ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan
investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga
yang berbeda. Konsep yang dipergunakan adalah hukum satu harga (the law of one price).
Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut terjual dengan harga yang berbeda, maka
akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage dengan membeli aktiva yang berharga
murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga
memperoleh laba tanpa risiko.

1. Pengumuman, Surprises dan Tingkat Keuntungan yang Diharapkan dalam model

Faktor

Secara formal, tingkat keuntungan suatu sekuritas dapat dituliskan menjadi:

R = E (R) + U
Keterangan:
R = tingkat keuntungan actual
E (R) = tingkat keuntungan yang diharapkan
U = bagian keuntungan yang tidak terduga
Perbedaan antara nilai expected dan actual pada suatu pengumuman (misalnya
pengumuman tingkat kenaikan GNP) disebut sebagai surprise atau innovation. Dengan adanya
unsur surprise tersebut, maka harga sekuritas akan berubah. Dengan demikian, setiap
pengumuman dapat dibagi menjadi dua komponen, yaitu:
Pengumuman = Bagian yang diharapkan + surprise
Bagian yang diharapkan dari pengumuman tersebut telah dimasukkan dalam penentuan E (R),
dan surprise pengumuman tersebut akan mempengaruhi U.
Informasi yang mempengaruhi harga sekuritas antara lain:
1) Berita tentang keberhasilan riset yang dilakukan perusahaan
2) Pengumuman pemerintah tentang pertumbuhan GNP
3) Berita bahwa produk pesaing mengalami gangguan
4) Penurunan tingakat bunga yang tidak diperkirakan
5) Penjualan yang meningkat lebih dari yang diharapkan
6) Dan lain-lain

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

1
 Kunci dalam analisis disini adalah apakah informasi tersebut mengandung unsur surprise
atau tidak. Surprise tersebut dapat bersifat positif, tetapi dapat pula bersifat negatif.

2. Risiko Sistematis dan Tidak Sistematis

Bagian keuntungan yang tidak terantipasi, yaitu yang berasal dari surprise merupakan
risiko yang dihadapi oleh para pemodal. Meskipun demikian, sumber risiko tersebut dapat
berasal dari faktor yang mempengaruhi semua (atau banyak) perusahaan, tetapi ada pula yang
spesifik perusahaan tertentu.
Sumber risiko dapat dibagi menjadi dua kelompok, yaitu:
1) Siystematic risk, yang merupakan risiko yang mempungaruhi semua (banyak) perusahaan, dan
2) Unsystematic risk, yang merupakan risiko yang mempengaruhi satu (sekelompok kecil)
perusahaan.
Karena systematic dan unsystematic risk tersebut akan mempengaruhi bagian keuntungan yang
unexpected, maka tingkat keuntungan yang diperoleh oleh pemodal dapat dituliskan sebagai
berikut:
R = E(R) + U
= E(R) + m + ϵ
Keterangan:
R = tingkat keuntungan
m = risiko sistematis (juga disebut risiko pasar atau market risk) yang mempengaruhi semua
perusahaan
ϵ = risiko yang tidak sistematis atau spesifik untuk perusahaan tertentu.
Jadi, risiko tidak sistematis dari perusahaan A tidak berkorelasi dengan risiko tidak sistematis
dari perusahaan B, dengan demikian maka:
Korelasi (ϵA,ϵB) = 0

3. Risiko Sistematis dan Beta

Apabila risiko tidak sistematis tidak saling berkorelasi, maka risiko sistematis setiap
perusahaan akan saling berkorelasi. Sebagai akibatnya maka tingkat keuntungan antar saham
juga saling berkorelasi.

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

2
 Misalkan dua faktor yang kita pandang akan mempengaruhi tingkat keutungan saham
adalah tingkat bunga (kita beri notasi r ) dan GNP. Dengan demikian kita dapat menuliskan
persamaan tingkat keuntungan sebagai berikut:
R = E(R) + U
= E(R) + m + ϵ
= E(R) + βr Fr + ΒGNP FGNP + ϵ
Keterangan:
Fr = surprise dalam tingkat bunga = perubahan yang sebenarnya – perubahan yang
diharapkan
Fr = surprise dalam GNP = perubahan yang sebenarnya – perubahan yang diharapkan
m = porsi keuntungan yang berasal dari risiko sistematis
= βr Fr + ΒGNP FGNP
Secara formal model faktor seperti di atas dinyatakan sebagai:
R = E(R) + β1 F1 + β2 F2 + …… + ϵ
Dengan menggunakan single factor model¸tingkat keuntungan suatu saham dapat dituliskan
menjadi:
R = E(R) + β[Rindeks pasar - E(Rindeks pasar)] + ϵ
R = E(R) + β[Rm - E(Rm)] + ϵ
R = α + βRm + ϵ
dan
α = E(R) + β E(Rm)

4. Portofolio dan Model Faktor

Jika kita akan membentuk portofolio dari sejumlah N saham dan kita pergunakan one
factor model untuk menjelaskan risiko sistematis, maka saham ke I dalam daftar saham tersebut
akan mempunyai keuntungan sebagai berikut:
Ri = E(Ri) + βi F + ϵi
Jika kita bentuk portofolio yang terdiri dari berbagai saham, dan saham-saham tersebut
mengikuti one factor model dan apabila Xi merupakan proporsi dana yang diinvestasikan pada
saham i, maka:
X1 + X2 + X3 + …………………..+ Xn = 1 (persamaan 1)

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

3
Karena tingkat keuntungan portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari tingkat keuntungan
saham-saham yang membentuknya, maka:
Rp = X1R1 + X2R2 + X3R3 + ………….+ XnRn (persamaan 2)
Dari persamaan 1 dan persamaan 2 maka dapat dituliskan menjadi:
Rp = X1[E(R1) + β1 F1 + ϵ1] + X2[E(R2) + β2 F2 + ϵ2] + ……….. + Xn[E(Rn) + βn Fn + ϵn]

Persamaan di atas menunjukkan bahwa tingkat keuntungan portofolio dipengaruhi oleh

tiga set parameter, yaitu:
1) Tingkat keuntungan yang diharapkan dari masing-masing sekuritas
2) Beta masing-masing sekuritas dikalikan dengan faktor (F)
3) Risiko tidak sistematis dari masing-masing sekuritas (ϵi)
Dengan demikian persamaan di atas dapat dinyatakan sebagai:
Rp = [X1E(R1) + X2E(R2) + X3E(R3) + …… + XnE(Rn)] + [(X1β1 + X2β2 + X3β3 + Xnβn) F ] +
[X1ϵ1 + X2ϵ2 + X3ϵ3 + …… + Xnϵn]

5. Beta dan Tingkat Keuntungan yang Diharapkan

Pada saat suatu aktiva mempunyai beta sama dengan nol, maka aktiva tersebut akan
memberikan tingkat keuntungan sebesar Rf dan tingkat keuntungan yang diharapkan dari aktiva
tersebut adalah E(R1), maka persamaan dapat dituliskan sebagai berikut:
E(R) = Rf + β[E(Ri) – (Rf)]
Dalam model satu faktor APT, beta sekuritas mengukur kepekaan sekuritas tersebut
terhadap faktor yang menyebabkan perubahan portofolio pasar. Jika portofolio pasar sebagai
faktornya, maka persamaan di atas dapat diubah menjadi:
E(R) = Rf + β[E(RM) – (Rf)] atau
E(R) = λ0 + λ1b
Dengan demikian bentuk umum persamaan APT adalah:
E(R) = λ0 + λ1b1 + λ2b2 + ……. + λkbk atau
E(R) = Rf + [E(Ri) – Rf)]β1 + [E(R2) – Rf)]β2 + ………………+ [E(Rk) – Rf)]βk

6. Hukum Satu Harga

6.1 Arbitrage Pricing untuk Satu Faktor

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

4
 Persamaan arbitrage pricing untuk satu faktor (artinya harga suatu aktiva hanya ditentukan
oleh satu faktor) bisa dinyatakan sebagai berikut:
E(Ri) = λ0 + λ1b1
Keterangan:
E(Ri) = tingkat keuntungn yang diharapkan untuk sekuritas i
λ0 = tingkat keuntungan untuk portofolio dengan beta nol
λ1 = kepekaan aktiva I terhadap faktor yang dipertimbangkan
b1 = premi resiko atas faktor yang dipertimbangkan tersebut
Asumsi yang unik dari APT adalah bahwa pemodal bisa melakukan short selling secara tidak
terbatas

6.2 Arbitrage Pricing dengan Dua Faktor

Arbitrage Pricing dengan dua faktor menjelaskan bagaimana proses arbitrase akan terjadi
seandainya hokum satu harga tidak berlaku dan pembentukan harga dipengaruhi oleh dua faktor.
Misalkan model dengan dua indeks berikut ini menjelaskan bagaimana tingkat
keuntungan suatu saham ditentukan.
Ri = ai + bi1 I1 + bi2 I2 + ei
Keterangan:
Ij = (j = 1 sampai 2) adalah nilai indeks j yang mempengaruhi tingkat keuntungan saham i.
ai = tingkat keuntungan yang diharapkan untuk saham I apabila semua indeks mempunyai
nilai 0
bij = menunjukkan kepekaan tingkat keuntungan saham I terhadap indeks j
ei = random error term
Apabila seorang pemodal membentuk portofolio yang didiversikan dengan baik, resiko
residual akan mendekati nol dan hanya risiko sistematislah yang relevan. Faktor-faktor yang
mempengaruhi risiko sistematis dalam persamaan di atas adalah bi1 dan bi2. Karena pemodal
tersebut berkepentingan dengan tingkat keuntungan yang diharapkan dan risiko, ia hanya akan
berkepentingan dengan E(Rp), bp2.
Berdasarkan hukum satu harga, maka dua portofolio yang mempunyai risiko yang sama
haruslah memberikan tingkat keuntungan yang sama pula. Arbitrator akan muncul untuk

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

5
memanfaatkan kesempatan memperoleh laba arbitrase (yaitu memperoleh laba tanpa harus
menanggung risiko).
Rumus umum APT dengan model dua indeks adalah :
E(Ri) = 0 + λ1bi1 + λ2bi2
Untuk mengidentifikasi ada berapa faktor yang mungkin mempengaruhi tingkat
keuntungan, dilakukan analisis dengan menggunakan teknik statistik yang disebut factor
analysis. Input yang digunakan untuk analisis tersebut adalah matriks koefisien korelasi, yang
dengan menggunakan teknik tertentu (misalnya dengan maximum likelihood) bisa
diidentifikasikan jumlah faktor dan koefisien (disebut sebagai loading) faktor-faktor tersebut
(paket program statistik SPSS, bisa melakukan analisis ini). Factor loadings ini kemudian
dipergunakan untuk menaksir (dengan persamaan regresi) b1 sampai dengan bn pada persaaan
dasar APT di atas. Karena itu pada tahap ini faktor-faktor yang mempengaruhi tingkat
keuntungan saham sebenarnya merupakan variabel yang tidak bisa diamati.

7. Perbandingan CAPM dan APT

Daya Tarik APT adalah kita tidak perlu mengidentifikasikan market portfolio (yang
diperlukan untuk menghitung beta dalam CAPM). Karena iu kita tidak perlu khawatir dengan
perhitungan market portfolio, dan secara teoritis kita bisa menguji APT meskipun kita hanya
memiliki sejumlah saham yang berisiko. Disamping itu, APT memungkinkan penggunaan lebih
dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan yang diharapkan.
Namun meskipun demikian, sayangnya faktor-faktor yang diidentifikasikan dalam APT
tidak bisa kita kenali, dengan kata lain APT tidak menjelaskan faktor-faktor apa yang
mempengaruhi pricing. CAPM sebaliknya, menyatukan semua faktor makro ke dalam satu
faktor yaitu return market portfolio. APT akan sangat bermanfaat jika bisa : 1)
mengidentifikasikan tidak terlalu banyak faktor-faktor makro ekonomi, 2) mengukur expected
return dari masing-masing faktor tersebut, dan 3) mengukur kepekaan masing-masing saham
terhadap faktor-faktor tersebut.
APT bisa menggunakan faktor-faktor yang lebih dari satu. APT tidak menjelaskan berapa
faktor yang mempengaruhi (atau seharusnya mempengaruhi) tingkat keuntungan. Menurut Roll
dan Ross (1984), beberapa faktor yang mempengaruhi tingkat keuntungan tersebut antara lain:
1) Perubahan inflasi yang tidak diantisipasi

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

6
2) Perubahan produksi industry yang tidak diantisipasi
3) Perubahan dalam premi risiko (perbedaan antara obligasi dengan grade yang tinggi dengan
yang rendah) yang tidak diantisipasi.
4) Perubahan slope dari kurva hasil (yield curve) yang tidak diantisipasi.

ARBITRAGE PRICING THEORY (APT)

7