Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Capital Asset Pricing Model

dan
Arbitrage Pricing Theory





Oleh:
I Gde Fajar Kurniawan
Helmy Septian Ardhiansyah



PROGRAM PROFESI AKUNTANSI
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS BRAWIJAYA
2014
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan Model yang menggambarkan
hubungan risiko dan pengembalian yang diharapkan, dalam model ini pengembalian surat
berharga yang diharapkan adalah tingkat bebas risiko di tambah premium yang didasarkan
pada risiko sistematis surat berharga. Dalam keadaan ekuilibrium, required rate of return
investor untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut. Dalam hal ini risiko
yang diperhitungkan hanyalah risiko sistematis atau risiko pasar. Sedangkan risiko yang tidak
sistematis dianggap tidak relevan karena risiko ini dapat dihilangkan melalui diversifikasi.
CAPM diperkenalkan pada tahun 1964 oleh John Litner, Jack Treynon, William Sharp,
dan Jan Mossin. CAPM adalah pengembangan dari karya pendahulu dari Harry Markowitz
dalam diversifikasi dan teori portofolio modern. Tujuan dari CAPM adalah menentukan
required rate of return yang berguna dalam pengambilan keputusan untuk memasukkan
sebuah aset ke dalam portofolio yang sudah terdiversifikasi dengan baik. Jika expected rate of
return dari suatu saham lebih kecil dari required rate of return nya maka investasi tersebut
sebaiknya tidak dilakukan.
Dalam standar CAPM menggunakan beberapa asumsi yaitu:
1. Tidak ada biaya transaksi
2. Investasi sepenuhnya bisa di pecah-pecah
3. Tidak ada pajak penghasilan bagi para pemodal
4. Para pemodal tidak bisa mempengaruhi harga saham dengan tindakan membeli atau
menjual saham.
5. Para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan
6. Expected Value dan deviasi standart tingkat keuntungan portofolio.
7. Terdapat riskless lending dan borrowing rate, sehingga pemodal bisa menyimpan dan
meminjam dengan tingkat bunga sama.
8. Pemodal mempunyai pengharapan yang homogen.
9. Semua aktiva bisa diperjualbelikan.
CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau memprediksi realitas di pasar
yang bersifat komplek, meskipun bukan kepada realitas asumsi-asumsi yang digunakan. Oleh
karena itu, CAPM sebagai sebuah model keseimbangan bisa membantu kita dalam
menyederhanakan gambaran realitas hubungan risk dan return.
Secara teoritis memang dimungkinkan menghilangkan risiko (yang diukur dengan beta)
apabila korelasi antar aktiva tersebut adalah negatif sempurna. Meskipun demikian, di dalam
keadaan yang sebenarnya, korelasi yang sempurna, baik positif maupun negatif tidak pernah
dijumpai. Untuk pembentukan keseimbangan umum memungkinkan kita untuk menentukan
pengukur risiko yang relevan dan bagaimana hubungan antar risiko untuk setiap aset apabila
pasar modal berada dalam keadaan seimbang. Model keseimbangan tersebut yaitu Capital
Asset Pricing Model (CAPM), dipergunakan untuk mengukur risiko dan return saham
individual.
Persamaan Risiko dan Perolehan (Equation Risk and Return)
Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah :
Rs = Rf + Rp
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rp = Risk premium
Bila nilai = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti
yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones
Industrials dan Standard and Poors 500-stock-index. adalah ukuran dari hubungan paralel
dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila > 1.00 artinya saham
cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. < 1.00 artinya saham cenderung naik
dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index).
Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan
memasukan faktor dinyatakan sebagai:
Rs = Rf + s (Rm Rf)
Rs = Expected Return on a given risky security
Rf = Risk-free rate
Rm = Expected return on the stock market as a whole
s = Stocks beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu
CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk,
dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher s) akan dihargai relatif
lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower s). Riset empiris
mendukung argumen mengenai s sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai
saham di masa yang akan datang (future stock prices).
APT (Arbitrage Pricing Theory) atau Teori Aritrase Harga
APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan
investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga
yang berbeda. Konsep yang dipergunakan adalah hukum satu harga (the law of one price).
Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut terjual dengan harga yang berbeda, maka
akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrase dengan membeli aktiva yang berharga
murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga
memperoleh laba tanpa risiko.
Misal, sebelum penggabungan Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Bursa Efek Surabaya
menjadi Bursa Efek Indonesia (BEI), kadang ada perbedaan harga untuk saham yang sama.
Pemodal dapat saja menjual saham di BEJ yang lebih murah kemudian menjualnya di BES.
Hal ini disebut juga dengan Arbitrage (arbitrase).
Seperti CAPM, APT menekankan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan
tergantung pada pengaruh faktor-faktor makro ekonomi dan tidak oleh risiko unik. Daya tarik
APT adalah bahwa kita tidak perlu mengidentifikasi market portofolio. Karena itu kita tidak
perlu khawatir dengan perhitungan market portofolio, secara teoritis kita bisa menguji APT
meskipun kita hanya memiliki sejumlah saham yang berisiko. Disamping itu, APT
memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan
yang diharapkan.


Capital Market Line
Capital Market Line adalah garis yg menunjukkan semua kemungkinan kombinasi
portofolio efisien yg terdiri dari aset berisiko dan aset bebas risiko. Capital market line
menggambarkan hubungan antara return ekspetasi dengan risiko total dari portofolio efisien
pada pasar yg seimbang. Risiko sekuritas individual akan selalu diplot dibawah garis karena
sekuritas tunggal beresiko yang tidak dikombinasikan adalah portofolio yang tidak efisien.
CAPM tidak menyimpulkan hubungan khusus antara ekspektasi return dan standar diviasi
(yaitu resiko total) dari sekuritas individual. Untuk menyatakan pendapat tentang ekspektasi
return dari sekuritas individual, perlu dilakukan analisis yang lebih dalam.

Fisher Separation Theorem
Fishers separation theorem adalah teorema yang diciptakan oleh ekonom Amerika,
Irving Fisher. Teorema ini menyatakan bahwa tujuan dari setiap perusahaan adalah
meningkatkan nilainya semaksimal mungkin, apapun preferensi dari pemilik perusahaan
tersebut. Teorema Fisher bisa dibagi menjadi tiga bagian penting:
1. Kebijakan investasi perusahaan tidak berhubungan dengan preferensi pemilik
perusahaan.
2. Kebijakan investasi perusahaan tidak berhubungan dengan kebijakan pembiayaan
perusahaan.
3. Nilai investasi perusahaan tidak berhubungan dengan metode-metode yang digunakan
untuk membiayainya.

Security Market Line
Garis yang menggambarkan risiko pasar atau risiko sistematis dibandingkan dengan
return dari seluruh pasar dala waktu tertentu dan menunjukkan semua saham yang berisiko.
SML menggambarkan hasil dari rumus CAPM. Sumbu x menggambarkan risiko sedangkan
sumbu y menggambarkan expected return. Premi dari risiko pasar digambarkan dengan kurva
dari SML.
SML sangat berguna untuk menentukan apakah aset yang akan dimasukkan ke dalam
sebuah portofolio mempunyai expected return yang sebanding dengan risiko yang
dimilikinya. Saham-saham dan sekuritas individu dicantumkan di grafik SML, jika saham
tersebut berada diatas SML maka itu berarti saham tersebut undervalued karena investor bisa
mendapakan return yang lebih besar daripada risikonya. Begitu pula sebaliknya jika saham
tersebut barada di bawah SML maka itu berarti saham tersebut overvalued karena investor
akan mendapatkan return yang lebih kecil daripada risiko yang dihadapi.

E(R
i
) adalah expected return dari saham
E(R
M
) adalah expected return on market portfolio M
adalah risiko sistematis
R
f
adalah rate bebas risiko

Model Markowitz
Pendekatan model Markowitz menekankan aspek diversifikasi untuk mengoptimalkan
keuntungan investasi dengan cara yang disebut pembentukan portofolio yang efisien, yang
memenuhi kriteria:
1. Portofolio yang menawarkan tingkat keuntungan yang lebih besar dengan tingkat
keuntungan yang sama.
2. Portofolio yang menawarkan risiko lebih kecil dengan tingkat keuntungan sama.
Diversifikasi yang disarankan oleh Markowitz mengacu pada pembentukan portofolio
yang memiliki tingkat pengembalian tertinggipada tingkat risiko tertentu. Portofolio semacam
itu disebut /Markowitz Efficient Portofolio/ (MEP). Untuk membentuk MEP, teori ini
menggunakan beberapa asumsi dasar mengenai perilaku pemilihan aktiva,diantaranya yaitu:
1. Diasumsikan hanya ada dua parameter yang mempengaruhi keputusan investor, yaitu
pengembalian yang diharapkan dan varians.
2. Diasumsikan investor cenderung menghindari risiko (yaitu jika menghadapi pilihan
dua pilihan investasi dengan tingkat pengembalian yang sama, maka dipilih investasi
dengan risiko yang lebih kecil).
3. Diasumsikan investor akan memilih portofolio yang menawarkan pengembalian
tertinggi dengan tingkat risiko tertentu.
4. Diasumsikan seluruh investor memiliki pengharapan yang sama dalam hal
pengembalian diharapkan, varians dan kovarians bagi aktiva berisiko. Asumsi ini
disebut dengan asumsi pengharapan sama.
5. Diasumsikan bahwa seluruh investor memiliki periode waktu investasi yang sama.
Data yang akan dihitung dalam Markowitz Efficient Portfolio (MEP) adalah nilai
standart deviasinya sebagai cerminan risiko menurut penjabaran teori portofolio Markowitz,
hasil yang ingin dicapai pada pembahasan pendekatan model Markowitz adalah menciptakan
metode grafik yang diperlukan untuk mengidentifikasi saham-saham yang memiliki nilai
secara absolut dan secara relatif lebih kecil (saham-saham berisiko rendah), yang mana secara
karakteristik memungkinkan model CAPM untuk mendukung proses secara selektif dan
menghasilkan model peramalan kuantitatif yang diharapkan.
Dengan rumus sebagai berikut:
= N (1/N)2 x rata-rata varian + (N2-N)(1/N)2 x rata-rata kovarian
= (1/N) x rata-rata varian +[1-(1/N)] x rata-rata kovarian
Bila N besar maka suku pertama sebelah kanan dari persamaan terakhir diabaikan,
namun suku kedua tidak dapat diabaikan karena masih tersisa sebesar rata-rata kovarian.

Beta Saham dan Beta Portofolio
Beta () merupakan pengukur risiko sistematis dari suatu saham atau portofolio relatif
terhadap risiko pasar. Beta juga berfungsi sebagai pengukur volatilitas return saham, atau
portofolio terhadap return pasar. Volatilitas merupakan fluktuasi return suatu saham atau
portofolio dalam suatu periode tertentu, jika secara statistik fluktuasi tersebut mengikuti
fluktuasi dari return-return pasar, maka dikatakan beta dari sekuritas tersebut bernilai satu
(Jogiyanto, 2007).
Beta adalah sebuah ukuran volatilitas, atau risiko sistematis, dari keamanan atau
portofolio dibandingkan dengan pasar secara keseluruhan. Beta digunakan dalam model
harga aset modal (CAPM), model yang menghitung hasil yang diharapkan dari aset
berdasarkan hasil beta dan yang diharapkan pasar.
Beta merupakan index dari resiko sistematis karena kondisi pasar.
Semakin tinggi Beta suatu saham - semakin tinggi reaksinya terhadap index.
Kalau index naik (turun) - saham dengan Beta besar - akan bergerak naik (turun) lebih
cepat daripada index.
Kalau nilai Beta-nya 1 - berarti pergerakannya seiring dengan index.
Kalau betanya kecil sekali - 0 misalnya - berarti tidak ada hubungannya dengan index
bahkan kadangkala berlawanan dengan arah index. Biasanya ini terjadi pada saham-
saham kategori 'gorengan.
Dengan mengetahui Beta saham, investor bisa mengukur tingkat sensitivitas saham
terhadap risiko pasar yang ada. Risiko pasar di sini adalah gerakan naik turunnya Indeks
Harga Saham Gabungan (IHSG). Karena pasar digunakan sebagai acuan, maka Beta pasar,
dalam hal ini diwakili oleh IHSG, ditetapkan dengan angka satu. Jadi, jika ada saham yang
memiliki Beta satu, maka itu berarti sensitivitas saham tersebut sama dengan sensitivitas
pasar.
Jika IHSG turun sebesar satu persen, maka saham tersebut juga turun sebesar satu
persen. Begitupun sebaliknya, jika IHSG naik sebesar dua persen, maka saham tersebut juga
akan naik sebesar dua persen. Dalam kenyataannya, jarang sekali ada saham yang memiliki
Beta sama dengan pasar. Sementara, jika Beta saham kurang dari satu, berarti sensitivitas
harga saham tersebut lebih rendah dari IHSG. Misalnya, Beta saham ABCD adalah 0,8.
Artinya, tingkat fluktuasi harga saham tersebut adalah 20 persen dari IHSG. Jika IHSG turun
sebesar dua persen, maka harga saham tersebut akan terkoreksi sebesar 1,6 persen (0,8 x dua
persen).
Begitu juga sebaliknya, jika saham XYZ memiliki Beta 1,2 berarti tingkat sensitivitas
saham tersebut 20 persen di atas IHSG. Jika IHSG naik sebesar lima persen, maka harga
saham bisa naik sebesar enam persen (1,2 x lima persen). Tapi jika IHSG turun, maka harga
saham XYZ ini akan turun lebih besar dari IHSG. Saham-saham unggulan kebanyakan
memiliki Beta di atas satu.
Beta saham bisa juga memiliki nilai negatif, di bawah nol. Itu artinya, gerakan naik
turunnya harga saham berlawanan arah atau berbanding terbalik dengan gerakan IHSG. Jika
IHSG mengalami koreksi, maka saham tersebut justru naik. Sebaliknya, jika IHSG naik,
maka harga saham itu akan mengalami koreksi.

Risiko Sistematis dan Nonsistematis
Dalam melakukan analisa terhadap suatu saham, biasanya akan didapati dua hal utama
yang mempengaruhi perubahan harga saham tersebut. Menurut Jones (2002) definisi dari dua
macam risiko tersebut adalah sebagai berikut:
1. Risiko sistematis (systematic risk), yakni risiko yang berpengaruh terhadap semua
investasi dan tidak dapat dikurangi atau dihilangkan dengan jalan melakukan
diversifikasi. Risiko ini timbul akibat pengaruh keadaan perekonomian, politik dan
sosial budaya, dimana mempunyai pengaruh secara keseluruhan. Termasuk dalam
risiko ini adalah risiko pasar, risiko tingkat bunga, risiko daya beli. Risiko ini juga
disebut nondiversiable risk.
2. Risiko tidak sistematis (nonsystematic risk), yakni risiko yang melekat pada investasi
tertentu karena kondisi yang unik dari perusahaan. Risiko ini dapat dikurangi dengan
mengadakan diversifikasi. Termasuk dalam risiko ini adalah risiko keuangan dan
risiko bisnis. Risiko ini juga disebut diversifiable risk.
Risiko sistematis (systematic risk) atau dikenal juga sebagai risiko pasar (market risk)
atau nondiversiable risk. Pada kondisi ini, pergerakan harga saham secara keseluruhan di
dalam suatu pasar biasanya tergantung beberapa faktor eksternal seperti kebijakan
pemerintah, suku bunga, resesi, dan sejenisnya. Hal ini biasanya juga dikenal sebagai
sentimen pasar. Namun, tingkat perubahan harga saham secara individual kadang-kadang
tidak sama dengan pergerakan pasar secara keseluruhan. Beberapa harga saham bergerak
sejalan dengan pergerakan pasar, namun beberapa saham lainnya harganya bergerak lebih
tinggi daripada pergerakan pasar, dan ada juga yang tidak terlalu terpengaruh atau bergerak
lebih rendah daripada pergerakan pasar. Risiko sistematis juga disebut sebagai
nondiversifiable risk karena tidak peduli bagaimanapun seorang investor mendiversifikasi
sahamnya, risiko pasar secara keseluruhan tidak dapat dihindari.
Selain risiko di atas, ada satu jenis risiko lagi yang disebut sebagai risiko nonsistematis
(nonsystematic risk) atau diversfiiable risk. Risiko ini mencakup hal-hal yang berhubungan
langsung dengan kondisi perusahaan itu sendiri misalnya pertumbuhan laba yang kecil,
proyek yang tidak sesuai harapan, perubahan manajemen, dan lain-lain. Hal-hal ini biasanya
disebut dengan risiko yang tidak sistematis atau nonsistematis (nonsystematic risk). Risiko
nonsistematis juga disebut diversifiable risk karena dengan melakukan diversifikasi terhadap
jenis saham yang dibeli, maka nonsystematic risk akan bisa dikurangi.