. Seperti yang dilaporkan Bloomberg.com: “Jika Anda
menginvestasikan $1 juta dalam tagihan tiga bulan pada tingkat diskonto
negatif hari ini sebesar 0,01%, dengan harga 100,002556, pada saat jatuh
tempo, Anda akan menerima nilai nominal untuk kerugian sebesar $25,56.”
Hasil negatif pada tagihan Treasury menyiratkan bahwa investor
memiliki peluang arbitrase: Bypenjualantagihan, dan memegang
hasilnya secara tunai, mereka akan bebas dari risikolabadari $25,56.
Mengapa investor tidak terburu-buru untuk mengambil keuntungan
dari peluang arbitrase dan dengan demikian menghilangkannya?
Yah, pertama, hasil negatif tidak berlangsung lama, menunjukkan bahwa
sebenarnya investor terburu-buru untuk mengambil keuntungan dari
kesempatan ini. Tapi kedua, setelah mempertimbangkan lebih dekat, peluang
itu mungkin bukan arbitrase bebas risiko yang pasti. Saat menjual sekuritas
Treasury, investor harus memilih tempat untuk berinvestasi, atau setidaknya
menahan, hasilnya. Pada saat normal investor akan
dengan senang hati menyetorkan hasilnya ke bank, dan menganggap setoran
ini bebas risiko. Tapi ini bukan waktu yang normal—banyak investor sangat
mengkhawatirkan stabilitas keuangan bank dan perantara keuangan lainnya.
Mungkin investor menghindar dari peluang “arbitrase” ini karena khawatir
uang tunai yang akan mereka terima tidak dapat disimpan dengan aman.
dimana saja(bahkan meletakkannya "di bawah kasur" memiliki risiko
pencurian!). Dengan demikian, kita dapat melihat $25,56 sebagai harga yang
bersedia dibayar oleh investor agar Departemen Keuangan AS menyimpan
uang mereka dengan aman untuk mereka pada saat tidak ada investasi lain
yang tampak benar-benar aman.
Pada Juli 2012, fenomena yang sama terulang kembali di Eropa
ketika investor membeli obligasi Jerman yang baru diterbitkan
dengan hasil negatif -0,06%. Hasil negatif mencerminkan
kekhawatiran tentang keamanan bank-bank Eropa. Selain itu,
investor khawatir jika zona mata uang bersama pecah, negara-
negara seperti Jerman mungkin merenominasi utang mereka
menjadi mata uang yang lebih kuat. Oleh karena itu, investor
mungkin bersedia menerima hasil negatif sebagai lindung nilai
terhadap kehancuran Zona Euro.
 6.1 Arus Kas Obligasi, Harga, dan Hasil 173

Obligasi Kupon
Seperti obligasi tanpa kupon,obligasi kuponmembayar investor nilai nominal mereka pada saat jatuh
tempo. Selain itu, obligasi ini melakukan pembayaran bunga kupon secara teratur. Dua jenis sekuritas
kupon Treasury AS saat ini diperdagangkan di pasar keuangan:Catatan Perbendaharaan, yang
memiliki jatuh tempo asli dari satu sampai 10 tahun, danobligasi negara, yang memiliki jatuh tempo
asli lebih dari 10 tahun.

CONTOH 6.2 Arus Kas Obligasi Kupon

Masalah
Departemen Keuangan AS baru saja menerbitkan obligasi lima tahun senilai $1000 dengan tingkat kupon 5% dan kupon
setengah tahunan. Arus kas apa yang akan Anda terima jika Anda memegang obligasi ini sampai jatuh tempo?

Larutan
Nilai nominal obligasi ini adalah $1000. Karena obligasi ini membayar kupon setengah tahunan, dari
Persamaan. 6.1, Anda akan menerima pembayaran kupon setiap enam bulan CPN = $1000*5%/2 = $25.
Berikut adalah timeline, berdasarkan periode enam bulan:

0 1 2 3 10
...
$25 $25 $25 $25 # $1000

Perhatikan bahwa pembayaran terakhir terjadi lima tahun (10 periode enam bulan) dari sekarang dan
terdiri dari pembayaran kupon sebesar $25 dan pembayaran nilai nominal $1000.

Kita juga dapat menghitung imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi kupon. Ingat bahwa hasil hingga jatuh
tempo untuk sebuah obligasi adalah IRR dari investasi dalam obligasi dan menahannya hingga jatuh tempo; ini
adalah lajangtingkat diskonto yang menyamakan nilai sekarang dari sisa arus kas obligasi dengan harga saat
ini, yang ditunjukkan dalam garis waktu berikut:

0 1 2 3 N
...
"P CPN CPN CPN CPN#FV

Karena pembayaran kupon mewakili anuitas, imbal hasil hingga jatuh tempo adalah tingkat bunga
kamuyang menyelesaikan persamaan berikut:3

Hasil hingga Jatuh Tempo Obligasi Kupon

1 1 FV
P=CPN*kamu ¢1 - !+ (6.5)
(1 +kamu)N (1 +kamu)N

Sayangnya, tidak seperti dalam kasus obligasi tanpa kupon, tidak ada rumus sederhana untuk
memecahkan imbal hasil hingga jatuh tempo secara langsung. Sebagai gantinya, kita perlu menggunakan baik
trial-and-error atau spreadsheet anuitas yang kita perkenalkan di Bab 4 (atau fungsi IRR Excel).

3Dalam Persamaan. 6.5, kami berasumsi bahwa kupon tunai pertama akan dibayarkan satu periode dari sekarang. Jika kupon
pertama kurang dari satu periode lagi, harga tunai obligasi dapat ditemukan dengan menyesuaikan harga dalam Persamaan. 6,5
dengan mengalikan dengan (1 +kamu)f, di manafadalah fraksi dari interval kupon yang telah berlalu. (Juga, harga obligasi sering
dikutip dalam istilahharga bersih, yang dihitung dengan mengurangi dari harga tunaiPsuatu jumlah, disebutbunga yang masih
harus dibayar, sama denganf*CPN. Lihat kotak harga obligasi “Bersih dan Kotor” di halaman 179.)
174 Bab 6Menilai Obligasi

Ketika kita menghitung imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo dengan memecahkan Persamaan. 6.5, hasil
yang kami hitung akan menjadi tarifper interval kupon. Hasil ini biasanya dinyatakan sebagai tingkat tahunan
dengan mengalikannya dengan jumlah kupon per tahun, sehingga mengubahnya menjadi APR dengan
interval peracikan yang sama dengan tingkat kupon.

CONTOH 6.3 Menghitung Yield to Maturity dari Obligasi Kupon

Masalah
Pertimbangkan obligasi lima tahun, $1000 dengan tingkat kupon 5% dan kupon setengah tahunan yang dijelaskan dalam
Contoh 6.2. Jika obligasi ini saat ini diperdagangkan dengan harga $957.35, berapakah imbal hasil obligasi hingga jatuh
tempo?

Larutan
Karena obligasi memiliki 10 pembayaran kupon yang tersisa, kami menghitung hasilnyakamudengan memecahkan:

1 1 1000
957,35 = 25* ¢1 - !+
kamu (1 +kamu)10 (1 +kamu)10

Kami dapat menyelesaikannya dengan coba-coba atau dengan menggunakan spreadsheet anuitas:

NPER KECEPATAN PV PMT FV Rumus Excel

Diberikan 10 "957.35" 25 1.000
Selesaikan untuk PV 3,00% $RATE(10,25,"957.35,1000)

Karena itu,kamu=3%. Karena obligasi membayar kupon setengah tahunan, imbal hasil ini untuk periode enam bulan. Kami
mengubahnya menjadi APR dengan mengalikan dengan jumlah pembayaran kupon per tahun. Dengan demikian obligasi
tersebut memiliki imbal hasil hingga jatuh tempo sebesar 6% APR dengan peracikan setengah tahunan.

Kita juga dapat menggunakan Persamaan. 6.5 untuk menghitung harga obligasi berdasarkan hasil hingga jatuh tempo. Kami hanya

mendiskontokan arus kas menggunakan imbal hasil, seperti yang ditunjukkan pada Contoh 6.4.

CONTOH 6.4 Menghitung Harga Obligasi dari Yield to Maturity

Masalah
Pertimbangkan kembali obligasi lima tahun, $1000 dengan tingkat kupon 5% dan kupon setengah tahunan yang disajikan
dalam Contoh 6.3. Misalkan Anda diberitahu bahwa hasil hingga jatuh tempo telah meningkat menjadi 6,30% (dinyatakan
sebagai APR dengan peracikan setengah tahunan). Berapa harga perdagangan obligasi untuk saat ini?

Larutan
Mengingat hasil, kita dapat menghitung harga menggunakan Persamaan. 6.5. Pertama, perhatikan bahwa APR 6,30% setara
dengan tarif setengah tahunan 3,15%. Oleh karena itu, harga obligasi adalah

1 1 1000
P=25* ¢1 - !+
0,0315 1.031510 1.031510= $944,98

Kami juga dapat menggunakan spreadsheet anuitas:

NPER KECEPATAN PV PMT FV Rumus Excel

Diberikan 10 3,15% 25 1.000
Selesaikan untuk PV "944.98 $PV(0.0315,10,25,1000)
 6.2 Perilaku Dinamis Harga Obligasi 175

Karena kita dapat mengubah harga apa pun menjadi hasil, dan sebaliknya, harga dan hasil
sering digunakan secara bergantian. Misalnya, obligasi dalam Contoh 6.4 dapat dikutip memiliki
imbal hasil 6,30% atau harga $944,98 per nilai nominal $1000. Memang, pedagang obligasi
umumnya mengutip hasil obligasi daripada harga obligasi. Salah satu keuntungan mengutip
imbal hasil hingga jatuh tempo daripada harga adalah bahwa imbal hasil tidak tergantung pada
nilai nominal obligasi. Ketika harga dikutip di pasar obligasi, mereka secara konvensional dikutip
sebagai persentase dari nilai nominalnya. Jadi, obligasi dalam Contoh 6.4 akan dikutip memiliki
harga 94.498, yang berarti harga sebenarnya $944,98 dengan nilai nominal $1000 dari obligasi.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Apa hubungan antara harga obligasi dan imbal hasil hingga jatuh tempo?
2.Tingkat bunga bebas risiko untuk jatuh tempo sebesarn-tahun dapat ditentukan dari imbal
hasil obligasi jenis apa?

6.2Perilaku Dinamis Harga Obligasi

Seperti yang kami sebutkan sebelumnya, obligasi tanpa kupon diperdagangkan dengan diskon—yaitu, sebelum jatuh
tempo, harganya kurang dari nilai nominalnya. Obligasi kupon dapat diperdagangkan dengan diskon, dengan harga
premium(harga yang lebih besar dari nilai nominalnya), atau padapar(harga yang sama dengan nilai nominalnya). Di
bagian ini, kami mengidentifikasi kapan obligasi akan diperdagangkan dengan diskon atau premium serta bagaimana
harga obligasi akan berubah karena berlalunya waktu dan fluktuasi suku bunga.

Diskon dan Premi

Jika obligasi diperdagangkan dengan harga diskon, investor yang membeli obligasi akan mendapatkan pengembalian
baik dari penerimaan kupondandari menerima nilai nominal yang melebihi harga yang dibayarkan untuk obligasi.
Akibatnya, jika obligasi diperdagangkan dengan harga diskon, imbal hasil hingga jatuh tempo akan melebihi tingkat
kuponnya. Mengingat hubungan antara harga obligasi dan imbal hasil, kebalikannya jelas juga benar: Jika imbal hasil
obligasi kupon hingga jatuh tempo melebihi tingkat kuponnya, nilai sekarang dari arus kasnya pada imbal hasil hingga
jatuh tempo akan kurang dari nilai nominalnya, dan obligasi akan diperdagangkan dengan harga diskon.

Obligasi yang membayar kupon juga dapat diperdagangkan dengan harga premium sesuai dengan nilai nominalnya. Dalam

hal ini, pengembalian investor dari kupon dikurangi dengan menerima nilai nominal kurang dari harga yang dibayarkan untuk

obligasi. Dengan demikian, obligasi diperdagangkan dengan harga premium setiap kali imbal hasil hingga jatuh tempo lebih kecil

dari tingkat kuponnya.

Ketika sebuah obligasi diperdagangkan pada harga yang sama dengan nilai nominalnya, dikatakan diperdagangkan pada nilai nominal. Obligasi

diperdagangkan pada nilai nominal ketika tingkat kuponnya sama dengan imbal hasil hingga jatuh tempo. Obligasi yang diperdagangkan dengan harga

diskon juga dikatakan diperdagangkan di bawah par, dan obligasi yang diperdagangkan dengan harga premium dikatakan diperdagangkan di atas par.

Tabel 6.1 merangkum sifat-sifat harga kupon obligasi ini.

TABEL 6.1 Harga Obligasi Segera Setelah Pembayaran Kupon

Ketika harga obligasi adalah Kami mengatakan perdagangan obligasi Ini terjadi ketika
lebih besar dari nilai nominal “di atas par” atau “dengan premi” Tarif Kupon7Tingkat Kupon Yield to
sama dengan nilai nominal “setara” Maturity = Tingkat Kupon Yield to
kurang dari nilai nominal “di bawah par” atau “dengan diskon” Maturity6Hasil hingga Kedewasaan
176 Bab 6Menilai Obligasi

CONTOH 6.5 Menentukan Diskon atau Premi dari Obligasi Kupon

Masalah
Pertimbangkan tiga obligasi 30 tahun dengan pembayaran kupon tahunan. Satu obligasi memiliki tingkat kupon 10%, satu memiliki

tingkat kupon 5%, dan satu memiliki tingkat kupon 3%. Jika imbal hasil hingga jatuh tempo setiap obligasi adalah 5%, berapa harga

setiap obligasi per nilai nominal $100? Obligasi mana yang diperdagangkan dengan harga premium, mana yang diperdagangkan

dengan harga diskon, dan mana yang diperdagangkan secara par?

Larutan
Kita dapat menghitung harga setiap obligasi menggunakan Persamaan. 6.5. Oleh karena itu, harga obligasi adalah

1 1 100
P(kupon 10%) = 10* ¢1 - !+ (berdagang dengan harga premium)
0,05 1.0530 1.0530= $176,86

1 1 100
P(kupon 5%) = 5* ¢1 - !+ (perdagangan setara)
0,05 1.0530 1.0530= $100.00

1 1 100
P(kupon 3%) = 3* ¢1 - !+ (berdagang dengan diskon)
0,05 1.0530 1.0530= $69,26

Sebagian besar penerbit obligasi kupon memilih tingkat kupon sehingga obligasi akanmulanya
diperdagangkan pada, atau sangat dekat dengan, par (yaitu, pada nilai nominal). Misalnya, Departemen
Keuangan AS menetapkan tingkat kupon pada wesel dan obligasinya dengan cara ini. Setelah tanggal
penerbitan, harga pasar obligasi umumnya berubah dari waktu ke waktu karena dua alasan. Pertama, seiring
berjalannya waktu, obligasi semakin dekat dengan tanggal jatuh temponya. Memegang tetap imbal hasil
obligasi hingga jatuh tempo, nilai sekarang dari sisa arus kas obligasi berubah seiring waktu jatuh tempo
menurun. Kedua, setiap saat, perubahan suku bunga pasar mempengaruhi hasil obligasi hingga jatuh tempo
dan harganya (nilai sekarang dari arus kas yang tersisa). Kami mengeksplorasi dua efek ini di sisa bagian ini.

Waktu dan Harga Obligasi

Mari kita pertimbangkan pengaruh waktu terhadap harga obligasi. Misalkan Anda membeli obligasi tanpa kupon 30
tahun dengan imbal hasil hingga jatuh tempo sebesar 5%. Untuk nilai nominal $100, obligasi awalnya akan
diperdagangkan untuk

100
P(30 tahun hingga jatuh tempo) =
1.0530= $23,14

Sekarang mari kita perhatikan harga obligasi ini lima tahun kemudian, ketika masih tersisa 25 tahun hingga jatuh
tempo. Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo tetap pada 5%, harga obligasi dalam lima tahun adalah

100
P(25 tahun hingga jatuh tempo) =
1.0525= $29,53

Perhatikan bahwa harga obligasi lebih tinggi, dan karenanya diskon dari nilai nominalnya lebih kecil,
bila waktu jatuh temponya lebih sedikit. Diskon menyusut karena hasil tidak berubah, tetapi ada sedikit
waktu sampai nilai nominal akan diterima. Jika Anda membeli obligasi seharga $23,14 dan kemudian
menjualnya setelah lima tahun seharga $29,53, IRR investasi Anda adalah

29.531/5
¢ ! - 1 = 5.0%
23.14
 6.2 Perilaku Dinamis Harga Obligasi 177

Artinya, pengembalian Anda sama dengan hasil hingga jatuh tempo obligasi. Contoh ini menggambarkan properti
yang lebih umum untuk obligasi:Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo tidak berubah, maka IRR investasi dalam
obligasi sama dengan imbal hasil hingga jatuh tempo bahkan jika Anda menjual obligasi lebih awal..
Hasil ini juga berlaku untuk kupon obligasi. Pola perubahan harga dari waktu ke waktu sedikit lebih
rumit untuk obligasi kupon, namun, karena seiring berjalannya waktu, sebagian besar arus kas semakin
dekat tetapi beberapa arus kas menghilang saat kupon dibayarkan. Contoh 6.6 mengilustrasikan efek
ini.

CONTOH 6.6 Pengaruh Waktu Terhadap Harga Obligasi Kupon

Masalah
Pertimbangkan obligasi 30 tahun dengan tingkat kupon 10% (pembayaran tahunan) dan nilai nominal $100.
Berapa harga awal obligasi ini jika memiliki imbal hasil 5% hingga jatuh tempo? Jika imbal hasil hingga jatuh tempo
tidak berubah, berapa harga sesaat sebelum dan sesudah kupon pertama dibayarkan?

Larutan
Kami menghitung harga obligasi ini dengan 30 tahun hingga jatuh tempo dalam Contoh 6.5:

1 1 100
P=10* ¢1 - !+
0,05 1.0530 1.0530= $176,86

Sekarang perhatikan arus kas obligasi ini dalam satu tahun, segera sebelum kupon pertama dibayarkan. Obligasi
ini sekarang memiliki 29 tahun sampai jatuh tempo, dan timeline adalah sebagai berikut:

0 1 2 29
...
$10 $10 $10 $10 # $100

Sekali lagi, kami menghitung harga dengan mendiskontokan arus kas dengan imbal hasil hingga jatuh tempo. Perhatikan
bahwa ada arus kas sebesar $10 pada tanggal nol, kupon yang akan segera dibayarkan. Dalam hal ini, paling mudah untuk
memperlakukan kupon pertama secara terpisah dan menilai arus kas yang tersisa seperti pada Persamaan. 6.5:

1 1 100
P(sebelum kupon pertama) = 10 + 10* ¢1 - !+
0,05 1.0529 1.0529= $185,71

Perhatikan bahwa harga obligasi lebih tinggi dari pada awalnya. Ini akan membuat jumlah pembayaran kupon
yang sama, tetapi investor tidak perlu menunggu lama untuk menerima yang pertama. Kita juga dapat
menghitung harga dengan mencatat bahwa karena imbal hasil hingga jatuh tempo tetap 5% untuk obligasi,
investor dalam obligasi harus memperoleh pengembalian 5% sepanjang tahun: $176,86*1,05 = $185,71.
Apa yang terjadi dengan harga obligasi setelah kupon pertama dibayarkan? Garis waktunya sama dengan yang
diberikan sebelumnya, kecuali pemilik baru obligasi tidak akan menerima kupon pada tanggal nol. Jadi, sesaat
setelah kupon dibayarkan, harga obligasi (diberikan imbal hasil yang sama hingga jatuh tempo) akan menjadi

1 1 100
P(tepat setelah kupon pertama) = 10* ¢1 - !+
0,05 1.0529 1.0529= $175,71

Harga obligasi akan turun sebesar jumlah kupon ($10) segera setelah kupon dibayarkan, yang
mencerminkan fakta bahwa pemilik tidak akan lagi menerima kupon. Dalam hal ini, harganya lebih rendah
dari harga awal obligasi. Karena ada lebih sedikit pembayaran kupon yang tersisa, investor premium akan
membayar penurunan obligasi. Namun, investor yang membeli obligasi pada awalnya, menerima kupon
pertama, dan kemudian menjualnya mendapatkan pengembalian 5% jika hasil obligasi tidak berubah: (10
+ 175,71)/176,86 = 1,05.
178 Bab 6Menilai Obligasi

Gambar 6.1 mengilustrasikan pengaruh waktu terhadap harga obligasi, dengan asumsi imbal hasil hingga jatuh
tempo tetap konstan. Di antara pembayaran kupon, harga semua obligasi naik pada tingkat yang sama dengan hasil
hingga jatuh tempo karena arus kas yang tersisa dari obligasi menjadi lebih dekat. Tetapi karena setiap kupon
dibayarkan, harga obligasi turun sebesar jumlah kupon. Ketika obligasi diperdagangkan dengan harga premium,
penurunan harga saat kupon dibayarkan akan lebih besar daripada kenaikan harga antar kupon, sehingga premi
obligasi akan cenderung menurun seiring berjalannya waktu. Jika obligasi diperdagangkan dengan diskon, kenaikan
harga antar kupon akan melebihi penurunan saat kupon dibayarkan, sehingga harga obligasi akan naik dan diskonnya
akan menurun seiring berjalannya waktu. Pada akhirnya, harga semua obligasi mendekati nilai nominal obligasi saat
obligasi jatuh tempo dan kupon terakhirnya dibayarkan.
Untuk setiap obligasi yang diilustrasikan pada Gambar 6.1, jika imbal hasil hingga jatuh tempo tetap
sebesar 5%, investor akan memperoleh pengembalian 5% atas investasi mereka. Untuk obligasi tanpa kupon,
pengembalian ini diperoleh semata-mata karena apresiasi harga obligasi. Untuk obligasi kupon 10%,
pengembalian ini berasal dari kombinasi pembayaran kupon dan depresiasi harga dari waktu ke waktu.

Perubahan Suku Bunga dan Harga Obligasi

Karena suku bunga dalam perekonomian berfluktuasi, imbal hasil yang diminta investor untuk diinvestasikan dalam
obligasi juga akan berubah. Mari kita evaluasi pengaruh fluktuasi imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo pada
harganya.
Pertimbangkan lagi obligasi 30 tahun tanpa kupon dengan imbal hasil hingga jatuh tempo 5%. Untuk nilai nominal
$100, obligasi awalnya akan diperdagangkan untuk

100
P(5% hasil hingga jatuh tempo) =
1.0530= $23,14

Tapi misalkan suku bunga tiba-tiba naik sehingga investor sekarang menuntut imbal hasil 6% hingga jatuh tempo sebelum

mereka berinvestasi dalam obligasi ini. Perubahan imbal hasil ini menyiratkan bahwa harga obligasi akan turun ke

100
P(6% hasil hingga jatuh tempo) =
1.0630= $17,41

GAMBAR 6.1
200
Pengaruh Waktu Terhadap
180
Harga Obligasi

Grafik menggambarkan efek 160 Tarif Kupon 10%

dari berlalunya waktu pada
Harga Obligasi (% dari Nilai Nominal)

140
harga obligasi ketika hasil tetap
konstan. Harga obligasi tanpa 120
kupon naik dengan lancar. Tarif Kupon 5%
Harga obligasi kupon juga naik 100
di antara pembayaran kupon,
tetapi jatuh pada tanggal kupon, 80
yang mencerminkan jumlah Tarif Kupon 3%
60
pembayaran kupon. Untuk
setiap kupon obligasi, garis abu- 40
abu menunjukkan tren harga
obligasi tepat setelah setiap 20 Kupon Nol
kupon dibayarkan.
0
0 5 10 15 20 25 30
Tahun
 6.2 Perilaku Dinamis Harga Obligasi 179

Harga Bersih dan Kotor untuk Obligasi Kupon

Seperti yang diilustrasikan Gambar 6.1, harga kupon obligasi
berfluktuasi di sekitar waktu setiap pembayaran kupon dalam pola
gigi gergaji: Nilai obligasi kupon naik saat pembayaran kupon
berikutnya semakin dekat dan kemudian turun setelah dibayarkan.
Fluktuasi ini terjadi bahkan jika tidak ada perubahan imbal hasil
obligasi hingga jatuh tempo.
Karena pedagang obligasi lebih memperhatikan perubahan
harga obligasi yang timbul karena perubahan hasil obligasi,
Perhatikan bahwa segera sebelum pembayaran kupon dilakukan, bunga yang
masih harus dibayar akan sama dengan jumlah penuh kupon, sedangkan
segera setelah pembayaran kupon dilakukan, bunga yang masih harus
dibayar akan menjadi nol. Dengan demikian, bunga yang masih harus dibayar
akan naik dan turun dalam pola gigi gergaji saat setiap pembayaran kupon
berlalu:
CPN

Bunga yang masih harus dibayar

daripada pola yang dapat diprediksi seputar pembayaran kupon
ini, mereka sering tidak mengutip harga obligasi dalam bentuk
harga tunai aktualnya, yang disebut jugaharga kotoratauharga
fakturdari obligasi. Sebaliknya, obligasi sering dikutip dalam
istilahharga bersih,yang merupakan harga tunai obligasi 0 1 2 3
Waktu (Periode Kupon)
dikurangi penyesuaian untuk bunga yang masih harus dibayar,
jumlah pembayaran kupon berikutnya yang telah diperoleh: Seperti yang ditunjukkan Gambar 6.1, harga tunai obligasi juga memiliki pola

gigi gergaji. Jadi jika kita mengurangkan bunga yang masih harus dibayar dari harga
Harga bersih = Harga tunai (kotor) - Bunga yang masih harus dibayar
tunai obligasi dan menghitung harga bersih, pola gigi gergaji dari harga tunai

Bunga yang masih harus dibayar = Jumlah kupon* dihilangkan. Dengan demikian, tidak adanya perubahan dalam imbal hasil obligasi

hingga jatuh tempo, harga bersihnya konvergen dengan lancar dari waktu ke waktu
Hari sejak pembayaran kupon terakhir
¢ ! ke nilai nominal obligasi, seperti yang ditunjukkan pada garis abu-abu pada Gambar
Hari dalam periode kupon saat ini 6.1.

Dibandingkan dengan harga awal, harga obligasi berubah sebesar (17,41 - 23,14)/23,14 = -24,8%, penurunan
harga yang cukup besar.
Contoh ini menggambarkan fenomena umum. Hasil yang lebih tinggi hingga jatuh tempo menyiratkan tingkat
diskonto yang lebih tinggi untuk sisa arus kas obligasi, mengurangi nilai sekarang dan karenanya harga obligasi.
Karena itu,karena suku bunga dan imbal hasil obligasi naik, harga obligasi akan turun, dan sebaliknya.
Sensitivitas harga obligasi terhadap perubahan suku bunga tergantung pada waktu arus kasnya. Karena
didiskontokan dalam periode yang lebih pendek, nilai sekarang dari arus kas yang akan diterima dalam waktu
dekat tidak terlalu dipengaruhi secara dramatis oleh suku bunga daripada arus kas di masa depan yang jauh.
Dengan demikian, obligasi tanpa kupon yang jatuh temponya lebih pendek kurang sensitif terhadap
perubahan suku bunga dibandingkan dengan obligasi tanpa kupon yang berjangka lebih panjang. Demikian
pula, obligasi dengan tingkat kupon yang lebih tinggi—karena mereka membayar arus kas yang lebih tinggi di
muka—kurang sensitif terhadap perubahan tingkat bunga daripada obligasi identik dengan tingkat kupon
yang lebih rendah. Sensitivitas harga obligasi terhadap perubahan suku bunga diukur dengandurasi.4Obligasi
dengan jangka waktu tinggi sangat sensitif terhadap perubahan suku bunga.

CONTOH 6.7 Sensitivitas Suku Bunga Obligasi

Masalah
Pertimbangkan obligasi tanpa kupon 15 tahun dan obligasi kupon 30 tahun dengan kupon tahunan 10%. Berapa
persentase perubahan harga setiap obligasi jika imbal hasil hingga jatuh tempo meningkat dari 5% menjadi 6%?

4Kami mendefinisikan durasi secara formal dan mendiskusikan konsep ini secara lebih mendalam di Bab 30.
180 Bab 6Menilai Obligasi

Larutan
Pertama, kami menghitung harga setiap obligasi untuk setiap hasil hingga jatuh tempo:

Hasil untuk

Kematangan Obligasi Tanpa Kupon 15 Tahun Obligasi Kupon Tahunan 30 Tahun 10%

100 1 1 100
5% = $48.10 10* ¢1 - = $176,86
1.0515 0,05 1.0530! + 1.0530

100 1 1 100
6% = $41.73 10* ¢1 - !+ = $155.06
1.0615 0,06 1.0630 1.0630

Harga obligasi tanpa kupon 15 tahun berubah sebesar (41,73 - 48,10)/48,10 = -13,2% jika imbal hasil hingga jatuh
tempo meningkat dari 5% menjadi 6%. Untuk obligasi 30 tahun dengan kupon tahunan 10%, perubahan harganya
adalah (155,06 - 176,86)/176,86 = -12,3%. Meskipun obligasi 30-tahun memiliki jatuh tempo yang lebih lama,
karena tingkat kuponnya yang tinggi, sensitivitasnya terhadap perubahan hasil sebenarnya kurang dari obligasi
tanpa kupon 15-tahun.

Pada kenyataannya, harga obligasi tunduk pada efek dari berlalunya waktu dan perubahan suku bunga. Harga
obligasi menyatu dengan nilai nominal obligasi karena efek waktu, tetapi secara bersamaan bergerak naik dan turun
karena perubahan imbal hasil obligasi yang tidak dapat diprediksi. Gambar 6.2 mengilustrasikan

GAMBAR 6.2

Yield hingga Jatuh Tempo dan 6.5

Fluktuasi Harga Obligasi dari Waktu 6.0
Hasil hingga Jatuh Tempo (%)

ke Waktu 5.5
Grafik menggambarkan perubahan 5.0
harga dan hasil untuk a
4,5
Obligasi tanpa kupon 30 tahun selama
4.0
masa pakainya. Grafik atas
menggambarkan perubahan imbal 3.5
hasil obligasi hingga jatuh tempo 3.0
0 5 10 15 20 25 30
selama umurnya. Pada grafik bawah,
harga obligasi yang sebenarnya Tahun

ditampilkan dengan warna biru.

Karena imbal hasil hingga jatuh 100
Harga Obligasi Sebenarnya
tempo tidak tetap konstan selama 90 Harga dengan Hasil 5%
Harga Obligasi (% dari Nilai Nominal)

umur obligasi, harga obligasi Harga dengan Hasil 4%

berfluktuasi karena konvergen ke nilai
80 Harga dengan Hasil 6%
nominal dari waktu ke waktu. Juga 70
ditunjukkan harga jika imbal hasil
60
hingga jatuh tempo tetap pada 4%,
5%, atau 6%. 50
40
30
20
10
0
0 5 10 15 20 25 30
Tahun
 6.3 Kurva Hasil dan Arbitrase Obligasi 181

perilaku ini dengan menunjukkan bagaimana harga obligasi tanpa kupon 30 tahun dapat berubah selama masa
pakainya. Perhatikan bahwa harga obligasi cenderung menyatu dengan nilai nominal saat obligasi mendekati tanggal
jatuh tempo, tetapi juga bergerak lebih tinggi saat imbal hasil turun dan lebih rendah saat imbal hasil naik.
Seperti yang ditunjukkan Gambar 6.2, sebelum jatuh tempo obligasi terkena risiko suku bunga. Jika seorang
investor memilih untuk menjual dan imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo menurun, maka investor tersebut akan
menerima harga yang tinggi dan memperoleh imbal hasil yang tinggi. Jika imbal hasil hingga jatuh tempo meningkat,
harga obligasi rendah pada saat penjualan dan investor akan memperoleh pengembalian yang rendah. Dalam
lampiran bab ini, kita membahas satu cara perusahaan mengelola jenis risiko ini.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo tidak berubah, bagaimana harga tunainya berubah di
antara pembayaran kupon?

2.Risiko apa yang dihadapi investor dalam obligasi bebas default jika dia berencana untuk menjual obligasi
sebelum jatuh tempo?

3.Bagaimana tingkat kupon obligasi mempengaruhi durasinya—sensitivitas harga obligasi terhadap

perubahan tingkat bunga?

6.3Kurva Hasil dan Arbitrase Obligasi

Sejauh ini, kami telah berfokus pada hubungan antara harga obligasi individu dan imbal hasil hingga
jatuh tempo. Pada bagian ini, kita mengeksplorasi hubungan antara harga dan hasil obligasi yang
berbeda. Dengan menggunakan Hukum Satu Harga, kami menunjukkan bahwa dengan tingkat bunga
spot, yang merupakan hasil obligasi nol-kupon bebas default, kami dapat menentukan harga dan hasil
obligasi bebas gagal bayar lainnya. Akibatnya, kurva imbal hasil memberikan informasi yang cukup
untuk mengevaluasi semua obligasi tersebut.

Mereplikasi Obligasi Kupon

Karena arus kas obligasi kupon dapat direplikasi menggunakan obligasi tanpa kupon, kita dapat
menggunakan Hukum Satu Harga untuk menghitung harga obligasi kupon dari harga obligasi tanpa
kupon. Misalnya, kita dapat mereplikasi obligasi tiga tahun senilai $1000 yang membayar kupon
tahunan 10% menggunakan tiga obligasi tanpa kupon sebagai berikut:

0 1 2 3

obligasi kupon: $100 $100 $1100

1 tahun nol: $100

2 tahun nol: $100
3 tahun nol: $1100

Kupon nol
Portofolio obligasi: $100 $100 $1100

Kami mencocokkan setiap pembayaran kupon dengan obligasi tanpa kupon dengan nilai nominal
yang sama dengan pembayaran kupon dan jangka waktu yang sama dengan waktu yang tersisa hingga
tanggal kupon. Demikian pula, kami mencocokkan pembayaran obligasi akhir (kupon akhir ditambah
pengembalian nilai nominal) dalam tiga tahun dengan obligasi tiga tahun tanpa kupon dengan nilai
nominal yang sesuai $1100. Karena arus kas kupon obligasi identik dengan arus kas portofolio obligasi
tanpa kupon, Hukum Satu Harga menyatakan bahwa harga portofolio obligasi tanpa kupon harus sama
dengan harga obligasi kupon.
182 Bab 6Menilai Obligasi

TABEL 6.2 Hasil dan Harga (per Nilai Nol $100)

untuk Obligasi Tanpa Kupon

Kematangan 1 tahun 2 tahun 3 tahun 4 tahun

YTM 3.50% 4,00% 4.50% 4,75%

Harga $96,62 $92,45 $87,63 $83,06

Sebagai ilustrasi, asumsikan bahwa imbal hasil dan harga obligasi tanpa kupon saat ini adalah seperti yang
ditunjukkan pada Tabel 6.2 (sama seperti pada Contoh 6.1). Kita dapat menghitung biaya portofolio obligasi
zerocoupon yang mereplikasi obligasi kupon tiga tahun sebagai berikut:

Obligasi Tanpa Kupon Nilai Nominal Diperlukan Biaya

1 tahun 100 96.62

2 tahun 100 92.45
3 tahun 1100 11*87,63 = 963,93
Total biaya: $1153.00

Menurut Hukum Satu Harga, obligasi kupon tiga tahun harus diperdagangkan dengan harga $1153.
Jika harga obligasi kupon lebih tinggi, Anda dapat memperoleh keuntungan arbitrase dengan menjual
obligasi kupon dan membeli portofolio obligasi tanpa kupon. Jika harga obligasi kupon lebih rendah,
Anda bisa mendapatkan keuntungan arbitrase dengan membeli obligasi kupon dan short selling
obligasi tanpa kupon.

Menilai Obligasi Kupon Menggunakan Zero-CouponYields

Sampai titik ini, kami telah menggunakan ikatan kupon nolhargauntuk mendapatkan harga obligasi kupon.
Atau, kita dapat menggunakan obligasi tanpa kuponhasil. Ingatlah bahwa hasil hingga jatuh tempo dari
obligasi tanpa kupon adalah tingkat bunga pasar yang kompetitif untuk investasi bebas risiko dengan jangka
waktu yang sama dengan jangka waktu obligasi tanpa kupon. Oleh karena itu, harga obligasi kupon harus
sama dengan nilai sekarang dari pembayaran kupon dan nilai nominal yang didiskontokan pada tingkat bunga
pasar yang kompetitif (lihat Persamaan 5.7 di Bab 5):

Harga Obligasi Kupon

P=PV(Arus Kas Obligasi)

CPN CPN CPN+FV
= + (6.6)
1 +YTM1 (1 +YTM2+g
2) + (1 +YTMn n)
di manaCPNadalah pembayaran kupon obligasi,YTMnadalah hasil hingga jatuh tempokupon nol obligasi yang jatuh
tempo pada saat yang sama dengannpembayaran kupon, danFVadalah nilai nominal obligasi. Untuk obligasi tiga
tahun, $1000 dengan kupon tahunan 10% yang dipertimbangkan sebelumnya, kita dapat menggunakan Persamaan.
6.6 untuk menghitung harganya menggunakan hasil zero-coupon pada Tabel 6.2:

100 100 100 + 1000

P= + + = $1153
1.035 1.042 1.0453
Harga ini identik dengan harga yang kita hitung sebelumnya dengan mereplikasi obligasi. Dengan demikian,
kita dapat menentukan harga tanpa-arbitrase obligasi kupon dengan mendiskontokan arus kasnya
menggunakan hasil kupon nol. Dengan kata lain, informasi dalam kurva imbal hasil kupon nol cukup untuk
menentukan harga semua obligasi bebas risiko lainnya.
 6.3 Kurva Hasil dan Arbitrase Obligasi 183

Hasil Obligasi Kupon

Mengingat hasil untuk obligasi tanpa kupon, kita dapat menggunakan Persamaan. 6.6 untuk menentukan
harga obligasi kupon. Di Bagian 6.1, kita melihat bagaimana menghitung imbal hasil hingga jatuh tempo
obligasi kupon dari harganya. Menggabungkan hasil ini, kita dapat menentukan hubungan antara hasil
obligasi zerocoupon dan obligasi pembayaran kupon.
Pertimbangkan lagi obligasi tiga tahun, $1000 dengan kupon tahunan 10%. Mengingat hasil zerocoupon
pada Tabel 6.2, kami menghitung harga untuk obligasi ini sebesar $1153. Dari Persamaan. 6.5, imbal hasil
hingga jatuh tempo obligasi ini adalah kurskamuyang memuaskan

100 100 100 + 1000

P=1153 = +
(1 +kamu) (1 +kamu)2+ (1 +kamu)3

Kami dapat memecahkan hasil dengan menggunakan spreadsheet anuitas:

NPER KECEPATAN PV PMT FV Rumus Excel

Diberikan 3 "1.153" 100 1.000
Memecahkan untuk Tingkat 4.44% $RATE(3,100,"1153,1000)

Oleh karena itu, imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo adalah 4,44%. Kita dapat memeriksa hasil ini secara langsung sebagai

berikut:

100 100 100 + 1000

P= + = $1153
1.0444 1.044 42+ 1.04443

Karena obligasi kupon memberikan arus kas pada titik waktu yang berbeda, imbal hasil obligasi
kupon hingga jatuh tempo adalah rata-rata tertimbang dari imbal hasil obligasi tanpa kupon dengan
jatuh tempo yang sama dan lebih pendek. Bobot tergantung (dalam cara yang kompleks) pada
besarnya arus kas setiap periode. Dalam contoh ini, hasil obligasi tanpa kupon adalah 3,5%, 4,0%, dan
4,5%. Untuk kupon obligasi ini, sebagian besar nilai dalam perhitungan nilai sekarang berasal dari nilai
sekarang dari arus kas ketiga karena termasuk pokok, sehingga imbal hasil paling dekat dengan imbal
hasil tiga tahun nol-kupon 4,5%.

CONTOH 6.8 Imbal Hasil Obligasi dengan Jatuh Tempo yang Sama

Masalah
Mengingat imbal hasil tanpa kupon berikut, bandingkan imbal hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi tiga
tahun tanpa kupon; obligasi kupon tiga tahun dengan kupon tahunan 4%; dan obligasi kupon tiga tahun
dengan kupon tahunan 10%. Semua obligasi ini bebas default.

Kematangan 1 tahun 2 tahun 3 tahun 4 tahun

YTM tanpa kupon 3.50% 4,00% 4.50% 4,75%

Larutan
Dari informasi yang diberikan, imbal hasil hingga jatuh tempo dari obligasi tiga tahun tanpa kupon adalah 4,50%.
Juga, karena imbal hasil sesuai dengan Tabel 6.2, kami telah menghitung imbal hasil hingga jatuh tempo untuk
obligasi kupon 10% sebagai 4,44%. Untuk menghitung imbal hasil obligasi kupon 4%, pertama-tama kita perlu
menghitung harganya. Menggunakan Persamaan. 6.6, kita punya

40 40 40 + 1000
P= + + = $986.98
1.035 1.042 1.0453
184 Bab 6Menilai Obligasi

Harga obligasi dengan kupon 4% adalah $986,98. Dari Persamaan. 6.5, yield to maturity memecahkan
persamaan berikut:

40 40 40 + 1000
$986.98 = + +
(1 +kamu) (1 +kamu)2 (1 +kamu)3

Kita dapat menghitung imbal hasil hingga jatuh tempo menggunakan spreadsheet anuitas:

NPER KECEPATAN PV PMT FV Rumus Excel

Diberikan 3 "986.98 40 1.000
Memecahkan untuk Tingkat 4,47% $RATE(3,40,,"986,98,1000)

Untuk meringkas, untuk obligasi tiga tahun yang dipertimbangkan

Tarif kupon 0% 4% 10%

YTM 4.50% 4,47% 4.44%

Contoh 6.8 menunjukkan bahwa kupon obligasi dengan jatuh tempo yang sama dapat memiliki
hasil yang berbeda tergantung pada tingkat kuponnya. Ketika kupon meningkat, arus kas sebelumnya
menjadi relatif lebih penting daripada arus kas kemudian dalam perhitungan nilai sekarang. Jika kurva
imbal hasil miring ke atas (seperti untuk imbal hasil dalam Contoh 6.8), imbal hasil hingga jatuh tempo
yang dihasilkan menurun dengan tingkat kupon obligasi. Atau, ketika kurva imbal hasil kupon nol
miring ke bawah, imbal hasil hingga jatuh tempo akan meningkat dengan tingkat kupon. Ketika kurva
imbal hasil datar, semua obligasi tanpa kupon dan kupon akan memiliki imbal hasil yang sama, terlepas
dari jatuh tempo dan tingkat kuponnya.

Kurva Hasil Perbendaharaan

Seperti yang telah kami tunjukkan di bagian ini, kami dapat menggunakan kurva imbal hasil kupon nol untuk
menentukan harga dan imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi bebas risiko lainnya. Plot imbal hasil obligasi kupon
dengan jatuh tempo yang berbeda disebutkurva hasil pembayaran kupon. Ketika pedagang obligasi AS merujuk
pada "kurva imbal hasil," mereka sering mengacu pada kurva imbal hasil Treasury yang membayar kupon. Seperti yang
kami tunjukkan pada Contoh 6.8, dua obligasi pembayaran kupon dengan jatuh tempo yang sama mungkin memiliki
hasil yang berbeda. Dengan konvensi, praktisi selalu merencanakan imbal hasil obligasi yang paling baru diterbitkan,
yang disebutobligasi yang sedang berjalan. Dengan menggunakan metode yang serupa dengan yang digunakan di
bagian ini, kita dapat menerapkan Hukum Satu Harga untuk menentukan imbal hasil obligasi tanpa kupon
menggunakan kurva imbal hasil pembayaran kupon (lihat Soal 25). Jadi, kedua jenis kurva imbal hasil memberikan
informasi yang cukup untuk menilai semua obligasi bebas risiko lainnya.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bagaimana Anda menghitung harga obligasi kupon dari harga obligasi tanpa kupon?

2.Bagaimana Anda menghitung harga obligasi kupon dari hasil obligasi tanpa kupon?

3.Jelaskan mengapa dua kupon obligasi dengan jatuh tempo yang sama masing-masing dapat memiliki imbal hasil hingga jatuh
tempo yang berbeda.

6.4Obligasi Korporasi
Sejauh ini dalam bab ini, kami telah berfokus pada obligasi bebas default seperti surat berharga US Treasury,
yang arus kasnya diketahui dengan pasti. Untuk obligasi lain sepertiobligasi korporasi(obligasi yang
diterbitkan oleh perusahaan), penerbit mungkin gagal—yaitu, mungkin tidak membayar kembali
 6.4 Obligasi Korporasi 185

jumlah penuh yang dijanjikan dalam prospektus obligasi. Risiko gagal bayar ini, yang dikenal
sebagairesiko kreditobligasi, berarti arus kas obligasi tersebut tidak diketahui secara pasti.

Hasil Obligasi Korporasi

Bagaimana risiko kredit mempengaruhi harga dan hasil obligasi? Karena arus kas yang dijanjikan oleh obligasi adalah
yang paling diharapkan dapat diterima oleh pemegang obligasi, arus kas yang dibeli oleh pembeli obligasi dengan
risiko kreditmengharapkanuntuk menerima mungkin kurang dari jumlah itu. Akibatnya, investor membayar lebih
sedikit untuk obligasi dengan risiko kredit daripada obligasi bebas default yang identik. Karena imbal hasil hingga jatuh
tempo untuk suatu obligasi dihitung menggunakanberjanjiarus kas, hasil obligasi dengan risiko kredit akan lebih tinggi
daripada obligasi bebas default yang identik. Mari kita ilustrasikan pengaruh risiko kredit pada imbal hasil obligasi dan
imbal hasil investor dengan membandingkan kasus yang berbeda.

Tidak Ada Standar.Misalkan tagihan Treasury satu tahun tanpa kupon memiliki imbal hasil hingga jatuh
tempo sebesar 4%. Berapa harga dan hasil obligasi satu tahun, $1000, tanpa kupon yang diterbitkan
oleh Avant Corporation? Pertama, anggaplah semua investor setuju bahwa adaTidakkemungkinan
Avant akan default dalam tahun depan. Dalam hal ini, investor akan menerima $1000 dalam satu tahun
pasti, seperti yang dijanjikan oleh obligasi. Karena obligasi ini bebas risiko, Hukum Satu Harga
menjamin bahwa obligasi ini harus memiliki hasil yang sama dengan tagihan Treasury satu tahun tanpa
kupon. Oleh karena itu, harga obligasi adalah

1000 1000
P= = = $961,54
1 +YTM1 1.04

Default Tertentu.Sekarang anggaplah investor percaya bahwa Avant akan gagal bayar dengan pasti pada akhir satu

tahun dan hanya akan mampu membayar 90% dari kewajibannya yang belum dibayar. Kemudian, meskipun obligasi
menjanjikan $1000 pada akhir tahun, pemegang obligasi tahu bahwa mereka hanya akan menerima $900. Investor
dapat memprediksi kekurangan ini dengan sempurna, sehingga pembayaran $900 bebas risiko, dan obligasi masih
merupakan investasi bebas risiko satu tahun. Oleh karena itu, kami menghitung harga obligasi dengan
mendiskontokan arus kas ini menggunakan tingkat bunga bebas risiko sebagai biaya modal:

900 900
P= = = $865.38
1 +YTM1 1.04
Prospek gagal bayar menurunkan arus kas yang diharapkan diterima investor dan karenanya harga yang
bersedia mereka bayar.

Apakah Treasuries Benar-benar Sekuritas Bebas Default?

Sebagian besar investor memperlakukan sekuritas US Treasury sebagai bebas risiko,
artinya mereka percaya tidak ada kemungkinan gagal bayar (konvensi yang kita ikuti
dalam buku ini). Tapi apakah Treasuries benar-benar bebas risiko? Jawabannya
tergantung pada apa yang Anda maksud dengan "bebas risiko."
Tidak ada yang bisa memastikan bahwa pemerintah AS tidak
akan pernah gagal membayar obligasinya—tetapi kebanyakan
orang percaya bahwa kemungkinan peristiwa semacam itu sangat
kecil. Lebih penting lagi, probabilitas default lebih kecil daripada
obligasi lainnya. Jadi mengatakan bahwa imbal hasil sekuritas
Treasury AS bebas risiko berarti bahwa sekuritas Treasury adalah
investasi berisiko terendah dalam mata uang dolar AS di dunia.
Yang mengatakan, ada kejadian di masa lalu di mana
pemegang Treasury tidak menerima persis seperti yang dijanjikan:
Pada tahun 1790, Menteri Keuangan Alexander Hamilton
menurunkan tingkat bunga atas utang yang beredar dan pada tahun 1933
Presiden Franklin Roosevelt menangguhkan hak pemegang obligasi untuk
dibayar dalam emas daripada mata uang.
Risiko baru muncul pada pertengahan 2011 ketika serangkaian defisit
anggaran yang besar membuat Amerika Serikat menghadapiplafon utang,
batasan yang diberlakukan oleh Kongres yang membatasi jumlah
keseluruhan utang yang dapat ditanggung pemerintah. Tindakan Kongres
diperlukan pada Agustus 2011 agar Departemen Keuangan memenuhi
kewajibannya dan menghindari default. Menanggapi ketidakpastian politik
tentang apakah Kongres akan menaikkan pagu tepat waktu, Standard &
Poor's menurunkan peringkat obligasi Pemerintah AS. Kongres akhirnya
menaikkan pagu utang dan tidak terjadi default. Insiden itu, bagaimanapun,
berfungsi sebagai pengingat bahwa mungkin tidak ada investasi yang benar-
benar “bebas risiko.”
186 Bab 6Menilai Obligasi

Mengingat harga obligasi, kita dapat menghitung hasil obligasi hingga jatuh tempo. Saat menghitung hasil
ini, kami menggunakanberjanjidaripadasebenarnyaArus kas. Dengan demikian,

FV 1000
YTM= - 1= - 1 = 15,56%
P 865.38

Hasil 15,56% hingga jatuh tempo obligasi Avant jauh lebih tinggi daripada hasil hingga jatuh tempo dari
tagihan Treasury bebas default. Namun hasil ini tidak berarti bahwa investor yang membeli obligasi akan
memperoleh return 15,56%. Karena Avant akan gagal bayar, pengembalian obligasi yang diharapkan sama
dengan biaya modal 4%:

900
=1.04
865.38

Perhatikan bahwahasil hingga jatuh tempo obligasi yang gagal bayar melebihi pengembalian yang diharapkan dari investasi

dalam obligasi. Karena kami menghitung imbal hasil hingga jatuh tempo menggunakan arus kas yang dijanjikan daripada arus
kas yang diharapkan, imbal hasil akan selalu lebih tinggi daripada pengembalian yang diharapkan dari investasi dalam obligasi.

Risiko Gagal Bayar.Dua contoh Avant adalah kasus ekstrim, tentu saja. Dalam kasus pertama, kami
mengasumsikan probabilitas default adalah nol; dalam kasus kedua, kami berasumsi Avant pasti akan
default. Pada kenyataannya, kemungkinan Avant akan gagal bayar terletak di antara dua ekstrem ini
(dan bagi sebagian besar perusahaan, mungkin jauh lebih dekat ke nol).
Sebagai ilustrasi, perhatikan kembali obligasi satu tahun, $1000, tanpa kupon yang diterbitkan oleh Avant.
Kali ini, asumsikan bahwa pembayaran obligasi tidak pasti. Secara khusus, ada kemungkinan 50% obligasi akan
membayar kembali nilai nominalnya secara penuh dan 50% kemungkinan obligasi akan gagal bayar dan Anda
akan menerima $900. Jadi, rata-rata, Anda akan menerima $950.
Untuk menentukan harga obligasi ini, kita harus mendiskontokan arus kas yang diharapkan ini dengan
menggunakan biaya modal yang sama dengan pengembalian yang diharapkan dari sekuritas lain dengan risiko yang
setara. Jika, seperti kebanyakan perusahaan, Avant lebih cenderung gagal bayar jika ekonomi lemah daripada jika
ekonomi kuat, maka—seperti yang kami tunjukkan di Bab 3—investor akan menuntut premi risiko untuk berinvestasi
dalam obligasi ini. Artinya, biaya modal utang Avant, yang merupakan pengembalian yang diharapkan yang akan
diminta oleh pemegang utang Avant untuk mengkompensasi mereka atas risiko arus kas obligasi, akan lebih tinggi
daripada tingkat bunga bebas risiko 4%.
Misalkan investor menuntut premi risiko sebesar 1,1% untuk obligasi ini, sehingga biaya
modal yang sesuai adalah 5,1%.5Maka nilai sekarang dari arus kas obligasi adalah

950
P= = $903,90
1.051

Akibatnya, dalam hal ini imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo adalah 10,63%:

FV 1000
YTM= - 1= - 1 = 10,63%
P 903,90

Tentu saja, 10,63% imbal hasil yang dijanjikan adalah yang paling banyak diterima investor. Jika Avant
default, mereka hanya akan menerima $900, untuk pengembalian 900/903,90 - 1 = -0,43%.
Pengembalian rata-rata adalah 0,50(10,63%) + 0,50(-0,43%) = 5,1%, biaya modal obligasi.
Tabel 6.3 merangkum harga, pengembalian yang diharapkan, dan hasil hingga jatuh tempo obligasi Avant
di bawah berbagai asumsi default. Perhatikan bahwa harga obligasi menurun, dan imbal hasil hingga jatuh
tempo meningkat, dengan kemungkinan gagal bayar yang lebih besar. Sebaliknya,pengembalian obligasi yang
diharapkan, yang sama dengan biaya modal hutang perusahaan, lebih kecil dari hasil hingga jatuh tempo

5Kami akan mengembangkan metode untuk memperkirakan premi risiko yang sesuai untuk obligasi berisiko di Bab 12.
 6.4 Obligasi Korporasi 187

TABEL 6.3 Harga Obligasi, Hasil, dan Pengembalian dengan

Kemungkinan Gagal Bayar yang Berbeda

Avant Bond (1 tahun, kupon nol) Harga Obligasi Hasil hingga Kedewasaan Pengembalian yang Diharapkan

Default Gratis $961,54 4,00% 4%

50% Kemungkinan Default $903,90 10,63% 5,1%
Default Tertentu $865.38 15,56% 4%

jika ada risiko gagal bayar. Lebih-lebih lagi,hasil yang lebih tinggi hingga jatuh tempo tidak selalu berarti bahwa pengembalian
yang diharapkan dari obligasi lebih tinggi.

Peringkat Obligasi

Akan sulit dan tidak efisien bagi setiap investor untuk menyelidiki secara pribadi risiko gagal bayar dari
setiap obligasi. Akibatnya, beberapa perusahaan menilai kelayakan kredit obligasi dan membuat
informasi ini tersedia bagi investor. Dengan berkonsultasi dengan peringkat ini, investor dapat menilai
kelayakan kredit dari masalah obligasi tertentu. Oleh karena itu, peringkat mendorong partisipasi
investor yang luas dan pasar yang relatif likuid. Dua peringkat obligasi yang paling terkenal

TABEL 6.4 Peringkat Obligasi

Peringkat* Deskripsi (Moody)

Hutang Tingkat Investasi
Aaa/AAA Dinilai memiliki kualitas terbaik. Mereka membawa tingkat risiko investasi terkecil dan umumnya disebut sebagai "bermata emas."
Pembayaran bunga dilindungi oleh margin yang besar atau sangat stabil dan pokoknya aman. Sementara berbagai elemen pelindung
kemungkinan besar akan berubah, perubahan seperti yang dapat divisualisasikan kemungkinan besar tidak akan merusak posisi kuat
isu-isu tersebut secara fundamental.

Aa/AA Dinilai berkualitas tinggi oleh semua standar. Bersama dengan kelompok Aaa, mereka membentuk apa yang umumnya dikenal sebagai
obligasi bermutu tinggi. Mereka dinilai lebih rendah daripada obligasi terbaik karena margin perlindungan mungkin tidak sebesar
sekuritas Aaa atau fluktuasi elemen pelindung mungkin memiliki amplitudo yang lebih besar atau mungkin ada elemen lain yang membuat
risiko jangka panjang tampak agak lebih besar daripada obligasi. aaa sekuritas.

AA Memiliki banyak atribut investasi yang menguntungkan dan dianggap sebagai kewajiban kelas atas-menengah. Faktor-faktor yang memberikan
jaminan kepada pokok dan bunga dianggap memadai, tetapi unsur-unsur mungkin ada yang menunjukkan kerentanan terhadap penurunan nilai
beberapa waktu di masa depan.

Baa/BBB Dianggap sebagai kewajiban tingkat menengah (yaitu, mereka tidak sangat dilindungi atau tidak dijamin dengan baik). Pembayaran bunga dan jaminan
pokok tampaknya cukup untuk saat ini tetapi elemen pelindung tertentu mungkin kurang atau mungkin secara karakteristik tidak dapat diandalkan untuk
jangka waktu yang lama. Obligasi tersebut tidak memiliki karakteristik investasi yang luar biasa dan, pada kenyataannya, memiliki karakteristik spekulatif
juga.

Obligasi Spekulatif
Ba/BB Dinilai memiliki unsur spekulatif; masa depan mereka tidak dapat dianggap juga terjamin. Seringkali perlindungan pembayaran bunga dan
pokok mungkin sangat moderat, dan dengan demikian tidak terlindungi dengan baik selama masa baik dan buruk di masa depan.
Ketidakpastian posisi menjadi ciri ikatan di kelas ini.

B/B Umumnya tidak memiliki karakteristik investasi yang diinginkan. Jaminan bunga dan pembayaran pokok pemeliharaan syarat-
syarat lain dari kontrak selama jangka waktu yang lama mungkin kecil.

Caa/CCC Apakah berdiri miskin. Masalah-masalah tersebut mungkin gagal bayar atau mungkin ada unsur-unsur bahaya yang ada sehubungan dengan pokok
atau bunga.

Ca/CC Apakah spekulatif dalam tingkat tinggi. Masalah seperti itu sering kali gagal atau memiliki kekurangan lain yang mencolok.

C/C, D Kelas obligasi dengan peringkat terendah, dan obligasi dengan peringkat demikian dapat dianggap memiliki prospek yang sangat buruk untuk
mencapai posisi investasi nyata.

* Peringkat: Moody's/Standard & Poor's

Sumber:www.moodys.com
188 Bab 6Menilai Obligasi

GAMBAR 6.3
5
Kurva Yield Perusahaan untuk
Berbagai Peringkat, Juni 2012

Gambar ini menunjukkan kurva imbal hasil

4
untuk sekuritas Treasury AS dan kurva imbal

Hasil hingga Jatuh Tempo (%)

hasil untuk sekuritas korporasi dengan
3
peringkat yang berbeda. Perhatikan
bagaimana imbal hasil hingga jatuh tempo
lebih tinggi untuk obligasi dengan peringkat
2
lebih rendah, yang memiliki kemungkinan
Kurva Imbal Hasil Treasury
gagal bayar yang lebih tinggi.
AS Industri AS (AAA)
1 Industri AS (BBB)
Sumber: Bloomberg

0
0 5 10 15 20 25 30
Waktu untuk Jatuh Tempo (Tahun)

perusahaan adalah Standard & Poor's dan Moody's. Tabel 6.4 merangkum kelas peringkat yang digunakan setiap
perusahaan. Obligasi dengan peringkat tertinggi dinilai paling kecil kemungkinannya untuk gagal bayar.
Obligasi dalam empat kategori teratas sering disebut sebagaiobligasi tingkat investasikarena risiko gagal
bayar yang rendah. Obligasi di lima kategori terbawah sering disebutobligasi spekulatif,obligasi sampah,
atauobligasi hasil tinggikarena kemungkinan default mereka tinggi. Peringkat tergantung pada risiko
kebangkrutan serta kemampuan pemegang obligasi untuk mengklaim aset perusahaan jika terjadi
kebangkrutan. Dengan demikian, masalah utang dengan klaim pailit dengan prioritas rendah akan memiliki
peringkat yang lebih rendah daripada masalah dari perusahaan yang sama yang memiliki klaim pailit dengan
prioritas tinggi atau yang didukung oleh aset tertentu seperti bangunan atau pabrik.

Kurva Hasil Perusahaan

Sama seperti kita dapat membuat kurva imbal hasil dari sekuritas Treasury bebas risiko, kita dapat memplot
kurva imbal hasil yang serupa untuk obligasi korporasi. Gambar 6.3 menunjukkan imbal hasil rata-rata obligasi
kupon korporasi AS dengan peringkat AAA atau BBB, serta kurva imbal hasil Treasury AS (pembayaran kupon).
Kami mengacu pada perbedaan antara imbal hasil obligasi korporasi dan imbal hasil Treasury sebagaisebaran
defaultataupenyebaran kredit. Spread kredit berfluktuasi sebagai persepsi mengenai kemungkinan
perubahan default. Perhatikan bahwa spread kredit tinggi untuk obligasi dengan peringkat rendah dan oleh
karena itu kemungkinan gagal bayar lebih besar.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Ada dua alasan mengapa imbal hasil obligasi gagal bayar melebihi hasil obligasi bebas
gagal bayar yang identik. Apakah mereka?
2.Apa itu peringkat obligasi?

6.5Obligasi Negara
Obligasi berdaulatadalah obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah nasional. Kami, tentu saja, telah
menemukan contoh obligasi negara—surat berharga US Treasury. Tapi sementara US Treasuries
umumnya dianggap bebas default, hal yang sama tidak dapat dikatakan untuk obligasi yang diterbitkan
oleh banyak negara lain. Sampai saat ini, default obligasi negara dipertimbangkan
 6.5 Obligasi Negara 189

KRISIS KEUANGAN GLOBAL Krisis Kredit dan Imbal Hasil Obligasi

Krisis keuangan yang melanda perekonomian dunia pada tahun 2008
berawal dari krisis kredit yang pertama kali muncul pada Agustus 2007.
Saat itu, permasalahan di pasar KPR telah menyebabkan kebangkrutan
beberapa pemberi pinjaman KPR besar. Kegagalan perusahaan-
perusahaan ini, dan penurunan peringkat dari banyak obligasi yang
didukung oleh hipotek yang berasal dari perusahaan-perusahaan ini,
menyebabkan investor menilai kembali risiko obligasi lain dalam
portofolio mereka. Ketika persepsi risiko meningkat dan investor
berusaha untuk pindah ke sekuritas Treasury AS yang lebih aman,
harga obligasi korporasi turun dan spread kredit mereka naik relatif
terhadap Treasuries, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 6.4. Panel
A dari gambar menunjukkan spread imbal hasil untuk obligasi korporasi
jangka panjang, di mana kita dapat melihat
bahwa spread bahkan obligasi Aaa dengan peringkat tertinggi
meningkat secara dramatis, dari tingkat tipikal 0,5% menjadi lebih dari
2% pada musim gugur 2008. Panel B menunjukkan pola yang sama
untuk tingkat yang harus dibayar bank untuk pinjaman jangka pendek
dibandingkan dengan hasil dari tagihan Treasury jangka pendek.
Peningkatan biaya pinjaman ini membuat lebih mahal bagi perusahaan
untuk meningkatkan modal yang dibutuhkan untuk investasi baru,
memperlambat pertumbuhan ekonomi. Penurunan spread ini pada
awal tahun 2009 dipandang oleh banyak orang sebagai langkah awal
yang penting dalam mengurangi dampak berkelanjutan dari krisis
keuangan terhadap perekonomian lainnya. Namun perhatikan,
kenaikan spread baru-baru ini setelah krisis utang Eropa dan
ketidakpastian ekonomi yang diakibatkannya.

GAMBAR 6.4
Panel A:Penyebaran Hasil Perusahaan Jangka Panjang
Spread Hasil dan Obligasi Versus Obligasi Negara AS
Krisis Keuangan 7
Panel A menunjukkan selisih aaa SEBUAH Baa
imbal hasil antara obligasi 6
korporasi dan Treasury AS
jangka panjang (30 tahun). 5
Sebaran (%)

Panel B menunjukkan spread

hasil pinjaman jangka pendek ke
4
bank internasional utama
(LIBOR) dan tagihan Treasury AS
3
(juga disebut sebagai Treasury-
2
Eurodollar atau spread "TED").
Perhatikan peningkatan
1
dramatis dalam spread ini mulai
tahun
0
Agustus 2007 dan lagi pada 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
September 2008, sebelumnya
mulai menurun di awal 2009.
Panel B:Penyebaran Hasil Pinjaman Jangka Pendek ke Bank
Sementara spread kembali ke
Internasional Utama (LIBOR) Versus Obligasi Negara AS
sebelum krisis 5
pada pertengahan tahun 2011,
perhatikan peningkatan spread
4
pada tahun 2012 sebagai respons
Sebaran (%)

terhadap krisis utang Eropa.

3
Sumber:Bloomberg.com

0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
190 Bab 6Menilai Obligasi

fenomena pasar yang sedang berkembang. Pengalaman baru-baru ini dengan obligasi pemerintah
Yunani menjadi peringatan bagi investor bahwa pemerintah di negara maju juga dapat gagal bayar.
Pada tahun 2012, Yunani gagal bayar dan menghapus lebih dari $100 miliar, atau sekitar 50%, dari
utangnya yang belum dibayar, dalam restrukturisasi utang negara terbesar dalam sejarah dunia. Dan
Yunani jauh dari unik—seperti yang ditunjukkan Gambar 6.5, ada periode-periode ketika lebih dari
sepertiga negara debitur mengalami gagal bayar atau merestrukturisasi utang mereka.
Karena sebagian besar utang negara berisiko, harga dan hasil utang negara berperilaku seperti utang
perusahaan: Obligasi yang diterbitkan oleh negara-negara dengan kemungkinan gagal bayar yang tinggi
memiliki hasil yang tinggi dan harga yang rendah. Yang mengatakan, ada perbedaan utama antara default
berdaulat dan default perusahaan.
Tidak seperti perusahaan, negara yang menghadapi kesulitan memenuhi kewajiban keuangannya biasanya
memiliki opsi untuk mencetak mata uang tambahan untuk membayar utangnya. Tentu saja, hal itu
kemungkinan akan menyebabkan inflasi yang tinggi dan devaluasi mata uang yang tajam. Akibatnya,
pemegang utang dengan hati-hati mempertimbangkan ekspektasi inflasi saat menentukan imbal hasil yang
bersedia mereka terima karena mereka memahami bahwa mereka dapat dilunasi dengan uang yang nilainya
lebih rendah daripada saat obligasi diterbitkan.
Bagi sebagian besar negara, opsi untuk "menggelembungkan" utang secara politis lebih
disukai daripada default langsung. Yang mengatakan, default memang terjadi, baik karena
inflasi/devaluasi yang diperlukan akan terlalu ekstrim, atau kadang-kadang karena perubahan
rezim politik (misalnya, utang Tsar Rusia menjadi kertas berharga setelah revolusi 1917).
Utang negara Eropa adalah kasus khusus yang menarik. Negara-negara anggota Uni Ekonomi dan Moneter Eropa
(EMU) semuanya berbagi mata uang yang sama, euro, dan dengan demikian telah menyerahkan kendali pasokan uang
mereka kepada Bank Sentral Eropa (ECB). Akibatnya, tidak ada satu negara pun yang dapat dengan mudah mencetak
uang untuk melakukan pembayaran utang. Selanjutnya, ketika ECB mencetak uang untuk membantu membayar utang
satu negara, inflasi berikutnya mempengaruhi semua warga negara di

GAMBAR 6.5 Persentase Negara Debitur yang Gagal Bayar atau Restrukturisasi Hutang, 1800–2006

45

40

35
Negara dalam Default (%)

30

25

20

15

10

0
1800 1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
Tahun

Grafik tersebut menunjukkan, untuk setiap periode 5 tahun, persentase rata-rata negara debitur per tahun yang mengalami
default atau dalam proses restrukturisasi utang mereka. Puncak baru-baru ini terjadi sekitar waktu Perang Dunia II dan krisis
utang Amerika Latin, Asia, dan Rusia pada 1980-an dan 90-an.
Sumber: Data dariKali Ini Berbeda, Carmen Reinhart dan Kenneth Rogoff, Princeton University Press, 2009.
 6.5 Obligasi Negara 191

KRISIS KEUANGAN GLOBAL Hasil Hutang Negara Eropa: Sebuah Teka-teki

Sebelum EMU menciptakan euro sebagai mata uang tunggal Eropa,
hasil utang negara yang dikeluarkan oleh negara-negara Eropa sangat
bervariasi. Variasi ini terutama mencerminkan perbedaan ekspektasi
inflasi dan risiko mata uang (lihat Gambar 6.6). Namun, setelah serikat
moneter diberlakukan pada akhir tahun 1998, semua imbal hasil pada
dasarnya menyatu dengan imbal hasil obligasi pemerintah Jerman.
Investor tampaknya menyimpulkan bahwa ada sedikit perbedaan
antara utang negara-negara Eropa di serikat pekerja––mereka
tampaknya merasa bahwa semua negara dalam serikat pekerja pada
dasarnya terkena risiko gagal bayar, inflasi dan mata uang yang sama
dan dengan demikian sama-sama “aman”.
Agaknya, investor percaya bahwa default langsung
tidak terpikirkan: Mereka tampaknya percaya anggota itu
negara akan bertanggung jawab secara fiskal dan mengelola kewajiban
utang mereka untuk menghindari default di semua biaya. Tetapi seperti
yang diilustrasikan oleh Gambar 6.6, begitu krisis keuangan 2008
mengungkapkan kebodohan asumsi ini, hasil utang sekali lagi
menyimpang karena investor mengakui kemungkinan bahwa beberapa
negara (khususnya Portugal dan Irlandia) mungkin tidak dapat
membayar utang mereka dan akan dipaksa untuk membayar. bawaan.
Dalam retrospeksi, alih-alih membawa tanggung jawab fiskal,
serikat moneter mengizinkan negara-negara anggota yang lebih lemah
untuk meminjam pada tingkat yang jauh lebih rendah. Sebagai
tanggapan, negara-negara ini bereaksi dengan meningkatkan pinjaman
mereka––dan setidaknya dalam kasus Yunani, meminjam ke titik default
menjadi tak terelakkan.

GAMBAR 6.6 Imbal Hasil Obligasi Pemerintah Eropa, 1963–2011

25
Italia Spanyol Portugal Irlandia Perancis Jerman

20
Imbal Hasil Obligasi Pemerintah (%)

15

10

0
1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011

Plot menunjukkan hasil utang pemerintah yang dikeluarkan oleh enam negara di Uni Mata Uang Eropa. Sebelum pengenalan
euro pada tahun 1999, hasil bervariasi sesuai dengan ekspektasi inflasi dan risiko mata uang yang berbeda. Hasil konvergen
setelah euro diperkenalkan, tetapi menyimpang lagi setelah krisis keuangan 2008 karena investor menyadari kemungkinan
default.
Sumber: Nowakwoski, David, “Obligasi Pemerintah/Tarif: Tinggi, Rendah dan Normal,”Ekonomi Global Roubini, 8 Juni 2012.

serikat, secara efektif memaksa warga di satu negara untuk menanggung beban utang negara lain. Karena
masing-masing negara tidak memiliki keleluasaan untuk menggelembungkan utang mereka, default adalah
kemungkinan nyata dalam EMU. Risiko ini menjadi nyata pada tahun 2012 dengan default Yunani.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Mengapa hasil utang negara berbeda di setiap negara?

2.Pilihan apa yang dimiliki suatu negara jika memutuskan tidak dapat memenuhi kewajiban utangnya?
192 Bab 6Menilai Obligasi
WAWANCARA DENGAN
Carmen M. Reinhart adalah Profesor Minos A.
Zombanakis dari Sistem Keuangan
Internasional di Sekolah Pemerintahan John F.
Carmen
Kennedy, Universitas Harvard. Dia adalah salah M. Reinhart
satu penulis buku pemenang penghargaanKali
Ini Berbeda: Delapan Abad Kebodohan
Finansial, yang mendokumentasikan kesamaan
mencolok dari boom dan bust berulang yang
menjadi ciri sejarah keuangan.
PERTANYAAN:Apakah krisis utang negara Eropa
merupakan anomali di negara maju?
MENJAWAB:Ada sejarah panjang krisis utang
negara di negara maju. Setiap kali sebelum
krisis, orang-orang membenarkan tindakan
mereka dengan “saat ini berbeda.” Dua tahun
lalu tidak ada yang berpikir
Yunani bisa default karena berada di Eropa. Faktanya, Yunani
telah mengalami default 48% sejak tahun 1830. Sebelum Perang
Dunia II, default, restrukturisasi, dan konversi paksa di antara
negara maju tidak jarang terjadi. Pasca-Perang Dunia II, gagal
bayar dan restrukturisasi utang negara sebagian besar terbatas
pada pasar negara berkembang seperti Chili, Argentina, Peru,
Nigeria, dan Indonesia, yang mengarahkan orang pada asumsi
yang salah bahwa krisis utang adalah fenomena pasar yang
sedang berkembang.
PERTANYAAN:Sebelum krisis keuangan 2008/9, spread imbal hasil
utang negara yang diterbitkan oleh negara-negara zona euro
sangat sempit, tampaknya menunjukkan bahwa investor percaya
bahwa utang itu sama-sama aman. Mengapa investor sampai pada
kesimpulan ini?
MENJAWAB:Indikator ekonomi dan keuangan baik di negara maju dan
pasar berkembang menunjukkan bahwa selisih suku bunga bukanlah
prediktor yang baik untuk tingkat utang di masa depan. Pekerjaan saya
sebelumnya dengan Graciela Kaminsky tentang peringatan dini
mendukung kesimpulan ini. Seringkali utang publik dan swasta
menumpuk tetapi spread tidak mencerminkan risiko tambahan. Selama
periode booming, negara-negara zona euro memiliki spread yang
sangat rendah dan peringkat kredit yang sangat kuat. Namun
fundamental domestik yang mendasarinya tidak mendukung sinyal
kesehatan keuangan ini. Orang-orang meyakinkan diri mereka sendiri
bahwa dunia ini berbeda.
Juga, melihat secara eksklusif pada tingkat utang negara yang
meningkat bisa menipu. Sejarah telah menunjukkan bahwa utang
swasta sebelum krisis menjadi publik setelahnya. Pada awal 1980-an,
Chili memiliki surplus fiskal dan masih
mengalami krisis utang besar-besaran. Di
Irlandia dan Spanyol pada akhir 2000-an, utang
publik terkendali, tetapi utang sektor swasta,
yang membawa jaminan implisit, meroket.
PERTANYAAN:Sejak krisis keuangan, hasil ini telah
menyimpang. Apa yang berubah dan mengapa?
MENJAWAB:Orang-orang menemukan bahwa
dunia tidak berbeda; yaitu, negara-negara di
Eropa tidak sama berisikonya. Krisis keuangan
berdampak buruk pada keuangan publik—yang
dimulai saat krisis keuangan berubah menjadi
krisis perbankan dan utang negara. Krisis
keuangan yang terkait dengan resesi lebih
dalam dan berlarut-larut daripada resesi
normal, menciptakan masalah besar karena,
bahkan setelah krisis fiskal.
stimulus, pendapatan runtuh. Selain itu, pemerintah
mengambil utang swasta untuk menghindari krisis
keuangan. Di AS, FNMA dan Freddie Mac pindah dari
neraca sektor swasta sebelum krisis ke neraca sektor
publik sesudahnya. Di Irlandia dan Spanyol, utang publik
menjadi membengkak karena pemerintah mengambil
utang bank. Setelah krisis 2007–2008, banyak krisis
simultan di negara maju membatasi peluang untuk keluar
dari krisis (misalnya, dengan meningkatkan ekspor).
PERTANYAAN:Apa selanjutnya untuk Eropa? Mungkinkah hal yang
sama terjadi di Amerika Serikat?
MENJAWAB:Saya pikir prospek Eropa akan tetap cukup suram untuk
sementara waktu. Eropa telah bergerak sangat lambat, jika sama sekali,
untuk mengatasi implikasi dari penghapusan utang yang besar
membutuhkan waktu yang sangat lama dan menyakitkan.
Amerika Serikat memiliki banyak masalah yang sama. Sementara
Kegagalan Treasury AS tidak mungkin terjadi, saya tidak percaya bahwa
imbal hasil utang Treasury yang rendah saat ini menyiratkan bahwa
fundamental AS baik. Hasil utang Treasury rendah karena intervensi
resmi besar-besaran—The Fed dan bank sentral lainnya membeli
Treasuries untuk mencegah apresiasi mata uang mereka dan menjaga
suku bunga pinjaman mereka tetap rendah. Intervensi pemerintah
semacam ini setelah krisis adalah hal biasa. Itu sebabnya pemulihan
membutuhkan waktu lama. Secara historis, pertumbuhan PDB yang
lesu berlangsung rata-rata 23 tahun setelah krisis keuangan, dan
merupakan awan gelap atas prospek pertumbuhan AS.
 Lab Keuanganku 193

Inilah yang harus Anda ketahui setelah membaca bab ini. akan
membantu Anda mengidentifikasi apa yang Anda ketahui dan ke mana harus pergi ketika Anda perlu berlatih.

6.1 Arus Kas Obligasi, Harga, dan Hasil

- Obligasi membayar pembayaran kupon dan pokok atau nilai nominal kepada investor. Dengan konvensi,
tingkat kupon obligasi dinyatakan sebagai APR, sehingga jumlah setiap pembayaran kupon, CPN, adalah

Tarif Kupon*Nilai nominal

CPN= (6.1)
Jumlah Pembayaran Kupon per Tahun

- Obligasi tanpa kupon tidak melakukan pembayaran kupon, sehingga investor hanya menerima nilai nominal obligasi.
- Tingkat pengembalian internal obligasi disebut imbal hasil hingga jatuh tempo (atau imbal hasil). Hasil hingga
jatuh tempo obligasi adalah tingkat diskonto yang menetapkan nilai sekarang dari pembayaran obligasi yang
dijanjikan sama dengan harga pasar obligasi saat ini.
- Hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi tanpa kupon diberikan oleh

FV1/n
YTMn=¢ ! -1 (6.3)
P
- Tingkat bunga bebas risiko untuk investasi hingga saat ininsama dengan imbal hasil hingga jatuh tempo dari
obligasi zero-coupon bebas risiko yang jatuh tempo pada tanggaln. Plot tingkat ini terhadap jatuh tempo disebut
kurva hasil kupon nol.
- Hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi kupon adalah tingkat diskonto,kamu, yang menyamakan nilai sekarang dari arus
kas masa depan obligasi dengan harganya:

1 1 FV
P=CPN* ¢1 - !+ (6.5)
kamu (1 +kamu)N (1 +kamu)N

6.2 Perilaku Dinamis Harga Obligasi

- Obligasi akan diperdagangkan dengan harga premium jika tingkat kuponnya melebihi imbal hasil hingga jatuh tempo. Ini akan diperdagangkan dengan diskon jika

tingkat kuponnya kurang dari hasil hingga jatuh tempo. Jika tingkat kupon obligasi sama dengan imbal hasil hingga jatuh tempo, obligasi tersebut diperdagangkan

pada nilai nominal.

- Saat obligasi mendekati jatuh tempo, harga obligasi mendekati nilai nominalnya.
- Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo tidak berubah, maka IRR investasi dalam obligasi sama dengan imbal hasil
hingga jatuh tempo bahkan jika Anda menjual obligasi lebih awal.
- Harga obligasi berubah seiring dengan perubahan suku bunga. Ketika suku bunga naik, harga obligasi turun, dan
sebaliknya.
- Obligasi tanpa kupon jangka panjang lebih sensitif terhadap perubahan suku bunga daripada obligasi tanpa
kupon jangka pendek.
- Obligasi dengan tingkat kupon rendah lebih sensitif terhadap perubahan suku bunga daripada obligasi jatuh
tempo serupa dengan tingkat kupon tinggi.
- Durasi obligasi mengukur sensitivitas harganya terhadap perubahan suku bunga.

6.3 Kurva Hasil dan Arbitrase Obligasi

- Karena kita dapat mereplikasi obligasi yang membayar kupon menggunakan portofolio obligasi tanpa kupon,
harga obligasi yang membayar kupon dapat ditentukan berdasarkan kurva hasil tanpa kupon menggunakan
Hukum Satu Harga:

P=PV(Arus Kas Obligasi)

CPN CPN CPN+FV

= + 2+g + n (6.6)
1 +YTM1 (1 +YTM2 ) (1 +YTMn)
194 Bab 6Menilai Obligasi

- Ketika kurva imbal hasil tidak datar, obligasi dengan jatuh tempo yang sama tetapi tingkat kupon yang berbeda akan memiliki imbal

hasil yang berbeda hingga jatuh tempo.

6.4 Obligasi Korporasi

- Ketika penerbit obligasi tidak melakukan pembayaran obligasi secara penuh, penerbit telah gagal bayar.
- Risiko default yang dapat terjadi disebut default atau risiko kredit.
- Sekuritas Treasury AS umumnya dianggap bebas dari risiko gagal bayar.
- Pengembalian yang diharapkan dari obligasi korporasi, yang merupakan biaya modal utang perusahaan, sama dengan
tingkat bunga bebas risiko ditambah premi risiko. Pengembalian yang diharapkan lebih kecil dari hasil obligasi hingga
jatuh tempo karena hasil hingga jatuh tempo obligasi dihitung menggunakan arus kas yang dijanjikan, bukan arus kas
yang diharapkan.
- Peringkat obligasi merangkum kelayakan kredit obligasi bagi investor.
- Selisih antara imbal hasil surat berharga negara dan imbal hasil obligasi korporasi disebut spread
kredit atau default spread. Spread kredit mengkompensasi investor untuk perbedaan antara arus
kas yang dijanjikan dan diharapkan dan untuk risiko gagal bayar.

6.5 Obligasi Negara

- Obligasi negara diterbitkan oleh pemerintah nasional.
- Hasil obligasi negara mencerminkan ekspektasi investor terhadap inflasi, mata uang, dan risiko gagal bayar.
- Negara-negara dapat membayar utang mereka dengan mencetak mata uang tambahan, yang umumnya menyebabkan
kenaikan inflasi dan devaluasi mata uang yang tajam.
- Ketika "menggelembungkan" utang itu tidak layak atau secara politik tidak menarik, negara-negara dapat memilih untuk gagal

membayar utang mereka.

Istilah Utama sertifikat obligasip. 170 harga bersih obligasi sampahp. 188 tanggal

p. 179 obligasi korporasip. 184 jatuh tempop. 170 obligasi yang

obligasi kuponp. 173 kurva hasil sedang berjalanp. 184 parp. 175

pembayaran kuponp. 184 tingkat

kuponp. 170 kuponp. 170 premiump. 175
obligasi diskon murnip. 170
obligasi negarap. 188 obligasi
resiko kreditp. 185 plafon spekulatifp. 188 suku bunga
utangp. 185 spread default spotp. 172 ketentuanp. 170
(kredit)p. 188 harga kotorp.
179 diskonp. 170 Tagihan Perbendaharaanp. 170

obligasi negarap. 173 Catatan

durasip. 179 Perbendaharaanp. 173

nilai nominalp. 170 obligasi hasil hasil hingga jatuh tempo (YTM)p.
tinggip. 188 obligasi tingkat 171 obligasi tanpa kuponp. 170
investasip. 188 harga fakturp. 179 kurva hasil kupon nolp. 172

Lebih jauh Bagi pembaca yang tertarik untuk mengetahui lebih detail tentang pasar obligasi, teks berikut akan
terbukti bermanfaat: Z. Bodie, A. Kane, dan A. Marcus,Investasi(McGraw-Hill/Irwin, 2004); F.Fabozzi,
Membaca Buku Pegangan Efek Pendapatan Tetap(McGraw-Hill, 2005); W. Sharpe, G. Alexander, dan J. Bailey,
Investasi(Prentice-Hall, 1998); dan B.Tuckman,Sekuritas Pendapatan Tetap: Alat untuk Pasar Saat Ini
(John Wiley & Sons, Inc., 2002). C. Reinhart dan K. Rogoff,Kali Ini Berbeda(Princeton University Press,
2010), memberikan perspektif sejarah dan diskusi yang sangat baik tentang risiko utang negara.
 Masalah 195

Masalah Semua masalah tersedia dalam . Sebuah tanda bintang (*) menunjukkan masalah dengan tingkat yang lebih tinggi

kesulitan.

Arus Kas Obligasi, Harga, dan Hasil

1.Obligasi 30 tahun dengan nilai nominal $1000 memiliki tingkat kupon 5,5%, dengan pembayaran setengah
tahunan.
sebuah. Berapa pembayaran kupon untuk obligasi ini?
b. Gambarkan arus kas untuk obligasi pada garis waktu.

2.Asumsikan bahwa obligasi akan melakukan pembayaran setiap enam bulan seperti yang ditunjukkan pada garis waktu berikut
(menggunakan periode enam bulan):

0 1 2 3 20
...
$20 $20 $20 $20#$1000

sebuah. Berapa jatuh tempo obligasi (dalam tahun)?

b. Berapa tingkat kupon (dalam persen)?
c. Berapa nilai nominalnya?

3.Tabel berikut merangkum harga berbagai obligasi tanpa bunga dan tanpa kupon (dinyatakan sebagai
persentase dari nilai nominal):

Jatuh tempo (tahun) 1 2 3 4 5

Harga (per nilai nominal $100) $95,51 $91,05 $86,38 $81,65 $76,51

sebuah. Hitung imbal hasil hingga jatuh tempo untuk setiap obligasi.

b. Plot kurva hasil kupon nol (untuk lima tahun pertama).

c. Apakah kurva hasil miring ke atas, miring ke bawah, atau datar?

4.Misalkan kurva hasil nol kupon saat ini untuk obligasi bebas risiko adalah sebagai berikut:

Jatuh tempo (tahun) 1 2 3 4 5

YTM 5.00% 5,50% 5,75% 5,95% 6,05%

sebuah. Berapa harga per nilai nominal $100 dari obligasi dua tahun, tanpa kupon, dan bebas risiko?
b. Berapa harga per nilai nominal $100 dari obligasi empat tahun, tanpa kupon, dan bebas risiko?
c. Berapa tingkat bunga bebas risiko untuk jangka waktu lima tahun?

5.Dalam kotak Krisis Keuangan Global di Bagian 6.1,Bloomberg.commelaporkan bahwa tagihan Treasury tiga
bulan dijual dengan harga $100.002556 per nilai nominal $100. Berapa imbal hasil hingga jatuh tempo
obligasi ini, yang dinyatakan sebagai EAR?

6.Misalkan obligasi 10 tahun, $1000 dengan tingkat kupon 8% dan kupon setengah tahunan diperdagangkan dengan
harga $1034,74.
sebuah. Berapa imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo (dinyatakan sebagai APR dengan peracikan setengah tahunan)?
b. Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo berubah menjadi 9% APR, berapa harga obligasi tersebut?

7.Misalkan obligasi lima tahun senilai $1000 dengan kupon tahunan memiliki harga $900 dan imbal hasil hingga jatuh tempo
sebesar 6%. Berapa tingkat kupon obligasi?

Perilaku Dinamis Harga Obligasi

8.Harga beberapa obligasi dengan nilai nominal $1000 dirangkum dalam tabel berikut:

Menjalin kedekatan SEBUAH B C D

Harga $972,50 $1040.75 $1150.00 $1000.00

Untuk setiap obligasi, nyatakan apakah obligasi tersebut diperdagangkan dengan diskon, setara, atau premium.
196 Bab 6Menilai Obligasi

9.Jelaskan mengapa hasil obligasi yang diperdagangkan dengan diskon melebihi tingkat kupon obligasi.

10.Misalkan obligasi tujuh tahun, $ 1000 dengan tingkat kupon 8% dan kupon setengah tahunan diperdagangkan
dengan hasil hingga jatuh tempo 6,75%.
sebuah. Apakah obligasi ini saat ini diperdagangkan dengan diskon, setara, atau premium? Menjelaskan.

b. Jika imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi naik menjadi 7% (APR dengan peracikan setengah tahunan), berapa harga
obligasi yang akan diperdagangkan?

11.Misalkan General Motors Acceptance Corporation menerbitkan obligasi dengan 10 tahun sampai jatuh
tempo, nilai nominal $ 1000, dan tingkat kupon 7% (pembayaran tahunan). Imbal hasil hingga jatuh
tempo obligasi ini pada saat diterbitkan adalah 6%.
sebuah. Berapa harga obligasi ini saat diterbitkan?
b. Dengan asumsi imbal hasil hingga jatuh tempo tetap konstan, berapa harga obligasi sesaat sebelum
melakukan pembayaran kupon pertamanya?
c. Dengan asumsi imbal hasil hingga jatuh tempo tetap konstan, berapa harga obligasi segera setelah
melakukan pembayaran kupon pertama?

12.Misalkan Anda membeli obligasi 10 tahun dengan kupon tahunan 6%. Anda memegang obligasi selama empat
tahun, dan menjualnya segera setelah menerima kupon keempat. Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo
adalah 5% saat Anda membeli dan menjual obligasi,
sebuah. Arus kas apa yang akan Anda bayar dan terima dari investasi Anda di obligasi per nilai nominal $100?
b. Berapa tingkat pengembalian internal investasi Anda?

13.Perhatikan ikatan berikut:

Menjalin kedekatan Tarif Kupon (pembayaran tahunan) Jatuh tempo (tahun)

SEBUAH 0% 15
B 0% 10
C 4% 15
D 8% 10
sebuah. Berapa persentase perubahan harga setiap obligasi jika imbal hasil hingga jatuh tempo turun dari 6% menjadi 5%?

b. Manakah dari obligasi A–D yang paling sensitif terhadap penurunan suku bunga 1% dari 6% menjadi 5% dan
mengapa? Ikatan mana yang paling tidak sensitif? Berikan penjelasan intuitif untuk jawaban Anda.

14.Misalkan Anda membeli obligasi tanpa kupon 30 tahun dengan imbal hasil hingga jatuh tempo 6%. Anda memegang obligasi
selama lima tahun sebelum menjualnya.
sebuah. Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo adalah 6% saat Anda menjualnya, berapa tingkat pengembalian
internal investasi Anda?
b. Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo adalah 7% saat Anda menjualnya, berapa tingkat pengembalian internal
investasi Anda?
c. Jika imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo adalah 5% saat Anda menjualnya, berapa tingkat pengembalian internal
investasi Anda?
d. Sekalipun obligasi tidak memiliki peluang gagal bayar, apakah investasi Anda bebas risiko jika Anda berencana untuk menjualnya

sebelum jatuh tempo? Menjelaskan.

15.Misalkan Anda membeli obligasi Treasury 30 tahun dengan kupon tahunan 5%, awalnya diperdagangkan pada nilai nominal. Dalam waktu
10 tahun, imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo telah meningkat menjadi 7% (EAR).

sebuah. Jika Anda menjual obligasi sekarang, berapa tingkat pengembalian internal yang akan Anda peroleh dari investasi
Anda dalam obligasi?
b. Jika sebaliknya Anda memegang obligasi hingga jatuh tempo, berapa tingkat pengembalian internal yang akan Anda peroleh dari

investasi Anda dalam obligasi?

c. Apakah membandingkan IRR dalam (a) versus (b) cara yang berguna untuk mengevaluasi keputusan untuk menjual obligasi?

Menjelaskan.

16.Misalkan hasil saat ini pada obligasi satu tahun, nol kupon adalah 3%, sedangkan hasil pada obligasi lima tahun, nol kupon
adalah 5%. Tidak ada obligasi yang memiliki risiko gagal bayar. Misalkan Anda berencana untuk berinvestasi untuk
 Masalah 197

satu tahun. Anda akan mendapatkan lebih banyak sepanjang tahun dengan berinvestasi dalam obligasi lima tahun selama hasilnya

tidak naik di atas level berapa?

Kurva Hasil dan Arbitrase Obligasi

Untuk Soal 17-22, asumsikan hasil kupon nol pada sekuritas bebas default seperti yang dirangkum dalam tabel
berikut:

Jatuh tempo (tahun) 1 2 3 4 5

YTM tanpa kupon 4,00% 4.30% 4.50% 4,70% 4,80%

17.Berapa harga hari ini dari keamanan dua tahun, bebas default dengan nilai nominal $1000 dan tingkat
kupon tahunan 6%? Apakah obligasi ini diperdagangkan dengan diskon, setara, atau premium?

18.Berapa harga keamanan lima tahun, tanpa kupon, bebas default dengan nilai nominal $1000?

19.Berapa harga sekuritas tiga tahun, bebas default dengan nilai nominal $1000 dan tingkat kupon tahunan
4%? Berapa imbal hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi ini?

20.Berapa jatuh tempo sekuritas bebas default dengan pembayaran kupon tahunan dan imbal hasil hingga jatuh
tempo 4%? Mengapa?

* 21. Pertimbangkan keamanan empat tahun, bebas default dengan pembayaran kupon tahunan dan nilai nominal
$1000 yang diterbitkan pada nilai nominal. Berapa tingkat kupon obligasi ini?

22.Pertimbangkan obligasi lima tahun, bebas default dengan kupon tahunan 5% dan nilai nominal $1000.
sebuah. Tanpa melakukan perhitungan apa pun, tentukan apakah obligasi ini diperdagangkan dengan harga premium
atau diskon. Menjelaskan.
b. Berapa imbal hasil hingga jatuh tempo pada obligasi ini?
c. Jika imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi ini meningkat menjadi 5,2%, berapa harga barunya?

* 23.Harga sekuritas nol-kupon, bebas default dengan nilai nominal $1000 dirangkum dalam tabel
berikut:

Jatuh tempo (tahun) 1 2 3

Harga (per nilai nominal $1000) $970,87 $938,95 $904,56

Misalkan Anda mengamati bahwa keamanan tiga tahun, bebas default dengan tingkat kupon tahunan 10% dan
nilai nominal $1000 memiliki harga hari ini $1183,50. Apakah ada peluang arbitrase? Jika demikian, tunjukkan
secara spesifik bagaimana Anda akan memanfaatkan kesempatan ini. Jika tidak, mengapa tidak?

* 24. Asumsikan ada empat obligasi bebas default dengan harga dan arus kas masa depan sebagai berikut:

Arus kas
Menjalin kedekatan Harga Hari Ini Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3

SEBUAH $934.58 1000 0 0

B 881,66 0 1000 0
C 1.118.21 100 100 1100
D 839.62 0 0 1000

Apakah obligasi ini menghadirkan peluang arbitrase? Jika ya, bagaimana Anda memanfaatkan peluang
ini? Jika tidak, mengapa tidak?

* 25. Misalkan Anda diberi informasi berikut tentang kurva hasil pembayaran kupon yang bebas
default:

Jatuh tempo (tahun) 1 2 3 4

Tarif kupon (pembayaran tahunan) 0,00% 10.00% 6,00% 12,00%
YTM 2.000% 3.908% 5.840% 5,783%
198 Bab 6Menilai Obligasi

sebuah. Gunakan arbitrase untuk menentukan imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi dua tahun tanpa kupon.

b. Berapa kurva hasil kupon nol untuk tahun 1 sampai 4?

Obligasi Korporasi

26.Jelaskan mengapa pengembalian yang diharapkan dari obligasi korporasi tidak sama dengan hasil hingga jatuh tempo.

27.Grummon Corporation telah menerbitkan obligasi korporasi tanpa kupon dengan jangka waktu lima tahun. Investor
percaya ada kemungkinan 20% bahwa Grummon akan gagal bayar pada obligasi ini. Jika Grummon gagal bayar,
investor berharap hanya menerima 50 sen per dolar yang mereka miliki. Jika investor membutuhkan
pengembalian yang diharapkan sebesar 6% atas investasi mereka dalam obligasi ini, berapa harga dan imbal
hasil hingga jatuh tempo pada obligasi ini?

28.Tabel berikut merangkum hasil hingga jatuh tempo pada beberapa sekuritas satu tahun tanpa kupon:

Keamanan Menghasilkan (%)

Perbendaharaan 3.1
AAA perusahaan 3.2
Perusahaan BBB 4.2
B perusahaan 4.9

sebuah. Berapa harga (dinyatakan sebagai persentase dari nilai nominal) obligasi korporasi satu tahun
tanpa kupon dengan peringkat AAA?
b. Berapa spread kredit pada obligasi korporasi dengan peringkat AAA?
c. Berapa spread kredit pada obligasi korporasi peringkat B?
d. Bagaimana spread kredit berubah dengan peringkat obligasi? Mengapa?

29.Andrew Industries sedang mempertimbangkan untuk menerbitkan obligasi 30 tahun dengan tingkat kupon 7%
(pembayaran kupon tahunan) dan nilai nominal $1000. Andrew yakin bisa mendapatkan rating A dari Standard
and Poor's. Namun, karena kesulitan keuangan baru-baru ini di perusahaan, Standard and Poor's
memperingatkan bahwa mereka dapat menurunkan peringkat obligasi Andrew Industries ke BBB. Imbal hasil
obligasi jangka panjang berperingkat A saat ini 6,5%, dan imbal hasil obligasi berperingkat BBB adalah 6,9%.
sebuah. Berapa harga obligasi jika Andrew mempertahankan peringkat A untuk penerbitan obligasi?
b. Berapa harga obligasi jika diturunkan?
30.HMK Enterprises ingin mengumpulkan $10 juta untuk diinvestasikan dalam belanja modal. Perusahaan berencana
untuk menerbitkan obligasi lima tahun dengan nilai nominal $1000 dan tingkat kupon 6,5% (pembayaran
tahunan). Tabel berikut merangkum imbal hasil hingga jatuh tempo untuk obligasi korporasi dengan kupon lima
tahun (pembayaran tahunan) dengan berbagai peringkat:

Peringkat AAA AA SEBUAH BB BB

YTM 6,20% 6.30% 6.50% 6.90% 7.50%

sebuah. Dengan asumsi obligasi akan diberi peringkat AA, berapa harga obligasi tersebut?
b. Berapa total jumlah pokok obligasi ini yang harus diterbitkan HMK untuk memperoleh $10 juta hari ini, dengan
asumsi obligasi tersebut memiliki peringkat AA? (Karena HMK tidak dapat menerbitkan pecahan obligasi,
asumsikan bahwa semua pecahan dibulatkan ke bilangan bulat terdekat.)
c. Berapakah peringkat obligasi agar mereka dapat menjual pada nilai nominal?
d. Misalkan ketika obligasi diterbitkan, harga setiap obligasi adalah $959.54. Berapa kemungkinan
peringkat obligasi? Apakah mereka obligasi sampah?

31.Obligasi korporasi dengan peringkat BBB memiliki imbal hasil hingga jatuh tempo sebesar 8,2%. Sebuah keamanan Treasury
AS memiliki hasil hingga jatuh tempo 6,5%. Hasil ini dikutip sebagai APR dengan peracikan setengah tahunan. Kedua
obligasi membayar kupon setengah tahunan pada tingkat 7% dan memiliki lima tahun hingga jatuh tempo.
sebuah. Berapa harga (dinyatakan sebagai persentase dari nilai nominal) obligasi Treasury?
b. Berapa harga (dinyatakan sebagai persentase dari nilai nominal) obligasi korporasi dengan peringkat BBB?
c. Berapa spread kredit pada obligasi BBB?
 Kasus Data 199

32.Isabelle Corporation menyewakan gaun prom di toko-tokonya di seluruh Amerika Serikat bagian selatan. Ini baru
saja menerbitkan obligasi korporasi lima tahun tanpa kupon dengan harga $74. Anda telah membeli obligasi ini
dan berniat untuk menahannya sampai jatuh tempo.
sebuah. Berapa imbal hasil hingga jatuh tempo obligasi?
b. Berapa pengembalian yang diharapkan atas investasi Anda (dinyatakan sebagai EAR) jika tidak ada kemungkinan gagal
bayar?
c. Berapa pengembalian yang diharapkan (dinyatakan sebagai EAR) jika ada kemungkinan 100% default dan Anda
akan memulihkan 90% dari nilai nominal?
d. Berapa pengembalian yang diharapkan (dinyatakan sebagai EAR) jika probabilitas default adalah 50%,
kemungkinan default lebih tinggi pada saat buruk daripada saat baik, dan, dalam kasus default, Anda akan
memulihkan 90% dari nilai nominal ?
e. Untuk bagian (b–d), apa yang dapat Anda katakan tentang tingkat bunga bebas risiko lima tahun dalam setiap kasus?

Utang Negara
33.Apa artinya bagi suatu negara untuk "menggelembungkan" utangnya? Mengapa ini bisa mahal bagi
investor bahkan jika negara tidak default?

34.Misalkan imbal hasil obligasi pemerintah Jerman adalah 1%, sedangkan imbal hasil obligasi pemerintah Spanyol
adalah 6%. Kedua obligasi dalam mata uang euro. Negara mana yang menurut investor lebih mungkin gagal
bayar? Mengapa?

Kasus DataAnda magang dengan Sirius Satellite Radio di divisi keuangan perusahaan mereka. Perusahaan sedang merencanakan
untuk menerbitkan $50 juta obligasi kupon tahunan 12% dengan jatuh tempo 10 tahun. Perusahaan mengantisipasi
kenaikan peringkat obligasi. Bos Anda ingin Anda menentukan keuntungan dari hasil penerbitan baru jika masalah
tersebut dinilai di atas peringkat obligasi perusahaan saat ini. Untuk menyiapkan informasi ini, Anda harus menentukan
peringkat utang Sirius saat ini dan kurva imbal hasil untuk peringkat khusus mereka.

1.Mulailah dengan menemukan kurva imbal hasil Treasury AS saat ini. Di situs web Perbendaharaan (www.treas.gov),
cari menggunakan istilah “kurva hasil” dan pilih “Data Hasil Historis”. Klik "Lihat Versi Teks Kurva Hasil Treasury."
Tautan yang benar kemungkinan akan menjadi tautan pertama pada halaman. Unduh tabel itu ke Excel dengan
mengklik kanan dengan kursor di tabel dan memilih "Ekspor ke Microsoft Excel."

2.Temukan spread hasil saat ini untuk berbagai peringkat obligasi. Sayangnya, spread saat ini hanya tersedia
dengan biaya tertentu, jadi Anda akan menggunakan spread lama. Pergi ke Obligasi Online (
www.bondsonline.com) dan klik “Pasar Hari Ini”. Selanjutnya, klik “Spread Obligasi Perusahaan.” Unduh
tabel ini ke Excel dan salin dan tempel ke file yang sama dengan hasil Treasury.

3.Temukan peringkat obligasi saat ini untuk Sirius. Kunjungi situs Web Standard & Poor (www.standardandpoors
. com). Pilih "Temukan Peringkat" dari daftar di sebelah kiri halaman, lalu pilih "Pencarian Peringkat Kredit." Pada
titik ini, Anda harus mendaftar (gratis) atau memasukkan nama pengguna dan kata sandi yang diberikan oleh
instruktur Anda. Selanjutnya, Anda akan dapat mencari berdasarkan Nama Organisasi—masukkan Sirius dan pilih
Sirius Satellite Radio. Gunakan peringkat kredit untuk organisasi, bukan peringkat masalah khusus.

4.Kembali ke Excel dan buat garis waktu dengan arus kas dan tingkat diskonto yang Anda perlukan untuk menilai
penerbitan obligasi baru.
sebuah. Untuk membuat kurs spot yang diperlukan untuk penerbitan Sirius, tambahkan spread yang sesuai ke imbal hasil Treasury

dengan jatuh tempo yang sama.

b. Kurva hasil dan tingkat spread yang Anda temukan tidak mencakup setiap tahun yang Anda perlukan untuk
obligasi baru. Secara khusus, Anda tidak memiliki hasil atau spread untuk jatuh tempo empat, enam, delapan,
dan sembilan tahun. Isi ini dengan menginterpolasi secara linier hasil dan spread yang diberikan. Misalnya,
kurs spot empat tahun dan spread akan menjadi rata-rata dari kurs tiga dan lima tahun. Tingkat enam tahun
dan spread akan menjadi rata-rata dari tingkat lima dan tujuh tahun. Untuk tahun 8 dan 9 Anda harus membagi
perbedaan antara tahun 7 dan 10 dalam dua tahun.
200 Bab 6Menilai Obligasi

c. Untuk menghitung kurs spot untuk peringkat utang Sirius saat ini, tambahkan spread hasil ke tingkat
Treasury untuk setiap jatuh tempo. Namun, perhatikan bahwa spreadnya dalam basis poin, yaitu 1/100
poin persentase.
d. Hitung arus kas yang akan dibayarkan kepada pemegang obligasi setiap tahun dan tambahkan ke
timeline.

5.Gunakan kurs spot untuk menghitung nilai sekarang dari setiap arus kas yang dibayarkan kepada pemegang obligasi.

6.Hitung harga penerbitan obligasi dan hasil awal hingga jatuh tempo.
7.Ulangi Langkah 4–6 berdasarkan asumsi bahwa Sirius mampu menaikkan peringkat obligasinya satu tingkat. Hitung
imbal hasil baru berdasarkan peringkat yang lebih tinggi dan harga obligasi baru yang akan dihasilkan.

8.Hitung pendapatan tunai tambahan yang dapat diperoleh dari masalah jika peringkat
ditingkatkan.
 Bab 6 Lampiran: Suku Bunga Maju 201

Suku Bunga Maju

BAB 6
LAMPIRAN

NOTASI Mengingat risiko yang terkait dengan perubahan suku bunga, manajer perusahaan memerlukan alat
untuk membantu mengelola risiko ini. Salah satu yang terpenting adalah kontrak forward suku bunga,
fn satu tahun
yang merupakan jenis kontrak swap. Sebuahkontrak forward suku bunga(juga disebutperjanjian
tingkat ke depan

untuk tahunn
forward rate) adalah kontrak hari ini yang menetapkan tingkat bunga untuk pinjaman atau investasi di
masa depan. Dalam lampiran ini, kami menjelaskan cara menurunkan suku bunga forward dari hasil
zerocoupon.

Komputasi Tarif Maju

SEBUAHsuku bunga forward(atautingkat ke depan) adalah tingkat bunga yang dapat kita jamin hari ini
untuk pinjaman atau investasi yang akan terjadi di masa depan. Sepanjang bagian ini, kami akan
mempertimbangkan kontrak forward suku bunga untuk investasi satu tahun; jadi, ketika kita mengacu pada
kurs forward untuk tahun ke 5, yang kita maksud adalah kurs yang tersediahari inipada investasi satu tahun
yang dimulai empat tahun dari hari ini dan dilunasi lima tahun dari hari ini.
Kita dapat menggunakan Hukum Satu Harga untuk menghitung kurs forward dari kurva imbal hasil
kupon nol. Tingkat forward untuk tahun 1 adalah tingkat investasi yang dimulai hari ini dan dilunasi
dalam satu tahun; itu setara dengan investasi dalam obligasi satu tahun tanpa kupon. Oleh karena itu,
menurut Hukum Satu Harga, tarif ini harus bertepatan:

f1=YTM1 (6A.1)
Sekarang pertimbangkan kurs forward dua tahun. Misalkan hasil satu tahun, nol-kupon adalah
5,5% dan hasil dua tahun tanpa kupon adalah 7%. Ada dua cara untuk menginvestasikan uang bebas risiko selama dua
tahun. Pertama, kita dapat berinvestasi dalam obligasi tanpa kupon dua tahun dengan tingkat bunga 7% dan
menghasilkan $(1.07)2setelah dua tahun per dolar diinvestasikan. Kedua, kita dapat berinvestasi dalam obligasi satu
tahun dengan tingkat bunga 5,5%, yang akan membayar $1,055 pada akhir satu tahun, dan sekaligus menjamin tingkat
bunga yang akan kita peroleh dengan menginvestasikan kembali $1,055 untuk tahun kedua dengan memasukkan suku
bunga kontrak forward untuk tahun ke-2 dengan tariff2. Dalam hal ini, kita akan mendapatkan $(1.055)(1 +f2) pada akhir
dua tahun. Karena kedua strategi bebas risiko, menurut Hukum Satu Harga, keduanya harus memiliki pengembalian
yang sama:

(1.07)2= (1.055)(1 +f2)

Menata ulang, kita punya

1.072
(1 +f2) = =1.0852
1.055

Oleh karena itu, dalam hal ini kurs forward untuk tahun ke-2 adalahf2= 8,52%.
Secara umum, kita dapat menghitung kurs forward untuk tahunndengan membandingkan
investasi dalam suatun-tahun, obligasi tanpa kupon untuk investasi di (n-1) tahun, obligasi tanpa
kupon, dengan tingkat bunga yang diperoleh dintahun ke tahun dijamin melalui kontrak forward
rate suku bunga. Karena kedua strategi bebas risiko, mereka harus memiliki hasil yang sama
atau peluang arbitrase akan tersedia. Membandingkan hasil dari strategi ini, kami memiliki

(1 +YTMn)n= (1 +YTMn-1)n-1(1 +fn)

202 Bab 6Menilai Obligasi

Kita dapat mengatur ulang persamaan ini untuk menemukan rumus umum untuk suku bunga forward:

(1 +YTMn)n
fn= (6A.2)
(1 +YTMn-1)n-1- 1

CONTOH 6A.1 Komputasi Tarif Maju

Masalah
Hitung kurs forward untuk tahun 1 sampai 5 dari hasil zero-coupon berikut:

Kematangan 1 2 3 4
YTM 5.00% 6,00% 6,00% 5,75%

Larutan
Menggunakan Persamaan. 6A.1 dan 6A.2:

f1=YTM1= 5,00%

(1 +YTM2)2 1.062
f2= - 1= - 1 = 7,01%
(1 +YTM1) 1.05

(1 +YTM3 3) 1.063
f3= - 1 = 6,00%
(1 +YTM2)2- 1 = 1.062

(1 +YTM)44 1.05754
f4 = - 1 = 5,00%
(1 +YTM3)3- 1 = 1.063

Perhatikan bahwa ketika kurva hasil meningkat di tahunn(yaitu ketikaYTMn7YTMn-1),

tingkat forward lebih tinggi dari hasil kupon nol,fn7YTMn. Demikian pula, ketika kurva imbal
hasil menurun, kurs forward lebih kecil dari hasil kupon nol. Ketika kurva imbal hasil datar,
kurs forward sama dengan imbal hasil kupon nol.

Menghitung Hasil Obligasi dari Forward Rates

Persamaan. 6A.2 menghitung tingkat bunga forward menggunakan hasil kupon nol. Dimungkinkan juga untuk
menghitung hasil kupon nol dari suku bunga forward. Untuk melihat ini, perhatikan bahwa jika kita
menggunakan kontrak forward tingkat bunga untuk mengunci tingkat bunga untuk investasi di tahun 1, tahun
2, dan seterusnya sepanjang tahun.n, kita dapat membuatn-tahun, investasi bebas risiko. Pengembalian dari
strategi ini harus sesuai dengan pengembalian darin-tahun, obligasi tanpa kupon. Karena itu,

(1 +f1) * (1 +f2) *c * (1 +fn) = (1 +YTMn)n (6A.3)

Misalnya, dengan menggunakan kurs forward dari Contoh 6A.1, kita dapat menghitung hasil kupon
nol empat tahun:

1 +YTM4= [(1 +f1)(1 +f2)(1 +f3)(1 +f4)]1/4

= [(1.05)(1.0701)(1.06)(1.05)]1/4
=1.0575
 Bab 6 Lampiran: Suku Bunga Maju 203

Suku Bunga Forward dan Suku Bunga Masa Depan

Tingkat forward adalah tingkat yang Anda kontrak untuk hari ini untuk investasi di masa depan. Bagaimana
tingkat bunga ini dibandingkan dengan tingkat bunga yang benar-benar akan berlaku di masa depan? Sangat
menggoda untuk percaya bahwa tingkat bunga ke depan harus menjadi prediktor yang baik dari tingkat
bunga masa depan. Pada kenyataannya, ini umumnya tidak akan terjadi. Sebaliknya, ini adalah prediktor yang
baik hanya ketika investor tidak peduli dengan risiko.

CONTOH 6A.2 Kurs Forward dan Kurs Spot Berjangka

Masalah
JoAnne Wilford adalah bendahara perusahaan untuk Wafer Thin Semiconductor. Dia harus menginvestasikan sebagian uang
tunai yang ada selama dua tahun dalam obligasi bebas risiko. Hasil satu tahun, nol-kupon saat ini adalah 5%. Tingkat ke
depan satu tahun adalah 6%. Dia mencoba untuk memutuskan antara tiga kemungkinan strategi: (1) membeli obligasi dua
tahun, (2) membeli obligasi satu tahun dan masuk ke dalam kontrak forward tingkat bunga untuk menjamin tingkat di tahun
kedua, atau (3) membeli obligasi satu tahun dan melepaskan kontrak forward, menginvestasikan kembali pada tingkat
berapa pun yang berlaku tahun depan. Dalam skenario apa dia akan lebih baik mengikuti strategi berisiko?

Larutan
Dari Persamaan. 6A.3, baik strategi (1) dan (2) mengarah pada pengembalian bebas risiko yang sama (1 +
YTM2)2= (1 +YTM1)(1 +f2) = (1.05)(1.06). Strategi ketiga kembali (1.05)(1 +r), di manaradalah tingkat bunga
satu tahun tahun depan. Jika tingkat bunga di masa depan ternyata 6%, maka kedua strategi akan
menawarkan pengembalian yang sama. Sebaliknya Wafer Thin Semiconductor lebih baik dengan strategi
(3) jika tingkat bunga tahun depan lebih besar dari forward rate—6%—dan lebih buruk jika tingkat bunga
lebih rendah dari 6%.

Seperti yang dijelaskan oleh Contoh 6A.2, kita dapat menganggap kurs forward sebagai kurs impas.
Jika tingkat ini benar-benar berlaku di masa depan, investor akan acuh tak acuh antara berinvestasi
dalam obligasi dua tahun dan berinvestasi dalam obligasi satu tahun dan menggulirkan uang dalam
satu tahun. Jika investor tidak mempedulikan risiko, maka mereka akan acuh tak acuh antara kedua
strategi kapan pun kurs spot satu tahun yang diharapkan sama dengan kurs forward saat ini. Namun,
investormelakukanumumnya peduli tentang risiko. Jika pengembalian yang diharapkan dari kedua
strategi adalah sama, investor akan lebih memilih satu strategi atau yang lain tergantung pada apakah
mereka ingin terkena fluktuasi risiko suku bunga di masa depan. Secara umum, ekspektasi suku bunga
spot masa depan akan mencerminkan preferensi investor terhadap risiko fluktuasi suku bunga di masa
depan. Dengan demikian,

Suku Bunga Spot Masa Depan yang Diharapkan = Suku Bunga Forward + Premi Risiko (6A.4)

Premi risiko ini bisa positif atau negatif tergantung pada preferensi investor.6
Akibatnya, kurs forward cenderung tidak menjadi prediktor yang ideal untuk kurs spot masa depan.

6Penelitian empiris menunjukkan bahwa premi risiko cenderung negatif ketika kurva imbal hasil miring
ke atas, dan positif ketika miring ke bawah. Lihat E. Fama dan R. Bliss, “Informasi dalam Kurs Forward
Jangka Panjang,”Ulasan Ekonomi Amerika77(4) (1987): 680–692; dan J. Campbell dan R. Shiller, “Yield
Spreads and Interest Rate Movements: A Bird's Eye View,”Tinjauan Studi Ekonomi58(3) (1991): 495–514.
204 Bab 6Menilai Obligasi

Istilah Utama tingkat bunga ke depan (forward rate)p.

201 perjanjian forward ratep. 201 kontrak
forward suku bungap. 201

Masalah Semua masalah tersedia dalam . Sebuah tanda bintang (*) menunjukkan masalah dengan tingkat yang lebih tinggi

kesulitan.

Soal A.1–A.4 lihat tabel berikut:

Jatuh tempo (tahun) 1 2 3 4 5

YTM tanpa kupon 4.0% 5,5% 5,5% 5.0% 4,5%

A.1.Berapa kurs forward untuk tahun 2 (kurs forward yang dikutip hari ini untuk investasi yang dimulai dalam satu
tahun dan jatuh tempo dalam dua tahun)?

A.2.Berapa kurs forward untuk tahun ke-3 (kurs forward yang dikutip hari ini untuk investasi yang dimulai dalam dua
tahun dan jatuh tempo dalam tiga tahun)? Apa yang dapat Anda simpulkan tentang kurs forward ketika kurva
imbal hasil datar?

A.3.Berapa kurs forward untuk tahun ke 5 (kurs forward yang dikutip hari ini untuk investasi yang dimulai dalam empat
tahun dan jatuh tempo dalam lima tahun)?

* A.4.Misalkan Anda ingin mengunci tingkat bunga untuk investasi yang dimulai dalam satu tahun dan jatuh
tempo dalam lima tahun. Berapa tarif yang akan Anda peroleh jika tidak ada peluang arbitrase?

* A.5.Misalkan hasil pada obligasi satu tahun, nol-kupon adalah 5%. Kurs forward untuk tahun 2 adalah 4%, dan kurs
forward untuk tahun 3 adalah 3%. Berapa imbal hasil hingga jatuh tempo dari obligasi tanpa kupon yang jatuh
tempo dalam tiga tahun?
 3
BAGIAN

Menilai Proyek
dan Perusahaan

HUKUM SATU HUBUNGAN HARGA. Sekarang setelah alat dasar untuk pengambilan BAB 7
keputusan keuangan tersedia, kita dapat mulai menerapkannya. Salah satu keputusan
Investasi
terpenting yang dihadapi manajer keuangan adalah pilihan investasi mana yang harus
Aturan Keputusan
dilakukan oleh perusahaan. Dalam Bab 7, kita membandingkan aturan nilai sekarang

bersih dengan aturan investasi lain yang kadang-kadang digunakan oleh perusahaan

dan menjelaskan mengapa aturan nilai sekarang bersih lebih unggul. Proses
BAB 8
pengalokasian modal perusahaan untuk investasi dikenal sebagai penganggaran modal, Dasar-dasar
dan dalam Bab 8, kami menguraikan metode arus kas yang didiskontokan untuk modal
membuat keputusan semacam itu. Kedua bab memberikan demonstrasi praktis dari penganggaran
kekuatan alat yang diperkenalkan di Bagian II.

Banyak perusahaan meningkatkan modal yang mereka butuhkan untuk melakukan investasi
BAB 9
dengan menerbitkan saham kepada investor. Bagaimana investor menentukan harga yang Menilai Saham
bersedia mereka bayar untuk saham ini? Dan bagaimana keputusan investasi manajer

mempengaruhi nilai ini? Dalam Bab 9, Menilai Saham, kami menunjukkan bagaimana Hukum

Satu Harga mengarah ke beberapa metode alternatif untuk menilai ekuitas perusahaan

dengan mempertimbangkan dividen masa depan, arus kas bebasnya, atau bagaimana

membandingkannya dengan perusahaan publik yang serupa.

205
 7
BAB
NOTASI
rNilai diskon
NPVnilai bersih sekarang
IRRtingkat pengembalian internal
PVnilai saat ini
NPERlembar kerja anuitas
notasi untuk jumlah
periode atau tanggal
arus kas terakhir
KECEPATANlembar kerja anuitas
notasi untuk suku bunga
PMTlembar kerja anuitas
notasi untuk arus kas
206
Investasi
Aturan Keputusan
Saya
N 2000, TOSHIBA DAN SONY MULAI BEREKSPERIMEN DENGAN teknologi DVD
baru, yang mengarah pada pengembangan pemutar DVD Definisi Tinggi Blu-ray
Sony dan pengenalan pemutar HD-DVD Toshiba. Maka dimulailah perang format
delapan tahun yang berakhir pada Februari 2008 ketika Toshiba memutuskan untuk
berhenti memproduksi pemutar HD-DVD dan meninggalkan format tersebut.
Bagaimana manajer Toshiba dan Sony sampai pada keputusan untuk berinvestasi dalam
format DVD baru? Dan bagaimana manajer Toshiba menyimpulkan bahwa keputusan
terbaik adalah berhenti memproduksi HD-DVD? Dalam kedua kasus tersebut, para
manajer membuat keputusan yang mereka yakini akan memaksimalkan nilai
perusahaan mereka.
Seperti yang akan kita lihat dalam bab ini, aturan investasi NPV adalah aturan keputusan
yang harus digunakan manajer untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Namun demikian,
beberapa perusahaan menggunakan teknik lain untuk mengevaluasi investasi dan
memutuskan proyek mana yang akan dikejar. Dalam bab ini, kami menjelaskan beberapa
teknik yang umum digunakan—yaitu,aturan pengembaliandanaturan tingkat
pengembalian internal. Kami kemudian membandingkan keputusan berdasarkan aturan ini
dengan keputusan berdasarkan aturan NPV dan menggambarkan keadaan di mana aturan
alternatif cenderung mengarah pada keputusan investasi yang buruk. Setelah menetapkan
aturan-aturan ini dalam konteks proyek tunggal yang berdiri sendiri, kami memperluas
perspektif kami untuk memasukkan keputusan di antara peluang investasi alternatif. Kami
menyimpulkan dengan melihat pemilihan proyek ketika perusahaan menghadapi kendala
modal atau sumber daya lainnya.
 7.1 Proyek NPV dan Stand-Alone 207

7.1Proyek NPV dan Stand-Alone

Kami memulai diskusi kami tentang aturan keputusan investasi dengan mempertimbangkan keputusan take-it-or-
leave-it yang melibatkan satu proyek yang berdiri sendiri. Dengan melakukan proyek ini, perusahaan tidak membatasi
kemampuannya untuk mengambil proyek lain. Untuk menganalisis keputusan seperti itu, ingat aturan NPV:

Aturan Investasi NPV:Saat membuat keputusan investasi, ambil alternatif dengan NPV tertinggi.
Memilih alternatif ini sama dengan menerima NPV-nya secara tunai hari ini.

Dalam kasus proyek yang berdiri sendiri, kita harus memilih antara menerima atau menolak proyek.
Aturan NPV kemudian mengatakan kita harus membandingkan NPV proyek dengan nol (NPV tidak
melakukan apa-apa) dan menerima proyek jika NPV-nya positif.

Menerapkan Aturan NPV

Para peneliti di Fredrick's Feed and Farm telah membuat terobosan. Mereka percaya bahwa mereka dapat
memproduksi pupuk baru yang ramah lingkungan dengan penghematan biaya yang besar dibandingkan
dengan lini pupuk perusahaan yang sudah ada. Pupuk akan membutuhkan pabrik baru yang dapat segera
dibangun dengan biaya $250 juta. Manajer keuangan memperkirakan bahwa manfaat pupuk baru akan
menjadi $35 juta per tahun, dimulai pada akhir tahun pertama dan berlangsung selamanya, seperti yang
ditunjukkan oleh garis waktu berikut:

0 1 2 3
...
"$250 $35 $35 $35

Seperti yang kami jelaskan di Bab 4, NPV dari aliran arus kas perpetual ini, dengan tingkat diskontor,
adalah

35
NPV= -250 + (7.1)
r
Manajer keuangan yang bertanggung jawab untuk proyek ini memperkirakan biaya modal sebesar 10%
per tahun. Menggunakan biaya modal ini dalam Persamaan. 7.1, NPV adalah $ 100 juta, yang positif.
Aturan investasi NPV menunjukkan bahwa dengan melakukan investasi, nilai perusahaan akan
meningkat sebesar $100 juta hari ini, jadi Fredrick's harus melakukan proyek ini.

Profil NPV dan IRR

NPV proyek tergantung pada biaya modal yang sesuai. Seringkali, mungkin ada beberapa
ketidakpastian mengenai biaya modal proyek. Dalam hal ini, akan sangat membantu untuk
menghitungprofil NPV: grafik NPV proyek pada kisaran tingkat diskonto. Gambar 7.1
memplot NPV proyek pupuk sebagai fungsi dari tingkat diskonto,r.
Perhatikan bahwa NPV positif hanya untuk tingkat diskonto yang kurang dari 14%. Kapan r=
14%, NPVnya nol. Ingat dari Bab 4 bahwa tingkat pengembalian internal (IRR) dari suatu investasi
adalah tingkat diskonto yang menetapkan NPV dari arus kas proyek sama dengan nol. Dengan
demikian, proyek pupuk memiliki IRR sebesar 14%.
IRR suatu proyek memberikan informasi yang berguna mengenai sensitivitas NPV proyek
terhadap kesalahan dalam memperkirakan biaya modalnya. Untuk proyek pupuk, jika perkiraan
biaya modal lebih dari 14% IRR, NPV akan negatif, seperti yang ditunjukkan pada
208 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

GAMBAR 7.1
500
NPV dari Fredrick
Proyek Pupuk
Grafik menunjukkan NPV 400
sebagai fungsi dari tingkat
diskonto. NPV positif hanya
untuk tingkat diskonto yang
300

NPV ($ juta)
kurang dari 14%, tingkat
pengembalian internal (IRR).
200
Mengingat biaya modal
10%, proyek tersebut
memiliki NPV positif sebesar
100 Rp 14%
$100 juta.

0
5% 10% 15% 20% 25% 30%

Nilai diskon

Gambar 7.1. Oleh karena itu, keputusan untuk menerima proyek adalah benar selama perkiraan kami
sebesar 10% berada dalam 4% dari biaya modal yang sebenarnya. Secara umum,perbedaan antara
biaya modal dan IRR adalah kesalahan estimasi maksimum dalam biaya modal yang dapat terjadi tanpa
mengubah keputusan awal.

Aturan Alternatif Versus Aturan NPV

Meskipun aturan NPV adalah aturan keputusan yang paling akurat dan andal, dalam praktiknya berbagai
macam alat diterapkan, seringkali bersamaan dengan aturan NPV. Dalam sebuah studi tahun 2001, 75% dari
perusahaan John Graham dan Campbell Harvey1disurvei menggunakan aturan NPV untuk membuat keputusan
investasi. Hasil ini secara substansial berbeda dari yang ditemukan dalam penelitian serupa pada tahun 1977
oleh LJ Gitman dan JR Forrester,2yang menemukan bahwa hanya 10% perusahaan yang menggunakan aturan
NPV. Mahasiswa MBA dalam beberapa tahun terakhir pasti telah mendengarkan profesor keuangan mereka!
Meski begitu, studi Graham dan Harvey menunjukkan bahwa seperempat dari perusahaan AS tidak
menggunakan aturan NPV. Persisnya mengapa teknik penganggaran modal lain digunakan dalam praktik
tidak selalu jelas. Namun, karena Anda mungkin menemukan teknik ini di dunia bisnis, Anda harus tahu apa
itu, bagaimana menggunakannya, dan bagaimana membandingkannya dengan NPV.

Saat kami mengevaluasi aturan alternatif untuk pemilihan proyek di bagian berikutnya,
ingatlah bahwa terkadang aturan investasi lain mungkin memberikan jawaban yang sama
seperti aturan NPV, tetapi di lain waktu mungkin tidak setuju. Ketika aturan bertentangan,
mengikuti aturan alternatif berarti kita mengambil investasi NPV negatif atau menolak investasi
NPV positif. Dalam kasus ini, aturan alternatif mengarah pada keputusan buruk yang
mengurangi kekayaan.

1“Teori dan Praktik Keuangan Perusahaan: Bukti dari Lapangan,”Jurnal Ekonomi Keuangan 60
(2001): 187–243.
2“Sebuah Survei Teknik Penganggaran Modal yang Digunakan oleh Perusahaan Besar AS,”Manajemen keuangan6 (1977): 66–71.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Jelaskan aturan NPV untuk proyek yang berdiri sendiri.
2.Apa perbedaan antara biaya modal dan IRR menunjukkan?
WAWANCARA DENGAN
Dick Grannis adalah Wakil Presiden Senior dan
Bendahara QUALCOMM Incorporated, Dick Grannis
pemimpin dunia dalam teknologi komunikasi
nirkabel digital dan semikonduktor, yang
berkantor pusat di San Diego.
Dia bergabung dengan perusahaan pada tahun
1991 dan mengawasi portofolio investasi tunai
perusahaan senilai $10 miliar. Dia bekerja
terutama pada perbankan investasi, struktur
modal, dan keuangan internasional.
PERTANYAAN:QUALCOMM memiliki berbagai macam
produk di lini bisnis yang berbeda. Bagaimana
proses penganggaran modal Anda untuk produk
baru bekerja?
MENJAWAB:QUALCOMM mengevaluasi proyek baru (seperti produk
baru, peralatan, teknologi, penelitian dan pengembangan, akuisisi,
dan investasi strategis) dengan menggunakan pengukuran
keuangan tradisional termasuk model arus kas/NPV diskon,
tingkat IRR, persyaratan pendanaan puncak, waktu yang
dibutuhkan untuk mencapai kumulatif arus kas positif, dan
dampak jangka pendek dari investasi pada laba bersih kami yang
dilaporkan. Untuk investasi strategis, kami mempertimbangkan
kemungkinan nilai peningkatan finansial, kompetitif, teknologi
dan/atau nilai pasar untuk bisnis inti kami—bahkan jika manfaat
tersebut tidak dapat diukur. Secara keseluruhan, kami membuat
keputusan penganggaran modal berdasarkan kombinasi analisis
objektif dan penilaian bisnis kami sendiri.
Kami tidak terlibat dalam penganggaran dan analisis modal jika
proyek tersebut merupakan persyaratan yang mendesak dan
diperlukan untuk operasi bisnis kami. Salah satu contohnya adalah
perangkat lunak atau peralatan produksi baru untuk memulai proyek
yang telah mendapat persetujuan.
Kami juga memperhatikan biaya peluang dalam mengalokasikan
sumber daya teknik internal kami pada satu proyek vs. proyek lain.
Kami memandang ini sebagai latihan yang selalu menantang tetapi
bermanfaat, karena kami memiliki banyak peluang menarik tetapi
sumber daya terbatas untuk mengejarnya.
PERTANYAAN:Seberapa sering QUALCOMM mengevaluasi tingkat
rintangannya dan faktor apa yang dipertimbangkan dalam menetapkannya?
Bagaimana Anda mengalokasikan modal di seluruh wilayah dan wilayah dan
menilai risiko investasi non-AS?
7.1 Proyek NPV dan Stand-Alone 209
MENJAWAB:QUALCOMM mendorong perencana
keuangannya untuk memanfaatkan tingkat
rintangan (atau diskon) yang bervariasi sesuai
risiko proyek tertentu. Kami memperkirakan
tingkat pengembalian yang sepadan dengan
risiko proyek. Staf keuangan kami
mempertimbangkan berbagai tingkat diskonto
d memilih salah satu yang sesuai dengan
proyeksi profil risiko dan jangka waktu proyek.
jangkauannya bisa dari 6% hingga 8% untuk
investasi yang aman di pasar domestik hingga
50% atau lebih untuk investasi ekuitas di pasar
luar negeri yang mungkin tidak likuid dan sulit
diprediksi. e mengevaluasi kembali tingkat
rintangan kami setidaknya setiap tahun.
Kami menganalisis faktor-faktor kunci termasuk:
) risiko adopsi pasar (apakah pelanggan
akan membeli produk atau layanan baru
dengan harga dan volume yang kami
harapkan), (2) risiko pengembangan teknologi (apakah kita dapat
mengembangkan dan mematenkan produk atau layanan baru seperti yang
diharapkan), (3) risiko eksekusi (apakah kita dapat meluncurkan produk
atau layanan baru dengan biaya yang efektif dan tepat waktu), dan (4) risiko
aset khusus (jumlah sumber daya yang harus dikonsumsi untuk
menyelesaikan pekerjaan).
PERTANYAAN:Bagaimana proyek dikategorikan dan bagaimana tingkat
rintangan untuk proyek baru ditentukan? Apa yang akan terjadi jika
QUALCOMM hanya mengevaluasi semua proyek baru dengan tingkat
rintangan yang sama?
MENJAWAB:Kami terutama mengkategorikan proyek berdasarkan tingkat risiko,
tetapi kami juga mengkategorikan proyek berdasarkan cakrawala waktu yang
diharapkan. Kami mempertimbangkan proyek jangka pendek dan jangka panjang
untuk menyeimbangkan kebutuhan kami dan mencapai tujuan kami. Misalnya,
proyek dan peluang langsung mungkin menuntut banyak perhatian, tetapi kami
juga tetap fokus pada proyek jangka panjang karena mereka sering kali
menciptakan nilai jangka panjang yang lebih besar bagi pemegang saham.
Jika kami mengevaluasi semua proyek baru dengan tingkat rintangan
yang sama, maka perencana bisnis kami akan, secara default, secara
konsisten memilih untuk berinvestasi dalam proyek-proyek dengan risiko
tertinggi karena proyek-proyek tersebut tampaknya memiliki pengembalian
yang diharapkan terbesar dalam model DCF atau analisis IRR. Pendekatan
itu mungkin tidak akan bekerja dengan baik untuk waktu yang lama.
210 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

7.2Aturan Tingkat Pengembalian Internal

Salah satu interpretasi tingkat pengembalian internal adalah pengembalian rata-rata yang diperoleh
dengan mengambil peluang investasi. Ituaturan investasi tingkat pengembalian internal (IRR)
didasarkan pada gagasan ini: Jika pengembalian rata-rata atas peluang investasi (yaitu, IRR) lebih besar
daripada pengembalian alternatif lain di pasar dengan risiko dan jatuh tempo yang setara (yaitu, biaya
modal proyek), Anda harus melakukan peluang investasi. Kami menyatakan aturan secara formal
sebagai berikut:

Aturan Investasi IRR:Ambil setiap peluang investasi di mana IRR melebihi biaya
peluang modal. Tolak setiap peluang yang IRR-nya lebih kecil dari biaya peluang
modal.

Menerapkan Aturan IRR

Seperti aturan NPV, aturan tingkat pengembalian investasi internal diterapkan pada proyek
tunggal yang berdiri sendiri di dalam perusahaan. Aturan investasi IRR akan memberikan
jawaban yang benar (yaitu, jawaban yang sama dengan aturan NPV) dalam banyak—tetapi tidak
semua—situasi. Misalnya, itu memberikan jawaban yang benar untuk peluang pupuk Fredrick.
Melihat kembali Gambar 7.1, setiap kali biaya modal di bawah IRR (14%), proyek memiliki NPV
positif dan Anda harus melakukan investasi.
Dalam contoh pupuk Fredrick, aturan NPV dan aturan IRR bertepatan, sehingga aturan IRR
memberikan jawaban yang benar. Namun, hal ini tidak harus selalu terjadi. Faktanya,aturan IRR hanya
dijamin untuk bekerja untuk proyek yang berdiri sendiri jika semua arus kas negatif proyek mendahului
arus kas positifnya. Jika ini tidak terjadi, aturan IRR dapat menyebabkan keputusan yang salah. Mari kita
periksa beberapa situasi di mana IRR gagal.

Kesalahan #1: Investasi Tertunda

John Star, pendiri SuperTech, perusahaan paling sukses dalam 20 tahun terakhir, baru saja pensiun
sebagai CEO. Penerbit besar telah menawarkan untuk membayar Star $ 1 juta di muka jika dia setuju
untuk menulis buku tentang pengalamannya. Dia memperkirakan bahwa dia akan membutuhkan
waktu tiga tahun untuk menulis buku itu. Waktu yang dia habiskan untuk menulis akan menyebabkan
dia kehilangan sumber pendapatan alternatif sebesar $500.000 per tahun. Mempertimbangkan risiko
sumber pendapatan alternatifnya dan peluang investasi yang tersedia, Star memperkirakan biaya
peluang modalnya adalah 10%. Garis waktu peluang investasi Star adalah

0 1 2 3

$1.000.000 "$500.000" "$500.000" "$500.000"

NPV dari peluang investasi Star adalah

500.000 500.000 500.000
NPV=1.000.000 - -
1 +r (1 +r)2- (1 +r)3
Dengan menetapkan NPV sama dengan nol dan memecahkanr, kami menemukan IRR. Menggunakan
spreadsheet anuitas:

NPER KECEPATAN PV PMT FV Rumus Excel

Diberikan 3 1.000.000 "500.000 0
Selesaikan untuk saya 23,38% $RATE(3,500000,1000000, 0)
 7.2 Aturan Tingkat Pengembalian Internal 211

IRR 23,38% lebih besar dari biaya peluang modal 10%. Menurut aturan IRR, Star harus
menandatangani kesepakatan. Tapi apa yang dikatakan aturan NPV?

500.000 500.000 500.000

NPV=1.000.000 - - - = -$243.426
1.1 1.12 1.13
Pada tingkat diskon 10%, NPV negatif, jadi menandatangani kesepakatan akan mengurangi kekayaan Star. Dia
seharusnya tidak menandatangani kesepakatan buku.
Untuk memahami mengapa aturan IRR gagal, Gambar 7.2 menunjukkan profil NPV dari
kesepakatan buku. Tidak peduli berapa biaya modalnya, aturan IRR dan aturan NPV akan
memberikan rekomendasi yang berlawanan. Artinya, NPV positif hanya ketika biaya peluang
modal adalahdi atas23,38% (IRR). Faktanya, Star harus menerima investasi hanya ketika biaya
peluang modal lebih besar dari IRR, kebalikan dari apa yang direkomendasikan oleh aturan IRR.

Gambar 7.2 juga mengilustrasikan masalah penggunaan aturan IRR dalam kasus ini. Untuk sebagian besar
peluang investasi, pengeluaran terjadi pada awalnya dan uang tunai diterima kemudian. Dalam hal ini, Star
mendapat uang tunaidimukadan mengeluarkan biaya produksi bukunanti. Seolah-olah Star meminjam uang—
menerima uang tunai hari ini sebagai ganti kewajiban di masa depan—dan ketika Anda meminjam uang, Anda
lebih suka sebagairendahtarif mungkin. Dalam hal ini IRR paling baik ditafsirkan sebagai tarif yang dibayar Star
daripada menghasilkan, dan aturan optimal Star adalah meminjam uang selama tarif inilebih sedikitdaripada
biaya modalnya.
Meskipun aturan IRR gagal memberikan jawaban yang benar dalam kasus ini, IRR sendiri
tetap memberikan informasi yang bergunabersamaandengan aturan NPV. Seperti disebutkan
sebelumnya, IRR menunjukkan seberapa sensitif keputusan investasi terhadap ketidakpastian
estimasi biaya modal. Dalam hal ini, perbedaan antara biaya modal dan IRR besar—13,38%. Star
harus meremehkan biaya modal sebesar 13,38% untuk membuat NPV positif.

Kesalahan #2: Beberapa IRR

Star telah memberi tahu penerbit bahwa itu perlu mempermanis kesepakatan sebelum dia menerimanya.
Sebagai tanggapan, penerbit menawarkan untuk memberinya pembayaran royalti ketika buku itu diterbitkan
dengan imbalan menerima pembayaran di muka yang lebih kecil. Secara khusus, Star akan menerima $1 juta
saat buku tersebut diterbitkan dan dijual empat tahun dari sekarang, bersama dengan pembayaran di muka
sebesar $550.000. Haruskah dia menerima atau menolak tawaran baru itu?

GAMBAR 7.2

NPV dari Penawaran 100

Buku $ 1 Juta dari Star
0
Ketika manfaat investasi 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
terjadi sebelum biaya,
NPV ($000s)

"100
NPV adalah meningkat
IDR $ 23,38%
fungsi dari
"200
tingkat diskonto, dan
aturan IRR gagal.
"300

"400
Nilai diskon
212 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

Kami mulai dengan garis waktu baru:

0 1 2 3 4

$550.000 "$500.000" "$500.000" "$500.000" $1.000.000

NPV dari penawaran baru Star adalah

500.000 500.000 500.000 1.000.000

NPV=550.000 - - -
1 +r (1 +r)2 (1 +r)3+ (1 +r)4

Dengan menetapkan NPV sama dengan nol dan memecahkanr, kami menemukan IRR. Dalam hal ini,
ada duaIRR—yaitu, ada dua nilai dariryang mengatur NPV sama dengan nol. Anda dapat memverifikasi
fakta ini dengan mengganti IRR sebesar 7,164% dan 33,673% ke dalam persamaan. Karena ada lebih
dari satu IRR, kami tidak dapat menerapkan aturan IRR.
Untuk panduan, mari kita beralih ke aturan NPV. Gambar 7.3 menunjukkan profil NPV dari
penawaran baru. Jika biaya modal adalahsalah satudi bawah 7,164% atau di atas 33,673%, Bintang
harus mengambil kesempatan. Kalau tidak, dia harus menolaknya. Perhatikan bahwa meskipun aturan
IRR gagal dalam kasus ini, kedua IRR tersebut masih berguna sebagai batasan biaya modal. Jika
perkiraan biaya modal salah, dan sebenarnya lebih kecil dari 7,164% atau lebih besar dari 33,673%,
keputusan untuk tidak melanjutkan proyek akan berubah. Bahkan jika Star tidak yakin apakah biaya
modal aktualnya adalah 10%, selama dia yakin itu dalam batas-batas ini, dia dapat memiliki tingkat
kepercayaan yang tinggi dalam keputusannya untuk menolak kesepakatan.
Tidak ada perbaikan yang mudah untuk aturan IRR ketika ada beberapa IRR. Meskipun NPV
negatif antara IRR dalam contoh ini, kebalikannya juga mungkin terjadi. Selain itu, ada situasi di
mana lebih dari dua IRR ada.3Ketika ada beberapa IRR, satu-satunya pilihan kami adalah
mengandalkan aturan NPV.

GAMBAR 7.3
$60
NPV dari Star's Book
Deal dengan Royalti $50
Dalam hal ini, ada lebih dari $40
satu IRR, yang membatalkan
aturan IRR. Dalam hal ini, Star $30
NPV ($000s)

hanya boleh menerima tawaran

$20
jika biaya peluang modal
adalahsalah satu di bawah $10
7,164% atau di atas 33,673%.
$0
10% 20% 30% 40% 50%
"$10

"$20 Rp.7,164% Rp 33,673%

"$30 Nilai diskon

3Secara umum, ada IRR sebanyak berapa kali arus kas proyek berubah seiring waktu.
 7.2 Aturan Tingkat Pengembalian Internal 213

KESALAHAN UMUM IRR Versus Aturan IRR

Contoh di bagian ini menggambarkan potensi kekurangan aturan
IRR ketika memilih untuk menerima atau menolak proyek yang
berdiri sendiri. Seperti yang kami katakan di awal, kami hanya
dapat menghindari masalah ini jika semua arus kas negatif proyek
mendahului arus kas positif. Jika tidak, kita tidak bisa
mengandalkan aturan IRR. Namun, bahkan dalam kasus itu,
IRR sendiri tetap menjadi alat yang sangat berguna. IRR mengukur
pengembalian rata-rata selama umur investasi dan menunjukkan
sensitivitas NPV terhadap kesalahan estimasi dalam biaya modal.
Dengan demikian, mengetahui IRR bisa sangat berguna, tetapi
mengandalkannya untuk membuat keputusan investasi bisa
berbahaya.

Kesalahan #3: IRR Tidak Ada

Setelah negosiasi yang berlarut-larut, Star berhasil membuat penerbit meningkatkan pembayaran awalnya
menjadi $750.000, di samping pembayaran royalti $1 juta ketika buku itu diterbitkan dalam empat tahun.
Dengan arus kas ini, tidak ada IRR; yaitu, tidak ada tingkat diskonto yang membuat NPV sama dengan nol.
Dengan demikian, aturan IRR tidak memberikan panduan apapun. Untuk mengevaluasi penawaran akhir ini,
mari kita lihat kembali profil NPV, yang ditunjukkan pada Gambar 7.4. Di sana kita dapat melihat bahwa NPV
positif untuk setiap tingkat diskonto, sehingga penawarannya menarik. Tapi jangan tertipu dengan berpikir
bahwa NPV selalu positif ketika IRR tidak ada—bisa juga negatif.

GAMBAR 7.4
$300
NPV dari Star's
Penawaran terakhir
$250

Dalam hal ini, NPV $200

positif untuk setiap
NPV ($000s)

tingkat diskonto, $150

sehingga tidak ada IRR.
$100
Jadi, kita tidak bisa
menggunakan aturan IRR. $50

$0
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Nilai diskon

CONTOH 7.1 Masalah dengan Aturan IRR

Masalah
Pertimbangkan proyek dengan arus kas berikut:

Proyek 0 1 2
SEBUAH - 375 - 300 900
B - 22.222 50.000 - 28.000
C 400 400 - 1,056
D - 4.300 10.000 - 6.000

Manakah dari proyek berikut yang memiliki IRR mendekati 20%? Untuk proyek-proyek ini manakah aturan IRR yang valid?
214 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

GAMBAR 7.5
300
Profil NPV untuk SEBUAH B C D
Contoh 7.1 200
Sementara Aturan IRR bekerja
untuk proyek A, itu gagal untuk 100
satu sama lain

NPV ($)
proyek. $0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
"100

"200

"300

"400 Nilai diskon

Larutan
Kami memplot profil NPV untuk setiap proyek pada Gambar 7.5. Dari profil NPV terlihat bahwa proyek A, B,
dan C masing-masing memiliki IRR sekitar 20%, sedangkan proyek D tidak memiliki IRR. Perhatikan juga
bahwa proyek B memiliki IRR 5% lainnya.
Aturan IRR hanya berlaku jika proyek memiliki NPV positif untuk setiap tingkat diskonto di bawah IRR.
Jadi, aturan IRR hanya berlaku untuk proyek A. Proyek ini adalah satu-satunya proyek yang semua arus kas
negatifnya mendahului yang positif.

Seperti yang ditunjukkan oleh contoh sebelumnya, jika sebuah proyek memiliki arus kas positif yang
mendahului arus kas negatif, penting untuk melihat profil NPV proyek untuk menginterpretasikan IRR.
Lihat lampiran bab ini untuk pendekatan sederhana dalam menghitung profil NPV di Excel.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Dalam kondisi apa aturan IRR dan aturan NPV bertepatan untuk proyek yang berdiri
sendiri?
2.Jika aturan IRR dan aturan NPV menghasilkan keputusan yang berbeda untuk proyek yang berdiri sendiri,
mana yang harus Anda ikuti? Mengapa?

7.3Aturan Pembayaran Kembali

Pada bagian ini, kami memeriksaaturan pengembalian sebagaiaturan keputusan alternatif untuk proyek tunggal yang berdiri

sendiri di dalam perusahaan. Ituaturan investasi pengembalianmenyatakan bahwa Anda hanya boleh menerima sebuah

proyek jika arus kasnya membayar kembali investasi awalnya dalam periode yang telah ditentukan sebelumnya. Untuk

menerapkan aturan pengembalian, Anda terlebih dahulu menghitung jumlah waktu yang diperlukan untuk membayar kembali

investasi awal, yang disebutperiode pengembalian. Kemudian Anda menerima proyek jika periode pengembalian kurang dari

jangka waktu yang telah ditentukan—biasanya beberapa tahun. Jika tidak, Anda menolak proyek tersebut. Misalnya, sebuah

perusahaan mungkin mengadopsi proyek apa pun dengan periode pengembalian kurang dari dua tahun.

Menerapkan Aturan Pengembalian

Untuk mengilustrasikan aturan pengembalian, kita kembali ke contoh Feed and Farm Fredrick.
 7.3 Aturan Pembayaran Kembali 215

CONTOH 7.2 Aturan Pembayaran Kembali

Masalah
Asumsikan Fredrick mengharuskan semua proyek memiliki periode pengembalian lima tahun atau kurang. Akankah
perusahaan melakukan proyek pupuk di bawah aturan ini?

Larutan
Ingatlah bahwa proyek tersebut membutuhkan investasi awal sebesar $250 juta, dan akan
menghasilkan $35 juta per tahun. Jumlah arus kas dari tahun 1 ke tahun 5 adalah $35*5 = $175 juta,
yang tidak akan menutupi investasi awal $250 juta. Faktanya, tidak sampai tahun 8 investasi awal
akan dibayar kembali ($35*8 = $280 juta). Karena payback period untuk proyek ini melebihi lima
tahun, Fredrick's akan menolak proyek tersebut.

Mengandalkan analisis aturan pengembalian dalam Contoh 7.2, Fredrick's akan menolak proyek
tersebut. Namun, seperti yang kita lihat sebelumnya, dengan biaya modal 10%, NPV adalah $100 juta.
Mengikuti aturan pengembalian akan menjadi kesalahan karena Fredrick's akan melewatkan proyek
senilai $100 juta.

Kesalahan Aturan Pengembalian dalam Praktek

Aturan pengembalian tidak dapat diandalkan seperti aturan NPV karena (1) mengabaikan biaya modal
proyek dan nilai waktu uang, (2) mengabaikan arus kas setelah periode pengembalian modal, dan (3)
bergantung pada keputusan ad hoc kriteria (berapa jumlah tahun yang tepat untuk periode
pengembalian modal?).4Terlepas dari kegagalan ini, sekitar 57% dari perusahaan yang disurvei Graham
dan Harvey melaporkan menggunakan aturan pengembalian modal sebagai bagian dari proses
pengambilan keputusan.
Mengapa beberapa perusahaan mempertimbangkan aturan pengembalian? Jawabannya mungkin berkaitan
dengan kesederhanaannya. Aturan ini biasanya digunakan untuk keputusan investasi kecil—misalnya, apakah akan
membeli mesin fotokopi baru atau memperbaiki yang lama. Dalam kasus seperti itu, biaya untuk membuat keputusan
yang salah mungkin tidak cukup besar untuk membenarkan waktu yang dibutuhkan untuk menghitung NPV. Aturan
pengembalian juga memberikan informasi penganggaran mengenai lamanya waktu modal akan berkomitmen untuk
sebuah proyek. Beberapa perusahaan tidak mau memberikan modal untuk investasi jangka panjang tanpa
pengawasan yang lebih ketat. Juga, jika periode pengembalian yang diperlukan pendek (satu atau dua tahun), maka
sebagian besar proyek yang memenuhi aturan pengembalian modal akan memiliki NPV positif. Jadi, perusahaan dapat
menghemat usaha dengan terlebih dahulu menerapkan aturan pengembalian, dan hanya jika gagal, luangkan waktu
untuk menghitung NPV.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bisakah aturan pengembalian menolak proyek yang memiliki NPV positif? Bisakah menerima proyek
yang memiliki NPV negatif?

2.Jika aturan pengembalian tidak memberikan jawaban yang sama dengan aturan NPV, aturan mana yang
harus Anda ikuti? Mengapa?

4Beberapa perusahaan mengatasi kegagalan pertama dengan menghitung periode pengembalian menggunakan arus kas yang didiskontokan (disebut

pengembalian yang didiskontokan).

216 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

Mengapa Aturan Selain Aturan NPV Tetap Ada?

Profesor Graham dan Harvey menemukan bahwa sebagian kecil perusahaan (25%)
dalam penelitian mereka tidak menggunakan aturan NPV sama sekali. Selain itu,
lebih dari separuh perusahaan yang disurvei menggunakan aturan pengembalian
modal. Selain itu, tampaknya sebagian besar perusahaan menggunakan keduanya
aturan NPV dan aturan IRR. Mengapa perusahaan menggunakan aturan selain NPV
jika mereka dapat menyebabkan keputusan yang salah?
Satu penjelasan yang mungkin untuk fenomena ini adalah bahwa
hasil survei Graham dan Harvey mungkin menyesatkan. Manajer dapat
menggunakan aturan pengembalian untuk tujuan penganggaran atau
sebagai jalan pintas untuk mendapatkan gambaran cepat dari proyek
sebelum menghitung NPV. Demikian pula, CFO yang menggunakan IRR
sebagai ukuran sensitivitas dalam hubungannya dengan aturan NPV
mungkin telah mencentang kotak IRR dan kotak NPV pada survei.
Namun demikian, sebagian besar manajer yang disurvei menjawab
bahwa mereka hanya menggunakan aturan IRR, jadi penjelasan ini
tidak dapat menjelaskan keseluruhan cerita.
Manajer dapat menggunakan aturan IRR secara eksklusif
karena Anda tidak perlu mengetahui biaya peluang modal
untuk menghitung IRR. Tetapi manfaat ini dangkal: Meskipun
Anda mungkin tidak perlu mengetahui biaya modal untuk
menghitungIRR, Anda tentu perlu mengetahui biaya modal
saat Andaberlakuaturan IRR. Akibatnya, biaya peluang modal
sama pentingnya dengan aturan IRR seperti halnya aturan
NPV.
Menurut pendapat kami, beberapa perusahaan
menggunakan aturan IRR secara eksklusif karena IRR
merangkum daya tarik peluang investasi tanpa memerlukan
asumsi tentang biaya modal. Namun, ringkasan yang lebih
berguna akan menjadi plot NPV sebagai fungsi dari tingkat
diskonto; yaitu, profil NPV proyek. Profil NPV juga tidak
memerlukan biaya modal, tetapi memiliki keunggulan
tersendiri karena jauh lebih informatif dan dapat diandalkan.

7.4Memilih Antara Proyek

Sejauh ini, kami hanya mempertimbangkan keputusan di mana pilihannya adalah menerima atau menolak
proyek tunggal yang berdiri sendiri. Terkadang, bagaimanapun, perusahaan harus memilih hanya satu proyek
dari beberapa kemungkinan proyek, yaitu, pilihannya saling eksklusif. Misalnya, seorang manajer mungkin
mengevaluasi desain paket alternatif untuk produk baru. Ketika memilih salah satu proyek yang
mengecualikan kami dari mengambil yang lain, kami menghadapi investasi yang saling eksklusif.

Aturan NPV dan Investasi Saling Eksklusif

Ketika proyek saling eksklusif, kita perlu menentukan proyek mana yang memiliki NPV positif dan
kemudian memberi peringkat proyek untuk mengidentifikasi yang terbaik. Dalam situasi ini,
aturan NPV memberikan jawaban langsung:Pilih proyek dengan NPV tertinggi. Karena NPV
menyatakan nilai proyek dalam bentuk uang saat ini, memilih proyek dengan NPV tertinggi akan
menghasilkan peningkatan kekayaan terbesar.

CONTOH 7.3 Proyek NPV dan Saling Eksklusif

Masalah
Sebuah properti komersial kecil dijual di dekat universitas Anda. Mengingat lokasinya, Anda yakin
bisnis yang berorientasi pada siswa akan sangat sukses di sana. Anda telah meneliti beberapa
kemungkinan dan menghasilkan perkiraan arus kas berikut (termasuk biaya pembelian properti).
Investasi mana yang harus Anda pilih?

Proyek Investasi Awal Arus Kas Tahun Pertama Tingkat pertumbuhan Biaya Modal
Toko buku $300,000 $63.000 3,0% 8%
Kedai kopi $400.000 $80.000 3,0% 8%
Toko musik $400.000 $104,000 0,0% 8%
Toko elektronik $400.000 $100,000 3,0% 11%
 7.4 Memilih Antara Proyek 217

Larutan
Dengan asumsi setiap bisnis berlangsung tanpa batas, kita dapat menghitung nilai sekarang dari arus kas dari masing-
masing bisnis sebagai pertumbuhan yang konstan. NPV masing-masing proyek adalah

63.000
NPV(Toko Buku) = - 300.000 + = $960.000
8% - 3%
80.000
NPV(Warung Kopi) = -400,000 + = $1.200.000
8% - 3%
104,000
NPV(Toko Musik) = - 400.000 + = $900.000
8%
100.000
NPV(Toko Elektronik) = -400,000 + = $850.000
11% - 3%

Dengan demikian, semua alternatif memiliki NPV positif. Tapi, karena kita hanya bisa memilih satu, kedai
kopi adalah alternatif terbaik.

Aturan IRR dan Investasi Saling Eksklusif

Karena IRR adalah ukuran pengembalian yang diharapkan dari investasi dalam proyek, Anda mungkin
tergoda untuk memperluas aturan investasi IRR untuk kasus proyek yang saling eksklusif dengan
memilih proyek dengan IRR tertinggi. Sayangnya, memilih satu proyek di atas yang lain hanya karena
memiliki IRR yang lebih besar dapat menyebabkan kesalahan. Khususnya,ketika proyek berbeda dalam
skala investasinya, waktu arus kasnya, atau risikonya, maka IRR mereka tidak dapat dibandingkan
secara bermakna.

Perbedaan Skala.Apakah Anda lebih suka pengembalian 500% untuk $1, atau pengembalian 20% untuk $1 juta?
Meskipun pengembalian 500% tentu terdengar mengesankan, pada akhirnya Anda hanya akan menghasilkan
$5. Pengembalian yang terakhir terdengar jauh lebih biasa, tetapi Anda akan menghasilkan $200,000.
Perbandingan ini menggambarkan kelemahan penting dari IRR: Karena ini adalah pengembalian, Anda tidak
dapat mengatakan berapa banyak nilai yang sebenarnya akan diciptakan tanpa mengetahui skala investasi.

Jika sebuah proyek memiliki NPV positif, maka jika kita dapat melipatgandakan ukurannya, NPV-nya akan
berlipat ganda: Menurut Hukum Satu Harga, menggandakan arus kas dari suatu peluang investasi harus
membuatnya bernilai dua kali lipat. Namun, aturan IRR tidak memiliki properti ini—tidak terpengaruh oleh
skala peluang investasi karena IRR mengukur rata-rata pengembalian investasi. Oleh karena itu, kita tidak
dapat menggunakan aturan IRR untuk membandingkan proyek dengan skala yang berbeda.

Sebagai ilustrasi situasi ini, pertimbangkan investasi di toko buku versus kedai kopi di
Contoh 7.3. Kita dapat menghitung IRR masing-masing sebagai berikut:

63.000
Toko buku: - 300.000 + =01IRR=24%
IRR-3%
80.000
Kedai kopi: - 400.000 + =01IRR=23%
IRR-3%

Kedua proyek memiliki IRR yang melebihi biaya modal sebesar 8%. Tetapi meskipun kedai kopi memiliki
IRR yang lebih rendah, karena skala investasinya lebih besar ($400.000 versus $300.000), ia
menghasilkan NPV yang lebih tinggi ($1.2 juta versus $960.000) dan dengan demikian lebih bernilai.
218 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

Perbedaan Waktu.Bahkan ketika proyek memiliki skala yang sama, IRR dapat membuat Anda salah memberi
peringkat karena perbedaan waktu arus kas. IRR dinyatakan sebagai pengembalian, tetapi nilai dolar untuk
menghasilkan pengembalian tertentu—dan karena itu NPV-nya—bergantung pada berapa lama pengembalian
tersebut diperoleh. Menghasilkan pengembalian tahunan yang sangat tinggi jauh lebih berharga jika Anda
mendapatkannya selama beberapa tahun daripada jika Anda mendapatkannya hanya untuk beberapa hari.
Sebagai contoh, pertimbangkan proyek jangka pendek dan jangka panjang berikut:

Tahun 0 1 2 3 4 5

Proyek Jangka Pendek"100 150

Proyek Jangka Panjang"100 100% 1.505$ 759.375

Kedua proyek memiliki IRR 50%, tetapi satu berlangsung selama satu tahun, sementara yang lain
memiliki cakrawala lima tahun. Jika biaya modal untuk kedua proyek adalah 10%, proyek jangka pendek
memiliki NPV -100 + 150/1,10 = $36,36, sedangkan proyek jangka panjang memiliki NPV -100
759.375/1.105= $371,51. Perhatikan bahwa meskipun memiliki IRR yang sama, proyek jangka
panjang lebih dari 10 kali lebih berharga dari proyek jangka pendek.
Bahkan ketika proyek memiliki cakrawala yang sama, pola arus kas dari waktu ke waktu akan
sering berbeda. Pertimbangkan kembali alternatif investasi kedai kopi dan toko musik pada
Contoh 7.3. Kedua investasi ini memiliki skala awal yang sama, dan cakrawala yang sama (tak
terbatas). IRR dari investasi toko musik adalah

104,000
Toko Musik: -400,000 + =01IRR=26%
IRR
Tetapi meskipun toko musik memiliki IRR lebih tinggi daripada kedai kopi (26% berbanding 23%), ia memiliki
NPV lebih rendah ($900.000 versus $1,2 juta). Alasan kedai kopi memiliki NPV yang lebih tinggi meskipun
memiliki IRR yang lebih rendah adalah tingkat pertumbuhannya yang lebih tinggi. Kedai kopi memiliki arus kas
awal yang lebih rendah tetapi arus kas jangka panjang yang lebih tinggi daripada toko musik. Fakta bahwa
arus kasnya relatif tertunda membuat kedai kopi secara efektif menjadi investasi jangka panjang.

Perbedaan Risiko.Untuk mengetahui apakah IRR suatu proyek menarik, kita harus membandingkannya dengan
biaya modal proyek, yang ditentukan oleh risiko proyek. Dengan demikian, IRR yang menarik untuk proyek
yang aman tidak perlu menarik untuk proyek yang berisiko. Sebagai contoh sederhana, sementara Anda
mungkin cukup senang mendapatkan pengembalian 10% dari peluang investasi bebas risiko, Anda mungkin
kurang puas untuk mendapatkan pengembalian yang diharapkan 10% atas investasi di perusahaan start-up
yang berisiko. Pemeringkatan proyek berdasarkan IRR mereka mengabaikan perbedaan risiko.
Melihat kembali Contoh 7.3, pertimbangkan investasi di toko elektronik. IRR toko
elektronik tersebut adalah

100.000
Toko Elektronik: -400,000 + =01IRR=28%
IRR-3%
IRR ini lebih tinggi dari semua peluang investasi lainnya. Namun toko elektronik memiliki NPV
terendah. Dalam hal ini, investasi di toko elektronik lebih berisiko, terbukti dengan biaya modal
yang lebih tinggi. Meskipun memiliki IRR yang lebih tinggi, tidak cukup menguntungkan untuk
menjadi semenarik alternatif yang lebih aman.

IRR Inkremental
Saat memilih antara dua proyek, alternatif untuk membandingkan IRR mereka adalah dengan
menghitungIRR tambahan, yang merupakan IRR dari arus kas tambahan yang akan dihasilkan dari
penggantian satu proyek dengan proyek lainnya. IRR tambahan memberi tahu kita tingkat diskonto
 7.4 Memilih Antara Proyek 219

Kapan Pengembalian Dapat Dibandingkan?

Dalam bab ini, kami telah menyoroti banyak jebakan yang muncul
ketika mencoba membandingkan IRR dari berbagai proyek. Tetapi ada
banyak situasi di mana cukup masuk akal untuk membandingkan
pengembalian. Misalnya, jika kita berpikir untuk menyimpan uang di
rekening tabungan untuk tahun depan, kemungkinan besar kita akan
membandingkan tarif tahunan efektif yang terkait dengan rekening
yang berbeda dan memilih opsi tertinggi.
Kapan masuk akal untuk membandingkan pengembalian dengan cara
ini? Ingat,kita hanya dapat membandingkan pengembalian jika investasi (1)
memiliki skala yang sama, (2) memiliki waktu yang sama, dan (3) memiliki
risiko yang sama. Sementara satu atau lebih dari kondisi ini biasanya
dilanggar ketika kita membandingkan dua proyek investasi, mereka
jauh lebih mungkin untuk dipenuhi ketika salah satu investasi adalah
investasi di sekuritas yang diperdagangkan secara publik atau dengan
bank. Ketika kita berinvestasi di bank atau sekuritas yang
diperdagangkan, biasanya kita dapat memilih skala investasi kita, serta
cakrawala investasi kita, sehingga peluangnya cocok. Dalam hal ini,
selama kita membandingkan peluang dengan risiko yang sama,
membandingkan hasil adalah bermakna. (Memang, kondisi ini adalah
dasar untuk definisi kami tentang biaya modal di Bab 5.)

di mana menjadi menguntungkan untuk beralih dari satu proyek ke proyek lainnya. Kemudian, daripada
membandingkan proyek secara langsung, kita dapat mengevaluasi keputusan untuk beralih dari satu proyek ke proyek
lainnya menggunakan aturan IRR, seperti pada contoh berikut.

CONTOH 7.4 Menggunakan IRR Inkremental untuk Membandingkan Alternatif

Masalah
Perusahaan Anda sedang mempertimbangkan untuk merombak pabrik produksinya. Tim teknik telah
datang dengan dua proposal, satu untuk perbaikan kecil dan satu untuk perbaikan besar. Kedua opsi
memiliki arus kas berikut (dalam jutaan dolar):

Usul 0 1 2 3
Perombakan Kecil - 10 6 6 6
Perombakan Besar - 50 25 25 25

Berapa IRR dari setiap proposal? Apa itu IRR inkremental? Jika biaya modal untuk kedua proyek ini adalah
12%, apa yang harus dilakukan perusahaan Anda?

Larutan
Kita dapat menghitung IRR dari setiap proposal menggunakan kalkulator anuitas. Untuk perombakan kecil, IRR
adalah 36,3%:

NPER KECEPATAN PV PMT FV Rumus Excel

Diberikan 3 "10 6 0
Memecahkan untuk Tingkat 36,3% $RATE(3,6,"10,0)

Untuk perombakan besar, IRR adalah 23,4%:

NPER KECEPATAN PV PMT FV Rumus Excel

Diberikan 3 "50 25 0
Memecahkan untuk Tingkat 23,4% $RATE(3,25,"50,0)

Proyek mana yang terbaik? Karena proyek memiliki skala yang berbeda, kami tidak dapat membandingkan IRR
mereka secara langsung. Untuk menghitung IRR tambahan dari peralihan dari perombakan kecil ke perombakan
besar, pertama-tama kita menghitung arus kas tambahan:

Usul 0 1 2 3
Perombakan Besar - 50 25 25 25
Kurang: Perombakan Kecil - (-10) -6 -6 -6
Arus Kas Inkremental - 40 19 19 19
220 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

Arus kas ini memiliki IRR 20,0%:

NPER KECEPATAN PV PMT FV Rumus Excel

Diberikan 3 "40 19 0
Memecahkan untuk Tingkat 20,0% $RATE(3,19,"40,0)

Karena IRR tambahan melebihi biaya modal 12%, beralih ke perombakan besar-besaran terlihat
menarik (yaitu, skalanya yang lebih besar cukup untuk menutupi IRR yang lebih rendah). Kita dapat
memeriksa hasil ini menggunakan Gambar 7.6, yang menunjukkan profil NPV untuk setiap proyek.
Dengan biaya modal 12%, NPV perbaikan besar memang melebihi perbaikan kecil, meskipun IRR-
nya lebih rendah. Perhatikan juga bahwa IRR inkremental menentukan titik persilangan dari profil
NPV, tingkat diskonto di mana pilihan proyek terbaik beralih dari perombakan besar ke
perombakan kecil.

GAMBAR 7.6
15
Perbandingan Overhaul Perombakan Kecil

Kecil dan Besar Perombakan Besar

Membandingkan profil NPV dari overhaul

10
minor dan mayor pada Contoh 7.4, kita
NPV ($ juta)

dapat melihat bahwa meskipun IRRnya

lebih rendah, overhaul mayor memiliki
NPV yang lebih tinggi dengan biaya modal 5 Titik Persimpangan

sebesar 12%. Perhatikan juga bahwa IRR

tambahan sebesar 20% menentukan titik
persilangan atau tingkat diskonto di mana 0
keputusan optimal berubah. 8% 12% 20% 23,4% 36,3%

Biaya Tambahan
"5 Modal IRR
Nilai diskon

Seperti yang kita lihat pada Contoh 7.4, IRR inkremental mengidentifikasi tingkat diskonto di mana
keputusan optimal berubah. Namun, saat menggunakan IRR inkremental untuk memilih di antara
proyek, kami menghadapi semua masalah yang sama yang muncul dengan aturan IRR:

- Bahkan jika arus kas negatif mendahului arus kas positif untuk masing-masing proyek, itu
tidak harus benar untuk arus kas tambahan. Jika tidak, IRR inkremental sulit untuk
diinterpretasikan, dan mungkin tidak ada atau mungkin tidak unik.
- IRR tambahan dapat menunjukkan apakah menguntungkan untuk beralih dari satu proyek ke
proyek lain, tetapi tidak menunjukkan apakah salah satu proyek memiliki NPV positif sendiri.

- Ketika masing-masing proyek memiliki biaya modal yang berbeda, tidak jelas berapa biaya modal yang
harus dibandingkan dengan IRR tambahan. Dalam hal ini hanya aturan NPV, yang memungkinkan setiap
proyek didiskontokan dengan biaya modalnya sendiri, yang akan memberikan jawaban yang dapat
diandalkan.
 7.5 Pemilihan Proyek dengan Batasan Sumber Daya 221

KESALAHAN UMUM IRR dan Pembiayaan Proyek

Karena IRR itu sendiri bukan ukuran nilai, maka mudah dimanipulasi
dengan merestrukturisasi arus kas proyek. Secara khusus, mudah
untuk meningkatkan IRR suatu proyek dengan membiayai sebagian
dari investasi awal. Kesalahan umum dalam praktik adalah
menganggap IRR yang lebih tinggi ini sebagai indikasi bahwa
pembiayaan itu menarik. Misalnya, pertimbangkan investasi dalam
peralatan baru yang akan memiliki arus kas berikut:
0 1
"100 130
Investasi ini memiliki IRR 30%. Sekarang anggaplah penjual peralatan
menawarkan untuk meminjamkan kita $80, sehingga kita hanya perlu
membayar $20 pada awalnya. Sebagai gantinya, kita harus membayar $100
dalam satu tahun. Dengan mendanai proyek dengan cara ini, arus kas
menjadi
IRR proyek sekarang (30/20) - 1 = 50%. Apakah IRR yang lebih
tinggi ini berarti bahwa proyek tersebut sekarang lebih menarik?
Dengan kata lain, apakah pembiayaannya bagus?
Jawabannya adalah tidak. Ingat, kita tidak bisa membandingkan
IRR, jadi IRR 50% belum tentu lebih baik dari IRR 30%. Dalam hal ini,
proyek dengan pembiayaan adalah skala investasi yang jauh lebih kecil
daripada tanpa pembiayaan. Selain itu, meminjam uang cenderung
meningkatkan risiko proyek. (Kita akan melihat secara eksplisit
pengaruh leverage terhadap risiko di Bagian IV dan V.)
Dalam contoh khusus ini, perhatikan bahwa kami meminjam $80
pada awalnya dengan imbalan membayar $100 dalam satu tahun. IRR
pinjaman ini adalah (100/80) - 1 = 25% (ini juga merupakan IRR
tambahan dari penolakan pembiayaan). Tingkat ini mungkin jauh lebih
tinggi daripada biaya pinjaman perusahaan kami jika meminjam
melalui cara lain. Jika demikian, termasuk pembiayaan ini dengan
proyek akan menjadi kesalahan, meskipun IRR lebih tinggi.

0 1

"20 30

Singkatnya, meskipun IRR tambahan memberikan informasi yang berguna dengan memberi tahu kami
tingkat diskonto di mana pilihan proyek optimal kami akan berubah, menggunakannya sebagai aturan
keputusan sulit dan rawan kesalahan. Jauh lebih sederhana untuk menggunakan aturan NPV.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Untuk proyek yang saling eksklusif, jelaskan mengapa memilih satu proyek daripada yang lain karena
memiliki IRR yang lebih besar dapat menyebabkan kesalahan.

2.Apa IRR inkremental dan apa kekurangannya sebagai aturan keputusan?

7.5Pemilihan Proyek dengan Batasan Sumber Daya

Pada prinsipnya, perusahaan harus mengambil semua investasi NPV positif yang dapat diidentifikasi.
Dalam praktiknya, seringkali ada batasan jumlah proyek yang dapat dilakukan perusahaan. Misalnya,
ketika proyek saling eksklusif, perusahaan hanya dapat mengambil salah satu proyek meskipun banyak
di antaranya yang menarik. Seringkali keterbatasan ini disebabkan oleh keterbatasan sumber daya—
misalnya, hanya ada satu properti yang tersedia untuk membuka kedai kopi, atau toko buku, dan
sebagainya. Sejauh ini, kita telah mengasumsikan bahwa berbagai proyek yang dipertimbangkan
perusahaan memiliki kebutuhan sumber daya yang sama (dalam Contoh 7.3, setiap proyek akan
menggunakan 100% properti). Di bagian ini, kami mengembangkan pendekatan untuk situasi di mana
pilihan memiliki kebutuhan sumber daya yang berbeda.

Mengevaluasi Proyek dengan Persyaratan Sumber Daya yang Berbeda

Dalam beberapa situasi, proyek yang berbeda akan menuntut jumlah yang berbeda dari sumber daya langka
tertentu. Misalnya, produk yang berbeda dapat mengkonsumsi proporsi yang berbeda dari kapasitas produksi
perusahaan, atau mungkin menuntut jumlah waktu dan perhatian manajerial yang berbeda.
222 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

Jika ada pasokan sumber daya yang tetap sehingga Anda tidak dapat mengambil semua peluang yang
mungkin, maka perusahaan harus memilih yang terbaikmengaturinvestasi yang dapat dilakukan dengan
sumber daya yang tersedia.
Seringkali, manajer individu bekerja dalam batasan anggaran yang membatasi jumlah modal yang
dapat mereka investasikan dalam periode tertentu. Dalam hal ini, tujuan manajer adalah memilih
proyek yang memaksimalkan NPV total sambil tetap berada dalam anggarannya. Misalkan Anda
mempertimbangkan tiga proyek yang ditunjukkan pada Tabel 7.1. Tanpa kendala anggaran, Anda akan
berinvestasi di semua proyek NPV positif ini. Namun, anggaplah Anda memiliki anggaran paling banyak
$100 juta untuk diinvestasikan. Sementara Proyek I memiliki NPV tertinggi, ia menghabiskan seluruh
anggaran. Proyek II dan III dapat dijalankan (bersama-sama juga menghabiskan seluruh anggaran),
dan NPV gabungannya melebihi NPV Proyek I. Jadi, dengan anggaran $100 juta, pilihan terbaik adalah
mengambil Proyek II dan III untuk NPV gabungan sebesar $130 juta, dibandingkan dengan hanya $110
juta untuk Proyek I saja.

Indeks profitabilitas
Perhatikan bahwa di kolom terakhir Tabel 7.1 kami menyertakan rasio NPV proyek terhadap investasi awalnya. Rasio ini
memberi tahu kita bahwa untuk setiap dolar yang diinvestasikan dalam Proyek I, kita akan menghasilkan nilai $1,10 (di
atas dan di atas dolar yang diinvestasikan).5Baik Proyek II dan III menghasilkan NPV per dolar yang diinvestasikan lebih
tinggi daripada Proyek I, yang menunjukkan bahwa mereka akan menggunakan anggaran yang tersedia secara lebih
efisien.
Dalam contoh sederhana ini, mengidentifikasi kombinasi proyek yang optimal untuk dilakukan sangatlah
mudah. Dalam situasi aktual yang penuh dengan banyak proyek dan sumber daya, menemukan kombinasi
yang optimal bisa jadi sulit. Praktisi sering menggunakanIndeks profitabilitasuntuk mengidentifikasi
kombinasi proyek yang optimal untuk dilakukan dalam situasi seperti ini:

Indeks profitabilitas

Nilai yang Diciptakan NPV

Indeks Profitabilitas = = (7.2)
Sumber Daya yang Dikonsumsi Sumber Daya yang Dikonsumsi

Indeks profitabilitas mengukur “bang for your buck”—yaitu, nilai yang diciptakan dalam bentuk NPV
per unit sumber daya yang dikonsumsi. Setelah menghitung indeks profitabilitas, kami dapat
menentukan peringkat proyek berdasarkan indeks tersebut. Dimulai dengan proyek dengan indeks
tertinggi, kami turun peringkat, mengambil semua proyek hingga sumber daya dikonsumsi. Pada Tabel
7.1, rasio yang kami hitung di kolom terakhir adalah indeks profitabilitas ketika dolar investasi

TABEL 7.1 Kemungkinan Proyek dengan Anggaran $100 Juta

NPV Investasi Awal Indeks profitabilitas

Proyek ($ juta) ($ juta) NPV/Investasi
Saya 110 100 1.1
II 70 50 1.4
AKU AKU AKU 60 50 1.2

5Praktisi terkadang menambahkan 1 ke rasio ini untuk memasukkan dolar yang diinvestasikan (yaitu, Proyek I menghasilkan total
$2,10 per dolar yang diinvestasikan, menghasilkan nilai baru $1,10). Meninggalkan 1 dan hanya mempertimbangkanbersihnilai
sekarang memungkinkan rasio untuk diterapkan pada sumber daya lain selain anggaran kas, seperti yang ditunjukkan pada
Contoh 7.5.
 7.5 Pemilihan Proyek dengan Batasan Sumber Daya 223

adalah sumber daya yang langka. Perhatikan bagaimana “aturan indeks profitabilitas” akan memilih Proyek II dan III
dengan benar. Kita juga dapat menerapkan aturan ini ketika sumber daya lainnya langka, seperti yang ditunjukkan
pada Contoh 7.5.

CONTOH 7.5 Indeks Profitabilitas dengan Kendala Sumber Daya Manusia

Masalah
Divisi Anda di NetIt, sebuah perusahaan jaringan besar, telah menyusun proposal proyek untuk
mengembangkan router jaringan rumah baru. NPV yang diharapkan dari proyek ini adalah $17,7 juta, dan
proyek tersebut akan membutuhkan 50 insinyur perangkat lunak. NetIt memiliki total 190 insinyur yang
tersedia, dan proyek router harus bersaing dengan proyek lain berikut untuk insinyur ini:

Proyek NPV ($ juta) Jumlah Karyawan Teknik

Router 17.7 50
Proyek A 22,7 47
Proyek B 8.1 44
Proyek C 14.0 40
Proyek D 11.5 61
Proyek E 20.6 58
Proyek F 12.9 32
Total 107,5 332
Bagaimana NetIt memprioritaskan proyek-proyek ini?

Larutan
Tujuannya adalah untuk memaksimalkan total NPV yang dapat kami buat dengan 190 insinyur (paling banyak). Kami
menghitung indeks profitabilitas untuk setiap proyek, menggunakan Engineering Headcount di penyebut, dan kemudian
mengurutkan proyek berdasarkan indeks:

Rekayasa Indeks profitabilitas Kumulatif

Proyek NPV ($ juta) Jumlah Kepala (EHC) (NPV per EHC) Diperlukan EHC

Proyek A 22,7 47 0,483 47

Proyek F 12.9 32 0,403 79
Proyek E 20.6 58 0,355 137
Router 17.7 50 0.354 187
Proyek C 14.0 40 0,350
Proyek D 11.5 61 0,189
Proyek B 8.1 44 0,184

Kami sekarang menetapkan sumber daya ke proyek dalam urutan menurun sesuai dengan indeks
profitabilitas. Kolom terakhir menunjukkan penggunaan kumulatif sumber daya saat setiap proyek dijalankan
hingga sumber daya habis. Untuk memaksimalkan NPV dalam batasan 190 insinyur, NetIt harus memilih empat
proyek pertama dalam daftar. Tidak ada kombinasi proyek lain yang akan menciptakan nilai lebih tanpa
menggunakan lebih banyak insinyur daripada yang kami miliki. Namun, perhatikan bahwa kendala sumber daya
memaksa NetIt untuk mengabaikan tiga proyek yang bernilai (C, D, dan B) dengan total NPV sebesar $33,6 juta.

Perhatikan bahwa dalam contoh di atas, kendala sumber daya perusahaan menyebabkannya
melewatkan proyek NPV positif. Indeks profitabilitas tertinggi yang tersedia dari proyek-proyek yang
tersisa ini memberikan informasi yang berguna mengenai nilai sumber daya itu bagi perusahaan.
Dalam Contoh 7.5, misalnya, Proyek C akan menghasilkan $ 350.000 dalam NPV per insinyur. Jika
perusahaan dapat merekrut dan melatih insinyur baru dengan biaya kurang dari $ 350.000 per
insinyur, akan bermanfaat untuk melakukannya untuk melakukan Proyek C. Atau, jika rekayasa
224 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

jumlah karyawan telah dialokasikan ke divisi lain perusahaan untuk proyek dengan indeks profitabilitas
kurang dari $350.000 per insinyur, akan bermanfaat untuk mengalokasikan kembali jumlah karyawan
tersebut ke divisi ini untuk melaksanakan Proyek C.

Kekurangan Indeks Profitabilitas

Meskipun indeks profitabilitas sederhana untuk dihitung dan digunakan, agar benar-benar dapat
diandalkan, dua kondisi harus dipenuhi:

1. Serangkaian proyek yang diambil setelah peringkat indeks profitabilitas benar-benar

menghabiskan sumber daya yang tersedia.

2. Hanya ada satu kendala sumber daya yang relevan.

Untuk melihat mengapa kondisi pertama diperlukan, misalkan dalam Contoh 7.5 bahwa NetIt memiliki
proyek kecil tambahan dengan NPV hanya $120.000 yang membutuhkan tiga insinyur. Indeks
profitabilitas dalam hal ini adalah 0,12/3 = 0,04, sehingga proyek ini akan muncul di peringkat
terbawah. Namun, perhatikan bahwa tiga dari 190 karyawan tidak digunakan setelah empat proyek
pertama dipilih. Akibatnya, masuk akal untuk mengambil proyek ini meskipun itu akan menjadi
peringkat terakhir. Kekurangan ini juga dapat mempengaruhi proyek berperingkat tinggi. Sebagai
contoh, pada Tabel 7.1, misalkan Proyek III memiliki NPV hanya $25 juta, membuatnya jauh lebih buruk
daripada proyek lainnya. Maka pilihan terbaik adalah Proyek I meskipun Proyek II memiliki indeks
profitabilitas yang lebih tinggi.
Dalam banyak kasus, perusahaan mungkin menghadapi beberapa kendala sumber daya. Misalnya,
mungkin ada batasan anggaran serta batasan jumlah karyawan. Jika lebih dari satu batasan sumber daya
mengikat, maka tidak ada indeks sederhana yang dapat digunakan untuk menentukan peringkat proyek.
Sebaliknya, teknik pemrograman linier dan integer telah dikembangkan secara khusus untuk mengatasi
masalah semacam ini. Bahkan jika himpunan alternatif besar, dengan menggunakan teknik ini pada komputer
kita dapat dengan mudah menghitung himpunan proyek yang akan memaksimalkan total NPV sambil
memenuhi beberapa kendala (lihat Bacaan Lebih Lanjut untuk referensi).

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Jelaskan mengapa peringkat proyek menurut NPV mereka mungkin tidak optimal ketika Anda
mengevaluasi proyek dengan kebutuhan sumber daya yang berbeda.

2.Bagaimana indeks profitabilitas dapat digunakan untuk mengidentifikasi proyek yang menarik ketika ada
kendala sumber daya?

Inilah yang harus Anda ketahui setelah membaca bab ini. akan
membantu Anda mengidentifikasi apa yang Anda ketahui dan ke mana harus pergi ketika Anda perlu berlatih.

7.1 Proyek NPV dan Stand-Alone

- Jika tujuan Anda adalah untuk memaksimalkan kekayaan, aturan NPV selalu memberikan jawaban yang benar.
- Selisih antara biaya modal dan IRR adalah jumlah maksimum kesalahan estimasi yang dapat
terjadi dalam perkiraan biaya modal tanpa mengubah keputusan awal.

7.2 Aturan Tingkat Pengembalian Internal

- Aturan investasi IRR: Ambil peluang investasi yang IRR-nya melebihi biaya peluang
modal. Tolak setiap peluang yang IRR-nya lebih kecil dari biaya peluang modal.

- Kecuali semua arus kas negatif proyek mendahului arus kas positif, aturan IRR dapat memberikan
jawaban yang salah dan tidak boleh digunakan. Selain itu, mungkin ada beberapa IRR atau IRR mungkin
tidak ada.
 Masalah 225

7.3 Aturan Pembayaran Kembali

- Aturan investasi pengembalian modal: Hitung jumlah waktu yang diperlukan untuk membayar kembali investasi
awal (periode pengembalian modal). Jika periode pengembalian kurang dari jangka waktu yang telah ditentukan,
terima proyek. Jika tidak, tolak.
- Aturan pengembaliannya sederhana, dan mendukung investasi jangka pendek. Tapi itu sering salah.

7.4 Memilih Antara Proyek

- Saat memilih di antara peluang investasi yang saling eksklusif, pilih peluang dengan
NPV tertinggi.
- Kita tidak dapat menggunakan IRR untuk membandingkan peluang investasi kecuali jika investasi memiliki skala,
waktu, dan risiko yang sama.
- IRR Inkremental: Ketika membandingkan dua peluang yang saling eksklusif, IRR inkremental
adalah IRR dari selisih antara arus kas dari dua alternatif. IRR inkremental menunjukkan
tingkat diskonto di mana pilihan proyek yang optimal berubah.

7.5 Pemilihan Proyek dengan Batasan Sumber Daya

- Saat memilih di antara proyek yang bersaing untuk sumber daya yang sama, beri peringkat proyek berdasarkan
indeks profitabilitasnya dan pilih kumpulan proyek dengan indeks profitabilitas tertinggi yang masih dapat
dilakukan mengingat sumber daya yang terbatas.

Nilai yang Diciptakan NPV

Indeks Profitabilitas = = (7.2)
Sumber Daya yang Dikonsumsi Sumber Daya yang Dikonsumsi

- Indeks profitabilitas hanya sepenuhnya dapat diandalkan jika serangkaian proyek yang diambil mengikuti
peringkat indeks profitabilitas benar-benar menghabiskan sumber daya yang tersedia dan hanya ada satu
kendala sumber daya yang relevan.

Istilah Utama IRR tambahanp. 218 tingkat investasi pengembalian

pengembalian internal (IRR) aturanp. 214
aturan investasip. 210 periode pengembalianp. 214
profil NPVp. 207 Indeks profitabilitasp. 222

Lebih jauh Pembaca yang ingin tahu lebih banyak tentang apa yang sebenarnya dilakukan manajer harus
berkonsultasi dengan J. Graham dan C. Harvey, “How CFOs Make Capital Budgeting and Capital
Membaca Structure Decisions,”Jurnal Keuangan Perusahaan Terapan15(1) (2002): 8–23; SH Kim, T. Crick, dan SH
Kim, “Apakah Eksekutif Mempraktikkan Apa yang Dikhotbahkan Akademisi?”Manajemen akunting68
(November 1986): 49–52; dan P. Ryan dan G. Ryan, “Praktik Penganggaran Modal dari Fortune 1000:
Bagaimana Segalanya Berubah?”Jurnal Bisnis dan Manajemen8(4) (2002): 355–364.

Bagi pembaca yang tertarik dengan cara memilih di antara proyek-proyek yang bersaing untuk sumber
daya yang sama, referensi berikut akan sangat membantu: M. Vanhoucke, E. Demeulemeester, dan W.
Herroelen, “On Maximizing Net Present Value of a Project Under Renewable Resource Kendala,” Ilmu
Manajemen47(8) (2001): 1113–1121; dan HM Weingartner,Pemrograman Matematika dan Analisis
Masalah Penganggaran Modal(Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1963).

Masalah Semua masalah tersedia dalam . Sebuah tanda bintang (*) menunjukkan masalah dengan tingkat yang lebih tinggi

kesulitan.

Proyek NPV dan Stand-Alone

1.Kakakmu ingin meminjam $10,000 darimu. Dia telah menawarkan untuk membayar Anda kembali $ 12.000
dalam setahun. Jika biaya modal dari peluang investasi ini adalah 10%, berapa NPV-nya? Haruskah Anda
mengambil peluang investasi? Hitung IRR dan gunakan untuk menentukan deviasi maksimum yang
diperbolehkan dalam estimasi biaya modal agar keputusan tidak berubah.
226 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

2.Anda sedang mempertimbangkan untuk berinvestasi di perusahaan baru. Pendiri meminta Anda
$200,000 hari ini dan Anda berharap mendapatkan $1.000.000 dalam sembilan tahun. Mengingat
risiko peluang investasi, biaya modal Anda adalah 20%. Berapa NPV dari peluang investasi?
Haruskah Anda mengambil peluang investasi? Hitung IRR dan gunakan untuk menentukan deviasi
maksimum yang diperbolehkan dalam estimasi biaya modal agar keputusan tidak berubah.

3.Anda sedang mempertimbangkan untuk membuka pabrik baru. Pabrik akan menelan biaya $ 100 juta di
muka. Setelah itu, diharapkan menghasilkan keuntungan sebesar $30 juta pada akhir setiap tahun. Arus
kas diharapkan bertahan selamanya. Hitung NPV dari peluang investasi ini jika biaya modal Anda adalah
8%. Haruskah Anda melakukan investasi? Hitung IRR dan gunakan untuk menentukan deviasi maksimum
yang diperbolehkan dalam estimasi biaya modal agar keputusan tidak berubah.

4.Perusahaan Anda sedang mempertimbangkan peluncuran produk baru, XJ5. Biaya pengembangan dimuka adalah
$10 juta, dan Anda mengharapkan untuk memperoleh arus kas sebesar $3 juta per tahun untuk lima tahun ke
depan. Plot profil NPV untuk proyek ini untuk tarif diskon mulai dari 0% hingga 30%. Untuk kisaran tingkat diskon
berapa proyek tersebut menarik?

5.Bill Clinton dilaporkan dibayar $ 10 juta untuk menulis bukunyaJalanku. Buku itu membutuhkan waktu tiga tahun
untuk ditulis. Dalam waktu yang dia habiskan untuk menulis, Clinton bisa saja dibayar untuk berpidato.
Mengingat popularitasnya, asumsikan bahwa ia dapat memperoleh $8 juta per tahun (dibayar pada akhir tahun)
dengan berbicara alih-alih menulis. Asumsikan biaya modalnya adalah 10% per tahun.
sebuah. Berapa NPV dari persetujuan untuk menulis buku (mengabaikan pembayaran royalti)?
b. Asumsikan bahwa, setelah buku selesai, diharapkan untuk menghasilkan royalti sebesar $5 juta pada
tahun pertama (dibayar pada akhir tahun) dan royalti ini diperkirakan akan menurun pada tingkat
30% per tahun untuk selama-lamanya. Berapa NPV buku dengan pembayaran royalti?

* 6. FastTrack Bikes, Inc. sedang berpikir untuk mengembangkan sepeda jalan komposit baru. Pengembangan akan
memakan waktu enam tahun dan biayanya $200.000 per tahun. Setelah di produksi, sepeda ini diharapkan
menghasilkan $300.000 per tahun selama 10 tahun. Asumsikan biaya modal adalah 10%.
sebuah. Hitung NPV dari peluang investasi ini, dengan asumsi semua arus kas terjadi pada akhir setiap
tahun. Haruskah perusahaan melakukan investasi?
b. Berapa biaya estimasi modal harus menyimpang untuk mengubah keputusan? (Petunjuk:Gunakan
Excel untuk menghitung IRR.)
c. Berapa NPV investasi jika biaya modal 14%?
7.OpenSeas, Inc. sedang mengevaluasi pembelian kapal pesiar baru. Kapal itu akan menelan biaya $500 juta,
dan akan beroperasi selama 20 tahun. OpenSeas mengharapkan arus kas tahunan dari pengoperasian
kapal menjadi $70 juta (pada akhir setiap tahun) dan biaya modalnya adalah 12%.
sebuah. Siapkan profil NPV pembelian.
b. Perkirakan IRR (ke 1% terdekat) dari grafik.
c. Apakah pembelian menarik berdasarkan perkiraan ini?
d. Seberapa jauh biaya modal OpenSeas (hingga 1% terdekat) sebelum keputusan
pembelian Anda berubah?

Aturan Tingkat Pengembalian Internal

(Catatan: Dalam kebanyakan kasus, Anda akan merasa terbantu menggunakan Excel untuk menghitung IRR.)

8.Anda sedang mempertimbangkan investasi di distributor pakaian. Perusahaan membutuhkan $ 100.000

hari ini dan mengharapkan untuk membayar Anda $ 120.000 dalam satu tahun dari sekarang. Berapa IRR
dari peluang investasi ini? Mengingat risiko peluang investasi, biaya modal Anda adalah 20%. Apa yang
dikatakan aturan IRR tentang apakah Anda harus berinvestasi?

9.Anda telah ditawari peluang investasi jangka panjang untuk meningkatkan uang Anda seratus kali lipat. Anda dapat
menginvestasikan $1000 hari ini dan berharap untuk menerima $100,000 dalam 40 tahun. Biaya modal Anda
untuk peluang (sangat berisiko) ini adalah 25%. Apa yang dikatakan aturan IRR tentang apakah investasi harus
dilakukan? Bagaimana dengan aturan NPV? Apakah mereka setuju?

10.Apakah aturan IRR sesuai dengan aturan NPV pada Soal 3? Menjelaskan.
 Masalah 227

11.Berapa banyak IRR yang ada pada bagian (a) dari Soal 5? Apakah aturan IRR memberikan jawaban yang benar dalam kasus
ini? Berapa banyak IRR yang terdapat pada bagian (b) dari Soal 5? Apakah aturan IRR berfungsi dalam kasus ini?

12.Profesor Wendy Smith telah ditawari kesepakatan berikut: Sebuah firma hukum ingin mempertahankannya dengan
pembayaran dimuka sebesar $50.000. Sebagai imbalannya, untuk tahun berikutnya perusahaan akan memiliki
akses ke 8 jam waktunya setiap bulan. Tarif Smith adalah $550 per jam dan biaya peluang modalnya adalah 15%
(EAR). Apa yang disarankan oleh aturan IRR tentang peluang ini? Bagaimana dengan aturan NPV?

13.Innovation Company sedang memikirkan tentang pemasaran produk perangkat lunak baru. Biaya dimuka untuk memasarkan
dan mengembangkan produk adalah $5 juta. Produk ini diharapkan menghasilkan keuntungan sebesar $1 juta per tahun
selama 10 tahun. Perusahaan harus menyediakan dukungan produk yang diperkirakan akan menelan biaya $100.000 per
tahun untuk selama-lamanya. Asumsikan semua keuntungan dan beban terjadi pada akhir tahun.

sebuah. Berapa NPV dari investasi ini jika biaya modal adalah 6%? Haruskah perusahaan melakukan
proyek tersebut? Ulangi analisis untuk tingkat diskonto 2% dan 12%.
b. Berapa IRR yang dimiliki oleh peluang investasi ini?
c. Dapatkah aturan IRR digunakan untuk mengevaluasi investasi ini? Menjelaskan.

* 14. Anda memiliki perusahaan pertambangan batu bara dan sedang mempertimbangkan untuk membuka tambang
baru. Tambang itu sendiri akan menelan biaya $ 120 juta untuk dibuka. Jika uang ini dihabiskan segera, tambang
akan menghasilkan $20 juta untuk 10 tahun ke depan. Setelah itu, batu bara akan habis dan lokasi harus
dibersihkan dan dipelihara sesuai standar lingkungan. Pembersihan dan pemeliharaan diperkirakan memakan
biaya $2 juta per tahun untuk selamanya. Apa yang dikatakan aturan IRR tentang apakah Anda harus menerima
peluang ini? Jika biaya modal adalah 8%, apa yang dikatakan aturan NPV?

15.Perusahaan Anda menghabiskan $500.000 per tahun untuk pemeliharaan rutin peralatannya. Karena penurunan
ekonomi, perusahaan mempertimbangkan untuk melepaskan biaya pemeliharaan ini untuk tiga tahun ke depan.
Jika demikian, ia mengharapkan perlu menghabiskan $ 2 juta pada tahun 4 untuk mengganti peralatan yang
gagal.
sebuah. Berapa IRR dari keputusan untuk tidak melakukan perawatan peralatan?
b. Apakah aturan IRR bekerja untuk keputusan ini?
c. Untuk biaya modal berapa melupakan pemeliharaan merupakan keputusan yang baik?

* 16. Anda sedang mempertimbangkan untuk berinvestasi di tambang emas baru di Afrika Selatan. Emas di Afrika
Selatan terkubur sangat dalam, sehingga tambang akan membutuhkan investasi awal sebesar $250 juta. Setelah
investasi ini dilakukan, tambang diharapkan menghasilkan pendapatan sebesar $30 juta per tahun selama 20
tahun ke depan. Mengoperasikan tambang itu akan menelan biaya $10 juta per tahun. Setelah 20 tahun, emas
akan habis. Tambang kemudian harus distabilkan secara berkelanjutan, yang akan menelan biaya $ 5 juta per
tahun untuk selamanya. Hitung IRR dari investasi ini. (Petunjuk:Plot NPV sebagai fungsi dari tingkat diskonto.)

17.Perusahaan Anda telah dipekerjakan untuk mengembangkan perangkat lunak baru untuk sistem pendaftaran kelas
universitas. Berdasarkan kontrak, Anda akan menerima $500.000 sebagai pembayaran di muka. Anda mengharapkan biaya
pengembangan menjadi $ 450.000 per tahun untuk tiga tahun ke depan. Setelah sistem baru diterapkan, Anda akan
menerima pembayaran akhir sebesar $900.000 dari universitas empat tahun dari sekarang.
sebuah. Berapa IRR dari peluang ini?
b. Jika biaya modal Anda 10%, apakah peluangnya menarik?
Misalkan Anda dapat menegosiasikan kembali persyaratan kontrak sehingga pembayaran terakhir Anda di
tahun ke-4 adalah $1 juta.
c. Berapa IRR dari peluang sekarang?
d. Apakah menarik dengan istilah-istilah ini?

18.Anda sedang mempertimbangkan untuk membangun pabrik baru di daerah hutan belantara yang terpencil untuk memproses
bijih dari operasi penambangan yang direncanakan. Anda mengantisipasi bahwa pabrik tersebut akan memakan waktu
satu tahun untuk dibangun dan menelan biaya $100 juta di muka. Setelah dibangun, itu akan menghasilkan arus kas
sebesar $15 juta pada akhir setiap tahun selama umur pabrik. Pabrik tersebut akan tidak berguna 20 tahun setelah selesai
setelah tambang kehabisan bijih. Pada saat itu Anda mengharapkan untuk membayar $200 juta untuk menutup pabrik dan
mengembalikan daerah tersebut ke keadaan semula. Menggunakan biaya modal 12%,
228 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

sebuah. Berapa NPV proyek tersebut?

b. Apakah menggunakan aturan IRR dapat diandalkan untuk proyek ini? Menjelaskan.

c. Berapa IRR dari proyek ini?

Aturan Pembayaran Kembali

19.Anda adalah seorang agen real estat yang berpikir untuk memasang tanda yang mengiklankan layanan Anda di halte bus
lokal. Tanda akan biaya $5000 dan akan diposting selama satu tahun. Anda berharap bahwa itu akan menghasilkan
pendapatan tambahan $500 per bulan. Apa periode pengembaliannya?

20.Anda sedang mempertimbangkan untuk membuat film. Film ini diperkirakan menelan biaya $ 10 juta di muka dan
membutuhkan waktu satu tahun untuk membuatnya. Setelah itu, diharapkan menghasilkan $5 juta ketika dirilis
dalam satu tahun dan $2 juta per tahun untuk empat tahun berikutnya. Berapa periode pengembalian investasi
ini? Jika Anda membutuhkan periode pengembalian dua tahun, apakah Anda akan membuat film? Apakah film
memiliki NPV positif jika biaya modal 10%?

Memilih Antara Proyek

21.Anda memutuskan antara dua peluang investasi yang saling eksklusif. Keduanya membutuhkan investasi
awal yang sama sebesar $10 juta. Investasi A akan menghasilkan $2 juta per tahun (dimulai pada akhir
tahun pertama) selamanya. Investasi B akan menghasilkan $1,5 juta pada akhir tahun pertama dan
pendapatannya akan tumbuh sebesar 2% per tahun untuk setiap tahun setelah itu.
sebuah. Investasi mana yang memiliki IRR lebih tinggi?

b. Investasi mana yang memiliki NPV lebih tinggi ketika biaya modal 7%?
c. Dalam hal ini, untuk nilai biaya modal berapa memilih IRR yang lebih tinggi memberikan jawaban yang benar
tentang investasi mana yang merupakan peluang terbaik?

22.Anda baru saja memulai magang musim panas Anda, dan atasan Anda meminta Anda untuk
meninjau analisis terbaru yang dilakukan untuk membandingkan tiga proposal alternatif
untuk meningkatkan fasilitas manufaktur perusahaan. Anda menemukan bahwa analisis
sebelumnya memberi peringkat proposal menurut IRR mereka, dan merekomendasikan
opsi IRR tertinggi, Proposal A. Anda khawatir dan memutuskan untuk mengulang analisis
menggunakan NPV untuk menentukan apakah rekomendasi ini sesuai. Tetapi meskipun
Anda yakin bahwa IRR telah dihitung dengan benar, tampaknya beberapa data mendasar
mengenai arus kas yang diperkirakan untuk setiap proposal tidak disertakan dalam laporan.
Untuk Proposal B, Anda tidak dapat menemukan informasi mengenai total investasi awal
yang diperlukan pada tahun 0. Dan untuk Proposal C,

Usul IRR Tahun 0 Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3

SEBUAH 60,0% - 100 30 153 88

B 55,0% ? 0 206 95
C 50,0% - 100 37 0 204 +?

Misalkan biaya modal yang sesuai untuk setiap alternatif adalah 10%. Dengan menggunakan informasi
ini, tentukan NPV dari setiap proyek. Proyek mana yang harus dipilih perusahaan?
Mengapa peringkat proyek berdasarkan IRR mereka tidak valid dalam situasi ini?

23.Gunakan aturan IRR inkremental untuk memilih dengan benar antara investasi pada Soal 21 ketika biaya
modal adalah 7%. Berapa biaya modal yang akan mengubah keputusan Anda?

24.Anda bekerja untuk perusahaan manufaktur struktur bermain di luar ruangan dan mencoba memutuskan
antara dua proyek:

Arus Kas Akhir Tahun ($ ribuan) 0

Proyek 1 2 IRR
Rumah bermain - 30 15 20 10,4%
Benteng - 80 39 52 8,6%
 Masalah 229

Anda hanya dapat melakukan satu proyek. Jika biaya modal Anda adalah 8%, gunakan aturan IRR tambahan untuk
membuat keputusan yang benar.

* 25. Anda mengevaluasi dua proyek berikut:

Arus Kas Akhir Tahun ($ ribuan)

Proyek 0 1 2
X - 30 20 20
kamu - 80 40 60

Gunakan IRR inkremental untuk menentukan kisaran tingkat diskonto untuk setiap proyek yang optimal untuk
dilakukan. Perhatikan bahwa Anda juga harus menyertakan rentang di mana tidak masuk akal untuk mengambil
salah satu proyek.

26.Pertimbangkan dua proyek investasi, keduanya membutuhkan investasi dimuka sebesar $10 juta dan membayar jumlah
positif yang konstan setiap tahun selama 10 tahun ke depan. Dalam kondisi apa Anda dapat menentukan peringkat
proyek-proyek ini dengan membandingkan IRR mereka?

27.Anda sedang mempertimbangkan peluang investasi yang aman yang memerlukan investasi $1000 hari ini, dan akan
membayar $500 dua tahun dari sekarang dan $750 lima tahun dari sekarang.
sebuah. Berapa IRR dari investasi ini?
b. Jika Anda memilih antara investasi ini dan menyimpan uang Anda di rekening bank yang aman yang membayar
EAR sebesar 5% per tahun untuk cakrawala apa pun, dapatkah Anda membuat keputusan hanya dengan
membandingkan EAR ini dengan IRR investasi? Menjelaskan.

28.AOL sedang mempertimbangkan dua proposal untuk merombak infrastruktur jaringannya. Mereka telah menerima
dua tawaran. Tawaran pertama, dari Huawei, akan membutuhkan investasi awal $20 juta dan akan menghasilkan
penghematan $20 juta untuk AOL setiap tahun selama tiga tahun ke depan. Tawaran kedua, dari Cisco,
membutuhkan investasi awal $100 juta dan akan menghasilkan penghematan $60 juta setiap tahun selama tiga
tahun ke depan.
sebuah. Berapa IRR untuk AOL yang terkait dengan setiap tawaran?
b. Jika biaya modal untuk investasi ini adalah 12%, berapa NPV untuk AOL dari setiap penawaran? Misalkan Cisco
memodifikasi tawarannya dengan menawarkan kontrak sewa sebagai gantinya. Berdasarkan ketentuan sewa,
AOL akan membayar $20 juta di muka, dan $35 juta per tahun untuk tiga tahun ke depan. Penghematan AOL
akan sama dengan tawaran asli Cisco.
c. Termasuk tabungannya, berapa arus kas bersih AOL berdasarkan kontrak sewa? Berapa IRR dari
penawaran Cisco sekarang?
d. Apakah tawaran baru ini merupakan kesepakatan yang lebih baik untuk AOL daripada tawaran asli Cisco? Menjelaskan.

Pemilihan Proyek dengan Batasan Sumber Daya

29.Bunga Natasha, toko bunga lokal, membeli bunga segar setiap hari di pasar bunga lokal. Pembeli memiliki anggaran
sebesar $1000 per hari untuk dibelanjakan. Bunga yang berbeda memiliki margin keuntungan yang berbeda, dan
juga jumlah maksimum yang dapat dijual toko. Berdasarkan pengalaman sebelumnya, toko telah memperkirakan
NPV pembelian masing-masing jenis berikut:

NPV per Tandan Biaya per Tandan Maks. tandan

Mawar $3 $20 25
bunga lili 8 30 10
Pansy 4 30 10
Anggrek 20 80 5

Kombinasi bunga apa yang harus dibeli toko setiap hari?

30.Anda memiliki dealer mobil dan mencoba memutuskan cara mengkonfigurasi lantai ruang pamer. Lantai memiliki ruang yang
dapat digunakan seluas 2000 kaki persegi. Anda telah menyewa seorang analis dan memintanya untuk
230 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

memperkirakan NPV menempatkan model tertentu di lantai dan berapa banyak ruang yang dibutuhkan setiap
model:

Model NPV Kebutuhan Ruang (sq. ft.)

MB345 $3000 200
MC237 5000 250
MY456 4000 240
MG231 1000 150
MT347 6000 450
MF302 4000 200
MG201 1500 150
Selain itu, showroom juga membutuhkan ruang kantor. Analis memperkirakan bahwa ruang kantor
menghasilkan NPV sebesar $14 per kaki persegi. Model apa yang harus dipajang di lantai dan berapa kaki
persegi yang harus dikhususkan untuk ruang kantor?

31.Kaimalino Properties (KP) sedang mengevaluasi enam investasi real estate. Manajemen berencana untuk
membeli properti hari ini dan menjualnya lima tahun dari hari ini. Tabel berikut merangkum biaya awal
dan harga jual yang diharapkan untuk setiap properti, serta tingkat diskonto yang sesuai berdasarkan
risiko setiap usaha.

Proyek Biaya Hari Ini Nilai diskon Harga Jual yang Diharapkan di Tahun 5

punggungan gunung $ 3.000.000 15% $18.000.000

Perkebunan Ocean Park 15.000.000 15% 75.500.000
pemandangan danau 9.000.000 15% 50.000.000
Angin laut 6.000.000 8% 35.500.000
Bukit hijau 3.000.000 8% 10.000.000
Peternakan Barat 9.000.000 8% 46.500.000

KP memiliki total anggaran modal sebesar $18.000.000 untuk berinvestasi di

properti. sebuah. Berapa IRR dari setiap investasi?
b. Berapa NPV dari setiap investasi?
c. Mengingat anggarannya sebesar $18.000.000, properti mana yang harus dipilih KP?
d. Jelaskan mengapa metode indeks yang menguntungkan tidak dapat digunakan jika anggaran KP adalah $12.000.000
sebagai gantinya. Properti mana yang harus dipilih KP dalam kasus ini?

* 32. Orchid Biotech Company sedang mengevaluasi beberapa proyek pengembangan untuk obat
eksperimental. Meskipun arus kas sulit untuk diramalkan, perusahaan telah membuat perkiraan berikut
tentang kebutuhan modal awal dan NPV untuk proyek tersebut. Mengingat berbagai macam kebutuhan
staf, perusahaan juga telah memperkirakan jumlah ilmuwan penelitian yang dibutuhkan untuk setiap
proyek pengembangan (semua nilai biaya diberikan dalam jutaan dolar).

Nomor proyek Modal awal Jumlah Ilmuwan Riset NPV

Saya $10 2 $10,1
II 15 3 19.0
AKU AKU AKU 15 4 22.0
IV 20 3 25.0
V 30 12 60.2

sebuah. Misalkan Anggrek memiliki anggaran modal total $60 juta. Bagaimana seharusnya memprioritaskan proyek-
proyek ini?
 Kasus Data 231

b. Misalkan selain itu Anggrek saat ini hanya memiliki 12 ilmuwan penelitian dan tidak mengantisipasi
untuk dapat mempekerjakan lagi dalam waktu dekat. Bagaimana Anggrek harus memprioritaskan
proyek-proyek ini?
c. Jika sebaliknya, Anggrek memiliki 15 ilmuwan penelitian yang tersedia, jelaskan mengapa peringkat indeks profitabilitas
tidak dapat digunakan untuk memprioritaskan proyek. Proyek mana yang harus dipilih sekarang?

Kasus DataPada tanggal 6 Oktober 2004, Radio Satelit Sirius mengumumkan bahwa mereka telah mencapai kesepakatan dengan
Howard Stern menyiarkan acara radionya secara eksklusif di sistem mereka. Akibat pengumuman ini, harga saham
Sirius melonjak drastis. Anda saat ini bekerja sebagai analis saham untuk perusahaan investasi besar dan XM Radio,
juga perusahaan radio satelit, adalah salah satu perusahaan yang Anda lacak. Bos Anda ingin bersiap jika XM mengikuti
Sirius dalam mencoba menandatangani kepribadian utama. Oleh karena itu, dia ingin Anda memperkirakan arus kas
bersih yang diantisipasi pasar dari penandatanganan Stern. Dia menyarankan agar Anda memperlakukan nilai yang
diantisipasi oleh pasar sebagai NPV dari penandatanganan, kemudian bekerja mundur dari NPV untuk menentukan
arus kas tahunan yang diperlukan untuk menghasilkan nilai tersebut. Kesepakatan potensial telah dikabarkan
beberapa waktu sebelum pengumuman. Akibatnya, harga saham Sirius naik selama beberapa hari sebelum
pengumuman. Jadi, atasan Anda menyarankan bahwa cara terbaik untuk menangkap semua nilai adalah dengan
mengambil perubahan harga saham dari 28 September 2004, sampai 7 Oktober 2004. Anda mengangguk setuju,
mencoba terlihat seperti Anda mengerti bagaimana melakukannya. melanjutkan. Anda relatif baru dalam pekerjaan itu
dan istilah NPV agak akrab bagi Anda.

1.Untuk mengetahui perubahan harga saham selama periode ini, kunjungi Yahoo! Keuangan (http://keuangan
. yahoo.com) dan masukkan simbol saham untuk Sirius (SIRI). Kemudian klik “Harga Historis” dan masukkan tanggal
yang sesuai. Gunakan harga penutupan yang disesuaikan untuk dua tanggal.

2.Untuk menentukan perubahan nilai, kalikan perubahan harga saham dengan jumlah saham yang beredar.
Jumlah saham yang beredar di sekitar tanggal tersebut dapat ditemukan dengan mengunjungi situs Web
Investor Sirius:http://investor.siriusxm.com. Klik "Laporan dan Pengarsipan" di sebelah kanan, lalu pada
"Pengarsipan SEC." Pilih “Annual” pada sakelar Document, lalu pilih ikon Excel di sebelah kanan Laporan
Tahunan tertanggal 16 Maret 2005. Lihat pada lembar “Laporan Laba Rugi” dari file Excel untuk
menemukan “Saham Rata-Rata Tertimbang Dilusian”.

3.Karena perubahan nilai mewakili NPV "yang diharapkan" dari proyek, Anda harus menemukan arus
kas bersih tahunan yang akan memberikan NPV ini. Untuk analisis ini, Anda perlu memperkirakan
biaya modal untuk proyek tersebut. Kami menunjukkan bagaimana menghitung biaya modal dalam
bab-bab berikutnya; untuk saat ini, gunakan situs Web biaya modal Universitas New York (NYU) (
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wacc.htm). Temukan biaya modal
di kolom paling kanan untuk industri "Teknologi Hiburan".

4.Gunakan biaya modal dari situs Web NYU dan NPV yang Anda hitung untuk menghitung arus
kas tahunan konstan yang menyediakan NPV ini. Hitung arus kas untuk horizon 5, 10, dan 15
tahun.
5.Bos Anda menyebutkan bahwa dia percaya bahwa penandatanganan Howard Stern oleh Sirius sebenarnya baik untuk XM
karena menandakan bahwa industri memiliki potensi pertumbuhan yang berharga. Untuk melihat apakah dia tampaknya
benar, temukan persentase reaksi harga saham terhadap XM (XMSR) selama periode yang sama.
232 Bab 7Aturan Keputusan Investasi

BAB 7
Menghitung Profil NPV Menggunakan
LAMPIRAN
Fungsi Tabel Data Excel
Seperti yang ditunjukkan oleh contoh dalam bab ini, menafsirkan IRR dapat menjadi sulit tanpa melihat profil NPV
lengkap suatu investasi. Namun, menghitung NPV untuk setiap tingkat diskonto bisa jadi membosankan. Di sini kami
menunjukkan metode mudah untuk melakukannya menggunakan Excel'sTabel dataKegunaan.

Pertimbangkan perhitungan NPV dan IRR yang terkait dengan Gambar 7.3. Seperti yang ditunjukkan pada
sel B6, investasi memiliki NPV positif 11,08 pada tingkat diskonto 5%. Proyek ini juga memiliki dua IRR,
ditunjukkan dalam sel B8:B9, yang dapat kita temukan dengan menggunakan fungsi IRR Excel dengan tebakan
awal yang berbeda.
Profil NPV proyek—yang menunjukkan NPV untuk kisaran tingkat diskonto dari 0% hingga 50%—
ditunjukkan dalam sel H2:I13, dan sesuai dengan data yang diplot pada Gambar 7.3. Kita dapat membuat profil
NPV dengan memasukkan setiap tingkat diskonto ke sel B1 dan merekam NPV yang dihasilkan dari sel B6.
Untungnya, Excel mengotomatiskan analisis "bagaimana-jika" ini menggunakan tabel data. Untuk membangun
tabel data, pertama-tama kita memasukkan kolom (atau baris) data dengan tingkat diskonto yang ingin kita
coba, seperti yang ditunjukkan pada sel H3:H13. Bagian atas kolom berikutnya, di sel I2, adalah rumus yang
outputnya ingin kita rekam. Dalam hal ini rumus di I2 hanya “ =B6<, NPV yang kita hitung. Untuk membangun
tabel data, kita kemudian memilih sel H2:I13 seperti yang ditunjukkan di bawah ini, dan memunculkan jendela
Tabel Data (dari menu Data7menu Analisis Bagaimana-Jika, atau pintasan keyboard Alt-DT). Di sana kita
memasukkan B1 sebagai "sel input kolom" untuk menunjukkan bahwa setiap entri di kolom tingkat diskonto
harus diganti ke sel B1. Setelah mengklik "ok", Excel akan mencoba setiap tingkat diskonto dan mencatat NPV
yang dihasilkan dalam tabel, menghasilkan profil NPV. Selain itu, tabel data akan diperbarui secara otomatis
jika kami mengubah salah satu arus kas proyek.
 8
BAB

Dasar-dasar
penganggaran modal

Saya
AWAL 2008, MCDONALD'S CORP., TERKEMUKA DUNIA restoran cepat saji, NOTASI
mengumumkan bahwa mereka akan menambahkan cappuccino, latte, dan mocha
IRRtingkat pengembalian internal
ke menunya di hampir 14.000 lokasi AS selama dua tahun ke depan. John Betts,
EBITpenghasilan sebelum bunga
wakil presiden strategi minuman nasional, menggambarkan pengenalan itu sebagai
dan pajak
"usaha terbesar bagi McDonald's sejak pengenalan sarapan kami 35 tahun yang lalu."
tc perusahaan marjinal
Betts menambahkan bahwa peningkatan menu McDonald's dapat menambah hingga $ persentase pajak

1 miliar dalam penjualan. Keputusan McDonald's untuk memperkenalkan pilihan kopi

NPVnilai bersih sekarang
"high-end" ke menunya merupakan keputusan penganggaran modal klasik. Untuk
NWCt modal kerja bersih
membuat keputusan seperti itu, McDonald's terutama mengandalkan aturan NPV. Tetapi
tahunt
bagaimana manajer dapat menghitung biaya dan manfaat proyek seperti ini untuk
&NWCt peningkatan modal kerja
menghitung NPV-nya? bersih antara tahunt dan
Tanggung jawab penting manajer keuangan perusahaan adalah tahunt-1
menentukan proyek atau investasi mana yang harus dilakukan perusahaan. capexbelanja modal
Penganggaran modal, fokus bab ini, adalah proses menganalisis peluang
FCFtarus kas bebas di tahunt
investasi dan memutuskan mana yang akan diterima. Seperti yang kita
PVnilai saat ini
pelajari di Bab 7, aturan NPV adalah metode yang paling akurat dan andal
rbiaya yang diproyeksikan
untuk mengalokasikan sumber daya perusahaan untuk memaksimalkan
modal
nilainya. Untuk menerapkan aturan NPV, kita harus menghitung NPV proyek
kita dan hanya menerima yang NPVnya positif. Langkah pertama dalam
proses ini adalah memperkirakan pendapatan dan biaya proyek, dan dari
mereka memperkirakan arus kas masa depan yang diharapkan dari proyek.
Dalam bab ini, kami akan mempertimbangkan secara rinci proses
memperkirakan arus kas yang diharapkan dari proyek, yang merupakan
masukan penting dalam proses keputusan investasi. Dengan menggunakan
arus kas ini, kita kemudian dapat menghitung NPV proyek—kontribusinya
terhadap nilai pemegang saham. Akhirnya,

233
234 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

8.1Peramalan Penghasilan
SEBUAHanggaran modaldaftar proyek dan investasi yang perusahaan rencanakan untuk dilakukan selama
tahun mendatang. Untuk menentukan daftar ini, perusahaan menganalisis proyek alternatif dan memutuskan
mana yang akan diterima melalui proses yang disebutpenganggaran modal. Proses ini dimulai dengan
perkiraan konsekuensi masa depan proyek bagi perusahaan. Beberapa dari konsekuensi ini akan
mempengaruhi pendapatan perusahaan; lain akan mempengaruhi biayanya. Tujuan utama kami adalah untuk
menentukan pengaruh keputusan pada arus kas perusahaan, dan mengevaluasi NPV arus kas ini untuk
menilai konsekuensi dari keputusan untuk nilai perusahaan.
Seperti yang kami tekankan di Bab 2,pendapatan bukan arus kas aktual. Namun, sebagai masalah
praktis, untuk mendapatkan perkiraan arus kas suatu proyek, manajer keuangan sering kali memulai
dengan memperkirakan pendapatan. Jadi, kitamulaidengan menentukanpenghasilan tambahan
proyek—yaitu, jumlah pendapatan perusahaan yang diharapkan berubah sebagai akibat dari
keputusan investasi. Kemudian, di Bagian 8.2, kami mendemonstrasikan bagaimana menggunakan
pendapatan tambahan untuk meramalkanArus kasdari proyek.
Mari kita pertimbangkan keputusan penganggaran modal hipotetis yang dihadapi oleh manajer
divisi Linksys dari Cisco Systems, pembuat perangkat keras jaringan konsumen. Linksys sedang
mempertimbangkan pengembangan perangkat jaringan rumah nirkabel, yang disebut HomeNet, yang
akan menyediakan perangkat keras dan perangkat lunak yang diperlukan untuk menjalankan seluruh
rumah dari koneksi Internet apa pun. Selain menghubungkan PC dan printer, HomeNet akan
mengontrol stereo berkemampuan Internet baru, perekam video digital, unit pemanas dan pendingin
udara, peralatan utama, telepon dan sistem keamanan, peralatan kantor, dan sebagainya. Linksys telah
melakukan studi kelayakan intensif senilai $300.000 untuk menilai daya tarik produk baru.

Perkiraan Pendapatan dan Biaya

Kami mulai dengan meninjau perkiraan pendapatan dan biaya untuk HomeNet. Target pasar HomeNet
adalah perumahan kelas atas "pintar" rumah dan kantor rumah. Berdasarkan survei pemasaran yang
ekstensif, perkiraan penjualan untuk HomeNet adalah 100.000 unit per tahun. Mengingat laju
perubahan teknologi, Linksys mengharapkan produk tersebut akan memiliki masa pakai empat tahun.
Ini akan dijual melalui toko elektronik kelas atas dengan harga eceran $375, dengan harga grosir yang
diharapkan $260.
Mengembangkan perangkat keras baru akan relatif murah, karena teknologi yang ada
dapat dengan mudah dikemas ulang dalam kotak yang dirancang baru dan ramah rumah.
Tim desain industri akan membuat kotak dan kemasannya estetis untuk pasar perumahan.
Linksys memperkirakan total biaya rekayasa dan desain mencapai $5 juta. Setelah desain
selesai, produksi aktual akan dialihdayakan dengan biaya (termasuk pengemasan) $110 per
unit.
Selain persyaratan perangkat keras, Linksys harus membangun aplikasi perangkat lunak baru untuk
memungkinkan kontrol virtual rumah dari Web. Proyek pengembangan perangkat lunak ini
memerlukan koordinasi dengan masing-masing produsen alat Web dan diharapkan dapat
menyelesaikan satu tim khusus yang terdiri dari 50 insinyur perangkat lunak selama setahun penuh.
Biaya seorang insinyur perangkat lunak (termasuk manfaat dan biaya terkait) adalah $200.000 per
tahun. Untuk memverifikasi kompatibilitas peralatan siap-Internet konsumen baru dengan sistem
HomeNet saat tersedia, Linksys juga harus memasang peralatan baru yang akan membutuhkan
investasi dimuka sebesar $7,5 juta.
Desain perangkat lunak dan perangkat keras akan selesai, dan peralatan baru akan
beroperasi, pada akhir satu tahun. Pada saat itu, HomeNet akan siap untuk dikirim. Linksys
mengharapkan untuk menghabiskan $2,8 juta per tahun untuk pemasaran dan dukungan untuk
produk ini.
 8.1 Peramalan Penghasilan 235

Perkiraan Penghasilan Tambahan

Mengingat perkiraan pendapatan dan biaya, kami dapat memperkirakan pendapatan tambahan HomeNet,
seperti yang ditunjukkan pada spreadsheet di Tabel 8.1. Setelah produk dikembangkan pada tahun 0, produk
tersebut akan menghasilkan penjualan 100.000 unit * $260/unit = $26 juta setiap tahun selama empat tahun ke
depan. Biaya produksi unit ini adalah 100.000 unit * $110/unit = $11 juta per tahun. Dengan demikian,
HomeNet akan menghasilkan laba kotor sebesar $26 juta - $11 juta = $15 juta per tahun, seperti yang
ditunjukkan pada baris 3 Tabel 8.1. Perhatikan bahwa sementara pendapatan dan biaya terjadi sepanjang
tahun, kami mengadopsi konvensi standar pencatatan pendapatan dan biaya pada akhir tahun di mana
mereka terjadi.1
Biaya operasional proyek termasuk $2,8 juta per tahun dalam biaya pemasaran dan dukungan, yang
terdaftar sebagai biaya penjualan, umum, dan administrasi. Pada tahun 0, Linksys akan menghabiskan
$5 juta untuk desain dan rekayasa, bersama dengan 50 * $200.000 = $10 juta untuk perangkat lunak,
dengan total $15 juta untuk pengeluaran penelitian dan pengembangan.

Belanja Modal dan Penyusutan.HomeNet juga membutuhkan $7,5 juta dalam

peralatan yang akan diperlukan untuk memungkinkan produsen pihak ketiga mengunggah spesifikasi
dan memverifikasi kompatibilitas peralatan siap-Internet baru yang mungkin mereka produksi. Untuk
mendorong pengembangan produk yang kompatibel dan menyediakan layanan bagi pelanggan yang
sudah ada, Linksys berharap untuk terus mengoperasikan peralatan ini bahkan setelah mereka
menghentikan versi produk saat ini. Ingat dari Bab 2 bahwa sementara investasi di pabrik, properti, dan
peralatan adalah biaya tunai, mereka tidak langsung dicatat sebagai biaya saat menghitungpendapatan
. Sebaliknya, perusahaan mengurangi sebagian kecil dari biaya barang-barang ini setiap tahun sebagai
depresiasi. Beberapa metode berbeda digunakan untuk menghitung depresiasi. Cara yang paling
sederhana adalahdepresiasi garis lurus, di mana biaya aset (dikurangi nilai sisa yang diharapkan)
dibagi rata selama estimasi masa manfaatnya (kami membahas metode lain di Bagian 8.4). Jika kita
mengasumsikan peralatan dibeli pada akhir tahun 0, dan kemudian menggunakan penyusutan garis
lurus selama lima tahun untuk peralatan baru, beban penyusutan HomeNet adalah $1,5 juta per tahun
pada tahun 1 sampai 5.2Pengurangan

TABEL 8.1 Prakiraan Pendapatan Inkremental HomeNet

SPREADSHEET

Tahun 0 1 2 3 4 5
Perkiraan Penghasilan Tambahan ($ 000s)
1Penjualan — 26.000 26.000 26.000 26.000 (11.000) —
2Harga pokok penjualan — (11.000) (11.000) (11.000) —
3Laba kotor — 15.000 15.000 15.000 15.000 —
4Penjualan, Umum, dan Administrasi — (2.800) (2.800) (2.800) (2.800) —
5Penelitian dan Pengembangan 6 (15.000) — — — —
Depresiasi — (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
7EBIT (15.000) 10.700 10.700 10.700 10.700 (1.500)
8Pajak Penghasilan sebesar 40% 6.000 (4.280) (4.280) (4.280) (4.280) 600
9Laba Bersih Tidak Terpengaruh (9.000) 6.420 6.420 6.420 6.420 (900)

1Akibatnya, arus kas yang terjadi pada akhir satu tahun akan dicantumkan dalam kolom yang berbeda dengan arus kas
yang terjadi pada awal tahun berikutnya, meskipun mungkin hanya berselang beberapa minggu. Ketika presisi
tambahan diperlukan, arus kas sering diestimasi secara triwulanan atau bulanan. (Lihat juga Lampiran Bab 5 untuk
metode mengubah arus kas yang datang secara terus-menerus menjadi arus kas tahunan.)

2Ingatlah bahwa meskipun penjualan produk baru telah berhenti, peralatan akan tetap digunakan pada tahun 5. Perhatikan juga
bahwa seperti dalam Bab 2, kami mencantumkan biaya penyusutan secara terpisah daripada memasukkannya dengan biaya lain
(yaitu, HPP, SG&A, dan R&D adalah “ bersih" dan tidak termasuk pengeluaran non-tunai. Menggunakan pengeluaran bersih lebih
disukai dalam model keuangan.)
236 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

biaya penyusutan ini mengarah pada perkiraan pendapatan HomeNet sebelum bunga dan pajak (EBIT)
yang ditunjukkan pada baris 7 dari Tabel 8.1. Perlakuan pengeluaran modal ini adalah salah satu alasan
utama mengapa pendapatan bukan merupakan representasi akurat dari arus kas.

Beban bunga.Dalam Bab 2, kita melihat bahwa untuk menghitung laba bersih perusahaan, pertama-
tama kita harus mengurangi beban bunga dari EBIT. Namun, ketika mengevaluasi keputusan
penganggaran modal seperti proyek HomeNet, kami umumnyatidak termasuk biaya bunga. Setiap
biaya bunga tambahan akan terkait dengan keputusan perusahaan mengenai bagaimana membiayai
proyek. Di sini kami ingin mengevaluasi proyek itu sendiri, terpisah dari keputusan pendanaan.3Jadi,
kami mengevaluasi proyek HomeNetseolah-olahCisco tidak akan menggunakan utang apa pun untuk
membiayainya (apakah itu benar-benar terjadi atau tidak), dan kami menunda pertimbangan pilihan
pembiayaan alternatif hingga Bagian 5 dari buku ini. Untuk alasan ini, kami merujuk pada laba bersih
yang kami hitung dalam spreadsheet di Tabel 8.1 sebagai:pendapatan bersih yang tidak dipengaruhi
proyek, untuk menunjukkan bahwa itu tidak termasuk biaya bunga yang terkait dengan hutang.

Pajak.Pengeluaran terakhir yang harus kita perhitungkan adalah pajak perusahaan. Tarif pajak yang tepat untuk

digunakan adalah tarif pajak perusahaantarif pajak perusahaan marjinal, yang merupakan tarif pajak yang akan
dibayarkan pada tambahandolar dari pendapatan sebelum pajak. Pada Tabel 8.1, kami mengasumsikan tarif pajak
perusahaan marjinal untuk proyek HomeNet adalah 40% setiap tahun. Beban pajak penghasilan tambahan dihitung
pada baris 8 sebagai:

Pajak Penghasilan =EBIT*tc (8.1)

di manatcadalah tarif pajak perusahaan marjinal perusahaan.
Pada tahun 1, HomeNet akan memberikan kontribusi tambahan $10,7 juta untuk EBIT Cisco, yang
akan menghasilkan tambahan $10,7 juta * 40% = $4,28 juta dalam pajak perusahaan yang harus
dibayar Cisco. Kami mengurangi jumlah ini untuk menentukan kontribusi setelah pajak HomeNet
terhadap laba bersih.
Pada tahun 0, bagaimanapun, EBIT HomeNet negatif. Apakah pajak relevan dalam kasus ini? Ya. HomeNet
akan mengurangi pendapatan kena pajak Cisco di tahun 0 sebesar $15 juta. Selama Cisco memperoleh
penghasilan kena pajak di tempat lain di tahun 0 yang dapat mengimbangi kerugian HomeNet, Cisco akan
berutang $15 juta * 40% = $6 jutalebih sedikitpajak di tahun 0. Perusahaan harus mengkredit penghematan
pajak ini ke proyek HomeNet. Kredit serupa berlaku di tahun ke-5, ketika perusahaan mengklaim beban
penyusutan akhir untuk peralatan tersebut.

CONTOH 8.1 Kerugian Pajak untuk Proyek di Perusahaan yang Menguntungkan

Masalah
Kellogg Company berencana untuk meluncurkan lini baru kue-kue sarapan berserat tinggi tanpa lemak trans. Beban iklan
yang besar terkait dengan peluncuran produk baru akan menghasilkan kerugian operasional sebesar $15 juta tahun depan
untuk produk tersebut. Kellogg mengharapkan untuk memperoleh pendapatan sebelum pajak sebesar $ 460 juta dari
operasi selain kue-kue baru tahun depan. Jika Kellogg membayar tarif pajak 40% atas pendapatan sebelum pajaknya, berapa
pajak yang harus dibayar tahun depan tanpa produk kue baru? Apa yang harus dibayar dengan kue-kue baru?

3Pendekatan ini dimotivasi oleh Prinsip Pemisahan (lihat Bab 3): Ketika sekuritas diberi harga yang wajar, nilai sekarang
bersih dari serangkaian arus kas tetap tidak tergantung pada bagaimana arus kas tersebut dibiayai. Kemudian dalam
teks, kami akan mempertimbangkan kasus di mana pembiayaan dapat mempengaruhi nilai proyek, dan kami akan
memperluas teknik penganggaran modal kami sesuai di Bab 18.
 8.1 Peramalan Penghasilan 237

Larutan
Tanpa kue-kue baru, Kellogg akan berhutang $460 juta*40% = $184 juta pajak perusahaan tahun
depan. Dengan kue-kue baru, pendapatan sebelum pajak Kellogg tahun depan hanya akan menjadi
$ 460 juta $ 15 juta = $ 445 juta, dan akan berutang $ 445 juta*40% = $178 juta pajak. Dengan
demikian, meluncurkan produk baru mengurangi pajak Kellogg tahun depan sebesar $ 184 juta
- $178 juta $6 juta.

Perhitungan Laba Bersih Tanpa Leverage.Kita dapat mengungkapkan perhitungan dalam spreadsheet
Tabel 8.1 sebagai rumus singkatan berikut untuk laba bersih tanpa leverage:

Laba Bersih Tidak Dipengaruhi =EBIT* (1 -tc)

= (Pendapatan - Biaya - Penyusutan) * (1 -tc) (8.2)
Artinya, pendapatan bersih proyek yang tidak dipengaruhi sama dengan pendapatan tambahan dikurangi biaya dan
depresiasi, dievaluasi berdasarkan setelah pajak.4

Efek Tidak Langsung pada Penghasilan Tambahan

Saat menghitung pendapatan tambahan dari keputusan investasi, kita harus memasukkan: semua
perubahan antara pendapatan perusahaan dengan proyek versus tanpa proyek. Sejauh ini, kami hanya
menganalisis efek langsung dari proyek HomeNet. Tetapi HomeNet mungkin memiliki konsekuensi
tidak langsung untuk operasi lain dalam Cisco. Karena efek tidak langsung ini juga akan mempengaruhi
pendapatan Cisco, kami harus memasukkannya ke dalam analisis kami.

Biaya Peluang.Banyak proyek menggunakan sumber daya yang sudah dimiliki perusahaan. Karena
perusahaan tidak perlu membayar tunai untuk memperoleh sumber daya ini untuk proyek baru, tergoda untuk
berasumsi bahwa sumber daya tersedia secara gratis. Namun, dalam banyak kasus, sumber daya dapat
memberikan nilai bagi perusahaan dalam peluang atau proyek lain. ItuKemungkinan biayapenggunaan
sumber daya adalah nilai yang dapat diberikannya dalam penggunaan alternatif terbaiknya.5Karena nilai ini
hilang ketika sumber daya digunakan oleh proyek lain, kita harus memasukkan biaya peluang sebagai biaya
tambahan proyek. Dalam kasus proyek HomeNet, misalkan proyek tersebut akan membutuhkan ruang untuk
lab baru. Meskipun lab akan ditempatkan di fasilitas yang sudah ada, kita harus memasukkan biaya peluang
karena tidak menggunakan ruang dengan cara alternatif.

CONTOH 8.2 Biaya Peluang Ruang Lab HomeNet

Masalah
Misalkan lab baru HomeNet akan ditempatkan di ruang gudang yang seharusnya disewa oleh perusahaan
dengan harga $200,000 per tahun selama tahun 1-4. Bagaimana biaya peluang ini memengaruhi
penghasilan tambahan HomeNet?

Larutan
Dalam hal ini, biaya peluang dari ruang gudang adalah sewa yang hilang. Biaya ini akan
mengurangi pendapatan tambahan HomeNet selama tahun 1-4 sebesar $200.000*(1 - 40%) =
$120.000, manfaat setelah pajak dari menyewakan ruang gudang.

4Laba bersih tanpa leverage kadang-kadang juga disebut sebagai laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT).

5Dalam Bab 5, kami mendefinisikan biaya peluang modal sebagai tingkat yang dapat Anda peroleh dari investasi alternatif
dengan risiko yang setara. Kami juga mendefinisikan biaya peluang menggunakan aset yang ada dalam sebuah proyek sebagai
arus kas yang dihasilkan oleh penggunaan alternatif terbaik berikutnya untuk aset tersebut.
238 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

KESALAHAN UMUM Biaya Peluang dari Aset Idle

Kesalahan umum adalah menyimpulkan bahwa jika suatu aset saat ini
menganggur, biaya peluangnya adalah nol. Misalnya, perusahaan
mungkin memiliki gudang yang saat ini kosong atau mesin yang tidak
digunakan. Seringkali, aset mungkin menganggur untuk
mengantisipasi mengambil proyek baru, dan akan memiliki
sebaliknya telah digunakan oleh perusahaan. Bahkan jika perusahaan tidak
memiliki alternatif penggunaan aset tersebut, perusahaan dapat memilih
untuk menjual atau menyewakan aset tersebut. Nilai yang diperoleh dari
penggunaan alternatif aset, penjualan, atau sewa merupakan biaya peluang
yang harus dimasukkan sebagai bagian dari arus kas tambahan.

Eksternalitas Proyek.Eksternalitas proyekadalah efek tidak langsung dari proyek yang dapat
meningkatkan atau menurunkan keuntungan dari kegiatan bisnis lain dari perusahaan. Misalnya,
dalam contoh McDonald's di bab pendahuluan, beberapa pembeli cappucino akan membeli
minuman alternatif, seperti minuman ringan. Ketika penjualan produk baru menggantikan
penjualan produk yang sudah ada, situasi ini sering disebut sebagai:kanibalisasi. Misalkan
sekitar 25% dari penjualan HomeNet berasal dari pelanggan yang akan membeli router nirkabel
Linksys yang ada jika HomeNet tidak tersedia. Jika penurunan penjualan router nirkabel yang ada
ini merupakan konsekuensi dari keputusan untuk mengembangkan HomeNet, maka kami harus
memasukkannya saat menghitung pendapatan tambahan HomeNet.

Spreadsheet di Tabel 8.2 menghitung ulang perkiraan pendapatan tambahan HomeNet

termasuk biaya peluang ruang lab dan kanibalisasi yang diharapkan dari produk yang ada.
Biaya peluang ruang lab pada Contoh 8.2 meningkatkan biaya penjualan, umum, dan
administrasi dari $2,8 juta menjadi $3,0 juta. Untuk kanibalisasi, anggaplah bahwa grosir
router yang ada seharga $ 100 sehingga kerugian penjualan yang diharapkan adalah:

$25% * 100.000 unit * $100/unit = $2,5 juta

Dibandingkan dengan Tabel 8.1, perkiraan penjualan turun dari $26 juta menjadi $23,5 juta.
Selain itu, misalkan biaya router yang ada adalah $60 per unit. Kemudian, karena Cisco tidak
perlu lagi memproduksi sebanyak mungkin router nirkabel yang ada, kenaikan harga pokok
penjualan untuk proyek HomeNet berkurang sebesar

25% * 100.000 unit * ($60 biaya per unit) = $1,5 juta

dari $11 juta menjadi $9,5 juta. Oleh karena itu, laba kotor tambahan HomeNet turun sebesar
$2,5 juta - $1,5 juta = $1 juta setelah kita memperhitungkan eksternalitas ini.

TABEL 8.2 Prakiraan Pendapatan Inkremental HomeNet

SPREADSHEET (Termasuk Kanibalisasi dan Lost Rent)

Tahun 0 1 2 3 4 5
Perkiraan Penghasilan Tambahan ($ 000s)
1 Penjualan — 23.500 23.500 23.500 23.500 —
2 Harga pokok penjualan — (9.500) (9.500) (9.500) (9.500) —
3 Laba kotor — 14,000 14,000 14,000 14,000 —
4 Penyusutan Penelitian dan — (3.000) (3.000) (3.000) (3.000) —
5 Pengembangan Penjualan, Umum, dan (15.000) — — — — —
6 Administrasi — (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
7 EBIT (15.000) 9.500 9.500 9.500 9.500 (1.500)
8 Pajak Penghasilan sebesar 40% 6.000 (3.800) (3.800) (3.800) (3.800) 600
9 Laba Bersih Tidak Terpengaruh (9.000) 5.700 5.700 5.700 5.700 (900)
 8.1 Peramalan Penghasilan 239

Jadi, membandingkan spreadsheet di Tabel 8.1 dan Tabel 8.2, perkiraan kami untuk pendapatan
bersih HomeNet yang tidak terpengaruh pada tahun 1-4 turun dari $6,42 juta menjadi $5,7 juta karena
hilangnya sewa ruang lab dan hilangnya penjualan router yang ada.

Biaya Tenggelam dan Penghasilan Tambahan

SEBUAHbiaya hangusadalah setiap biaya yang tidak dapat dipulihkan yang sudah menjadi tanggung jawab
perusahaan. Sunk cost telah atau akan dibayar terlepas dari keputusan apakah proyek akan dilanjutkan atau
tidak. Oleh karena itu, mereka tidak inkremental sehubungan dengan keputusan saat ini dan tidak boleh
dimasukkan dalam analisisnya. Untuk alasan ini, kami tidak memasukkan dalam analisis kami $300.000 yang
telah dikeluarkan untuk studi pemasaran dan kelayakan untuk HomeNet. Karena $300.000 ini telah
dibelanjakan, ini adalah biaya hangus. Aturan yang baik untuk diingat adalah bahwajika keputusan kita tidak
mempengaruhi arus kas, maka arus kas seharusnya tidak mempengaruhi keputusan kita. Berikut adalah
beberapa contoh umum biaya hangus yang mungkin Anda temui.

Biaya Overhead Tetap.Biaya overheaddiasosiasikan dengan aktivitas yang tidak secara langsung
dapat diatribusikan pada satu aktivitas bisnis tetapi mempengaruhi banyak area yang berbeda
dari korporasi. Pengeluaran ini sering dialokasikan ke aktivitas bisnis yang berbeda untuk tujuan
akuntansi. Sejauh biaya overhead ini tetap dan akan dikeluarkan dalam hal apa pun, biaya
tersebut tidak bersifat inkremental terhadap proyek dan tidak boleh dimasukkan. Hanya
sertakan sebagai biaya tambahan yangtambahanbiaya overhead yang timbul karena keputusan
untuk mengambil proyek.

Pengeluaran Penelitian dan Pengembangan Sebelumnya.Ketika sebuah perusahaan telah mengabdikan

sumber daya yang signifikan untuk mengembangkan produk baru, mungkin ada kecenderungan
untuk terus berinvestasi dalam produk bahkan jika kondisi pasar telah berubah dan produk tidak
mungkin dapat bertahan. Alasan yang terkadang diberikan adalah jika produk tersebut
ditinggalkan, uang yang telah diinvestasikan akan “terbuang”. Dalam kasus lain, keputusan
dibuat untuk meninggalkan proyek karena tidak mungkin cukup berhasil untuk menutup
investasi yang telah dibuat. Faktanya, tidak ada argumen yang benar: Setiap uang yang telah
dibelanjakan adalah biaya hangus dan karena itu tidak relevan. Keputusan untuk melanjutkan
atau meninggalkan harus didasarkan hanya pada biaya tambahan dan manfaat produk di masa
mendatang.

Efek Kompetitif yang Tidak Dapat Dihindari.Ketika mengembangkan produk baru, perusahaan sering khawatir
tentang kanibalisasi produk mereka yang sudah ada. Tetapi jika penjualan cenderung menurun dalam hal apa pun
sebagai akibat dari produk baru yang diperkenalkan oleh pesaing, maka penjualan yang hilang ini adalah biaya hangus
dan kami tidak boleh memasukkannya ke dalam proyeksi kami.

Kekeliruan Biaya Tenggelam

Kekeliruan biaya hangusadalah istilah yang digunakan untuk
menggambarkan kecenderungan orang untuk dipengaruhi oleh biaya hangus
dan "membuang uang yang baik setelah yang buruk." Artinya, orang
terkadang terus berinvestasi dalam proyek yang memiliki NPV negatif karena
mereka telah menginvestasikan banyak uang dalam proyek tersebut dan
merasa bahwa dengan tidak melanjutkannya, investasi sebelumnya akan sia-
sia. Kekeliruan biaya hangus juga kadang-kadang disebut “efek Concorde”,
sebuah istilah yang mengacu pada keputusan pemerintah Inggris dan Prancis
untuk terus mendanai proyek tersebut.
pengembangan bersama pesawat Concorde bahkan setelah jelas
bahwa penjualan pesawat akan jatuh jauh dari apa yang diperlukan
untuk membenarkan biaya untuk melanjutkan pengembangannya.
Meskipun proyek tersebut dipandang oleh pemerintah Inggris sebagai
bencana komersial dan keuangan, implikasi politik dari penghentian
proyek—dan dengan demikian secara terbuka mengakui bahwa semua
pengeluaran masa lalu pada proyek tersebut tidak akan menghasilkan
apa-apa—pada akhirnya mencegah kedua pemerintah meninggalkan
proyek tersebut.
240 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

Kompleksitas Dunia Nyata

Kami telah menyederhanakan contoh HomeNet dalam upaya untuk fokus pada jenis efek yang
dipertimbangkan manajer keuangan ketika memperkirakan pendapatan tambahan proyek. Namun, untuk
proyek nyata, perkiraan pendapatan dan biaya ini kemungkinan akan jauh lebih rumit. Misalnya, asumsi kami
bahwa jumlah unit HomeNet yang sama akan terjual setiap tahun mungkin tidak realistis. Produk baru
biasanya memiliki penjualan yang lebih rendah pada awalnya, karena pelanggan secara bertahap menjadi
sadar akan produk tersebut. Penjualan kemudian akan meningkat, mendatar, dan akhirnya menurun ketika
produk mendekati keusangan atau menghadapi persaingan yang meningkat.
Demikian pula, harga jual rata-rata suatu produk dan biaya produksinya umumnya akan berubah
seiring waktu. Harga dan biaya cenderung naik dengan tingkat inflasi umum dalam perekonomian.
Akan tetapi, harga produk teknologi sering kali turun seiring dengan munculnya teknologi baru yang
lebih unggul dan biaya produksi yang menurun. Bagi sebagian besar industri, persaingan cenderung
mengurangi margin keuntungan dari waktu ke waktu. Faktor-faktor ini harus dipertimbangkan ketika
memperkirakan pendapatan dan biaya proyek.

CONTOH 8.3 Adopsi Produk dan Perubahan Harga

Masalah
Misalkan penjualan HomeNet diharapkan menjadi 100.000 unit di tahun 1, 125.000 unit di tahun 2 dan 3,
dan 50.000 unit di tahun 4. Misalkan juga harga jual dan biaya produksi HomeNet diperkirakan turun 10%
per tahun, seperti produk jaringan lainnya. Sebaliknya, beban penjualan, umum, dan administrasi
diperkirakan akan meningkat dengan inflasi sebesar 4% per tahun. Perbarui perkiraan pendapatan
tambahan dalam spreadsheet di Tabel 8.2 untuk memperhitungkan efek ini.

Larutan
Penghasilan tambahan HomeNet dengan asumsi baru ini ditunjukkan dalam spreadsheet di bawah
ini:

Tahun 0 1 2 3 4 5
Perkiraan Penghasilan Tambahan ($ 000s)
1 Penjualan — 23.500 26.438 23.794 8.566 —
2 Harga pokok penjualan — (9.500) (10,688) (9.619) (3,463) —
3 Laba kotor — 14,000 15.750 14.175 5,103 —
4 Penyusutan Penelitian dan — (3.000) (3.120) (3.245) (3.375) —
5 Pengembangan Penjualan, Umum, (15.000) — — — — —
6 dan Administrasi — (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
7 EBIT (15.000) 9.500 11.130 9,430 228 (1.500)
8 Pajak Penghasilan sebesar 40% 6.000 (3.800) (4.452) (3.772) (91) 600
9 Laba Bersih Tidak Terpengaruh (9.000) 5.700 6.678 5,658 137 (900)

Misalnya, harga jual di tahun 2 adalah $260*0,90 = $234 per unit untuk HomeNet, dan
$100*0,90 = $90 per unit untuk produk kanibal. Jadi, penjualan tambahan di tahun 2
sama dengan 125.000 unit*($234 per unit) - 31.250 unit kanibal*($90 per unit)
$26,438 juta.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bagaimana kita memperkirakan laba bersih tanpa leverage?

2.Haruskah kita memasukkan biaya hangus dalam perkiraan arus kas suatu proyek? Mengapa atau mengapa tidak?

3.Jelaskan mengapa Anda harus memasukkan biaya peluang menggunakan sumber daya
sebagai biaya tambahan proyek.
 8.2 Menentukan Arus Kas Bebas dan NPV 241

8.2Menentukan Arus Kas Bebas dan NPV

Seperti dibahas dalam Bab 2, pendapatan adalah ukuran akuntansi kinerja perusahaan. Mereka tidak mewakili
keuntungan nyata: Perusahaan tidak dapat menggunakan pendapatannya untuk membeli barang, membayar
karyawan, mendanai investasi baru, atau membayar dividen kepada pemegang saham. Untuk melakukan hal-hal itu,
perusahaan membutuhkan uang tunai. Jadi, untuk mengevaluasi keputusan penganggaran modal, kita harus
menentukan konsekuensinya terhadap kas perusahaan yang tersedia. Efek tambahan dari sebuah proyek pada kas
perusahaan yang tersedia adalaharus kas bebas.
Di bagian ini, kami memperkirakan arus kas bebas dari proyek HomeNet menggunakan perkiraan
pendapatan yang kami kembangkan di Bagian 8.1. Kami kemudian menggunakan perkiraan ini untuk
menghitung NPV proyek.

Menghitung Arus Kas Gratis dari Penghasilan

Seperti dibahas dalam Bab 2, ada perbedaan penting antara pendapatan dan arus kas.
Penghasilan termasuk biaya non-tunai, seperti depresiasi, tetapi tidak termasuk biaya investasi
modal. Untuk menentukan arus kas bebas HomeNet dari pendapatan tambahannya, kita harus
menyesuaikan perbedaan ini.

Belanja Modal dan Penyusutan.Penyusutan bukanlah biaya tunai yang

dibayar oleh perusahaan. Sebaliknya, ini adalah metode yang digunakan untuk tujuan akuntansi dan pajak
untuk mengalokasikan biaya pembelian asli aset selama hidupnya. Karena depresiasi bukanlah arus kas, kami
tidak memasukkannya ke dalam perkiraan arus kas. Sebagai gantinya, kami memasukkan biaya tunai aktual
dari aset saat dibeli.
Untuk menghitung arus kas bebas HomeNet, kita harus menambahkan kembali ke pendapatan
biaya penyusutan untuk peralatan baru (biaya non-tunai) dan mengurangi pengeluaran modal aktual
sebesar $7,5 juta yang akan dibayarkan untuk peralatan pada tahun 0. Kami menunjukkan ini
penyesuaian pada baris 10 dan 11 dari spreadsheet pada Tabel 8.3 (yang didasarkan pada perkiraan
pendapatan tambahan dari Tabel 8.2).

TABEL 8.3 Perhitungan Arus Kas Gratis HomeNet (Termasuk

SPREADSHEET Kanibalisasi dan Lost Rent)

Tahun 0 1 2 3 4 5
Perkiraan Penghasilan Tambahan ($ 000s)
1 Penjualan — 23.500 23.500 23.500 23.500 — (9.500)
2 Harga pokok penjualan — (9.500) (9.500) (9.500) —
3 Laba kotor — 14,000 14,000 14,000 14,000 — (3,000)
4 Penyusutan Penelitian dan — (3.000) (3.000) (3.000) —
5 Pengembangan Penjualan, Umum, dan (15.000) — — — — —
6 Administrasi — (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
7 EBIT (15.000) 9.500 9.500 9.500 9.500 (1.500)
8 Pajak Penghasilan sebesar 40% 6.000 (3.800) (3.800) (3.800) (3.800) 600
9 Laba Bersih Tidak Terpengaruh (9.000) 5.700 5.700 5.700 5.700 (900)
Arus Kas Gratis ($000-an)
10 Ditambah: Depresiasi — 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500
11 Dikurangi: Belanja Modal (7.500) — — — — —
12Kurang: Peningkatan NWC — (2.100) — — — 2.100
13Arus Kas Gratis (16.500) 5.100 7.200 7.200 7.200 2.700
242 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

Modal Kerja Bersih (NWC).Dalam Bab 2, kami mendefinisikan modal kerja bersih
sebagai perbedaan antara aset lancar dan kewajiban lancar. Komponen utama modal
kerja bersih adalah kas, persediaan, piutang, dan hutang:

Modal Kerja Bersih = Aktiva Lancar - Kewajiban Lancar

=Kas + Persediaan + Piutang - Hutang (8.3)
Sebagian besar proyek akan mengharuskan perusahaan untuk berinvestasi dalam modal kerja bersih.
Perusahaan mungkin perlu mempertahankan saldo kas minimum6untuk memenuhi pengeluaran tak terduga,
dan persediaan bahan baku dan produk jadi untuk mengakomodasi ketidakpastian produksi dan fluktuasi
permintaan. Juga, pelanggan mungkin tidak segera membayar barang yang mereka beli. Sementara penjualan
segera dihitung sebagai bagian dari pendapatan, perusahaan tidak menerima uang tunai sampai pelanggan
benar-benar membayar. Untuk sementara, perusahaan memasukkan jumlah utang pelanggan dalam
piutangnya. Dengan demikian, piutang perusahaan mengukur total kredit yang telah diberikan perusahaan
kepada pelanggannya. Dengan cara yang sama, hutang mengukur kredit yang telah diterima perusahaan dari
pemasoknya. Perbedaan antara piutang dan hutang adalah jumlah bersih modal perusahaan yang dikonsumsi
sebagai akibat dari transaksi kredit ini, yang dikenal sebagaikredit perdagangan.

Misalkan HomeNet tidak akan memiliki persyaratan kas atau persediaan tambahan
(produk akan dikirim langsung dari produsen kontrak ke pelanggan). Namun, piutang yang
terkait dengan HomeNet diharapkan mencapai 15% dari penjualan tahunan, dan hutang
diharapkan menjadi 15% dari harga pokok penjualan (COGS) tahunan.7Persyaratan modal
kerja bersih HomeNet ditunjukkan dalam spreadsheet di Tabel 8.4.
Tabel 8.4 menunjukkan bahwa proyek HomeNet tidak memerlukan modal kerja bersih di tahun 0, $2,1 juta
modal kerja bersih di tahun 1-4, dan tidak ada modal kerja bersih di tahun 5. Bagaimana persyaratan ini
memengaruhi arus kas bebas proyek? Setiap peningkatan modal kerja bersih merupakan investasi yang
mengurangi kas yang tersedia bagi perusahaan dan dengan demikian mengurangi arus kas bebas. Kami
mendefinisikan peningkatan modal kerja bersih di tahuntsebagai

&NWCt=NWCt-NWCt-1 (8.4)

TABEL 8.4
Persyaratan Modal Kerja Bersih HomeNet
SPREADSHEET

Tahun 0 1 2 3 4 5
Prakiraan Modal Kerja Bersih ($000s)
1 Persyaratan Uang Tunai — — — — — —
2 Inventaris — — — — — —
3 Piutang (15% dari Penjualan) — 3,525 3,525 3,525 3,525 —
4 Hutang (15% dari COGS) — (1.425) (1.425) (1.425) (1.425) —
5 Modal kerja bersih — 2.100 2.100 2.100 2.100 —

6Kas yang termasuk dalam modal kerja bersih adalah kas yangbukandiinvestasikan untuk mendapatkan tingkat pengembalian
pasar. Ini termasuk uang tunai yang tidak diinvestasikan yang disimpan di rekening giro perusahaan, di brankas atau kotak kas
perusahaan, di kasir (untuk toko ritel), dan situs lain, yang diperlukan untuk menjalankan bisnis.

7Jika pelanggan mengambilNhari untuk membayar, maka piutang akan terdiri dari penjualan yang terjadi di hari terakhir Nhari.
Jika penjualan didistribusikan secara merata sepanjang tahun, piutang akan sama (N/365) kali penjualan tahunan. Dengan
demikian, piutang sebesar 15% dari penjualan sesuai dengan periode pembayaran rata-rata sebesarN=15% * 365 = 55 hari
piutang. Hal yang sama berlaku untuk hutang. (Lihat juga Persamaan 2.11 di Bab 2.)
 8.2 Menentukan Arus Kas Bebas dan NPV 243

Kita dapat menggunakan perkiraan kebutuhan modal kerja bersih HomeNet untuk melengkapi
perkiraan arus kas bebas HomeNet pada Tabel 8.3. Pada tahun 1, modal kerja bersih meningkat
sebesar $2,1 juta. Peningkatan ini merupakan biaya bagi perusahaan seperti yang ditunjukkan pada
baris 12 dari Tabel 8.3. Pengurangan arus kas bebas ini sesuai dengan fakta bahwa $3,525 juta dari
penjualan perusahaan pada tahun pertama dan $1,425 juta dari biayanya belum dibayarkan.
Pada tahun 2–4, modal kerja bersih tidak berubah, jadi tidak diperlukan kontribusi lebih lanjut. Pada
tahun 5, setelah proyek ditutup, modal kerja bersih turun $2,1 juta karena pembayaran pelanggan
terakhir diterima dan tagihan akhir dibayar. Kami menambahkan $2,1 juta ini ke arus kas bebas di
tahun 5, seperti yang ditunjukkan pada baris 12 dari Tabel 8.3.
Sekarang kami telah menyesuaikan pendapatan bersih HomeNet yang tidak dipengaruhi depresiasi, pengeluaran
modal, dan peningkatan menjadi modal kerja bersih, kami menghitung arus kas bebas HomeNet seperti yang
ditunjukkan pada baris 13 dari spreadsheet pada Tabel 8.3. Perhatikan bahwa dalam dua tahun pertama, arus kas
bebas lebih rendah daripada laba bersih tanpa leverage, yang mencerminkan investasi di muka dalam peralatan dan
modal kerja bersih yang dibutuhkan oleh proyek. Di tahun-tahun berikutnya, arus kas bebas melebihi laba bersih yang
tidak dipengaruhi karena penyusutan bukan merupakan beban kas. Pada tahun lalu, perusahaan akhirnya memulihkan
investasi dalam modal kerja bersih, yang selanjutnya meningkatkan arus kas bebas.

CONTOH 8.4 Modal Kerja Bersih dengan Perubahan Penjualan

Masalah
Perkiraan investasi yang dibutuhkan dalam modal kerja bersih untuk HomeNet di bawah skenario di
Contoh 8.3.

Larutan
Investasi yang diperlukan dalam modal kerja bersih ditunjukkan di bawah ini:

Tahun 0 1 2 3 4 5
Prakiraan Modal Kerja Bersih ($000s)
1 Piutang (15% dari Penjualan) — 3.525 3.966 3,569 1,285 —
2 Hutang (15% dari COGS) — (1.425) (1,603) (1.443) (519) —
3 Modal kerja bersih — 2.100 2,363 2.126 765 —
4 Peningkatan NWC — 2.100 263 (237) (1.361) (765)

Dalam hal ini, modal kerja berubah setiap tahun. Investasi awal yang besar dalam modal kerja diperlukan
di tahun 1, diikuti dengan investasi kecil di tahun 2 karena penjualan terus tumbuh. Modal kerja pulih
dalam tahun 3-5 sebagai penurunan penjualan.

Menghitung Arus Kas Gratis Secara Langsung

Seperti yang kami catat di awal bab ini, karena praktisi biasanya memulai proses penganggaran modal dengan terlebih
dahulu memperkirakan pendapatan, kami telah memilih untuk melakukan hal yang sama. Namun, kami dapat
menghitung arus kas bebas HomeNet secara langsung dengan menggunakan rumus singkatan berikut:

Arus Kas Gratis

¸˚˚˚ MŮnl̊evered N̋et̊ Inc̊om̊e˚˚˚ff

Arus Kas Gratis = (Pendapatan - Biaya - Penyusutan) * (1 -tc)
+ Depresiasi - Belanja Modal - &NWC (8.5)
Perhatikan bahwa pertama-tama kita mengurangi penyusutan saat menghitung pendapatan tambahan proyek, dan
kemudian menambahkannya kembali (karena ini adalah pengeluaran non-tunai) saat menghitung arus kas bebas.
244 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

Dengan demikian, satu-satunya efek depresiasi adalah mengurangi pendapatan kena pajak perusahaan. Memang, kita dapat menulis ulang

Persamaan. 8.5 sebagai

Arus Kas Gratis = (Pendapatan - Biaya) * (1 -tc) -Belanja Modal - &NWC

+ tc*Depresiasi (8.6)

Istilah terakhir dalam Persamaan. 8.6,tc*Penyusutan, disebutperisai pajak depresiasi. Ini adalah
penghematan pajak yang dihasilkan dari kemampuan untuk mengurangi depresiasi. Akibatnya, biaya
penyusutan memilikipositifberdampak pada arus kas bebas. Perusahaan sering melaporkan beban penyusutan
yang berbeda untuk akuntansi dan untuk tujuan pajak. Karena hanya konsekuensi pajak dari depresiasi yang
relevan untuk arus kas bebas, kita harus menggunakan biaya depresiasi yang akan digunakan perusahaan
untuk tujuan pajak dalam ramalan kita.

Menghitung NPV
Untuk menghitung NPV HomeNet, kita harus mendiskon arus kas bebasnya dengan biaya modal yang sesuai.8
Sebagaimana dibahas dalam Bab 5, biaya modal untuk suatu proyek adalah pengembalian yang diharapkan yang dapat
diperoleh investor dari investasi alternatif terbaik mereka dengan risiko dan jatuh tempo yang sama. Kami akan
mengembangkan teknik yang diperlukan untuk memperkirakan biaya modal di Bagian 4. Untuk saat ini, kami
berasumsi bahwa manajer Cisco percaya bahwa proyek HomeNet akan memiliki risiko yang sama dengan proyek lain
dalam divisi Linksys Cisco, dan bahwa biaya modal yang sesuai untuk ini proyek adalah 12%.
Mengingat biaya modal ini, kami menghitung nilai sekarang dari setiap arus kas bebas di masa
depan. Seperti yang dijelaskan dalam Bab 4, jika biaya modalr=12%, nilai sekarang dari arus kas bebas
di tahunt(atauFCFt) adalah

FCFt 1
PV(FCFt) = (8.7)
(1 +r)t=FCFt* (1 +r)t ¸˝˛
t-faktor diskon tahun

Kami menghitung NPV proyek HomeNet dalam spreadsheet di Tabel 8.5. Baris 3 menghitung
faktor diskon, dan baris 4 mengalikan arus kas bebas dengan faktor diskon untuk mendapatkan
nilai sekarang. NPV proyek adalah jumlah nilai sekarang dari setiap arus kas bebas, yang
dilaporkan pada baris 5:9

NPV= -16.500 + 4554 + 5740 + 5125 + 4576 + 1532 = 5027

TABEL 8.5
Menghitung NPV HomeNet
SPREADSHEET

Tahun 0 1 2 3 4 5
Nilai Sekarang Bersih ($000s)
1 Arus Kas Gratis (16.500) 5.100 7.200 7.200 7.200 2.700
2 Biaya Proyek Faktor 12%
3 Diskon Modal 1.000 0,893 0,797 0,712 0,636 0,567
4 PV dari NPV Arus Kas (16.500) 4,554 5.740 5.125 4.576 1,532
5 Gratis 5.027

8Daripada menggambar garis waktu terpisah untuk arus kas ini, kita dapat menafsirkan garis akhir spreadsheet pada
Tabel 8.3 sebagai garis waktu.

9Kita juga dapat menghitung NPV menggunakan fungsi Excel NPV untuk menghitung nilai sekarang dari arus kas pada
tahun 1 sampai 5, dan kemudian menambahkan arus kas pada tahun 0 (yaitu, “ =NPV(r,FCF1:FCF5)+FCF0<).
 8.2 Menentukan Arus Kas Bebas dan NPV 245

MENGGUNAKAN EXCEL
Perkiraan dan analisis penganggaran modal paling mudah dilakukan dalam program spreadsheet. Di sini kami
menyoroti beberapa praktik terbaik saat mengembangkan anggaran modal Anda sendiri.
Penganggaran Modal
Menggunakan Spreadsheet Buat Dasbor Proyek
Program Semua analisis penganggaran modal dimulai dengan serangkaian asumsi mengenai pendapatan dan
biaya masa depan yang terkait dengan investasi. Pusatkan asumsi ini dalam spreadsheet Anda di dasbor
proyek sehingga mudah ditemukan, ditinjau, dan berpotensi dimodifikasi. Di sini kami menunjukkan
contoh untuk proyek HomeNet.

Kode Warna untuk Kejelasan

Dalam model spreadsheet, gunakan warna font biru untuk membedakan asumsi numerik dari rumus.
Misalnya, perkiraan pendapatan dan biaya HomeNet diatur ke nilai numerik di tahun 1, sedangkan
perkiraan di tahun-tahun berikutnya ditetapkan sama dengan perkiraan tahun 1. Oleh karena itu jelas sel
mana yang berisi asumsi utama, jika kita ingin mengubahnya di kemudian hari.

Pertahankan Fleksibilitas
Di dasbor HomeNet, perhatikan bahwa kami menyatakan semua asumsi setiap tahun meskipun kami
mengharapkannya tetap konstan. Misalnya, kami menentukan volume unit HomeNet dan harga jual rata-rata
untuk setiap tahun. Kami kemudian dapat menghitung pendapatan HomeNet setiap tahun berdasarkan asumsi
tahunan yang sesuai. Melakukannya memberikan fleksibilitas jika nanti kami menentukan bahwa tingkat adopsi
HomeNet mungkin bervariasi dari waktu ke waktu atau jika kami mengharapkan harga mengikuti tren, seperti
pada Contoh 8.3.

Tidak Pernah Hardcode

Agar asumsi Anda jelas dan mudah dimodifikasi, referensikan nilai numerik apa pun yang Anda perlukan
untuk mengembangkan proyeksi Anda di dasbor proyek. Jangan pernah "hardcode", atau masukkan nilai
numerik langsung ke dalam rumus. Misalnya, dalam penghitungan pajak di sel E34 di bawah ini, kami
menggunakan rumus “ = -E21*E33< daripada “ = -0,40*E33<. Sementara rumus terakhir akan menghitung
jawaban yang sama, karena tarif pajak dikodekan, akan sulit untuk memperbarui model jika perkiraan tarif
pajak berubah.
246 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

Berdasarkan perkiraan kami, NPV HomeNet adalah $5,027 juta. Sementara biaya awal
HomeNet adalah $16,5 juta, nilai sekarang dari arus kas bebas tambahan yang akan diterima
Cisco dari proyek tersebut adalah $21,5 juta. Jadi, mengambil proyek HomeNet sama dengan
Cisco memiliki tambahan $5 juta di bank hari ini.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Penyesuaian apa yang harus Anda lakukan terhadap laba bersih proyek yang tidak dipengaruhi untuk menentukan
arus kas bebasnya?

2.Apa itu perisai pajak depresiasi?

8.3Memilih Di Antara Alternatif

Sejauh ini, kami telah mempertimbangkan keputusan penganggaran modal untuk meluncurkan lini produk
HomeNet. Untuk menganalisis keputusan, kami menghitung arus kas bebas proyek dan menghitung NPV.
Karenabukanmeluncurkan HomeNet menghasilkan NPV tambahan nol untuk perusahaan, meluncurkan
HomeNet adalah keputusan terbaik bagi perusahaan jika NPV-nya positif. Namun, dalam banyak situasi, kita
harus membandingkan alternatif yang saling eksklusif, yang masing-masing memiliki konsekuensi bagi arus
kas perusahaan. Seperti yang kami jelaskan di Bab 7, dalam kasus seperti itu kami dapat membuat keputusan
terbaik dengan terlebih dahulu menghitung arus kas bebas yang terkait dengan setiap alternatif dan
kemudian memilih alternatif dengan NPV tertinggi.

Mengevaluasi Alternatif Manufaktur

Misalkan Cisco sedang mempertimbangkan rencana manufaktur alternatif untuk produk HomeNet.
Rencana saat ini adalah untuk sepenuhnya melakukan outsourcing produksi dengan biaya $110 per
unit. Atau, Cisco bisa merakit produk di rumah dengan biaya $95 per unit. Namun, opsi terakhir akan
membutuhkan $5 juta dalam biaya operasional dimuka untuk mengatur ulang fasilitas perakitan, dan
mulai tahun 1 Cisco perlu mempertahankan persediaan sama dengan produksi satu bulan.

Untuk memilih di antara dua alternatif ini, kami menghitung arus kas bebas yang terkait dengan
setiap pilihan dan membandingkan NPV mereka untuk melihat mana yang paling menguntungkan bagi
perusahaan. Ketika membandingkan alternatif, kita hanya perlu membandingkan arus kas yang
berbeda di antara mereka. Kita dapat mengabaikan arus kas yang sama dalam kedua skenario
(misalnya, pendapatan HomeNet).
Spreadsheet pada Tabel 8.6 membandingkan dua opsi perakitan, menghitung NPV dari biaya tunai
untuk masing-masing. Perbedaan hasil EBIT dari biaya dimuka untuk menyiapkan fasilitas in-house
pada tahun 0, dan biaya perakitan yang berbeda: $110/unit * 100.000 unit/tahun = $11 juta/tahun yang
dialihdayakan, versus $95/unit *100.000 unit/ thn = $9,5 juta/thn in-house. Menyesuaikan pajak, kita
melihat konsekuensi untuk laba bersih yang tidak dipengaruhi pada baris 3 dan 9.
Karena opsi tidak berbeda dalam hal pengeluaran modal (tidak ada yang terkait dengan perakitan),
untuk membandingkan arus kas bebas untuk masing-masing, kita hanya perlu menyesuaikan
kebutuhan modal kerja bersih yang berbeda. Jika perakitan dialihdayakan, hutang mencapai 15% dari
harga pokok barang, atau 15% * $11 juta = $1,65 juta. Jumlah ini adalah kredit yang akan diterima Cisco
dari pemasoknya di tahun 1 dan akan dipertahankan sampai tahun 5. Karena Cisco akan meminjam
jumlah ini dari pemasoknya, modal kerja bersihair terjunsebesar $ 1,65 juta pada tahun 1, menambah
arus kas bebas Cisco. Pada tahun ke-5, modal kerja bersih Cisco akan meningkat karena Cisco
membayar pemasoknya, dan arus kas bebas akan turun dengan jumlah yang sama.
 8.3 Memilih Diantara Alternatif 247

TABEL 8.6 Biaya NPV dari Outsourced Versus In-House

SPREADSHEET Assembly dari HomeNet

Tahun 0 1 2 3 4 5
Perakitan Outsource ($ 000s)
1EBIT — (11.000) (11.000) (11.000) (11.000) —
2 Pajak Penghasilan sebesar 40% — 4.400 4.400 4.400 4.400 —
3 Laba Bersih Tidak Terpengaruh — (6.600) (6.600) (6.600) (6.600) —
4 Kurang: Peningkatan NWC — 1.650 — — — (1.650)
5 Arus Kas Gratis — (4.950) (6.600) (6.600) (6.600) (1.650)
6 NPV sebesar 12% (19.510)

Tahun 0 1 2 3 4 5
Majelis In-House ($ 000s)
7
EBIT (5.000) (9.500) (9.500) (9.500) (9.500) —
8Pajak Penghasilan sebesar 40% 2.000 3.800 3.800 3.800 3.800 —
9Laba Bersih Tidak Terpengaruh (3.000) (5.700) (5.700) (5.700) (5.700) —
10Kurang: Peningkatan NWC — 633 — — — (633)
11Arus Kas Gratis 12 (3.000) (5.067) (5.700) (5.700) (5.700) (633)
NPV sebesar 12% (20.107)

Jika perakitan dilakukan di rumah, hutang adalah 15% * $9,5 juta = $1,425 juta. Namun, Cisco
perlu mempertahankan persediaan yang setara dengan produksi satu bulan, dengan biaya $9,5
juta , 12 = $0,792 juta. Dengan demikian, modal kerja bersih Linksys akan berkurang sebesar
$1,425 juta - $0,792 juta = $0,633 juta pada tahun 1 dan akan meningkat dengan jumlah yang
sama pada tahun ke-5.

Membandingkan Arus Kas Gratis untuk Alternatif Cisco

Menyesuaikan peningkatan modal kerja bersih, kami membandingkan arus kas bebas dari setiap alternatif
pada baris 5 dan 11 dan menghitung NPV mereka menggunakan biaya modal proyek sebesar 12%.10
Dalam setiap kasus, NPV negatif, karena kami hanya mengevaluasi biaya produksi.
Outsourcing, bagaimanapun, agak lebih murah, dengan biaya nilai sekarang sebesar $ 19,5
juta versus $ 20,1 juta jika unit diproduksi di rumah.11

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Bagaimana Anda memilih antara keputusan penganggaran modal yang saling eksklusif?

2.Saat memilih di antara alternatif, arus kas apa yang dapat diabaikan?

10Meskipun kami berasumsi bahwa bukan itu masalahnya di sini, dalam beberapa pengaturan, risiko opsi ini mungkin berbeda dari risiko
proyek secara keseluruhan atau satu sama lain, yang memerlukan biaya modal yang berbeda untuk setiap kasus.

11Dimungkinkan juga untuk membandingkan dua kasus ini dalam satu spreadsheet di mana kami menghitung perbedaan arus
kas bebas secara langsung, daripada menghitung arus kas bebas secara terpisah untuk setiap opsi. Kami lebih suka
melakukannya secara terpisah, karena lebih jelas dan menggeneralisasi kasus ketika ada lebih dari dua opsi.
248 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

8.4Penyesuaian Lebih Lanjut untuk Arus Kas Gratis

Pada bagian ini, kami mempertimbangkan sejumlah komplikasi yang dapat muncul saat
memperkirakan arus kas bebas proyek, seperti biaya non-kas, metode penyusutan alternatif, nilai
likuidasi atau kelanjutan, dan kerugian pajak yang dapat dikompensasi.

Barang Non Tunai Lainnya.Secara umum, item non-tunai lainnya yang muncul sebagai bagian dari pendapatan
tambahan tidak boleh dimasukkan dalam arus kas bebas proyek. Perusahaan harus memasukkan hanya
pendapatan atau pengeluaran kas aktual. Misalnya, perusahaan menambahkan kembali setiap amortisasi aset
tidak berwujud (seperti paten) ke laba bersih yang tidak dipengaruhi saat menghitung arus kas bebas.

Waktu Arus Kas.Untuk mempermudah, kami memperlakukan arus kas untuk HomeNet seolah-olah
terjadi pada akhir setiap tahun. Pada kenyataannya, arus kas akan tersebar sepanjang tahun. Kami
dapat memperkirakan arus kas bebas secara triwulanan, bulanan, atau bahkan terus-menerus ketika
akurasi yang lebih besar diperlukan.

Depresiasi Dipercepat.Karena depresiasi berkontribusi positif terhadap arus kas perusahaan melalui
pelindung pajak depresiasi, adalah kepentingan terbaik perusahaan untuk menggunakan metode depresiasi
yang paling dipercepat yang diperbolehkan untuk tujuan pajak. Dengan demikian, perusahaan akan
mempercepat penghematan pajak dan meningkatkan nilai sekarang. Di Amerika Serikat, metode penyusutan
paling cepat yang diizinkan oleh IRS adalah penyusutan MACRS (Modified Accelerated Cost Recovery System).
Dengandepresiasi MACRS, perusahaan pertama-tama mengkategorikan aset menurut periode pemulihannya.
Berdasarkan periode pemulihan, tabel depresiasi MACRS menetapkan sebagian kecil dari harga pembelian
yang dapat dipulihkan perusahaan setiap tahun. Kami menyediakan tabel MACRS dan periode pemulihan
untuk aset umum dalam lampiran.

CONTOH 8.5 Komputasi Percepatan Penyusutan

Masalah
Pengurangan penyusutan berapa yang diperbolehkan untuk peralatan HomeNet yang menggunakan metode
MACRS, dengan asumsi peralatan mulai digunakan pada tahun 0 dan ditetapkan untuk memiliki periode
pemulihan lima tahun?

Larutan
Tabel 8A.1 pada lampiran menyajikan persentase biaya yang dapat disusutkan setiap tahun. Berdasarkan tabel
tersebut, biaya penyusutan yang diperbolehkan untuk peralatan laboratorium ditunjukkan di bawah ini (dalam
ribuan dolar):

Tahun 0 1 2 3 4 5
Depresiasi MACRS
1Biaya Peralatan Lab 2Tingkat (7.500)
Penyusutan MACRS 20,00% 32,00% 19,20% 11,52% 11,52% 5,76%
3Beban penyusutan (1.500) (2.400) (1.440) (864) (864) (432)

Perhatikan bahwa selama peralatan mulai digunakan pada akhir tahun 0, kode pajak memungkinkan kami
untuk mengambil biaya penyusutan pertama kami di tahun 0. Dibandingkan dengan penyusutan garis lurus,
metode MACRS memungkinkan pengurangan penyusutan yang lebih besar di awal umur aset, yang meningkatkan
nilai sekarang dari pelindung pajak depresiasi dan dengan demikian akan meningkatkan NPV proyek. Dalam kasus
HomeNet, menghitung NPV menggunakan depresiasi MACRS menghasilkan NPV sebesar $5,34 juta.

Likuidasi atau Nilai Sisa.Aset yang tidak lagi dibutuhkan sering kali memiliki nilai jual kembali, atau nilai
sisa jika suku cadangnya dijual sebagai barang bekas. Beberapa aset mungkin memiliki nilai likuidasi
negatif. Misalnya, mungkin diperlukan biaya untuk melepas dan membuang peralatan bekas.
 8.4 Penyesuaian Lebih Lanjut untuk Arus Kas Bebas 249

Dalam perhitungan arus kas bebas, kami memasukkan nilai likuidasi dari setiap aset yang tidak lagi
diperlukan dan dapat dilepas. Ketika aset dilikuidasi, setiap keuntungan penjualan dikenakan pajak.
Kami menghitung keuntungan penjualan sebagai perbedaan antara harga jual dan nilai buku aset:

Keuntungan Penjualan = Harga Jual - Nilai Buku (8.8)

Nilai buku sama dengan harga perolehan aset dikurangi jumlah yang telah disusutkan
untuk tujuan pajak:

Nilai Buku = Harga Pembelian - Akumulasi Penyusutan (8.9)

Kita harus menyesuaikan arus kas bebas proyek untuk memperhitungkan arus kas setelah pajak yang akan
dihasilkan dari penjualan aset:12

Arus Kas Setelah@Pajak dari Penjualan Aset = Harga Jual - (tc*Keuntungan Penjualan) (8.10)

CONTOH 8.6 Menambahkan Nilai Sisa ke Arus Kas Gratis

Masalah
Misalkan selain $7,5 juta peralatan baru yang dibutuhkan untuk HomeNet, beberapa peralatan
akan dipindahkan ke lab dari fasilitas Linksys lainnya. Peralatan ini memiliki nilai jual kembali $2 juta
dan nilai buku $1 juta. Jika peralatan disimpan daripada dijual, nilai bukunya yang tersisa dapat
disusutkan tahun depan. Ketika lab ditutup pada tahun ke-5, peralatan tersebut akan memiliki nilai
sisa sebesar $800.000. Penyesuaian apa yang harus kita lakukan pada arus kas bebas HomeNet
dalam kasus ini?

Larutan
Peralatan yang ada bisa saja dijual seharga $2 juta. Hasil setelah pajak dari penjualan ini
adalah biaya peluang penggunaan peralatan di lab HomeNet. Jadi, kita harus mengurangi
arus kas bebas HomeNet di tahun 0 dengan harga jual dikurangi pajak yang seharusnya
terutang seandainya penjualan terjadi: $2 juta - 40%*($2 juta - $1 juta) = $1,6 juta.
Pada tahun 1, sisa nilai buku senilai $1 juta dari peralatan dapat disusutkan, menciptakan pelindung
pajak depresiasi sebesar 40%*$ 1 juta = $ 400.000. Pada tahun ke-5, perusahaan akan menjual peralatan
dengan nilai sisa $800.000. Karena peralatan akan disusutkan penuh pada saat itu, seluruh jumlah
tersebut akan dikenakan pajak sebagai capital gain, sehingga arus kas setelah pajak dari penjualan adalah
$800.000*(1 - 40%) = $480.000.
Spreadsheet di bawah ini menunjukkan penyesuaian terhadap arus kas bebas dari spreadsheet pada Tabel 8.3
dan menghitung ulang arus kas bebas HomeNet dan NPV dalam kasus ini.

Tahun 0 1 2 3 4 5
Arus Kas Gratis dan NPV ($ 000s)
1 Arus Kas Gratis tanpa peralatan Penyesuaian(16.500)
untuk 5.100 7.200 7.200 7.200 2.700
penggunaan peralatan yang ada Nilai Sisa Setelah
2 Pajak (1.600) — — — — 480
3 Perisai Pajak Depresiasi — 400 — — — —
4 Arus Kas Gratis dengan NPV peralatan (18.100) 5.500 7.200 7.200 7.200 3,180
5 sebesar 12% 4.055

12Ketika harga jual kurang dari harga pembelian awal aset, keuntungan penjualan diperlakukan sebagai perolehan kembali
penyusutan dan dikenakan pajak sebagai pendapatan biasa. Jika harga jual melebihi harga pembelian awal, maka bagian
keuntungan penjualan ini dianggap sebagai keuntungan modal, dan dalam beberapa kasus dapat dikenakan pajak dengan tarif
pajak keuntungan modal yang lebih rendah.
250 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

Nilai Terminal atau Kelanjutan.Kadang-kadang perusahaan secara eksplisit memperkirakan arus

kas bebas dalam jangka waktu yang lebih pendek daripada keseluruhan proyek atau investasi.
Hal ini tentu berlaku untuk investasi dengan umur yang tidak terbatas, seperti perluasan
perusahaan. Dalam hal ini, kami memperkirakan nilai arus kas bebas yang tersisa di luar
cakrawala perkiraan dengan memasukkan arus kas tambahan satu kali di akhir cakrawala
perkiraan yang disebutterminalataunilai lanjutandari proyek. Jumlah ini mewakili nilai pasar
(pada periode perkiraan terakhir) dari arus kas bebas dari proyek di semua tanggal mendatang.

Tergantung pada pengaturannya, kami menggunakan metode yang berbeda untuk memperkirakan nilai
kelanjutan dari suatu investasi. Misalnya, ketika menganalisis investasi dengan umur panjang, biasanya secara
eksplisit menghitung arus kas bebas dalam jangka pendek, dan kemudian mengasumsikan bahwa arus kas
tumbuh pada tingkat konstan di luar cakrawala perkiraan.

CONTOH 8.7 Nilai Kelanjutan dengan Pertumbuhan Abadi

Masalah
Base Hardware sedang mempertimbangkan untuk membuka satu set toko ritel baru. Proyeksi arus kas bebas
untuk toko-toko baru ditunjukkan di bawah ini (dalam jutaan dolar):

0 1 2 3 4 5 6
...
"$10.5 "$5,5" $0,8 $1,2 $1,3 $1,3 % 1,05 $1,3% (1.05)2

Setelah tahun ke-4, Base Hardware mengharapkan arus kas bebas dari toko meningkat pada tingkat 5% per
tahun. Jika biaya modal yang sesuai untuk investasi ini adalah 10%, berapa nilai kelanjutan di tahun 4 yang
menangkap nilai arus kas bebas masa depan di tahun 5 dan seterusnya? Berapa NPV toko baru tersebut?

Larutan
Karena arus kas bebas masa depan di luar tahun 4 diharapkan tumbuh 5% per tahun, nilai kelanjutan di
tahun 4 dari arus kas bebas di tahun 5 dan seterusnya dapat dihitung sebagai perpetuitas pertumbuhan
konstan:

Nilai Lanjutan di Tahun 4 =PV(FCF di Tahun 5 dan Setelahnya)

FCF4*(1 +g) 1.05

= = $1,30 juta*
r-g 0,10 - 0,05
= $1,30 juta*21 = $27,3 juta
Perhatikan bahwa di bawah asumsi pertumbuhan konstan, kita dapat menghitung nilai kelanjutan sebagai
kelipatan dari arus kas bebas akhir proyek.
Kami dapat menyatakan kembali arus kas bebas dari investasi sebagai berikut (dalam ribuan dolar):

Tahun 0 1 2 3 4
Arus Kas Gratis (Tahun 0– (10.500) (5.500) 800 1.200 1.300
4) Nilai Lanjutan 27.300
Arus Kas Gratis (10.500) (5.500) 800 1.200 28.600

NPV dari investasi di toko baru adalah

5500 800 1200 28.600
NPV= -10.500 - + + = $5597
1.10 1.102 1.103+ 1.104
atau $5,597 juta.
 8.4 Penyesuaian Lebih Lanjut untuk Arus Kas Bebas 251

Pengembalian Pajak.Sebuah perusahaan umumnya mengidentifikasi tarif pajak marjinalnya dengan menentukan kelompok pajak

yang menjadi dasarnya berdasarkan tingkat pendapatan sebelum pajak secara keseluruhan. Dua fitur tambahan dari kode pajak,

disebutakumulasi kerugian pajak dan carrybacks, memungkinkan perusahaan untuk mengambil kerugian selama tahun

berjalan dan mengimbanginya dengan keuntungan di tahun-tahun terdekat. Sejak 1997, perusahaan dapat "membawa kembali"

kerugian selama dua tahun dan "membawa ke depan" kerugian selama 20 tahun. Aturan pajak ini berarti bahwa perusahaan

dapat mengimbangi kerugian selama satu tahun terhadap pendapatan selama dua tahun terakhir, atau menyimpan kerugian

untuk dikompensasikan dengan pendapatan selama 20 tahun ke depan. Ketika sebuah perusahaan dapat membawa kembali

kerugian, ia menerima pengembalian pajak kembali pada tahun berjalan. Jika tidak, perusahaan harus meneruskan kerugian dan

menggunakannya untuk mengimbangi penghasilan kena pajak di masa depan. Ketika sebuah perusahaan memiliki rugi pajak

yang dapat dikompensasi jauh melebihi pendapatan sebelum pajak saat ini, maka pendapatan tambahan yang diperolehnya hari

ini tidak akan meningkatkan pajak yang terutang sampai setelah perusahaan menghabiskan sisa pajaknya. Penundaan ini

mengurangi nilai sekarang dari kewajiban pajak.

CONTOH 8.8 Pengangkutan Rugi Pajak

Masalah
Verian Industries memiliki sisa pajak yang dapat dikompensasi sebesar $100 juta dari kerugian selama enam tahun terakhir.
Jika Verian memperoleh $30 juta per tahun dalam pendapatan sebelum pajak mulai sekarang, kapan pertama kali ia akan
membayar pajak? Jika Verian mendapatkan tambahan $5 juta tahun ini, pada tahun berapa pajaknya akan meningkat?

Larutan
Dengan pendapatan sebelum pajak sebesar $30 juta per tahun, Verian akan dapat menggunakan sisa pajaknya untuk
menghindari pembayaran pajak hingga tahun ke-4 (dalam jutaan dolar):

Tahun 1 2 3 4 5
Pendapatan Sebelum Pajak 30 30 30 30 30
Pengangkutan Rugi Pajak - 30 - 30 - 30 - 10
Penghasilan kena pajak 0 0 0 20 30

Jika Verian memperoleh tambahan $5 juta pada tahun pertama, ia akan berutang pajak atas tambahan $5 juta pada
tahun 4:

Tahun 1 2 3 4 5
Pendapatan Sebelum Pajak 35 30 30 30 30
Pengangkutan Rugi Pajak - 35 - 30 - 30 -5
Penghasilan kena pajak 0 0 0 25 30

Jadi, ketika perusahaan memiliki rugi fiskal yang dapat dikompensasikan, dampak pajak dari pendapatan saat ini akan
tertunda sampai saldo tersebut habis. Penundaan ini mengurangi nilai sekarang dari dampak pajak, dan perusahaan
terkadang memperkirakan efek kerugian pajak yang dapat dikompensasi dengan menggunakan tarif pajak marjinal yang
lebih rendah.

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Jelaskan mengapa menguntungkan bagi perusahaan untuk menggunakan jadwal penyusutan yang
paling dipercepat untuk tujuan pajak.

2.Apa kelanjutan atau nilai terminal dari sebuah proyek?

252 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

KRISIS KEUANGAN GLOBAL Undang-Undang Pemulihan dan Reinvestasi Amerika tahun 2009

Pada 17 Februari 2009, Presiden Obama menandatangani Undang-Undang
Pemulihan Amerika dan Reinvestasi Amerika. Undang-undang tersebut,
seperti Undang-Undang Stimulus Ekonomi sebelumnya tahun 2008,
memasukkan sejumlah perubahan pajak yang dirancang untuk membantu
bisnis dan merangsang investasi:
Depresiasi Bonus. Undang-undang tersebut memperpanjang
aturan sementara (pertama disahkan sebagai bagian dari Undang-
Undang Stimulus Ekonomi tahun 2008) yang memungkinkan tambahan
depresiasi tahun pertama sebesar 50% dari biaya aset. Dengan lebih
mempercepat penyisihan depresiasi, ukuran ini meningkatkan nilai
sekarang dari pelindung pajak depresiasi yang terkait dengan
pengeluaran modal baru, meningkatkan NPV dari investasi tersebut.
Peningkatan Bagian 179 Pengeluaran Belanja Modal. Bagian
179 dari kode pajak memungkinkan kecil dan menengah
bisnis untuk segera mengurangi harga pembelian penuh peralatan
modal daripada mendepresiasinya dari waktu ke waktu. Kongres
menggandakan batas pengurangan ini menjadi maksimum $250.000
pada tahun 2008, dan batas yang lebih tinggi ini diperpanjang oleh
Undang-Undang hingga tahun 2009. Sekali lagi, dapat menerima
pengurangan pajak untuk biaya tersebut segera meningkatkan nilai
sekarang dan membuat investasi lebih menarik.
Pengembalian Kerugian yang Diperpanjang untuk Bisnis Kecil. Di
bawah Undang-Undang, usaha kecil dapat membawa kembali kerugian
yang terjadi pada tahun 2008 hingga lima tahun, bukan dua tahun.
Meskipun perpanjangan ini tidak secara langsung mempengaruhi NPV
investasi baru, itu berarti bisnis yang kesulitan lebih mungkin untuk
menerima pengembalian pajak yang telah dibayar, menyediakan uang
tunai yang sangat dibutuhkan di tengah krisis keuangan.

8.5Menganalisis Proyek
Ketika mengevaluasi proyek penganggaran modal, manajer keuangan harus membuat
keputusan yang memaksimalkan NPV. Seperti yang telah kita bahas, untuk menghitung NPV
untuk sebuah proyek, Anda perlu memperkirakan arus kas tambahan dan memilih tingkat
diskonto. Mengingat input ini, perhitungan NPV relatif mudah. Bagian tersulit dari penganggaran
modal adalah memutuskan bagaimana memperkirakan arus kas dan biaya modal. Estimasi ini
sering tunduk pada ketidakpastian yang signifikan. Di bagian ini, kita melihat metode yang
menilai pentingnya ketidakpastian ini dan mengidentifikasi pendorong nilai dalam proyek.

Analisis break-even
Ketika kita tidak yakin mengenai masukan untuk keputusan penganggaran modal, seringkali
berguna untuk menentukantitik impastingkat input itu, yang merupakan tingkat investasi yang
memiliki NPV nol. Salah satu contoh level impas yang sudah kita pertimbangkan adalah
perhitungan internal rate of return (IRR). Ingat dari Bab 7 bahwa IRR dari sebuah proyek
memberitahu Anda kesalahan maksimal dalam biaya modal sebelum keputusan investasi yang
optimal akan berubah. Menggunakan fungsi Excel IRR, spreadsheet pada Tabel 8.7 menghitung
IRR sebesar 24,1% untuk arus kas bebas proyek HomeNet.13Oleh karena itu, biaya modal
sebenarnya dapat mencapai 24,1% dan proyek akan tetap memiliki NPV positif.

TABEL 8.7
Perhitungan IRR HomeNet
SPREADSHEET

Tahun 0 1 2 3 4 5
NPV ($000s) dan IRR
1 Arus Kas Gratis (16.500) 5.100 7.200 7.200 7.200 2.700
2 NPV sebesar 12% 5.027
3 IRR 24,1%

13Format di Excel adalah = IRR(FCF0:FCF5).

 8.5 Menganalisis Proyek 253

TABEL 8.8 Tingkat Impas untuk HomeNet

Parameter Tingkat Impas

Unit terjual 79.759 unit per tahun
Harga grosir $232 per unit
Biaya barang $138 per unit
Biaya modal 24,1%

Tidak ada alasan untuk membatasi perhatian kita pada ketidakpastian estimasi biaya modal.
Di sebuahanalisis break-even, untuk setiap parameter, kami menghitung nilai di mana NPV
proyek adalah nol.14Tabel 8.8 menunjukkan tingkat impas untuk beberapa parameter kunci.
Misalnya, berdasarkan asumsi awal, proyek HomeNet akan mencapai titik impas dengan tingkat
penjualan di bawah 80.000 unit per tahun. Atau, pada tingkat penjualan 100.000 unit per tahun,
proyek akan mencapai titik impas dengan harga penjualan $232 per unit.
Kami telah memeriksa tingkat impas dalam hal NPV proyek, yang merupakan perspektif yang paling
berguna untuk pengambilan keputusan. Namun, pengertian akuntansi lain tentang impas kadang-
kadang dipertimbangkan. Sebagai contoh, kita dapat menghitungEBIT titik impas untuk penjualan,
yang merupakan tingkat penjualan di mana EBIT proyek adalah nol. Sementara tingkat impas penjualan
EBIT HomeNet hanya sekitar 32.000 unit per tahun, mengingat investasi awal yang besar diperlukan di
HomeNet, NPV-nya adalah -$11,8 juta pada tingkat penjualan itu.

Analisis Sensitivitas
Alat penganggaran modal penting lainnya adalah analisis sensitivitas.Analisis sensitivitasmemecah
perhitungan NPV ke dalam asumsi komponennya dan menunjukkan bagaimana NPV bervariasi seiring dengan
perubahan asumsi yang mendasarinya. Dengan cara ini, analisis sensitivitas memungkinkan kami untuk
mengeksplorasi efek kesalahan dalam estimasi NPV kami untuk proyek tersebut. Dengan melakukan analisis
sensitivitas, kita mempelajari asumsi mana yang paling penting; kita kemudian dapat menginvestasikan
sumber daya dan upaya lebih lanjut untuk memperbaiki asumsi ini. Analisis semacam itu juga mengungkapkan
aspek proyek mana yang paling kritis ketika kita benar-benar mengelola proyek.
Sebagai ilustrasi, pertimbangkan asumsi yang mendasari perhitungan NPV HomeNet.
Kemungkinan ada ketidakpastian yang signifikan seputar setiap asumsi pendapatan dan biaya.
Tabel 8.9 menunjukkan asumsi kasus dasar, bersama dengan kasus terbaik dan terburuk, untuk
beberapa aspek utama proyek.

TABEL 8.9 Asumsi Parameter Kasus Terbaik dan Terburuk

untuk HomeNet

Parameter Asumsi Awal Kasus terburuk Kasus terbaik

Unit terjual (ribuan) 100 70 130

Harga jual ($/unit) 260 240 280
Harga pokok ($/unit) 110 120 100
NWC ($ ribuan) 2100 3000 1600
Kanibalisasi 25% 40% 10%
Biaya modal 12% 15% 10%

14Tingkat impas ini dapat dihitung dengan coba-coba sederhana di dalam Excel, atau menggunakan alat pencari atau pemecah
tujuan Excel.
254 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

Untuk menentukan pentingnya ketidakpastian ini, kami menghitung ulang NPV proyek
HomeNet berdasarkan asumsi kasus terbaik dan terburuk untuk setiap parameter. Misalnya, jika
jumlah unit yang terjual hanya 70.000 per tahun, NPV proyek turun menjadi -$2,4 juta. Kami
mengulangi perhitungan ini untuk setiap parameter. Hasilnya ditunjukkan pada Gambar 8.1,
yang menunjukkan bahwa asumsi parameter yang paling penting adalah jumlah unit yang
terjual dan harga jual per unit. Asumsi-asumsi ini layak mendapat perhatian besar selama proses
estimasi. Selain itu, sebagai pendorong nilai proyek yang paling penting, faktor-faktor ini perlu
mendapat perhatian yang cermat saat mengelola proyek.

CONTOH 8.9 Sensitivitas terhadap Biaya Pemasaran dan Dukungan

Masalah
Perkiraan saat ini untuk biaya pemasaran dan dukungan HomeNet adalah $3 juta per tahun selama tahun
1-4. Misalkan biaya pemasaran dan dukungan mungkin setinggi $4 juta per tahun. Berapa NPV HomeNet
dalam kasus ini?

Larutan
Kita dapat menjawab pertanyaan ini dengan mengubah beban penjualan, umum, dan administrasi
menjadi $4 juta dalam spreadsheet pada Tabel 8.3 dan menghitung NPV dari arus kas bebas yang
dihasilkan. Kami juga dapat menghitung dampak dari perubahan ini sebagai berikut: Peningkatan $1 juta
dalam biaya pemasaran dan dukungan akan mengurangi EBIT sebesar $1 juta dan, oleh karena itu, akan
mengurangi arus kas bebas HomeNet sebesar $1 juta setelah pajak.*(1 - 40%) = $0,6 juta per tahun. Nilai
sekarang dari penurunan ini adalah

- 0.6-0.6-0.6-0.6
PV= + + + = - $1,8 juta
1.12 1.122 1.123 1.124

NPV HomeNet akan turun menjadi $5,0 juta - $1,8 juta = $3,2 juta.

GAMBAR 8.1

NPV HomeNet Di Bawah Unit Terjual

Kasus Terbaik dan Terburuk (000s per tahun) 70 79.8 100 130
Asumsi Parameter
Harga penjualan
Bilah hijau menunjukkan
($ per satuan) 232 240 260 280
perubahan NPV di bawah
asumsi kasus terbaik Biaya Barang
untuk setiap parameter; bar ($ per satuan) 138 120 110 100
merah menunjukkan perubahan
di bawah kasus terburuk Modal kerja bersih
anggapan. Juga ditampilkan ($ juta) 17.55 3 2.1 1.6
adalah tingkat impas untuk
Kanibalisasi
setiap parameter. Di bawah
95,9% 40% 25% 10%
asumsi awal, NPV HomeNet
adalah
Biaya Modal
$5,0 juta. 24,1% 15% 12%10%

"4.0 "2.0" 0,0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0

Proyek NPV ($ juta)


David Holland, Wakil Presiden Senior dan WAWANCARA DENGAN
Bendahara Cisco, bertanggung jawab untuk
David Holland
mengelola semua pendanaan, risiko, dan aktivitas
pasar modal yang terkait dengan neraca
perusahaan senilai $50 miliar.
PERTANYAAN:Apa pentingnya mempertimbangkan
arus kas bebas, bukan hanya implikasi pendapatan
dari keputusan keuangan?
MENJAWAB:Ada pepatah yang mengatakan, “Arus
kas adalah fakta dan pendapatan adalah opini.”
Penghasilan menggunakan kerangka akuntansi
dan diatur oleh banyak aturan, sehingga sulit
untuk mengetahui pendapatan apa yang memberi
tahu investor. Ekonomi arus kas jelas: Kita tidak
dapat memperdebatkan apakah uang tunai telah
masuk atau keluar. Keputusan investasi Cisco
didasarkan terutama pada model arus kas karena
mereka mengambil risiko proyek ke dalam
akun dan menunjukkan dampak pada penciptaan nilai bagi
pemilik bisnis.
PERTANYAAN:Metrik keuangan utama apa yang digunakan Cisco untuk
membuat keputusan investasi?
MENJAWAB:Cisco berfokus terutama pada nilai sekarang bersih (NPV) untuk
keputusan investasi. Analisis NPV yang kuat lebih dari sekadar menerima
proyek dengan NPV positif dan menolak proyek dengan NPV negatif. Ini
mengidentifikasi pendorong utama yang mempengaruhi keberhasilan proyek
dan menunjukkan interaksi antara faktor-faktor yang mempengaruhi arus
kas. Misalnya, menjalankan model menggunakan pendekatan margin yang
lebih rendah menunjukkan kepada kita dampak pada pertumbuhan
pendapatan dan struktur biaya operasi. Kita dapat membandingkannya
dengan pendekatan margin (harga premium) yang lebih tinggi. Manajer unit
bisnis belajar bagaimana mengendalikan aspek model bisnis untuk
mengurangi risiko atau mempercepat potensi kenaikan.
Kami lebih memilih NPV daripada internal rate of return (IRR), yang dapat
mengembalikan banyak jawaban atau memberikan sinyal palsu mengenai
profitabilitas investasi, tergantung pada organisasi arus kas. Daya tarik
analisis IRR adalah kemudahan membandingkan persentase pengembalian.
Namun, metode ini menyembunyikan ruang lingkup proyek. Sebuah proyek
dengan pengembalian 25% dapat menghasilkan $ 1 juta dalam nilai
pemegang saham, sementara yang lain dengan IRR 13% mungkin
menghasilkan $ 1 miliar. NPV menangkap ukuran pengembalian dalam dolar
dan menunjukkan dampak proyek pada harga saham. NPV juga menciptakan
kerangka kepemilikan
8.5 Menganalisis Proyek 255
untuk karyawan yang paket kompensasinya
mencakup beberapa bentuk kepemilikan saham,
yang secara langsung mengikat keputusan-
kriteria raja untuk harga saham.
ESTION:Saat mengembangkan model untuk
menganalisis investasi baru, bagaimana Anda
menghadapi ketidakpastian seputar perkiraan,
terutama untuk teknologi baru?
JAWABAN:Cisco mengandalkan deling keuangan
yang kuat untuk ribuan proyek investasi yang
kami buat setiap tahun. 2500 orang tenaga
kerja kami di seluruh dunia bekerja dengan
klien terakhir—pemimpin bisnis—untuk
memahami asumsi dalam model d untuk
memeriksa hasil model terhadap
asumsi asli. Mengevaluasi arus kas
untuk proyek-proyek teknologi, terutama
teknologi baru, sulit dilakukan. Kapan
Anda membeli kilang minyak, Anda dapat melihat throughput dan arus
kas. Mengidentifikasi penghematan yang relevan dari teknologi
komponen untuk router yang lebih besar atau produk switch atau
langkah strategis ke area baru lebih kompleks dan tidak berwujud.
Analisis skenario dan sensitivitas serta teori permainan membantu
kami mengendalikan risiko dengan menyesuaikan strategi kami. Kami
juga melihat aspek kualitatif, seperti bagaimana strategi cocok dengan
sektor pelanggan dan arah pergerakan pelanggan dengan platform
teknologi mereka.
PERTANYAAN:Bagaimana Cisco menyesuaikan risiko?
MENJAWAB:Untuk tetap kompetitif di ruang teknologi, kita harus siap
untuk mengambil beberapa tingkat risiko, bahkan di pasar bawah.
Kami menerapkan tingkat diskonto yang sama untuk semua proyek
dalam satu kategori, berdasarkan risiko pasarnya (yaitu, kepekaan
terhadap kondisi pasar). Kami tidak menyesuaikan tingkat diskonto
untuk memperhitungkan risiko spesifik proyek, karena pengembalian
yang kami minta tidak berubah dan itu akan mendistorsi nilai
perusahaan yang sebenarnya. Untuk menilai risiko unik suatu proyek,
kami memodelkan sisi atas atau bawah arus kas dengan analisis
skenario dan sensitivitas. Kami mungkin menganalisis sensitivitas NPV
proyek terhadap perubahan 1% dalam pertumbuhan pendapatan dan
biaya operasi. Kemudian kami menjalankan model dengan asumsi lain,
mengembangkan basis, optimis, dan kasus bearish. Kami
mendiskusikan model ini dengan pemimpin bisnis dan menjalankan
kembali model berdasarkan masukan mereka.
256 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

Analisis Skenario
Dalam analisis sejauh ini, kami telah mempertimbangkan konsekuensi dari memvariasikan hanya satu
parameter pada satu waktu. Pada kenyataannya, faktor-faktor tertentu dapat mempengaruhi lebih dari satu
parameter.Analisis skenariomempertimbangkan efek pada NPV dari mengubah beberapa parameter proyek.
Misalnya, menurunkan harga HomeNet dapat meningkatkan jumlah unit yang terjual. Kita dapat
menggunakan analisis skenario untuk mengevaluasi strategi penetapan harga alternatif untuk produk
HomeNet pada Tabel 8.10. Dalam hal ini, strategi saat ini sudah optimal. Gambar 8.2 menunjukkan kombinasi
harga dan volume yang menghasilkan NPV $5 juta yang sama untuk HomeNet seperti strategi saat ini. Hanya
strategi dengan kombinasi harga dan volume di atas garis yang akan menghasilkan NPV yang lebih tinggi.

TABEL 8.10 Analisis Skenario Strategi Penetapan Harga Alternatif

Harga penjualan Unit yang Diharapkan Terjual NPV

Strategi ($/satuan) (ribuan) ($ ribuan)
Strategi saat ini 260 100 5027
Pengurangan harga 245 110 4582
Harga naik 275 90 4937

GAMBAR 8.2
320
Harga dan Volume
Kombinasi untuk
300
HomeNet dengan
NPV Setara
Harga per Unit ($)

280
Grafik menunjukkan
harga alternatif per NPV $ $5,0 Juta
260
kombinasi unit dan volume
tahunan yang menghasilkan
NPV $5,0 juta. Strategi 240
penetapan harga dengan
kombinasi di atas garis ini 220
akan menghasilkan NPV yang
lebih tinggi dan lebih unggul. 200
70 80 90 100 110 120 130 140 150
Unit Tahunan Terjual (000s)

PEMERIKSAAN KONSEP 1.Apa itu analisis sensitivitas?

2.Bagaimana analisis skenario berbeda dari analisis sensitivitas?
 8.5 Menganalisis Proyek 257

MENGGUNAKAN EXCEL Di sini kami menjelaskan beberapa alat Excel yang berguna yang membantu analisis proyek.

Analisis Proyek Pencarian Sasaran untuk Analisis Titik Impas

Menggunakan Excel Fungsi pencarian tujuan Excel menentukan titik impas untuk asumsi utama dalam model kami. Misalnya,
untuk menentukan tingkat impas unit untuk penjualan tahunan, gunakan jendela Goal Seek (lihat Data7
menu Analisis Bagaimana-Jika, atau pintasan keyboard Alt-AWG). Sel yang ditetapkan adalah sel tempat
kami menghitung NPV (sel D51). Untuk menetapkan nilainya ke 0 (titik impas), kami mengubah harga jual
rata-rata (sel E8). Excel kemudian akan menggunakan trial and error untuk menemukan harga jual di mana
NPV proyek adalah nol––dalam hal ini $231,66.

Tabel Data untuk Analisis Sensitivitas

Tabel data, yang kami perkenalkan dalam lampiran Bab 7 untuk menyusun profil NPV, memungkinkan
kami untuk menghitung sensitivitas NPV terhadap variabel input lainnya dalam model keuangan kami.
Excel juga dapat menghitung tabel data dua dimensi yang menunjukkan sensitivitas NPV terhadap dua
input secara bersamaan. Misalnya, tabel data di bawah ini menunjukkan NPV untuk berbagai kombinasi
anggaran Litbang Perangkat Keras dan biaya produksi HomeNet.

Untuk menyusun tabel data ini, letakkan nilai dari setiap input di sepanjang sisi tabel (ditunjukkan dengan
warna biru), dan rumus untuk nilai yang ingin kita hitung di sudut kiri atas (sel D56, yang dalam hal ini
hanyalah sebuah tautan ke sel tempat kami menghitung NPV). Pilih seluruh tabel (D56:H67), buka jendela
Data Table (lihat bagian Data7Bagaimana-Jika menu Analisis atau pintasan keyboard Alt-DT), dan
masukkan lokasi di dasbor proyek kami (lihat halaman 245) dari asumsi biaya (baris input sel E9) dan
anggaran perangkat keras (kolom input sel D16). Tabel data menunjukkan, misalnya, bahwa NPV
meningkat jika kami menurunkan biaya produksi menjadi $100 per unit dengan meningkatkan anggaran
perangkat keras menjadi $7,5 juta.

Skenario di Dasbor Proyek

Dasbor proyek di halaman 245 hanya menunjukkan asumsi kasus dasar kami. Kami dapat membangun beberapa
skenario ke dalam dasbor proyek kami dengan menambahkan baris tambahan dengan asumsi alternatif,
258 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

dan kemudian menggunakan fungsi indeks Excel untuk memilih skenario yang ingin kita gunakan dalam analisis
kita. Misalnya, baris 5–7 di halaman berikutnya menunjukkan asumsi penjualan tahunan alternatif untuk HomeNet.
Kami kemudian memilih skenario untuk dianalisis dengan memasukkan nomor yang sesuai (dalam hal ini 1, 2 atau
3) di sel yang disorot (C4), dan menggunakan fungsi indeks untuk menarik data yang sesuai ke baris 4.

Kami kemudian dapat menganalisis konsekuensi untuk setiap skenario menggunakan tabel data satu dimensi di
C70:D73 di bawah ini, dengan kolom input sel C4.

Inilah yang harus Anda ketahui setelah membaca bab ini. akan
membantu Anda mengidentifikasi apa yang Anda ketahui dan ke mana harus pergi ketika Anda perlu berlatih.

8.1 Peramalan Penghasilan

- Penganggaran modal adalah proses menganalisis peluang investasi dan memutuskan mana yang akan diterima.
Anggaran modal adalah daftar semua proyek yang direncanakan perusahaan untuk dilakukan selama periode
berikutnya.
- Kami menggunakan aturan NPV untuk mengevaluasi keputusan penganggaran modal, membuat keputusan yang memaksimalkan

NPV. Saat memutuskan untuk menerima atau menolak proyek, kami menerima proyek dengan NPV positif.
- Pendapatan tambahan dari sebuah proyek terdiri dari jumlah dimana proyek diharapkan untuk
mengubah pendapatan perusahaan.
- Pendapatan tambahan harus mencakup semua pendapatan tambahan dan biaya yang terkait dengan
proyek, termasuk eksternalitas proyek dan biaya peluang, tetapi tidak termasuk biaya hangus dan biaya
bunga.
- Eksternalitas proyek adalah arus kas yang terjadi ketika sebuah proyek mempengaruhi area lain dari bisnis
perusahaan.
- Biaya peluang adalah biaya penggunaan aset yang ada, diukur dengan nilai yang akan diberikan aset
dalam penggunaan alternatif terbaiknya.
- Sunk cost adalah biaya yang tidak dapat dipulihkan yang telah terjadi.
- Bunga dan biaya terkait pembiayaan lainnya dikecualikan untuk menentukan pendapatan bersih proyek yang
tidak dipengaruhi.
- Kami memperkirakan pajak menggunakan tarif pajak marjinal, berdasarkan pendapatan bersih yang dihasilkan oleh sisa
operasi perusahaan, serta setiap kerugian pajak yang dibawa atau dibawa ke depan.
 Lab Keuanganku 259

- Ketika mengevaluasi keputusan penganggaran modal, pertama-tama kita mempertimbangkan proyek itu sendiri, terpisah
dari keputusan mengenai bagaimana membiayai proyek tersebut. Jadi, kami mengabaikan beban bunga dan menghitung
kontribusi pendapatan bersih proyek yang tidak dipengaruhi:

Laba Bersih Tidak Terpengaruh =EBIT*(1 -tc)

= (Pendapatan - Biaya - Penyusutan)*(1 -tc) (8.2)

8.2 Menentukan Arus Kas Bebas dan NPV

- Kami menghitung arus kas bebas dari pendapatan tambahan dengan menghilangkan semua pengeluaran non-tunai dan
termasuk semua investasi modal.
- Penyusutan bukan merupakan pengeluaran tunai, sehingga ditambahkan kembali.

- Pengeluaran modal aktual dikurangkan.

- Peningkatan modal kerja bersih dikurangkan. Modal kerja bersih didefinisikan sebagai

Kas + Persediaan + Piutang - Hutang (8.3)

- Perhitungan dasar untuk arus kas bebas adalah

¸˚˚˚n̊naik Net̊ Inc̊om̊e˚˚˚˛

Arus Kas Gratis = (Pendapatan - Biaya - Penyusutan)*(1 -tc)

+ Depresiasi - Belanja Modal - &NWC (8.5)

- Tingkat diskonto untuk suatu proyek adalah biaya modalnya: Pengembalian sekuritas yang diharapkan dengan risiko dan
cakrawala yang sebanding.

8.3 Memilih Diantara Alternatif

- Saat memilih antara peluang investasi eksklusif bersama, pilih peluang dengan
NPV tertinggi.
- Ketika memilih antara alternatif, kita hanya perlu memasukkan komponen arus kas bebas
yang berbeda di antara alternatif.

8.4 Penyesuaian Lebih Lanjut untuk Arus Kas Bebas

- Biaya depresiasi mempengaruhi arus kas bebas hanya melalui pelindung pajak depresiasi. Perusahaan umumnya
harus menggunakan jadwal penyusutan yang paling dipercepat yang diperbolehkan untuk tujuan pajak.

- Arus kas bebas juga harus mencakup likuidasi (setelah pajak) atau nilai sisa dari setiap aset yang
dilepaskan. Ini juga dapat mencakup nilai terminal (kelanjutan) jika proyek berlanjut melampaui
cakrawala perkiraan.
- Ketika suatu aset dijual, pajak terutang atas selisih antara harga jual dan nilai buku aset setelah
dikurangi penyusutan.
- Nilai terminal atau kelanjutan harus mencerminkan nilai sekarang dari arus kas masa depan
proyek di luar cakrawala perkiraan.

8.5 Menganalisis Proyek

- Analisis titik impas menghitung tingkat parameter yang membuat NPV proyek sama dengan nol.
- Analisis sensitivitas memecah perhitungan NPV menjadi asumsi komponennya, menunjukkan bagaimana
NPV bervariasi seiring dengan perubahan nilai asumsi yang mendasarinya.
- Analisis skenario mempertimbangkan efek dari mengubah beberapa parameter secara bersamaan.
260 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

Istilah Utama titik impasp. 252 Kemungkinan biayap. 237 biaya

analisis break-evenp. 253 overheadp. 239 eksternalitas
kanibalisasip. 238 proyekp. 238 analisis skenariop.
anggaran modalp. 234 penganggaran 256 analisis sensitivitasp. 253
modalp. 234 perisai pajak depresiasip. depresiasi garis lurusp. 235 biaya
244 EBIT titik impasp. 253 arus kas hangusp. 239
bebasp. 241 penghasilan tambahanp.
234 depresiasi MACRSp. 248 tarif akumulasi kerugian pajak dan carrybacksp. 251 nilai
pajak perusahaan marjinalp. 236 terminal (lanjutan)p. 250 kredit perdaganganp. 242
pendapatan bersih yang tidak dipengaruhip. 236

Lebih jauh Untuk tinjauan yang sangat baik tentang sejarah konsep nilai sekarang dan penggunaannya dalam
penganggaran modal, lihat M. Rubinstein, “Momen Hebat dalam Ekonomi Keuangan: I. Nilai Sekarang,”Jurnal
Membaca Manajemen Investasi(Kuartal Pertama 2003).

Irving Fisher adalah salah satu yang pertama menerapkan Hukum Satu Harga untuk mengusulkan bahwa setiap proyek
modal harus dievaluasi dalam hal nilai sekarang; lihat I. Nelayan,Suku Bunga: Sifat, Determinasi, dan Kaitannya dengan
Fenomena Ekonomi(Macmillan, 1907). I. Nelayan,The Theory of Interest: Seperti yang Ditentukan oleh Ketidaksabaran
untuk Menghabiskan Pendapatan dan Kesempatan untuk Menginvestasikannya(Macmillan, 1930); dicetak ulang
(Augustus M. Kelley, 1955).

Penggunaan pendekatan ini untuk penganggaran modal kemudian dipopulerkan dalam buku berikut: J. Dean,
Penganggaran Modal(Pers Universitas Columbia, 1951).

Kami akan meninjau kembali topik bab ini di Bagian 6. Bacaan tambahan untuk topik yang lebih lanjut akan
disediakan di sana.

Masalah Semua masalah tersedia dalam . Sebuah tanda bintang (*) menunjukkan masalah dengan tingkat yang lebih tinggi
kesulitan.

Peramalan Penghasilan

1.Pisa Pizza, penjual pizza beku, sedang mempertimbangkan untuk memperkenalkan versi pizza yang lebih sehat yang akan
rendah kolesterol dan tidak mengandung lemak trans. Perusahaan mengharapkan bahwa penjualan pizza baru akan
menjadi $20 juta per tahun. Sementara banyak dari penjualan ini akan ditujukan kepada pelanggan baru, Pisa Pizza
memperkirakan bahwa 40% akan datang dari pelanggan yang beralih ke pizza baru yang lebih sehat daripada membeli
versi aslinya.
sebuah. Asumsikan pelanggan akan membelanjakan jumlah yang sama pada kedua versi. Tingkat penjualan
inkremental apa yang terkait dengan pengenalan pizza baru?
b. Misalkan 50% pelanggan yang akan beralih dari pizza asli Pisa Pizza ke pizza yang lebih sehat
akan beralih ke merek lain jika Pisa Pizza tidak memperkenalkan pizza yang lebih sehat. Tingkat
penjualan tambahan apa yang terkait dengan pengenalan pizza baru dalam kasus ini?

2.Kokomochi sedang mempertimbangkan peluncuran kampanye iklan untuk produk pencuci mulut
terbarunya, Mini Mochi Munch. Kokomochi berencana menghabiskan $5 juta untuk iklan TV, radio, dan
cetak tahun ini untuk kampanye tersebut. Iklan tersebut diharapkan dapat meningkatkan penjualan Mini
Mochi Munch sebesar $9 juta tahun ini dan $7 juta tahun depan. Selain itu, perusahaan berharap
konsumen baru yang mencoba Mini Mochi Munch akan lebih cenderung mencoba produk Kokomochi
lainnya. Akibatnya, penjualan produk lain diharapkan meningkat sebesar $2 juta setiap tahun.

Margin laba kotor Kokomochi untuk Mini Mochi Munch adalah 35%, dan margin laba kotornya
rata-rata 25% untuk semua produk lainnya. Tarif pajak perusahaan marjinal perusahaan adalah
35% baik tahun ini dan tahun depan. Apa penghasilan tambahan yang terkait dengan kampanye
iklan?
 Masalah 261

3.Home Builder Supply, pengecer di industri perbaikan rumah, saat ini mengoperasikan tujuh gerai ritel di
Georgia dan Carolina Selatan. Manajemen sedang mempertimbangkan untuk membangun toko ritel
kedelapan di seluruh kota dari gerai ritelnya yang paling sukses. Perusahaan sudah memiliki tanah untuk
toko ini, yang saat ini memiliki gudang kosong yang terletak di atasnya. Bulan lalu, departemen
pemasaran menghabiskan $10.000 untuk riset pasar untuk menentukan tingkat permintaan pelanggan
untuk toko baru. Sekarang Home Builder Supply harus memutuskan apakah akan membangun dan
membuka toko baru.

Manakah dari berikut ini yang harus dimasukkan sebagai bagian dari pendapatan tambahan untuk toko ritel baru
yang diusulkan?
sebuah. Biaya tanah tempat toko akan berlokasi.
b. Biaya pembongkaran gudang yang ditinggalkan dan pembersihan tempat.
c. Hilangnya penjualan di gerai ritel yang ada, jika pelanggan yang sebelumnya berkendara ke luar kota
untuk berbelanja di gerai yang ada malah menjadi pelanggan toko baru.
d. $10.000 dalam riset pasar dihabiskan untuk mengevaluasi permintaan pelanggan.
e. Biaya konstruksi untuk toko baru.
f. Nilai tanah jika dijual.
g. Beban bunga atas hutang yang dipinjam untuk membayar biaya konstruksi.

4.Hyperion, Inc. saat ini menjual printer warna berkecepatan tinggi terbarunya, Hyper 500, seharga $350. Ia
berencana untuk menurunkan harga menjadi $300 tahun depan. Harga pokok penjualan untuk Hyper 500 adalah
$200 per unit, dan penjualan tahun ini diharapkan menjadi 20.000 unit.
sebuah. Misalkan jika Hyperion segera menurunkan harga menjadi $300, hal itu dapat meningkatkan penjualan
tahun ini sebesar 25% menjadi 25.000 unit. Apa dampak tambahan pada EBIT tahun ini dari penurunan harga
seperti itu?
b. Misalkan untuk setiap printer yang terjual, Hyperion mengharapkan penjualan tambahan sebesar $75 per
tahun untuk kartrid tinta selama tiga tahun ke depan, dan Hyperion memiliki margin laba kotor 70% untuk
kartrid tinta. Apa dampak tambahan pada EBIT selama tiga tahun ke depan dari penurunan harga tahun ini?

5.Setelah melihat proyeksi proyek HomeNet, Anda memutuskan bahwa itu tidak realistis.
Tidak mungkin penjualan akan konstan selama empat tahun umur proyek. Selain itu,
perusahaan lain cenderung menawarkan produk pesaing, sehingga asumsi bahwa
harga jual akan tetap konstan juga cenderung optimis. Akhirnya, saat produksi
meningkat, Anda mengantisipasi biaya produksi per unit yang lebih rendah yang
dihasilkan dari skala ekonomi. Oleh karena itu, Anda memutuskan untuk mengulang
proyeksi dengan asumsi berikut: Penjualan 50.000 unit pada tahun 1 meningkat
sebesar 50.000 unit per tahun selama umur proyek, harga penjualan tahun 1 sebesar
$260/unit, turun 10% per tahun dan tahun 1 biaya $120/unit menurun 20% per tahun.
Sebagai tambahan,
sebuah. Dengan menjaga asumsi lain yang mendasari Tabel 8.1 tetap sama, hitung kembali pendapatan bersih
yang tidak dipengaruhi (yaitu, ulangi Tabel 8.1 di bawah asumsi baru, dan perhatikan bahwa kita
mengabaikan kanibalisasi dan kehilangan sewa).
b. Hitung ulang pendapatan bersih tanpa leverage dengan asumsi, sebagai tambahan, bahwa setiap tahun 20%
penjualan berasal dari pelanggan yang akan membeli router Linksys yang ada seharga $100/unit dan bahwa
router ini berharga $60/unit untuk diproduksi.

Menentukan Arus Kas Bebas dan NPV

6.Cellular Access, Inc. adalah penyedia layanan telepon seluler yang melaporkan pendapatan bersih
sebesar $250 juta untuk tahun fiskal terbaru. Perusahaan memiliki beban penyusutan sebesar
$100 juta, belanja modal sebesar $200 juta, dan tidak ada beban bunga. Modal kerja meningkat
sebesar $10 juta. Hitung arus kas bebas untuk Akses Seluler untuk tahun fiskal terbaru.

7.Castle View Games ingin berinvestasi dalam sebuah divisi untuk mengembangkan perangkat lunak untuk video game. Untuk
mengevaluasi keputusan ini, perusahaan pertama-tama mencoba memproyeksikan kebutuhan modal kerja untuk ini
262 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

operasi. Kepala keuangannya telah mengembangkan perkiraan berikut (dalam jutaan dolar):

Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4 Tahun 5

Uang tunai 6 12 15 15 15
Piutang 21 22 24 24 24
Inventaris 5 7 10 12 13
Akun hutang 18 22 24 25 30

Dengan asumsi bahwa Castle View saat ini tidak memiliki modal kerja yang diinvestasikan di divisi
ini, hitung arus kas yang terkait dengan perubahan modal kerja selama lima tahun pertama dari
investasi ini.

8.Mersey Chemicals memproduksi polypropylene yang dikirimkan ke pelanggannya melalui mobil tangki. Saat ini,
pihaknya berencana menambah dua mobil tangki tambahan ke armadanya empat tahun dari sekarang. Namun,
perluasan pabrik yang diusulkan akan membutuhkan divisi transportasi Mersey untuk menambah dua mobil
tangki tambahan ini dalam waktu dua tahun, bukan dalam empat tahun. Biaya mobil tangki saat ini adalah $2
juta, dan biaya ini diharapkan tetap konstan. Juga, sementara mobil tangki akan bertahan tanpa batas waktu,
mereka akan disusutkan secara garis lurus selama lima tahun untuk tujuan pajak. Misalkan tarif pajak Mersey
adalah 40%. Ketika mengevaluasi perluasan yang diusulkan, arus kas bebas tambahan apa yang harus
dimasukkan untuk memperhitungkan kebutuhan untuk mempercepat pembelian mobil tangki?

9.Elmdale Enterprises sedang memutuskan apakah akan memperluas fasilitas produksinya. Meskipun arus
kas jangka panjang sulit untuk diperkirakan, manajemen telah memproyeksikan arus kas berikut untuk
dua tahun pertama (dalam jutaan dolar):
Tahun 1 Tahun 2

Pendapatan 125 160

Beban pokok penjualan dan beban 40 60
operasional selain penyusutan
Depresiasi 25 36
Peningkatan modal kerja 5 8
bersih Belanja modal 30 40
Tarif pajak perusahaan marjinal 35% 35%

sebuah. Berapa pendapatan tambahan untuk proyek ini untuk tahun 1 dan 2?
b. Berapa arus kas bebas untuk proyek ini selama dua tahun pertama?

10.Anda adalah seorang manajer di Percolated Fiber, yang sedang mempertimbangkan untuk memperluas operasinya
di bidang manufaktur serat sintetis. Bos Anda datang ke kantor Anda, meletakkan laporan konsultan di meja
Anda, dan mengeluh, “Kami berutang $1 juta kepada konsultan ini untuk laporan ini, dan saya tidak yakin analisis
mereka masuk akal. Sebelum kita menghabiskan $25 juta untuk peralatan baru yang dibutuhkan untuk proyek
ini, lihatlah dan beri saya pendapat Anda.” Anda membuka laporan dan menemukan perkiraan berikut (dalam
ribuan dolar):

Tahun Proyek

1 2 N 9 10
Pendapatan penjualan 30.000 30.000 30.000 30.000
- Harga pokok penjualan 18.000 18.000 18.000 18.000
=Laba kotor 12.000 12.000 12.000 12.000
- Beban umum, penjualan, 2.000 2.000 2.000 2.000
dan administrasi
- Depresiasi 2.500 2.500 2.500 2.500
=Pendapatan operasional bersih 7.500 7.500 7.500 7.500
- Pajak penghasilan 2,625 2,625 2,625 2,625
Batas pemasukan 4.875 4.875 4.875 4.875
 Masalah 263

Semua perkiraan dalam laporan tampaknya benar. Anda perhatikan bahwa konsultan menggunakan penyusutan
garis lurus untuk peralatan baru yang akan dibeli hari ini (tahun 0), yang direkomendasikan oleh departemen
akuntansi. Laporan tersebut menyimpulkan bahwa karena proyek tersebut akan meningkatkan pendapatan
sebesar $4,875 juta per tahun selama 10 tahun, maka proyek tersebut bernilai $48,75 juta. Anda memikirkan
kembali hari-hari tenang Anda di kelas keuangan dan menyadari ada lebih banyak pekerjaan yang harus
dilakukan!
Pertama, Anda perhatikan bahwa konsultan belum memperhitungkan bahwa proyek tersebut akan
membutuhkan modal kerja $10 juta di muka (tahun 0), yang akan sepenuhnya pulih pada tahun 10. Selanjutnya,
Anda melihat bahwa mereka telah mengaitkan $2 juta dari penjualan, umum dan biaya administrasi untuk
proyek, tetapi Anda tahu bahwa $ 1 juta dari jumlah ini adalah biaya overhead yang akan dikeluarkan bahkan jika
proyek tidak diterima. Akhirnya, Anda tahu bahwa pendapatan akuntansi bukanlah hal yang tepat untuk menjadi
fokus!
sebuah. Dengan informasi yang tersedia, berapa arus kas bebas di tahun 0 sampai 10 yang harus
digunakan untuk mengevaluasi proyek yang diusulkan?
b. Jika biaya modal untuk proyek ini adalah 14%, berapa perkiraan Anda tentang nilai proyek baru?

11.Menggunakan asumsi pada bagian (a) dari Soal 5 (dengan asumsi tidak ada kanibalisasi),
sebuah. Hitung kebutuhan modal kerja bersih HomeNet (yaitu, buat kembali Tabel 8.4 di
bawah asumsi dalam Soal 5(a)).
b. Hitung FCF HomeNet (yaitu, mereproduksi Tabel 8.3 dengan asumsi yang sama seperti pada
(a)).

Memilih Di Antara Alternatif

12.Sebuah pabrik sepeda saat ini memproduksi 300.000 unit per tahun dan mengharapkan tingkat output
tetap stabil di masa depan. Ia membeli rantai dari pemasok luar dengan harga $2 per rantai.
Manajer pabrik percaya bahwa akan lebih murah untuk membuat rantai ini daripada membelinya. Biaya
produksi in-house langsung diperkirakan hanya $1,50 per rantai. Mesin yang diperlukan akan menelan
biaya $ 250.000 dan akan menjadi usang setelah 10 tahun. Investasi ini dapat disusutkan menjadi nol
untuk tujuan pajak dengan menggunakan skedul depresiasi garis lurus 10 tahun. Manajer pabrik
memperkirakan bahwa operasi akan membutuhkan $50.000 persediaan dan modal kerja lainnya di muka
(tahun 0), tetapi berpendapat bahwa jumlah ini dapat diabaikan karena dapat diperoleh kembali pada
akhir 10 tahun. Hasil yang diharapkan dari pembongkaran mesin setelah 10 tahun adalah $20.000.

Jika perusahaan membayar pajak dengan tarif 35% dan biaya peluang modal adalah 15%, berapa
nilai sekarang bersih dari keputusan untuk memproduksi rantai di rumah alih-alih membelinya
dari pemasok?

13.Satu tahun yang lalu, perusahaan Anda membeli mesin yang digunakan dalam manufaktur seharga
$110.000. Anda telah mengetahui bahwa mesin baru telah tersedia yang menawarkan banyak
keuntungan; Anda dapat membelinya seharga $ 150.000 hari ini. Ini akan disusutkan dengan dasar garis
lurus selama 10 tahun, setelah itu tidak memiliki nilai sisa. Anda berharap bahwa mesin baru akan
menghasilkan EBITDA (laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi) sebesar $40.000 per tahun
selama 10 tahun ke depan. Mesin saat ini diharapkan menghasilkan EBITDA $20.000 per tahun.
Mesin saat ini disusutkan dengan dasar garis lurus selama masa manfaat 11 tahun, setelah itu
tidak akan memiliki nilai sisa, jadi beban penyusutan untuk mesin saat ini adalah $10.000 per
tahun. Semua biaya lain dari kedua mesin adalah identik. Nilai pasar saat ini dari mesin saat ini
adalah $50.000. Tarif pajak perusahaan Anda adalah 45%, dan biaya peluang modal untuk jenis
peralatan ini adalah 10%. Apakah menguntungkan untuk mengganti mesin yang sudah berumur
setahun?

14.Beryl's Iced Tea saat ini menyewa mesin pembotolan seharga $50.000 per tahun, termasuk semua
biaya perawatan. Ini sedang mempertimbangkan untuk membeli mesin, dan membandingkan dua
opsi: a. Beli mesin yang saat ini disewa seharga $ 150.000. Mesin ini akan membutuhkan $20.000
per tahun untuk biaya perawatan berkelanjutan.
264 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

b. Beli mesin baru yang lebih canggih seharga $250.000. Mesin ini akan membutuhkan $15.000 per tahun
untuk biaya perawatan berkelanjutan dan akan menurunkan biaya pembotolan sebesar $10.000 per
tahun. Juga, $35.000 akan dihabiskan di muka untuk melatih operator baru alat berat.

Misalkan tingkat diskonto yang sesuai adalah 8% per tahun dan mesin dibeli hari ini. Biaya perawatan
dan pembotolan dibayarkan setiap akhir tahun, begitu juga dengan sewa mesin. Asumsikan juga bahwa
mesin akan disusutkan melalui metode garis lurus selama tujuh tahun dan bahwa mesin tersebut
memiliki umur 10 tahun dengan nilai sisa yang dapat diabaikan. Tarif pajak perusahaan marjinal adalah
35%. Haruskah Beryl's Iced Tea terus menyewa, membeli mesin saat ini, atau membeli mesin canggih?

Penyesuaian Lebih Lanjut untuk Arus Kas Gratis

15.Markov Manufacturing baru-baru ini menghabiskan $15 juta untuk membeli beberapa peralatan yang digunakan dalam
pembuatan disk drive. Perusahaan mengharapkan bahwa peralatan ini akan memiliki masa manfaat lima tahun, dan tarif
pajak perusahaan marjinalnya adalah 35%. Perusahaan berencana menggunakan metode penyusutan garis lurus.
sebuah. Berapa biaya penyusutan tahunan yang terkait dengan peralatan ini?
b. Apa itu perisai pajak penyusutan tahunan?
c. Daripada depresiasi garis lurus, misalkan Markov akan menggunakan metode depresiasi MACRS untuk
properti lima tahun. Hitung pelindung pajak penyusutan setiap tahun untuk peralatan ini
berdasarkan jadwal penyusutan yang dipercepat ini.
d. Jika Markov memiliki pilihan antara garis lurus dan skedul depresiasi MACRS, dan tarif pajak
perusahaan marjinalnya diharapkan tetap konstan, mana yang harus dipilih? Mengapa?
e. Bagaimana jawaban Anda untuk bagian (d) berubah jika Markov mengantisipasi bahwa tarif pajak perusahaan
marjinalnya akan meningkat secara substansial selama lima tahun ke depan?

16.Perusahaan Anda sedang mempertimbangkan sebuah proyek yang memerlukan pembelian peralatan baru
senilai $7,5 juta. Tentukan nilai sekarang dari pelindung pajak penyusutan yang terkait dengan peralatan
ini jika tarif pajak perusahaan adalah 40%, biaya modal yang sesuai adalah 8%, dan peralatan dapat
disusutkan
sebuah. Garis lurus selama periode 10 tahun, dengan pemotongan pertama dimulai dalam satu tahun.
b. Garis lurus selama periode lima tahun, dengan pengurangan pertama dimulai dalam satu tahun.
c. Menggunakan depresiasi MACRS dengan periode pemulihan lima tahun dan segera dimulai.
d. Sepenuhnya sebagai pengurang langsung.

17.Arnold Inc. sedang mempertimbangkan proposal untuk memproduksi batangan protein kelas atas yang digunakan
sebagai suplemen makanan oleh binaragawan. Proyek ini membutuhkan penggunaan gudang yang ada, yang
diperoleh perusahaan tiga tahun lalu seharga $1 juta dan saat ini disewakan seharga $120.000. Tarif sewa
diperkirakan tidak akan berubah di masa mendatang. Selain menggunakan gudang, proyek ini membutuhkan
investasi di muka untuk mesin dan peralatan lainnya sebesar $1,4 juta. Investasi ini dapat disusutkan sepenuhnya
secara garis lurus selama 10 tahun ke depan untuk tujuan pajak. Namun, Arnold Inc. mengharapkan untuk
mengakhiri proyek pada akhir delapan tahun dan menjual mesin dan peralatan seharga $500.000. Akhirnya,
proyek membutuhkan investasi awal ke dalam modal kerja bersih sebesar 10% dari prediksi penjualan tahun
pertama. Kemudian, modal kerja bersih adalah 10% dari penjualan yang diprediksi selama tahun berikutnya.
Penjualan protein bar diharapkan menjadi $4,8 juta pada tahun pertama dan tetap konstan selama delapan
tahun. Total biaya produksi dan biaya operasional (tidak termasuk penyusutan) adalah 80% dari penjualan, dan
laba dikenakan pajak sebesar 30%.
sebuah. Apa arus kas bebas proyek?
b. Jika biaya modal adalah 15%, berapa NPV proyek tersebut?
 Masalah 265

18.Bay Properties sedang mempertimbangkan untuk memulai divisi real estat komersial. Ini telah menyiapkan
perkiraan arus kas bebas empat tahun berikut untuk divisi ini:

Tahun 1 Tahun 2 Tahun 3 Tahun 4

Arus Kas Gratis - $185.000 $12.000 $99.000 $240.000

Asumsikan arus kas setelah tahun ke-4 akan tumbuh sebesar 3% per tahun, selamanya. Jika biaya modal untuk
divisi ini adalah 14%, berapa nilai kelanjutan pada tahun ke 4 untuk arus kas setelah tahun ke 4? Berapa nilai hari
ini dari divisi ini?

19.Perusahaan Anda ingin mengevaluasi divisi operasi baru yang diusulkan. Anda telah memperkirakan arus
kas untuk divisi ini untuk lima tahun ke depan, dan memperkirakan bahwa biaya modal adalah 12%.
Anda ingin memperkirakan nilai kelanjutan. Anda telah membuat prakiraan berikut untuk tahun terakhir
dari cakrawala peramalan lima tahun Anda (dalam jutaan dolar):

Tahun 5

Pendapatan 1200
Pendapatan operasional 100
Batas pemasukan 50
Arus kas gratis 110
Nilai buku ekuitas 400

sebuah. Anda memperkirakan bahwa arus kas bebas masa depan setelah tahun 5 akan tumbuh sebesar 2% per tahun, selamanya.

Perkirakan nilai kelanjutan pada tahun ke 5, menggunakan perpetuitas dengan rumus pertumbuhan.

b. Anda telah mengidentifikasi beberapa perusahaan dalam industri yang sama dengan divisi operasi Anda. Rasio P/E rata-
rata untuk perusahaan-perusahaan ini adalah 30. Perkirakan nilai kelanjutan dengan asumsi rasio P/E untuk divisi
Anda di tahun ke-5 akan sama dengan rasio P/E rata-rata untuk perusahaan yang sebanding saat ini.

c. Rata-rata rasio pasar/buku untuk perusahaan yang sebanding adalah 4,0. Perkirakan nilai kelanjutan
menggunakan rasio pasar/buku.

20.Pada bulan September 2008, IRS mengubah undang-undang perpajakan untuk mengizinkan bank memanfaatkan kerugian pajak yang
dibawa ke depan dari bank yang mereka peroleh untuk melindungi pendapatan masa depan mereka dari pajak (hukum sebelumnya

membatasi kemampuan pengakuisisi untuk menggunakan kredit ini). Misalkan Fargo Bank mengakuisisi Covia Bank dan dengan itu

memperoleh $74 miliar kerugian pajak yang dapat dikompensasi. Jika Fargo Bank diharapkan menghasilkan pendapatan kena pajak

10 miliar per tahun di masa depan, dan tarif pajaknya adalah 30%, berapakah nilai sekarang dari rugi pajak yang diperoleh dengan

biaya modal 8%?

Menganalisis Proyek
21.Dengan menggunakan proyeksi FCF pada bagian (b) dari Soal 11, hitung NPV proyek HomeNet dengan
asumsi biaya modal sebesar
sebuah. 10%.

b. 12%.
c. 14%.
Berapa IRR proyek dalam kasus ini?
266 Bab 8Dasar-dasar Penganggaran Modal

22.Untuk asumsi pada bagian (a) dari Soal 5, dengan asumsi biaya modal sebesar 12%, hitunglah
berikut ini:
sebuah. Penurunan harga penjualan tahunan titik impas.
b. Penjualan unit tahunan titik impas meningkat.

23.Bauer Industries adalah produsen mobil. Manajemen saat ini sedang mengevaluasi proposal untuk
membangun pabrik yang akan memproduksi truk ringan. Bauer berencana menggunakan biaya modal
sebesar 12% untuk mengevaluasi proyek ini. Berdasarkan penelitian ekstensif, ia telah menyiapkan
proyeksi arus kas bebas tambahan berikut (dalam jutaan dolar):

Tahun 0 Tahun 1–9 Tahun 10

Pendapatan 100.0 100.0

- Biaya produksi (selain - 35.0 - 35.0
depresiasi)
- Biaya pemasaran - 10.0 - 10.0
- Depresiasi - 15.0 - 15.0

=EBIT 40.0 40.0

- Pajak (35%) - 14.0 - 14.0
=Laba bersih yang tidak dipengaruhi 26.0 26.0
+ Depresiasi + 15.0 + 15.0
- Peningkatan modal kerja bersih - 5.0 - 5.0
- Pengeluaran modal - 150.0
+ Nilai lanjutan + 12.0
=Arus kas gratis - 150.0 36.0 48.0

sebuah. Untuk skenario kasus dasar ini, berapa NPV pabrik untuk memproduksi truk ringan?
b. Berdasarkan masukan dari departemen pemasaran, Bauer tidak yakin tentang perkiraan
pendapatannya. Secara khusus, manajemen ingin menguji sensitivitas NPV terhadap asumsi
pendapatan. Berapa NPV proyek ini jika pendapatan 10% lebih tinggi dari perkiraan? Berapa
NPV jika pendapatan 10% lebih rendah dari perkiraan?
c. Daripada mengasumsikan bahwa arus kas untuk proyek ini konstan, manajemen ingin mengeksplorasi
sensitivitas analisisnya terhadap kemungkinan pertumbuhan pendapatan dan biaya operasional.
Secara khusus, manajemen ingin mengasumsikan bahwa pendapatan, beban produksi, dan beban
pemasaran adalah seperti yang diberikan dalam tabel untuk tahun 1 dan tumbuh sebesar 2% per
tahun setiap tahun mulai tahun 2. Manajemen juga berencana untuk mengasumsikan bahwa belanja
modal awal ( dan karena itu penyusutan), penambahan modal kerja, dan nilai kelanjutan tetap seperti
yang ditentukan sebelumnya dalam tabel. Berapa NPV proyek ini di bawah asumsi alternatif ini?
Bagaimana NPV berubah jika pendapatan dan biaya operasional tumbuh 5% per tahun daripada 2%?

d. Untuk menguji sensitivitas proyek ini terhadap tingkat diskonto, manajemen ingin menghitung
NPV untuk tingkat diskonto yang berbeda. Buat grafik, dengan tingkat diskonto padax-sumbu
dan NPV padakamu-axis, untuk tarif diskon mulai dari 5% sampai 30%. Untuk kisaran tingkat
diskonto berapakah proyek memiliki NPV positif?

* 24. Billingham Packaging sedang mempertimbangkan untuk memperluas kapasitas produksinya dengan
membeli mesin baru, XC-750. Biaya XC-750 adalah $ 2,75 juta. Sayangnya, pemasangan mesin ini akan
memakan waktu beberapa bulan dan sebagian akan mengganggu produksi. Perusahaan baru saja
menyelesaikan studi kelayakan senilai $50.000 untuk menganalisis keputusan membeli XC-750,
menghasilkan perkiraan berikut:
- Pemasaran: Setelah XC-750 beroperasi tahun depan, kapasitas tambahan diharapkan menghasilkan $10 juta
per tahun dalam penjualan tambahan, yang akan berlanjut selama 10 tahun masa pakai mesin.
 Kasus Data 267

- Operasi: Gangguan yang disebabkan oleh pemasangan akan menurunkan penjualan sebesar $5 juta
tahun ini. Setelah mesin beroperasi tahun depan, harga pokok produk yang dihasilkan oleh XC-750
diharapkan menjadi 70% dari harga jualnya. Peningkatan produksi akan membutuhkan persediaan
tambahan di tangan sebesar $ 1 juta untuk ditambahkan pada tahun 0 dan habis pada tahun 10.
- Sumber daya manusia: Perluasan ini akan membutuhkan tenaga penjualan dan administrasi tambahan
dengan biaya $2 juta per tahun.
- Akuntansi: XC-750 akan disusutkan melalui metode garis lurus selama 10 tahun umur mesin.
Perusahaan mengharapkan piutang dari penjualan baru menjadi 15% dari pendapatan dan hutang
menjadi 10% dari harga pokok penjualan. Tarif pajak perusahaan marjinal Billingham adalah 35%.

sebuah. Tentukan pendapatan tambahan dari pembelian XC-750.

b. Tentukan arus kas bebas dari pembelian XC-750.
c. Jika biaya modal yang sesuai untuk ekspansi adalah 10%, hitunglah NPV pembelian
tersebut.
d. Sementara penjualan baru yang diharapkan akan menjadi $ 10 juta per tahun dari ekspansi, perkiraan
berkisar dari $ 8 juta hingga $ 12 juta. Berapa NPV dalam kasus terburuk? Dalam kasus terbaik?
e. Berapa tingkat impas penjualan baru dari ekspansi tersebut? Berapa tingkat impas
untuk harga pokok penjualan?
f. Billingham malah bisa membeli XC-900, yang menawarkan kapasitas lebih besar. Biaya XC-900
adalah $ 4 juta. Kapasitas ekstra tidak akan berguna dalam dua tahun pertama operasi, tetapi
akan memungkinkan untuk penjualan tambahan di tahun 3-10. Berapa tingkat penjualan
tambahan (di atas $10 juta yang diharapkan untuk XC-750) per tahun pada tahun-tahun itu yang
akan membenarkan pembelian mesin yang lebih besar?

Kasus DataAnda baru saja dipekerjakan oleh Dell Computers di divisi penganggaran modal mereka. Tugas pertamamu
adalah untuk menentukan arus kas bebas dan NPV dari jenis komputer tablet baru yang diusulkan yang berukuran
serupa dengan iPad tetapi dengan kekuatan operasi sistem desktop kelas atas.
Pengembangan sistem baru pada awalnya akan membutuhkan belanja modal awal sebesar 10% dari
Properti, Pabrik, dan Peralatan (PPE) Dell pada akhir tahun fiskal 2012. Proyek kemudian akan membutuhkan
investasi tambahan sebesar 10% dari investasi awal. investasi setelah tahun pertama proyek, kenaikan 5%
setelah tahun kedua, dan kenaikan 1% setelah tahun ketiga, keempat, dan kelima. Produk ini diharapkan
memiliki umur lima tahun. Pendapatan tahun pertama untuk produk baru diharapkan menjadi 3% dari total
pendapatan Dell untuk tahun fiskal 2012. Pendapatan produk baru diharapkan tumbuh 15% untuk tahun
kedua kemudian 10% untuk ketiga dan 5% setiap tahun untuk dua tahun terakhir dari umur proyek yang
diharapkan. Tugas Anda adalah menentukan sisa arus kas yang terkait dengan proyek ini. Atasan Anda telah
menunjukkan bahwa biaya operasional dan kebutuhan modal kerja bersih serupa dengan bagian perusahaan
lainnya dan bahwa depresiasi adalah garis lurus untuk tujuan penganggaran modal. Karena bos Anda tidak
banyak membantu (selamat datang di "dunia nyata"!), berikut adalah beberapa tip untuk memandu analisis
Anda:

1.Dapatkan laporan keuangan Dell. (Jika kamuBetulkahbekerja untuk Dell Anda pasti sudah memiliki data ini,
tetapi setidaknya Anda tidak akan dipecat jika analisis Anda tidak sesuai target.) Unduh laporan laba rugi
tahunan, neraca, dan laporan arus kas selama empat tahun fiskal terakhir dari Yahoo! Keuangan
(finance.yahoo.com). Masukkan simbol ticker Dell dan kemudian pergi ke "keuangan."

2.Anda sekarang siap untuk memperkirakan Arus Kas Gratis untuk produk baru. Hitung Arus Kas Gratis untuk setiap
tahun menggunakan Persamaan. 8.5:

¸˚˚˚n̊naik Net̊ Inc̊om̊e˚˚˚˛

Arus Kas Gratis = (Pendapatan - Biaya - Penyusutan)*(1 -tc)
+ Depresiasi - Belanja Modal - &NWC