MAKALAH KELOMPOK 3

CAPITAL MARKET THEORY AND ASSET PRICING MODELS

(TEORI PASAR MODAL DAN MODEL PENILAIAN ASET)

Disusun Oleh:

Nazera Rasheda Rifnuputri 141180209

Mutiara Chika 141180211
Muhammad Reza Rifqi 141180226
Lathifa Az – Zahra 141180227

PROGRAM STUDI S1 MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS PEMBANGUNAN “VETERAN”
YOGYAKARTA 2021
 Kata Pengantar

Puji dan syukur kepada Tuhan Yang Maha Esa yang memberikan kemudahan dan
kelancaran sehingga kelompok kami bisa melaksanakan Tugas Mata Kuliah Manajemen
Investasi yakni dalam membuat dan menyelesaikan sebuha makalah yang berjudul “ Teor dan
Penilaian Aset Model”. Adapun penyusunan makalah ini bertujuan untuk melengkapi tugas
mata kuliah Manajemen Investasi dan untuk membangun satu pengetahuan tentang mata
kuliah manajemen investasi. Penyusun berharap semoga materi yang telah dibuat nantinya
akan dipresentasikan bisa menambah wawasan dan ilmu pengetahuan bagi yang
mendenagrkan. Penyusun juga minta maaf sebesar – besarnya jika dalam makalah ini ada
kendala dan kata kata yang kurang mendukung terkait dengan tema materi ini., dan penyusun
akan menerima dengan terbuka segala sesuatu kritik dan juga saran dari pembaca.
Terimakasih.
 BAB I
LATAR BELAKANG

Pada bab terakhir kita membahas teori portofolio, yang bersifat normatif, yang menjelaska
n bagaimana investor harus bertindak dalam memilih portofolio yang optimal dari sekuritas b
erisiko. Dalam bab ini kami membahas teori tentang penetapan harga aset. Apa yang terjadi ji
ka semua investor mencari portofolio sekuritas berisiko menggunakan kerangka Markowitz d
alam kondisi ideal? Bagaimana ini akan mempengaruhi harga dan pengembalian keamanan e
kuilibrium? Dengan kata lain, bagaimana diversi yang optimal fi kation mempengaruhi harga
pasar sekuritas? Di bawah kondisi ideal ini, apa tradeoff pengembalian risiko yang dihadapi i
nvestor? Secara umum, kami ingin memeriksa model yang menjelaskan harga sekuritas dala
m kondisi ekuilibrium pasar. Ini adalah model penetapan harga aset, atau model untuk penilai
an aset berisiko.

Kami mencurahkan sebagian besar perhatian kami pada teori pasar modal (CMT), yang dimu
lai di mana teori portofolio berakhir. CMT menyediakan model untuk menentukan harga aset
berisiko. 1 Meskipun CMT memiliki kekurangannya, dan teori penetapan harga arbitrase me
mberikan alternatif, tetap saja sebagian besar investor kemungkinan besar akan menemukan,
dan menggunakan, CMT dalam bentuk CAPM.
 BAB II

PEMBAHASAN

A. TEORI PASAR MODAL

Teori pasar modal adalah teori positif yang menghipotesiskan bagaimana investor berperil
aku daripada bagaimana investor seharusnya berperilaku, seperti dalam kasus teori portofolio
modern (MPT). Masuk akal untuk melihat teori pasar modal sebagai perpanjangan dari teori
portofolio, tetapi penting untuk dipahami bahwa MPT tidak didasarkan pada validitas, atau ke
tiadaan, teori pasar modal.

Model ekuilibrium spesifik yang menarik bagi banyak investor dikenal sebagai model pen
etapan harga aset modal, biasanya disebut sebagai CAPM. Ini memungkinkan kami untuk me
nilai risiko yang relevan dari keamanan individu serta untuk menilai hubungan antara risiko d
an pengembalian yang diharapkan dari investasi. CAPM menarik sebagai model ekuilibrium
karena kesederhanaan dan implikasinya. Sebagai hasil dari tantangan serius terhadap model d
ari waktu ke waktu, alternatif telah dikembangkan. Alternatif utama untuk CAPM adalah teor
i penetapan harga arbitrase, atau APT, yang memungkinkan berbagai sumber risiko.

ASUMSI TEORI PASAR MODAL

Teori pasar modal melibatkan seperangkat prediksi tentang ekuilibrium yang diharapkan k
embali pada aset berisiko. Ini biasanya diturunkan dengan membuat beberapa asumsi yang di
sederhanakan untuk memfasilitasi analisis dan membantu kita untuk lebih mudah memahami
argumen tanpa mengubah secara fundamental prediksi teori penetapan harga aset.

Teori pasar modal didasarkan pada teori portofolio Markowitz. Setiap investor diasumsika
n mendiversifikasi portofolionya sesuai dengan model Markowitz, memilih lokasi di perbatas
an efisien yang sesuai dengan referensi risiko pengembaliannya. Karena kompleksitas dunia n
yata, asumsi tambahan dibuat untuk membuat individu lebih mirip:

1. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat pengembalia
n bebas risiko.

2. Semua investor memiliki distribusi probabilitas yang identik untuk tingkat pengembali
 an masa depan; mereka memiliki ekspektasi yang homogen sehubungan dengan tiga in
put model portofolio yang dijelaskan dalam Bab 7: pengembalian yang diharapkan, var
ians pengembalian, dan matriks korelasi. Oleh karena itu, dengan serangkaian harga se
kuritas dan tingkat bebas risiko, semua investor menggunakan informasi yang sama un
tuk menghasilkan batas yang efisien.

3. Semua investor memiliki horizon waktu satu periode yang sama.

4. Tidak ada biaya transaksi.

5. Tidak ada pajak penghasilan pribadi — investor tidak peduli antara capital gain dan di
viden.

6. Tidak ada inflasi.

7. Ada banyak investor, dan tidak ada satu investor pun yang dapat mempengaruhi harga
saham melalui keputusan jual beli. Investor adalah pengambil harga dan bertindak seol
ah-olah harga tidak terpengaruh oleh perdagangan mereka sendiri.

8. Pasar modal berada dalam kondisi ekuilibrium.

REALISME ASUMSI

Asumsi ini tampak tidak realistis dan sering mengganggu investor dalam menghadapi teori
pasar modal untuk pertama kali. Namun, masalah pentingnya adalah seberapa baik teori terse
but memprediksi atau menggambarkan realitas, dan bukan realisme asumsi-asumsinya. Jika t
eori pasar modal melakukan pekerjaan yang baik dalam menjelaskan pengembalian aset beris
iko, itu sangat berguna dan asumsi yang dibuat dalam menurunkan teori tersebut kurang penti
ng.

Sebagian besar asumsi ini bisa dilonggarkan tanpa mempengaruhi model penetapan harga
aset modal (CAPM) secara signifikan atau implikasinya; dengan kata lain, CAPM kuat. Mesk
ipun hasil dari pelonggaran asumsi seperti itu mungkin kurang jelas dan tepat, tidak ada kerus
akan signifikan yang terjadi. Banyak kesimpulan dari model dasar yang masih bertahan.

Akhirnya, sebagian besar investor mengakui bahwa semua asumsi teori pasar modal bukan
nya tidak realistis. Misalnya, beberapa investor institusi seperti dana pensiun bebas pajak, dan
biaya perantara saat ini, sebagai persentase dari transaksi, sangat, sangat kecil. Juga tidak terl
alu tidak masuk akal untuk mengasumsikan bahwa untuk horizon satu periode model, inflasi
mungkin sepenuhnya (atau sebagian besar) diantisipasi dan, oleh karena itu, bukan merupaka
n faktor utama.

PENGANTAR ASET BEBAS RISIKO

Di asumsi pertama teori pasar modal yang disebutkan di atas adalah bahwa investor dapat
meminjam dan meminjamkan dengan tingkat bebas risiko. Meskipun pengenalan aset bebas r
isiko tampaknya merupakan langkah sederhana untuk mengambil evolusi portofolio dan teori
pasar modal, ini adalah langkah yang sangat penting. Faktanya hal ini adalah pengenalan aset
bebas risiko yang memungkinkan kita mengembangkan teori pasar modal dari teori portofoli
o.

Dengan diperkenalkannya aset bebas risiko, investor sekarang dapat menginvestasikan seb
agian dari kekayaan mereka dalam aset ini dan sisanya di salah satu portofolio berisiko di set
Markowitz yang efisien. Hal ini memungkinkan teori portofolio Markowitz diperluas sedemi
kian rupa sehingga batasan yang efisien benar-benar berubah, yang pada gilirannya mengarah
pada teori umum untuk menentukan harga aset di bawah ketidakpastian.

MENENTUKAN RISK-FREE ASSET

Aset bebas risiko dapat ditentukan sebagai salah satu dengan pengembalian yang diharap
kan tertentu-yang akan diperoleh dan varians pengembalian nol. (Perhatikan, bagaimanapun,
bahwa ini adalah pengembalian nominal dan bukan pengembalian riil, yang tidak pasti karena
dalam inflasi tidak pasti.) Karena varians 1⁄4 0, tingkat bebas risiko nominal di setiap periode
akan sama dengan nilai yang diharapkan. Selanjutnya, kovariansi antara aset bebas risiko dan
aset berisiko apa pun saya akan menjadi nol.

Aset bebas risiko yang sebenarnya paling baik dianggap sebagai sekuritas Treasury, yang
memiliki sedikit atau tidak sama sekali risiko gagal bayar, dengan jatuh tempo yang sesuai de
ngan periode kepemilikan investor. Dalam hal ini, jumlah uang yang akan diterima pada akhi
r periode holding diketahui dengan pasti pada awal periode.

PINJAMAN DAN PINJAMAN BEBAS RESIKO

 Asumsikan bahwa batasan yang efisien, seperti yang ditunjukkan oleh busur AB pada Ga
mbar 9-1, telah diturunkan oleh seorang investor. Busur AB menggambarkan kumpulan porto
folio yang efisien dari berisiko aset seperti yang dijelaskan dalam Bab 8. (Untuk kesederhana
an, asumsikan ini adalah portofolio saham biasa.) Sekarang kami memperkenalkan aset bebas
risiko dengan pengembalian RF dan σ ¼ 0.

Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 9-1, laba atas aset bebas risiko (RF) akan diplot pa
da sumbu vertikal karena risikonya nol. Investor dapat menggabungkan aset tanpa risiko ini d
engan kumpulan portofolio yang efisien di atas batas efisien. Dengan menarik garis antara R
F dan berbagai portofolio berisiko di batas efisien, kita dapat memeriksa kombinasi kemungk
inan pengembalian risiko yang tidak ada sebelumnya.

KEMUNGKINAN PEMBERIAN PINJAMAN

Pada Gambar 9-1 garis baru dapat ditarik antara RF dan batasan efisien Markowitz di atas
titik X, misalnya, menghubungkan RF ke titik V. Setiap baris yang lebih tinggi berturut-turut
akan mendominasi kumpulan portofolio sebelumnya. Proses ini berakhir ketika sebuah garis
ditarik bersinggungan dengan kumpulan portofolio berisiko yang efisien, dengan intercept ve
rtikal RF. Pada Gambar 9-1, kami menyebutnya titik singgung M. Kumpulan peluang portofo
lio pada baris ini (RF ke M) mendominasi semua portofolio di bawahnya.

Garis lurus dari RF ke perbatasan efisien di titik M, RF-M, mendominasi semua garis lurus
di bawahnya dan berisi superior portofolio pinjaman diberi Markowitz yang efisien digambar
kan pada Gambar 9-1. Pemberian pinjaman mengacu pada pembelian aset tanpa risiko seperti
tagihan Treasury, karena dengan melakukan pembelian semacam itu, investor meminjamkan
uang kepada penerbit sekuritas, pemerintah AS. Pinjaman bebas risiko ini dapat dianggap seb
agai investasi bebas risiko.

KEMUNGKINAN MEMINJAM

Bagaimana jika kita memperluas analisis ini untuk memungkinkan investor meminjam uan
g? Investor tidak lagi terbatas pada kekayaannya saat berinvestasi dalam aset berisiko. Secara
teknis, kami melakukan short-selling aset tanpa risiko. Salah satu cara untuk mencapai pinja
man ini adalah dengan membeli saham dengan margin, yang saat ini memiliki persyaratan ma
rgin awal 50 persen. Kami akan berasumsi bahwa investor juga dapat meminjam dengan suku
bunga RF bebas risiko. Asumsi ini dapat dihapus tanpa mengubah argumen dasar. dana pinja
man dapat digunakan untuk meningkatkan posisi portofolio di luar titik M titik singgung
antara garis lurus yang berasal dari RF dan perbatasan efisien AB. Seperti dalam pembahasan
peminjaman, titik M mewakili 100 persen kekayaan investor dalam portofolio aset berisiko
M. Garis lurus RF-M sekarang diperpanjang ke atas, seperti yang ditunjukkan pada Gambar
9-2, dan dapat disebut RF-ML.

B. TRADEOFF RISIKO PENGEMBALIAN EKUILIBRIUM

Berdasarkan analisis sebelumnya, kita sekarang dapat memperoleh beberapa prediksi men
genai ekuilibrium yang diharapkan kembali dan risiko. Secara keseluruhan, kita membutuhka
n model ekuilibrium yang mencakup dua hubungan penting.

 Garis pasar modal menentukan hubungan ekuilibrium antara return yang diharapkan d
an risiko untuk portofolio yang efisien.

 Garis pasar keamanan menentukan hubungan ekuilibrium antara return yang diharapk
an dan risiko sistematis. Ini berlaku untuk sekuritas individu serta portofolio.

GARIS PASAR MODAL

Garis lurus yang ditunjukkan pada Gambar 9-2, yang menelusuri tradeoff pengembalian ri
siko untuk portofolio yang efisien, bersinggungan dengan batas efisien Markowitz di titik M
dan memiliki RF intersep vertikal. Kita sekarang tahu bahwa portofolio M adalah titik singgu
ng garis lurus yang ditarik dari RF ke batas efisien, dan bahwa garis lurus ini adalah yang terb
aik yang dapat diperoleh sekumpulan garis yang efisien. Semua investor akan memegang port
ofolio M sebagai portofolio berisiko optimal mereka, dan semua investor akan berada di garis
tradeoff paling curam antara pengembalian yang diharapkan dan risiko, karena ini mewakili k
ombinasi investasi / pinjaman bebas risiko dan portofolio M yang menghasilkan pengembalia
n tertinggi yang dapat diperoleh untuk tingkat risiko tertentu.

MENCARI GARIS PASAR MODAL

Garsi lurus ini, biasanya disebut sebagai garis modal (CML), menggambarkan kondisi eku
ilibrium yang berlaku di pasar portofolio yang efisien terdiri dari portofolio optimal aset beris
iko dan aset bebas risiko. Semua kombinasi aset bebas risiko dan portofolio berisiko M ada di
CML, dan, dalam ekuilibrium, semua investor akan mendapatkan portofolio di suatu tempat d
i CML berdasarkan toleransi risiko mereka.

MEMAHAMI CML

CML ditampilkan sebagai garis lurus pada Gambar 9-3 tanpa perbatasan Markowitz yang sek
arang didominasi. Kami tahu bahwa jalur ini memiliki intercept dari RF. Jika investor ingin b
erinvestasi dalam aset berisiko, mereka harus diberi kompensasi atas risiko tambahan ini den
gan premi risiko. Jarak vertikal antara tingkat bebas risiko dan CML pada titik M pada Gamb
ar 9-3 adalah jumlah pengembalian yang diharapkan untuk menanggung risiko memiliki port
ofolio saham, yaitu, pengembalian berlebih di atas tingkat bebas risiko. Pada titik tersebut, be
sarnya risiko untuk portofolio saham berisiko diberikan oleh garis putus-putus horizontal anta
ra RF dan σM.

Karena itu,

Kemiringan CML adalah harga pasar dari resiko untuk portofolio yang efisien. Disebut juga
sebagai harga pasar ekuilibrium risiko. Ini menunjukkan pengembalian tambahan yang dimin
ta pasar untuk setiap peningkatan persentase dalam risiko portofolio, yaitu, dalam deviasi stan
dar pengembaliannya.

PERSAMAAN UNTUK CML

Karena CML adalah tradeoff antara return yang diharapkan dan risiko untuk portofolio yang
efisien, dan risiko diukur dengan deviasi standar, persamaan untuk CML ditunjukkan sebagai
Persamaan 9-1:
Dengan kata lain, pengembalian yang diharapkan untuk setiap portofolio di CML sama denga
n tingkat bebas risiko ditambah premi risiko. Premi risiko adalah produk dari harga pasar risi
ko dan jumlah risiko untuk portofolio yang dipertimbangkan.

POIN PENTING TENTANG CML

Poin-poin berikut harus diperhatikan tentang CML:

1. Hanya portofolio yang efisien yang terdiri dari aset bebas risiko dan portofolio M terleta
k pada CML. Portofolio M, portofolio pasar sekuritas berisiko, berisi semua sekuritas ya
ng ditimbang menurut nilai pasarnya masing-masing - itu adalah kombinasi optimal dari
sekuritas berisiko dan, berdasarkan definisi, portofolio yang efisien. Aset bebas risiko tid
ak memiliki risiko. Oleh karena itu, semua kombinasi dari kedua aset ini di CML adalah
ef fi portofolio yang efisien

2. Sebagai pernyataan ekuilibrium, CML harus selalu miring ke atas, karena harga risiko ha
rus selalu positif. Ingatlah bahwa CML dirumuskan dalam dunia pengembalian yang dih
arapkan, dan investor yang menghindari risiko tidak akan berinvestasi kecuali mereka m
engharapkan kompensasi atas risiko tersebut. Semakin besar risikonya, semakin besar pu
la keuntungan yang diharapkan.

3. Berdasarkan sejarah, untuk beberapa periode waktu tertentu seperti satu atau dua tahun,
atau empat tahun kuartal berturut-turut, CML bisa miring ke bawah; artinya, laba atas R
F melebihi laba atas portofolio pasar. Ini tidak meniadakan validitas CML; itu hanya me
nunjukkan bahwa pengembalian yang sebenarnya direalisasikan berbeda dari yang dihar
apkan. Tentunya ekspektasi investor tidak selalu terwujud. (Jika ya, tidak akan ada risik
o.) Jadi, meskipun CML harus ex ante miring ke atas (sebelum fakta), itu bisa, dan kadan
 g-kadang, ex post miring ke bawah (setelah fakta).

4. CML dapat digunakan untuk menentukan pengembalian yang diharapkan optimal terkait
dengan tingkat risiko portofolio yang berbeda. Oleh karena itu, CML menunjukkan peng
embalian yang diperlukan untuk setiap tingkat risiko portofolio.

PORTOFOLIO PASAR

Portofolio M pada Gambar 9-2 disebut portofolio pasar sekuritas berisiko. Ini adalah titik sin
ggung tertinggi antara RF dan perbatasan yang efisien dan itu portofolio berisiko optimal. Se
mua investor ingin berada di jalur RF-ML yang optimal, dan, kecuali jika mereka menginves
tasikan 100 persen kekayaan mereka dalam aset bebas risiko, mereka akan memiliki portofol
io M dengan sebagian dari kekayaan yang dapat diinvestasikan, atau mereka akan menginve
stasikan milik mereka sendiri. kekayaan ditambah dana pinjaman dalam portofolio M.

Portofolio M adalah portofolio optimal dari aset berisiko.

Mengapa semua investor memiliki portofolio berisiko yang identik? Berdasarkan asumsi ka
mi di atas, semua investor menggunakan analisis Markowitz yang sama pada sekuritas yang
sama, memiliki pengembalian yang diharapkan dan kovarian yang sama, dan memiliki cakra
wala waktu yang identik. Oleh karena itu, mereka akan sampai pada portofolio berisiko opti
mal yang sama, dan itu akan menjadi portofolio pasar, yang ditunjuk M.

Penting untuk dicatat bahwa meskipun investor mengambil posisi berbeda pada garis lurus,
efisien yang ditetapkan pada Gambar 9-2, semua investor berinvestasi dalam portofolio M, p
ortofolio aset berisiko yang sama. Portofolio ini akan selalu terdiri dari semua aset berisiko y
ang ada. Munculnya portofolio pasar sebagai portofolio optimal yang efisien adalah implikas
i terpenting dari CAPM.

Dalam ekuilibrium, semua aset berisiko harus berada dalam portofolio M karena semua inve
stor diasumsikan sampai pada, dan memegang, portofolio berisiko yang sama. Jika portofoli
o optimal tidak memasukkan aset tertentu, maka harga aset tersebut akan turun drastis hingg
a menjadi peluang investasi yang menarik. Pada titik tertentu, investor akan membelinya, da
n itu akan dimasukkan ke dalam portofolio pasar. Karena portofolio pasar mencakup semua
aset berisiko, portofolio M benar-benar didiversifikasikan. Portofolio M hanya berisi risiko p
asar (sistematis) yang, bahkan dengan diversivikasi yang sempurna, tidak dapat dihilangkan
karena merupakan hasil dari faktor makroekonomi yang mempengaruhi nilai semua sekurita
s.

Portofolio pasar sering diproksikan dengan portofolio semua saham biasa, yang, pada giliran
nya, diproksikan dengan indeks pasar seperti Standard & Poor ' s 500 Composite Index, yan
g telah digunakan di seluruh teks. Oleh karena itu, untuk memfasilitasi diskusi ini, pikirkan
portofolio M sebagai indeks pasar yang luas seperti Indeks S&P 500. Portofolio pasar, tentu
saja, berisiko portofolio, karena terdiri dari saham biasa yang berisiko, dan risikonya akan di
tentukan σ M.

TEOREMA PEMISAHAN

Kami telah menetapkan bahwa setiap investor akan memiliki kombinasi aset bebas risiko (ba
ik pinjaman atau pinjaman) dan portofolio bersinggungan dari batasan efisien yang sekarang
kita kenal adalah portofolio pasar M. Karena kita mengasumsikan ekspektasi homogen, dala
m ekuilibrium semua investor akan menentukan portofolio tangency yang sama. Selanjutnya
berdasarkan asumsi CMT, semua investor menyetujui tingkat bebas risiko. Oleh karena itu,
sekumpulan garis yang efisien yang ditunjukkan pada Gambar 9-2 sekarang berlaku untuk se
mua investor.

Kemungkinan meminjam dan meminjamkan, dikombinasikan dengan satu portofolio aset be

risiko, M, menawarkan investor apa pun kombinasi pengembalian yang diharapkan risiko ya
ng dia cari; yaitu, investor dapat berada di mana saja yang mereka pilih pada jalur ini, tergan
tung pada preferensi pengembalian risiko mereka. Seorang investor bisa

(a) Investasikan 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam aset bebas risiko, member
ikan yang diharapkan pengembalian RF dan risiko nol

(b) Investasikan 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam portofolio aset berisiko M
menawarkan E (Rm), dengan risikonya σ M

(c) Investasikan dalam kombinasi pengembalian dan risiko apa pun di antara dua poin ini, ya
ng diperoleh memvariasikan proporsinya w RF diinvestasikan dalam aset bebas risiko

(d) Investasikan lebih dari 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam portofolio aset
berisiko M oleh meminjam uang dengan tarif RF, dengan demikian meningkatkan pengemba
lian yang diharapkan dan risiko melebihi yang ditawarkan oleh portofolio M

Investor yang berbeda akan memilih portofolio yang berbeda karena preferensi risikonya (m
ereka memiliki kurva indiferen yang berbeda), tetapi mereka akan memilih kombinasi yang
sama dari sekuritas berisiko seperti yang ditunjukkan oleh titik singgung pada Gambar 9-2,
M. Investor kemudian akan meminjam atau meminjamkan kepada mencapai berbagai posisi
pada tradeoff linier antara return yang diharapkan dan risiko.

Berbeda dengan analisis Markowitz, tidak perlu mencocokkan setiap klien ' kurva indiferen
dengan efek tertentu di portofolio yang efisien, karena hanya satu efisiensi portofolio yang e
fisien dipegang oleh semua investor. Sebaliknya, setiap klien akan menggunakan kurva indif
erennya untuk menentukan di mana di sepanjang batas efisien yang baruu pada RF-ML yang
seharusnya. Akibatnya, setiap klien harus menentukan berapa banyak dana yang dapat diinv
estasikan yang harus dipinjamkan atau dipinjam di RF dan berapa banyak yang harus diinve
stasikan dalam portofolio M. Hasil ini disebut sebagai properti pemisahan.

Teorema pemisahan menyatakan bahwa keputusan investasi (portofolio aset berisiko mana ya
ng akan dimiliki) terpisah dari keputusan pendanaan (bagaimana mengalokasikan dana yang
dapat diinvestasikan antara aset bebas risiko dan aset berisiko).

 Keputusan investasi adalah keputusan teknis yang tidak melibatkan investor. Rerisiko
Portofolio M optimal untuk setiap investor terlepas dari fungsi utilitas investor.

 Keputusan pendanaan tergantung pada preferensi investor dan keputusan dari investor

Semua investor, dengan berinvestasi dalam portofolio aset berisiko (M) yang sama dan memi
njam atau meminjamkan dengan tarif RF, dapat mencapai titik mana pun pada garis lurus RF-
ML pada Gambar 9-2. Setiap titik pada garis itu mewakili tradeoff risiko pengembalian yang
diharapkan berbeda. Seorang investor dengan kurva utilitas U1 akan berada di ujung bawah g
aris, mewakili kombinasi pinjaman dan investasi di M. Di sisi lain, kurva utilitas U2 mewakil
i investor yang meminjam pada tingkat RF untuk berinvestasi dalam aset berisiko — khususn
ya, portofolio M.

Garis pasar modal menggambarkan tradeoff pengembalian risiko di pasar keuangan dalam ek
uilibrium. Namun, ini hanya berlaku untuk portofolio yang efisien dan tidak dapat digunakan
untuk menilai ekuilibrium yang diharapkan kembali pada sekuritas tunggal.

Bagaimana dengan sekuritas individu atau portofolio yang tidak efisien? Untuk
menghubungkan pengembalian yang diharapkan dan risiko untuk aset atau portofolio apa
pun, efisien atau tidak efisien, kita memerlukan bentuk beta pengembalian yang diharapkan
dari model penetapan harga aset modal.

GARIS PASAR SEKURITAS

Garis pasar modal menggambarkan tradeoff pengembalian risiko di pasar keuangan dalam ek
uilibrium. Namun, ini hanya berlaku untuk portofolio yang efisien dan tidak dapat digunakan
untuk menilai ekuilibrium yang diharapkan kembali untuk sekuritas tunggal. Bagaimana deng
an sekuritas individu atau portofolio yang tidak efisien.

Di bawah CAPM, semua investor akan memegang portofolio pasar, yang merupakan
portofolio acuan yang digunakan untuk mengukur portofolio lain. Bagaimana sekuritas
individu berkontribusi pada risiko portofolio pasar ?

Kita sekarang tahu bahwa investor harus mengadakan diversifikasi portofolio untuk mengura
ngi risiko portofolio. Ketika seorang investor menambahkan sekuritas ke dalam portofolio be
sar, yang terpenting adalah kovariansi rata-rata sekuritasnya dengan sekuritas lain dalam port
ofolio. Sekarang kita juga tahu bahwa di bawah CMT semua investor akan memegang portof
olio aset berisiko yang sama, portofolio pasar. Oleh karena itu, risiko yang penting ketika kita
mempertimbangkan sekuritas apa pun adalah kovariansinya dengan portofolio pasar.

Kesimpulan utama dari CAPM adalah: Risiko yang relevan dari keamanan apa pun adalah
jumlah risiko yang dikontribusikan oleh keamanan ke portofolio yang terdiversifikasi dengan
baik.

Kita bisa menghubungkan pengembalian yang diharapkan atas saham dengan kovariansinya d
engan portofolio pasar. Ini akan menghasilkan persamaan yang mirip dengan persamaan 9-1,
kecuali sekarang ini berlaku untuk aset tunggal apa pun.

Persamaan 9-2 menyatakan bahwa pengembalian yang diharapkan untuk sekuritas apa pun ad
alah jumlah dari tingkat bebas risiko dan premi risiko. Premi risiko ini mencerminkan kovaria
nsi aset dengan portofolio pasar.

BETA

Kita tahu bahwa ukuran risiko yang relevan untuk setiap aset i adalah kovariansinya dengan
portofolio pasar. Namun, akan lebih mudah untuk menggunakan ukuran standar dari risiko
sistematis yang tidak dapat dihindari melalui diversifikasi. Beta menghubungkan kovariansi
aset dengan portofolio pasar dengan varian portofolio pasar, dan didefinisikan sebagai

Beta adalah ukuran relatif resiko - risiko saham individu relatif terhadap pasar portofolio sem
ua saham.

Jika pengembalian sekuritas bergerak lebih banyak (kurang) daripada pengembalian pasar
saat pasar berubah, pengembalian sekuritas memiliki lebih (sedikit) volatilitas (fluktuasi
harga) daripada pasar. Misalnya, sekuritas yang pengembaliannya naik atau turun rata-rata 15
persen ketika pengembalian pasar naik atau turun 10 persen dikatakan sekuritas yang agresif,
atau tidak stabil.

Sekuritas dengan kemiringan berbeda memiliki sensitivitas yang berbeda terhadap return inde
ks pasar. Jika kemiringan hubungan ini untuk keamanan tertentu adalah sudut 45 derajat, sepe
rti yang ditunjukkan untuk keamanan B pada Gambar 9-4, beta-nya adalah 1,0. Artinya untuk
setiap 1 persen perubahan di return pasar, rata-rata return sekuritas berubah 1 persen. Portofol
io pasar memiliki beta 1.0.

CAPM ' S EXPECTED RETURN - HUBUNGAN BETA

Pasar Keamanan
Garis (SML) adalah spesifikasi CAPM fi kation tentang bagaimana risiko dan tingkat pengem
balian yang diharapkan untuk aset, sekuritas, atau portofolio, terkait. Teori ini mengemukaka
n hubungan linier antara risiko aset dan tingkat pengembalian yang diharapkan. Hubungan lin
ier ini, yang disebut garis pasar keamanan (SML), ditunjukkan pada Gambar 9-5. Tingkat pen
gembalian yang disyaratkan ada pada sumbu vertikal dan beta, ukuran risiko, berada pada pe
ngembalian horizontal. 6 Kemiringan garis adalah perbedaan antara tingkat pengembalian ya
ng disyaratkan pada indeks pasar dan RF, tingkat bebas risiko. tu

Capital Asset Pricing Model (CAPM) secara resmi menghubungkan tingkat pengembalian
yang diharapkan untuk sekuritas atau portofolio dengan ukuran risiko yang relevan. Hasil
yang diharapkan CAPM — hubungan beta adalah bentuk hubungan yang paling sering
dikutip. Beta adalah ukuran risiko yang relevan yang tidak dapat didiversifikasi dalam
portofolio sekuritas dan, dengan demikian, merupakan ukuran yang harus dipertimbangkan
investor dalam proses keputusan manajemen portofolio mereka.
CAPM dalam hasil yang diharapkan - bentuk hubungan beta adalah pernyataan yang sederha
na namun elegan. Dikatakan bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan atas suatu aset ad
alah fungsi dari dua komponen tingkat pengembalian yang diperlukan - tingkat bebas risiko d
an premi risiko. Jadi,

Premi risiko harus mencerminkan semua ketidakpastian yang terlibat dalam aset. Memikirkan
risiko dalam kaitannya dengan sumber tradisionalnya, komponen seperti risiko bisnis dan
risiko keuangan suatu perusahaan tentu akan berkontribusi pada premi risiko yang diminta
oleh investor untuk membeli saham biasa perusahaan tersebut. Bagaimanapun, risiko bagi
investor adalah pengembalian yang diharapkan tidak akan terwujud karena kejadian yang
tidak terduga.
Bisnis tertentu yang dijalankan perusahaan akan secara signifikan mempengaruhi risiko bagi
investor. Kita hanya perlu melihat industri tekstil dan baja dalam beberapa tahun terakhir
untuk menghargai risiko bisnis [yang mengarah pada pemahaman mengapa analisis industri
(Bab 14) penting]. Dan keputusan keuangan yang dibuat perusahaan (atau gagal dibuat) juga
akan mempengaruhi risiko saham.

Hubungan CAPM yang dijelaskan dalam Persamaan 9-3 memberikan ukuran eksplisit premi
risiko. Ini adalah produk beta untuk keamanan tertentu saya dan risiko pasar
premium,

Hubungan return-beta yang diharapkan CAPM adalah pernyataan sederhana namun elegan te
ntang pengembalian dan risiko yang diharapkan (wajib) untuk keamanan atau portofolio apa
pun. Ini memformalkan dasar investasi, yaitu semakin besar risiko yang diasumsikan, semaki
n besar pengembalian yang diharapkan (diperlukan). Hubungan ini menyatakan bahwa invest
or membutuhkan (mengharapkan) pengembalian aset berisiko yang sama dengan pengembali
an aset bebas risiko ditambah premi risiko, dan semakin besar risiko yang diasumsikan, sema
kin besar premi risiko.

OVER AND UNDERVALUED SECURITY

SML memiliki implikasi penting untuk harga keamanan. Dalam ekuilibrium, setiap sekuritas
harus terletak pada SML karena pengembalian yang diharapkan atas sekuritas haruslah yang
diperlukan untuk mengkompensasi investor atas risiko sistematis.

Apa yang terjadi jika investor menentukan bahwa sekuritas tidak terletak pada SML? Untuk
membuat penentuan ini, mereka harus menggunakan metodologi terpisah untuk memperkirak
an pengembalian yang diharapkan untuk sekuritas. Dengan kata lain, SML bisa fi meminta sa
mpel sekuritas untuk menentukan tradeoff risiko pengembalian yang diperlukan yang ada. M
engetahui beta untuk saham apa pun, kami dapat menentukan pengembalian yang diperlukan
dari SML. Kemudian, secara independen memperkirakan pengembalian yang diharapkan dari,
katakanlah, analisis fundamental, investor dapat menilai sekuritas dalam kaitannya dengan S
ML dan menentukan apakah nilainya di bawah atau terlalu tinggi.

Alfa adalah pengembalian yang diharapkan untuk saham di atas atau di bawah pengembalian
yang diharapkan untuk saham yang diprediksi oleh CAPM. Kita dapat melihat ini dengan jela
s pada Gambar 9-6. Alfa akan menjadi nol untuk saham yang harganya wajar; yaitu, di SML.
Menurut CAPM, nilai yang diharapkan untuk alpha adalah nol untuk semua sekuritas.
C. MEMPERKIRAKAN SML

Untuk menerapkan pendekatan SML yang dijelaskan di sini, investor membutuhkan perkiraa
n pengembalian aset bebas risiko, pengembalian yang diharapkan pada indeks pasar, dan beta
untuk keamanan individu. Betapa berbeda fi kultus apakah ini untuk diperoleh?

Pengembalian aset bebas risiko, RF, harus menjadi yang paling mudah diperoleh dari tiga var
iabel. Dalam mengestimasi RF, investor dapat menggunakan return on Treasury bills untuk p
eriode yang akan datang (misalnya setahun).

Memperkirakan pengembalian pasar lebih sulit, karena pengembalian yang diharapkan untuk
indeks pasar tidak dapat diamati. Selain itu, beberapa indeks pasar yang berbeda dapat
digunakan. Estimasi return pasar dapat diambil dari studi return pasar sebelumnya (seperti
data Standard & Poor's di Tabel 6-1). Sebagai alternatif, perkiraan probabilitas pengembalian
pasar dapat dibuat, dan nilai yang diharapkan dihitung. Ini akan memberikan perkiraan
pengembalian yang diharapkan dan deviasi standar untuk pasar.
Terakhir, penting untuk memperkirakan beta untuk sekuritas individu. Ini adalah bagian
penting dari proses estimasi CAPM. Perkiraan RF dan pengembalian yang diharapkan di
pasar adalah sama untuk setiap sekuritas yang dievaluasi. Hanya beta yang unik, menyatukan
ekspektasi investor atas pengembalian saham dengan ekspektasi pasar. Beta adalah satu-
satunya faktor khusus perusahaan di CAPM; oleh karena itu, risiko adalah satu-satunya
perkiraan khusus aset yang harus dibuat dalam CAPM.

PERKIRAAN BETA

Bentuk yang kurang ketat dari model indeks tunggal yang dirujuk dalam Bab 8 dikenal sebag
ai model pasar. Model ini identik dengan model indeks tunggal kecuali bahwa asumsi istilah
kesalahan untuk sekuritas berbeda yang tidak berkorelasi tidak dibuat.

Persamaan model pasar dapat dinyatakan sebagai

Model pasar menghasilkan estimasi pengembalian untuk setiap saham.
Untuk mengestimasi model pasar, TRs untuk saham i dapat diturunkan sesuai dengan
kebutuhan
TR untuk indeks pasar. Estimasi akan diperoleh dari αi (pengembalian konstan atas sekuritas
i yang diperoleh terlepas dari tingkat pengembalian pasar) dan βi (koefisien kemiringan yang
menunjukkan peningkatan yang diharapkan dalam pengembalian keamanan untuk
peningkatan 1 persen dalam pengembalian pasar). Beginilah perkiraan beta saham sering kali

diturunkan .

Ketika TRs untuk saham diplotkan terhadap indeks pasar TRs, garis regresi yang dipasang
pda titik-titik ini disebut sebagai garis karakteristik. Garis karakteristik Coca-Cola ditunjukka
n pada Gambar 9-7.

Garis karakteristik sering kali dipasaang menggunakan return berlebih. Return yang berlebih
dihitung dengan mengurangkan tingkat bebas risiko, RF, dari laba atas saham dan laba di pas
ar.

Dalam bentuk pengembalian berlebih, analisis yang sama seperti sebelumnya berlaku. Alfa a
dalah perpotongan dari garis karakteristik pada sumbu vertikal dan, secara teori, harus nol unt
uk setiap stok. Ini mengukur pengembalian berlebih untuk suatu saham ketika pengembalian
berlebih untuk portofolio pasar adalah nol. Dalam bentuk pengembalian berlebih, koefisien b
eta fi cient tetap merupakan kemiringan garis karakteristik. Ini mengukur sensitivitas suatu
return berlebih saham dari portofolio pasar.

Varians dari istilah kesalahan mengukur variabilitas saham ' Keuntungan berlebih tidak terkai
t dengan pergerakan di return berlebih pasar. Diversifikasi dapat mengurangi variabilitas ini.

Banyak rumah pialang dan layanan konsultasi investasi melaporkan beta sebagai bagian dari t
otal informasi yang diberikan untuk masing-masing saham. Sebagai contoh, Survei Investasi
Garis Nilai melaporkan versi beta untuk setiap saham yang tercakup, seperti halnya perantara
firms sebagai Merrill Lynch. Kedua ukuran risiko yang dibahas di atas, deviasi standar dan be
ta, dikenal dan dibahas secara luas oleh investor.

Apakah kita menggunakan model indeks tunggal atau model pasar, beta dapat diperkirakan m
enggunakan analisis regresi. Namun, nilai α saya dan β saya diperoleh dengan cara ini adalah
perkiraan dari parameter yang sebenarnya dan dapat mengalami kesalahan. Selanjutnya, beta
dapat berubah seiring waktu sebagai perubahan situasi perusahaan. Pertanyaan yang sah, oleh
karena itu, seberapa akurat perkiraan beta?

Seperti dicatat, beta biasanya diperkirakan dengan fi tting garis karakteristik ke data. Namun,
ini adalah perkiraan beta yang dipanggil dalam CAPM. Proksi pasar yang digunakan dalam p
ersamaan untuk memperkirakan beta mungkin tidak sepenuhnya menunjukkan spesifikasi por
tofolio pasar di CAPM. Selain itu, beberapa poin harus diingat:

1. Kami mencoba memperkirakan beta masa depan untuk keamanan, yang mungkin berbed
a dari beta historis.

2. Secara teori, variabel independen R M mewakili total semua aset yang dapat dipasarkan
di ekonomi. Ini biasanya diperkirakan dengan indeks pasar saham, yang, pada gilirannya,
adalah perkiraan pengembalian semua saham biasa.
3. Garis karakteristik dapat dipasang pada berbagai jumlah pengamatan dan periode waktu.
Tidak ada satu periode atau jumlah pengamatan yang benar untuk menghitung beta.
Akibatnya, perkiraan beta akan bervariasi. Misalnya, Survei Investasi Garis Nilai
menghitung beta dari tingkat pengembalian mingguan selama lima tahun, sedangkan
analis lain sering menggunakan tingkat pengembalian bulanan selama periode yang
sebanding.

4. Perkiraan regresi α dan β dari garis karakteristik hanya perkiraan dari benar α dan β, dan
dapat mengalami kesalahan. Dengan demikian, perkiraan ini mungkin tidak sama dengan
yang sebenarnya α dan β.

5. Sebagai variabel fundamental (misalnya, pendapatan, cash flow) dari perubahan perusah
aan, beta harus berubah; artinya, beta tidak diam secara sempurna dari waktu ke waktu.
Masalah ini cukup penting untuk dipertimbangkan secara terpisah.

Blume menemukan bahwa dalam membandingkan periode tujuh tahun yang tidak tumpang t
indih untuk 1, 2, 4, 7, 10, 21, dll., Saham dalam portofolio, observasi berikut dapat dilakuka
n:

1. Beta yang diperkirakan untuk sekuritas individu tidak stabil; Artinya, mereka mengandu
ng relatif sedikit informasi tentang beta masa depan.

2. Beta yang diperkirakan untuk portofolio besar bersifat stabil; artinya, mereka mengandu
ng banyak informasi tentang beta masa depan.

Akibatnya, portofolio yang besar (misalnya 50 saham) memberikan stabilitas karena efek rat
a-rata. Meskipun beta beberapa saham dalam portofolio naik dari periode ke periode, yang la
in turun, dan kedua pergerakan ini cenderung membatalkan satu sama lain. Selain itu, kesala
han yang terlibat dalam memperkirakan beta cenderung dibatalkan dalam portofolio. Oleh k
arena itu, perkiraan beta portofolio menunjukkan sedikit perubahan dari periode ke periode d
an jauh lebih dapat diandalkan daripada perkiraan untuk sekuritas individu.

Para peneliti telah menemukan bahwa beta dalam periode perkiraan rata-rata mendekati 1,0
daripada perkiraan yang diperoleh dengan menggunakan data historis. Ini menyiratkan bahw
a kami dapat meningkatkan estimasi beta dengan mengukur penyesuaian dalam satu periode
dan menggunakannya sebagai estimasi penyesuaian di periode berikutnya. Misalnya, kami d
apat menyesuaikan setiap beta menuju beta rata-rata dengan mengambil setengah dari riway
at beta dan menambahkannya ke setengah dari beta rata-rata. Merrill Lynch, firma broker ter
besar, laporan beta yang disesuaikan berdasarkan teknik seperti ini. Metode lain juga telah di
usulkan, termasuk teknik estimasi Bayesian.

D. UJI CAPM

Kesimpulan CAPM sepenuhnya masuk akal:

1. Pengembalian dan risiko berhubungan positif - risiko yang lebih besar harus membawa h
asil yang lebih besar.

2. Risiko relevan untuk sekuritas adalah ukuran pengaruhnya terhadap risiko portofolio.

Pertanyaannya, oleh karena itu, adalah seberapa baik teori tersebut bekerja. Bagaimanapun,
asumsi yang menjadi dasar teori pasar modal, sebagian besar, tidak realistis. Untuk menilai v
aliditas teori ini atau teori lainnya, tes empiris harus dilakukan. Jika CAPM valid, dan pasar
cenderung menyeimbangkan sehingga pengembalian sekuritas yang direalisasikan rata-rata s
ama dengan pengembalian yang diharapkan, persamaan jenis berikut dapat diperkirakan:

Ketika Persamaan 9-5 diperkirakan, a1 harus mendekati tingkat bebas risiko rata-rata selama
periode yang dipelajari, dan a2 harus mendekati premi risiko pasar rata-rata selama periode
yang dipelajari.
Terdapat literatur ekstensif yang melibatkan pengujian teori pasar modal, khususnya CAPM.
Meskipun tidak mungkin untuk meringkas ruang lingkup literatur ini sepenuhnya dan untuk
merekonsiliasi temuan dari studi berbeda yang tampaknya tidak setuju, poin-poin berikut ini
mewakili konsensus yang masuk akal dari hasil empiris:

1. SML tampaknya linier; yaitu, tradeoff antara return yang diharapkan (diperlukan) dan risi
ko adalah garis lurus miring ke atas.
2. Istilah intersep, a 1, umumnya ditemukan lebih tinggi dari RF.

3. Kemiringan CAPM, a 2, umumnya ditemukan kurang curam daripada yang dikemukakan

oleh teori.

4. Meskipun buktinya beragam, tidak ada kasus persuasif yang dibuat bahwa risiko tidak sist
ematis menyebabkan premi risiko. Dengan kata lain, investor diberi penghargaan hanya u
ntuk mengasumsikan risiko sistematis.

Masalah utama dalam menguji teori pasar modal adalah bahwa teori itu dirumuskan
secara ex ante tetapi hanya dapat diuji dengan secara ex post. Harapan investor tidak
pernah bisa diketahui dengan pasti. Oleh karena itu, tidak mengherankan bahwa
pengujian model telah menghasilkan hasil yang bertentangan dalam beberapa kasus, dan
bahwa hasil empiris berbeda dari prediksi model.

Faktanya, sungguh menakjubkan bahwa hasil empiris mendukung CAPM dasar sebaik yang
mereka lakukan. Berdasarkan studi data bertahun-tahun, tampak bahwa harga pasar saham se
kuritas atas dasar hubungan linier antara risiko sistematis dan pengembalian, dengan diversi.
risiko mampu (tidak sistematis) memainkan sedikit atau tidak ada bagian dalam mekanisme p
enetapan harga.

CAPM belum terbukti secara empiris, juga tidak akan terbukti. Faktanya, Roll berpendapat b
ahwa CAPM tidak dapat diuji karena portofolio pasar, yang terdiri dari semua aset berisiko, ti
dak dapat diobservasi. 9 Akibatnya, Roll berpendapat bahwa CAPM tidak dapat diuji karena
portofolio pasar, yang terdiri dari semua aset berisiko, tidak dapat diobservasi. Akibatnya, R
oll berpendapat bahwa pengujian CAPM sebenarnya adalah pengujian efisiensi mean-varianc
e dari portofolio pasar. Namun demikian, CAPM tetap menjadi cara yang logis untuk melihat
tradeoff risiko pengembalian yang diharapkan serta model yang sering digunakan di bidang k
euangan.

E. TEORI HARGA ARBITRASE

CAPM bukan satu-satunya model harga sekuritas. Model lain yang mendapat perhatian
didasarkan pada teori harga arbitrase (APT) seperti yang dikembangkan oleh Ross dan
ditingkatkan oleh orang lain. Dalam beberapa tahun terakhir APT telah muncul sebagai teori
alternatif penetapan harga aset untuk CAPM. Daya tariknya adalah bahwa ini lebih umum
daripada CAPM, dengan asumsi yang tidak terlalu membatasi. Namun, seperti CAPM, ia
memiliki batasan, dan seperti CAPM, ini bukan kata terakhir dalam harga aset. Mirip dengan
CAPM, atau model penetapan harga aset lainnya, APT mengemukakan hubungan antara
pengembalian yang diharapkan dan risiko. Namun, ia melakukannya dengan menggunakan
asumsi dan prosedur yang berbeda. Yang sangat penting, APT tidak sangat bergantung pada
portofolio pasar yang mendasarinya seperti CAPM, yang memprediksi bahwa hanya risiko
pasar memengaruhi hasil yang diharapkan. Sebaliknya, APT menyadari bahwa beberapa jenis
risiko dapat memengaruhi pengembalian keamanan.

HUKUM SATU HARGA

APT didasarkan pada hukum satu harga, yang menyatakan bahwa dua aset yang identik tidak
dapat dijual dengan harga yang berbeda. APT mengasumsikan bahwa pengembalian aset
secara linier terkait dengan sekumpulan indeks, di mana setiap indeks mewakili faktor yang
mempengaruhi pengembalian suatu aset. Pelaku pasar mengembangkan ekspektasi tentang
sensitivitas aset terhadap faktor-faktor tersebut. Mereka membeli dan menjual sekuritas
sehingga, dengan hukum satu harga, sekuritas yang dipengaruhi oleh faktor yang sama akan
memiliki hasil yang diharapkan sama. Pembelian dan penjualan ini adalah proses arbitrase,
yang menentukan harga sekuritas.
APT menyatakan bahwa harga pasar ekuilibrium akan menyesuaikan untuk menghilangkan
peluang arbitrase, yang mengacu pada situasi di mana portofolio investasi nol dapat dibangun
yang akan menghasilkan keuntungan bebas risiko. Jika peluang arbitrase muncul, relatif
sedikit investor yang dapat bertindak untuk memulihkan keseimbangan.

ASUMSI APT

Berbeda dengan CAPM, APT tidak berasumsi bahwa:

1. Cakrawala investasi satu periode

2. Tidak adanya pajak
3. Meminjam dan meminjamkan dengan tarif RF
4. Investor memilih portofolio berdasarkan ekspektasi pengembalian dan varians

APT, seperti CAPM, berasumsi demikian

 1. Investor memiliki keyakinan yang homogen
2. Investor adalah pemaksimal utilitas yang menghindari risiko
3. Pasar itu sempurna
4. Pengembalian dihasilkan oleh model faktor

MODEL FAKTOR

Model faktor didasarkan pada pandangan bahwa ada faktor risiko yang mendasari yang
mempengaruhi pengembalian keamanan yang direalisasikan dan diharapkan. Faktor-faktor
risiko ini mewakili kekuatan ekonomi yang luas dan bukan karakteristik khusus perusahaan
dan, menurut definisi, mereka mewakili elemen kejutan dalam faktor risiko — perbedaan
antara nilai aktual untuk faktor dan nilai yang diharapkan.
Faktor-faktor tersebut harus memiliki tiga karakteristik:
1. Setiap faktor risiko harus memiliki pengaruh yang luas terhadap return saham. Peristiwa
khusus perusahaan bukanlah faktor risiko APT.
2. Faktor risiko ini harus mempengaruhi ekspektasi pengembalian, yang berarti harus
memiliki harga bukan nol. Masalah ini harus ditentukan secara empiris, dengan menganalisis
secara statistik return saham untuk melihat faktor-faktor mana yang secara luas
mempengaruhi return.
3. Di awal setiap periode, faktor risiko harus tidak dapat diprediksi ke pasar secara
keseluruhan. Ini memunculkan poin penting. Dalam contoh kami di atas, kami menggunakan
inflasi dan output perekonomian sebagai dua faktor yang memengaruhi pengembalian
portofolio. Tingkat inflasi bukanlah faktor risiko APT, karena setidaknya dapat diprediksi
sebagian. Dalam perekonomian dengan pertumbuhan yang wajar di mana tingkat inflasi
triwulanan rata-rata 3 persen per tahun, kita dapat berasumsi secara masuk akal bahwa tingkat
inflasi triwulan berikutnya tidak akan menjadi 10 persen. Di sisi lain, inflasi tak terduga —
perbedaan antara inflasi aktual dan inflasi ekspektasi — merupakan faktor risiko APT.
Menurut definisi, ini tidak dapat diprediksi karena tidak terduga.
Yang benar-benar penting adalah penyimpangan faktor dari nilai yang diharapkan. Untuk
Misalnya, jika nilai inflasi yang diharapkan adalah 5 persen dan tingkat inflasi aktual untuk
suatu periode hanya 4 persen, deviasi 1 persen ini akan mempengaruhi pengembalian aktual
untuk periode tersebut.

MEMAHAMI MODEL APT

Berdasarkan analisis ini, kita sekarang dapat memahami model APT. Ini mengasumsikan bah
wa investor percaya bahwa pengembalian aset dihasilkan secara acak menurut model n-faktor,
yang, untuk sekuritas i, dapat secara resmi dinyatakan sebagai

Penting untuk dicatat bahwa nilai yang diharapkan dari setiap faktor, F, adalah nol. Oleh
karena itu, fs dalam Persamaan 9-6 mengukur deviasi setiap faktor dari nilai yang
diharapkan. Perhatikan dalam Persamaan 9-6 bahwa pengembalian aktual untuk sekuritas
dalam periode tertentu akan berada pada tingkat pengembalian yang diharapkan atau
diperlukan jika faktor-faktor tersebut berada pada tingkat yang diharapkan [misalnya, F1
EðF1Þ 1⁄4 0, F2 EðF2Þ 1⁄4 4 0, dan seterusnya] dan jika elemen kebetulan yang diwakili
oleh suku kesalahan adalah nol.

Model faktor tidak membuat pernyataan tentang ekuilibrium. Jika kita mengubah Persamaan
9-10 menjadi model ekuilibrium, kita akan membahasnya diharapkan pengembalian seluruh s
ekuritas. APT merupakan teori ekuilibrium return yang diharapkan yang membutuhkan mode
l faktor seperti Persamaan 9-6. Persamaan untuk pengembalian yang diharapkan atas sekurita
s diberikan oleh Persamaan 9-7:

Dengan APT, risiko didefinisikan sebagai sensitivitas saham terhadap faktor ekonomi dasa
r, sementara return yang diharapkan secara langsung berkaitan dengan sensitivitas. Seperti bi
asa, pengembalian yang diharapkan meningkat dengan risiko.

Hubungan risiko pengembalian yang diharapkan untuk CAPM adalah

CAPM mengasumsikan bahwa satu-satunya ukuran risiko yang diperlukan adalah kepekaa
n terhadap pasar. Premi risiko untuk suatu saham bergantung pada sensitivitas ini dan premi r
isiko pasar (perbedaan antara pengembalian yang diharapkan di pasar dan tingkat bebas risik
o).

Hubungan risiko pengembalian yang diharapkan untuk APT dapat dijelaskan sebagai

MENGIDENTIFIKASI FAKTOR

Masalah dengan APT adalah bahwa faktor-faktor tersebut tidak ditentukan dengan baik, se
tidaknya ex ante. Untuk mengimplementasikan model APT, kita perlu mengetahui faktor-fak
tor yang menjelaskan perbedaan antara pengembalian keamanan. APT tidak membuat pernya
taan tentang ukuran atau tanda F. Baik model faktor i dan nilai-nilai ini harus diidentifikasi s
ecara empiris. Sebaliknya, dengan CAPM, faktor yang penting adalah portofolio pasar, sebua
h konsep yang dipahami dengan baik secara konseptual; namun, seperti disebutkan sebelumn
ya, Roll berpendapat bahwa portofolio pasar tidak dapat diobservasi.

Pekerjaan empiris awal oleh Roll dan Ross menyarankan bahwa tiga sampai lima faktor
mempengaruhi pengembalian keamanan dan dihargai di pasar. Biasanya, faktor sistematis se
perti berikut ini telah diidentifikasi:

1. Perubahan diharapkan dalam infl asi

2. Perubahan tak terduga dalam fl asi

3. Perubahan tak terduga dalam produksi industry

4. Perubahan tak terduga dalam premi risiko gagal bayar 5. Perubahan tak terduga dalam st
ruktur istilah suku bunga

Faktor-faktor tersebut terkait dengan komponen model penilaian. Tiga pengaruh pertama
arus kas perusahaan sedangkan dua yang terakhir mempengaruhi tingkat diskonto.

Menurut model APT, sekuritas yang berbeda memiliki kepekaan yang berbeda terhadap fakt
or sistematis ini, dan preferensi risiko investor dicirikan oleh dimensi ini. Setiap investor me
miliki sikap resiko yang berbeda. Investor dapat membangun portofolio tergantung pada eks
posur risiko yang diinginkan untuk masing-masing faktor ini. Mengetahui harga pasar dari f
aktor-faktor risiko ini dan kepekaan sekuritas terhadap perubahan faktor-faktor tersebut, pen
gembalian yang diharapkan untuk berbagai saham dapat diperkirakan.

Studi lain menunjukkan bahwa model APT yang menggabungkan perubahan yang tidak terd
uga fi Lima variabel makroekonomi lebih unggul dari CAPM. Ini lima variabel adalah:

1. Resiko awal

2. Struktur istilah suku bunga

3. Infl asi atau de fl asi

4. Tingkat pertumbuhan pro jangka panjang yang diharapkan fi ts untuk ekonomi

5. Risiko pasar sisa

MENGGUNAKAN APT DALAM KEPUTUSAN INVESTASI

Roll dan Ross berpendapat bahwa APT menawarkan pendekatan perencanaan portofolio strat
egis. Idenya adalah untuk mengenali bahwa beberapa faktor sistematis mempengaruhi penge
mbalian rata-rata jangka panjang. Investor harus berusaha untuk mengidentifikasi beberapa f
aktor yang mempengaruhi sebagian besar aset untuk menghargai pengaruhnya terhadap peng
embalian portofolio. Berdasarkan pengetahuan ini, mereka harus berusaha untuk menyusun p
ortofolio sedemikian rupa untuk meningkatkan desain dan kinerjanya.
Beberapa peneliti telah mengidentifikasi dan mengukur, baik untuk sektor ekonomi maupun
industri, eksposur risiko yang terkait dengan faktor risiko APT seperti lima yang diidentifikas
i di atas sebagai perubahan dalam lima variabel makroekonomi. "Profil eksposur risiko" ini s
angat bervariasi. Misalnya, sektor keuangan, pertumbuhan, dan transportasi ditemukan sanga
t sensitif terhadap risiko gagal bayar, sementara sektor utilitas relatif tidak sensitif terhadap in
flasi yang tidak terduga dan perubahan yang tidak terduga dalam tingkat pertumbuhan keuntu
ngan.
Analisis terhadap 82 klasifikasi industri yang berbeda menunjukkan hasil yang sama — eksp
osur terhadap jenis risiko yang berbeda sangat bervariasi. Misalnya, beberapa industri sangat
sensitif terhadap risiko inflasi yang tidak terduga, seperti industri bangunan rumah bergerak,
pengecer, hotel dan motel, mainan, dan tempat makan. Industri yang paling tidak sensitif terh
adap faktor risiko ini termasuk makanan, ban dan barang dari karet, sepatu, dan pabrik bir. B
eberapa industri tidak menunjukkan sensitivitas yang signifikan terhadap risiko inflasi yang ti
dak terduga, seperti pemurni jagung dan kedelai, serta pemurni gula.
Seorang manajer portofolio dapat merancang strategi yang akan mengekspos mereka pada sa
tu atau lebih jenis faktor risiko ini, atau “mensterilkan” portofolio sedemikian rupa sehingga e
ksposurnya terhadap perubahan tak terduga dalam tingkat pertumbuhan laba cocok dengan pa
sar secara keseluruhan. Mengambil pendekatan aktif, manajer portofolio yang percaya bahw
a dia dapat meramalkan realisasi faktor dapat membangun portofolio yang menekankan atau
mengurangi faktor tersebut. Dalam melakukan ini, manajer akan memilih saham yang memil
iki eksposur terhadap sisa faktor risiko yang proporsional dengan pasar. Jika manajer akurat
dalam meramalkan — dan ingat bahwa manajer seperti itu harus meramalkan komponen tak t
erduga dari faktor risiko — dia dapat mengungguli pasar untuk periode itu.

KESIMPULAN

Pertanyaan tentang bagaimana harga sekuritas dan pengembalian ekuilibrium ditetapkan

— apakah seperti yang dijelaskan oleh CAPM atau APT atau model lain — tetap terbuka.

Beberapa peneliti yakin bahwa model APT lebih unggul dari CAPM. Misalnya, berdasarkan

penelitian mereka menggunakan lima faktor yang dibahas di atas, penulis menyimpulkan

bahwa "Model APT dengan lima faktor risiko ini jauh lebih unggul daripada model pasar dan

CAPM untuk menjelaskan pengembalian saham." CAPM mengandalkan observasi portofolio

pasar, yang pada kenyataannya tidak dapat diamati. Di sisi lain, APT tidak memberikan

petunjuk tentang identitas faktor yang dihargai dalam struktur faktor. Dalam analisis akhir,

tidak ada model yang terbukti unggul. Keduanya mengandalkan ekspektasi yang tidak dapat

diamati secara langsung. Pengujian tambahan diperlukan.