PEMILIHAN PORTOFOLIO

Dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M Markowitz pada dekade
1952-an yang disebut dengan teori portofolio
Markowitz. Teori Markowitz menggunakan beberapa pengukuran statistic dasar untuk
mengembangkan suatu rencana portofolio, diantaranya expected,return, standar deviasi baik
sekuritas maupun portofolio dan korelasi antar return.
. Teori ini memformulasikan keberadaan unsure return dan risiko dalam suatu investasi,
dimana unsur risiko dapat diminimalisir melalui diversifikasi dan mengkombinasikan
berbagai instrumen investasi kedalam
portofolio.
Menurut Jogiyanto (2003), bahwa Teori portofolio Markowitz didasarkan atas pendekatan
mean (rata-rata) dan variance(varian), dimana mean merupakan pengukuran tingkat return
dan varian merupakan pengukuran tingkat risiko.

Teori portofolio Markowitz ini disebut juga Sebagai mean-varian model, yang menekankan
pada usaha memaksimalkan ekspektasi retun(mean)dan meminimumkan ketidakpastian atau
resiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal.

Menurut Tandelilin (2010:156-183), dalam pembentukan portofolio untuk memaksimalkan

return yang diharapkan pada tingkat risiko yang ditanggung investor model indeks atau
model faktor mengasumsikan bahwa tingkat pengembalian suatu efek sensitif terhadap
perubahan berbagai macam faktor atau indeks. Seba gai proses perhitungan tingkat
pengembalian, suatu model indeks berusaha untuk mencakup kekuatan ekonomi utama yang
secara sistematis dapat menggerakkan harga saham untuk semua efek. Secara implisit, dalam
kontruksi model indeks terdapat asumsi bahwa tingkat pengembalian antara dua efek atau
lebih akan berkorelasi (Halim, 2005:82).

Pemilihan portofolio membahas tentang permasalahan bagaimana mengalokasikan

penanaman modal agar dapat membawa keuntungan terbanyak dengan resiko tertentu.
Markowitz mengembangkan indeks model sebagai penyederhanaan dari mean-varian model,
yang berusaha untuk menjawab berbagai permasalahan dalam penyusunan portofolio, yaitu
terdapatnya begitu banyak kombinasi aktiva berisiko yang dapat dipilih dan disusun menjadi
suatu portofolio. Dari sekian banyak kombinasi uang dipilih, seorang investor rasional pasti
akan memilih portofolio optimal
(efficient set)(Jogiyanto,2009).

Tandelilin (2010), untuk membentuk portofolio yang optimal, investor harus menentukan
portofolio yang efisien terlebih dahulu, sedangkan portofolio optimal merupakan portofolio
yang dipilih seseorang investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan
portofolio yang efisien.
Portofolio optimal dicapai dengan melakukan simulasi pada beberapa sekuritas yang dinilai
efisien dengan prosedur perhitungan tertentu, sedangkan Husnan (2001) berpendapat
bahwa portofolio efisien adalah portofolio yang menghasilkan tingkat keuntungan
tertentu dengan risiko terendah, atau risiko tertentu dengan tingkat keuntungan
tertinggi.

Tandelilin (2010) mengatakan ada tiga konsep dasar yang perlu diketahui sebagai dasar untuk
pembentukan portofolio optimal, yaitu :

a. Portofolio efisien dan portofolio optimal

Untuk membentuk portofolio yang efisien harus berpegang pada asumsi bagaimana perilaku
investor dalam pembuatan keputusan investasi yang akan diambilnya, yang paling penting
semua investor tidak menyukai risiko (risk averse). Sedangkan portofolio optimal merupakan
portofolio yang dipilih sesuai dengan preferensi investor bersangkutan terhadap
pengembalian investasi berupa return dan capital gain maupun risiko yang bersedia
ditanggungnya.

b. Fungsi utilitas dan kurva indeferen

Merupakan suatu fungsi matematis yang menunjukkan nilai dari semua alternatif yang
ada,dimana menunjukkan preferensi seorang investor terhadap berbagai pilihan investasi
dengan masing-masing resiko dan tingkat return harapan.

c. Aset berisiko dan asset bebas risiko

Seorang investor harus bisa memilih menginvestasikan dananya pada berbagai aset, baik aset
yang berisiko maupun aset yang bebas resiko ataupun kombinasi dari kedua aset tersebut.
 Untuk menentukan penyusunan portofolio optimal dengan menggunakan Index
Model, yang terutama dibutuhkan adalah penentuan portofolio yang efisien, sebab pada
dasarnya semua portofolio yang efisien adalah portofolio yang optimal. Pada perkembangan
berikutnya pada tahun 1963 William F. Sharpe mengembangkan Single Index Model (Model
Indeks Tunggal) yang merupakan penyederhanaan Index model yang sebelumnya telah
dikembangkan oleh Markowitz. Model Indeks Tunggal menjelaskan hubungan antara return
dari setiap sekuritas individual dengan return indeks pasar. Model ini memberikan metode
alternatif untuk menghitung varian dari suatu portofolio, yang lebih sederhana dan lebih
mudah dihitung jika dibandingkan dengan metode perhitungan markowitz. Pendekatan
alternatif ini dapat digunakan untuk dasar menyelesaikan permasalahan dalam penyusunan
portofolio. Sebagaimana telah dirumuskan oleh markowitz, yaitu menentukan efficient set
dari suatu portofolio, maka dalam Model indeks Tunggal ini membutuhkan perhitungan yang
lebih sedikit.
Lingkup bahasan utama dalam teori portofolio adalah bagaimana melakukan
pemilihan portofolio dari sekian banyak aset, untuk memaksimalkan return yang diharapkan
pada tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggung investor. Dengan kata lain, teori
portofolio membahas bagaimana caranya membentuk portofolio yang optimal. Pembahasan
tentang konsep konsep dasar merupakan pembahasan sederhana yang mungkin bisa
membantu dalam memahami pemahaman portofolio optimal. Ada tiga konsep yang perlu
diketahui sebagai dasar untuk memahami pembentukan portofolio optimal, yaitu :

1. Portofolio efisien dan portofolio optimal

2. Fungsi utilitas dan kurva indeferen
3. Aset berisiko dan aset bebas risiko

Menentukan Portofolio Efisien

Portofolio yang efisien (efficient portfolio) didefinisikan sebagai portofolio yang
memberikan return ekspektasi terbesar dengan resiko yang sudah tertentu atau memberikan
resiko yang terkecil dengan return ekspektasi yang sudah tertentu. Portofolio yang efisien ini
dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi tertentu dan kemudian
meminimumkan resikonya atau menentukan tingkat resiko tertentu dan kemudian
memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang rasional akan memilih portofolio yang
efisien ini karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua
dimensi, yaitu return ekspektasi atau resiko portofolio.
Investor dapat memilih kombinasi dari aktiva-aktiva untuk membentuk portofolionya.
Seluruh set yang memberikan kemungkinan porofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi n-
aktiva yang tersedia disebut dengan opportunity set atau attainable set. Semua titik di
attainable set menyediakan semua kemungkinan portofolio baik yang efisien maupun yang
tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Akan tetapi investor yang rasional tidak akan
memilih portofolio yang tidak efisien. Rasional investor hanya tertarik dengan porofolio yang
efisien. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini disebut dengan efficient set atau
efficient frontier.
Dua aktiva yang membentuk portofolio dapat berkorelasi antara lain :

1. Korelasi Positif Sempurna : Dua buah aktiva A dan B, yaitu = +1

2. Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas : Dua Aktiva A dan B, yaitu = 0
3. Korelasi Negatif Sempurna : Dua Buah Aktiva A dan B, yaitu = -1

Pemilihan Portofolio Optimal

Portofolio optimal merupakan pilihan dari berbagai sekuritas dari portofolio efisien.
Portofolio yang optimal ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi
tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya, atau menentukan tingkat risiko yang
tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang rasional akan
memilih portofolio optimal ini karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan
mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu return ekspektasi atau risiko portofolio.Dalam
memilih portofolio yang optimal ada beberapa pendekatan yaitu:

a. Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor

Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor mengasumsikan hanya didasarkan
pada return ekspektasi dan risiko dari portofolio secara implisist yang menganggap bahwa
investor mempunyai fungsi utility yang sama atau berada pada titik persinggungan utiliti
investor dengan effiicient set. (Jogiyanto, 2000: 193)
Tiap investor mempunyai tanggapan risiko yang berbeda-beda. Investor yang
mempunyai tanggapan kurang menyukai risiko mungkin akan memilih portofolio di titik B.
Tapi, investor lainnya mungkin mempunyai tanggapan risiko berbeda, sehingga mereka
memilih portofolio yang lainnya selama portofolio tersebut merupakan portofolio efisien
 yang masih berada di efficient set. Portofolio mana yang akan dipilih investor tergantung dari
fungsi utilitinya masing-masing.

Untuk investor ke-1, portofolio optimal adalah berada di titik C1 yang memberikan kepuasan
kepada investor ini sebesar U2. jika investor ini rasional, dia tidak akan memilih portofolio
D1 karena walaupun portofolio ini tersedia dan dapat dipilih yang berada di attainable set,
tapi bukan portofolio yang efisien, sehingga akan memberikan kepuasan sebesar U1 yang
lebih rendah dibandingkan dengan kepuasan sebesar U2. Investor akan memilih portofolio
yang memberikan kepuasan yang tertinggi.

b. Portofolio optimal berdasarkan model Markowitz

Dalam pendekatan ini pemilihan portofolio investor didasarkan pada preferensi mereka
terhadap return yang diharapkan dan risiko masing-masing pilihan portofolio, kontribusi yang
sangat pentinga bagi investor adalah bagaimana seharusnya melakukan deversifikasi secara
optimal.
Ada tiga hal yang perlu diperhatikan dari model markowitz menurut yaitu;
(Tandelilin,2001: 79)
a. Semua titik portofolio yang ada dalam permukaan efisien mempunyai kedudukan yang
sama antara satu dengan lainnya.
b. Model Markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh meminjam dana untuk
membiayai portofolio pada aset yang berisiko dan Model Markowitz juga belum
memperhitungkan kemungkinan investor untuk melakukan investasi pada aset bebas risiko.
c. Dalam kenyataanya, investor yang berbeda-beda akan mengestimasi imput yang berbeda
pula ke dalam model Markowitz, sehingga garis pemukaan efisien yang dihasilkan juga
berbeda-beda bagi masing-masing investor.
 Portofolio optimal berdasarkan model Markowitz di dasarkan pada empat asumsi,
yaitu: (Tandelilin, 2001: 78)
1. waktu yang digunakan hanya satu periode
2. Tidak ada biaya transaksi
3. Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko
4. Tidak ada simpanan dan pinjaman bebas risiko
Asumsi bahwa preferensi investor mengasumsikan hanya didasarkan pada return
ekspektasi dan risiko dari portofolio secara implisist yang menganggap bahwa investor
mempunyai fungsi utility yang sama. Pada kenyatannya tiap-tiap investor memiliki fungsi
utilitas yang berbeda, sehingga portofolio optimal akan dapat berbeda.

c. Portofolio optimal dengan adanya simpanan dan pinjaman bebas risiko.

Aktiva bebas risiko adalah aktiva yang mempunyai return ekspektasi tertentu dengan
varian return (risiko) yang sama dengan nol, karena variannya sama dengan nol, maka
kovarian antara bebas resiko juga sama dengan nol. Aktiva bebas risiko misalnya Sertifikat
Bank Indonesia (SBI), karena variannya (deviasi standar ) = 0 kovarian antara bebas aktiva
bebas risiko dengan aktiva berisiko yang lainnya akan menjadi sama dengan nol sebagai
berikut; (jogiyanto, 2000: 195)
BRi = BRi . BR . i
Dari pernyataan di atas, maka aset bebas risiko merupaka aset yang tingkat returnnya
di masa depan sudah dapat dipastikan pada saat ini karena ditunjukkan oleh varians yang
sama dengan nol.

d. Portofolio optimal berdasarkan model Indeks Tunggal

Model indeks tunggal dapat digunakan sebagai alternatif dari model Markowitz untuk
menentukan efficient set dengan perhitungan yang lebih sederhana. Model ini merupakan
penyederhanaan dari model Markowitz. Model ini dikembangkan oleh William Sharpe
(1963) yang disebut dengan (single-index model), yang dapat digunakan untuk menghitung
return ekspektasi dan risiko portofolio.(Jogiyanto, 2000: 203)
Model indeks tunggal didasarka pada pengamatan bahwa harga dari suatu skuritas
berfluktuasi searah dengan indeks harga pasar dan memepunyai reaksi yang sama terhadap
suatu faktor atau indeks harga saham gabungan (IHSG), karena return dari suatu sekuritas
dan return dari indeks pasar yang umum dapat ditulis sebagai berikut; (Halim, 2003: 78)
Ri = i +i . RM + ei
 Ri= return sekuritas ke-i
i = nilai ekspektasi dari return sekuritas yang independen terhadap
return pasar
i= Beta yang merupakan koefisien yang mengukur perubahan Ri
akibat dari perubahan RM
RM= tingkat return dari indeks pasar, juga merupakan suatu variabel
Acak
ei = kesalahan residual yang merupakan variabel acak dengan nilai
ekspektasinya sama dengan nol atau E(ei) = 0
Model indeks tunggal membagi return dari suatu sekuritas ke dalam dua komponen yaitu;
a. Komponen return yang unik diwakili oleh alpha (i) yang independen terhadap return
pasar.
b. Komponen return yang berhubungan dengan return pasar yang diwakili beta (i) dan RM
Sehingga bentuk ekspektasi return dapat ditulis dengan persamaan;
E (Ri) = E ( i + i . RM + ei) atau
= E ( I) + E(i ) . E(RM) + E( eI)
atau bisa diformulasikan sebagai berikut;
E (Ri) = i + i . E(RM )
sumber: (Jogiyanto, 2000: 204-206)

e. Portofolio optimal berdasarkan model Indeks Ganda

Model indeks ganda menganggap ada faktor lain selain IHSG yang dapat
mempengaruhi terjadinya korelasi antar efek. dalam upaya mengestimasi ekspekted return,
standar deviasi dan kovarian efek secara akurat model indeks ganda lebih berpotensi sebab
actual return efek tidak hanya sensitif terhadap perubahan IHSG atau ada faktor lain yang
mungkin mempengaruhi return efek, seperti tingkat bunga bebas risiko. (Halim, 2003: 82).
Untuk membentuk portofolio yang efisien, terdapat beberapa asumsi yang harus
diperhatikan. Asumsi tersebut antara lain:
1. Perilaku Investor
Bahwa semua investor tidak menyukai risiko (risk averse). Investor yang dihadapkan
pada dua pilihan yaitu investasi yang menawarkan keuntungan (return) yang sama dengan
risiko yang berbeda, akan memilih investasi yang memiliki risiko yang lebih rendah.
2. Fungsi Utilitas dan Kurva Indeferen
 Fungsi utilitas bisa diartikan sebagai fungsi matematis yang menunjukkan nilai dari
semua alternatif pilihan yang ada. Semakin tinggi nilai suatu alternatif pilihan, semakin tinggi
utilitas alternatif tersebut. Fungsi utilitas bisa digambarkan dalam bentuk grafik ;sebagai
kurva indeferen.

Aset Berisiko dan Aset Bebas Risiko

Dalam berinvestasi, investor bisa memilih menginvestasikan dananya pada berbagai
aset, baik aset yang berisiko maupun aset yang bebas risiko, ataupun kombinasi dari kedua
aset tersebut. Pilihan investor atas asetaset tersebut akan tergantung dari sejauh mana
preferensi investor terhadap risiko. Semakin enggan seorang investor terhadap risiko, maka
pilihan investasinya akan cenderung lebih banyak pada aset aset yang bebas risiko.
Aset berisiko adalah asetaset yang tingkat return aktualnya di masa depan masih
mengandung ketidakpastian. Aset bebas risiko merupakan aset yang returnnya di masa depan
sudah bisa dipastikan pada saat ini, dan ditunjukkan oleh varians return yang sama dengan
nol. Salah satu contoh aset bebas risiko adalah obligasi jangka pendek yang diterbitkan
pemerintah.

Memilih Kelas Aset yang Optimal

Pada dasarnya, manajemen portofolio terdiri dari tiga aktivitas utama, yaitu :

1. Pembuatan keputusan alokasi aset

2. Penentuan porsi dana yang akan diinvestasikan pada masingmasing kelas aset
3. Pemilihan asetaset dari setiap kelas aset yang telah dipilih.
Seperti yang dibahas sebelumnya, model portofolio Markowitz biasanya digunakan
dalam pemihan portofolio yang terdiri dari asetaset individual dan bukan digunakan dalam
pemilihan portofolio yang terdiri dari berbagai kelas aset. Kelas aset adalah pengelompokkan
asetaset berdasarkan jenisjenis aset seperti saham, obligasi, sekuritas luar negeri
dll.Keputusan alokasi aset tidak hanya meliputi penentuan alokasi dana pada kelas aset di
satu negara saja, tapi bisa dilakukan pada beberapa negara.
Manfaat yang bisa diperoleh dari diversifikasi pada berbagai kelas aset di berbagai
negara, pada dasarnya sama dengan manfaat diversifikasi pada aset individual, yaitu manfaat
pengurangan risiko pada tingkat tertentu dari return yang diharapkan. Sama halnya dengan
portofolio pada aset individual, portofolio kelas aset yang optimal akan ditentukan oleh
preferensi investor terhadap return yang diharapkan dan risiko. Jika ada portofolio kelas aset
yang sesuai dengan preferensi investor, maka portofolio tersebut nantinya akan menjadi
portofolio optimal.

Investor Bisa Menginvestasikan dan Meminjam Dana Bebas Risiko

Menginvestasikan Dana Bebas Risiko
Dengan memasukkan return yang diharapkan dalam model Markowitz, maka
permukaan efisien akan berubah membentuk garis lurus yang menghubungkan return yang
diharapkan dan titik portofolio optimal yang dipilih investor. Jika investor menginvestasikan
dananya pada aset bebas risiko, maka return yang diharapkan adalah sebesar Rf dengan risiko
sebesar nol. Risiko portofolio bisa diketahui dengan menghitung besarnya standar deviasi
portofolio.

Investor Bisa Meminjam Dana Bebas Risiko

Jika analisis terhadap model Markowitz diperluas dengan menambah asumsi bahwa
investor bisa meminjam dana untuk meningkatkan kemampuannya berinvestasi, maka akan
ditemukan garis permukaan efisien yang baru.
Dengan mencari tambahan dana yang berasal dari pinjaman, investor bisa menambah dana
yang dimilkinya untuk diinvestasikan. Jika dana pinjaman tersebut digabungkan dengan dana
yang dimiliki saat ini dan digunakan untuk investasi, investor akan mempunyai kemungkinan
untuk mendapatkan return diharapkan dari investasi yang lebih tinggi. Tentu saja sesuai
dengan hubungan searah antara investasi dengan risiko, kita harus mempertimbangkan risiko
yang meningkat seiring dengan peningkatan return yang diharapkan.

Memilih Portofolio Berdasarkan Preferensi Investor

Dalam memilih portofolio, investor akan mendasarkan pemilihannya pada preferensi
terhadap return yang diharapkan dan risiko yang bersedia titanggung investor. Artinya,
investor akan memilih titik portofolio yang terletak pada permukaan efisien yang
menawarkan risiko yang sesuai dengan preferensinya terhadap risiko.Semakin konservatif
seorang investor, semakin enggan dia menanggung risiko. Semakin agresif seorang investor,
berarti semakin berani dia menanggung risiko sehingga pilihan portofolionya akan semakin
mendekati portofolio pada aset berisiko.
 Protofoloi juga menggunakan teori kepuasan sehingga titik maksimum dimana resiko
tidak bisa dikurangi lagi.

Jadi, pada dasarnya teori portofolio dengan model Markowitz di dasari oleh tiga asumsi, yaitu
:
1. Periode investasi tunggal
2. Tidak ada biaya transaksi
3. Preferensi investor hanya berdasar pada return harapan dan risiko

Jogiyanto (2000), mengatakan bahwa tujuan melakukan portofolio adalah untuk mengurangi
risiko bagi pihak yang memegang portofolio. Pengurangan risiko itu dapat dilakukan dengan
diversifikasi risiko. Dalam membangun sebuah portofolio yang dimiliki oleh seorang investor
yaitu karakteristik investor harus dipahami. Karakteristik investor sangat bervariasi dan
berbeda. Dengan memahami karakteristik investor maka manajer investasi dapat memberikan
nasihat portofolio yang akan dibangun untuk kepentingan investor. Portofolio yang akan
dibangun tidak akan terlepas dari situasi politik, ekonomi, sosial yang ada di suatu negara.
Perkembangan ekonomi lebih sangat berpengaruh terutama perkembangan tingkat bunga.

Tahapan Proses Portofolio

Menurut Halim (2005:4), proses portofolio mempunyai empattahapan yaitu :

a. Tahap Tujuan Investasi
Tahap penentuan tujuan investasi merupakan tahapan awal yangharus dikerjakan oleh semua
pihak bila ingin melakukan pengelolaan portofolio investasi. Ada tiga hal yang perlu
dipertimbangkan dalam tahap ini, yaitu tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate
of return), tingkat risiko (risk of rate), ketersedian jumlah dana yang akan diinvestasikan, dan
periode investasi (time horizon). Periode investasi yang ditetapkan investor menjadi patokan
untuk menentukan instrumen investasi yang akan diinvestasikan.

b. Tahap Ekspektasi Pasar

Tahap kedua yang dilakukan oleh investor adalah mengumpulkan informasi mengenai
seluruh instrumen investasi yang ada, dan bagaimana keinginan berbagai pihak terhadap
seluruh pasar investasi.
c. Tahap Membangun Portofolio
Tahap ketiga, merupakan tahap implementasi keahlian manajer investasi atas keinginan
investor dan situasi pasar yang ada. Pada tahapan ini, manajer investasi membeli dan menjual
instrumen investasi yang sesuaidengan keinginan investor. Dengan melakukan riset mengenai
keadaan pasar.

d. Tahap Evaluasi Kinerja.

Tahap keempat merupakan tahap akhir dari proses portofolio yaitu melakukan perhitungan
atas portofolio yang dikelolanya. Selanjutnya, hasil pengelolaan portofolio dalam bentuk
tingkat pengembalian (return) dibandingkan dengan tingkat pengembalian patokan
(benchmark).

Keempat proses tahapan portofolio tersebut di atas saling berkaitan, karena

hasil yang dicapai merupakan output dari tahapan sebelumnya.
Aset berisiko dan aset bebas risiko
Investor bisa memilih salah satu atau kombinasi dari keduanya
Aset berisiko : aset yang tingkat return aktualnya di masa depan masih
mengandungketidakpastian
Misal : investor membeli saham P.T. Aneka Tambang, pada masa satu tahun ke depan,
investor tersebut masih belum tahu berapa return yang didapatnya
Aset yang bebas risiko, tingkat return sudah bisa dipastikan, misal SBI
Bila investor menginvestasikan dananya dalam bentuk obligasi jangka panjangpemerintah
misal dalam jangka waktu 20 tahun
Ada risiko yang terkandung di dalamnya yaitu penurunan tingkat suku bunga
MENENTUKAN EFISIEN SET UNTUK MEMPEROLEH PORTOFOLIO YANGOPTIMAL
BERDASARKAN MODEL MARKOWITZ
Memilih Portofolio Dari Aktiva Berisiko
Diversifikasi yang disarankan oleh Markowitz mengacu pada pembentukanportofolio yang
memiliki tingkat pengembalian tertinggi pada tingkat risiko tertentu.Portofolio semacam itu
disebut Markowitz Efficient Portofolio (MEP). Untuk membentuk MEP, teori ini
menggunakan beberapa asumsi dasar mengenai perilaku pemilihan aktiva.

Pertama, diasumsikan hanya ada dua parameter yang mempengaruhi keputusan investor,yaitu
pengembalian yang diharapkan dan varians. Maka, investor membuat keputusandengan menggunakan
model dua parameter yang dirumuskan oleh Markowitz.

Kedua, diasumsikan investor cenderung menghindari risiko (yaitu jika menghadapipilihan

dua pilihan investasi dengan tingkat pengembalian yang sama, maka dipilihinvestasi dengan
risiko yang lebih kecil).
Ketiga, diasumsikan investor akan memilih portofolio yang menawarkan
pengembaliantertinggi dengan tingkat risiko tertentu.

Keempat, diasumsikan selurh investor memiliki pengharapan yang sama dalam

halpengembalian diharapkan, varians dan kovarians bagi aktiva berisiko. Asumsi ini
disebutdengan asumsi pengharapan sama.

Kelima, diasumsikan bahwa selurh investor memiliki periode waktu investasi yang sama.

Membentuk Portofolio Markowitz yang Efisien

Teknik pembentukan MEP dari sejumlah besar saham membutuhkan sejumlah
besarperhitungan. Dalam portofolio sekuritas G, ada kovarians unik (G2-G)/2. Oleh karena
itu,untuk portofolio dari 50 sekuritas, ada 1.224 kovarians yang harus
diperhitungkan.Sedangkan bagi 100 sekuritas, ada 4.950 kovarians. Lebih jauh lagi, untuk
mencari portofoliodengan risiko terkecil pada setiap tingkat pengembalian, harus digunakan
tehnik perhitunganmatematis yang disebut program pengkuadratan(quadratic programming =
QP) dan pakaicomputer. Tehnik QP sendiri tidak akan dibahas. Bagaimanapun, masih
dimungkinkan untuk mengilustrasikan gambaran umum pembentukan MEP dengan
menggunakan portofolio duaaktiva yang terdiri dari saham C dan saham D.Ingat kembali
bahwa bagi dua aktiva, saham C dan D pada Tabel 4-1.Tabel 4-1. Pengembalian Diharapkan
dari Portofolio dan Deviasi Standar pada BerbagaiProporsi Saham C dan DBerdasarkan
kombinasi saham C dan D yang ada, selanjutnya akan dimungkinkanpengenalan terhadap gagasan
pemikiran dari portofolio yang mungkin dan portofolio yangefisien.
Portofolio yang Efisien dan Portofolio yang Mungkin
Portofolio yang mungkin adalah portofolio yang dapat dibentuk oleh investor dariaktiva yang
tersedia. Kumpulan portfolio yang mungkin disebut dengan serangkaianportofolio yang
mungkin digambarkan sebagai kurva yang menunjukkan kombinasi risikodan pengembalian
yang dapat dicapai dengan jalan membentuk portofolio dari kombinasi duaaktiva yang
tersedia. Dalam Gambar 4-1 serangkaian portofolio yang mungkin dinyatakan
sebagai kombinasi saham C dan D dengan E(Rp) dan SD (Rp) ditunjukkan pada Tabel 4-
1dan ditunjukkan oleh kurva 1-5Jika dipertimbangkan untk membuat kombinasi lebih dari
dua aktiva, maka rangkaianportofolio yang mungkin tidak lagi berbentuk garis kurva, namun
akan ditunjukkan sebagaiwilayah berbayang-bayang dalam gambar 4-2.Berlawanan dengan
portofolio yang mungkin, portofolio efisien Markowitz adalahportofolio yang memberikan
tingkat pengembalian tertinggi di antara portofolio yangmemberikan tingkat pengembalian
tertinggi di antara portofolio yang ada dengan tingkatrisiko yang sama. Portofolio efisien
Markowitz disebut juga mean-variance efficientMarkowitz. Jadi untuk setiap tingkat risiko
terdapat portofolio efisien Markowitz. Kumpulandari seluruh portofolio efisien disebut
kumpulan portofolio yang efisien Markowitz.Hal ini dapat ditunjukkan secara grafis pada
Gambar 4-1. Kombinasi saham C dan Dterletak pada bagian kurva 2-5 dalam gambar.
Kombinasi saham C dan D yang efficientMarkowitz ini menawarkan pengembalian tertinggi
dengan tingkat risko tertentu.
11
Gambar 4-3 juga menunjukkan kumpulan portofolio efisien Markowitz. Seluruhportofolio
pada kumpulan portofolio efisien Markowitz mengalahkann portofolio padawilayah
berbayang-bayang.Kumpulan portofolio efisien Markowitz disebut kumpulan portofolio
efisienMarkowitz karena secara grafis seluruh portofolio tersebut terletak pada batas
serangkaianportofolio yang mungkin yang memiliki pengembalian maksimal untuk tingkat
risikotertentu. Setiap portofolio di atas kumpulan portofolio efisien Markowitz tidak
dicapai.Sedangkan portofolio di bawah kumpulan portofolio efisen Markowiz tidak sebaik
portofoliopada kumpulan portofolio Markowitz.
Memilih suatu Portofolio dalam Markowitz Efficient Frontier (MEF)
Setelah pembentukan MEF, langkah selanjutnya adalah menentukan portofolio yangoptimal.
Seorang investor ingin mengelola salah satu portofolio dari MEF. Perhatikan
bahwaportofolio-portofolio pada MEF menunjukkan adanya timbal balik antara risiko
danpengembalian. Jika suatu portofolio pada MEF berada semakin ke kanan, maka
semakinmeningkat risiko yang dihadapinya demikian pula dengan pengembalian yang
diharapkan.Portofolio terbaik untuk dikelola adalah portofolio yang optimal.Portofolio optimal
seharusnya bergantung pada preferensi investor yang berkaitandengan trade-off antara risiko dan
pengembalian yang dimilikinya. Sebagaimana yangdijelaskan pada bagian awal bab ini, preferensi ini dapat
dinyatakan dalam bentuk fungsikegunaan.Dalam gambar 4-3, ada tiga kurva indiferen
menunjukkan kombinasi risiko danpengembalian yang diharapkan yang memberikan tingkat kegunaan
yang sama. Semakin jauhkurva indiferen dari suatu sumbu horizontal, semakin tinggi
kegunaan/kepuasan.

Gambar 4-3 juga menunjukkan kumpulan portofolio efisien Markowitz. Seluruhportofolio

pada kumpulan portofolio efisien Markowitz mengalahkann portofolio padawilayah
berbayang-bayang.Kumpulan portofolio efisien Markowitz disebut kumpulan portofolio
efisienMarkowitz karena secara grafis seluruh portofolio tersebut terletak pada batas
serangkaianportofolio yang mungkin yang memiliki pengembalian maksimal untuk tingkat
risikotertentu. Setiap portofolio di atas kumpulan portofolio efisien Markowitz tidak
dicapai.Sedangkan portofolio di bawah kumpulan portofolio efisen Markowiz tidak sebaik
portofoliopada kumpulan portofolio Markowitz.
Memilih suatu Portofolio dalam Markowitz Efficient Frontier (MEF)
Setelah pembentukan MEF, langkah selanjutnya adalah menentukan portofolio yangoptimal.
Seorang investor ingin mengelola salah satu portofolio dari MEF. Perhatikan
bahwaportofolio-portofolio pada MEF menunjukkan adanya timbal balik antara risiko
danpengembalian. Jika suatu portofolio pada MEF berada semakin ke kanan, maka
semakinmeningkat risiko yang dihadapinya demikian pula dengan pengembalian yang
diharapkan.Portofolio terbaik untuk dikelola adalah portofolio yang optimal.Portofolio optimal
seharusnya bergantung pada preferensi investor yang berkaitandengan trade-off antara risiko dan
pengembalian yang dimilikinya. Sebagaimana yangdijelaskan pada bagian awal bab ini, preferensi ini dapat
dinyatakan dalam bentuk fungsikegunaan.Dalam gambar 4-3, ada tiga kurva indiferen
menunjukkan kombinasi risiko danpengembalian yang diharapkan yang memberikan tingkat kegunaan
yang sama. Semakin jauhkurva indiferen dari suatu sumbu horizontal, semakin tinggi
kegunaan/kepuasan.

Gambar 4-4. Pemilihan Portofolio yang Optimal dengan Kurva Indeferen yang BerbedaU1,U2,U3 =
kurva-kurva yang tidak berbeda dengan U1<U2<U3P
MEF
= portofolio yang optimal pada MEFKetidakmampuan dalam mengukur fungsi kegunaan
bukan berarti teori yang adatidak baik. Maksudnya adalah pada saat investor membentuk
MEF, investor secara subyektif akan menentukan portofolio mana yang sesuai dengan
toleransi risiko yang bersediadihadapinya.
MODEL INDEKS TUNGGAL: PENYEDERHANAAN ANALISIS PORTOFOLIO
Setelah membahas Markowitz, tentang bagaimana teori-teori portfolio modern,efficient
Frontier, dan pemilihan portfolio optimal, disini akan dibicarakan penyederhanaanteori
portfolio modern yang dikemukakan oleh Harry Markowitz pada tahun 1956.penyederhanaan
bukan hanya dalam artian
input
yang dipergunakan, tetapi juga bagaimana
menaksir input
yang diperlukan untuk analisis.
Mean variance model
mempunyai kelemahan dalam 2 hal. Pertama kita perlumenaksir variabel yang sangat banyak
kalau kita memebentuk portfolio dengan jumlahsekuritas yang memadai. Sebgaia misal kalau
portfolio kita terdiri dari 20 sekuritas, makakita perlu menaksir 20(20-1)/2

190
covariances
. Kedua, nilai koefisien korelasi (yangsangat penting untuk penentuan risiko portfolio) sangat
sulit ditaksir dengan menggunakandata historis. Artinya, koefisien korelasi periode yang lalu
mungkin sekali sangat berbedadengan koefisien korelasi saat ini.Model indeks tunggal
mencoba mengatasi hal tersebut, model indeks tunggalmendasarkan diri pada pemikiran
bahwa tingkat keuntukngan suatu sekuritas dipengaruhi

13
oleh suatu tingkat keuntungan portfolio pasar. Dengan menggunakan model indeks
tunggalbisa diredusir jumlah varibel yabg ditaksir. Asumsikan perubahan pasar bisa
dinyatakansebagai tingkat keuntungan indeks pasar, maka tingkat keuntungan suatu saham
bisadinyatakan sebagai berikut :R
i
=a
i
+

i
R
m
Dalam hal ini:R
i
Adalah bagian dari tingkat keunutangan saham I yang tidak dipengaruhi olehperubahan pasar.
Variabel ini merupakan variabel acak.R
m
Adalah tingkat keuntungan indeks pasar. Variabel ini merupakan variabel acak.

i
Adalah beta, yaitu parameter yang mengukur perubahan yang diharapkan pada R
i
kalau terjad perubahan pada R
m
Persamaan tersebut hanyalah memecah tingkat keuntungan suatu sahammenjadi 2bagian,
yaitu independen dari perubahan pasar dan yang dipengaruhi oleh pasar.

i
menunjukkan kepekaan tingkat suatu saham terhadap tingkat keuntungan indeks pasar.

i
sebesar 2 berarti bahwa kalau terjadi kenaikan (penurunan) tingkat keuntungan indeks
pasarsebesar 10% maka akan terjadi kenaikan (penurunan) R
i
sebesar 20%.Parameter a
i
menunjukkan komponen tingkat keuntungan yang tidak terpengaruhioleh perubahan indeks
pasar. parameter ini bisa dipecah menjadi dua, yaitu

i
(alpha) yangmenujukkan nilai pengharapan dari a
i
dan e
i
yang menunjukkan elemen acak dari a
i
. Dengandemikian makaa
i
=

i
+e
i
dan e
i
mempunyai nilai pengharapan sebesar nol. Persamaan tingkayt keuntungan suatusaham
sekarang dapat dinyatakan sebagaiR
i
=a
i
+

i
R
m
+e
i
Persamaan di atas merupakan persamaan regresi linier sedrehana yang dihitungdengan R
i
sebagai variabel tergantung dan R
m
sebagai variabel independen. Perhatikan sekalilagi bahwa R
m
dan e
i
adalah variabel random. Karena itu cov (e
i
,R
m
) = 0. kemudian