4.

5 A Model of the Cost of Capital (Model Biaya Modal)

4.5.1 A Capital Asset Pricing Model (Model Penentuan Harga Aset Modal)

Untuk mengetahui hubungan antara harga pasar yang efisien sekuritas, risikonya, dan tingkat
pengembalian yang diharapkan atas sekuritas itu, bisa dicari dengan cara model penetapan harga
aset modal Sharpe-Lintner .

Pertama, tentukan R jt, tingkat pengembalian bersih atas saham perusahaan j untuk periode waktu
t, sebagai

R P jt + D jt −P j ,t−1 P jt +D jt
jt=¿ = −1 ¿
P j ,t−1 P j,t−1

dimana:

P jtadalah harga pasar saham perusahaan j pada akhir periode t.

D jtadalah dividen yang dibayarkan oleh perusahaan j selama periode t.

P j ,t−1adalah harga pasar saham perusahaan j pada awal periode t.

Ini adalah konsep pengembalian yang digunakan dalam Contoh 3.1 dan 3.2. Ini adalah tingkat
pengembalian bersih, mengingat harga pembukaan pasar dikurangi pembilangnya. Kami juga
dapat mendefinisikan file tingkat pengembalian kotor (gross rate of return) sebagai 1+ R jt
dimana

P jt + D jt
1+ R jt =
P j ,t −1

Karena satu-satunya perbedaan antara dua konsep tingkat pengembalian adalah 1, kita bisa
gunakan mereka secara bergantian. Sebenarnya, untuk menyesuaikan dengan praktik umum,
biasanya kami akan merujuk untuk tingkat pengembalian bersih dan kotor sebagai pengembalian
sederhana.

Kita dapat menganggap pengembalian sebagai ex post atau ex ante. Ex post, kami berada di akhir
periode t dan melihat ke belakang untuk menghitung pengembalian yang sebenarnya
direalisasikan selama periode tersebut, seperti pada Persamaan 4.1. Sebagai alternatif, kita dapat
berdiri di awal periode t (yaitu, pada waktu t - 1) dan pikirkan ex ante atau hasil yang diharapkan
sebagai

E ( P jt + D jt )
E( R ¿¿ jt )= −1 ¿
P j ,t −1
 Artinya, hasil yang diharapkan untuk periode t didasarkan pada harga yang diharapkan di akhir
periode ditambah dividen yang diharapkan selama periode tersebut, dibagi dengan harga saat ini.
Perhatikan bagaimana rumus ini mencerminkan efisiensi pasar sekuritas. Artinya, harga yang
diharapkan sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia untuk umum pada waktu t
- 1.

Sekarang, pertimbangkan ekonomi dengan sejumlah besar investor yang rasional dan
menghindari risiko. Asumsikan bahwa ada aset bebas risiko dalam perekonomian, dengan
pengembalian R f untuk periode t. Menganggap juga bahwa pasar sekuritas efisien dan biaya
transaksi nol. Kemudian, CAPM SharpeLintner menunjukkan

E ( R jt )=R f ( 1−β j ) + β j E ( RMt )

dimana β j adalah beta saham j dan E ( R Mt) adalah hasil yang diharapkan di pasar portofolio
untuk periode t.

Beta didefinisikan sebagai

Cov ( j , M )
β j=
Var (M )

di mana Cov (j, M) adalah kovariansi antara laba atas saham j dan laba atas saham portofolio
pasar. Kovariansi ini mengukur sejauh mana tingkat pengembalian saham j berubah seiring
pengembalian pasar berubah. Misalnya, saham beta tinggi mengalami ayunan keuntungan yang
besar relatif terhadap keuntungan pasar. Saham maskapai penerbangan dan produsen pesawat
terbang adalah contohnya, karena industri ini peka terhadap keadaan ekonomi. Perusahaan
makanan cepat saji dan perusahaan listrik akan berstatus beta rendah, karena permintaan akan
produk mereka rendah kurang dipengaruhi oleh tingkat aktivitas ekonomi. Jadi beta menangkap
porsi saham itu risiko yang disebabkan oleh faktor ekonomi secara luas. Risiko ini disebut risiko
sistematis (syistematic risk).

Var (M) adalah varians dari laba di pasar. Ini adalah perangkat standarisasi untuk membuat
beta lebih sebanding. Misalnya, sejauh varians orang Kanada, Bursa saham AS, Eropa, dan
lainnya berbeda, yang dibagi menurut bursa varians membantu dalam membandingkan risiko
sistematis perusahaan. Perhatikan bahwa model tersebut dalam hal pengembalian yang
diharapkan pasar. Persamaan 4.3 menyatakan bahwa pada awal periode t, ekspektasi
pengembalian perusahaan j untuk periode tersebut sama dengan konstanta R f ( 1−β j ) ditambah
β j konstanta lainnya dikalikan dengan pengembalian yang diharapkan dari portofolio pasar.
E ( R jt )juga dapat diartikan sebagai biaya modal ekuitas perusahaan, karena itu mewakili
pengembalian yang diharapkan yang diminta oleh pasar atas saham perusahaan itu.

Tegasnya, pasar tidak memiliki ekspektasi — individu memilikinya. Salah satu cara
pikirkan ekspektasi pasar adalah bahwa harga suatu saham berperilaku seolah-olah pasar
memegang harapan tertentu tentang kinerjanya di masa depan. Lebih fundamental, pasar harga
saham mencakup rata-rata ekspektasi semua investor yang terinformasi, banyak seperti perkiraan
konsensus dalam contoh sepak bola Beaver (Bagian 4.2.2) termasuk harapan rata-rata para
peramal. Tidak sulit untuk melihat intuisi sang model. Karena investor rasional akan sepenuhnya
diversifikasi ketika biaya transaksi nol, satu-satunya ukuran risiko dalam rumus adalah β j . Risiko
spesifik perusahaan tidak memengaruhi harga saham karena menghilang dalam portofolio yang
sepenuhnya terdiversifikasi. Juga, perhatikan bahwa yang lebih tinggi adalah β j semakin tinggi
hasil yang diharapkan, hal-hal lain sama. Ini adalah

konsisten dengan penghindaran risiko, karena investor yang menghindari risiko akan
membutuhkan ekspektasi yang lebih tinggi kembali untuk mengkompensasi risiko yang lebih
tinggi.

Perhatikan juga peran harga pasar saat ini P j ,t−1dalam model. Kembalinya diminta oleh pasar
pada saham j untuk periode t — yaitu, E ( R jt )dalam Persamaan 4.3 — adalah fungsi hanya dari
R f , R Mt , β j. Harga pasar saat ini dari perusahaan j tidak muncul. Namun, dalam Persamaan 4.2,
diberikan harga akhir periode yang diharapkan Pjt dan dividen Djt, kita lihat bahwa P j ,t−1pada
penyebut akan menyesuaikan sehingga sisi kanan Persamaan 4.2 sama dengan E (Rjt). Artinya,
harga saham saat ini akan menyesuaikan sehingga pengembalian yang diharapkan sama
pengembalian yang diminta oleh pasar untuk saham itu seperti yang diberikan oleh Persamaan
4.3. Sekarang kita dapat melihat bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham
perusahaan j. Misalkan pada saat itu t - 1 (sekarang) beberapa informasi spesifik perusahaan baru
muncul yang meningkatkan ekspektasi investor dari Pjt (dan mungkin juga dari Djt), tanpa
mempengaruhi Rf,, β j , atau E (RMt). Ini akan melempar Persamaan 4.2 tidak seimbang, karena E
(Rjt) dari Persamaan 4.3 tidak berubah. Jadi, Pj, t-1, the harga saat ini, harus naik untuk
memulihkan kesetaraan. Ini, tentu saja, sejalan dengan efisiensi pasar, yang menyatakan bahwa
harga pasar sekuritas akan segera bereaksi terhadap informasi baru. Untuk tujuan kami, ada tiga
kegunaan utama rumus CAPM. Pertama, itu membawa mengetahui dengan jelas bagaimana
harga saham bergantung pada ekspektasi investor terhadap harga saham di masa depan dan
dividen. Jika ekspektasi ini berubah (pembilang Persamaan 4.2), harga saat ini P j, t-1 (penyebut)
akan segera berubah untuk mencerminkan ekspektasi baru ini. Untuk perubahan tertentu dalam
ekspektasi, dan diberikan Rf dan E (RMt), jumlah perubahan harga saat ini hanya bergantung pada
beta saham. Dengan kata lain, file semakin besar perubahan ekspektasi, semakin besar perubahan
harga, hal-hal lain sama. Kedua, dengan kembali ke tampilan pengembalian ex post, CAPM
memberi kita jalan memisahkan realisasi laba atas saham menjadi komponen yang diharapkan
dan tidak terduga. Untuk melihat ini, pertimbangkan versi model berikut, di mana kita sekarang
berada di akhir periode t dan melihat ke belakang:

R jt =α j + β j R Mt +ϵ jt
 Versi CAPM ini disebut model pasar. Ini menjelaskan pengembalian yang terealisasi R jt atas
saham perusahaan dengan menguraikannya menjadi ekspektasi pengembalian awal periode
β j R Mt dan ϵ jt pengembalian yang tidak terduga atau abnormal6. Hasil yang diharapkan datang
dari CAPM, dengan α j=R f (1−β j ) . Ejt menangkap dampak pada Rjt dari semua kejadian
tersebut selama periode t yang tidak diharapkan pada awal periode. Menurut definisi di pasar
yang efisien, E (jt) = 0, karena informasi baru datang secara acak. Tapi, di manapun periode t
nilai realisasi ϵ jt tidak perlu nol. Nilai realisasinya akan bergantung pada keadilan informasi apa
yang datang. Jadi, model pasar memungkinkan pemisahan ex post dari realisasi pengembalian
Rjt menjadi komponen yang diharapkan dan tidak terduga atau abnormal. Ketiga, model pasar
menyediakan cara yang nyaman bagi peneliti dan analis memperkirakan beta saham. Perhatikan
bahwa model pasar disajikan dalam bentuk persamaan regresi. Dengan mendapatkan sampel
terbaru dari data masa lalu pada Rjt dan RMt, koefisien model regresi dapat diestimasi dengan
regresi kuadrat-terkecil. Jika kita berasumsi demikian pasar mampu membentuk ekspektasi R Mt
yang tidak bias (sehingga RMt adalah proxy yang baik untuk E (RMt), yang tidak dapat
diobservasi), dan jika kita mengasumsikan bahwa β j tidak bergerak seiring waktu, lalu koefisien
RMt dari regresi kuadrat-terkecil adalah estimasi yang baik dari β j . Selanjutnya, kewajaran
estimasi dapat diperiksa dengan membandingkan koefisien estimasi α j dengan R f (1−β j) —
Keduanya harus serupa

Untuk sekarang, penting untuk disadari bahwa CAPM menyediakan cara yang penting dan
berguna untuk membuat model ekspektasi pasar atas pengembalian saham dan biaya modal
perusahaan. Juga, itu terlihat jelas bagaimana informasi baru mempengaruhi harga saham saat
ini.

4.5.2 Critique Of the Capital Asset Pricing Cost Models

Untuk referensi selanjutnya, kami sekarang mempertimbangkan beberapa asumsi dasar

CAPM. Hal ini penting untuk dipertimbangkan di sini karena CAPM adalah contoh jenis model
ekonomi matematis yang telah menerima kritik keras karena gagal memprediksi kesalahan harga
saham dan kehancuran pasar 2007-2008. Pertimbangan atas asumsi ini akan membantu kita
untuk lebih memahami ini kritik.

Pertama, CAPM mengasumsikan ekspektasi rasional. Artinya, investor diasumsikan tahu

beta saham, yang dapat dianggap sebagai parameter keputusan dasar yang tidak diketahui.
Sebagai masalah praktis, ini mungkin tidak diketahui secara akurat, menciptakan sumber
estimasi risiko bagi investor. Misalnya, seperti dijelaskan di atas, model pasar dapat digunakan
untuk memperkirakan beta. Namun, perkiraan ini tidak mungkin sepenuhnya akurat, terutama
jika hanya berupa beberapa periode data tersedia untuk estimasi. Selain itu, beta perusahaan
dapat berubah. Lalu, investor harus melalui proses pembelajaran pengumpulan bukti dan revisi
keyakinan sebelum akurat perkiraan nilai barunya diperoleh. Proses pembelajaran ini mungkin
memakan waktu, selama saham mana yang mungkin mengalami kesalahan harga relatif terhadap
nilai pasar efisiennya yang sebenarnya. Sampai-sampai risiko estimasi ini tidak terdiversifikasi
(dalam portofolio yang terdiversifikasi, perkiraan beta yang berlebihan untuk beberapa saham
mungkin diimbangi dengan underestimates untuk orang lain), investor akan menuntut lebih
tinggi kembali dari CAPM, untuk mengkompensasi risiko tambahan ini.

Kedua, CAPM tidak mempertimbangkan bahwa pasar sekuritas dapat berisi investor
rasional dengan tingkat kecanggihan yang berbeda. Memang, diskusi kita sebelumnya dibedakan
antara investor informasi dan pedagang kebisingan. Namun pada kenyataannya, pasar sekuritas
mengandung lebih dari satu kelas investor rasional. Bertentangan dengan kenyataan ini, CAPM
mengasumsikan pengetahuan umum. Artinya, tidak hanya semua orang yang tahu β j tapi semua
orang tahu bahwa semua orang tahu β j , dll. Pentingnya pengetahuan umum, asumsinya adalah
bahwa CAPM kemudian mengesampingkan kemungkinan bahwa beberapa investor (misalnya,
hedge fund) akan mendapat informasi yang lebih baik daripada yang lain (misalnya, investor
rasional biasa). Jika begitu, investor yang lebih canggih mungkin merasa bahwa investor biasa,
dengan pengetahuan yang lebih rendah tentang β j , akan membuat keputusan investasi yang
salah. Investor yang lebih terinformasi ini akan melakukannya lalu manfaatkan kesalahan harga
saham yang dihasilkan, daripada membuat keputusan investasi yang terdiversifikasi yang
mendasari CAPM.

Ketiga, sebagaimana disebutkan, CAPM mengasumsikan bahwa biaya transaksi pembelian

dan penjualan sekuritas nol. Artinya, ini mengasumsikan pasar likuid sempurna. Bahwa pasar
likuid adalah pasar di mana investor dapat membeli dengan cepat dan dengan biaya yang wajar
atau menjual sejumlah sekuritas dengan harga pasar saat ini. Jelas, investor menyukai pasar
dengan tingkat likuiditas tinggi. Namun secara realistis, pasar tidak likuid sempurna — selalu
ada biaya membeli dan menjual saham, seperti biaya broker dan bid-ask spread. Juga, tergantung
Pada tingkat likuiditas, transaksi besar dengan sendirinya dapat mempengaruhi harga.
Selanjutnya, likuiditas pasar dapat bervariasi dari waktu ke waktu, menciptakan risiko likuiditas.
Risiko ini menjadi jelas selama krisis pasar sekuritas 2007-2008 (Bagian 1.3), ketika harga
likuiditas muncul. Akhirnya, CAPM mengasumsikan rasionalitas investor. Jika pemodelan
ekonomi peran informasi di pasar modal untuk pulih Kritik yang telah dibuat terhadapnya, perlu
untuk mempertahankan rasionalitas investor, atau mengembangkan model untuk
menggabungkan perilaku rasional dan non-rasional. Juga lebih banyak model realistis, yang
mengendurkan asumsi ekspektasi rasional, pengetahuan umum, dan likuiditas pasar yang
sempurna, harus dikembangkan.

4.5.3 Ringkasan

Terlepas dari berbagai kekhawatiran ini, CAPM adalah titik awal yang baik untuk memahami
peran informasi di pasar modal. Asumsinya tentang investor yang terdiversifikasi konsisten
dengan banyak strategi investasi, dan terus digunakan oleh perusahaan dan peneliti untuk
perkirakan biaya modal.