Modul 7

Penaksiran Arus Kas pada Saat Proyek Dibiayai dengan Utang

KB 3

A. PENAKSIRAN ARUS KAS OPERASI DAN BIAYA MODAL

Kesalahan yang sering di jumpai adalah sewaktu menaksir arus kas operasi pada saat akan dipergunakan biaya
modal rata-rata berobat sebagai cut-off dalam perhitungan IRR atau NPV. Kesalahan tersebut terjadi sewaktu
dipergunakan cara menaksir arus kas operasi atau operating cash flow ( Proceed ) dengan cara :
Operating cash flow atau proceed = laba setelah pajak + penyusutan
……………………………………………… (7.10)

Cara tersebut hanya benar apabila kita mengasumsikan bahwa proyek akan di biayai dengan 100% modal sendiri.
dengan kata lain, dalam perhitungan laba setelah pajak, tidak dikurangi terlebih dahulu dengan pembayaran bunga.
Apabila kita mengurangi terlebih dahulu pembayaran bunga (karena proyek di biayai sebagian dengan uatang) maka
akan terjadi perhitungan ganda kalau dipergunakan rumus (7.10). untuk itu perhatikan contoh berikut ini .

Misalkan, suatu proyek hanya mempunyai usia ekonomis satu tahun. Aktifa tetap yang diperlukan senilai Rp10
juta dan modal kerja senilai Rp5 juta. Oleh karena itu usia proyek hanya satu tahun makan penyusutan dalam tahun
tersebut akan sebesar Rp10 juta(diasumsikan tidak ada nilai sisa) dan modal kerja akan kembali sebagai terminal cash
inflow pada akhir tahun1. Investasi tersebut akan didanai oleh utang sebanyak Rp.10 juta dengan bunga
15%pertahun(Kd = 15% ) dan modal sendiri sebesar Rp5 juta ( dengan Ke = 20% )

Tarif pajak sebesar 25%. Misalkan, Taksiran hasil operasi adalah sebagai berikut berikut.

Penghasilan Penjualan Rp30,00 juta

Biaya-biaya
Tunai Rp16,50
Penyusutan Rp10,00 Rp26,50 juta (-)
Laba Operasi Rp 3,50 juta
Bunga Rp 1,50 juta (-)
Laba sebelum Pajak Rp 2,00 juta
Pajak Rp 0,50 juta (-)
Laba setelah pajak Rp 1,50 juta
 Sedangkan biaya modal rata-rata tertimbang dihitung sebagai berikut :
Biaya modal rata-rata tertimbang:
= (5/15)(0,20)+(10/15)(0,15)(1-0,25)= 14,17%

Apabila Proceed ditaksir, seperti rumus (7.10) maka

Proceed = 1,50 + 10,00
= 11,50 juta

Dengan memperhatikan terminal cash inflow sebesar Rp 5,00 juta (dari modal kerja) maka NPV bias di hitung sebagai
berikut .

NPV = -5 + (12,625+5,0)
(1+0,1417)

= - Rp0,54 juta
Oleh karena NPV negative maka proyek harus di tolak.
Marilah kita amati arus kas proyek tersebut dengan lebih seksama.

Kas masuk dari penjualan Rp30 juta

Kas masuk dari terminal cash flow Rp 5 juta (+)
Jumlah Rp35 juta
Kas ke luar
Biaya tunai Rp16,50 juta
Pajak Rp 0,50 Juta Rp17 juta (-)
Sisa kas masuk Rp18 juta

Dipergunakan untuk :
Membayar bunga pokok plus pinjaman Rp11,50 juta
Kembali modal sendiri plus keuntungan yang disyaratkan 3 Rp 6 jutaRp17,5 juta (-)
Masih berlebih Rp0,50 juta

Apabila investasi ( proyek ) tersebut diharapkan masih akan memberikan kas masuk lebih besar Rp0,50 juta dari yang
disyaratkan mengapa harus di tolak. Dengan demikian tanpak bahwa cara yang dipergunakan dalam menaksir proceed tidaklah
tepat. Apabila kita menginginkan menggunakan laporan laba rugi untuk di konversikan menjadi proceed atau operating cash flow
dan proyek tersebut di biayai dengan (sebagian) utang maka cara penaksiran Proceed atau operating cash flow dilakukan sebagai
berikut :
 Proceed = laba setelah pajak + penyusutan + bunga (1-t )… (7.11)

Dalam contoh kita, ini berarti bahwa :

Proceed = 1,50 + 10,00 + 1,50(1-0,25)
=Rp12,625 juta

Dengan demikian, NPV proyek tersebut adalah :

NPV = -15 + (12,625+5,0)
(1+0,1417)
= +Rp0,44 juta

Dalam penaksiran arus kas operasional (operating cash flow) yang relevan untuk penghitungan NPV, kita hendaknya
tidak melakukan penghitungan ganda dengan mengurangkan pembayaran bunga dari penghitungan cash flow tersebut.dalam
penaksiran arus kas maka kita akan memperoleh hasil bahwa arus kas operasional tersebut jumlahnya sama, baik proyek tersebut
akan di biayai dengan modal sendiri seluruhnya ataupun dengan sebagian utang..rumus (7.11) juga bisa dinyatakan sebagai
berikut.

Proceed atau operating cash flow = laba sebelum bunga dan pajak (1-t) + penyusustan ………………
(7.12) . rumus (7.12) tersebut merupakan rumus yang sering dipergunakan dalam berbagai buku teks, seperti
brigham and Houston (2004) dan brealey. Myers and allen (2006).
Brigham dan Housten (2004) menggunakan istilah NOPAT, yaitu net operating profit after tax , untuk laba
sebelum bunga dan pajak (1-t). jadi, operating cash flow = NOPAT + penyusunan (lihat kembali modul 2, kegiatan
belajar 1).
Dengan menggunakan contoh yang sama akan penaksiran proceed atau operating cash flow dengan rumus
(7.12) adalah sebagai berikut .

Proceed atau operating cash flow = 3,50(1-025)+10,0

=Rp12,625 juta
B. PERHITUNGAN GANDA YANG TERJADI

Penggunaan metode APV mempunyai keuntungan dalam hal tidak akan menimbulkan kebingungan dalam
menaksir proceed .hal ini disebabkan pertam kali diaumsikan dipergunakan 100% modal sendiri, baru setelah itu
ditaksir dampak keputuasan pendanaan.
Satu hal yang perlu diingat kalua kita akan menggunakan WACC atau biaya modal rata-rata tertimbang
sebagai discount rate dalam perhitungan NPV (atau sebagai cut-off dalam perhitungan IRR) bahwa cash flow proyek
investasi, yang berasal dari (i) cash outflow (outlay) untuk investasi, (ii) net operating cash flow dari hasil operasi,
dan (iii) terminal cash flow pada akhir usia proyek, tidaklah terpengaruh oleh komposisi sumber pendanaan. Cash
flow tersebut tidak mengalami perubahan baik sewaktu proyek tersebut di biayai dengan 100% modal sendiri
ataupun sebagian utang. Yang mengalami perubahan hanyalah discount rate nya (yang dicerminkan oleh WACC
nya). Apabila perubahan struktur pendanaan mengakibatkan menurunnya WACC (yang dipergunakan sebagai
discount rate ) maka proyek tersebut akan makin menarik karena NPV nya menjadi lebih tinggi , dan sebaliknya.