PEMENUHAN TUGAS

RANGKUMAN BAB 5
BUKU CORPORATE FINANCE AND FINANCIAL STRATEGY
Optimising Corporate and Shareholder Value
Tony Davies and Ian Crawford

Mata Kuliah Manajemen Keuangan Strategik

Dosen:
Dr. Bandi, M.Si., Ak.

Disusun oleh:
KELOMPOK 3
1. Nanang Jantan Jumene S411902023
2. Tina Agustien S411902033
3. Yusuf Abdullah S411902038

MAGISTER MANAJEMEN PROGRAM PASCA SARJANA

UNIVERSITAS SEBELAS MARET
SURAKARTA
2019
 BAB 5
STRUKTUR MODAL DAN BIAYA MODAL
(Capital Structure and The Cost of Capital)

Tujuan Pembelajaran
Penyelesaian bab ini memungkinkan anda untuk:
1. Menguraikan Capital Asset Pricing Model dan pentingnya β factor
2. mempertimbangkan teori harga arbitrase (APT) sebagai alternative untuk CAPM
3. Mengevaluasi biaya ekuitas perusahaan menggunakan CAPM, dan menggunakan
model pertumbuhan dividen sederhana
4. Mengevaluasi biaya hutang perusahaan
5. Menghitung biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC)
6. Menjelaskan struktur modal (atau struktur keuangan) dan konsep gearing atau leverage
perusahaan.
7. Mempertimbangkan apakah mungkin atau tidak adanya struktur modal yang optimal
8. Menjelaskan pendeteksi tradisional, pendekatan Miller dan Modigliani, teori pecking
order, dan pendekatan WACC pada struktur modal.

Pengantar
Kita melihat bagaimana dampak resiko pada hasil dari investasi nyata dalam proyek-
proyek penciptaan nilai, dan juga investasi saham. Kita juga melihat bagaimana resiko
dapat dikurangi melalui investasi dalam suatu range, atau portofolio, dari diversi investasi.
Kami memperkenalkan CAPM dan bagaimana β factor dapat digunakan untuk mengukur
volatilitas kembalinya pangsa relative terhadap pasar. Disini kita melihat lebih jauh CAPM
dan bagaimana hal itu dapat digunakan sebagai metode penghitungan ekuitas.
Kita juga akan melihat metode lain untuk menghitung biaya ekuitas dan biaya utang. Biaya
ekuitas sebuah perusahaan dan biaya hutang kemudian dapat digunakan untuk menghitung
biaya modal rata – rata tertimbang, WACC nya.
Proporsi hutang dalam total modal perusahaan (total hutang ditambah ekuitas) disebut
struktur modal atau struktur keuangan. Di sini kita juga membahas bagaimana struktur
modal perusahaan diukur, apakah gearing atau leverage. Setiap diskusi tentang struktur
modal biasanya meminta pertanyaan “apakah struktur modal terbaik (atau optimal)
perusahaan?” Di akhir pembahasan akan diulas sejumlah pendekatan untuk menjawab
pertanyaan ini, termasuk yang diusulkan oleh Miller dan Modigillani.

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Sebelumnya telah dibahas premi resiko yang harus diterima oleh investor sebagai
kompensasi untuk menerima resiko portopolio (σp) yaitu adalah
(R m - R f) σp
σm

1
dari persamaan di atas, perhitungan premi resiko dapat disusun kembali menjadi

Dan ekspresi disebut sebagai faktor beta ( β).

Pengembalian / return yang diharapkan investor dari portopolio dapat ditentukan dengan
persamaan berikut;

Dimana;
Rf adalah tingkat pengembalian bebas risiko
Rm adalah pengembalian dari portofolio pasar X
Rp adalah pengembalian atas portofolio P, yang merupakan campuran investasi
dalam portofolio X dan investasi bebas-risiko
σm adalah risiko (standar deviasi) pengembalian dari portofolio pasar X
σp adalah risiko (standar deviasi) pengembalian dari portofolio P dengan
menggunakan factor β diperoleh persamaan sbb;

Dari persamaan di atas dapat dijelaskan sbb;

Faktor beta, β dapat digunakan untuk mengukur sejauh mana pengembalian portofolio
(atau pengembalian keamanan individu) harus melebihi tingkat pengembalian bebas
risiko. Faktor beta dikalikan dengan perbedaan antara pengembalian rata-rata pada
sekuritas pasar (Rm) dan pengembalian bebas resiko (Rf) untuk mendapatkan
portofolio atau premi risiko keamanan. Premi risiko mencakup risiko bisnis dan
elemen risiko keuangan. Persamaan ini membentuk dasar dari model penetapan harga
aset modal (CAPM).

Portofolio diversifikasi investasi dapat menghilangkan beberapa risiko tidak sistematis.

Tetapi beberapa risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi yaitu risiko
sistematis. Risiko sistematis meliputi bisnis atau operasi risiko, misalnya yang dihasilkan
dari perubahan ekonomi. Risiko sistematis juga termasuk risiko keuangan di perusahaan
2
karena hutang bunga.
Pengembalian investasi bebas risiko (Rf), seperti sekuritas Pemerintah Inggris, harus
dilampaui oleh pengembalian investasi lainnya. Beberapa investasi memiliki risiko pasar
yang lebih besar (sistematis) dan beberapa lebih rendah dari risiko pasar rata-rata dan
karenanya pengembalian yang diharapkan bervariasi lebih atau kurang dari rata-rata.
Hubungan antara pengembalian yang diharapkan atas saham perusahaan, biaya ekuitasnya
(Ke), dan pengembalian pasar rata-rata (Rm) dapat diukur dengan β (perhatikan bahwa β
= 1 untuk pasar saham secara keseluruhan).

Investor dapat mengukur faktor beta dari portofolio mereka dengan memperoleh
informasi tentang faktor beta dari sekuritas individual. β faktor dapat dihitung dengan
menggunakan data yang dikumpulkan sehubungan dengan pengembalian periodik
pasar dan data masing-masing perusahaan menggunakan analisis regresi. Nilai-nilai β
juga dapat diperoleh dari berbagai sumber seperti analis investasi yang berspesialisasi
dalam memetakan volatilitas saham dan pasar, dan temuan mereka dapat secara teratur
ditemukan di pers keuangan Inggris. β nilai juga diterbitkan setiap triwulan oleh
Layanan Keuangan London Business School dalam publikasi mereka yang berjudul
Layanan Pengukuran Risiko.

Perlu dicatat bahwa CAPM mengakui pengembalian 'peluang' dan variasi harga saham
karena risiko pasar. CAPM mengukur β saham individu dengan langkah-langkah statistik
yang andal, tetapi itu tidak memperhitungkan risiko yang tidak sistematis, meskipun
mungkin signifikan bagi investor yang tidak terdiversifikasi atau perusahaan dengan
sedikit produk. Tetapi seorang investor dapat mengurangi atau menghilangkan risiko tidak
sistematis melalui diversifikasi.

hasil yang diharapkan dari keamanan = return bebas resiko + premi untuk risiko
pasar, disesuaikan dengan ukuran volatilitas keamanan

Jika

Rs adalah hasil yang diharapkan dari seorang individu keamanan

β adalah faktor beta untuk keamanan individu
Rf adalah tingkat bebas risiko pengembalian
Rm adalah pengembalian dari pasar secara keseluruhan
(R m - R f) adalah premi risiko pasar
Maka diperoleh persamaan sbb;

3
 R s = R f + { β x ( R m - R f)}

Variasi hubungan β di atas dapat digunakan untuk menetapkan biaya ekuitas untuk
digunakan dalam penilaian proyek. Biaya ekuitas (Ke) diharapkan setara dengan
pengembalian yang diharapkan dari keamanan individu (Rs). Dan nilai beta untuk modal
ekuitas perusahaan βe setara dengan faktor beta untuk keamanan individu β.
Jadi, pengembalian yang diharapkan oleh pemegang saham biasa, atau biaya ekuitas
perusahaan, sama dengan tingkat bebas risiko pengembalian ditambah premi untuk risiko
pasar disesuaikan dengan ukuran volatilitas dari saham biasa perusahaan. Sehingga
diperoleh persamaan:

Ke = R f + { βe x ( Rm - Rf)}

Seperti ditampilkan pada bagan berikut;

Pada Gambar 5.1 perlu dicatat bahwa hubungan linear antara risiko dan return diwakili
oleh baris keamanan pasar (SML). Sedangkan garis pasar modal (CML) yang kita bahas di
Bab 4 merupakan risiko linear dan kembali trade-off bagi investor dalam portofolio aset
berbasis pasar berisiko dan aset bebas risiko lain, SML mewakili hubungan antara risiko
sistematik (diukur oleh β) dan tingkat yang diperlukan pengembalian aset modal.

CAPM mengasumsikan bahwa hubungan antara return dari saham dan pengembalian rata-
rata untuk seluruh pasar adalah hubungan linear. Hal ini juga harus diingat bahwa CAPM

4
menganggap risiko sistematis saja. CAPM adalah teori keseimbangan pasar yang
dikembangkan berkaitan dengan harga saham dan risiko mereka.

5
Keterbatasan CAPM

Ada sejumlah batasan pada CAPM, termasuk:

1. Itu adalah model faktor-tunggal.
2. Model membuat asumsi yang tidak realistis, misalnya bahwa biaya kebangkrutan
adalah nol dan bahwa pasar efisien.
3. Parameter model tidak dapat diperkirakan secara tepat, misalnya yang digunakan dalam
menentukan tingkat pengembalian bebas risiko dan nilai beta.
4. Model mengasumsikan hubungan linier antara variabel-variabelnya.
CAPM umumnya hanya bisa digunakan ketika saham diperdagangkan di pasar terbuka.
Sementara CAPM dapat digunakan untuk menentukan nilai saham, atau menentukan risiko
portofolio saham, meningkatnya keraguan diungkapkan oleh Fama dan Perancis (Fama,
EF dan Prancis, K 'Penampang pengembalian saham yang diharapkan' Jurnal Keuangan
47, Juni, halaman 427-65 (1992)), apakah SML ada, dan apakah beta memiliki dampak
pada tingkat pengembalian yang diperoleh dari saham. Kami dapat mempertanyakan
validitas CAPM. Model ini sulit untuk diuji karena indeks Bursa Efek yang digunakan
untuk memperkirakan pengembalian pasar mungkin pengganti yang buruk:

1. Mereka tidak termasuk semua saham yang dapat diperdagangkan.

2. Mereka mengecualikan saham yang tidak dapat diperdagangkan dan aset keuangan dan
non-keuangan lainnya seperti obligasi, properti, tanah, dll.

Abitrase Pricing Teori (APT)

Tes CAPM menunjukkan bahwa itu bukan penjelasan yang sempurna tentang hubungan
antara tingkat risiko dan premi risiko yang diharapkan. Ini mengarah pada pengembangan
pendekatan lain. Model arbitrage pricing theory (APT) yang dikembangkan oleh Stephen
Ross (Ross, SA 'The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing' Jurnal Teori Ekonomi,
Volume 13, halaman 341-60 (1976)) pantas disebutkan meskipun minat dalam model ini
telah berkurang dalam beberapa tahun terakhir.
Model APT mencakup empat faktor ekonomi makro, misalnya output industri dan tingkat
inflasi, yang berdampak pada risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi.
APT mengasumsikan bahwa tidak hanya ada satu penjelasan unik tentang hubungan premi
risiko, seperti dengan CAPM, tetapi sejumlah faktor. Model APT mengatakan bahwa
pengembalian yang diharapkan (Ke) dari suatu saham atau saham tergantung pada risiko
yang terkait dengan masing-masing faktor dan sensitivitas terhadap masing-masing factor.

Sebelumnya dalam CAPM disebutkan;

6
Jika kita menunjukkan premi pasar resiko rata –rata (Rm – Rf) dengan λ maka diperoleh
persamaan;

Maka menurut APT

Di mana λ1, λ2, λ3, dan λ4 adalah premi risiko rata-rata untuk masing-masing dari empat
faktor dalam model dan β1, β2, β3, dan β4 adalah ukuran sensitivitas saham tertentu atau
saham untuk masing-masing dari empat faktor.

Pada 1980-an, Jurnal Keuangan memasukkan banyak laporan tentang tes empiris pada
model APT. Tes tampaknya menunjukkan bahwa itu kuat dan berhasil dan menunjukkan
keunggulan nyata untuk model CAPM dalam menjelaskan pengembalian historis saham
dan saham. Tetapi karena model APT berhubungan dengan empat faktor (yang mungkin
tidak semuanya didefinisikan dengan jelas) daripada portofolio pasar satu-faktor dalam
CAPM, kegunaan praktisnya mungkin bahkan lebih dipertanyakan daripada penggunaan
CAPM. APT saat ini tampaknya tidak digunakan dalam praktik sampai tingkat yang
signifikan. CAPM mungkin kurang sempurna tetapi pendekatan luasnya berguna dalam
menurunkan tingkat diskonto yang tepat untuk pengambilan keputusan investasi.

Cost Of Equity
Hubungan antara risiko dan pengembalian juga merupakan salah satu konsep kunci yang
berkaitan dengan penentuan biaya hutang dan biaya modal ekuitas. Ini adalah konsep
penting dan kami akan mengeksplorasi risiko sedikit lebih jauh, terkait dengan investasi di
perusahaan. Kami akan membahas biaya utang berdasarkan aliran pendapatan masa depan
ke pembayaran bunga kepada pemberi pinjaman. Kami juga akan membahas biaya ekuitas
berdasarkan arus pendapatan masa depan kepada pemegang saham – dividen.
Biaya ekuitas untuk suatu perusahaan dapat ditentukan dengan mempertimbangkan arus
kas masa depan yang diharapkan. Dalam kasus ekuitas atau saham biasa, arus kas masa
depan ini adalah dividen. Satu perbedaan antara metode ini dan metode yang diterapkan
pada utang adalah bahwa tidak ada keringanan pajak untuk pembayaran dividen.
Nilai dari saham biasa dapat secara sederhana dinyatakan sebagai nilai sekarang dari arus
dividen yang diharapkan di masa depan:

7
Dimana;
Ke = biaya modal ekuitas
v1 .... vn = dividen masa depan yang diharapkan untuk masing-masing 1 hingga n
tahun
S = nilai pasar saat ini dari saham
Jika dividen diharapkan tetap rata selama periode waktu tertentu, rumus tersebut dapat
disederhanakan menjadi:

Oleh karena itu, biaya ekuitas kepada perusahaan adalah:

Model dividen sederhana ini didasarkan pada gagasan bahwa pemegang saham menghargai
saham berdasarkan nilai dividen yang diharapkan. Kelemahan dari model dividen
sederhana adalah bahwa ia mengasumsikan bahwa pemegang saham rasional dan konsisten
dalam harapan dividen jangka panjang mereka.

Simple Devidend Growth Model

Asumsi besar yang dibuat dalam menggunakan model dividen sederhana adalah bahwa
pertumbuhan modal dalam harga saham diabaikan karena harga saham setiap saat
mencerminkan ekspektasi dividen masa depan pada waktu itu. Hutang dividen untuk
bagian tertentu jarang tetap konstan dari tahun ke tahun. Namun, dividen dapat tumbuh
secara reguler.

Pendekatan yang disebut model pertumbuhan dividen (atau model pertumbuhan Gordon)
untuk biaya ekuitas dapat dikembangkan dengan merevisi formula model dividen
sederhana. Model pertumbuhan dividen mengasumsikan hubungan langsung antara harga
saham dan dividen masa depan yang diharapkan dan mengakui tingkat pertumbuhan
dividen yang diharapkan (G) yang dicapai melalui reinvestasi laba ditahan.
Jika;
Ke = biaya modal ekuitas
V = dividen saat ini
S = nilai pasar saat ini dari saham

Kemudian;

8
Jika diasumsikan bahwa bagian tersebut ditahan untuk jangka waktu tidak terbatas maka n
dapat diasumsikan cenderung ke arah tak terbatas dan jika G dianggap konstan, persamaan
dapat ditulis ulang sebagai:

Karena itu;

Jika dividen tahun pertama v1 diasumsikan telah tumbuh pada tingkat G sehingga v (1
+ G) = v1 maka biaya ekuitas dapat disajikan kembali sebagai:

9
Cost of Debt

Suku bunga yang dibayarkan untuk pinjaman dikenal hampir pasti. Sekalipun utang itu
memiliki tingkat bunga mengambang atau variabel, maka itu jauh lebih mudah untuk
diperkirakan daripada aliran dividen yang diharapkan pada saham biasa. Utang terdiri dari
surat utang, pinjaman dll. Dan dapat berupa utang perusahaan atau pemerintah. Tingkat
risikonya berbeda, dan sebagian utang mungkin dijamin dengan aset tertentu atau aset
perusahaan secara umum. Biaya utang umumnya didasarkan pada tingkat pasar saat ini
untuk utang, yang memiliki tingkat risiko tertentu.

Dua perbedaan utama antara biaya ekuitas dan biaya hutang adalah:
1. Tingkat risiko yang berbeda antara utang dan ekuitas.
2. Pelindung pajak berlaku untuk bunga yang dibayarkan atas utang, tetapi tidak untuk
dividen ekuitas yang dibayarkan.

Biaya pembayaran modal hutang adalah pembayaran bunga tahunan atau setengah tahunan,
yang merupakan biaya yang diijinkan untuk keperluan pajak. Biaya pembayaran kembali
pinjaman, atau hutang, tergantung pada jenis pinjaman. Modal pinjaman, surat hutang
misalnya, mungkin tidak dapat ditebus dan diperdagangkan, dengan nilai pasar, atau dapat
ditebus pada tanggal tertentu. Kami akan melihat perhitungan biaya untuk perusahaan dari
pinjaman yang dapat ditebus dan juga biaya pinjaman yang tidak dapat ditebus.

Jika

Kd = biaya hutang
I = suku bunga pinjaman tahunan
L = nilai pasar saat ini dari pinjaman sebagai persentase dari nilai nominalnya
jika pinjaman dapat ditebus, dan jika R adalah nilai pinjaman saat pelunasan setelah
n tahun, maka:

Biaya hutang dalam persamaan di atas dapat dihitung dengan coba-coba, dengan
interpolasi, atau menggunakan fungsi Excel yang sesuai.
Untuk pinjaman yang tidak dapat ditebus, bunganya harus dibayar selama-lamanya
(selamanya), jadi:

karena itu:

10
Karena bunga yang dibayarkan atas pinjaman adalah pengurangan yang diizinkan untuk
pajak perusahaan, biaya utang biasanya dihitung dengan menyesuaikan tingkat bunga
dengan persentase pajak perusahaan untuk memberikan tingkat bunga setelah pajak.
Karena itu,

Jika t = tarif pajak perusahaan maka;

Ekspresi (1 - t) disebut pelindung pajak.

Dengan mengatur ulang formula, dapat dilihat bahwa nilai pasar hutang tergantung pada
tingkat pengembalian di masa depan, tingkat bunga yang dibayarkan, yang ditentukan oleh
tingkat risiko yang terkait dengan investasi, dan tingkat pajak perusahaan:

11
Weighted Avarage Cost Of Capital (WACC)

Weighted average cost of capital (WACC) adalah biaya tertimbang dari pembiayaan
perusahaan (ekuitas, surat utang, pinjaman bank) yang dibobot sesuai dengan proporsi
masing-masing, berdasarkan penilaian pasar mereka. Setelah biaya hutang perusahaan
(Kd) dan biaya ekuitas (Ke) telah dihitung, biaya keuangan individu kemudian dapat
ditimbang dengan proporsi relatif hutang (D) dan ekuitas (E) dalam struktur modal yang
ada untuk menghitung WACC.

Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) dapat didefinisikan sebagai biaya rata-rata dari
total sumber daya keuangan suatu perusahaan, yaitu ekuitas pemegang saham dan hutang
keuangan bersih. WACC juga dapat dihitung secara marjinal untuk paket keuangan
tambahan yang terdiri dari hutang atau ekuitas.
Dalam praktiknya, kondisi dalam suatu perusahaan dapat berubah setiap hari sehingga
perhitungan biaya ekuitas dan biaya utang mungkin tidak sepenuhnya akurat. Sebagai
proporsi relatif dari ekuitas dan hutang perusahaan, gearing, perubahan, pengembalian
yang dibutuhkan oleh investor dan tingkat risiko yang dirasakan juga dapat berubah. Perlu
dicatat bahwa syarat-syarat hutang mungkin memerlukan bunga yang harus dibayar pada
tingkat bunga mengambang dan bukan pada tingkat bunga tetap, yang dalam hal ini tingkat
bunga 'tetap' yang setara harus diestimasi.
Jika kami mewakili ekuitas pemegang saham sebagai E dan utang keuangan bersih sebagai
D maka proporsi relatif ekuitas dan utang dalam total pembiayaan perusahaan :

Biaya ekuitas adalah pengembalian yang diharapkan dari ekuitas, pengembalian yang
diharapkan pemegang saham dari investasi mereka. Jika kami menyatakan biaya ekuitas
pemegang saham sebagai Ke dan biaya utang keuangan sebagai Kd, dan t adalah tarif pajak
perusahaan, maka kami dapat memperoleh rumus untuk menghitung WACC.

Bunga atas modal utang adalah pengurangan yang diizinkan untuk keperluan perpajakan
perusahaan dan karenanya biaya modal saham dan biaya modal utang tidak sebanding
dengan biaya yang seharusnya. Oleh karena itu keringanan pajak atas bunga utang ini harus
diakui dalam perhitungan arus kas yang didiskontokan. Salah satu caranya adalah dengan
memasukkan penghematan pajak karena pembayaran bunga dalam arus kas setiap proyek.
Metode yang lebih sederhana, dan yang biasanya digunakan, adalah untuk memungkinkan
keringanan pajak dalam menghitung biaya modal utang, untuk sampai pada biaya utang

12
setelah pajak. Oleh karena itu, untuk menghitung WACC, biaya hutang (Kd) harus
disesuaikan dengan pajak perusahaan (t), dengan (1 - t) pelindung pajak.

Sebagai alternatif dari dua model dividen yang telah kita lihat, biaya ekuitas perusahaan
dapat dihitung dengan membuat penyisihan risiko menggunakan CAPM. Biaya modal ini
kemudian dapat digunakan untuk menghitung WACC perusahaan.

Penggunaan WACC

Nilai pasar suatu perusahaan dapat ditentukan dengan mengevaluasi arus kas masa
depannya yang didiskontokan ke nilai kini dengan menggunakan WACC-nya. Semakin
rendah WACC maka semakin tinggi nilai sekarang bersih dari arus kas masa depan dan

13
karenanya semakin tinggi nilai pasarnya. Penentuan rasio D / E (utang / ekuitas) yang
optimal adalah salah satu tugas paling sulit yang dihadapi direktur keuangan. Risiko dan
biaya yang terkait dengan modal utang dan modal ekuitas berbeda dan dapat berubah terus-
menerus, dan dapat bervariasi dari satu industri ke industri lainnya dan di antara berbagai
jenis bisnis. Pengukuran rasio D / E mungkin bukan tugas yang mudah, terutama untuk
kelompok perusahaan yang beragam. Perusahaan di pasar yang berbeda dan memang
perusahaan yang terdiversifikasi yang memiliki divisi perdagangan yang beroperasi di
pasar yang berbeda dan menghasilkan produk yang berbeda menghadapi tingkat risiko
yang berbeda. Jika divisi A beroperasi dengan risiko lebih tinggi daripada divisi B maka
tingkat pengembalian investasi A yang diperlukan harus lebih tinggi daripada tingkat
rintangan (lihat Bab 6 tentang arus kas diskon) dari pengembalian investasi B.
Perbedaannya adalah 'membayar' untuk perbedaan risiko. Ini adalah prinsip penting tetapi
sangat sulit untuk diterapkan dalam praktik.

Mini Case 5.1 :

Industri yang diatur tunduk pada sejumlah ukuran kinerja, salah satunya adalah WACC
pasca pajak yang ditetapkan oleh otoritas yang berwenang. Target ini ditinjau secara
berkala dan ada beberapa variasi antara industri. Regulator Air Ofwat menetapkan target
WACC baru sebesar 4,5% dalam dokumen Kepatuhan Peraturan 2011 mereka,
menguranginya dari yang sebelumnya ditetapkan 5,1% pada tahun 2004. Keputusan
regulator dapat memiliki konsekuensi serius bagi perusahaan utilitas publik yang kemudian
harus memastikan persyaratan yang ketat dipenuhi. bertemu di tahun-tahun mendatang.
Contoh WACC dan beberapa variasi tahun-ke-tahun dapat dilihat pada tabel di bawah ini:

Ada banyak argumen untuk dan menentang penggunaan WACC untuk penilaian investasi.
Penggunaannya dikemukakan atas dasar bahwa:

 investasi baru harus dibiayai oleh sumber dana baru - laba ditahan, masalah saham
baru, pinjaman baru, dan sebagainya
 biaya modal untuk diterapkan pada evaluasi proyek baru harus mencerminkan biaya
modal baru

14
 WACC mencerminkan perusahaan struktur modal jangka panjang di masa depan, dan
biaya modal; jika tidak demikian, WACC saat ini akan menjadi tidak relevan karena
pada akhirnya tidak akan berhubungan dengan biaya modal yang sebenarnya.
Kadang-kadang dikemukakan bahwa WACC saat ini harus digunakan untuk mengevaluasi
proyek, karena struktur modal perusahaan berubah sangat lambat dari waktu ke waktu; oleh
karena itu, biaya marjinal modal baru kira-kira akan sama dengan WACC. Jika pandangan
ini benar, maka dengan melakukan investasi yang menawarkan pengembalian melebihi
WACC, perusahaan akan meningkatkan nilai pasar dari saham biasa dalam jangka panjang.
Ini karena kelebihan pengembalian akan memberikan kelebihan laba dan dividen bagi
pemegang saham.

Argumen yang menentang penggunaan WACC didasarkan pada kritik terhadap asumsi
yang dibuat yang membenarkan penggunaan WACC:

 investasi baru memiliki karakteristik risiko yang berbeda dari operasi perusahaan
yang ada; oleh karena itu pengembalian yang diperlukan oleh investor dapat naik
atau turun jika investasi dilakukan, karena risiko bisnis mereka dianggap lebih
tinggi atau lebih rendah
 keuangan yang dihimpun untuk mendanai investasi baru :
 dapat secara substansial mengubah struktur modal dan risiko yang dirasakan
untuk berinvestasi di perusahaan
 dapat menentukan sejauh mana hutang atau ekuitas yang digunakan untuk
membiayai proyek akan mengubah risiko yang dirasakan dari seluruh
perusahaan, yang harus diperhitungkan dalam penilaian investasi
 banyak perusahaan menaikkan modal utang tingkat bunga mengambang serta
modal utang tingkat bunga tetap, yang memiliki tingkat variabel yang berubah
sejalan dengan kurs pasar saat ini; ini sulit untuk dimasukkan dalam perhitungan
WACC, kompromi terbaik adalah mengganti tingkat utang tetap 'setara' sebagai
pengganti kurs mengambang.
Contoh 5.5
Bittaboth plc memiliki saham biasa yang diterbitkan dengan nilai pasar empat kali dari nilai
modal utangnya. Bunga yang dibayarkan atas utang (i) 11% sebelum pajak juga dianggap
sebagai tingkat bunga bebas risiko (Rf). Nilai beta dari modal ekuitas Bittaboth telah
diperkirakan sebesar 0,9 (jadi) dan pengembalian pasar rata-rata atas modal ekuitas adalah
17% (Rm). Pajak perusahaan adalah 50% (t). Mari kita gunakan CAPM untuk menghitung
biaya ekuitas Bittaboth plc dan WACC-nya.

15
Setiap proyek modal yang Bittaboth ingin pertimbangkan dapat dievaluasi menggunakan
WACC-nya, yang dapat dihitung sebagai:

(4/5 * 16.4%) + (1/5 * 5.5%) = 14.2%

14,2% adalah biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) Bittaboth.

Struktur modal

Kami telah membahas pentingnya tingkat utang perusahaan terkait dengan pengambilan
keputusan keuangan strategisnya. Ini juga sangat penting sehubungan dengan struktur
gearing, atau keuangan (modal). Keputusan pembiayaan strategis pada tingkat hutang dan
ekuitas yang sesuai dengan biaya terendah bagi perusahaan memiliki dampak besar pada
kekayaan pemegang saham.

Struktur keuangan perusahaan terdiri dari keuangan internal dan eksternal. Jika kita
pertama-tama mempertimbangkan pembiayaan internal, maka kita dapat melihat bahwa
tujuan investasi optimal dalam aset tidak lancar menghasilkan laba yang dapat
didistribusikan dalam bentuk dividen atau ditahan untuk investasi masa depan. Jika aset

16
tidak lancar adalah mesin bisnis, maka modal kerja adalah minyak yang dibutuhkan untuk
melumasi dan memungkinkannya berjalan secara efisien. Manajemen modal kerja yang
efektif adalah sumber lebih lanjut dari keuangan internal yang mendukung investasi dalam
aset tidak lancar (lihat Bab 10).

Keuangan eksternal secara luas terdiri dari utang (pinjaman, pinjaman, dll.) Dan ekuitas
(saham biasa). Contoh kisaran luas berbagai jenis utang dan ekuitas ditunjukkan pada
Gambar 5.2, yang masing-masing akan dibahas secara rinci dalam Bab 7.

Gearing - hutang dan ekuitas

Gearing adalah hubungan antara utang dan modal ekuitas yang mewakili struktur modal
atau struktur keuangan suatu organisasi. Hubungan antara dua sumber keuangan, pinjaman
dan saham biasa, atau hutang dan ekuitas, memberikan ukuran dari gearing perusahaan.
Perusahaan dengan proporsi modal hutang yang tinggi untuk berbagi modal sangat
diarahkan, dan rendah diarahkan jika memiliki proporsi modal saham yang tinggi terhadap
modal hutang. Kami akan mempertimbangkan pentingnya gearing untuk perusahaan dan
kemudian mempertimbangkan contoh-contoh yang dikerjakan yang membandingkan
dampak dari penggunaan modal hutang dibandingkan dengan modal saham biasa.
Gearing (pengungkit, atau hutang / ekuitas) memiliki implikasi penting bagi stabilitas
jangka panjang perusahaan karena, seperti yang telah kita lihat, pengaruhnya terhadap
risiko keuangan. Tingkat gearing perusahaan, modal atau struktur keuangannya, juga
sangat penting sehubungan dengan kebijakan dividennya. Sebuah perusahaan yang sangat
rendah gear memiliki proporsi modal ekuitas yang relatif tinggi dan mungkin berpotensi
harus membayar dividen tingkat tinggi. Di sisi lain, karena tingkat utangnya relatif rendah
maka tingkat pembayaran bunganya juga akan relatif rendah. Konsekuensi dari ini adalah
bahwa ia juga akan memiliki perisai pajak yang rendah terkait dengan pembayaran
bunganya.

Sebuah perusahaan yang sangat diarahkan memiliki proporsi modal ekuitas yang relatif
rendah dan karenanya tingkat pembayaran dividen yang potensial rendah. Akibatnya,
karena tingkat utangnya relatif tinggi maka tingkat pembayaran bunganya juga akan relatif
tinggi. Ini berarti bahwa ia juga akan memiliki perisai pajak yang tinggi terkait dengan
pembayaran bunganya. Kebijakan dividen spesifik yang berkaitan dengan perusahaan pada
tahap yang berbeda dalam siklus hidup dibahas secara lebih rinci dalam bab C 1 3 dan 1 5.

Perusahaan memantau dengan cermat rasio gearing mereka untuk memastikan bahwa
struktur modal mereka selaras dengan strategi keuangan mereka. Direktur keuangan akan
membuat penyesuaian yang tepat untuk gearing perusahaan mereka untuk
menyeimbangkan struktur modal seperti yang ditunjukkan dengan jelas oleh ekstrak pers
di bawah ini.

17
Berbagai tindakan alternatif dapat diambil oleh perusahaan, jika perlu, untuk menyesuaikan
struktur modal mereka dengan menambah atau mengurangi tingkat utang dan ekuitas
masing-masing. Contoh salah satu cara untuk mencapai hal ini adalah mengembalikan uang
tunai kepada pemegang saham. Pada bulan Mei 2004 Marshalls plc, spesialis batu paving
yang memasok flagstones untuk Trafalgar Square di London, mengumumkan bahwa
mereka berencana untuk mengembalikan £ 75 juta kepada pemegang saham melalui
reorganisasi modal. Alasan perusahaan memberikan ini adalah karena itu diharapkan
struktur modal yang lebih efisien sebagai hasilnya. Perusahaan hanya diarahkan pada 6%,
dan telah menghasilkan surplus tunai £ 5,3 juta pada tahun keuangan sebelumnya, setelah
dividen dan £ 40 juta belanja modal, yang menurut ketua perusahaan telah mencerminkan
keberhasilannya dalam meningkatkan nilai pemegang saham dan menghasilkan uang tunai.

Sejauh mana rasio utang / ekuitas tinggi atau rendah diarahkan mempengaruhi laba per
saham (eps) perusahaan:

 jika laba meningkat, maka gearing yang lebih tinggi lebih disukai untuk mendapatkan
keuntungan dari biaya hutang yang lebih rendah dan pajak pelindung
 jika laba menurun, maka gearing yang lebih rendah atau tidak ada gearing lebih disukai
untuk menghindari komitmen untuk membayar tingkat bunga yang tinggi dan karena
dividen tidak harus dibayar.
Demikian pula, argumen berlaku untuk keberisikoan yang melekat pada pembayaran
kembali modal. Jika suatu perusahaan memasuki kurator atau likuidasi, pemberi pinjaman
memiliki prioritas di atas pemegang saham sehubungan dengan pembayaran kembali
modal. Jadi, semakin diarahkan perusahaan, semakin sedikit kesempatan ada pemegang
saham biasa yang dibayar penuh.

Banyaknya jenis modal jangka pendek dan jangka panjang yang tersedia bagi perusahaan
mengarah pada kompleksitas, tetapi juga harapan bahwa risiko keuangan secara
keseluruhan dapat dikurangi melalui peningkatan kecocokan pendanaan dengan kebutuhan
operasional. Posisi gearing perusahaan dapat dipertimbangkan dalam banyak hal
tergantung pada apakah struktur modal jangka panjang atau keseluruhan struktur keuangan
sedang dianalisis. Ini juga dapat dianalisis dengan berkonsentrasi pada posisi pendapatan
daripada murni pada struktur modal. Dua rasio keuangan berikut adalah dua rasio yang
paling umum digunakan (lihat juga Bab 8). Kedua rasio terkait dengan gearing keuangan,
yang merupakan hubungan antara pinjaman perusahaan, yang mencakup biaya modal
sebelumnya dan hutang jangka panjang, dan dana pemegang saham (modal saham
ditambah cadangan).

18
Perusahaan B harus mendapat untung sebelum bunga minimal £ 1.000 untuk menutupi
biaya bunga yang harus dibayar atas pinjaman 10%. Perusahaan A tidak memiliki
persyaratan PBIT minimum untuk menutup bunga yang harus dibayar karena tidak
memiliki hutang. Perusahaan A lebih rendah diarahkan dan dianggap kurang berisiko
dalam hal profitabilitas daripada perusahaan B yang merupakan perusahaan yang lebih
diarahkan. Hal ini karena PBIT dari perusahaan yang diarahkan lebih rendah cenderung
lebih tinggi untuk menutup biaya bunga dan membuat keuntungan bagi para pemegang
sahamnya.

Perhitungan gearing dapat dibuat dalam beberapa cara, dan mungkin juga berhubungan
dengan hubungan pendapatan / bunga selain nilai modal. Sebagai contoh:

Rasio ini menunjukkan berapa kali laba yang diatribusikan kepada pemegang saham
ekuitas mencakup dividen aktual yang dibayarkan dan dibayarkan untuk periode tersebut.
Analis keuangan biasanya menyesuaikan perhitungan mereka untuk setiap item luar biasa
yang mungkin mereka ketahui.

19
Rasio ini menghitung berapa kali bunga terhutang ditutupi oleh keuntungan yang tersedia
untuk pembayaran tersebut. Sangat penting bagi pemberi pinjaman untuk menentukan
kerentanan pembayaran bunga terhadap penurunan laba. Rasio berikut menentukan
kerentanan yang sama dalam hal uang tunai

Contoh 5.7

Swell Guys plc adalah perusahaan berkembang yang memproduksi peralatan untuk
pemasangan kapal penjelajah kecil. Ekspansi yang direncanakan melibatkan investasi
dalam proyek pabrik baru seharga £ 4 juta. Kepala eksekutif, Guy Rope, mengharapkan
proyek 12 tahun untuk menambah £ 0,5 juta pada laba sebelum bunga dan pajak setiap
tahun. Laba operasi tahun depan diperkirakan pada £ 5 juta, dan dividen per saham
diperkirakan pada tingkat yang sama seperti tahun lalu. Pajak tidak diharapkan akan
dibayarkan selama beberapa tahun ke depan karena kerugian pajak yang telah dilakukan.
Hasil Swell Guys 'dua tahun terakhir' adalah sebagai berikut:

20
Swell Guys sedang mempertimbangkan dua opsi pembiayaan alternatif untuk proyek
baru:
a) Masalah £ 4juta 15% pinjaman saham dibayar dalam waktu lima tahun.
b) Hak penerbitan 4m 25p saham biasa di £ 1 per saham setelah biaya.
Untuk setiap opsi yang ingin dilihat oleh direksi:
(i) bagaimana laba ditahan akan terlihat untuk tahun depan
(ii) bagaimana laba per saham akan terlihat untuk tahun depan
(iii) bagaimana ekuitas akan terlihat pada akhir tahun depan
(iv) bagaimana pinjaman jangka panjang akan melihat pada akhir tahun depan
(v) bagaimana gearing akan terlihat pada akhir tahun depan.

21
 Return on equity (ROE) dapat dianggap sebagai fungsi dari struktur keuangan (rasio
utang/ekuitas) dan return on assets (ROA).
Jika
D = modal utang
E = modal ekuitas
T = tarif pajak perusahaan
i = tingkat bunga utang
ROA = pengembalian atas aset
Kemudian:

Secara umum, ketika ROA lebih besar dari i maka semakin tinggi nilai D/E, semakin tinggi ROE;
ketika ROA kurang dari i maka semakin tinggi D/E, semakin rendah ROE. Hubungan ini penting
terkait dengan kinerja perusahaan dan tingkat gearing. Hal ini seharusnya menarik bagi pemegang
saham dan analis, dan khususnya bankir yang mungkin tidak terlalu senang untuk membiarkan
rasio utang/ekuitas terus meningkat bahkan jika profitabilitas (ROA) melebihi bunga.

Struktur modal yang optimal

Pengembalian kepada pemegang saham dapat dilihat sebagai pengembalian dari investasi bebas
risiko plus pengembalian untuk risiko yang terkait dengan bisnis tertentu. Ketika tingkat utang
bisnis meningkat, pemegang saham juga memerlukan premi tambahan untuk risiko keuangan yang
berkaitan dengan bunga yang dibayarkan pada utang. Pada tingkat gearing yang tinggi ketika
tingkat utang sangat tinggi, pemegang saham akan membutuhkan premi tambahan lebih lanjut
untuk mengimbangi risiko kebangkrutan.
Pengembalian kepada pemegang utang, atau biaya utang, tidak bervariasi berbeda dengan tingkat
laba yang dapat bervariasi, atau umumnya seperti halnya tingkat perubahan gearing. Namun, pada
tingkat gearing yang sangat tinggi ketika tingkat utang juga sangat tinggi, pemegang utang
mungkin memerlukan premi tambahan untuk mengkompensasi beberapa risiko kebangkrutan,
meskipun mungkin tidak pada tingkat pengembalian yang diminta oleh pemegang saham.
Kami akan mempertimbangkan apakah ada struktur modal yang optimal dan melihat kepada
sejumlah pendekatan terhadap struktur modal perusahaan termasuk diantaranya:
1. pendekatan tradisional;
2. Pendekatan laba bersih Miller dan Modigliani (I);
3. Pendekatan ketidaksempurnaan pasar Miller dan Modigliani (II);

22
4. Pendekatan perpajakan perusahaan dan personal Miller;
5. Teori pecking order;
6. Pendekatan biaya modal tertimbang rata-rata (WACC-weighted average cost of capital).

Pendekatan tradisional terhadap struktur modal (atau struktur keuangan)

Pendekatan tradisional terhadap struktur modal didasarkan pada sejumlah asumsi:
 perpajakan diabaikan;
 utang dan ekuitas dapat secara bersamaan diubah;
 semua pendapatan dibayarkan dalam dividen;
 risiko bisnis untuk perusahaan adalah konstan;
 pendapatan dan dividen tidak bertambah seiring waktu.
Jika kita mengasumsikan bahwa suatu perusahaan dimulai tanpa utang dan modal ekuitas 100
persen (lihat poin U pada Gambar 5.3). Pada saat itu biaya modal adalah tingkat pengembalian
bebas risiko ditambah premi untuk risiko bisnis perusahaan. Jika utang meningkat secara bertahap,
biaya ekuitas (lihat garis Ke) meningkat dengan mantap karena tambahan premi yang diperlukan
karena risiko keuangan yang timbul dari kenaikan utang. Biaya ekuitas terus meningkat dengan
mantap sampai tingkat gearing yang tinggi tercapai ketika mulai naik tajam karena risiko
kebangkrutan.
Ketika tingkat utang meningkat dalam tahapan biaya utang (lihat garis Kd) tetap tidak berubah.
Namun, pada tingkat gearing yang tinggi, biaya utang juga mulai naik, dengan cara yang sama
dengan biaya ekuitas, karena risiko kebangkrutan.
WACC perusahaan didasarkan pada biaya ekuitas dan biaya utang. Jika perusahaan meningkatkan
tingkat utang berbiaya rendah dan mengurangi tingkat ekuitasnya, WACC-nya terlihat menurun
(lihat garis WACC). WACC berangsur-angsur turun karena gearing meningkat ke titik V yang
optimal, setelah itu WACC mulai perlahan-lahan meningkat karena manfaat dari biaya utang yang
rendah lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas. WACC meningkat tajam pada tingkat
gearing (W) yang sangat tinggi karena dampak biaya yang lebih tinggi baik dari ekuitas maupun
utang yang dirasakan, karena risiko kebangkrutan.

23
Pendekatan tradisional untuk struktur modal adalah bahwa ada titik optimal di bagian bawah kurva
WACC, biaya modal terendah untuk perusahaan. Perusahaan akan bertujuan untuk tingkat ekuitas
dan utang yang memberikan tingkat gearing pada titik O untuk mencapai biaya modal terendah
rata-rata.

Pendekatan laba bersih Miller dan Modigliani (I) untuk struktur modal
Pada tahun 1958 Miller dan Modigliani (MM) mengembangkan pendekatan pertama mereka untuk
struktur modal (Modigliani, F dan Miller, MH 'Biaya modal, keuangan perusahaan dan teori
investasi' American Economic Review 48, halaman 261–97 (1958 )). Pendekatan mereka
mengasumsikan bahwa tidak ada pajak dan bahwa pasar modal sempurna sehingga tidak ada biaya
kebangkrutan dan oleh karena itu biaya utang konstan pada semua tingkat gearing (lihat garis Kd
pada Gambar 5.4). Ketika perusahaan meningkatkan tingkat gearingnya, dengan ekuitas digantikan
oleh jumlah utang yang sama, peningkatan biaya ekuitas (lihat garis Ke) persis diimbangi oleh
peningkatan total biaya utang dan oleh karena itu WACC perusahaan tetap konstan (lihat garis
WACC) di semua tingkatan gearing.
Oleh karena itu MM menyiratkan bahwa tidak ada struktur modal yang optimal dalam mengusulkan
bahwa WACC perusahaan tetap tidak berubah di semua tingkatan gearing. Teori ini

24
mengasumsikan bahwa biaya utang tetap tidak berubah ketika gearing naik, tetapi biaya ekuitas
naik sedemikian rupa untuk menjaga WACC konstan.
MM membela pendekatan mereka berdasarkan pada proposisi perilaku bahwa investor akan
menggunakan arbitrase untuk menjaga WACC konstan ketika gearing berubah. Secara umum,
arbitrase tidak termasuk kemungkinan penjualan pengganti yang sempurna dengan harga yang
berbeda di pasar yang sama. MM berpendapat bahwa perusahaan yang identik (terlepas dari tingkat
gearingnya) tidak boleh memiliki biaya modal yang berbeda. Karena itu, penilaian terhadap
perusahaan-perusahaan ini juga harus sama.

Pendekatan ketidaksempurnaan pasar Miller dan Modigliani (II) terhadap struktur modal
Pada tahun 1963 MM merevisi pemikiran mereka dan mengubah model mereka sebelumnya
dengan mengakui keberadaan pajak perusahaan (ketidaksempurnaan pasar) dan dampaknya pada
biaya utang (Modigliani, F and Miller, MH 'Pajak penghasilan perusahaan dan biaya modal: sebuah
koreksi' American Economic Review 53, halaman 433–43 (1963)). Utang bunga atas utang adalah
biaya yang diperbolehkan dalam menghitung laba kena pajak perusahaan. Pengurangan pajak
bunga utang menyiratkan bahwa semakin besar utang semakin banyak perusahaan akan melindungi
keuntungannya dari pajak perusahaan.
Yang disebut perisai pajak diilustrasikan dalam Worked example 5.8.

25
Pada Gambar 5.5 kita dapat melihat bahwa biaya ekuitas (lihat baris Ke) meningkat seiring dengan
meningkatnya gearing. Biaya utang adalah konstan pada semua tingkatan gearing tetapi dengan
biaya yang lebih rendah, yang memungkinkan untuk pelindung pajak - lihat garis Kd (1 - t) pada
grafik. Namun, semakin banyak utang yang diambil perusahaan, semakin besar manfaat tax shield
dan karenanya WACC terus menurun (lihat garis WACC pada grafik).
Kesimpulannya adalah bahwa struktur modal yang optimal karena itu utang 100% karena WACC
akan terus menurun dengan meningkatnya gearing. Dalam praktiknya, tentu saja, struktur seperti

26
itu tidak mungkin dilakukan karena semua perusahaan memiliki persyaratan hukum untuk
menerbitkan jumlah minimum saham ekuitas.

Pendekatan lebih lanjut untuk struktur modal

Pendekatan Miller untuk struktur modal
Sekitar 15 tahun kemudian pada tahun 1977 Miller merevisi model MM (II) untuk
memperhitungkan tidak hanya pajak perusahaan, tetapi untuk memasukkan dampak perpajakan
personal sehubungan dengan utang dan ekuitas, dan juga tingkat ekuitas dan utang yang tersedia
untuk investor (Miller, MH 'Utang dan pajak' Jurnal Keuangan 32, halaman 261-75 (1977)).
Sederhananya, model Miller mengatakan bahwa investor akan memilih untuk berinvestasi baik
dalam ekuitas atau utang perusahaan agar sesuai dengan situasi pajak pribadi masing-masing.
Pilihan mereka akan tergantung pada pajak penghasilan personal dan posisi pajak perolehan modal
dan waktu pembayaran tersebut. Perusahaan mungkin lebih suka tingkat gearing yang lebih tinggi
untuk mengambil keuntungan dari tax shield yang berkaitan dengan pembayaran bunga. Ini
melibatkan mendorong investor untuk beralih dari investasi ekuitas ke investasi utang, yang dapat
mengakibatkan posisi pajak personal yang kurang menguntungkan. Investor dapat diinduksi untuk
beralih dari ekuitas ke utang oleh perusahaan yang menawarkan tingkat bunga yang lebih tinggi.
Miller berpendapat bahwa tingkat bunga yang lebih tinggi akan dikurangi oleh tax shield dan biaya
modal rata-rata tertimbang akan tetap sama. Hasilnya adalah garis WACC horizontal, sama seperti
pada model MM (I) yang ditunjukkan pada Gambar 5.4. Karena Miller tidak membuat penyisihan
biaya kebangkrutan yang mungkin terjadi pada tingkat utang yang sangat tinggi, maka garis WACC
tetap horisontal di semua tingkat gearing. Jika biaya kebangkrutan diizinkan maka garis WACC
akan melengkung ke atas di tingkat gearing tertinggi.

Teori pecking order

Penelitian Baskin tentang gearing (Baskin, J 'An empirical investigation of the pecking order
theory' Financial Management 18, halaman 26-35 (1989)) menunjukkan bahwa perusahaan tidak
mencari kombinasi optimal dari utang dan ekuitas, tetapi mendukung alternatif teori pecking order
yang dikemukakan pada tahun 1961 oleh Donaldson (Donaldson, G 'Corporate debt capacity: a
study of corporate debt policy and the determination of corporate debt capacity' Divisi Penelitian,
Sekolah Pascasarjana Administrasi Bisnis, Universitas Harvard, Boston (1961)), dan pada tahun
1984 oleh Myers (Myers, SC 'The capital structure puzzle' Journal of Finance 34, halaman 575–
92 (1984)).

27
Teori pecking order menunjukkan bahwa perusahaan mengembangkan permintaan prioritas berikut
yang berkaitan dengan sumber pembiayaan alternatif:
1. sumber internal dari laba ditahan yang dihasilkan oleh melaksanakan operasional arus kas;
2. pinjaman eksternal melalui obligasi dan pinjaman bank jika sumber internal habis;
3. menerbitkan saham ekuitas baru sebagai upaya terakhir.
Sedangkan alasan Donaldson untuk melakukan pecking order adalah karena aksesibilitas dan biaya
untuk mendapatkan sumber pendanaan alternatif, alasan Myers untuk adanya pecking order adalah
bahwa direktur dan manajer memiliki lebih banyak pengetahuan internal tentang status keuangan
dan prospek masa depan perusahaan daripada pasar modal eksternal. Asimetri informasi seperti itu
berarti bahwa manajer mungkin memiliki pandangan yang lebih realistis tentang nilai bisnis
dari pada pasar. Oleh karena itu, manajer hanya ingin mengeluarkan saham baru jika mereka
percaya bahwa pasar telah menilai terlalu tinggi perusahaan. Manajer tidak akan mau menerbitkan
saham baru jika mereka percaya bahwa pasar telah meremehkan perusahaan, dan karenanya akan
mempertimbangkan laba ditahan untuk membiayai proyek baru, dan kemudian memilih
pembiayaan utang jika tidak ada pendapatan yang cukup. Kelemahan lebih lanjut dari masalah
saham oleh sebuah perusahaan adalah bahwa kadang-kadang dapat dilihat sebagai sinyal bahwa
saham dinilai terlalu tinggi, yang kemudian mengakibatkan penurunan harga saham dan karenanya
meningkatkan biaya ekuitas perusahaan.

Apakah ada struktur modal yang optimal?

Kita telah melihat bahwa teori MM (I), Miller, dan pecking order menunjukkan bahwa struktur
modal yang optimal tidak ada untuk perusahaan. Namun, pendekatan tradisional untuk struktur
modal dan model MM (II) menunjukkan bahwa itu memang ada. Pendekatan WACC untuk struktur
modal mempertimbangkan ketidaksempurnaan pasar dari pajak pribadi, pajak perusahaan, dan
kebangkrutan dan biaya agensi, dan dapat membuat kita menerima keberadaan struktur modal yang
optimal. Mungkin ada masalah keagenan karena pada tingkat gearing yang tinggi pemegang saham
memiliki saham yang lebih rendah dalam bisnis dan mereka lebih suka proyek-proyek berisiko
tinggi, untuk memberikan pengembalian yang tinggi, dan karena mereka memiliki lebih sedikit
kehilangan. Sebaliknya, pemegang utang umumnya menghindari risiko.
Pendekatan tradisional untuk struktur modal yang kita lihat sebelumnya memberi kita garis WACC
teoritis yang ditunjukkan pada Gambar 5.3 dan ini direproduksi dalam Gambar 5.6. Dalam
praktiknya, perusahaan dapat meningkatkan utang ke tingkat yang masuk akal untuk menikmati
keuntungan pajak dan mengurangi WACC, selama tingkat tersebut tidak tercapai yang
menyebabkan kekhawatiran investor tentang risiko agensi dan kemungkinan kebangkrutan.

28
Namun, struktur modal (O) optimal yang diperoleh dari kombinasi tertentu utang dan ekuitas tidak
mungkin. Pada kenyataannya, ada kemungkinan lebih besar bahwa ada berbagai struktur modal di
mana perusahaan dapat meminimalkan WACC-nya (antara N dan P pada WACC dalam garis
praktik pada grafik pada Gambar 5.6) dan dalam praktiknya grafik WACC kemungkinan besar
menjadi lebih datar daripada grafik tradisional.

MINI CASE 5.2

Perdebatan tentang struktur modal yang optimal telah berlangsung selama bertahun-tahun. Sebuah artikel
yang diterbitkan dalam the Journal of Financial and Strategic Decisions pada tahun 1994 menyarankan
temuan keseluruhan bahwa hubungan antara tingkat utang perusahaan dan industri yang tampaknya tidak
menjadi perhatian pasar. Kita dapat beralih pada 17 tahun kemudian ke sebuah artikel oleh van
Binsbergen, Graham, dan Yang dalam the Journal of Applied Corporate Finance, yang mencatat bahwa,
terlepas dari semua penelitian, sebauh konsensus tentang struktur modal yang optimal belum muncul.
Akibatnya, dalam banyak kasus sulit untuk membuat rekomendasi khusus tentang berapa banyak utang
yang harus dimiliki perusahaan.
Kurangnya konsensus, bagaimanapun, tidak menghentikan perusahaan menerbitkan pengakuan dalam
laporan tahunan mereka bahwa struktur modal yang optimal dapat dicapai. Tinjauan atas laporan tahunan
yang dicatat di the London Stock Exchange Aggregated Regulatory News Service (ARNS) April 2012
bahwa 13 perusahaan yang menunjukkan memiliki strategi untuk mengoptimalkan struktur modal
mereka.

29
 Berikut merupakan rangkuman dari laporan tahunan 2011 Anpario plc, sebuah perusahaan bahan
tambahan makanan, yaitu:
“Tujuan Grup ketika mengelola modal adalah untuk melindungi kemampuan Grup untuk terus berlanjut
adalah sebagai upaya berkelanjutan guna memberikan pengembalian bagi pemegang saham dan
manfaat bagi pemangku kepentingan lainnya dan untuk mempertahankan struktur modal yang optimal
untuk mengurangi biaya modal. Untuk mempertahankan atau menyesuaikan struktur modal, Grup dapat
menyesuaikan jumlah dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham, mengembalikan modal kepada
pemegang saham, menerbitkan saham baru atau menjual aset untuk mengurangi utang.”

Sources: Hatfield, G, Cheng, L, and Davidson, W ‘The Determination of Optimal Capital Structure: The Effect of Firm and Industry Debt Ratios
on Market Value’, Journal of Financial and Strategic Decisions, Volume 7, Number 3 (1994).

Van Binsbergen, J, Graham, J, and Yang, J ‘An Empirical Model of Optimal Capital Structure’, Journal of Applied Corporate Finance, Volume
23, Issue 4 (2011).

Meskipun tampaknya tidak ada solusi spesifik sehubungan dengan struktur modal 'terbaik',
dimungkinkan untuk menarik beberapa kesimpulan luas dari berbagai model dan teori yang telah
di kaji, yaitu:
 Keputusan struktur modal adalah bagian penting dari strategi keuangan perusahaan. Apakah
ada struktur yang optimal atau tidak, struktur yang tidak tepat dapat mengakibatkan
penghancuran kekayaan pemegang saham; misalnya, masalah pembagian saham sebelum
waktunya;
 Karena gearing terus meningkat, maka umumnya WACC perusahaan akan terus menurun
karena manfaat dari biaya utang yang relatif rendah dan pelindung pajak. Oleh karena itu nilai
pemegang saham akan meningkat. Namun, pada tingkat gearing yang tinggi, pasar akan
bereaksi dan pemegang saham akan menuntut pengembalian yang lebih tinggi untuk
mengompensasi tingkat risiko keuangan yang lebih tinggi sebagai hasil dari gearing yang lebih
tinggi. Oleh karena itu, biaya ekuitas akan meningkat dan WACC akan meningkat sehingga
nilai pemegang saham akan turun;
 Pada tingkat gearing yang sangat tinggi, risiko kebangkrutan juga sangat tinggi. Risiko
finansial tinggi karena tingkat bunga yang harus dibayar dan kemungkinan tingkat bunga
meningkat. Kekuatan pemberi pinjaman (debt-holders) yang pinjamannya dijamin dengan aset
perusahaan sedemikian rupa sehingga mereka dapat memaksa perusahaan untuk berhenti
berdagang, dan menjual asetnya untuk membayar utang;

30
 Manfaat pajak dari pinjaman sangat nyata tetapi ini seharusnya tidak menjadi alasan utama
untuk meminjam. Manfaat pajak dapat diperoleh dengan cara-cara alternatif, yang karenanya
menghindari risiko yang terkait dengan tingkat gearing yang tinggi;
 Banyak perusahaan mengadopsi strategi keuangan meningkatkan utang untuk membiayai
investasi baru untuk mendapatkan manfaat pajak dan mengurangi WACC, meskipun mereka
mungkin memiliki surplus tunai. Keputusan untuk meningkatkan utang berdampak pada
perusahaan dalam sejumlah cara penting, yang masing-masing tidak boleh dipertimbangkan
secara terpisah :
- risiko keuangan - apakah profitabilitas masa depan cukup untuk melayani dan membayar
utang?
- dividen - dapatkah tingkat kepuasan dividen dapat dipertahankan pada tingkat utang yang
tinggi?
- WACC - pada titik mana peningkatan gearing akan menghasilkan peningkatan WACC?
- suku bunga di masa depan - pada tingkat apa suku bunga akan berdampak signifikan
terhadap profitabilitas?
- hubungan perbankan - mungkin tidak praktis dan tidak menguntungkan secara finansial
untuk bernegosiasi dan memelihara hubungan dengan sejumlah banyak bank.

Ringkasan poin-poin utama

 Model penetapan harga aset modal (CAPM) dikembangkan dari teori portofolio Markowitz
dan mempertimbangkan risiko sistematis untuk menetapkan harga yang adil untuk keamanan
atau bisnis;
 Teori penetapan harga arbitrase (APT) dapat dianggap sebagai alternatif dari CAPM;
 Gearing, atau rasio utang/ekuitas, adalah hubungan antara dua sumber keuangan, utang, dan
ekuitas - perusahaan yang memiliki lebih banyak modal utang daripada modal ekuitas is highly
geared, dan perusahaan yang memiliki lebih banyak modal ekuitas daripada modal utang is
low geared;
 Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) adalah biaya rata-rata dari total sumber daya
keuangan suatu perusahaan, sebagai contoh yaitu ekuitas pemegang saham dan utang
keuangan bersih, yang dapat digunakan sebagai tingkat diskonto untuk mengevaluasi proyek
investasi, ukuran kinerja perusahaan, dan untuk memberikan penilaian terhadap perusahaan;
 Biaya utang dan biaya ekuitas didasarkan pada aliran pendapatan di masa depan, dan risiko
yang terkait dengan pengembaliannya;

31
 Biaya ekuitas dan biaya utang keduanya bergantung pada tingkat risikonya, yang karenanya
juga berdampak pada keseluruhan biaya pembiayaan perusahaan;
 Unsur risiko tertentu tidak dapat dihindarkan setiap kali investasi dilakukan, dan kecuali jika
seorang investor pasar menerima sekuritas bebas risiko, pengembalian aktual investasi dalam
modal (atau utang) modal mungkin lebih baik atau lebih buruk daripada yang diharapkan;
 Risiko sistematis dapat diukur menggunakan model penetapan harga aset modal (CAPM), dan
faktor β, dalam hal pengaruhnya terhadap pengembalian yang diperlukan dan harga saham;
 Pengembalian ekuitas dapat dianggap sebagai fungsi dari gearing, atau struktur keuangan
perusahaan;
 Ada banyak pendekatan, misalnya pendekatan Miller dan Modigliani, yang
mempertimbangkan apakah mungkin ada struktur modal yang optimal untuk perusahaan;
 Pertimbangan pendekatan WACC untuk struktur modal menunjukkan bahwa mungkin
struktur modal optimal perusahaan mungkin ada di suatu tempat dalam serangkaian kombinasi
utang dan ekuitas.

Glosari istilah-istilah utama

arbitrage adalah tindakan mengeksploitasi perbedaan harga dalam instrumen keuangan, atau aset
lainnya, di pasar yang berbeda dengan secara simultan membeli dan menjual aset untuk mendapat
untung dari selisih harga. Itu ada karena ada inefisiensi pasar tetapi juga menyediakan cara untuk
memastikan bahwa harga tidak selalu terus berbeda untuk jangka waktu yang lama dan akhirnya
harga keseimbangan akan tercapai.
biaya utang (cost of debt) Tingkat persentase pengembalian tahunan yang diperlukan oleh pemberi
pinjaman jangka panjang kepada suatu perusahaan (pinjaman dan obligasi), umumnya dinyatakan
bersih setelah pajak sebagai biaya bagi perusahaan.
biaya ekuitas (cost of equity) Tingkat persentase pengembalian tahunan yang disyaratkan oleh
pemegang saham suatu perusahaan.
dividend growth model (atau Gordon growth model), suatu metode penghitungan biaya ekuitas
yang mengasumsikan hubungan langsung antara harga saham dan dividen masa depan yang
diharapkan dan mengakui tingkat ekspektasi pertumbuhan dividen (G) yang dicapai melalui
reinvestasi laba ditahan.
model dividen, metode menghitung biaya ekuitas yang membagi dividen saat ini dengan harga
saham saat ini, yang didasarkan pada gagasan bahwa pemegang saham dapat menilai saham dengan
nilai dividen yang diharapkan.

32
Gearing, perhitungan gearing dapat dilakukan dengan beberapa cara. Gearing keuangan (atau
leverage) umumnya dilihat sebagai hubungan antara pinjaman perusahaan, yang meliputi modal
biaya sebelumnya (modal memiliki hak bunga atau saham preferensi memiliki dividen tetap) dan
utang jangka panjang, dan dana pemegang saham biasa ( modal saham ditambah cadangan).
security market line (SML) Hubungan grafis linier antara pengembalian sekuritas dan risiko
sistematisnya, dalam pasar yang efisien, diukur dengan beta perusahaan, sebagaimana didefinisikan
dalam model penentuan harga aset modal (CAPM). Secara efektif garis pasar modal (CML)
disesuaikan dengan risiko sistematis.
pelindung pajak (tax shield), pengurangan utang pajak korporasi karena penggunaan pengurangan
pajak yang diijinkan terhadap pendapatan kena pajak.
weighted average cost of capital (WACC), biaya rata-rata modal atau sumber daya keuangan
suatu perusahaan, yang merupakan ekuitas pemegang saham ditambah utangnya (pinjaman,
pinjaman bank, dll.) ditimbang sesuai dengan proporsi setiap elemen menanggung total kumpulan
modal. Pembobotan biasanya didasarkan pada penilaian pasar, hasil saat ini, dan biaya setelah
pajak.

33