MANAJEMEN INVESTASI DAN PASAR MODAL

BAB 8
PENILAIAN ASET :
TEORI PENETAPAN HARGA ASET

NAMA KELOMPOK :

1. MADINDA GEA ALVIRA ( 01118019 )

2. YULIA RATRI ( 01118065 )
3. HAFIZAH SALWA ( 01118076 )

DOSEN PENGAMPU :

Dr. AGUS DWI SASONO S.E., M.Si.,Ak

FAKULTAS EKONOMI BISNIS

PRODI AKUNTASI
SEMESTER 6 (KELAS B)
TAHUN PELAJARAN 2021
 BAB 8
PENILAIAN ASET : TEORI PENETAPAN HARGA ASET

Penetapan harga aset adalah topik yang melintasi manajemen keuangan dan aset.
Manajemen keuangan, perusahaan ingin mengetahui biaya modal dan pengembalian
diperlukan sebelum berinvestasi dalam investasi jangka panjang proyek. Dalam
manajemen portofolio, input utama dalam konstruksi portofolio adalah pengembalian
yang diharapkan untuk suatu aset. Model penetapan harga aset menggambarkan
hubungan kapal antara risiko dan pengembalian yang diharapkan. Seperti yang akan
kita lihat nanti bab, perkiraan pengembalian yang diharapkan yang dibutuhkan
penyedia modal investasi diperlukan untuk menilai suatu aset. Jadi, sementara kita
mengacu model penetapan harga aset dalam bab ini, yang kami maksud adalah investor
yang diharapkan kembali membutuhkan mengingat risiko yang terkait dengan investasi.
Dua model penetapan harga ekuilibrium yang paling terkenal adalah modal
model penetapan harga aset yang dikembangkan pada tahun 1960-an dan teori
penetapan harga arbitrase model yang dikembangkan pada pertengahan 1970-an.
Dalam bab ini, kami menjelaskan keduanya model dan kami menyajikan aplikasinya di
bab-bab selanjutnya.

KARAKTERISTIK MODEL HARGA ASET

Dalam pasar modal yang berfungsi dengan baik, seorang investor harus diberi
penghargaan karena telah menerima berbagai risiko yang terkait dengan investasi
dalam suatu aset. Resikonya juga disebut sebagai "faktor risiko" atau "faktor." Kami
dapat mengungkapkan harga aset model secara umum berdasarkan faktor risiko sebagai
berikut :
(8.1)

Dimana
E (Ri) = pengembalian yang diharapkan untuk aset i
Fk = faktor risiko k
N = jumlah faktor risiko

Quation (8.1) mengatakan bahwa hasil yang diharapkan adalah fungsi dari faktor
risiko N. Triknya adalah mencari tahu apa saja faktor risiko itu dan menentukannya
hubungan yang tepat antara hasil yang diharapkan dan faktor risiko.
Kita dapat menyempurnakan model penetapan harga aset yang diberikan oleh
persamaan (8.1) oleh memikirkan tentang pengembalian minimum yang diharapkan
yang kami inginkan dari berinvestasi dalam sebuah aset. Ada sekuritas yang diterbitkan
oleh Departemen A.S.
Treasury yang menawarkan pengembalian yang diketahui jika disimpan selama
beberapa periode waktu. Itu pengembalian yang diharapkan yang ditawarkan atas
sekuritas tersebut disebut pengembalian bebas risiko atau tingkat bebas risiko karena
diyakini tidak ada risiko gagal bayar. Dengan berinvestasi aset selain sekuritas tersebut,
investor akan menuntut premi lebih tingkat bebas risiko. Yaitu, pengembalian yang
diharapkan yang dibutuhkan investor adalah

dimana Rf adalah tarif bebas risiko.

"Premi risiko" atau pengembalian tambahan diharapkan atas bebas risiko tarif
tergantung pada faktor risiko yang terkait dengan investasi dalam aset. Jadi, kita dapat
menulis ulang bentuk umum dari model penetapan harga aset yang diberikan oleh
persamaan (8.1) sebagai berikut :

Faktor risiko dapat dibagi menjadi dua kategori umum. Egory kucing pertama
adalah faktor risiko yang tidak dapat didiversifikasi. Artinya, apa pun yang terjadi jika
investor melakukannya, investor tidak dapat menghilangkan faktor risiko tersebut. Ini
faktor risiko disebut sebagai faktor risiko sistematis atau nondiversifiable faktor risiko.
Kategori kedua adalah faktor risiko yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi. Faktor
risiko ini unik untuk aset dan dirujuk sebagai faktor risiko yang tidak sistematis atau
faktor risiko yang dapat didiversifikasi.

MODEL HARGA ASET MODAL

Model penetapan harga aset pertama yang berasal dari teori ekonomi dirumuskan oleh
Sharpe (1964), Lintner (1965), Treynor (1961), dan Mossin (1966) dan disebut model
penetapan harga aset modal (CAPM). CAPM hanya memiliki satu faktor risiko sistematis
- risiko pergerakan pasar secara keseluruhan. Ini faktor risiko disebut sebagai risiko
pasar. Jadi, dalam CAPM, "risiko pasar" dan "Risiko sistematis" digunakan secara
bergantian. Risiko pasar berarti risiko yang terkait dengan memegang portofolio yang
terdiri dari semua aset, yaitu pasar portofolio. Seperti yang akan dijelaskan, dalam
portofolio pasar, aset disimpan sebanding dengan nilai pasarnya. Jadi, misalnya, jika
total nilai pasar semua aset adalah $ X dan nilai pasar aset j adalah $ Y, maka aset j akan
bernilai com $ Y / $ X dari portofolio pasar.
CAPM diberikan dengan rumus berikut :

Dimana
E (RM) = pengembalian yang diharapkan dari "portofolio pasar"
βi = ukuran risiko sistematis aset i relatif terhadap “pasar portofolio "
 Kami mendapatkan CAPM nanti. Untuk saat ini, mari kita lihat apa saja harga aset
ini kata model.
Pengembalian yang diharapkan untuk aset i menurut CAPM sama dengan tingkat
bebas risiko ditambah premi risiko. Premi risikonya adalah

Risk premium in the CAPM = βi [E(RM) − Rf]

Pertama lihat beta (βi) dalam komponen premi risiko CAPM. Beta adalah mengukur
sensitivitas pengembalian aset i terhadap pengembalian pasar portofolio. Beta 1 berarti
bahwa aset atau portofolio memiliki kuantitas risiko yang sama dengan portofolio pasar.
Beta lebih besar dari 1 berarti bahwa kumpulan atau portofolio memiliki lebih banyak
risiko pasar daripada portofolio pasar, dan beta kurang dari 1 berarti aset atau
portofolio memiliki risiko pasar yang lebih kecil daripada portofolio pasar. Nanti di bab
ini kita akan melihat bagaimana beta diperkirakan.
Komponen kedua dari premi risiko di CAPM adalah perbedaannya antara
pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar, E (RM), dan bebas risiko menilai.
Ini mengukur potensi imbalan untuk mengambil risiko pasar di atas apa yang bisa
diperoleh dengan berinvestasi pada aset yang menawarkan tingkat bebas risiko.
Secara keseluruhan, premi risiko adalah produk dari kuantitas pasar risiko (yang
diukur dengan beta) dan potensi kompensasi yang diambil risiko pasar (yang diukur
dengan [E (RM) - Rf]).
Mari gunakan beberapa nilai untuk beta untuk melihat apakah semua ini masuk
akal. Seharusnya bahwa portofolio memiliki beta nol. Artinya, pengembalian portofolio
ini tidak memiliki risiko pasar. Mengganti nol untuk β dalam CAPM, yang diberikan oleh
persamaan (8.3), kita akan menemukan bahwa pengembalian yang diharapkan hanyalah
tingkat bebas risiko. Ini masuk akal karena portofolio yang tidak memiliki risiko pasar
harus memiliki ekstensi pengembalian yang diharapkan sama dengan tingkat bebas
risiko.
Pertimbangkan portofolio yang memiliki beta 1. Portofolio ini memiliki yang
sama risiko pasar sebagai portofolio pasar. Mengganti 1 untuk β dalam CAPM yang
diberikan dengan persamaan (8.3) menghasilkan pengembalian yang diharapkan sama
dengan pasar portofolio. Sekali lagi, inilah yang diharapkan untuk pengembalian
portofolio ini karena memiliki eksposur risiko pasar yang sama dengan portofolio pasar.
Jika portofolio memiliki risiko pasar yang lebih besar daripada portofolio pasar, beta
akan lebih besar dari 1 dan pengembalian yang diharapkan akan lebih besar dari itu
portofolio pasar. Jika portofolio memiliki risiko pasar yang lebih kecil daripada pasar
portofolio, beta akan kurang dari 1 dan pengembalian yang diharapkan akan kurang dari
portofolio pasar.

Penurunan CAPM
CAPM adalah model penetapan harga aset ekuilibrium yang berasal dari serangkaian
asumsi. Di sini, kami mendemonstrasikan bagaimana CAPM diturunkan.
Asumsi
CAPM adalah abstraksi dari pasar modal dunia nyata dan, dengan demikian, didasarkan
pada beberapa asumsi. Asumsi ini sangat menyederhanakan hal-hal yang hebat
kesepakatan, dan beberapa dari mereka bahkan mungkin tampak tidak realistis. Namun,
asumsi ini membuat CAPM lebih mudah diatur dari sudut pandang matematis. Itu
Asumsi CAPM adalah sebagai berikut:
Asumsi 1. Investor membuat keputusan investasi berdasarkan
pengembalian yang diharapkan dan varians pengembalian dan
berlangganan ke Markowitz metode diversifikasi portofolio.
Asumsi 2. Investor rasional dan menghindari risiko.
Asumsi 3. Semua investor berinvestasi untuk periode waktu yang sama.
Asumsi 4. Investor memiliki ekspektasi yang sama tentang yang diharapkan
return dan varians dari semua aset.
Asumsi 5. Ada aset bebas risiko dan investor dapat meminjam dan
meminjamkan jumlah berapa pun dengan tarif bebas risiko.
Asumsi 6. Pasar modal benar-benar kompetitif dan gesekan berkurang.

Empat asumsi pertama berhubungan dengan cara investor membuat keputusan. Dua
asumsi terakhir berkaitan dengan karakteristik pasar modal. Asumsi ini membutuhkan
penjelasan lebih lanjut. Banyak dari asumsi ini telah ditantang sehingga menghasilkan
modifikasi CAPM. Ada cabang teori keuangan yang disebut keuangan perilaku yang
sangat kritis asumsi ini, menghasilkan perumusan teori CAPM yang berbeda yang kami
jelaskan nanti.

Mari kita lihat Asumsi 1. Sebelum tahun 1952, pengertian risiko tidak keuangan
terukur. Pada tahun 1952, Harry Markowitz mempresentasikan normatif teori
pemilihan portofolio, sekarang populer disebut sebagai teori pemilihan portofolio atau
teori portofolio modern. Teori normatif adalah satu yang menggambarkan standar atau
norma perilaku yang harus dikejar investor dalam mengkonstruksi portofolio, berbeda
dengan teori yang justru dianut. Teori ini didasarkan pada tujuan membangun
portofolio yang maksimal pengembalian yang diharapkan konsisten dengan tingkat
risiko yang dapat diterima secara individu. Itu ukuran risiko yang diusulkan Markowitz
untuk mengukur risiko investasi varians pengembalian aset. Deviasi standar
pengembalian adalah ukuran statistik dijelaskan di semua buku statistik. Ukuran varians
penyebaran hasil potensial untuk variabel acak. Dalam teori pemilihan portofolio,
variabel acak adalah pengembalian aset (atau port folio). Akar kuadrat dari varians
adalah simpangan baku.
Kami mengabdikan sebagian besar Bab 17 untuk teori pemilihan portofolio
seperti yang dirumuskan oleh Markowitz (1952). Di sini, kami hanya menjelaskan
kuncinya elemen teori sehingga CAPM dapat diturunkan. Secara khusus, file teori seleksi
seleksi mengatakan :
1. Investor membuat keputusan berdasarkan hasil yang diharapkan dan varians
kembali. Pengembalian yang diharapkan untuk pengembalian aset biasanya
 diperkirakan dari rata-rata historis pengembalian aset selama beberapa periode
waktu. Secara berurutan, istilah "hasil yang diharapkan" dan "rata-rata" sering
digunakan secara bergantian. Untuk alasan ini, teori pemilihan portofolio sering
digunakan disebut sebagai analisis portofolio mean-variance atau mean-variance
sederhana analisis.
2. Fokus pemilihan portofolio bukan pada risiko sekuritas individu tapi resiko
portfolio. Teori ini menunjukkan bahwa dimungkinkan untuk menggabungkan
aset berisiko dan menghasilkan portofolio yang mencerminkan pengembalian
yang diharapkan komponennya, tetapi dengan risiko yang jauh lebih rendah.
Dengan kata lain, memang demikian mungkin untuk membangun portofolio yang
risikonya lebih kecil dari jumlah semua bagiannya masing-masing.

Padahal praktisi menyadari bahwa risiko aset individu adalah Terkait, sebelum
teori pemilihan portofolio mereka tidak dapat untuk menentukan bagaimana
menggabungkan mereka ke dalam portofolio mempengaruhi risiko di tingkat portofolio
atau bagaimana penambahan aset baru ke dalam portofolio akan berubah karakteristik
pengembalian / risiko portofolio. Ini karena praktisi tidak dapat mengukur
pengembalian dan risiko investasi mereka. Lebih lanjut, dalam konteks keseluruhan
portofolio, mereka juga tidak dapat diformalkan interaksi pengembalian dan risiko
lintas kelas aset dan individu aktiva. Kegagalan untuk mengukur dan memformalkan
langkah-langkah penting ini hubungan penting ini membuat tujuan membangun menjadi
optimal portofolio sangat subjektif dan tidak memberikan wawasan tentang investor
yang kembali bisa diharapkan dan risiko yang mereka ambil. Kunci untuk kuantifikasi
tidak hanya return dan varians yang diharapkan, tetapi kovariansi atau korelasi antara
setiap pasangan kelas aset atau aset individu.
Memperoleh portofolio optimal dengan pengembalian yang diharapkan, varians,
dan semua pasangan korelasi memerlukan penggunaan alat pengoptimalan dari
bidang penelitian operasi: pemrograman matematis. Output dari mean-variance analysis
adalah portofolio yang memaksimalkan ekspektasi portofolio pengembalian untuk
tingkat risiko tertentu (mis., varian portofolio). Portofolio seperti itu disebut portofolio
efisiensi dan untuk menghormati Markowitz kadang-kadang disebut sebagai portofolio
efisiensi Markowitz. Tidak hanya ada satu portofolio efisiensi tetapi satu set portofolio
efisiensi: satu untuk setiap tingkat risiko. Himpunan semua upaya - portofolio yang
efisien disebut teori pemilihan portofolio sebagai efisiensi perbatasan. Sekali lagi, ini
dibuat lebih jelas di Bab 16, di mana kami menyediakan file teori lengkap.
Yang penting juga untuk dipahami saat ini adalah hubungan antara teori
pemilihan portofolio seperti yang dirumuskan oleh Markowitz dan teori harga aset.
Teori penetapan harga aset memformalkan hubungan itu harus ada antara
pengembalian aset dan risiko jika investor membangun dan portofolio yang dipilih
berdasarkan analisis mean-variance (Asumsi kami 1). Berbeda dengan teori normatif,
teori penetapan harga aset adalah teori positif— teori yang menghipotesiskan
bagaimana investor berperilaku daripada bagaimana investor harus bersikap.
Berdasarkan hipotesis perilaku investor, model yang memberikan hasil yang diharapkan
(masukan utama untuk membuat portofolio berdasarkan analisis mean-variance)
diturunkan dan disebut harga aset model. Bersama-sama teori pemilihan portofolio dan
teori penetapan harga aset menyediakan kerangka kerja untuk menentukan dan
mengukur risiko investasi dan mengembangkannya hubungan antara pengembalian aset
yang diharapkan dan risiko (dan, oleh karena itu, antara risiko dan pengembalian
investasi yang diperlukan). Namun, teori portofolio seleksi adalah teori yang tidak
bergantung pada teori apa pun tentang penetapan harga aset. Validitas teori pemilihan
portofolio tidak bertumpu pada validitas teori harga aset.
Asumsi 2 menunjukkan bahwa untuk menerima risiko yang lebih besar, investor
harus dikompensasikan dengan kesempatan untuk merealisasikan keuntungan yang
lebih tinggi. Kita mengacu pada perilaku investor seperti menghindari risiko.
1. Artinya apa ini adalah jika seorang investor dihadapkan pada pilihan antara dua
portofolio dengan yang sama Imbal hasil yang diharapkan, investor akan memilih
portofolio dengan risiko yang lebih rendah. Tentu saja, ini adalah asumsi yang masuk
akal.
Dalam Asumsi 3, semua investor diasumsikan membuat keputusan investasi atas
berbagai cakrawala investasi dalam satu periode. Teori tersebut tidak menentukan
berapa lama periode tersebut (yaitu, enam bulan, satu tahun, dua tahun, dan
seterusnya). Padahal, proses keputusan investasi lebih kompleks dari itu, dengan
Banyak investor memiliki lebih dari satu horison investasi. Meski begitu, file asumsi
horizon investasi satu periode diperlukan untuk menyederhanakan teori matematika.
Untuk mencapai batas efisiensi (yaitu, kumpulan portofolio efisiensi) kami akan
digunakan dalam mengembangkan CAPM, diasumsikan bahwa investor memiliki
harapan yang sama sehubungan dengan input yang digunakan untuk mendapatkan
portofolio efisiensi: laba atas aset, varians, dan korelasi / kovariansi. Ini adalah Asumsi 4
dan disebut sebagai “homogen asumsi harapan. "
Seperti yang akan kita lihat, keberadaan aset bebas risiko dan peminjaman dan
peminjaman tak terbatas pada tingkat bebas risiko, Asumsi 5, penting dalam
memperoleh CAPM. Ini karena portofolio yang efisien dibuat untuk portofolio yang
berisi aset berisiko. Tidak ada pertimbangan diberikan bagaimana menciptakan efisiensi
portofolio saat aset bebas risiko tersedia. Di CAPM, diasumsikan tidak hanya ada aset
bebas risiko tetapi investor dapat meminjam dananya tingkat bunga yang sama yang
dibayarkan pada aset bebas risiko. Ini adalah asumsi umum dalam banyak model
ekonomi yang dikembangkan di bidang keuangan meskipun kenyataannya demikian
baik bahwa ada tingkat yang berbeda di mana investor dapat meminjam dan
meminjamkan dana.
Terakhir, Asumsi 6 menetapkan bahwa pasar modal sangat kompetitif. Secara
umum, ini berarti jumlah pembeli dan penjual cukup - cukup besar, dan semua investor
relatif cukup kecil terhadap pasar bahwa tidak ada investor individu yang dapat
mempengaruhi harga aset. Akibatnya, semuanya investor adalah pengambil harga, dan
harga pasar ditentukan dimana disana adalah persamaan penawaran dan permintaan.
Selain itu, menurut asumsi ini, tidak ada biaya transaksi atau halangan yang
mengganggu pasokan dan permintaan aset. Para ekonom mengacu pada berbagai biaya
ini dan rintangan sebagai "gesekan." Biaya yang terkait dengan friksi umumnya
mengakibatkan pembeli membayar lebih dari pada tidak adanya friksi dan penjual
menerima lebih sedikit.
Dalam pemodelan ekonomi, model dimodifikasi dengan mengendurkan satu atau
lebih dari asumsi. Ada beberapa ekstensi dan modifikasi file CAPM (lihat, misalnya,
Black, 1972 dan Merton, 1973), tetapi kami tidak akan melakukannya tinjau mereka di
sini. Tidak peduli ekstensi atau modifikasinya, bagaimanapun, file implikasi dasar tidak
berubah: investor hanya diberi imbalan untuk mengambil alih risiko sistematis dan
satu-satunya risiko sistematis adalah risiko pasar.

Garis Pasar Modal

Untuk menurunkan CAPM, kita mulai dengan garis batas efisien dari teori
pemilihan portofolio, yang ditunjukkan pada Gambar 8.1. Setiap poin tentang efisiensi
frontier diturunkan seperti yang dijelaskan sebelumnya dan merupakan pengembalian
portofolio maksimum untuk tingkat risiko tertentu. Pada gambar tersebut, risiko diukur
pada sumbu horizontal dengan deviasi standar pengembalian portofolio, yang
merupakan akar kuadrat dari varians.
Dalam menciptakan garis depan yang efisien, tidak ada pertimbangan yang bebas
risiko aset. Dengan tidak adanya tingkat bebas risiko, portofolio yang efisien dapat
dibangun berdasarkan return dan varians yang diharapkan, dengan portofolio optimal
menjadi satu portofolio yang bersinggungan dengan kurva indiferen investor. Efisien
perubahan perbatasan, bagaimanapun, setelah aset bebas risiko diperkenalkan dan
diasumsikan bahwa investor dapat meminjam dan meminjamkan dengan suku bunga
bebas risiko (Asumsi 6). Ini diilustrasikan pada Gambar 8.1.
Setiap kombinasi aset bebas risiko dan portofolio yang efisien dilambangkan
dengan titik M ditunjukkan pada garis yang ditarik dari sumbu vertikal di tingkat bebas
risiko bersinggungan dengan perbatasan efisien. Titik singgung adalah dilambangkan
dengan M yang mewakili portofolio M. Semua portofolio dipertaruhkan
layak untuk dibangun oleh investor. Portofolio di sebelah kiri portofolio M mewakili
kombinasi aset berisiko dan aset bebas risiko. Portofolio di sebelah kanan M mencakup
pembelian aset berisiko yang dilakukan dengan dana pinjaman dengan suku bunga
bebas risiko. Portofolio semacam itu disebut portofolio dengan leverage karena
melibatkan penggunaan dana pinjaman. Garis suku bunga bebas risiko yang
berpotongan dengan portofolio M disebut garis pasar modal (CML).
Mari bandingkan portofolio di CML dengan portofolio di perbatasan efisien
dengan risiko yang sama. Misalnya, bandingkan portofolio PA, yang berada di
perbatasan efisien, dengan portofolio PB, yang ada di CML dan, oleh karena itu, terdiri
dari beberapa kombinasi aset bebas risiko dan efisiensi portfolio M. Perhatikan bahwa
untuk risiko yang sama, return yang diharapkan untuk PB lebih besar daripada PA.
Dengan Asumsi 2, investor yang menghindari risiko akan lebih memilih PB daripada PA.
Artinya PB akan mendominasi PA. Faktanya, ini berlaku untuk semua kecuali satu
portofolio di CML: portofolio M, yang berada di garis perbatasan yang efisien.
Dengan diperkenalkannya aset bebas risiko, sekarang kita dapat mengatakan
bahwa investor akan memilih portofolio pada CML yang mewakili kombinasi pinjaman
atau pinjaman dengan tingkat bebas risiko dan portofolio efisien M. CML yang dipilih
investor bergantung pada preferensi risiko investor. Hal ini dapat dilihat pada Gambar
8.2, yang sama dengan Gambar 8.1, tetapi menyertakan kurva indiferen investor.
Investor memilih portofolio di CML yang berpotongan dengan kurva indiferen tertinggi,
u3 di pameran. Perhatikan bahwa tanpa aset bebas risiko, investor hanya dapat
mencapai u2, yang merupakan kurva indiferen yang bersinggungan dengan perbatasan
efisien. Dengan demikian, peluang untuk meminjam atau meminjamkan dengan tingkat
bebas risiko menghasilkan pasar modal di mana investor yang menghindari risiko lebih
suka memiliki portofolio yang terdiri dari kombinasi aset bebas risiko dan beberapa
portofolio M di perbatasan yang efisien.
Kita dapat menurunkan rumus untuk CML secara aljabar. Berdasarkan asumsi
ekspektasi yang homogen (Asumsi 4), semua investor dapat membuat portofolio yang
efisien yang terdiri dari wf yang ditempatkan pada aset bebas risiko dan wM dalam
portofolio pasar, di mana w mewakili persen-usia (bobot) portofolio yang dialokasikan
untuk setiap aset. Karena itu,
wf + wM = 1 atau wf = 1 - wM
Pengembalian yang diharapkan sama dengan rata-rata tertimbang dari
pengembalian yang diharapkan dari dua aset. Oleh karena itu, pengembalian portofolio
yang diharapkan, E (Rp), adalah sama

E (Rp) = wfRf + wME (RM)

Karena kita mengetahui bahwa wf = 1 - wM, kita dapat menulis ulang E (Rp) sebagai
berikut:
GAMBAR 8.2 Portofolio Optimal dan Garis Pasar Modal

u3 u u1
2 Capital
market lin
Efficient
M frontier
P*
CML
u3
u2 P*
MEF

u1

(Rp)

u1, u2, u3 = kurva indiferen dimana u1 <u2 <u3

M = portofolio pasar
Rf = tingkat bebas risiko
P* CML = portofolio optimal di lini pasar modal
P* MEF = portofolio optimal melintasi perbatasan yang efisien

Ini dapat disederhanakan sebagai berikut:

Varians portofolio yang terdiri dari aset bebas risiko dan portofolio M dapat ditemukan
dengan menggunakan rumus varian portofolio dua aset. Yaitu

Varians dari aset bebas risiko, var (Rf), adalah nol. Ini karena tidak ada kemungkinan
variasi dalam pengembalian karena pendapatan masa depan diketahui. Kovariansi
antara aset bebas risiko dan portofolio M, cov (Rf, RM), adalah nol. Ini karena aset bebas
risiko tidak memiliki variabilitas dan oleh karena itu tidak bergerak sama sekali dengan
pengembalian portofolio M, portofolio berisiko. Mengganti kedua nilai ini ke dalam
rumus varians portofolio, kita dapatkan
Dengan kata lain, varian portofolio diwakili oleh varian tertimbang dari portofolio M.
Kita dapat menyelesaikan bobot portofolio M dengan mengganti deviasi standar
untuk varians. Karena simpangan baku (β i) adalah akar kuadrat dari varian, kita dapat
menuliskannya

dan karena itu dari sana

Jika kita mengganti hasil di atas untuk w M dalam persamaan (8.4) dan mengatur ulang
suku-suku tersebut kita mendapatkan CML:

Apa itu Portofolio M? Sekarang setelah kita mengetahui bahwa portofolio M sangat
penting bagi CML, kita perlu mengetahui apa itu portofolio M. Artinya, bagaimana cara
investor membangun portofolio M? Fama (1970) mengemukakan bahwa portofolio M
harus terdiri dari semua aset yang tersedia bagi investor, dan bahwa setiap aset harus
dimiliki secara proporsional dengan nilai pasarnya relatif terhadap total nilai pasar
semua aset. Artinya, portofolio M merupakan portofolio pasar yang telah dijelaskan
sebelumnya. Jadi, alih-alih mengacu pada portofolio pasar, kita cukup mengacu pada
pasar.

Risk Premium in CML Dengan ekspektasi homogen,  (RM) dan  (Rp) adalah
konsensus pasar untuk distribusi ekspektasi pengembalian portofolio M dan portofolio
p. Premi risiko untuk CML adalah

Mari kita periksa arti ekonomis dari premi risiko.

Pembilang jangka pertama adalah pengembalian investasi yang diharapkan di

pasar di luar pengembalian bebas risiko. Ini adalah ukuran imbalan untuk memegang
portofolio pasar yang lebih berisiko daripada aset bebas risiko. Penyebutnya adalah
risiko pasar dari portofolio pasar. Jadi, istilah pertama mengukur pengembalian per unit
risiko pasar. Karena CML mewakili pengembalian yang ditawarkan untuk
mengkompensasi tingkat risiko yang dirasakan, setiap poin pada CML adalah kondisi
pasar ekuilibrium, atau ekuilibrium. Kemiringan CML (yaitu, istilah pertama)
menentukan pengembalian tambahan yang diperlukan untuk mengkompensasi
perubahan dalam unit risiko. Itulah mengapa kemiringan CML juga disebut sebagai
harga pasar ekuilibrium risiko.

CML mengatakan bahwa pengembalian yang diharapkan pada portofolio sama

dengan tingkat bebas risiko, ditambah premi risiko yang sama dengan harga pasar risiko
(yang diukur dengan pengembalian per unit risiko pasar), dikalikan dengan risiko total
untuk portofolio (sebagaimana diukur oleh deviasi standar portofolio). Yaitu,

E (R) p = Rf + (Harga pasar risiko × kuantitas risiko)

Risiko Sistematis dan Tidak Sistematis

Kita sekarang tahu bahwa investor yang menghindari risiko yang membuat keputusan
berdasarkan pengembalian dan varians yang diharapkan harus membangun portofolio
yang efisien menggunakan kombinasi portofolio pasar dan suku bunga bebas risiko.
Kombinasi tersebut diidentifikasi oleh CML. Berdasarkan hasil tersebut, Sharpe (1964)
memperoleh model penetapan harga aset yang menunjukkan bagaimana seharusnya
harga aset berisiko. Dalam proses melakukannya, kami dapat menyempurnakan
pemikiran kami tentang risiko yang terkait dengan aset. Secara khusus, kami dapat
menunjukkan bahwa risiko yang tepat yang harus dikompensasikan oleh investor untuk
menerimanya bukanlah varians dari pengembalian aset tetapi beberapa kuantitas
lainnya. Untuk melakukan ini, mari kita lihat risikonya.

Kita bisa melakukan ini dengan melihat varians dari portofolionya. Dapat
dibuktikan bahwa varians portofolio pasar yang mengandung N aset dapat dibuktikan
sama dengan

Dimana wiM sama dengan proporsi yang diinvestasikan pada aset i dalam portofolio
pasar.

Perhatikan bahwa varian portofolio tidak bergantung pada varian aset yang
membentuk portofolio pasar, melainkan kovariansnya dengan portofolio pasar. Sharpe
mendefinisikan sejauh mana suatu aset mencakup portofolio pasar sebagai risiko
sistematis dari aset tersebut. Lebih khusus lagi, ini mendefinisikan risiko sistematis
sebagai bagian dari variabilitas aset yang dapat diatribusikan turun ke faktor umum.
Risiko sistematis adalah tingkat risiko minimum yang dapat diperoleh untuk portofolio
melalui diversifikasi di sejumlah besar aset yang dipilih secara acak. Dengan demikian,
risiko sistematis adalah risiko yang timbul dari pasar umum dan kondisi ekonomi yang
tidak dapat didiversifikasi.
 Sharpe mendefinisikan porsi variabilitas aset yang dapat didiversifikasi sebagai
risiko non-sistematis. Kadang-kadang disebut juga risiko tidak sistematis, risiko
terdiversifikasi, risiko unik, risiko residual, dan risiko khusus perusahaan. Ini adalah
risiko yang unik untuk suatu aset.

Akibatnya, risiko total (yang diukur dengan varians) dapat dibagi menjadi risiko
sistematis yang diukur dengan kovarians pengembalian aset i dengan pengembalian
portofolio pasar dan risiko non-sistematis. Risiko yang relevan untuk tujuan
pengambilan keputusan adalah risiko sistematis. Kami melihat bagaimana mengukur
risiko sistematis nanti.

Bagaimana diversifikasi mengurangi risiko non-sistematis untuk portofolio

diilustrasikan pada Gambar 8.3. Sumbu vertikal menunjukkan varians pengembalian
portofolio. Varians pengembalian portofolio mewakili total risiko

GAMBAR 8.3 Risiko Portofolio Sistematis dan Tidak Sistematis

portofolio (sistematis plus non-sistematis). Sumbu horizontal menunjukkan jumlah

kepemilikan aset yang berbeda (misalnya, jumlah saham biasa yang dimiliki oleh
berbagai emiten). Seperti yang dapat dilihat, dengan meningkatnya jumlah kepemilikan
aset, tingkat risiko non-sistematis hampir sepenuhnya dihilangkan (yaitu,
terdiversifikasi). Studi tentang kelas aset yang berbeda mendukung hal ini. Misalnya,
untuk saham biasa, beberapa penelitian telah menunjukkan bahwa ukuran portofolio
sekitar 20 perusahaan yang dipilih secara acak menghilangkan risiko yang sepenuhnya
non-sistematis dan hanya menyisakan risiko sistematis (lihat Wagner dan Lau, 1971).
Garis Pasar Keamanan

CML mewakili kondisi ekuilibrium di mana pengembalian yang diharapkan dari

portofolio aset adalah fungsi linier dari pengembalian yang diharapkan dari portofolio
pasar. Aset individu tidak termasuk dalam CML. Sebaliknya, Sharpe (1970) menyatakan
bahwa hubungan berikut berlaku untuk aset individu:

Persamaan (8.7) disebut garis pasar keamanan (SML).

Dalam ekuilibrium, pengembalian yang diharapkan dari sekuritas individu

terletak pada SML dan bukan CML. Ini benar karena tingkat risiko non-sistematis yang
tinggi tetap ada dalam aset individu yang dapat didiversifikasi keluar dari portofolio.
Dalam ekuilibrium, hanya portofolio yang efisien yang terletak pada CML dan SML.

SML juga bisa dinyatakan sebagai

Bagaimana rasio dalam persamaan (8.8) diperkirakan untuk setiap aset? Ini
dapat diperkirakan secara empiris menggunakan data pengembalian untuk portofolio
pasar dan pengembalian aset. Analog empiris untuk persamaan (8.8) adalah

di mana eit adalah istilah kesalahan. Persamaan (8.9) disebut garis karakteristik.
βi, beta, dalam persamaan (8.9) adalah perkiraan rasio dalam persamaan (8.8). Yaitu,

Mengganti βi ke dalam SML yang diberikan oleh persamaan (8.8) menghasilkan

versi beta dari SML :

Ini adalah bentuk CAPM yang diberikan oleh persamaan (8.3). Persamaan ini
menyatakan bahwa, dengan asumsi CAPM, pengembalian yang diharapkan atas aset
individu adalah fungsi linier positif dari indeks risiko sistematis yang diukur dengan
beta. Semakin tinggi beta, semakin tinggi pula pengembalian yang diharapkan.

Seorang investor yang mengejar strategi aktif akan mencari sekuritas yang di
bawah harga untuk dibeli atau ditahan dan sekuritas yang terlalu mahal untuk dijual
atau dihindari (jika disimpan dalam portofolio saat ini, atau jual pendek jika diizinkan).
Jika investor yakin bahwa CAPM adalah model penetapan harga aset yang benar, SML
dapat digunakan untuk mengidentifikasi sekuritas yang salah harganya. Sekuritas
dianggap underpriced (yaitu, undervalued) jika pengembalian "yang diharapkan" yang
diproyeksikan oleh investor lebih besar daripada pengembalian "yang diminta" yang
ditetapkan oleh SML. Sekuritas dianggap terlalu mahal (yaitu, dinilai terlalu tinggi), jika
pengembalian "yang diharapkan" yang diproyeksikan oleh investor kurang dari
pengembalian "yang diminta" yang ditentukan oleh SML. Dengan kata lain, jika plot
pengembalian yang diharapkan di atas (di atas) SML, keamanannya "underpriced"; jika
plotnya di bawah SML, itu "terlalu mahal".

Tes CAPM

Nah, itulah teorinya. Pertanyaannya, apakah teori tersebut didukung oleh bukti empiris
atau tidak. Mungkin ada lebih dari 1.000 makalah akademis yang ditulis tentang subjek
tersebut. (Hampir semua studi menggunakan saham biasa untuk menguji teori.)
Makalah ini mencakup tidak hanya bukti empiris tetapi juga kesulitan pengujian teori.
Mari kita mulai dengan bukti empiris. Ada dua hasil penting dari uji CAPM
empiris yang mempertanyakan validitasnya. Pertama, telah ditemukan bahwa saham
dengan beta rendah telah menunjukkan pengembalian yang lebih tinggi dari perkiraan
CAPM dan saham dengan beta tinggi ditemukan memiliki pengembalian yang lebih
rendah dari perkiraan CAPM. Kedua, risiko pasar bukanlah satu-satunya faktor risiko
yang ditentukan oleh pasar. Beberapa penelitian menemukan faktor lain yang
menjelaskan return saham.
Sementara di tingkat empiris ada pertanyaan serius yang diangkat tentang CAPM,
ada makalah penting yang menantang validitas studi empiris ini. Roll (1977)
menunjukkan bahwa CAPM tidak dapat diuji sampai komposisi yang tepat dari
portofolio pasar "nyata" diketahui, dan satu-satunya pengujian yang valid dari CAPM
adalah untuk mengamati apakah portofolio pasar riil ex ante efisien mean-varians.
Sebagai hasil dari temuannya, Roll menyatakan bahwa dia tidak yakin akan ada tes
CAPM yang tidak ambigu. Dia tidak mengatakan bahwa CAPM tidak valid. Sebaliknya,
Roll mengatakan bahwa kemungkinan tidak ada cara pasti untuk menguji CAPM dan
implikasinya karena portofolio pasar yang benar-benar tidak dapat diamati dan
karakteristiknya.

MODEL TEORI HARGA ARBITRASE

Sebuah alternatif dari model penetapan harga aset ekuilibrium yang baru saja dibahas,
model penetapan harga aset yang murni didasarkan pada argumen arbitrase yang
diturunkan oleh Ross (1976). Model, yang disebut model teori penetapan harga
arbitrase (APT), mendalilkan bahwa pengembalian yang diharapkan dari suatu aset
dipengaruhi oleh berbagai faktor risiko, yang bertentangan dengan risiko pasar saja
seperti yang disarankan oleh CAPM. Model APT menyatakan bahwa return on a security
berhubungan linier dengan faktor risiko H. Namun, model APT tidak menentukan apa
saja faktor risiko tersebut, tetapi mengasumsikan bahwa hubungan antara return on
asset dan faktor risiko adalah linier. Selain itu, risiko tidak sistematis dapat dihilangkan
sehingga investor hanya diberi kompensasi untuk menerima faktor risiko sistematis.

Prinsip Arbitrase
Karena model bergantung pada argumen arbitrase, kami akan menyimpang pada titik
ini untuk mendefinisikan apa yang dimaksud dengan arbitrase. Dalam bentuknya yang
paling sederhana, arbitrase adalah pembelian dan penjualan aset secara bersamaan
dengan dua harga berbeda di dua pasar berbeda. Dapatkan keuntungan arbitrase bebas
risiko dengan membeli murah di satu pasar dan secara bersamaan menjual dengan
harga lebih tinggi di pasar lain. Investor tidak menahan nafas menunggu situasi seperti
itu terjadi karena jarang terjadi. Faktanya, seorang arbiter dengan kemampuan tak
terbatas untuk menjual jangka pendek dapat memperbaiki kondisi kesalahan harga
dengan mendanai pembelian di pasar yang kurang harga dengan hasil penjualan pendek
di pasar yang terlalu mahal. (Short-selling berarti menjual aset yang tidak dimiliki,
untuk mengantisipasi jatuhnya harga.) Ini berarti bahwa peluang arbitrase tanpa risiko
berumur pendek.
Peluang arbitrase yang kurang jelas ada dalam situasi di mana paket aset dapat
menghasilkan pembayaran yang identik (pengembalian yang diharapkan) untuk aset
yang dinilai berbeda. Arbitrase ini bertumpu pada prinsip keuangan dasar yang disebut
hukum satu harga, yang menyatakan bahwa suatu aset harus memiliki harga yang sama
terlepas dari cara yang digunakan untuk membuat aset tersebut. Hukum satu harga
menyiratkan bahwa jika pembayaran untuk suatu aset dapat dilakukan secara sintetis
dengan paket aset, harga paket dan harga aset yang pembayarannya direplikasi harus
sama.
Ketika ditemukan situasi di mana harga paket aset berbeda dari aset dengan hasil
yang sama, investor rasional akan memperdagangkan aset ini sedemikian rupa untuk
memulihkan keseimbangan harga. Ini Mekanisme pasar diasumsikan oleh model APT,
dan didasarkan pada fakta bahwa transaksi arbitrase tidak menyebabkan investor
terkena pergerakan yang merugikan dalam harga pasar aset dalam transaksi tersebut.
Sebagai contoh, mari pertimbangkan bagaimana kita dapat menghasilkan
peluang arbitrase yang melibatkan tiga aset A, B, dan C. Aset ini dapat dibeli hari ini
dengan harga yang ditunjukkan di bawah, dan masing-masing hanya dapat
menghasilkan satu dari dua pembayaran (lihat sebagai Negara 1 dan Negara Bagian 2)
setahun dari sekarang:
 Meskipun tidak jelas dari data yang disajikan di atas, investor dapat membangun
portofolio aset A dan B yang akan memiliki pengembalian yang identik dengan aset C di
Negara Bagian 1 dan 2. Misalkan wA dan wB adalah proporsi aset A dan B masing-
masing. , dalam portofolio. . Kemudian hasil (yaitu, nilai terminal portofolio) dalam
kedua keadaan tersebut dapat dinyatakan secara matematis sebagai berikut:

Jika Status 1 terjadi: $ 50wA + $ 30wB

Jika Status 2 terjadi: $ 100wA + $ 120wB

Kami membuat portofolio yang terdiri dari A dan B yang akan mereproduksi
pembayaran C terlepas dari situasinya satu tahun dari sekarang. Begini caranya: Untuk
kedua kondisi (Negara 1 dan Negara 2), kami menetapkan pembayaran yang diharapkan
dari portofolio menjadi sama dengan pembayaran yang diharapkan untuk C sebagai
berikut:

Negara Bagian 1: $ 50wA + $ 30wB = $ 38

Negara Bagian 2: $ 100wA + $ 120wB = $ 112

Kita juga tahu bahwa wA + wB = 1.

Jika kita menyelesaikan bobot untuk wA dan wB, yang secara bersamaan
memenuhi persamaan sebelumnya, kita akan menemukan bahwa portofolio seharusnya
memiliki 40% dalam aset A (yaitu, wA = 0,4) dan 60% dalam aset B (yaitu, wB = 0,6).
Biaya portofolio akan sama dengan

(0.4)($70) +(0.6)($60) =$64

Portofolio kami (yaitu, paket aset) yang terdiri dari aset A dan B memiliki pembayaran
yang sama di Negara Bagian 1 dan Negara 2 sebagai pembayaran untuk aset C. Biaya
aset C adalah $ 80 sedangkan biaya portofolio hanya $ 64. Ini adalah opsi arbitrase
oportunitas yang dapat dimanfaatkan dengan membeli aset A dan B dalam proporsi
diberikan di atas dan korslet (menjual) aset C.
Misalnya, $ 1 juta diinvestasikan untuk membuat portofolio dengan aset A dan B.
$ 1 juta diperoleh dengan menjual aset pendek C. hasil dari penjualan pendek aset C
menyediakan dana untuk membeli aset A dan B. Dengan demikian, tidak akan ada
pengeluaran tunai oleh investor. Imbalannya untuk Negara Bagian 1 dan 2 ditampilkan
di sini:
Payoff in

Asset Investment State 1 State 2

A $400,000 $285,715 $571,429
B 600,000 300,000 1,200,000
C −1,000,000 −475,000 −1,400,000
Total 0 110,715 371,429
Di Negara Bagian 1 atau 2, investor mendapat untung tanpa risiko. Model APT
berasumsi bahwa peluang seperti itu akan segera dihilangkan oleh pasar.

Formulasi Model APT

Model APT mendalilkan bahwa pengembalian yang diharapkan dari suatu aset
dipengaruhi oleh berbagai faktor risiko, bukan hanya risiko pasar CAPM. Bahwa adalah,
model APT menegaskan bahwa pengembalian aset terkait secara linier “Faktor”. APT
tidak menentukan faktor-faktor ini, tetapi diasumsikan bahwa hubungan antara
pengembalian aset dan faktor-faktor tersebut adalah linier. Secara khusus, model APT
menegaskan bahwa tingkat pengembalian aset i diberikan dengan hubungan berikut:

Ri = E(Ri ) + βi,1F1 + βi,2F2 + ··· + βi,HFH + ei

dimana

Ri = tingkat pengembalian aset i

E (Ri) = pengembalian yang diharapkan dari aset i
Fh = faktor h-th yang umum untuk pengembalian semua aset (h =1, ..., H)
βi, h = sensitivitas aset ke-i terhadap faktor ke-h
ei = pengembalian tidak sistematis untuk aset i

Agar keseimbangan ada, kondisi berikut harus dipenuhi: Tidak menggunakan

dana tambahan (kekayaan) dan tanpa meningkatkan risiko, memang seharusnya tidak
mungkin, rata-rata, membuat portofolio untuk meningkatkan laba. Di Intinya, kondisi ini
menyatakan bahwa tidak ada “mesin uang” yang tersedia di pasar. Ross (1976)
menurunkan hubungan berikut, yang disebut sebagai model APT:

dimana [E (RFj) - Rf] adalah pengembalian berlebih dari faktor risiko sistematis ke-j di
atas tingkat bebas risiko, dan dapat dianggap sebagai harga (atau premi risiko) untuk
faktor risiko sistematis.
Model APT yang diberikan oleh persamaan (8.12) menegaskan keinginan
investor untuk dikompensasikan untuk semua faktor risiko yang secara sistematis
mempengaruhi kembalinya keamanan. Kompensasi adalah jumlah produk masing-
masing risiko sistematis faktor risiko (βi, FH), dan premi risiko yang diberikan
kepadanya oleh pasar keuangan [E (RFh) - Rf]. Seperti dalam kasus CAPM, seorang
investor tidak diberi kompensasi untuk menerima risiko yang tidak sistematis.
Ternyata CAPM sebenarnya adalah kasus khusus model APT. Jika satu-satunya
faktor risiko dalam model APT yang diberikan oleh persamaan (8.12) adalah risiko
pasar, maka model APT direduksi menjadi CAPM. Sekarang kontraskan model APT
diberikan oleh persamaan (8.3). Mereka terlihat mirip. Keduanya mengatakan bahwa
investor diberi kompensasi karena menerima semua risiko sistematis dan tidak ada
risiko nonsistematis. Itu CAPM menyatakan bahwa risiko sistematis adalah risiko pasar,
sedangkan model APT melakukannya tidak menentukan risiko sistematis.
Pendukung model APT berpendapat bahwa model ini memiliki beberapa
keunggulan utama di atas CAPM atau multifaktor CAPM. Pertama, membuat asumsi yang
kurang ketat tentang preferensi investor terhadap risiko dan pengembalian. Seperti
yang sudah dijelaskan sebelumnya, teori CAPM mengasumsikan investor melakukan
trade off antara risiko dan pengembalian semata atas dasar pengembalian yang
diharapkan dan standar deviasi calon investasi. Sebaliknya, model APT hanya
membutuhkan beberapa batasan yang agak tidak mengganggu ditempatkan pada fungsi
utilitas investor potensial. Kedua, tidak asumsi dibuat tentang distribusi pengembalian
aset. Akhirnya, sejak model APT tidak bergantung pada identifikasi portofolio pasar
yang sebenarnya, teori tersebut berpotensi dapat diuji.

Kritik terhadap CAPM dan Pendekatan Keuangan Perilaku

Ada serangan terhadap CAPM dari mereka yang percaya bahwa teori landasan keuangan
ini goyah. Tiga serangan utama tersebut adalah

Serangan 1. Penggunaan deviasi standar atau varians sebagai ukuran risiko tidak
menangkap apa yang diamati apa yang diamati dalam keuangan pasar
mengenai distribusi probabilitas pengembalian aset.

Serangan 2. Asumsi perilaku CAPM tidak mencerminkan cara investor membuat

keputusan portofolio di dunia nyata.

Serangan 3. Ada bukti bahwa ada lebih dari satu faktor risiko itu mempengaruhi
pengembalian aset.

Serangan 1 pada dasarnya adalah kritik terhadap asumsi bahwa distribusi

pengembalian untuk pengembalian aset mengikuti distribusi normal. Kami akan
menjelaskan ini di bawah. Serangan ke-2 adalah kritik yang dilakukan para ahli ekonomi
keuangan sejak akhir-akhir ini Tahun 1970-an telah menyerang teori ekonomi
berdasarkan pengamatan bagaimana ekonomi agen seperti investor benar-benar
membuat keputusan dan bagaimana keputusannya berbeda dari asumsi yang dibuat
dalam banyak teori ekonomi. Orang-orang yang telah menyerang CAPM, serta teori lain
di bidang keuangan, telah dirumuskan teori alternatif di bidang keuangan perilaku yang
akan kami jelaskan nanti Bab ini. Akhirnya, teori ekonomi alternatif dari penetapan
harga aset, yang kami uraikan pada bagian selanjutnya, didasarkan pada lebih dari satu
faktor risiko.

Batasan Varians / Standar Deviasi

Sebagai Ukuran Risiko Meskipun kami menyebutkan apa itu varians / deviasi standar,
kami tidak melakukannya mengatakan apa saja tentang kegunaan konsep statistik ini
dalam mengukur risiko. Kegunaan varians sebagai ukuran risiko bergantung pada yang
mendasarinya distribusi pengembalian. Jika distribusi pengembalian didistribusikan
secara normal, maka varians adalah ukuran yang berguna. Gambar 8.4 menunjukkan
distribusi normal. Itu distribusinya simetris sehingga hasilnya (area di bawah distribusi
normal kurva) di atas dan di bawah nilai yang diharapkan sama kemungkinannya.
Distribusi normal adalah yang menerima tidak hanya banyak perhatian di
keuangan. Namun, di sebagian besar kursus statistik pengantar diambil oleh mahasiswa
bisnis dan dalam studi empiris tentang keuangan dunia nyata pasar, tiga hal disarankan.
Pertama, distribusi pengembalian dunia nyata memiliki ekor yang lebih gemuk atau
lebih berat dari distribusi normal. "Ekor" dari distribusi pengembalian adalah tempat
hasil ekstrim terjadi. Gambar 8.4 menunjukkan ekor dari distribusi normal dan
distribusi simetris lain itu memiliki ekor yang lebih gemuk. Jika distribusi probabilitas
untuk kembalinya aset menunjukkan ekor gemuk, hasil ekstrim lebih mungkin daripada
yang diperkirakan oleh distribusi normal. Akibatnya, di antara periode pameran pasar
perubahan pengembalian yang relatif sederhana, akan ada periode ketika ada
perubahan yang jauh lebih tinggi dari prediksi distribusi normal. Seperti itu hasil
ekstrim disebut sebagai crash dan boom.
Kedua, distribusi normal mengasumsikan simetri pengembalian aset. Di banyak pasar,
distribusi pengembalian dianggap asimetris. Gambar 8.5 menunjukkan distribusi
pengembalian asimetris. Ilustrasi menunjukkan distribusi pengembalian yang dikatakan
"miring ke kanan". Seperti yang terlihat, probabilitas hasil yang sangat tinggi berada di
ekor distribusi yang panjang di kanan. Oleh karena itu, jika distribusi pengembalian aset
adalah salah satu seperti pada Gambar 8.5, pengembalian aset memiliki risiko
penurunan yang lebih besar daripada yang disarankan oleh normal distribusi.
Bukti empiris yang menyangkal asumsi bahwa distribusi pengembalian tidak
terdistribusi normal pertama kali disajikan pada tahun 1960-an oleh Benoit. Mandelbrot
(Mandelbrot, 1963). Dia berpendapat bahwa distribusi pengembalian mengikuti
distribusi probabilitas yang berbeda disebut "distribusi Paretian stabil". Meskipun
diskusi tentang distribusi Paretian yang stabil berada di luar cakupan dari bab ini, poin
penting di sini hanya dalam beberapa tahun terakhir itu lebih banyak perhatian telah
diberikan pada distribusi keuangan ini
Kegagalan distribusi pengembalian aset mengikuti distribusi normal mengarah
pada pertanyaan tentang bagaimana risiko harus diukur. Ada yang berkembang literatur
keuangan yang telah mengusulkan langkah-langkah risiko alternatif.

Kritik dari Teori Keuangan Perilaku

Dalam membangun model ekonomi, ekonom harus membuat asumsi tentang

perilaku pelaku ekonomi di pasar. Lebih spesifiknya, mereka membuat asumsi tentang
bagaimana konsumen membuat keputusan tentang berapa banyak yang akan
dibelanjakan dan berinvestasi dan bagaimana investor (atau agen mereka seperti
manajer portofolio) membuat keputusan tentang memilih aset untuk dimasukkan ke
dalam portofolionya. Teori ekonomi yang mendasari yang digunakan para ekonom
dalam merumuskan berbagai teori pilihan adalah teori utilitas.
Ekonom seperti Adam Smith dan John Maynard Keynes berpendapat bahwa
psikologi investor mempengaruhi harga sekuritas. Dukungan untuk pandangan ini
datang pada akhir tahun 1970 ketika dua psikolog, Kahneman dan Tversky (1979),
menunjukkan bahwa tindakan para pelaku ekonomi dalam melakukan investasi
keputusan di bawah ketidakpastian tidak konsisten dengan asumsi yang dibuat oleh
ekonom dalam merumuskan teori keuangan. Berdasarkan berbagai eksperimen,
Kahneman dan Tversky menyerang teori utilitas dan mempresentasikannya milik
mereka sendiri tentang bagaimana investor membuat pilihan di bawah ketidakpastian
bahwa mereka disebut "teori prospek".
Serangan lain terhadap asumsi gambar teori keuangan tradisional dari bidang
psikologi mengarah ke bidang khusus di bidang keuangan yang dikenal sebagai
keuangan perilaku. Keuangan perilaku melihat bagaimana psikologi mempengaruhi
keputusan investor dan implikasinya tidak hanya untuk teori portofolio seleksi yang
merupakan asumsi kritis yang dibuat dalam menurunkan CAPM, tetapi lainnya teori
keuangan yang dijelaskan kemudian dalam buku ini seperti teori penetapan harga opsi.
 Fondasi keuangan perilaku diambil dari penelitian Kahneman, Slovic, dan
Tversky (1982) dan memiliki tiga tema sebagai berikut:
5 Tema Keuangan Perilaku
1. Saat membuat keputusan investasi, investor membuat kesalahan karena
mengandalkan aturan praktis.
2. Tema Keuangan Perilaku Investor juga dipengaruhi oleh bentuk substansi dalam
pengambilan keputusan investasi.
3. Tema Keuangan Perilaku Harga di pasar keuangan terpengaruh berdasarkan
kesalahan dan kerangka keputusan.
Behavioral Finance Tema 1 melibatkan konsep heuristik. IniIstilah berarti
strategi aturan praktis atau panduan yang baik untuk dikejar sehingga dapat
mengurangi waktu yang dibutuhkan untuk membuat keputusan. Misalnya, dalam
merencanakan pensiun, aturan praktis yang disarankan untuk memiliki cukup uang
untuk pensiun adalah menginvestasikan 10% dari pendapatan sebelum pajak tahunan.
Adapun apa yang harus diinvestasikan untuk dijangkau tujuan pensiun itu (yaitu, alokasi
di antara kelas-kelas aset), aturan jempol yang telah disarankan adalah persentase yang
seharusnya seorang investor mengalokasikan ke obligasi harus ditentukan dengan
mengurangi dari 100 usia investor. Jadi, misalnya, seorang individu berusia 45 tahun
harus menginvestasikan 55% dari miliknya atau dana pensiunnya dalam bentuk
obligasi.
Meskipun ada keadaan di mana heuristik dapat bekerja dengan cukup baik, studi
di bidang psikologi menunjukkan bahwa heuristik dapat menyebabkan bias sistematis
dalam pengambilan keputusan. Bias sistematis ini dirujuk oleh psikolog sebagai bias
kognitif. Dalam konteks keuangan, bias ini mengarah kesalahan dalam pengambilan
keputusan investasi, yang disebut Shefrin (2002) bias yang digerakkan oleh heuristik.
Sekarang ingat kembali asumsi pertama yang dibuat dalam menurunkan CAPM.
Ini diasumsikan bahwa semua investor mengestimasi mean dan varians dari setiap aset
kembali dan berdasarkan perkiraan tersebut membangun portofolio yang optimal untuk
masing-masing tingkat risiko (yaitu, perbatasan yang efisien).
Tema Keuangan Perilaku 2 melibatkan konsep pembingkaian. Istilah ini berarti
cara di mana situasi atau pilihan disajikan kepada investor. Ahli teori keuangan perilaku
berpendapat bahwa membingkai pilihan investasi dapat menghasilkan penilaian yang
berbeda secara signifikan oleh investor terhadap risiko dan kembalinya setiap pilihan
dan oleh karena itu keputusan akhir dibuat Shefrin dan Statman (1985) memberikan
contoh framing yang salah ditambah dengan bias kognitif. Investor perorangan sering
kali gagal memperlakukan nilai saham mereka portofolio dengan nilai pasar. Sebaliknya,
investor mempertahankan "akun mental", di mana mereka terus memasarkan nilai
setiap saham dalam portofolionya.
Harga beli meskipun ada perubahan nilai pasar. Psikologis alasan keengganan
investor untuk mengakui kerugian atas saham yang dimilikinya portofolio yang
mempertahankan prospek bahwa saham-saham yang telah merugi kemudian akan pulih
dan menghasilkan keuntungan. Saat investor akhirnya membuang saham mereka,
mereka menutup akun mental dan hanya di waktu itu mengakui kerugian yang telah
terjadi di atas kertas. Oleh karena itu, keputusan investasi dipengaruhi oleh perlakuan
akuntansi mental ini dari pada didasarkan pada dampak ekonomi yang sebenarnya dari
keputusan investasi ada pada investor. Oleh karena itu, tema keuangan perilaku yang
kedua sering kali dirujuk untuk sebagai "ketergantungan bingkai" karena ahli teori
berpendapat bahwa keputusan investasi dipengaruhi oleh pembingkaian. Sebaliknya,
ahli teori keuangan tradisional beranggapan percaya bahwa "membingkai
kemerdekaan". Artinya, menurut Shefrin (2001, p. 4), bahwa investor “memandang
semua keputusan dengan transparan, objektif lensa risiko dan keuntungan. "
Bagaimana kesalahan yang disebabkan oleh heuristik dan ketergantungan
framing mempengaruhi harga aset adalah Tema Keuangan Perilaku 3. Dalam Bab 4, kita
membahas efisiensi pasar. Ahli teori keuangan perilaku berpendapat bahwa pasar akan
demikian tidak efisien karena harga aset tidak akan mencerminkan nilai
fundamentalnya cara investor membuat keputusan. Untuk alasan ini, Shefrin (2001)
memberi label ini tema keuangan perilaku sebagai "pasar yang tidak efisien". Sejauh ini
kita telah membuang sedikit teori dalam bab ini. Dalam keuangan tradisional, kami
memiliki teori landasan dalam keuangan — CAPM sebagai dirumuskan oleh Sharpe dan
lainnya — yang bertumpu pada teori kritis lain — the teori pemilihan portofolio seperti
yang dirumuskan oleh Markowitz. Di kamp lainnya adalah teori keuangan perilaku yang
dipimpin oleh berbagai teori dan studi oleh Kahneman. Ini bukan teori kecil. Semuanya
mengarah pada pemberian
Penghargaan Nobel dalam Ilmu Ekonomi atas kontribusinya — Markowitz dan
Sharpe pada tahun 1990 “untuk karya perintis mereka dalam teori keuangan ekonomi
”dan Kahneman pada 2002“ karena memiliki wawasan terintegrasi dari penelitian
psikologi ke dalam ilmu ekonomi, khususnya yang menyangkut manusia penilaian dan
pengambilan keputusan di bawah ketidakpastian. " Itu menyisakan dua teori: teori
keuangan tradisional atau teori keuangan perilaku. Teori mana yang benar? Sejujurnya,
kami belum memberikan tanggapan dari para pendukung teori keuangan tradisional
untuk kritik dari mereka yang mendukung perilaku teori keuangan. Kami juga belum
mempresentasikan serangan terhadap keuangan perilaku. Untungnya, Hirshleifer
(2001) menyediakan analisis itu dengan mendeskripsikan keberatan umum untuk
kedua teori tersebut. Dia mengacu pada keuangan tradisional teori sebagai "pendekatan
rasional sepenuhnya" dan teori keuangan perilaku sebagai "pendekatan psikologis."
Kritik terhadap kedua pendekatan tersebut adalah bahwa mereka dapat pergi
"teori mencari" untuk menemukan teori dalam data pasar untuk mendukung mereka
posisi masing-masing. Keberatan terhadap pendekatan rasional penuh adalah (1) bahwa
perhitungan yang diperlukan untuk penerapan pendekatan ini sangat besar sulit untuk
dilakukan; dan (2) bahwa ada banyak bukti empiris yang gagal mendukung perilaku
rasional investor. Keberatan psikologis Pendekatan menurut Hirshleifer adalah (1)
“dugaan bias psikologi sewenang-wenang ”dan (2) bahwa eksperimen yang dilakukan
oleh para peneliti itu menemukan bias psikologis yang dituduhkan adalah sewenang-
wenang.

RINGKASAN
 Penetapan harga aset melibatkan penentuan pengembalian yang diharapkan
yang dibutuhkan oleh investor untuk berinvestasi dalam aset keuangan. Output dari
model penetapan harga aset digunakan oleh manajer keuangan dalam memperkirakan
biaya modal perusahaan dan oleh investor sebagai suku bunga yang digunakan untuk
menghitung nilai sekarang dari suatu arus kas aset untuk memperkirakan nilai wajar
aset. Dua paling banyak Model penetapan harga ekuilibrium yang terkenal adalah model
penetapan harga aset modal dikembangkan pada 1960-an dan model teori penetapan
harga arbitrase dikembangkan pada pertengahan 1970-an.
Dalam menurunkan CAPM, dibuat asumsi. Asumsi utamanya adalah itu investor
membuat keputusan investasi sesuai dengan teori pemilihan portofolio yang
dirumuskan oleh Markowitz. Tujuan pemilihan portofolio adalah pembangunan
portofolio yang memaksimalkan hasil yang diharapkan secara konsisten dengan tingkat
risiko yang dapat diterima secara individual. Dalam teori risiko pemilihan portofolio
diukur dengan varians (atau deviasi standar) historis pengembalian dan pengembalian
yang diharapkan sebagai rata-rata keuntungan historis. Oleh karena itu, ini Teori
populer disebut sebagai analisis mean-variance. CAPM berjalan untuk memformalkan
hubungan yang harus ada antara pengembalian aset dan risiko jika investor berperilaku
dengan cara yang dihipotesiskan. Bersama-sama, teori pemilihan portofolio dan CAPM
Menyediakan kerangka kerja untuk menentukan dan mengukur risiko investasi dan
untuk mengembangkan hubungan antara pengembalian aset yang diharapkan dan risiko
(dan karenanya antara risiko dan pengembalian yang diperlukan atas investasi).
CAPM menegaskan bahwa satu-satunya risiko yang dinilai oleh investor rasional
adalah risiko sistematis, karena risiko tersebut tidak dapat dihilangkan dengan
diversifikasi. Pada dasarnya, CAPM mengatakan bahwa pengembalian yang diharapkan
dari sekuritas atau portofolio sama dengan tingkat keamanan bebas risiko ditambah
premi risiko. Itu premi risiko dalam CAPM adalah produk dari kuantitas dikalikan risiko
harga pasar dari resiko. Beta sekuritas atau portofolio adalah indeks risiko sistematis
aset dan diperkirakan secara statistik. Beta historis dihitung dari seri waktu
pengamatan pada pengembalian aset dan pengembalian portofolio pasar. Hubungan
yang diasumsikan ini disebut garis karakteristik dan bukan model ekuilibrium untuk
memprediksi pengembalian yang diharapkan, melainkan deskripsi data historis.
Ada banyak tes empiris dari CAPM, dan, secara umum, ini gagal untuk
mendukung teori sepenuhnya. Roll (1977) mengkritik ini studi karena kesulitan
mengidentifikasi portofolio pasar yang sebenarnya. Lebih lanjut, Roll menegaskan
bahwa tes seperti itu tidak akan segera muncul, jika tidak sama sekali. Ada dua kritik
utama terhadap teori pemilihan portofolio yang menjadi landasan CAPM. Yang pertama
adalah kritik Gagasan bahwa distribusi pengembalian aset adalah simetris dan
mengikuti distribusi normal. Jika bukan itu masalahnya, varians / deviasi standar
mungkin ukuran risiko yang buruk. Kritik kedua berasal dari cabang keuangan yang
dikenal sebagai keuangan perilaku. Cabang keuangan ini, yang menarik dari bidang
psikologi, menegaskan bahwa perilaku investor jauh berbeda dari yang didalilkan oleh
mereka yang merumuskan teori keuangan tradisional.
 Teori penetapan harga arbitrase dikembangkan murni dari argumen arbitrase.
Ini mendalilkan bahwa pengembalian yang diharapkan atas sekuritas atau portofolio
dipengaruhi oleh beberapa faktor. Para pendukung model APT mengutip lebih sedikit
asumsi terbatas sebagai fitur yang membuatnya lebih menarik daripada CAPM. Selain
itu, pengujian model APT tidak memerlukan identifikasi dari portofolio pasar
"sebenarnya". Namun, hal itu memerlukan penentuan faktor secara empiris karena tidak
ditentukan oleh teori. Akibatnya, model APT menggantikan masalah mengidentifikasi
pasar portofolio di CAPM dengan masalah memilih dan mengukur faktor yang
mendasari. Terlepas dari kenyataan bahwa teori yang disajikan kontroversial atau
mungkin
Sulit untuk diterapkan dalam prakteknya, ada beberapa prinsip investasi yang
tidak kontroversial dan dapat digunakan dalam mengembangkan investasi strategi.
Pertama, investasi memiliki dua dimensi, risiko dan keuntungan. Karena itu, berfokus
hanya pada pengembalian aktual dari suatu aset atau portofolio tanpa melihat risiko
yang harus diterima untuk mencapai pengembalian itu tidak tepat. Kedua, juga tidak
tepat untuk melihat risiko aset individu kapan memutuskan apakah itu harus
dimasukkan dalam portofolio. Yang penting adalah bagaimana penyertaan aset ke dalam
portofolio akan memengaruhi risiko portofolio. Ketiga, apakah investor menganggap
satu risiko atau seribu risiko, risiko dapat dibagi menjadi dua kategori umum: risiko
sistematis yang tidak mungkin dihilangkan dengan diversifikasi, dan risiko tidak
sistematis yang dapat didiversifikasi jauh. Akhirnya, investor harus diberi kompensasi
hanya untuk menerima risiko sistematis. Dengan demikian, sangat penting dalam
merumuskan strategi investasi untuk mengidentifikasi risiko sistematis.