Risk and Return: Capital Asset Pricing Model

Zuwina Miraza
Fakultas Ekonomi Bisnis, Universitas Sumatera Utara, Medan, Indonesia
*Email : zuwinamiraza@gmail.com

Definisi: Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah paradigma yang berpengaruh dalam manajemen
risiko keuangan, yang diformulasikan dengan optimalisasi means-varians dari portofolio berisiko
dikarenakan adanya investasi bebas risiko seperti obligasi pemerintah jangka pendek. CAPM
mendefinisikan harga asset keuangan berdasarkan premi yang diminta oleh investor untuk menanggung
risiko atau kelebihan risiko yang diterima.

Kata kunci: Beta, CAPM, Risk-Return, SML, CML.

1. Pendahuluan
Capital Asset Pricing Model (CAPM) dikembangkan oleh William Sharpe, John Lintner,
dan Jan Mossin, dua belas tahun setelah Harry Markowitz mengembangkan teori portofolio
modern pada tahun 1952. CAPM merupakan sebuah model yang menjelaskan hubungan antara
risiko dan expected return suatu sekuritas atau portofolio. Model tersebut merupakan dasar dalam
menentukan harga aset berisiko. Menurut CAPM, risiko yang dinilai oleh investor yang rasional
hanya systematic risk karena risiko tersebut tidak bisa dihilangkan dengan diversivikasi. Model
tersebut menyatakan bahwa expected return sebuah sekuritas atau portofolio sama dengan return
sekuritas bebas risiko ditambah dengan risk premium dikalikan dengan systematic risk sekuritas
tersebut.
Investor berusaha mengoptimalkan keputusan investasi dengan membangun portofolio
yang efisien dalam kerangka mean-variance (Markowitz, 2010). Mereka dapat menghasilkan
portfolio yang efisien dengan menggunakan model penetapan harga berbasis risiko (risk-based
pricing model) sebagai prinsip pertama mengenai sifat dan preferensi peluang investasi. Model
berbasis risk-return bersifat linier dan return berlebih yang diharapkan bergantung pada loading
factor. Loading factor ini adalah sumber risiko yang menentukan harga aset dan menentukan sisi
risiko dari portofolio berbasis rata-rata (Fama & French, 2016). Wawasan tentang masalah ini
mengarah pada CAPM.
CAPM adalah model yang populer untuk menggambarkan harga aset keuangan seperti
saham yang diperdagangkan secara publik, dan berusaha memecahkan masalah penetapan harga
aset modal di bawah ketidakpastian (Fama, 1968). CAPM mengasumsikan bahwa investor
menghindari risiko dan menuntut pengembalian tambahan sebagai kompensasi untuk
menanggung risiko. Persepsi ini dianut oleh 73,5% CFO di AS dan 45% CFO di Eropa (Ayub,
et.al, 2020).
Pasar yang efisien menghargai asumsi risiko oleh investor dengan pengembalian yang
lebih tinggi (Ross, 1976). Ekspektasi mendasar bahwa pengembalian melebihi garis dasar bebas
risiko, harus bervariasi secara positif dan proporsional dengan volatilitas pasar, yang dianggap
sebagai hukum keuangan pertama (Anderson & Ghysels, 2009). Untuk itu Mahkamah Agung
Amerika Serikat telah menawarkan rumusan yang lebih sederhana, “Semakin kecil risiko suatu
investasi, semakin kecil hak atas pengembalian yang tidak biasa atas investasi” (Supreme Court
of the United States, 1909)
2. Perspektif CAPM
CAPM mengasumsikan bahwa pasar saham dan sekuritas lainnya berbentuk sempurna,
sehingga pajak dan biaya transaksi tidak ada, tingkat bunga lending sama dengan borrowing, serta
saham sekuritas dapat dipecah-pecah dalam satuan kecil tanpa batas. Dengan demikian perhatian
CAPM berfokus pada perubahan faktor lain (selain yang diasumsikan di atas) yang
mempengaruhi investor dalam melakukan investasi. CAPM hanya menggambarkan tingkah laku
investor secara bersama-sama (kolektif) dalam melakukan investasi. Pilihan investasi hanya
didasarkan pada pertimbangan return dan risiko suatu sekuritas
Diskusi teoritis dan empiris mengarah pada tiga sudut pandang tentang CAPM. Terdapat
tiga perspektif utama yang diidentifikasi di bidang ini (Abbas et.al, 2011). Perspektif pertama
dikemukakan oleh (Roll, 1977) dan (Ross, 1977) yang sepenuhnya menolak CAPM secara
teoritis. Perspektif ini mengamati bahwa portofolio pasar sebenarnya dalam CAPM tidak dapat
diamati; dengan demikian, CAPM tidak dapat diuji sama sekali. (Ross, 1976) menganjurkan
mengganti CAPM dengan Arbitradge Pricing Theory (APT), untuk mengadvokasi hubungan
linier antara return dan faktor ekonomi makro yang memengaruhi risiko aset.
Perspektif kedua tidak menolak CAPM secara keseluruhan, namun berpendapat bahwa ada
anomali. Hal ini mengindikasikan bahwa beta bukan satu-satunya prediktor CAPM. Sebaliknya,
ukuran, nilai, efek waktu dan momentum adalah faktor tambahan yang ditambahkan ke dalam
model. Hasil dari perspektif ini disajikan dalam bentuk CAPM multi-faktor (Carhart, 1997; Fama
& French, 1993). Selanjutnya Fama & French (2015) menambahkan investasi dan faktor
profitabilitas untuk memperluas CAPM menjadi model lima faktor.
Perspektif ketiga membahas kelemahan teoritis dan statistik, seperti proksi ukuran risiko
dan masalah normalitas. Harga saham menunjukkan ketidaknormalan, yang pada gilirannya
mendukung pentingnya untuk memperluas CAPM faktor tunggal menjadi CAPM berbasis
skewness (Adcock, 2010; Kraus & Litzenberger, 1976). Harvey (2000) menunjukkan bahwa
skewness, co-skewness, dan kurtosis diperhitungkan di pasar negara berkembang, namun
hubungan ini tidak diamati di pasar negara maju.

3. Keseimbangan Pasar
Keseimbangan pasar dalam CAPM menggambarkan dua bentuk hubungan antara expected
return dan risiko investasi, yaitu capital market line (CML) dan security market line (SML). CML
adalah garis lurus yang menggambarkan hubungan expected return portofolio yang dipegang oleh
semua investor, yaitu portofolio yang terdiri dari market portfolio dan aset bebas risiko karena
deviasi standar merupakan disperse atau penyebaran return portofolio di sekitar nilai reratanya.
Sementara itu, SML adalah garis lurus yang menggambarkan hubungan antara expected return
suatu sekuritas atau portofolio dengan betanya.
Rumus CML menawarkan cara yang tepat untuk menghitung pengambalian yang
diharapkan investor untuk (1) menyediakan modal keuangan mereka (RFR), (2) menjadi unit
risiko (E(RM) – RFR/M). Persamaan ini sangat penting karena menawarkan pengukuran nyata
untuk premi risiko yang diharapkan berlaku di pasar.
CAPM memperluas teori pasar modal dengan cara memungkinkan investor untuk
mengevaluasi risk-return trade-off untuk portofolio terdiversiikasi dan individual securities.
Untuk melakukan ini, CAPM mendefinisikan kembali ukuran risiko yang relevan dari total
volatilitas untuk porsi nondiversifiable dari total volatilitas tersebut. Ukuran risiko baru disebut
koefisien beta yang menghitung tingkat risiko sistematis sekuritas dibandingkan dengan
portofolio pasar. Dengan menggunakan beta sebagai ukuran risiko yang relevan, CAPM
kemudian mendefinisikan ulang premium risiko yang diharapkan per unit risiko dengan cara yang
sepadan. Hal ini pada gilirannya mengarah pada ekspresi pengembalian yang diharapkan yang
dapat dikomposisikan menjadi (1) tingkat bebas risiko (risk free rate) dan (2) premi risiko yang
diharapkan (expected risk premium)

4. Pengembangan Konseptual CAPM

Teori Portofolio Markowitz menggunakan teorema himpunan efisien: seorang investor
akan memilih portofolio optimalnya dari kumpulan protofolio yang (1) menawarkan
pengembalian yang diharapkan maksimum untuk berbagai tingkat risiko dan (2) menawarkan
risiko minimum untuk berbagai tingkat risiko.
Serangkaian portofolio yang efisien melibatkan portofolio yang akan ditemukan oleh
investor yang optimal. Portofolio ini terletak di feasible set dan disebut efficient frontier. Efficient
frontier dapat dijelaskan oleh kurva dalam ruang risk-return dengan tingkat pengembalian
tertinggi yang diharapkan untuk setiap tingkat risiko. Feasible set mewakili semua portofolio
yang dapat dibentuk dari jumlah sekuritas dan berada diantara atau dalam batas feasible set.
Gambar 1 menyajikan set portofolio yang layak dan efisien. Semua portofolio yang berada
di Capital Market Line (CML) berkorelasi positif sempurna. Hanya portofolio yang berada di titik
A dan B pada batas feasible set yang akan dipilih investor, selain itu dinyatakan sebagai portofolio
tidak efisien. Selain itu, jika investasi bebas risiko dimasukkan, batas efisien menjadi garis
tagental, yang disebut dengan garis pasar modal (CML), dan portofolio pada titik dimana garis
tersebut bersinggungan (titik M) disebut Market Portfolio.

Gambar 1. Feasible Set dan Efficient Frontier

CML menyatakan bahwa trade-off risk-return untuk portofolio yang sepenuhnya

terdiversifikasi sebagai berikut:

𝐸(𝑅𝑀) − 𝑅𝐹𝑅
E(Rport) = RFR + port [ ] …… (1)
𝜎𝑀
CAPM menyederhanakan teori portfolio modern Markowitz, menjadikannya lebih praktis.
Markowitz menunjukkan bahwa untuk tingkat pengembalian yang diharapkan dan untuk
serangkaian sekuritas yang layak diberikan, menemukan portofolio optimal dengan risiko total
terendah, diukur sebagai varians atau standar deviasi return portfolio, membutuhkan pengetahuan
tentang covarians atau korelasi antar semua kombinasi sekuritas yang memungkinkan. Saat
membentuk portofolio terdiversifikasi yang terdiri dari sejumlah besar sekuritas, investor
menemukan bahwa perhitungan risiko portofolio menggunakan standar deviasi secara teknis
adalah sesuatu yang rumit.
Mengukur risiko dalam CAPM didasarkan pada identifikasi dua komponen utama risiko
total (yang diukur dengan varians atau standar deviasi return), yaitu systematic risk dan
unsystematic risk. Risiko sistematis adalah yang terkait dengan pasar (risiko daya beli, risiko suku
bunga, risiko likuiditas, dll). Unsystematic risk merupakan risiko yang unik untuk aset individu
(bisnis risk, finance risk, dan risiko lain yang terkait dengan investasi ke dalam aset tertentu.
Risiko tidak sistematis dapat didiversifikasi dengan memegang banyak aset berbeda
dalam portfolio, namun systematic risk tidak dapat didiversifikasi. Dalam CAPM investor diberi
kompensasi hanya untuk mengambil risiko sistematis, namun CAPM hanya menghubungkan
investasi melalui pasar secara keseluruhan. CAPM memprediksi tingkat pengembalian yang
diharapkan bagi investor, dengan mempertimbangkan statistic lain tentang expected rate of return
di pasar dan risiko pasar (systematic risk):

E(Ri) = RFR + *E(RM) - RFR …… (2)

Persamaan tersebut merepresentasikan garis lurus dengan perpotongan RFR dan slope dari
*E(RM) - RFR. Hubungan antara expected return dan beta ini dikenal sebagai security market
line (SML). Seperti dapat dilihat pada gambar 2, setiap sekuritas dapat dijelaskan oleh garis pasar
sekuritas spesifiknya, perbedaan masing-masing sekuritas disebabkan oleh beta yang berbeda,
dan mencerminkan tingkat risiko pasar yang berbeda untuk sekuritas ini.

E(Ri)
SML

E(RM)

Negatif
Beta

0 1.0 𝛽𝑖
Gambar 2. Security Market Line
 Setiap sekuritas memiliki risiko tidak terdiversifikasi secara individual, diukur dengan
koefisien Beta. Koefisien Beta () menunjukkan bagaimana harga sekuritas/return sekuritas
tergantung pada kekuatan pasar (catatan: CAPM menggunakan ukuran statistik, termasuk faktor
Beta). Jadi, koefisien beta untuk setiap sekuritas dapat dihitung menggunakan rumus:

𝐶𝑜𝑣 (𝑟𝑗,𝑟𝑚)
J = …… (3)
𝜕2 (𝑟𝑚)

Interpretasi Koefisien Beta

Arah perubahan imbal hasil

Beta sekuritas dibandingkan Interpretasi makna 
dengan perubahan pasar
2,0 Sama seperti pasar Risiko sekuritas dua kali lebih tinggi dari risiko
pasar
1,0 Sama seperti pasar Risiko sekuritas sama dengan risiko pasar
0,5 Sama seperti pasar Risiko sekuritas dua kali lebih rendah dari risiko
pasar
0 Tidak ada hubungan Risiko sekuritas tidak dipengaruhi oleh risiko
risiko pasar
Minus 0,5 Kebalikan dari pasar Risiko sekuritas dua kali lebih rendah dari risiko
pasar, dengan arah yang berlawanan arah.
Minus 1,0 Kebalikan dari pasar Risiko sekuritas sama dengan risiko pasar,
dengan arah yang berlawanan arah.
Minus 2,0 Kebalikan dari pasar Risiko sekuritas dua kali lebih tinggi dari risiko
pasar, dengan arah yang berlawanan arah.

Salah satu fitur Beta yang sangat penting bagi investor adalah bahwa Beta portofolio
hanyalah rata-rata tertimbang dari Beta sekuritas komponennya, dimana proporsi yang
diinvestasikan dalam sekuritas adalah bobot masing-masing. Dengan demikian Beta portofolio
dapat dihitung dengan menggunakan rumus:

𝑖=1 𝑤𝑖 ∗ 𝑖 …… (4)
p = w11 + w22 + ……. + wnn = ∑𝑛

Keterangan:
Wi : Proporsi nilai awal portofolio yang diinvestasikan dalam sekuritas i
I : Koefisien Beta untuk sekuritas i

Persamaan (4) menunjukkan bahwa pengembalian yang diharapkan pada portofolio adalah
rata-rata tertimbang dari pengembalian yang diharapkan dari sekuritas komponennya, dimana
proporsi yang diinvestasikan dalam sekuritas adalah bobotnya. Ini berarti karena setiap sekuritas
mem-plots o SML, demikian pula setiap portofolio. Artinya, tidak hanya setiap sekuritas tetapi
juga setiap portofolio harus di plot pada garis lurus miring ke atas dalam gambar 2, dengan
expected return pada sumbu vertikal dan Beta pada sumbu horizontal.

5. Simpulan dan Saran

Inti dari teori portofolio Markowitz adalah masalah pemilihan portofolio yang optimal.
Pendekatan Markowitz termasuk pembentukan portofolio dengan mempertimbangkan tingkat
pengembalian yang diharapkan dan risiko masing-masing saham yang diukur sebagai standar
deviasi, dan keterkaitannya yang diukur dengan korelasi.
CML menunjukkan trade-off antara tingkat pengembalian yang diharapkan dan risiko
untuk portofolio efisien dibawah return investasi bebas risiko yang ditentukan. Tingkat
pengembalian yang diharapkan pada portofolio adalah rata-rata tertimbang dari pengembalian
yang diharapkan atas sekuritas komponennya. Serangkaian portofolio yang efisien melibatkan
portofolio yang menurut investor paling optimal, portofolio ini terletak pada efisien set. Batas
efisien dapat digambarkan dengan kurva pada ruang risk-return dengan expected rate of return
tertinggi untuk setiap risikonya. Himpunan kelayakan mewakili semua portofolio yang dapat
dibentuk dari jumlah sekuritas dan berada diantara atau dalam batas feasible set.
Pengukuran risiko CAPM didasarkan pada identifikasi dua komponen kunci dari risiko
total yaitu risiko sistematis dan risiko tidak sistematis. Risiko sistematis adalah yang terkait
dengan pasar. Risiko tidak sistematis unik untuk aset individu dan dapat didiversifikasi dengan
memegang banyak aset berbeda dalam portofolio. Dalam CAPM investor diberi kompensasi
hanya untuk mengambil risiko sistematis. Esensi dari CAPM memprediksi expected rate of return
bagi investor, mengingat statistik lain tentang tingkat pengembalian yang diharapkam di pasar,
tingkat pengembalian bebar risiko, dan risiko pasar (systematic risk).
SML menunjukkan hubungan antara ekspektasi pengembalian dan Beta. Setiap sekuritas
dapat dijelaskan oleh SML spesifiknya, yang berbeda-beda karena adanya perbedaan Beta, yaitu
merefleksikan perbedaan level dari risiko pasar untuk sekuritas-sekuritas dimaksud.

Referensi

Abbas, Q.; Ayub, U.; Sargana, S.M.; Saeed, S.K. From regular-beta CAPM to downside-beta
CAPM. Eur. J. Soc. Sci. 2011, 21, 189–203.
Adcock, C.J. Asset pricing and portfolio selection based on the multivariate skew-student
distribution. Ann. Oper. Res. 2010, 176, 221–234.
Anderson, E.W.; Ghysels, E.; Juergens, J.L. The impact of risk and uncertainty on expected
returns. J. Financ. Econ. 2009, 94, 233–263.
Carhart, M.M. On persistence in mutual fund performance. J. Financ. 1997, 52, 57–82.
Fama, E., & French, K. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal
of Financial Economics, 33(1), 3–56. doi:10.1016/0304- 405X(93)90023-5
Fama, E., & French, K. (2015). A five-factor asset pricing model. Journal of Financial
Economics, 116(1), 1–t22. doi:10.1016/j.jfineco.2014.10.010
Fama, E.F. Risk, return, and equilibrium: Some clarifying comments. J. Financ. 1968, 23, 29–40.
Fama, E.F.; French, K.R. Dissecting anomalies with a five-factor model. Rev. Financ. Stud. 2016,
29, 69–103.
Harvey, C.R.; Siddique, A. Conditional skewness in asset pricing tests. J. Financ. 2000, 55, 1263–
1295.
Kraus, A.; Litzenberger, R.H. Skewness preference and the valuation of risk assets. J. Financ.
1976, 31, 1085–1100.
Markowitz, H.M. Portfolio theory: As I still see it. Annu. Rev. Financ. Econ. 2010, 2, 1–23.
Roll, R. A critique of the asset pricing theory’s tests Part I: On past and potential testability of the
theory. J. Finance. Econ. 1977, 4, 129–176.
Ross, S.A. The arbitrage theory of capital asset pricing. J. Econ. Theory 1976, 13, 341–360
Ross, S.A. The capital asset pricing model (CAPM), short-sale restrictions and related issues. J.
Finance. 1977, 32, 177–183.
Supreme Court of the United States. Willcox v. Consolidated Gas Company; U.S. Reports;
Supreme Court of the United States: Washington, DC, USA, 1909; Volume 212, pp. 19–
55.