PENJABARAN MODEL CAPM

Untuk portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return sekuritas individual

berkorelasi dengan return pasar, risiko portofolio pasar dapat disederhanakan sebagai berikut:

1 /2

m=

wi . i, m

i=1

= (w1 . 1,M + w2 . 2,M + ... + wn . n,M)1/2

M

= (kontribusi sekuritas ke-1 untuk risiko portofolio + kontribusi sekuritas ke-2 untuk
risiko portofolio + ... + kontribusi sekuritas ke-n untuk risiko portofolio)
Dengan asumsi bahwa proporsi masing masing sekuritas di dalam portofolio pasar

adalah sama, yaitu w1 = w2 = ... = wn, maka dapat dikatakan bahwa kontribusi masing
masing sekuritas terhadap risiko portofolio pasar adalah tergantung dari besarnya kovarian
return sekuritas dengan portofolio pasar. Dengan demikian untuk sekuritas ke-i, kontribusi
risiko sekuritas ini terhadap risiko portofolio pasar adalah sebesar:
i ,m
m
Ingat kembali persamaan garis pasar modal sebagai berikut:

E ( Rp )=Rbr+

E ( Rm ) Rbr
. p
m

Persamaan tersebut adalah persamaan untuk return ekspektasian portofolio. Untuk return
sebuah sekuritas tunggal, maka p perlu disubstitusikan dengan risiko sekuritas individual.
Dengan mensubstitusikan p dengan kontribusi risiko sekuritas individual terhadap risiko
portofolio pasar, maka return ekspektasian untuk sekuritas ke-i adalah:

E ( Ri )=Rbr +

E ( Rm )Rbr . i , m
m. m
atau :

E ( Ri )=Rbr +

E ( Rm )Rbr . i , m
2
m
atau:

E(Ri) = Rbr + i . [E(Rm) Rbr]

yang merupakan persamaan CAPM. Dengan demikian i dapat diartikan sebagai kovarian
return sekuritas ke-i dengan return portofolio pasar dibagi dengan varian return portofolio
pasar sebagai berikut:

i=

i, m
2m

Cara Lain Penjabaran CAPM

[
n

m=

wi . w j. i, j

i=1 j=1

1/ 2

Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka kontribusi risiko sebuah
sekuritas terhadap kontribusi total risiko portofolio dapat dianggap sebagai perubahan dari
risiko portofolio akibat perubahan proporsi sekuritas tersebut. Perubahan risiko portofolio
pasar akibat proporsi suatu sekuritas dapat dihitung dari turunan pertama total risiko
portofolio pasar terhadap proporsi sekuritas ke-i sebagai berikut:

[
n

dm
=
d wi

1 /2

wi . w j . i , j

i=1 j=1

d wi

1
2 wi . i, j
2 j=1

[
n

]
1/ 2

i=1 j=1

wi . w j. i , j

wi . i, j

j=1

m
i ,m
2m

Dengan menggunakan kembali persamaan garis pasar modal berikut:

E ( Rp )=Rbr+

E ( Rm ) Rbr
. p
m

Persamaan ini adalah untuk return ekspektasian portofolio. Untuk return sebuah sekuritas
tunggal, maka perlu disubstitusikan dengan risiko sekuritas individual. Dengan
mensubstitusikan p dengan kontribusi risiko sekuritas individual terhadap risiko portofolio
pasar, maka return ekspektasian untuk sekuritas ke-i adalah:

E ( Ri )=Rbr +

E ( Rm )Rbr . i , m
m. m
atau:
E(Ri) = Rbr + i . [E(Rm) Rbr]

PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM

Model dari CAPM berikut:
E(Ri) = Rbr + i . [E(Rm) Rbr]
Merupakan model untuk return ekspektasian. Model ini tidak dapat diuji, karena ekspektasian
adalah nilai yang belum terjadi yang belum dapat diobservasi. Yang dapat diobservasi
sehingga dapat diuji adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai historis (ex post). Oleh karena
itu, supaya model CAPM ini dapat diuji, maka harus diubah menjadi model ex post sebagai
berikut:
Ri,t = Rbr,t + i . [(Rm,t) Rbr,t] + ei,t
Karena nilai realisasi mengandung kesalahan, maka model ex post ini juga mnegandung nilai
kesalahan untuk tiap tiap nilai realisasi yang diobservasi yang dinyatakan sebagai ei,t.
Perbedaan penting lainnya antara model ekspektasian dan model ex post adalah model

ekspektasi merupakan model toritis sedangkan model ex post merupakan model empiris. Jika
model CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini dinyatakan dalam bentuk
sebaga berikut:
Ri,t = 0 + 1 . i + ei,t
Notasi:
Ri,t

= Ri,t RBR,t

= (RM,t RBR,t)

Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini setuju dengan kesimpulan sebagai
berikut:
1. Nilai dari intercept, yaitu 0 secara statistik dan signifikan berbeda lebih besar dari
nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu 1 bernilai lebih kecil dari perbedaan return portofolio pasar
dikurangi dengan tingkat return bebas risiko (slope ini lebih kecil dari yang diprediksi
oleh teori). Implikasi ini adalah bahwa sekuritas dengan Beta yang kecil akan
mendapatkan return yang lebih tinggi dibandingkan dengan return ekspektasian yang
diprediksi oleh CAPM dan sebaliknya untuk sekuritas dengan Beta yang besar akan
mendapatkan return yang lebih rendah dibandingkan dengan return ekspektasian yang
diprediksi oleh CAPM.
3. Walaupun 1< (RM,t RBR,t) tetapi nilai koefisien ini adalah positif atau 1 > 0.
Alasannya adalah karena untuk observasi yang melibatkan waktu yang lama
(misalnya lima tahun), return dari portofolio pasar yang lebih beresiko harus lebih
besar dari tingkat return aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier.
5. Dengan memasukkan faktor faktor lain seperti Beta di model CAPM, ternyata
faktor faktor lain ini juga dapat menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak
dapat ditangkap oleh Beta. Faktor faktor ini misalnya adalah P/E ratio (Basu 1997),
ukuran perusahaan (Banz, 1981 dan Reinganum, 1981), dividend yield (Rosenberg
dan Marathe, 1977, Litzenberger dan Ramaswamy, 1979) dan seasonality effect atau
Januari effect (Keim, 1985). Hail yang mereka peroleh adalah sebagi beriku. P/E ratio
yang lebih rendah, ukuran perusahaan yang lebih kecil, dividend yield yang lebih
tinggi, dan bulan januari akan menghasilkan return yang lebih tinggi.
Secara umum dari hasil model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan walaupun koefisien
dari Beta, yaitu 1 sama dengan nilai RM,t RBR,t dan positif serta hubungan dari return dan
risiko harus linier, tetapi model ini masih jauh dari sempurna, karena hasil pengujian masih

menunjukkan bahwa intercept 0 berbeda dari nol dan masih banyak faktor faktor lain selain
Beta yang masih dapat menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari hasil ini menunjukkan
bahwa model CAPM adalah model yang misspecified yang masih membutuhkan faktor
faktor lain selain Beta.