TUGAS RESUME

Manajemen Investasi dan Portofolio

The Efficient Market Hypotesis

Kelompok 1
Oleh:
Oriza Herlina Amalia (042024153001)

Yuli Indri Sari (042024153006)

Herlinawati (042024153020)

Sahrul Fatoni (042024153024)

MAGISTER SAINS MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS AIRLANGGA
2021
 CHAPTER 11
THE EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS

Pada bab ini akan membahas bagaimana persaingan di antara para analis secara alami
mengarah pada efisiensi pasar dan memeriksa implikasi dari hipotesis pasar yang efisien untuk
kebijakan investasi, selain itu juga mempertimbangkan bukti empiris yang mendukung dan
bertentangan

11.1 Random Walks and the Efficient Market Hypothesis

Secara umum orang mungkin mengatakan bahwa informasi apa pun yang dapat digunakan
untuk memprediksi kinerja saham seharusnya sudah tercermin dalam harga saham. Setelah ada
informasi yang menunjukkan bahwa harga saham di bawah harga dan karena itu menawarkan
peluang keuntungan, investor berbondong-bondong untuk membeli saham dan segera menawar
harganya ke tingkat yang adil, di mana hanya tingkat pengembalian biasa yang dapat diharapkan.
Tarif biasa ini hanyalah tingkat pengembalian yang sepadan dengan risiko saham. Akan tetapi,
jika harga segera ditawar ke tingkat yang adil, mengingat semua informasi yang tersedia, pasti
harga naik atau turun hanya sebagai tanggapan atas informasi baru. Informasi baru, menurut
definisi harus tidak dapat diprediksi, jika bisa diprediksi maka prediksi tersebut akan menjadi
bagian dari informasi hari ini. Dengan demikian, harga saham yang berubah sebagai respons
terhadap informasi baru (yaitu, yang sebelumnya tidak dapat diprediksi) juga harus bergerak secara
tidak terduga.

Ini adalah inti dari argumen bahwa harga saham harus mengikuti a randomwalk, artinya,
perubahan harga itu harus acak dan tidak dapat diprediksi. Jauh dari bukti irasionalitas pasar, harga
saham yang berubah secara acak akan menjadi konsekuensi yang diperlukan dari investor cerdas
yang bersaing untuk menemukan informasi yang relevan untuk membeli atau menjual saham
sebelum pasar lainnya mengetahui informasi tersebut. Jika harga ditentukan secara rasional, maka
hanya informasi baru yang akan mengubahnya. Oleh karena itu, randomwalk akan menjadi hasil
alami dari harga yang selalu mencerminkan semua pengetahuan terkini. Jadi, jika pergerakan harga
saham dapat diprediksi, itu akan menjadi bukti ketidakefisienan pasar saham karena kemampuan
untuk memprediksi harga akan menunjukkan bahwa semua informasi yang tersedia belum
tercermin dalam harga saham. Oleh karena itu, anggapan itu mencerminkan semua informasi yang
tersedia disebut sebagai hipotesis pasar efisien (EMH).

Gambar 11.1 mengilustrasikan respons harga saham terhadap informasi baru di pasar yang
efisien. Grafik tersebut memplot respons harga dari sampel perusahaan yang menjadi sasaran
upaya pengambilalihan. Dalam sebagian besar pengambilalihan, perusahaan yang mengakuisisi
membayar premi yang cukup besar di atas harga pasar saat ini. Oleh karena itu, pengumuman
upaya pengambilalihan seharusnya menyebabkan harga saham melonjak. Angka tersebut
menunjukkan bahwa harga saham melonjak drastis pada hari berita tersebut dipublikasikan.
Namun demikian, tidak ada pergeseran harga lebih lanjut setelah tanggal pengumuman, hal ini
menunjukkan bahwa harga mencerminkan informasi baru, termasuk kemungkinan besarnya premi
pengambilalihan, pada akhir hari perdagangan.

Competition as the Source of Efficiency

Mengapa kita harus mengharapkan harga saham yang mencerminkan semua informasi
yang tersedia? Ketika informasi mahal untuk diungkap dan dianalisis, orang akan mengharapkan
analisis investasi yang meminta pengeluaran semacam itu menghasilkan peningkatan
pengembalian yang diharapkan. Hal ini telah ditekankan oleh Grossman dan Stiglitz. Mereka
berpendapat bahwa investor akan memiliki insentif untuk menghabiskan waktu dan sumber daya
untuk diam dan mengungkap informasi baru hanya jika aktivitas semacam itu kemungkinan besar
akan memberikan tingkat pengembalian investasi yang lebih tinggi. Kemudian dalam ekuilibrium
pasar, efisiensi kegiatan pengumpulan informasi harus memberikan hasil. Selain itu, tidak
mengherankan jika tingkat efisiensi berbeda di berbagai pasar. Misalnya, pasar negara berkembang
yang kurang dianalisis secara intensif dibandingkan pasar AS atau di mana persyaratan
pengungkapan akuntansi kurang ketat mungkin kurang efisien dibandingkan pasar AS. Saham
kecil yang menerima cakupan yang relatif kecil oleh analis Wall Street mungkin memiliki harga
yang kurang efisien dibandingkan saham besar. Namun, meskipun kami tidak akan melangkah
lebih jauh dengan mengatakan bahwa Anda sama sekali tidak dapat menemukan wawasan baru,
masuk akal untuk mempertimbangkan dan menghormati pesaing Anda.

Versions of the Efficient Market Hypothesis

Ada tiga versi atau bentuk pasar efisien yaitu:

• Weak-form Hypothesis

Weak-form hypothesis menyatakan bahwa harga saham sudah mencerminkan semua

informasi yang dapat diperoleh dengan memeriksa data perdagangan pasar seperti riwayat
harga masa lalu, volume perdagangan, atau bunga jangka pendek. Versi hipotesis ini
menyiratkan bahwa analisis tren tidak membuahkan hasil. Data harga saham masa lalu
tersedia untuk umum dan hampir tidak memerlukan biaya untuk diperoleh. Hipotesis
bentuk lemah menyatakan bahwa jika data semacam itu pernah menyampaikan sinyal yang
dapat diandalkan tentang kinerja masa depan, semua investor sudah belajar untuk
memanfaatkan sinyal tersebut. Akhirnya, sinyal kehilangan nilainya karena dikenal luas
karena sinyal beli, misalnya, akan mengakibatkan kenaikan harga langsung.

• Semistrong-form Hypothesis

Bentuk semistrong hipotesis menyatakan bahwa semua informasi yang tersedia untuk
umum mengenai prospek suatu perusahaan harus sudah tercermin dalam harga saham.
 Informasi tersebut mencakup, selain harga masa lalu, data fundamental pada lini produk
perusahaan, kualitas manajemen, komposisi neraca, hak paten yang dimiliki, perkiraan
pendapatan, dan praktik akuntansi. Sekali lagi, jika investor memiliki akses ke informasi
semacam itu dari sumber yang tersedia untuk umum, orang akan mengharapkannya untuk
tercermin dalam harga saham.

• Strong-form Hypothesis

Bentuk yang kuat versi hipotesis pasar efisien menyatakan bahwa harga saham
mencerminkan semua informasi yang relevan dengan perusahaan, bahkan termasuk
informasi yang hanya tersedia untuk orang dalam perusahaan. Hipotesis versi ini cukup
ekstrim. Beberapa orang akan berdebat dengan proposisi bahwa pejabat perusahaan
memiliki akses ke informasi terkait cukup lama sebelum rilis publik untuk memungkinkan
mereka mendapatkan keuntungan dari perdagangan informasi tersebut. Memang, sebagian
besar aktivitas Securities and Exchange Commission diarahkan untuk mencegah orang
dalam mengambil untung dengan mengeksploitasi situasi istimewa mereka.

Pada semua versi efficient market hypothesis semuanya menegaskan bahwa harga harus
mencerminkan tersedia informasi. Kita tidak mengharapkan pedagang menjadi manusia super atau
harga pasar selalu benar dan kita akan selalu mengharapkan lebih banyak informasi tentang
prospek perusahaan daripada yang akan tersedia. Tapi terkadang harga pasar akan berubah menjadi
sangat tinggi, di lain waktu sangat rendah. EMH hanya menegaskan bahwa pada waktu tertentu,
dengan menggunakan informasi saat ini kita tidak dapat memastikan apakah harga hari ini pada
akhirnya akan membuktikan diri terlalu tinggi atau terlalu rendah. Namun, jika pasar rasional, kita
dapat mengharapkannya secara rata-rata benar.

11.2 Implications of the EMH

Ø Technical Analysis / Fundamental Analysis / Active versus

Analisis teknik (technical analysis) pada dasarnya merupakan pencarian pola harga saham
yang berulang dan dapat diprediksikan. Meskipun teknisi mengakui nilai informasi mengenai
prospek ekonomi perusahaan dimasa datang tidaklah penting bagi keberhasilan stratgei
perdagangan. Hal ini karena sebuah alasan mendasar bahwa perubahan akibat harga saham, jika
harga saham menanggapi dengan cukup lambat analisis akan dapat mengenali tren yang dapat
dimanfaatkan selama periode penyesuaian. Kunci keberhasilan analis teknis adalah tanggapan
harga saham yang lamban terhadap faktor permintaan dan penawaran fundamental. Ini merupakan
prasyarat yang tentu saja, bertentangan secara diametral dengan gagasan pasar yang efisien.
Analis teknis terkadang disebut chartist karena mereka mempelajari catatan atau grafik
harga saham masa lalu,yang berharap menemukan pola yang dapat mereka manfaatkan untuk
mendapatkan keuntungan. Sebagai contoh analisis teknis, pertimbangkan pendekatan kekuatan
relatif. Chartist membandingkan kinerja saham selama periode terakhir terhadap kinerja pasar atau
saham lain di industri yang sama. Versi sederhana dari kekuatan relatif mengambil rasio harga
saham ke indikator pasar seperti indeks S&P 500.
Salah satu komponen analisis teknis yang paling umum dikenal adalah dugan akan tingkat
penghambat (resistance level) atu tingkat pendorong (support level). Nilai ini disebut sebagai
tingkat harga diatas harga saham yang sulit untuk naik, atau dibawah harga sahamyang tidak
mungkin turun, dan diyakini sebagai tangkat yang ditentukan market psychology. Hipotesis pasar
yang efisien menyiratkan bahwa analisis teknis harus membuahkan hasil. Riwayat harga dan
volume perdagangan dimasa lalu tersedia secara publik dengan biaya minimal. Sehingga informasi
apa pun yang pernah tersedia dari analisis harga sebelumnya telah tercermin dalam harga saham.
Sebagai contoh mengenai bagaimana proses ini bekerja, perhatikan apa yang akan terjadi
jika pasar menyakini bahwa tingkat harga $ 72 benar-benar merupakan level resistance untuk
saham XYZ pada Contoh 11.2. Tidak ada yang mau membeli saham dengan harga $ 71,50, karena
hampir tidak ada celah untuk menaikkan harga, tetapi cukup banyak celah untuk jatuh. Namun,
jika tidak ada yang membeli di $ 71,50, maka $ 71,50 akan menjadi level resistance. kemudian,
menggunakan analisis serupa tidak ada seorang pun membeli dengan harga $ 71,50 maupun $
71,00 dan seterusnya. Dugaan mengenai level resistance merupakan teka teki yan logis.
Penyelesaian sederhanaya adalah dengan pengakuan bahwa saham pernah terjual $ 71,50, dan
investor harus menyakini bahwa harga dapat dengan mudah naik turun. Fakta bahwa investor
bersedia membeli saham dengan $ 71,50 merupakan bukti atas keyakinannya bahwa mereka dapat
memperoleh tingkat imbal hasil dnegan harga tersebut.
Passive Portfolio Management / The Role of Portfolio
Ø Fundamental Analysis

Fundamental analisis merupakan analisis yang menggunakan keuntungan/earnings dan

prospek deviden perusahaan, penghargaan akan suku bunga dimsa datang, dan penilaian risiko
perusahaan dalam menentukan harga saham yang sesuai.
Analis fundamental biasanya mulai dengan studi tentang pendapatan masa lalu dan
pemeriksaan neraca perusahaan. Mereka melengkapi analisis ini dengan ekonomi yang lebih rinci
analisis, yang biasanya meliputi evaluasi kualitas manajemen perusahaan, posisi perusahaan dalam
industrinya, dan prospek industri secara keseluruhan. Harapannya adalah memeperoleh pandangan
terkait kinerja masa depan dari perusahaan yang belum dikenali oleh seluruh pasar.
Analisis fundamental jauh lebih sulit daripada sekadar mengidentifikasi perusahaan yang
dijalankan dengan baik dengan prospek yang bagus. Penemuan perusahaan yang baik tidak ada
gunanya bagi investor dalam dan dari dirinya sendiri jika pasar lainnya juga tahu bahwa
perusahaan itu bagus. Jika pengetahuannya telah tersebar, investor akan mendorong membayar
harga yang tinggi untuk perusahaan-perusahaan tersebut dan tidak akan mendapatkan imbal hasil
hasil yang besar.
Triknya adalah tidak untuk mengidentifikasi perusahaan yang baik, tetapi untuk menemukan
perusahaan yang lebih baik dari perkiraan semua orang. Demikian pula, perusahaan yang
berkinerja buruk dapat berdaya tawar besar jika prospek mereka tidak seburuk yang
dinyatakan/tergambarkan pada harga saham mereka.

Ø Active versus Passive Portfolio Management

Sekarang jelas bahwa upaya biasa untuk mengambil saham sepertinya tidak akan
membuahkan hasil. Kompetisi di antara investor memastikan bahwa teknik evaluasi saham yang
mudah diterapkan akan digunakan secara cukup luas sehingga pandagan apapun yang diperoleh
akan tercermin dalam harga saham. Hanya analisis serius dan teknik yang tidak umum yang
kemungkinan besar akan menghasilkan pandangan berbeda yang diperlukan untuk menghasilkan
keuntungan perdagangan. Selain itu, teknik ini layak secara ekonomi hanya untuk manajer
portofolio besar. Jika investor hanya memiliki $ 100.000 untuk diinvestasikan, bahkan
peningkatan kinerja 1% per tahun menghasilkan hanya $ 1.000 per tahun, hampir tidak cukup
untuk membenahi upaya yang sangat keras.
Jika investor kecil tidak berada pada posisi menguntungkan untuk melakukan manajemen
portofolio aktif, apa yang seharusnya dipilih? Investor kecil mungkin lebih baik berinvestasi di
reksa dana atau diperdagangkan di bursa dana. Dengan mengumpulkan sumber daya dengan cara
ini, investor kecil dapat memperoleh keuntungan dari skala ekonomis.
Pendukung hipotesis pasar efisisen (Eficient Market Hypotesis), menyakini bahwa
manajemen portofolio aktif akan memakan ususha besar dan tidak mungkin membenahi biaya
yang ditanggung. Maka dari itu, mereka memmunculkan strategi investasi pasif (passive
investment strategy) yang tidak bermaksud untuk mengakali pasar. Strategi pasif hanya bertujuan
pada pembentukan portofolio sekuritas yang terdiversikasi dengan baik tanpa bermaksud mencari
saham yang terlalu murah atau terlalu mahal.
Manajemen pasif biasanya ditandai dengan strategi buy and hold . Karena teori pasar efisien
menunjukkan bahwa harga saham sedang pada tingkat yang sesuai, mengingat semua informasi
yang tersedia, tidak masuk akal untuk membeli dan menjual sekuritas secara sering, yang tentunya
akan menghasilkan biaya perdagangan yang besar tanpa meningkatkan kinerja yang diharapkan.
Adapun salah satu strategi umum manajemen pasif adalah menciptakan dana indeks (indeks fund),
yakni dana yang dirancang untuk mereplikasi kinerja indeks saham berbasis luas.

Management in an Efficient Market / Resource Allocation

Ø The Role of Portfolio Management in an Efficient Market
Anda telah mempelajari bahwa prinsip dasar dalam pemilihan portofolio adalah
diversifikasi. Bahkan jika semua saham dihargai dengan adil, masing-masing masih memiliki
risiko spesifik perusahaan yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Oleh karena itu, pemilihan
sekuritas yang rasional, bahkan di pasar yang efisien, membutuhkan pemilihan portofolio yang
terdiversifikasi dengan baik untuk memberikan tingkat risiko sistematis bahwa keinginan investor.
Kebijakan investasi yang rasional juga mensyaratkan agar pertimbangan pajak tercermin
Keamanan pilihan. Investor kelas atas umumnya tidak menginginkan sekuritas yang sama yang
disukai oleh investor golongan pajak rendah. Pada tingkat yang jelas, investor kelas atas merasa
menguntungkan untuk membeli obligasi daerah bebas pajak meskipun sebelum pajaknya relatif
rendah imbal hasil, sedangkan obligasi yang sama tidak menarik bagi kelompok pajak rendah atau
bebas pajak investor. Pada tingkat yang lebih halus, investor kelas atas mungkin ingin
memiringkan portofolionya ke arah capital gain sebagai lawan pendapatan bunga, karena capital
gain dikenakan pajak lebih sedikit dan karena pilihan untuk menunda realisasi pendapatan capital
gain lebih bernilai jika semakin tinggi kelompok pajak saat ini. Mereka juga akan lebih tertarik
terhadap peluang investasi yang pengembaliannya sensitif terhadap manfaat pajak, seperti nyata
usaha perkebunan.
Kesimpulannya, ada peran manajemen portofolio bahkan di pasar yang efisien. Posisi
optimal investor akan bervariasi sesuai dengan faktor-faktor seperti usia, kelompok pajak, risiko
keengganan, dan pekerjaan. Peran manajer portofolio dalam pasar yang efisien adalah untuk
menyesuaikan portofolio dengan kebutuhan ini, daripada mengalahkan pasar.

Ø Resource Allocation

Sejauh ini kita telah memfokuskan pada implikasi investasi dari hipotesis pasar yang efisien.
Simpangan dari efisiensi dapat menawarkan kesempatan yang menguntungkan bagi traders yang
lebih berpengetahuan. Namun, simpangan dari efisiensi informasi juga akan mengakibatkan biaya
yang besar yang akan ditanggung oleh seluruh warga, yaitu alokasi sumber daya yang tidak efisien.
Dalam ekonomi kapitalis, investasi dalam aset riil seperti pabrik, peralatan, dan pengetahuan
sebagian besar didasarkan oleh harga aset keuangan. Misalnya, jika nilai kapasitas telekomunikasi
yang tercermin pada harga pasar saham melebihi biaya pemasangan Dengan kapasitas seperti itu,
para manajer dapat menyimpulkan dengan tepat bahwa investasi telekomunikasi tampaknya
memiliki NPV yang positif. Dengan cara ini, harga pasar modal mempenaruhi pada alokasi sumber
daya yang nyata.
Jika pasar tidak efisien dan sekuritas secara wajar dihargai dengan salah, maka sumber daya
akan secara sistematis salah dialokasikan. Perusahaan dengan sekuritas yang terlalu mahal akan
mampu memperoleh modal murah, dan perusahaan dengan sekuritas yang dinilai terlalu rendah
akan membatalkan kesempatan investasi karena biaya peningkatan modal akan terlalu tinggi.
Karena itu, pasar modal yang tidak efisien akan menghilangkan salah satu manfaat pasar yang
paling potensial.
11.4 ARE MARKET EFFICIENT?

The Issues
Tidak mengherankan, hipotesis pasar yang efisien tidak benar-benar membangkitkan
antusiasme dalam komunitas manajer portofolio profesional. Ini menyiratkan bahwa banyak
kegiatan manajer portofolio — pencarian sekuritas yang undervalued — paling-paling merupakan
upaya yang sia-sia, dan sangat mungkin berbahaya bagi klien karena memerlukan biaya dan
mengarah pada diversifikasi portofolio yang tidak sempurna. Akibatnya, EMH tidak pernah
diterima secara luas di Wall Street, dan debat berlanjut hari ini mengenai sejauh mana analisis
sekuritas dapat meningkatkan kinerja investasi. Sebelum membahas tes empiris hipotesis, kami
ingin mencatat tiga faktor yang bersama-sama menyiratkan bahwa perdebatan mungkin tidak akan
pernah diselesaikan: the magnitude issue, the selection bias issue, dan the lucky event isssue.

The Magnitude Issue

Semua mungkin setuju bahwa harga saham sangat dekat dengan nilai wajar dan bahwa
hanya manajer portofolio besar yang dapat memperoleh laba perdagangan yang cukup untuk
membuat eksploitasi atas kesalahan harga kecil sepadan dengan usaha. Menurut pandangan ini,
tindakan manajer investasi cerdas adalah kekuatan pendorong di balik evolusi konstan harga pasar
ke tingkat yang adil. Daripada menanyakan pertanyaan kualitatif.

The Selection Bias Isssue

Penentang pandangan pasar yang efisien tentang dunia selalu dapat menggunakan bukti
bahwa berbagai teknik tidak memberikan imbalan investasi sebagai bukti bahwa teknik yang
berfungsi tidak dilaporkan kepada publik. Ini adalah masalah dalam bias seleksi; hasil yang dapat
kita amati telah dipilih sebelumnya untuk upaya yang gagal. Oleh karena itu, kami tidak dapat
secara adil mengevaluasi kemampuan manajer portofolio untuk menghasilkan strategi pasar saham
yang unggul.

The Lucky Event Issue

Analogi untuk pasar yang efisien jelas. Di bawah hipotesis bahwa setiap saham diberi harga
wajar diberikan semua informasi yang tersedia, setiap taruhan pada suatu saham hanyalah
lemparan koin. Ada kemungkinan yang sama untuk menang atau kalah taruhan. Namun, jika
banyak investor yang menggunakan berbagai skema membuat taruhan yang adil, secara statistik,
beberapa dari investor itu akan beruntung dan memenangkan sebagian besar taruhan. Untuk setiap
pemenang besar, mungkin ada banyak pecundang besar, tetapi kami tidak pernah mendengar
tentang manajer ini. Namun, para pemenang muncul di The all Street Journal sebagai guru pasar
saham terbaru; kemudian mereka bisa mendapatkan banyak uang dari buletin pasar penerbitan.
Maksud kami adalah bahwa setelah kenyataan akan ada setidaknya satu skema investasi
yang sukses. Seorang yang ragu akan menyebut hasil sebagai keberuntungan, investor yang
berhasil akan menyebutnya keahlian. Tes yang tepat adalah untuk melihat apakah investor yang
sukses dapat mengulangi kinerja mereka di periode lain, namun pendekatan ini jarang dilakukan.

TES EMPIRIS DARI HIPOTESIS PASAR YANG EFISIEN:

1. Weak-Form Tests : Patterns in Stock Returns
Return over short horizon
Bisakah spekulan menemukan tren dalam harga masa lalu yang memungkinkan mereka
memperoleh laba abnormal? Ini pada dasarnya adalah tes kemanjuran analisis teknis. Salah satu
cara membedakan tren harga saham adalah dengan mengukur korelasi serial pengembalian pasar
saham. Serial korelasi mengacu pada kecenderungan pengembalian saham terkait dengan
pengembalian masa lalu. Korelasi serial positif berarti bahwa pengembalian positif cenderung
mengikuti pengembalian positif (jenis properti momentum). Korelasi serial negatif berarti bahwa
pengembalian positif cenderung diikuti oleh pengembalian negatif (properti pembalikan atau
"koreksi"). Baik Conrad dan Kaul serta Lo dan MacKinlay memeriksa pengembalian mingguan
saham NYSE dan menemukan korelasi serial positif selama jangka pendek. Namun, koefisien
korelasi pengembalian mingguan cenderung cukup kecil, setidaknya untuk saham besar yang
datanya paling mutakhir. Jadi, sementara studi ini menunjukkan tren harga yang lemah selama
periode pendek, bukti tidak secara jelas menunjukkan adanya peluang perdagangan.

Return Over long horizon

Meskipun studi pengembalian jangka pendek ke menengah telah mendeteksi momentum
dalam harga pasar saham, tes pengembalian jangka panjang (yaitu, pengembalian selama periode
multi-tahun) telah menemukan saran dari korelasi serial jangka panjang negatif dalam kinerja
pasar agregat . Hasil terakhir telah memunculkan "hipotesis mode," yang menegaskan bahwa pasar
saham mungkin bereaksi berlebihan terhadap berita yang relevan. Reaksi berlebihan semacam itu
mengarah pada korelasi serial positif (momentum) dalam waktu singkat. Koreksi reaksi berlebihan
selanjutnya menyebabkan kinerja yang buruk setelah kinerja yang baik dan sebaliknya. Koreksi
berarti bahwa pengembalian positif pada akhirnya akan cenderung diikuti oleh pengembalian
negatif, yang mengarah ke korelasi serial negatif pada horizon yang lebih panjang. Episode-
episode overshooting yang tampak diikuti oleh koreksi memberikan tampilan pasar saham
berfluktuasi di sekitar nilai wajarnya.
Hasil jangka panjang ini dramatis, tetapi studi menawarkan jauh dari bukti konklusif
tentang pasar yang efisien. Pertama, studi ini tidak perlu ditafsirkan sebagai bukti mode pasar
saham. Interpretasi alternatif dari hasil ini menyatakan bahwa mereka hanya menunjukkan bahwa
premi risiko pasar bervariasi dari waktu ke waktu. Misalnya, ketika premi risiko dan pengembalian
yang diperlukan di pasar naik, harga saham akan turun. Ketika pasar kemudian naik (rata-rata)
pada tingkat pengembalian yang lebih tinggi ini, data menyampaikan kesan pemulihan harga
saham. Sebenarnya overshooting dan koreksi sebenarnya tidak lebih dari respons rasional dari
harga pasar terhadap perubahan tingkat diskonto.
Selain studi yang menunjukkan reaksi berlebihan dalam pengembalian pasar saham secara
keseluruhan dalam jangka panjang, banyak penelitian lain menunjukkan bahwa dalam jangka
panjang, kinerja ekstrem dalam sekuritas tertentu juga cenderung membalikkan dirinya sendiri:
Saham yang telah berkinerja terbaik di masa lalu tampaknya berkinerja lebih buruk daripada sisa
pasar dalam periode-periode berikutnya, sementara pemain terburuk di masa lalu cenderung
menawarkan kinerja masa depan yang di atas rata-rata.

Predictors of Board Market Return

Beberapa penelitian telah mendokumentasikan kemampuan variabel yang mudah diamati
untuk memprediksi pengembalian pasar. Sebagai contoh, Fama dan French menunjukkan bahwa
pengembalian pasar saham agregat cenderung lebih tinggi ketika rasio dividen / harga, hasil
dividen, tinggi. Sekali lagi, interpretasi hasil ini sulit. Di satu sisi, mereka dapat menyiratkan
bahwa pengembalian saham dapat diprediksi, melanggar hipotesis pasar yang efisien. Namun,
yang lebih mungkin, variabel-variabel ini memproksi untuk variasi dalam premi risiko pasar.
Misalnya, mengingat tingkat dividen atau pendapatan, harga saham akan lebih rendah dan dividen
dan hasil pendapatan akan lebih tinggi ketika premi risiko (dan karenanya pengembalian pasar
yang diharapkan) lebih tinggi. Dengan demikian dividen atau pendapatan yang tinggi akan
dikaitkan dengan pengembalian pasar yang lebih tinggi. Ini tidak menunjukkan pelanggaran
efisiensi pasar. Prediktabilitas pengembalian pasar disebabkan oleh prediktabilitas dalam premi
risiko, bukan pada pengembalian abnormal yang disesuaikan dengan risiko.

2. Semistrong Test : Market Anomalies

Analisis fundamental menggunakan rentang informasi yang jauh lebih luas untuk membuat
portofolio daripada analisis teknis. Investigasi kemanjuran analisis fundamental bertanya apakah
informasi yang tersedia untuk umum di luar riwayat perdagangan sekuritas dapat digunakan untuk
meningkatkan kinerja investasi, dan karenanya merupakan uji efisiensi pasar semi-bentuk.
Anehnya, beberapa statistik yang mudah diakses, misalnya, rasio harga-pendapatan saham atau
kapitalisasi pasarnya, tampaknya memprediksi pengembalian abnormal yang disesuaikan dengan
risiko. Temuan-temuan seperti ini, yang akan kami ulas di halaman-halaman berikut, sulit untuk
direkonsiliasi dengan hipotesis pasar yang efisien, dan karena itu sering disebut sebagai anomali
pasar yang efisien.

The Small-Firm-in-January Effect

Apa yang disebut ukuran atau efek perusahaan kecil, awalnya didokumentasikan oleh
Banz, diilustrasikan dalam Gambar 11.3. Ini menunjukkan kinerja historis dari portofolio yang
dibentuk dengan membagi saham NYSE menjadi 10 portofolio setiap tahun sesuai dengan ukuran
perusahaan (yaitu, nilai total ekuitas yang beredar). Pengembalian tahunan rata-rata antara 1926
dan 2008 secara konsisten lebih tinggi pada portofolio perusahaan kecil. Perbedaan dalam
pengembalian tahunan rata-rata antara portofolio 10 (dengan perusahaan terbesar) dan portofolio
1 (dengan perusahaan terkecil) adalah 8,57%. Tentu saja, portofolio perusahaan yang lebih kecil
cenderung lebih berisiko. Tetapi bahkan ketika pengembalian disesuaikan dengan risiko
menggunakan CAPM, masih ada premi yang konsisten untuk portofolio berukuran lebih kecil.

The Neglected-Firm Effect and Liquidity Effect

Karena perusahaan kecil cenderung diabaikan oleh pedagang institusional besar, informasi
tentang perusahaan kecil kurang tersedia. Sebagai bukti untuk efek perusahaan yang diabaikan,
Arbel 26 membagi perusahaan menjadi kelompok yang sangat diteliti, diteliti dengan seksama,
dan terbengkalai berdasarkan jumlah lembaga yang memegang stok. Efek Januari sebenarnya
terbesar untuk perusahaan yang diabaikan.
Bekerja oleh Amihud dan Mendelson 28 tentang pengaruh likuiditas terhadap pengembalian
saham mungkin terkait dengan efek perusahaan kecil dan perusahaan yang diabaikan. Seperti yang
kami catat, investor akan menuntut premi tingkat pengembalian untuk berinvestasi pada saham
yang kurang likuid yang memerlukan biaya perdagangan yang lebih tinggi. Sesuai dengan
hipotesis ini, Amihud dan Mendelson menunjukkan bahwa stok ini memiliki kecenderungan yang
kuat untuk menunjukkan tingkat pengembalian yang disesuaikan dengan risiko tinggi yang
abnormal. Karena saham kecil dan kurang dianalisis sebagai aturan kurang likuid, efek likuiditas
mungkin menjadi penjelasan parsial pengembalian abnormal mereka. Namun, teori ini tidak
menjelaskan mengapa pengembalian abnormal dari perusahaan kecil harus dikonsentrasikan pada
bulan Januari.

11.5 Mutual Fund and Analyst Performance

Bagi investor, isu mengenai efisiensi pasar memanas, apakah investor terampil dapat
menghasilkan keuntungan dagang abnormal yang konsisten. Uji terbaik adalah dengan mengamati
kinerja profesional pasar untuk melihat apakah mereka dapat membentuk kinerja yang baik pada
dana indeks pasif yang membeli dan mempertahankan pasar. Dua segi mengenai kinerja
profesional yakni analisis pasar saham yang mengusulkan posisi investasi dan manajer reksa dana
yang sesungguhnya mengelola portofolio.

Analis Pasar Saham

Analis pasar saham menurut riwayatnya telah bekerja untuk perusahaan pialang, yang
memberi masalah dengan segera dalam menafsirkan nilai dari usulannya: analis cenderung sangat
positif di dalam penilaian mereka akan prospek perusahaan." Sebagai contoh, pada skala 1 (strong
buy) hingga 5 (strong sell), rata-rata usulan untuk 5.628 perusahaan yang termasuk di tahun 1996
adalah 2,04. Akibatnya, kami tidak dapat menerima usulan positif (yakni, membeli) dangan nilai
wajar. Di samping itu, kami harus mengamati kekuatan relatif dari usulan analis dibanding dengan
perusahaan lainnya, atau pada perubahan usulan konsensus. Womack berfokus pada perubahan
usulan analis dan mendapati bahwa perubahan positif terkait dengan naiknya harga saham sebesar
5%, dan perubahan negatif yang berakibat nada turunnya harga rata-rata sebesar 11%. Seseorang
akan bertanya-tanya apakah perubahan harga ini mencerminkan pengakuan pasar atas informasi
atau pandangan analis yang baik mengenai perusahaan, atau, di samping itu, singkatnya berasal
dari tekanan jual beli baru yang dibawakan oleh usulan mereka sendiri. Womack berpendapat
bahwa dampak harga terlihat permanen, dan maka dari itu sejalan dengan hipotesis bahwa faktanya
analis mengungkap informasi baru. Jegadeesh, Kim, Krische, dan Leet juga mendapati bahwa
perubahan di dalam usulan konsensus terkait dengan perubahan harga, namun tingkat usulan
konsensus tersebut merupakan taksiran yang tidak sejalan dengan kinerja saham di masa datang.
Barber, Lehavy, McNichols, dan Trueman6 berfokus pada tingkat usulan konsensus dan
menunjukkan bahwa perusahaan dengan usulan yang paling baik mengungguli usulan yang paling
tidak menarik. Ketika hasilnya terlihat memikat, penulis menekankan bahwa strategi portofolio
berdasarkan usulan konsensus analis akan berakibat pada sangat beratnya aktivitas dagang dengan
biaya terkait yang mungkin akan menyapu bersih potensi keuntungan dari strategi itu. Dalam
penjumlahan, literatur menyatakan beberapa nilai tambah analis, namun ambiguitas masih tersisa.
Apakah imbal hasil yang besar mengikuti perbaikan analis terkait dengan diungkapnya informasi
baru atau terkait dengan perubahan permintaan investor dalam menanggapi perubahan pandangan?
Selain itu, apakah hasil berikut dapat dimanfaatkan oleh investor yang harus menanggung biaya
perdagangan?

Manajer Reksa Dana

Seperti yang kami tekankan pada Bab 4, bukti sepintas tidak mendukung pernyataan bahwa
portofolio yang dikelola dengan profesional dapat secara konsisten mengungguli pasar. Gambar
4.2 pada bab itu menunjukkan bahwa di antara tahun 1972 dan 2009 imbal hasil dari portofolio
pasif yang diberi indeks Wilshire 5000 secara khusus akan lebih baik daripada rata-rata dana
ekuitas. Di pihak lain, terdapat beberapa (diakui tidak konsisten) bukti dari bertahannya kinerja,
yang berarti bahwa manajer yang lebih baik dalam satu periode cenderung menjadi manajer yang
lebih baik pada periode berikutnya. Pola semacam itu menunjukkan bahwa manajer yang lebih
baik dengan beberapa konsistensi dapat mengungguli pesaingnya, dan hal ini tidak akan sejalan
dengan dugaan bahwa harga pasar telah mencerminkan seluruh informasi yang relevan.
 Analisis yang tertera pada Bab 4 didasarkan pada total imbal hasil; analisisnya tidak dengan
teoat menyesuaikan imbal hasil atas penyingkapan faktor risiko sistematis. Di bagian ini kami
meninjau kembali pertanyaan mengenai kinerja reksa dana, yang lebih banyak menaruh perhatian
pada tolok ukur terhadap kinerja yang semestinya dinilai.
Sebagai jalur awal, kami akan membahas imbal hasil yang disesuaikan dengan risiko
(yakni, alfa, atau imbal hasil kelebihan hasil yang dikehendaki berdasarkan beta dan imbal hasil
indeks pasar pada tiap periode) dari banyaknya sampel reksa dana. Namun indeks pasar bukanlah
tolok ukur yang pas untuk menilai imbal hasil reksa dana. Karena reksa dana cenderung
mempertahankan saham yang besar di dalam ekuitas perusahaan kecil, sementara indeks terbobot
kapitalisasi didominasi oleh perusahaan besar, reksa dana secara keseluruhan akan cenderung
mengungguli indeks ketika perusahaan kecil mengungguli perusahaan besar dan melemah ketika
jalannya perusahaan kecil memburuk. Jadi tolok ukur yang lebih baik untuk kinerja dana akan
menjadi indeks yang secara terpisah menyatukan kinerja pasar saham dari perusahaan yang lebih
kecil.
Pentingnya tolok ukur dapat digambarkan dengan memeriksa imbal hasil saham kecil pada
berbagai sub periode. Pada periode 20 tahun di antara tahun 1945 dan 1964, sebagai contoh, indeks
saham kecil berkinerja di bawah S&P 500 dengan kisaran 4% tiap tahun (yakni, alfa dari indeks
saham kecil setelah menyesuaikan risiko sistematik sebesar -4%). Pada periode 20 tahun
berikutnya di antara tahun 1965 dan 1984, saham kecil mengungguli indeks S&P sebesar 10%.
Jadi jika seseorang memeriksa imbal hasil reksa dana pada periode sebelumnya, mereka akan
cenderung memandang rendah, terutama bukan karena manajer dana merupakan pemilih saham
yang buruk, tetapi justru karena reksa dana sebagai satu kelompok cenderung memegang saham
kecil yang lebih banyak daripada yang ditunjukkan oleh S&P 500. Pada periode berikutnya, dana
akan memandang lebih baik pada basis yang disesuaikan dengan risiko terkait dengan S&P 500
karena saham kecil berkinerja lebih baik. "Pilihan mode," yaknı, penyingkapan atas saham kecil
(yang merupakan keputusan alokasi aset) akan mendominasi penilaian kinerja meskipun hanya
sedikit yang dikerjakan dengan kemampuan manajer dalam memilih saham.
Tolok ukur kinerja konvensional saat ini adalah model empat faktor, yang digunakan tiga
faktor Fama-French (laba atas indeks pasar, dan pengembalian ke portofolio berdasarkan ukuran
dan rasio buku-ke-pasar) ditambah dengan faktor momentum (portofolio dibangun berdasarkan
return saham tahun sebelumnya). Alpha dibangun menggunakan model indeks yang diperluas
menggunakan keempat faktor ini mengontrol berbagai macam pilihan gaya reksa dana itu dapat
mempengaruhi pengembalian rata-rata. Misalnya, kecenderungan untuk tumbuh versus nilai atau
saham kapitalisasi kecil versus besar. Gambar 11.7 menunjukkan distribusi frekuensi dari empat
alfa faktor untuk dana ekuitas domestik A.S. Hasilnya menunjukkan bahwa distribusi alpha secara
kasar berbentuk lonceng, dengan mean yang sedikit negatif. Berdasarkan rata-rata, tidak terlihat
bahwa dana tersebut mengungguli tolok ukur yang disesuaikan dengan modelnya.
Konsisten dengan Gambar 11.7, Fama dan French menggunakan model empat faktor untuk
menilai kinerja ekuitas reksa dana dan menunjukkannya,. Sementara reksa dana mungkin
menunjukkan alpha positif sebelum biaya, setelah biaya dibebankan kepada pelanggan mereka,
alpha bernilai negatif. Begitu pula dengan Werm ers, 53 tahun yang menggunakan baik gaya
portofolio maupun karakteristik saham yang dimiliki reksa dana untuk mengontrol kinerja, juga
menemukan alfa bruto positif tetapi neto negati alphas setelah mengontrol biaya dan risiko.

Chart mengkaji kembali masalah konsistensi dalam kinerja dan temuan reksa dana bahwa
setelah mengendalikan faktor-faktor ini, hanya ada sedikit ketekunan dalam kinerja relatif di
seluruh manajer. Selain itu, banyak dari ketekunan itu tampaknya karena biaya dan biaya transaksi
daripada pengembalian investasi bruto.
Namun, Bollen dan Busse menemukan bukti persistensi kinerja, setidaknya dengan horison
yang pendek. Mereka menilai kinerja reksa dana dengan menggunakan model empat faktor di atas
basis kuartal, tetapkan dana ke dalam salah satu dari sepuluh desil menurut alpha periode dasar,
dan kemudian lihat kinerja di kuartal berikutnya. Gambar 11.8 mengilustrasikan hasil mereka.
Garis gelap adalah alpha rata-rata dana dalam setiap desil dalam periode dasar (dinyatakan dalam
basis kuartalan). Kecuraman kurva tersebut mencerminkan dispersi (sebaran) yang cukup besar
dalam kinerja dalam periode pemeringkatan. Garis terang adalah kinerja rata-rata dana di setiap
desil masuk kuartal berikutnya. Kedangkalan kurva ini menunjukkan bahwa sebagian besar
perbedaan kinerja asli menghilang. Meski demikian, plotnya masih jelas miring ke bawah, jadi
tampaknya, setidaknya dalam jangka pendek seperti seperempat, ada beberapa kinerja konsistensi.
Namun, persistensi itu mungkin terlalu kecil dari perbedaan kinerja asli untuk membenarkan
pengejaran kinerja oleh nasabah reksa dana.

Pola ini sebenarnya konsisten dengan prediksi sebuah taksiran dari karya berpengaruh oleh
Berk dan Green. Mereka berpendapat bahwa manajer reksa dana terampil dengan kinerja tidak
normal akan menarik dana baru hingga biaya tambahan dan kerumitan pengelolaan dana ekstra
tersebut mendorong alpha turun ke nol. Dengan demikian, keterampilan tidak akan muncul dalam
pengembalian yang superior, melainkan dalam jumlah dana kelolaan. Oleh karena itu, meskipun
pengelolanya terampil, alpha akan berumur singkat, seperti yang terlihat pada Gambar 11.8.
Del Guercio dan Reuter menawarkan interpretasi yang lebih baik tentang kinerja reksa
dana dan hipotesis Berk-Green. Mereka membagi investor reksa dana menjadi mereka yang
membeli dana langsung untuk diri mereka sendiri versus mereka yang membeli dana melalui
broker, dengan alasan itu segmen yang dijual langsung mungkin lebih melek finansial sedangkan
segmen yang dijual pialang lebih melek finansial kurang nyaman membuat keputusan keuangan
tanpa nasihat profesional. Konsisten dengan Hipotesis ini, mereka menunjukkan bahwa investor
yang membeli langsung akan mengarahkan aset mereka ke dana dengan alpha positif (konsisten
dengan model Berk-Green), tetapi investor yang membeli dari pialang umumnya melakukannya
tidak. Hal ini memberikan insentif yang lebih besar bagi dana yang dijual langsung untuk
berinvestasi lebih banyak input penghasil alpha seperti manajer portofolio atau analis berbakat.
Apalagi mereka menunjukkan bahwa kinerja after-fee reksa dana penjualan langsung sama
baiknya dengan kinerja reksa dana indeks (konsisten dengan Berk-Green), sementara kinerja dana
yang dijual oleh broker dianggap lebih buruk. Dengan demikian tampak bahwa rata-rata kinerja
yang kurang dari yang dikelola secara aktif reksa dana sebagian besar didorong oleh dana yang
dijual oleh broker dan mungkin kinerjanya buruk ditafsirkan sebagai biaya implisit yang dibayar
oleh investor yang kurang informasi untuk nasihat yang mereka peroleh broker mereka.
Berbeda dengan penelitian ekstensif tentang pengelola dana ekuitas, hanya ada sedikit
penelitian kinerja pengelola dana obligasi. Blake, Elton, dan Gruber memeriksa kinerja reksa dana
pendapatan tetap. Mereka menemukan bahwa, rata-rata dana obligasi dengan kinerja indeks
pendapatan tetap yang pasif dengan jumlah yang kira-kira sama dengan pengeluaran dan tidak
ada bukti bahwa kinerja masa lalu dapat memprediksi kinerja masa depan. Baru-baru ini, Chen,
Ferson, dan Peters (2010) 5menemukan bahwa, rata-rata, reksa dana obligasi berkinerja lebih baik
dibanding indeks obligasi pasif dalam hal laba kotor tetapi berkinerja lebih buruk setelah biaya
yang mereka kenakan kepada investor dikurangkan, hasil yang serupa dengan yang ditemukan
orang lain untuk reksa dana ekuitas.
Kinerja manajer profesional secara luas konsisten dengan efisiensi pasar. Jumlah yang
digunakan manajer profesional sebagai kelompok mengungguli atau diungguli oleh pasar yang
berada dalam margin ketidakpastian statistik. Bagaimanapun, itu benar cukup jelas bahwa kinerja
yang lebih unggul daripada strategi pasif jauh dari rutinitas. Penelitian menunjukkan apakah
sebagian besar manajer tidak dapat mengungguli strategi pasif atau jika ada margin keunggulan,
itu kecil.
Di sisi lain, sejumlah kecil superstar investasi — Peter Lynch (sebelumnya dari Fidelity’s
Magellan Fund), Warren Buffett (dari Berkshire Hathaway), John Templeton (dari Templeton
Funds), dan Mario Gabelli (dari GAMCO), di antaranya — telah menyusun karier catatan yang
menunjukkan konsistensi kinerja unggul yang sulit untuk direkonsiliasi secara mutlak pasar yang
efisien. Dalam analisis statistik yang cermat dari "bintang" reksa dana, Kosowski, Timmerman,
Wermers, dan White menyimpulkan bahwa kemampuan memilih saham sebagian manajer cukup
untuk menutupi biaya mereka, dan kinerja superior mereka cenderung bertahan seiring waktu.
Namun, pemenang Hadiah Nobel, Paul Samuelson, meninjau ketenaran investasi ini dan
menunjukkan bahwa catatan sebagian besar profesional pengelola uang menawarkan bukti yang
meyakinkan bahwa tidak ada strategi yang mudah untuk menjamin sukses di pasar sekuritas.

So, Are Markets Efficient?

Ada lelucon tentang dua ekonom yang turun ke jalan. Mereka melihat uang $ 20 di trotoar.
Yang satu membungkuk untuk mengambilnya, tetapi yang lain berkata, “Jangan repot-repot; jika
tagihan apakah nyata seseorang sudah akan mengambilnya."
Pelajarannya jelas. Keyakinan yang terlalu doktriner dalam pasar yang efisien dapat
melumpuhkan investor dan membuatnya tampak bahwa tidak ada upaya penelitian yang dapat
dibenarkan. Pandangan ekstrim ini mungkin tidak beralasan. Ada cukup banyak anomali dalam
bukti empiris untuk membenarkan mencari sekuritas underpriced yang jelas berjalan.

Namun, sebagian besar bukti menunjukkan bahwa setiap investasi yang seharusnya mempunyai
strategi lebih harus diambil dengan banyak butir garam. Pasarnya cukup kompetitif hanya
informasi atau wawasan unggul yang berbeda yang akan menghasilkan uang; pilihan yang mudah
dimiliki telah dipetik. Pada akhirnya kemungkinan besar margin superioritas yang dapat
ditambahkan oleh manajer profesional mana pun sangat kecil sehingga ahli statistik tidak akan
dapat dengan mudah mendeteksinya. Dapat disimpulkan bahwa pasar pada umumnya sangat
efisien, tetapi itu menguntungkan khusus bagi yang rain, cerdas, atau k