CAPM DAN APT

Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang dapat digunakan untuk mengestimasi return
suatu sekuritas dianggap sangat penting di bidang keuangan. Bentuk standar dari CAPM
pertamakali dikembangkan secara terpisah oleh Sharpe (1964), Linter (1965) dan Mossin (1969),
sehingga model ini sering disebut dengan CAPM bentuk Sharpe-Lintner-Mossin. Professor
Sharpe kemudian memenangkan hadiah Nobel di bidang ekonomi untuk hasil karyanya ini.
A. ASUMSI-ASUMSI
Beberapa ahli menganggap bahwa asumsi-asumsi yang digunakan di CAPM supaya model ini
lebih realistis mewakili kenyataannya. Hasil dari pelepasan asumsi-asumsi ternyata tidak banyak
merubah hasil prediksi dari CAPM1[1]
Asumsi-asumsi yang digunakan di model CAPM adalah sebagai berikut:
1.
Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama. Investor
memaksimumkan kekayaannya dengan memaksimumkan utility harapan dalam satu periode
waktu yang sama.
2. Semua investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan pertimbangan antara
nilai return ekspektasian dan deviasi standar return dari portofolionya.
3. Semua investor mempunyai harapan yang seragam (homogeneous expectation) terhadap faktorfaktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio.
4. Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya (lending) atau meminjam (borrowing)
5.

sejumlah data dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga bebas risiko.
Penjualan pendek (short sale) diijinkan. Investor individual dapat menjual pendek berapapun

yang dikehendaki.
6. Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil dengan terbatas.
7. Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna.
8. Tidak ada biaya transaksi. Penjualan atau pembelian aktiva tidak dikenai biaya transaksi.
9. Tidak terjadi inflasi.
10. Tidak ada pajak pendapatan pribadi.
11. Investor adalah penerima harga.
12. Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.
B. EKUILIBRIUM PASAR MODAL
Ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga dari aktiva berada di suatu tingkat yang tidak
dapat memberikan insentif lagi untuk melakukan perdagangan spekulatif 2[2]. Implikasi dari
asumsi ekuilibrium ini adalah sebagai berikut:
1
2

1. Semua investor akan memilih portofolio pasar, yaitu portofolio yang berisi dengan semua aktiva
yang ada di pasar.
2. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko yang optimal, yaitu yang berada di
efficient frontier.

C. PORTOFOLIO PASAR
Portofolio yang berisi dengan semua aktiva yang ada dipasar. Portofolio pasar ini
merupakan portofolio dengan diversifikasi yang sempurna. Idealnya, semua aktiva berisiko harus
dimasukkan ke dalam portofolio pasar. Semua aktiva ini dapat meliputi aktiva keuangan seperti
saham, obligasi, opsi (option), futures, aktiva riil seperti emas dan estat nyata (real estate). Lebih
ideal lagi jika seluruh aktiva ini melibatkan semua aktiva-aktiva yang ada di dunia, buakn hanya
satu pasar saja. Akan tetapi didalam prakteknya, memasukkan semua aktiva yang ada di dunia
tidak memungkinkan. Dalam prakteknya, portofolio pasar ini diwakili oleh portofolio yang berisi
dengan sekuritas-sekuritas di dalam satu pasar saja.
D. GARIS PASAR MODAL
Garis yag menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efesien yang terdiri dari
aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Jika portofolio pasar hanya berisi aktiva tidak
berisiko, maka risikonya akan sama dengan nol (p=0) dan return ekspektasiannya sama dengan
RBR. Jika portofolio ini terdiri dari semua aktiva yang ada, maka risikonya adalah sebesar M
dengan return ekspektasiannya sebesar E(RM).
E. GARIS PASAR SEKURITAS
Garis pasar modal (GPM) menggambarkan tradeoff antara risiko return ekspektasian untuk
portofolio efisien, tetapi bukan untuk sekuritas individual. Garis lain yang menunjukkan tradeoff
antara risiko dan return ekspektasian untuk sekuritas individual disebut dengan garis pasar
sekuritas (GPS) atau security market line (SML). Garis pasar sekuritas (GPS) merupakan
penggambaran secara grafis dari model CAPM.
F. PENJABARAN MODEL CAPM
Telah diketahui bahwa risiko portofolio yang diukur dengan standar deviasi sesuai dengan
model Markowitz berisi dengan n return dan [n .(n-1)] kovarian return. Untuk portofolio pasar
yang diasumsikan bahwa return sekuritas individual berkorelasi denga return pasar, risiko
portofolio pasar dapat disederhanakan sebagai berikut:

M=
= (w1 .1,M+ w2 . 2,M + + wn . n,M)1/2
M
= kontribusisekuritas ke-1 untuk risiko portofolio + kontribusi sekuritas ke-2
untuk risiko portofolio + + kontribusi sekuritas ke-n untuk risiko portofolio)1/2
Dengan asumsi bahwa porporsi masing-masing sekuritas di dalam portofolio pasar adalah
sama, yaitu w1 = w2 = ... = wn3 maka dapat dikatakan bahwa kontribusi masing-masing sekuritas
terhadap risiko portofolio pasar adalah tergantung dari besarnya kovarian return sekuritas dengan
portofolio pasar. Dengan demikian untuk sekuritas ke-i, kontribusi risiko sekuritas ini terhadap
risiko portofolio pasar adalah sebesar:
Kontribusi risiko sekuritas ke-I terhadap risiko portofolio pasar = 1,M
M
ingat kembali persamaan GPM sebagai berikut:
E(RM) - RBR
E(RP) = RBR +
M
. P
Persamaan ini adalah untuk return ekspektasian portofolio. Untuk return sebuah sekuritas
tunggal, maka
perlu disubstitusikan dengan risiko sekuritas individual. Dengan
mensubstitusikan dengan kontribusi risiko sekuritas individual terhadap risiko portofolio pasar,
maka return ekspektasian untuk sekuritas individual ke-i adalah:
E(RM) - RBR .1,M
E(Ri) = RBR +
M M
Atau
1,M

E(Ri) = RBR + [E(RM) RBR] 2M

Atau
E(Ri) = RBR + i . [E(RM) RBR]
Yang merupakan persamaan CAPM. Dengan demikian 1 dapat diartikan sebagai kovarian
return sekuritas ke-i denga return portofolio pasar dibagi dengan varian return portofolio pasar
sebagai berikut:
i
= i,M
2
M

Cara lain penjabaran CAPM

Risiko portofolio pasar yang diukur dari deviasi standarnya dapat juga dinyatakan sebagai
berikut:
1/2
M
=
Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka kontribusi risiko sebuah
sekuritas terhadap kontribusi total risiko portofolio dapat dianggap sebagai perubahan dari risko
portofolio akibat perubahan proporsi sekuritas tersebut.
G. PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM
Model dari CAPM sebagai berikut:

E(Ri) = RBR +i . [E(RM) RBR]

Merupakan model untuk return ekspektasian. Model ini tidak dapat diuji, karena ekspektasi
adalah nilai yang belum terjadi yang belum dapat diobservasi. Yang dapat diobservasi sehingga
dapat diuji adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai historis (ex post). Oleh karena itu, supaya
model CAPM ini dapat dijual, maka harus diubah menjadi model ex post sebagai berikut:
Ri,t
= RBR,t +i . [Rm,t- RBR] + ei,t
Terlihat ex post ini bahwa nilai-nilai ekspektasian telah dirubah menjadi nilai-nilai
realisasi, yaitu E (Ri) dan E (RM) berturut-turut menjadi Ri,t dan RM,t. subskrip-t menunjukkan
waktu terjadinya. Subskrip-t ini diperlukan karena umumnya CAPM diuji secara time-series
yang melibatkan sejumlah waktu tertentu dalam satu periode, misalnya diuji selama periode 5
tahun dengan data return realisasi bulanan, sehingga subskrip-t adalah dari t=1 sampai dengan
t=60. Karena nilai realisasi mengandung kesalahan, maka model ex post ini juga mengandung
nilai kesalahan untuk tiap-tiap nilai realisasi yang diobservasi yang dinyatakan sebagai ei,t.
Perbedaan penting lainnya antara model ekspektasian dan model ex post adalah sebagai
berikut ini. Model ekspektasi merupakan model teroritis. Sebagai model teoritis, slope dari Garis
Pasar Sekuritas (GPS) harus bernilai positif, karena sevara teooritis hubungan antara risiko dan
return ekspektasian adalah positif dan hubungan ini diwakili oleh slope ini.
Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini dinyatakan dalma bentuk
sebagai berikut:
RI,t = 0 + 1 . i + ei,t
Notasi :
RI,t = RI,t - RBR,t
1
= (RM,t RBR,t)
Prediksi dari pengujian ini adalah sebagi berikut ini.
1. Interpect 0 diharapkan secara signifikan tidak berbeda dengan nol. Ingata bahwa interpect asli
sebesar RBR dipindahkan sebagai pengurang variabel dependen. Jika interpect sama dengan nol,
2.

ini berarti bahwa return bebas risiko adalah sama dengan RBR.
Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor yang menerangkan return sekuritas
berisiko. Ini berarti bahwa jika variabel-variabel lain dimasukkan ke dalam model, seperti
variabel dividend yield, P/E ratio, besarnya perusahaan (size) dan lain sebagainya, maka variabel

variabel ini tidak signifikan di dalam menjelaskan return dari sekuritas berisiko.
3. Koefisien dari Beta, yaitu 1 seharusnya sama dengan nilai (RM,t RBR,t)
4. Hubungan dari return dan risiko harus linier
5. Dalam jangka panjangnya, 1 harus bernilai positif atau return dari portofolio pasar lebih besar
dari tingkat return bebas risiko. Alasannya karena portofolio pasar lebih berisiko dengan aktiva
tidak berisiko, sehingga harus dikompensasi dengan return yang lebih besar dari return aktiva
bebas risiko.
Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAPM diantaranya adalah Friend dan Blume
(1970), Black, Jensen dan Scholes (1972), Blume dan Friend (1972), fama dan MacBeth (1972),

basu (1977), litzenberger dan Ramaswamy (1979), Gibbons (1982). Kebanyakan studi-studi ini
menggunakan cara-cara berikut ini dai dalam pengujiannya.
1. Data return yang digunakan adalah return total bulanan (dividen dianggap diinvestasikan
kembali).
2. Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel dengan menggunakan periode 5 tahun
atau 60 observasi bulanan.
3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghitung Beta adalah rerata tertimbang berdasarkan nilai
pasar tiap-tiap sekuritas untuk semua saham umum (common stocks) yang terdaftar di pasar
modal.
4. Sekuritas-sekuritas di dalam sampel kemudian di ranking berdasarkan nilai Beta-nya. Sebanyak
N buah portofolio kemudian dibuat berdasarkan ranking ini. Banyaknya (N) portofolio berkisar
antara 10 sampai 20. Alasan pembuatan portofolio ini adalah untuk mengurangi pengukuran
kesalahan (measurement error) di dalam mengestimasi Beta tiap-tiap individual sekuritas.
Karena portofolio di bentuk berdasarkan ranking dari Beta, maka dispersi Beta di masing-masing
portofolio dapat lebih kecil dibandingkan jika semua data di gabung dalam satu grup saja (dapat
juga berarti dalam satu portofolio saja).
5. Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung untuk masing-masing portofolio dan
regresi di persamaan kemudian dijalankan.
Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini sejuta dengan kesimpulan sebagai barikut
ini.
1. Nilai dari intercept, yaitu 0 secara statistik dan signifikan berada lebih besar dari nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu 1 bernilai lebih kecil dari perbedaan return portofolio pasar dikurangi
dengan tingkat return bebas risiko (slope ini lebih kecil dari yang diprediksi oleh teori). Implikasi
ini adalah bahwa sekuritas dengan Beta yang kecil akan mendapat return yang tinggi
dibandingkan dengan return ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM dan sebaliknya untuk
sekuritas dengan Beta yang besar akan mendapatkan return yang lebih rendah dibandingkan
dengan return ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM.
3. Walaupun 1 < RM,t RBR,t, tetapi nilai koefisien ini adalah positif atau 1 > 0. Alasannya adalah
karena untuk observasi yang melibatkan waktu yang lama (misalnya 5 tahun), return dari
portofolio pasar yang lebih beriko harus lebih besar dari tingkat return aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier sesuai dengan model.
5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di model CAPM, ternyata faktor-faktor lain
ini juga dapat menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak dapat ditangkap oleh Beta.
Faktor-faktor ini misalnya adalah P/E ratio (Basu 1977), ukuran perubahaan (Banz, 1981 dan
Reinganum,1981), dividend yield (Rosenberg dan Marathe, 1977, Litzenberger dan Ramaswamy,

1979) dan seasonality effect atau January effect (Keim, 1985). Hasil yang mereka peroleh adalah
sebagai berikut ini. P/E ratio yang lebih rendah, ukuran perusahaan (size) yang lebih kecil,
dividend yield yang tinggi dan bulan januari akan menghasilkan return yang lebih tinggi.
Secara umum dari hasil pengujian model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan walaupun
koefisien dari Beta, yaitu 1 sama dengan nilai RM,t RBR,t dan positif serta hubungan dari return
dan risiko harus linier, tetapi model ini masih jauh dari sempurna, karena hasil pengujian masih
menunjukkan bahwa interpect 0 berbeda dari nol dan masih banyak faktor-faktor lain selain Beta
yang masih dapat menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari hasil ini menunjukkan bahwa
model CAPM adalah model yang inisspecified yang masih membutuhkan faktor-faktor lain
selain Beta