Menentukan nilai opsi dengan model biner

Misalkan harga sebuah saham saat ini adalah $100. Satu tahun kemudian harganya bisa $50 atau $200.
Nilai sebuah opsi call Eropa atas saham tsb dengan strike price $150 dan waktu jatuh tempo 1 tahun saat
ini adalah C . Besarnya suku bunga nominal adalah r . Tanpa adanya arbitrage berapakah besarnya C ? .

* 200

100 *
* 50

t=0 t=1
Saat t = 0 :
Beli x lembar saham dan y lembar opsi call . ( x , y > 0 beli ; x , y < 0 jual )
Nilai portofolio V(0) = 100 x + C y
Jika V(0) > 0 pinjam dana V(0) dari bank
V(0) < 0 - V(0) disimpan di bank

1
Saat t = 1 :
Nilai portofolio
V(1) = 200 x + (200 – 150) y = 200 x + 50 y bila S(1) = 200 (opsi call diexercise)
= 50 x bila S(1) = 50 (opsi call tidak dapat diexercise)
Andaikan nilai y dipilih sehingga nilai portofolio pada saat t = 1 akan bernilai sama tidak peduli berapapun harga
saham saat itu ( $200 atau $50). Jadi
200 x + 50 y = 50 x y=-3x
( Berarti bila x > 0 maka beli x lembar saham dan jual 3 x lembar opsi call. Bila x < 0 maka jual - x lembar saham dan
beli -3 x lembar opsi call pada saat t = 0 . )
Dengan demikian nilai portofolio menjadi
V(1) = 50 x berapapun harga saham saat itu ( $200 atau $50 )
Sehingga , jika y = -3 x setelah melunasi pinjaman ke bank (bila 100 x + C y > 0) atau menarik uang simpanan dari bank
(bila 100 x + C y < 0) , diperoleh gain sebesar
gain = 50 x – (100 x + C y) (1 + r)
= 50 x – (100 x – 3 x C ) (1 + r)
= x [ 3C – 100 + 50 / (1 + r) ] (1 + r)
Jadi jika 3C = 100 – 50 / (1 + r) maka gain = 0 . Sebaliknya jika 3C > 100 – 50 / (1 + r) maka dengan memilih nilai x > 0
dijamin selalu diperoleh gain positif. Sementara bila 3C < 100 – 50 / (1 + r) maka dengan memilih x < 0 dijamin selalu
diperoleh gain positif. Sehingga terjadi situasi arbitrage.

Kesimpulan : nilai C agar tidak terjadi arbitrage haruslah

3C = 100 – 50 / (1 + r) C = [ 100 – 50 / (1 + r) ] / 3
2
Ilustrasi
Bila 1/(1 + r) = 0.9 dan C = 20 maka 60 = 3C > 100 – 50 / (1 + r) = 100 – (50) (0.9) = 55 . Sehingga dengan
membeli 1 lembar saham dan menjual 3 lembar opsi call diperlukan dana sebesar 100 – 3 (20) = 40 . Dana
ini dipinjam dari bank, untuk dikembalikan nanti pada saat t = 1 sebesar (40) (1+r) = (40) (10/9) = 44.44 .
Sementara itu nilai portofolio kita pada saat t = 1 adalah V(1) = (50) (1) = 50 berapapun harga saham saat
itu ($200 atau $50). Jumlah tsb dapat digunakan untuk melunasi hutang di bank sebesar 44.44. Sehingga
didapat keuntungan pasti sebesar 50 – 44.44 = 5.56 .

Jika pada saat t = 0 , nilai C = 15 maka 45 = 3C < 100 – 50 / (1 + r) = 100 – (50) (0.9) = 55 . Sehingga dengan
menjual 1 lembar saham dan membeli 3 lembar opsi call diperoleh dana sebesar 100 – 3 (15) = 55 . Dana
ini disimpan di bank, untuk diambil nanti pada saat t = 1 sebesar (55) (1+r) = (55) (10/9) = 61.11 .
Sementara itu nilai portofolio kita pada saat t = 1 adalah V(1) = (50) (-1) = - 50 berapapun harga saham
saat itu ($200 atau $50). Sehingga didapat keuntungan pasti sebesar 61.11 – 50 = 11.11

• Maka agar tidak terjadi arbitrage harga opsi call tsb haruslah
C = (1/3) [100 – (50) / (1 + r)]
= (1/3) [100 – (50) (0.9)]
= 55/3
= 18.33
3
• Forward contract
Pada saat t = 0 , Burhan setuju untuk membeli sebuah asset / saham dari Ahmad pada saat t = T (T > t)
dengan harga sebesar F . (Perhatikan bahwa Burhan bermaksud melakukan pembelian disaat T
mendatang ; sementara pada opsi call Eropa holder (Burhan) memiliki hak, bukan kewajiban, untuk
membeli asset / saham dengan harga yang telah ditentukan (strike price)). Maka harga wajar
(memenuhi prinsip no-arbitrage) untuk F adalah F = S(0) exp (rT).

 Andaikan F < S(0) exp (rT) .

Pada saat t = 0 :
- Lakukan short selling, diperoleh dana sebesar S(0). Dana ini disimpan di bank untuk diambil lagi
pada saat T sebesar S(0) exp (rT) .
- Beli 1 lembar forward contract untuk memperoleh 1 saham senilai F pada saat T nanti.
Pada saat t = T :
- Ambil dana simpanan di bank sebesar S(0) exp (rT)
- Bayarkan sejumlah F untuk memperoleh 1 saham dari forward contract .
- Kembalikan saham tsb kepada pemilik saham saat melakukan short selling.
- Diperoleh profit positif yang pasti sebesar S(0) exp (rT) – F > 0 .

 Andaikan F > S(0) exp (rT) .

Silakan diteruskan argumentasi nya . . . . . .
4
Sebuah European call option memberikan hak (bukan kewajiban) kepada holder untuk
membeli suatu asset dari writer dengan harga tertentu (strike price, exercise price) dan
pada waktu yang telah ditentukan di masa datang (expiry date).

Sebuah European put option memberikan hak (bukan kewajiban) kepada holder untuk
menjual suatu asset kepada writer dengan harga tertentu (strike price, exercise price)
dan pada waktu yang telah ditentukan di masa datang (expiry date)

American option

Sebuah American call option memberikan hak (bukan kewajiban) kepada holder untuk
membeli suatu asset dari writer dengan harga tertentu (strike price, exercise price)
pada setiap saat antara saat pembelian hingga waktu jatuh tempo (expiry date) .

Sebuah American put option memberikan hak (bukan kewajiban) kepada holder untuk
menjual suatu asset dari writer dengan harga tertentu (strike price, exercise price)
pada setiap saat antara saat pembelian hingga waktu jatuh tempo (expiry date).
5
• American options memberikan hak yang lebih besar dibanding European options, melalui early exercise,
sehingga nilainya berpotensi lebih tinggi dibanding nilai European options.

𝐶𝑎𝑚 : nilai opsi call Amerika ; 𝐶𝑒 : nilai opsi call Eropa

𝑃𝑎𝑚 : nilai opsi put Amerika ; 𝑃𝑒 ∶ nilai opsi put Eropa
𝐾 ∶ strike price dari opsi ; 𝑇 : waktu jatuh tempo opsi
𝑟 : suku bunga 𝑆 : harga saham

• Dalam hal kedua opsi Amerika dan Eropa memiliki strike price yang sama, waktu jatuh tempo yang sama
serta atas saham yang sama, maka : 𝐶𝑎𝑚 ≥ 𝐶𝑒 dan 𝑃𝑎𝑚 ≥ 𝑃𝑒

Andaikan 𝐶𝑎𝑚 < 𝐶𝑒

Pada saat t = 0 :
Jual 1 opsi call Eropa dan beli 1 opsi call Amerika. Didapat dana sebesar 𝐶𝑒 − 𝐶𝑎𝑚 > 0 , yang disimpan di
bank serta akan diambil lagi pada saat t = T .

6
Pada saat t = T :
1. Jika S(T) > K maka holder opsi call Eropa akan datang untuk mengexercise opsinya dan kita bayarkan gain
sebesar S(T) – K . Pada saat yang sama kita juga mengexercise opsi call Amerika kita kepada writer untuk
memperoleh gain sebesar S(T) – K yang kita gunakan untuk membayar ke holder opsi Eropa. Selanjutnya
ambil uang simpanan di bank sebesar 𝐶𝑒 − 𝐶𝑎𝑚 𝑒 𝑟𝑇 > 0 , sebagai keuntungan yang pasti.
2. Jika S(T) < K maka holder opsi call Eropa tidak akan datang mengexercise opsi nya dan kita juga tidak akan
mengexercise opsi call Amerika kita. Selanjutnya ambil uang simpanan di bank sebesar
𝐶𝑒 − 𝐶𝑎𝑚 𝑒 𝑟𝑇 > 0 , sebagai keuntungan yang pasti.

Jadi berapapun harga saham pada saat jatuh tempo, dengan strategi diatas selalu dapat diperoleh keuntungan
pasti tanpa resiko, terjadi situasi arbitrage. Sehingga agar tidak terjadi arbitrage haruslah 𝐶𝑎𝑚 ≥ 𝐶𝑒 .

7
Proposisi : Jangan mengexercise opsi call Amerika sebelum waktu jatuh temponya.

Pada saat t (0 < t < T) :

Misalkan pada suatu saat t (0 < t < T) terjadi S(t) > K .
a) Jika saat t tsb kita lakukan early exercise, diperoleh dana sebesar S(t) – K , yang segera disimpan di bank
untuk diambil lagi pada saat T , sebesar 𝑆 𝑡 − 𝐾 𝑒 𝑟 𝑇−𝑡 .
b) Jika saat t tsb kita melakukan short selling , maka diperoleh dana sebesar S(t) yang segera disimpan di
bank untuk diambil lagi pada saat T sebesar 𝑆 𝑡 𝑒 𝑟 𝑇−𝑡 .

Pada saat T :
c) Jika harga saham S(T) > K . Opsi call Amerika kita exercise (kasus b)) diperlukan dana sebesar K . Ini dapat
dipenuhi dari pengambilan simpanan di bank sebesar 𝑆 𝑡 𝑒 𝑟 𝑇−𝑡 > K (karena pada saat t diketahui S(t) > K).
Saham yang diperoleh segera dikembalikan kepada pemiliknya yang memberikan short selling ke kita saat t .
Diperoleh keuntungan sebesar 𝑆 𝑡 𝑒 𝑟 𝑇−𝑡 − K > 0 .
d) Jika harga saham S(T) < K . Opsi call Amerika kita tidak bisa diexercise. Beli saham di pasar saham seharga
S(T), dengan dana yang diambil dari simpanan di bank sebesar 𝑆 𝑡 𝑒 𝑟 𝑇−𝑡 > K > S(T) . Saham yang diperoleh
segera dikembalikan ke pemiliknya yang telah meminjamkan saham nya ke kita untuk short selling. Diperoleh
keuntungan sebesar 𝑆 𝑡 𝑒 𝑟 𝑇−𝑡 − S(T) > 0 .

Perhatikan : keuntungan pada kasus c) maupun d) jelas lebih besar d/p kasus a). ( d > c > a )
8
 RETURN (Imbal Hasil)
Misalkan S(t) : harga saham saat t
gain (atau loss ) = 𝑆 𝑡 + ∆𝑡 − 𝑆 𝑡 ( > 0 atau < 0 ) pada saat 𝑡 + ∆𝑡
𝑆 𝑡+∆𝑡 − 𝑆 𝑡
return (imbal hasil) = pada saat 𝑡 + ∆𝑡 (*)
𝑆 𝑡

Jika untuk saham A : 𝑆𝐴 𝑡 = 100 dan 𝑆𝐴 𝑡 + ∆𝑡 = 110 maka gain saham A = 110 -100 = 10
Jika untuk saham B : 𝑆𝐵 𝑡 = 50 dan 𝑆𝐵 𝑡 + ∆𝑡 = 60 maka gain saham B = 60 - 50 = 10

110 −100
Return (imbal hasil) saham A = = 0.1 = 10%
100
60 −50
Return (imbal hasil) saham B = = 0. 2 = 20%
50

Perhatikan bahwa ‘kinerja’ saham B terlihat lebih baik dibandingkan kinerja saham A jika digunakan
konsep return (imbal hasil) untuk mengukur ‘kinerja’ saham dibanding kalau digunakan konsep gain
(atau loss).

9
• Salah satu sifat yang diharapkan dari return adalah sifat aditif return.
Misalkan diberikan barisan harga saham selama 6 hari berturut-turut : S(0), S(1), S(2), S(3), S(4), S(5) .
Maka return dalam seminggu :
𝑆 5 −𝑆(0) 𝑆 1 −𝑆 0 𝑆 2 −𝑆(1) 𝑆 3 −𝑆(2) 𝑆 4 −𝑆(3) 𝑆 5 −𝑆(4)
≠ + + + +
𝑆(0) 𝑆 0 𝑆(1) 𝑆(2) 𝑆(3) 𝑆(4)
Sehingga umum nya return yang didefinisikan diatas (diskrit) tidak memenuhi sifat aditif return.
Perhatikan sekarang :
𝑆(5) 𝑆 1 𝑆 2 𝑆 3 𝑆 4 𝑆 5 𝑆(1) 𝑆(2) 𝑆(3) 𝑆(4) 𝑆(5)
𝑙𝑛 = 𝑙𝑛 = 𝑙𝑛 + 𝑙𝑛 + 𝑙𝑛 + 𝑙𝑛 + 𝑙𝑛
𝑆(0) 𝑆 0 𝑆 1 𝑆 2 𝑆 3 𝑆 4 𝑆(0) 𝑆(1) 𝑆(2) 𝑆(3) 𝑆(4)
memenuhi sifat aditif return bila return didefinisikan sebagai
𝑆(𝑡+∆𝑡)
return (dalam waktu ∆𝑡 ) = 𝑙𝑛 (**)
𝑆(𝑡)

Perhatikan bahwa :
𝑆(𝑡+∆𝑡) 𝑆 𝑡+∆𝑡 −𝑆 𝑡 +𝑆(𝑡) 𝑆 𝑡+∆𝑡 −𝑆 𝑡 𝑆 𝑡+∆𝑡 −𝑆(𝑡)
𝑙𝑛 = 𝑙𝑛 = ln 1 + ≈
𝑆(𝑡) 𝑆(𝑡) 𝑆 𝑡 𝑆(𝑡)
𝑆 𝑡+∆𝑡 −𝑆(𝑡)
untuk nilai yang cukup kecil.
𝑆(𝑡)

Return dalam bentuk persamaan (**) dikenal sebagai return kontinu sedangkan bentuk (*) dikenal
sebagai return diskrit.
10
Data saham PT Telkom Indonesia dari tgl 19/5/2006 sd 4/6/2007 (252 hari)

Date Open High Low Close Volume Adj Close Return Ln(S(t)/S(t-1))
Return 4/6/2007 (diskrit) =
6/4/2007 9750 9800 9600 9750 46773500 9750 0.020942 0.020726131
(9750 - 9550)/9550 = 0.020942

5/31/2007 9650 9650 9450 9550 18683000 9550 0 0

Return 4/6/2007 (kontinu) =
5/30/2007 9400 9550 9350 9550 29037000 9550 0.005263 0.005249356 ln(9750/9550) = 0.020726
5/29/2007 9650 9650 9450 9500 27827500 9500 -0.01554 -0.015666117
Return 29/5/2007 (diskrit) =
5/28/2007 9650 9700 9550 9650 9422000 9650 0.005208 0.005194817 (9500 - 9650)/9650 = -0.015544
5/25/2007 9550 9600 9500 9600 21342500 9600 -0.01031 -0.010362787
Return 29/5/2007 (kontinu) =
5/24/2007 9700 9800 9600 9700 17503000 9700 0 0 ln(9500/9650) = -0.015666
5/23/2007 9450 9750 9450 9700 51695500 9700 0.031915 0.031416196

5/22/2007 9500 9500 9300 9400 29337000 9400 -0.01053 -0.010582109

5/21/2007 9700 9700 9400 9500 52032500 9500 -0.01042 -0.0104713

5/16/2007 9550 9600 9500 9600 15414500 9600 0 0

11