9

Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.com

bab Penilaian aset

Prinsip

A meskipunAnda telah menunda menangani masalah ini, di benak Anda, Anda ingat dari kursus keuangan Anda model terkenal yang
disebut CAPM. Terpikir oleh Anda bahwa model ini, yang dikatakan sangat penting dalam keuangan, mungkin berperan dalam
keputusan investasi Anda. Dan sebenarnya hal itu terjadi karena menangkap konsep tingkat pengembalian yang diperlukan untuk suatu
saham, yang penting untuk dipertimbangkan saat Anda mencoba memutuskan saham mana yang akan dibeli. Jadi sudah tiba waktunya
untuk menggigit peluru dan meninjau beberapa teori mengenai harga aset dan pasar, dan mempertimbangkan CAPM sekali lagi. Mengetahui
tentang tingkat pengembalian yang diminta akan menjadi penting ketika Anda mulai mencoba menilai saham biasa, topik yang hampir siap
Anda tangani. Selain itu, memahami bagaimana harga risiko di pasar keuangan bisa sangat berharga bagi seorang investor.

Pada bab terakhir kita membahas teori portofolio, yang normatif, menjelaskan bagaimana investor harus bertindak dalam
memilih portofolio sekuritas berisiko yang optimal. Dalam bab ini kami mempertimbangkan teori tentang penetapan harga aset.
Apa yang terjadi jika semua investor mencari portofolio sekuritas berisiko menggunakan kerangka Markowitz dalam kondisi ideal?
Bagaimana ini akan mempengaruhi harga dan pengembalian keamanan ekuilibrium? Dengan kata lain, bagaimana diversifikasi
optimal mempengaruhi harga pasar sekuritas? Di bawah kondisi ideal ini, apa tradeoff risiko-pengembalian yang dihadapi investor?
Secara umum, kami ingin menguji model yang menjelaskan harga sekuritas dalam kondisi ekuilibrium pasar. Ini adalah model
penetapan harga aset, atau model penilaian aset berisiko.
Kami mencurahkan sebagian besar perhatian kami pada teori pasar modal (CMT), yang dimulai saat teori portofolio berakhir. CMT
menyediakan model untuk menentukan harga aset berisiko.1Sementara CMT memiliki kekurangannya, dan teori penetapan harga arbitrase
memberikan alternatif, tetap saja sebagian besar investor lebih mungkin untuk menghadapi, dan menggunakan, CMT dalam bentuk CAPM.

1Banyak dari analisis ini disebabkan oleh karya Sharpe. Lihat W. Sharpe, “Harga Aset Modal: Teori Ekuilibrium
Pasar dalam Kondisi Risiko,”Jurnal Keuangan,19 (September 1964): hlm. 425–442. Lintner dan Mossin
mengembangkan analisis serupa.
 Teori Pasar Modal231

A SETELAH MEMBACA BAB INI ANDA AKAN DAPAT:

⁄Memahami teori pasar modal sebagai perpanjangan dari ⁄Memahami dan menggunakan model penetapan harga aset modal

teori portofolio. (CAPM) persamaan untuk menghitung tingkat pengembalian yang

⁄Kenali garis pasar modal, yang berlaku untuk diperlukan untuk sekuritas.
portofolio efisien, dan garis pasar sekuritas, yang ⁄Kenali teori alternatif tentang bagaimana aset
berlaku untuk semua portofolio serta sekuritas harga, teori harga arbitrase.
individual.

Teori Pasar Modal

Teori pasar modal adalah teori positif yang menghipotesiskan bagaimana investor berperilaku
daripada bagaimana investor seharusnya berperilaku, seperti dalam kasus teori portofolio modern
(MPT). Masuk akal untuk melihat teori pasar modal sebagai perpanjangan dari teori portofolio,
tetapi penting untuk dipahami bahwa MPT tidak didasarkan pada validitas, atau ketiadaan teori
pasar modal.
Model ekuilibrium spesifik yang menarik bagi banyak investor dikenal sebagai model penetapan
harga aset modal, biasanya disebut sebagai CAPM. Ini memungkinkan kami untuk menilai risiko yang
relevan dari sekuritas individu serta untuk menilai hubungan antara risiko dan pengembalian yang
diharapkan dari investasi. CAPM menarik sebagai model ekuilibrium karena kesederhanaan dan
implikasinya. Sebagai hasil dari tantangan serius terhadap model dari waktu ke waktu, alternatif telah
dikembangkan. Alternatif utama untuk CAPM adalah teori penetapan harga arbitrase, atau APT, yang
memungkinkan berbagai sumber risiko.

ASUMSI TEORI PASAR MODAL

Teori pasar modal melibatkan serangkaian prediksi tentang tingkat pengembalian ekuilibrium yang
diharapkan pada aset berisiko. Ini biasanya diturunkan dengan membuat beberapa asumsi
penyederhanaan untuk memfasilitasi analisis dan membantu kita untuk lebih mudah memahami
argumen tanpa mengubah prediksi teori penetapan harga aset secara mendasar.
Teori pasar modal dibangun di atas teori portofolio Markowitz. Setiap investor
diasumsikan mendiversifikasi portofolionya sesuai dengan model Markowitz, memilih lokasi
di batas efisien yang sesuai dengan referensi risiko pengembaliannya. Karena kerumitan
dunia nyata, asumsi tambahan dibuat untuk membuat individu lebih mirip:

1.Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat pengembalian bebas risiko (disebut RF dalam teks
ini).
2.Semua investor memiliki distribusi probabilitas yang identik untuk tingkat pengembalian di masa depan; mereka
Homogen punya harapan yang homogensehubungan dengan tiga masukan model portofolio yang dijelaskan pada Bab 7:
HarapanInvestor pengembalian yang diharapkan, varians pengembalian, dan matriks korelasi. Oleh karena itu, dengan
memiliki hal yang sama
menetapkan harga sekuritas dan tingkat bebas risiko, semua investor menggunakan informasi yang sama untuk
harapan mengenai
menghasilkan perbatasan yang efisien.
pengembalian yang diharapkan
dan risiko sekuritas 3.Semua investor memiliki horizon waktu satu periode yang sama.
4.Tidak ada biaya transaksi.
5.Tidak ada pajak penghasilan pribadi—investor acuh tak acuh antara keuntungan modal dan
dividen.
6.Tidak ada inflasi.
232BAB 9 PRINSIP HARGA ASET

7.Ada banyak investor, dan tidak ada investor tunggal yang dapat mempengaruhi harga saham melalui keputusan
pembelian dan penjualannya. Investor adalah pengambil harga dan bertindak seolah-olah harga tidak
terpengaruh oleh perdagangan mereka sendiri.
8.Pasar modal berada dalam keseimbangan.

Realisme AsumsiAsumsi-asumsi ini tampak tidak realistis dan seringkali mengganggu investor
yang baru pertama kali menghadapi teori pasar modal. Namun, isu penting adalah seberapa baik
teori tersebut memprediksi atau mendeskripsikan realitas, dan bukan realisme asumsinya. Jika
teori pasar modal berhasil menjelaskan pengembalian aset berisiko, ini sangat berguna dan
asumsi yang dibuat untuk menurunkan teori menjadi kurang penting.
Sebagian besar asumsi ini dapat dilonggarkan tanpa efek signifikan pada model penetapan
harga aset modal (CAPM) atau implikasinya; dengan kata lain, CAPM kuat.2Meskipun hasil dari
pelonggaran asumsi tersebut mungkin kurang jelas dan tepat, tidak ada kerusakan berarti yang
terjadi. Banyak kesimpulan dari model dasar masih berlaku.
Akhirnya, sebagian besar investor menyadari bahwa semua asumsi teori pasar modal bukannya tidak
realistis. Sebagai contoh, beberapa investor institusional seperti dana pensiun dibebaskan dari pajak, dan biaya
perantara saat ini, sebagai persentase dari transaksi, sangat, sangat kecil. Juga tidak terlalu masuk akal untuk
berasumsi bahwa untuk cakrawala satu periode dari model, inflasi mungkin sepenuhnya (atau sebagian besar)
diantisipasi dan, oleh karena itu, bukan merupakan faktor utama.

PENGENALAN ASET BEBAS RISIKO

Asumsi pertama dari teori pasar modal yang tercantum di atas adalah bahwa investor dapat meminjam dan
meminjamkan pada tingkat bebas risiko. Meskipun pengenalan aset bebas risiko tampaknya merupakan langkah
sederhana untuk diambil dalam evolusi teori portofolio dan pasar modal, ini merupakan langkah yang sangat signifikan.
Sebenarnya, pengenalan aset bebas risikolah yang memungkinkan kita mengembangkan teori pasar modal dari teori
portofolio.
Dengan diperkenalkannya aset bebas risiko, investor sekarang dapat menginvestasikan sebagian dari kekayaan
mereka di aset ini dan sisanya di salah satu portofolio berisiko di set efisien Markowitz. Hal ini memungkinkan teori
portofolio Markowitz diperluas sedemikian rupa sehingga perbatasan efisien benar-benar berubah, yang pada gilirannya
mengarah pada teori umum untuk penetapan harga aset di bawah ketidakpastian.

Mendefinisikan Aset Bebas RisikoAset bebas risiko dapat didefinisikan sebagai aset dengan pengembalian yang
diharapkan tertentu yang akan diperoleh dan varians pengembalian nol. (Perhatikan, bagaimanapun, ini adalah
pengembalian nominal dan bukan pengembalian nyata, yang tidak pasti karena inflasi tidak pasti.) Sejak varians
¼0, tingkat bebas risiko nominal di setiap periode akan sama dengan nilai yang diharapkan. Selanjutnya,
kovarians antara aset bebas risiko dan aset berisiko apa punSayaakan menjadi nol.
Aset bebas risiko yang sebenarnya paling baik dianggap sebagai keamanan Treasury, yang
memiliki sedikit atau tidak ada risiko gagal bayar praktis, dengan jatuh tempo yang sesuai dengan
periode kepemilikan investor. Dalam hal ini, jumlah uang yang akan diterima pada akhir periode holding
diketahui secara pasti pada awal periode. RUU Perbendaharaan Negara (dibahas dalam Bab 2) biasanya
dianggap sebagai aset bebas risiko, dan tingkat pengembaliannya disebut di sini sebagai RF.

PINJAMAN DAN PINJAMAN BEBAS RISIKO

Asumsikan bahwa batas efisien, seperti yang ditunjukkan oleh busur AB pada Gambar 9-1, diturunkan oleh seorang
investor. Busur AB menggambarkan kumpulan portofolio yang efisienberisikoaset seperti yang dijelaskan pada

2Untuk pembahasan tentang mengubah asumsi ini, lihat E. Elton, M. Gruber, S. Brown, dan W. Goetzmann,Teori

Portofolio Modern dan Analisis Investasi,Edisi ke-8 (New York: John Wiley & Sons, 2010), Bab 14.
 Teori Pasar Modal233

Gambar 9-1
Perbatasan Efisien B
Markowitz dan
Kemungkinan Akibat
Pengenalan Aset Bebas M
Risiko.

Pengembalian yang diharapkan

Z V
X

Y
RF
A

Mempertaruhkan

Bab 8. (Untuk penyederhanaan, asumsikan ini adalah portofolio saham biasa.) Kami sekarang memperkenalkan aset
bebas risiko dengan RF pengembalian dan σ¼0.
Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 9-1, pengembalian aset bebas risiko (RF) akan diplot pada sumbu
vertikal karena risikonya nol. Investor dapat menggabungkan aset tanpa risiko ini dengan kumpulan portofolio
yang efisien di perbatasan yang efisien. Dengan menarik garis antara RF dan berbagai portofolio berisiko pada
batas efisien, kita dapat memeriksa kombinasi kemungkinan pengembalian risiko yang sebelumnya tidak ada.

Kemungkinan PinjamanPada Gambar 9-1, sebuah garis baru dapat ditarik antara RF dan batas efisien Markowitz
di atas titik X, misalnya, menghubungkan RF ke titik V. Setiap garis yang lebih tinggi secara berturut-turut akan
mendominasi kumpulan portofolio sebelumnya. Proses ini berakhir ketika sebuah garis ditarik bersinggungan
dengan rangkaian portofolio berisiko yang efisien, mengingat intersep vertikal RF. Pada Gambar 9-1, kami
menyebut titik singgung ini M. Himpunan peluang portofolio pada garis ini (RF ke M) mendominasi semua
portofolio di bawahnya.
Garis lurus dari RF ke batas efisien di titik M, RF-M, mendominasi semua garis lurus di
bawahnya dan berisi garis superiorportofolio pinjamandiberikan set efisien Markowitz
digambarkan pada Gambar 9-1. Pinjaman mengacu pada pembelian aset tanpa risiko seperti
tagihan Treasury, karena dengan melakukan pembelian seperti itu, investor meminjamkan uang
kepada penerbit sekuritas, pemerintah AS. Kita dapat menganggap pinjaman bebas risiko ini
sebagaiinvestasi bebas risiko.

Kemungkinan MeminjamBagaimana jika kita memperluas analisis ini untuk memungkinkan investor
meminjam uang? Investor tidak lagi terbatas pada kekayaannya saat berinvestasi pada aset berisiko.
Secara teknis, kami short-selling aset tanpa risiko. Salah satu cara untuk mencapai pinjaman ini adalah
dengan membeli saham dengan margin, yang saat ini memiliki persyaratan margin awal sebesar 50
persen. Kami akan berasumsi bahwa investor juga dapat meminjam pada RF tingkat bebas risiko.3Asumsi
ini dapat dihilangkan tanpa mengubah argumen dasar.
Meminjam dana tambahan yang dapat diinvestasikan dan menginvestasikannya bersama dengan kekayaan investor sendiri

memungkinkan investor untuk mencari pengembalian yang diharapkan lebih tinggi sambil menanggung risiko yang lebih besar. Ini

3Ingatlah bahwa dengan meminjamkan, investor mendapatkan tingkat RF, sedangkan dengan meminjam, investor membayar tingkat RF atas
dana yang dipinjam.
234BAB 9 PRINSIP HARGA ASET

Gambar 9-2
AS2
Perbatasan yang Efisien L
saat Meminjam dan
Kemungkinan Meminjam
Diperbolehkan. B

Pengembalian yang diharapkan

AS1
M

RF A

Mempertaruhkan

dana pinjaman dapat digunakan untuk memanfaatkan posisi portofolio di luar titik M, titik
singgung antara garis lurus yang berasal dari RF dan batas efisien AB. Seperti dalam diskusi
peminjaman, titik M mewakili 100 persen kekayaan investor dalam portofolio aset berisiko M. Garis
lurus RF-M sekarang diperpanjang ke atas, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 9-2, dan dapat
disebut RF-ML.

Memeriksa Pemahaman Anda

1.Mengapa pengenalan pinjam-meminjam bebas risiko merupakan perubahan yang sangat
penting dibandingkan dengan analisis Markowitz?

Pengorbanan Resiko Pengembalian Ekuilibrium

Mengingat analisis sebelumnya, kita sekarang dapat memperoleh beberapa prediksi mengenai pengembalian
dan risiko ekuilibrium yang diharapkan. Secara keseluruhan, kita membutuhkan model ekuilibrium yang
mencakup dua hubungan penting.

lGaris pasar modal menentukan hubungan ekuilibrium antara pengembalian yang diharapkan
dan risiko untuk portofolio yang efisien.
lGaris pasar keamanan menentukan hubungan ekuilibrium antara pengembalian yang diharapkan
dan risiko sistematis. Ini berlaku untuk sekuritas individual maupun portofolio.

GARIS PASAR MODAL

Garis lurus yang ditunjukkan pada Gambar 9-2, yang menelusuri tradeoff pengembalian risiko untuk portofolio
yang efisien, bersinggungan dengan perbatasan efisien Markowitz di titik M dan memiliki RF perpotongan
vertikal. Kita sekarang tahu bahwa portofolio M adalah titik singgung ke garis lurus yang ditarik dari RF ke batas
efisien, dan bahwa garis lurus ini adalah garis himpunan efisien terbaik yang dapat diperoleh. Semua investor
akan memegang portofolio M sebagai portofolio berisiko optimal mereka, dan semua investor akan berada di
suatu tempat di garis tradeoff paling curam antara pengembalian yang diharapkan dan risiko, karena itu
mewakili kombinasi investasi / pinjaman bebas risiko dan portofolio M yang menghasilkan pengembalian
tertinggi yang dapat diperoleh. untuk tingkat risiko tertentu.

Jalur Pasar Modal
(CML)Pengorbanan
antara pengembalian yang
diharapkan dan risiko untuk
portofolio yang efisien
Gambar 9-3
Garis Pasar Modal dan
Komponen
Kemiringannya.
Pengorbanan Resiko Pengembalian Ekuilibrium235
Mari kita rangkum apa yang telah kita pelajari sejauh ini:
1.Investor yang menghindari risiko membuat keputusan investasi berdasarkan prinsip Markowitz. Investor
tersebut memilih portofolio yang efisien dari aset berisiko.
2.Investor dapat meminjam dan meminjamkan secara bebas pada tingkat bebas risiko.
3.Setiap investor harus menyusun portofolio optimal yang cocok dengan kombinasi
pengembalian risiko yang disukainya. Investor konservatif meminjamkan, dan investor
agresif meminjam.
4.Semua investor dapat membangun portofolio optimal dengan menggabungkan portofolio yang efisien, M, dengan
aset (dana) bebas risiko. Hasilnya adalah garis lurus pada pengembalian yang diharapkan, standar deviasi ruang
pengembalian.
Mendefinisikan Garis Pasar ModalGaris lurus ini, biasa disebut dengan Jalur Pasar Modal
(CML),menggambarkan kondisi ekuilibrium yang berlaku di pasar untuk portofolio yang
efisienterdiri dari portofolio optimal aset berisiko dan aset bebas risiko. Semua kombinasi
aset bebas risiko dan portofolio berisiko M ada di CML, dan, dalam ekuilibrium, semua
investor akan berakhir dengan portofolio di suatu tempat di CML berdasarkan toleransi
risiko mereka.
Memahami KMLCML diperlihatkan sebagai garis lurus pada Gambar 9-3 tanpa perbatasan Markowitz
yang sekarang didominasi. Kita tahu bahwa saluran ini memiliki penyadapan RF. Jika investor ingin
berinvestasi dalam aset berisiko, mereka harus diberi kompensasi atas risiko tambahan ini dengan premi
risiko. Jarak vertikal antara tingkat bebas risiko dan CML pada titik M pada Gambar 9-3 adalah jumlah
pengembalian yang diharapkan untuk menanggung risiko memiliki portofolio saham, yaitu kelebihan
pengembalian di atas tingkat bebas risiko. Pada saat itu, jumlah risiko untuk portofolio saham berisiko
diberikan oleh garis putus-putus horizontal antara RF dan σM.
Karena itu,
eDRMTH -RF
¼Kemiringan CML
σM
¼Pengorbanan risiko pengembalian yang diharapkan untuk portofolio yang efisien
L
M
E(RM)
Pengembalian portofolio yang diharapkan
Premi risiko untuk portofolio pasarM E(RM) - RF
RF
Risiko pasar
portofolioM,M E(R)M- RF
Kemiringan CML
M
M
standar deviasi
Mempertaruhkan
236BAB 9 PRINSIP HARGA ASET

Kemiringan CML adalahharga pasar dari risikountuk portofolio yang efisien. Ini juga disebut harga pasar
ekuilibrium risiko.4Ini menunjukkan pengembalian tambahan yang diminta pasar untuk setiap
persentase peningkatan risiko portofolio, yaitu, dalam pengembalian standar deviasinya.

Contoh9-1
Asumsikan pengembalian yang diharapkan pada portofolio M adalah 13 persen, dengan standar deviasi
20 persen, dan RF adalah 5 persen. Kemiringan CML adalah

D0:13 - 0:05Þ=0:20¼0:40

Dalam contoh kita, premi risiko sebesar 0,40 menunjukkan bahwa pasar menuntut jumlah pengembalian
ini untuk setiap persentase peningkatan risiko portofolio.

Persamaan untuk CMLKita sekarang mengetahui intersep dan kemiringan CML. Karena CML adalah
tradeoff antara pengembalian yang diharapkan dan risiko untuk portofolio yang efisien, dan risiko diukur
dengan standar deviasi, persamaan untuk CML ditunjukkan sebagai Persamaan 9-1:

eDRMTH -RF
eDRPÞ ¼RFth σp (9-1)
σM

Di mana

eDRPÞ ¼pengembalian yang diharapkan pada setiap portofolio efisien di CML

RF¼tingkat pengembalian aset bebas risiko
eDRMÞ ¼pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar M
σM¼deviasi standar pengembalian portofolio pasar σP¼standar
deviasi portofolio efisien yang dipertimbangkan

Dengan kata lain, pengembalian yang diharapkan untuk setiap portofolio di CML sama dengan
tingkat bebas risiko ditambah premi risiko. Premi risiko adalah produk dari harga pasar risiko dan jumlah
risiko untuk portofolio yang dipertimbangkan.

Poin Penting Tentang CMLPoin-poin berikut harus diperhatikan tentang CML:

1.Hanya portofolio efisien yang terdiri dari aset bebas risiko dan portofolio M yang ada di CML. Portofolio M,
portofolio pasar sekuritas berisiko, berisi semua sekuritas yang ditimbang dengan nilai pasarnya masing-
masing — ini adalah kombinasi optimal dari sekuritas berisiko dan, menurut definisi, merupakan
portofolio yang efisien. Aset bebas risiko tidak memiliki risiko. Oleh karena itu, semua kombinasi dari
kedua aset ini pada CML adalah portofolio yang efisien.
2.Sebagai pernyataan ekuilibrium, CML harus selalu miring ke atas, karena
harga risiko harus selalu positif. Ingatlah bahwa CML diformulasikan di dunia

4Asumsi sepanjang diskusi ini adalah bahwa EDRMTHlebih besar dari RF. Ini adalah satu-satunya asumsi yang masuk akal untuk
dibuat, karena CAPM berkaitan dengan pengembalian yang
diharapkan (yaitu pengembalian ex ante). Setelah fakta, asumsi ini mungkin tidak berlaku untuk periode tertentu — yaitu, selama
periode historis seperti satu tahun, RF telah melampaui pengembalian pasar, yang terkadang negatif.

Portofolio PasarItu
portofolio seluruh aset berisiko,
dengan masing-masing aset
dibobotkan dengan rasio nilai
pasarnya terhadap nilai pasar
seluruh aset berisiko
Pengorbanan Resiko Pengembalian Ekuilibrium237
pengembalian yang diharapkan, dan investor yang menghindari risiko tidak akan berinvestasi kecuali mereka
mengharapkan kompensasi atas risiko tersebut. Semakin besar risikonya, semakin besar pengembalian yang diharapkan.
3.Secara historis, untuk beberapa periode waktu tertentu seperti satu atau dua tahun,
atau empat kuartal berturut-turut, CML bisa miring ke bawah; yaitu, pengembalian RF
melebihi pengembalian portofolio pasar. Ini tidak meniadakan validitas CML; itu hanya
menunjukkan bahwa pengembalian yang sebenarnya direalisasikan berbeda dari yang
diharapkan. Jelas, harapan investor tidak selalu terwujud. (Jika ya, tidak akan ada
risiko.) Jadi, meskipun CML harus miring ke atas ex ante (sebelum fakta), itu bisa, dan
terkadang, miring ke bawah ex post (setelah fakta).
4.CML dapat digunakan untuk menentukan pengembalian yang diharapkan optimal terkait dengan tingkat risiko
portofolio yang berbeda. Oleh karena itu, CML menunjukkan tingkat pengembalian yang diperlukan untuk setiap
tingkat risiko portofolio.
Portofolio PasarPortofolio M pada Gambar 9-2 disebutportofolio pasardari sekuritas yang berisiko. Ini adalah
titik singgung tertinggi antara RF dan batas efisien dan isituportofolio berisiko yang optimal. Semua investor
ingin berada di jalur RF-ML yang optimal, dan, kecuali mereka menginvestasikan 100 persen kekayaan mereka
dalam aset bebas risiko, mereka akan memiliki portofolio M dengan sebagian dari kekayaan mereka yang dapat
diinvestasikan, atau mereka akan menginvestasikan milik mereka sendiri. kekayaan ditambah dana pinjaman
dalam portofolio M.
3Portofolio M adalah portofolio aset berisiko yang optimal.5
Mengapa semua investor memiliki portofolio berisiko yang identik? Berdasarkan asumsi kami di atas, semua
investor menggunakan analisis Markowitz yang sama pada rangkaian sekuritas yang sama, memiliki ekspektasi
pengembalian dan kovarians yang sama, dan memiliki cakrawala waktu yang identik. Oleh karena itu, mereka akan
sampai pada portofolio berisiko optimal yang sama, dan itu akan menjadi portofolio pasar, yang ditunjuk M.
Sangat penting untuk dicatat bahwa meskipun investor mengambil posisi yang berbeda pada set
efisien garis lurus pada Gambar 9-2, semua investor berinvestasi dalam portofolio M, portofolio aset
berisiko yang sama. Portofolio ini akan selalu terdiri dari semua aset berisiko yang ada. Munculnya
portofolio pasar sebagai portofolio efisien yang optimal merupakan implikasi terpenting dari CAPM.
Dalam ekuilibrium, semua aset berisiko harus berada dalam portofolio M karena semua investor
diasumsikan sampai pada, dan mempertahankan, portofolio berisiko yang sama. Jika portofolio optimal
tidak menyertakan aset tertentu, harga aset ini akan menurun drastis hingga menjadi peluang investasi
yang menarik. Pada titik tertentu investor akan membelinya, dan itu akan dimasukkan ke dalam
portofolio pasar. Karena portofolio pasar mencakup semua aset berisiko,portofolio M benar-benar
terdiversifikasi.Portofolio M hanya mengandung risiko pasar (sistematis), yang bahkan dengan
diversifikasi sempurna, tidak dapat dihilangkan karena merupakan hasil dari faktor ekonomi makro yang
mempengaruhi nilai semua sekuritas.
5Semua aset dimasukkan dalam portofolio M sebanding dengan nilai pasarnya. Misalnya, jika nilai pasar IBM merupakan
2 persen dari nilai pasar semua aset berisiko, IBM akan merupakan 2 persen dari nilai pasar portofolio M, dan, oleh
karena itu, 2 persen dari nilai pasar setiap portofolio investor berisiko. aktiva. Oleh karena itu, kami dapat menyatakan
keamanan ituSaya'Persentase dalam portofolio berisiko M sama dengan total nilai pasar sekuritasSayarelatif terhadap
total nilai pasar semua sekuritas.
Secara teori, portofolio pasar harus mencakup semua aset berisiko di seluruh dunia, baik keuangan (obligasi, opsi, kontrak
berjangka, dll.) maupun riil (emas, real estat, dll.), dalam proporsi yang tepat. Aspek global dari portofolio semacam itu penting
untuk diperhatikan. Menurut satu perkiraan, nilai aset non-AS melebihi 60 persen dari total dunia. Ekuitas AS hanya sekitar 10
persen dari total aset dunia. Oleh karena itu, diversifikasi internasional jelas penting. Portofolio di seluruh dunia, jika dapat
dibangun, akan terdiversifikasi sepenuhnya. Tentu saja, portofolio pasar tidak dapat diamati.
238BAB 9
Teorema Pemisahan
Gagasan bahwa keputusan tentang
portofolio aset berisiko mana yang
harus dimiliki terpisah dari
keputusan tentang bagaimana
mengalokasikan investasi
dana antara
aset bebas risiko dan
aset berisiko
PRINSIP HARGA ASET
Portofolio pasar sering diproksikan dengan portofolio semua saham biasa, yang, pada gilirannya,
diproksikan dengan indeks pasar seperti Indeks Komposit Standard & Poor's 500, yang telah digunakan
di seluruh teks. Oleh karena itu, untuk memfasilitasi diskusi ini, pikirkan portofolio M sebagai indeks
pasar yang luas seperti Indeks S&P 500. Portofolio pasar, tentu saja, merupakan portofolio yang berisiko,
karena terdiri dari saham biasa yang berisiko, dan risikonya akan ditetapkan σM.
Teorema PemisahanKami telah menetapkan bahwa setiap investor akan memiliki kombinasi aset bebas
risiko (baik meminjamkan atau meminjam) dan portofolio tangensial dari batas efisien, yang sekarang
kita ketahui adalah portofolio pasar M. Karena kita mengasumsikan ekspektasi homogen, dalam
ekuilibrium semua investor akan menentukan portofolio garis singgung yang sama. Selanjutnya,
berdasarkan asumsi CMT, semua investor menyetujui tingkat bebas risiko. Oleh karena itu, himpunan
efisien linier yang ditunjukkan pada Gambar 9-2 sekarang berlaku untuk semua investor.
Meminjam dan meminjamkan kemungkinan, dikombinasikan dengan satu portofolio aset berisiko, M,
menawarkan kepada investor kombinasi pengembalian ekspektasi risiko apa pun yang ia cari; yaitu, investor dapat
berada di mana saja yang mereka pilih pada jalur ini, bergantung pada preferensi pengembalian risiko mereka. Seorang
investor bisa
(A)Investasikan 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam aset bebas risiko, memberikan pengembalian RF
yang diharapkan dan risiko nol
(B)Investasikan 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam portofolio aset berisiko M, menawarkan EDRMTH,dengan
risiko σM
(C)Berinvestasi dalam kombinasi pengembalian dan risiko apa pun di antara dua poin ini, diperoleh dengan
memvariasikan proporsinyawRFdiinvestasikan dalam aset bebas risiko
(D)Investasikan lebih dari 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam portofolio aset berisiko M
dengan meminjam uang pada tingkat RF, sehingga meningkatkan pengembalian yang diharapkan dan
risiko di luar yang ditawarkan oleh portofolio M
Investor yang berbeda akan memilih portofolio yang berbeda karena preferensi risiko mereka (mereka memiliki
kurva indiferen yang berbeda), tetapi mereka akan memilih kombinasi sekuritas berisiko yang sama seperti yang
ditunjukkan oleh titik singgung pada Gambar 9-2, M. Investor kemudian akan meminjam atau meminjamkan kepada
mencapai berbagai posisi pada tradeoff linier antara pengembalian yang diharapkan dan risiko.
Berbeda dengan analisis Markowitz, tidak perlu mencocokkan kurva indiferen setiap klien dengan
portofolio efisien tertentu, karena hanya satu portofolio efisien yang dimiliki oleh semua investor.
Sebaliknya, setiap klien akan menggunakan kurva indiferennya untuk menentukan di mana dia
seharusnya berada di sepanjang batas efisien baru RF-ML. Akibatnya, setiap klien harus menentukan
berapa banyak dana yang dapat diinvestasikan harus dipinjamkan atau dipinjam di RF dan berapa
banyak yang harus diinvestasikan dalam portofolio M. Hasil ini disebut sebagai properti pemisahan.
Ituteorema pemisahanmenyatakan bahwa keputusan investasi (portofolio aset berisiko mana yang akan
dipegang) terpisah dari keputusan pembiayaan (bagaimana mengalokasikan dana yang dapat diinvestasikan
antara aset bebas risiko dan aset berisiko).
lKeputusan investasi merupakan keputusan teknis yang tidak melibatkan investor. Yang berisiko
portofolio M optimal untuk setiap investor terlepas dari fungsi utilitas investor tersebut.
lKeputusan pembiayaan tergantung pada preferensi investor dan keputusan dari
investor.
Semua investor, dengan berinvestasi dalam portofolio aset berisiko (M) yang sama dan meminjam
atau meminjamkan pada tingkat RF, dapat mencapai titik mana pun di garis lurus RF-ML pada Gambar
9-2. Setiap titik pada garis itu mewakili tradeoff pengembalian-risiko yang diharapkan berbeda. Seorang
investor dengan kurva utilitas U1 akan berada di ujung bawah garis, mewakili kombinasi pinjaman dan
investasi di M. Di sisi lain, kurva utilitas U2 mewakili investor yang meminjam pada tingkat RF untuk
berinvestasi dalam aset berisiko—khususnya, portofolio M.
 Memeriksa Pemahaman Anda239

Garis pasar modal menggambarkan tradeoff pengembalian risiko di pasar keuangan dalam ekuilibrium. Namun,
ini hanya berlaku untuk portofolio yang efisien dan tidak dapat digunakan untuk menilai tingkat pengembalian
ekuilibrium yang diharapkan pada satu sekuritas.
Bagaimana dengan sekuritas individual atau portofolio yang tidak efisien? Untuk menghubungkan pengembalian yang diharapkan

dan risiko untuk aset atau portofolio apa pun, efisien atau tidak efisien, kita memerlukan bentuk pengembalian-beta yang diharapkan dari

model penetapan harga aset modal.

Memeriksa Pemahaman Anda

2.Jelaskan mengapa CML hanya berlaku untuk portofolio yang efisien.
3.Mengapa, berdasarkan teori pasar modal, investor tidak harus membuat keputusan investasi?

GARIS PASAR KEAMANAN

Garis pasar modal menggambarkan tradeoff pengembalian risiko di pasar keuangan dalam ekuilibrium. Namun, ini
hanya berlaku untuk portofolio yang efisien dan tidak dapat digunakan untuk menilai tingkat pengembalian ekuilibrium
yang diharapkan untuk satu sekuritas. Bagaimana dengan sekuritas individual atau portofolio yang tidak efisien?
Di bawah CAPM, semua investor akan memegang portofolio pasar, yang merupakan
portofolio tolok ukur yang digunakan untuk mengukur portofolio lain. Bagaimana sekuritas
individu berkontribusi pada risiko portofolio pasar?
Investor harus mengharapkan premi risiko untuk membeli aset berisiko seperti saham. Semakin besar
keberisikoan saham itu, semakin tinggi premi risikonya. Jika investor memiliki portofolio yang terdiversifikasi
dengan baik, mereka harus tertarik pada risiko portofolio daripada risiko keamanan individu. Saham yang
berbeda akan mempengaruhi portofolio yang terdiversifikasi dengan baik secara berbeda. Risiko yang relevan
untuk saham individual adalah kontribusinya terhadap risiko portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Dan
risiko portofolio yang terdiversifikasi dengan baik adalah risiko pasar, atau risiko sistematik, yang tidak dapat
didiversifikasi (lihat Bab 8).
Kita sekarang tahu bahwa investor harus memiliki portofolio yang terdiversifikasi untuk mengurangi risiko
portofolio. Ketika seorang investor menambahkan sekuritas ke portofolio besar, yang penting adalah kovarians rata-rata
sekuritas dengan sekuritas lain dalam portofolio. Kami juga sekarang tahu bahwa di bawah CMT semua investor akan
memiliki portofolio aset berisiko yang sama, yaitu portofolio pasar. Oleh karena itu, risiko yang penting saat kami
mempertimbangkan sekuritas apa pun adalah kovariansinya dengan portofolio pasar.

3 Kesimpulan utama dari CAPM adalah: Risiko yang relevan dari sekuritas apa pun adalah jumlah risiko yang
dikontribusikan oleh sekuritas pada portofolio yang terdiversifikasi dengan baik.

Kita dapat menghubungkan pengembalian yang diharapkan pada suatu saham dengan kovariansnya dengan portofolio pasar. Ini

akan menghasilkan persamaan yang mirip dengan Persamaan 9-1, kecuali sekarang ini berlaku untuk aset tunggal mana punSaya.

eDRMTH -RF
eDRSayaÞ ¼RFth Covaku (9-2)
σM
2

Di mana

eDRSayaÞ ¼pengembalian yang diharapkan pada setiap keamanan individuSaya

RF¼tingkat pengembalian aset bebas risiko

eDRMÞ ¼pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar M
σM
2 ¼varian pengembalian portofolio pasar
Covaku¼kovarian saham dengan pasar
240BAB 9 PRINSIP HARGA ASET

Persamaan 9-2 menyatakan bahwa pengembalian yang diharapkan untuk setiap sekuritas adalah jumlah dari
tingkat bebas risiko dan premi risiko. Premi risiko ini mencerminkan kovarian aset dengan portofolio pasar.

BetaUkuran volatilitas, atau
risiko sistematis relatif,
untuk saham atau
portofolio
BetaKami tahu bahwa ukuran risiko yang relevan untuk aset apa punSayaadalah kovariansnya
dengan portofolio pasar. Namun, lebih mudah menggunakan ukuran standar dari risiko sistematis
yang tidak dapat dihindari melalui diversifikasi.Betamenghubungkan kovarians aset dengan
portofolio pasar dengan varians portofolio pasar, dan didefinisikan sebagai
βSaya¼COVaku=σ2 M

3 Beta adalahukuran relatifrisiko—risiko saham individu relatif terhadap portofolio pasar

semua saham.

Jika imbal hasil sekuritas bergerak lebih (kurang) dari imbal hasil pasar karena perubahan terakhir,
imbal hasil sekuritas memiliki lebih banyak (kurang) volatilitas (fluktuasi harga) dibandingkan pasar.
Misalnya, sekuritas yang pengembaliannya naik atau turun rata-rata 15 persen ketika pengembalian
pasar naik atau turun 10 persen dikatakan sebagai sekuritas yang agresif, atau tidak stabil.
Sekuritas dengan kemiringan yang berbeda memiliki kepekaan yang berbeda terhadap imbal hasil indeks
pasar. Jika kemiringan hubungan ini untuk sekuritas tertentu adalah sudut 45 derajat, seperti yang ditunjukkan
untuk sekuritas B pada Gambar 9-4, beta-nya adalah 1,0. Ini berarti bahwa untuk setiap 1 persen perubahan
pengembalian pasar,rata-ratapengembalian keamanan ini berubah 1 persen. Portofolio pasar memiliki beta 1,0.

Contoh9-2
Pada Gambar 9-4 beta Keamanan A sebesar 1,5 menunjukkan bahwa,rata-rata,pengembalian keamanan 1,5 kali lebih
tidak stabil daripada pengembalian pasar, baik naik maupun turun. Keamanan yang pengembaliannya naik atau turun
rata-rata 15 persen ketika pengembalian pasar naik atau turun 10 persen dikatakan sebagai keamanan yang agresif, atau
tidak stabil. Jika garis kurang curam dari garis 45 derajat, beta kurang dari 1,0; ini menunjukkan bahwa rata-rata,
pengembalian saham memiliki volatilitas yang lebih kecil daripada pasar secara keseluruhan. Misalnya, beta keamanan C
sebesar 0,6 menunjukkan bahwa pengembalian saham bergerak naik atau turun, rata-rata, hanya 60 persen dari pasar
secara keseluruhan.

Gambar 9-4
Ilustrasi Beta 1.5 (A),
1.0 (B), dan 0.6 (C).
A β 1.5

B β 1.0
Pengembalian keamanan

Cβ 0,6

Pengembalian pasar
 Memeriksa Pemahaman Anda241

Singkatnya, pasar agregat memiliki beta 1,0. Saham yang lebih bergejolak (berisiko) memiliki beta lebih
besar dari 1,0, dan saham yang kurang bergejolak (berisiko) memiliki beta lebih kecil dari 1,0. Sebagai ukuran
risiko relatif, beta sangat nyaman. Beta berguna untuk membandingkan risiko sistematik relatif dari berbagai
saham dan, dalam praktiknya, digunakan oleh investor untuk menilai risiko suatu saham. Saham dapat diberi
peringkat berdasarkan beta mereka. Karena varians pasar adalah konstan di semua sekuritas untuk periode
tertentu, memeringkat saham berdasarkan beta sama dengan memeringkatnya berdasarkan risiko sistematis
absolutnya. Saham dengan beta tinggi (rendah) dikatakan sebagai sekuritas berisiko tinggi (rendah).

investasi dan intuisi

Investor yang pertama kali mengetahui konsep beta dan CAPM
mungkin mendengar seseorang mengatakan bahwa saham atau
kelompok saham beta tinggi yang dimiliki tahun lalu menghasilkan
pengembalian yang lebih rendah daripada saham beta rendah,
dan oleh karena itu ada yang salah dengan konsep ini. Ini adalah
kekeliruan, karena hubungan CAPM adalah hubungan ekuilibrium
yang diharapkan berlaku. Saham beta tinggi adalah
lebih berisiko daripada saham beta rendah dan diharapkan menghasilkan
pengembalian yang lebih tinggi. Namun, mereka biasanya tidak menghasilkan
pengembalian yang lebih tinggi setiap periode dan selama semua interval
waktu. Jika ya, risikonya akan lebih kecil daripada saham beta rendah, tidak
lebih berisiko. Pernyataan yang benar adalah bahwa dalam jangka waktu yang
lama, saham dengan beta tinggi akan menghasilkan pengembalian rata-rata
yang lebih tinggi.

Jalur Pasar Keamanan Hubungan Pengembalian-Beta yang Diharapkan dari CAPMItuJalur Pasar Keamanan (SML)adalah
(SML)Grafis spesifikasi CAPM tentang bagaimana risiko dan tingkat pengembalian yang diharapkan untuk setiap aset,
gambaran CAPM
sekuritas, atau portofolio terkait. Teori ini mengemukakan hubungan linier antara risiko aset dan tingkat
pengembalian yang diharapkan. Hubungan linier ini, disebut security market line (SML), ditunjukkan pada
Gambar 9-5. Tingkat pengembalian yang diperlukan ada pada sumbu vertikal dan beta, ukuran risiko,
ada pada pengembalian horizontal.6Kemiringan garis adalah selisih antara tingkat pengembalian yang
diminta pada indeks pasar dan RF, tingkat bebas risiko.

investasi dan intuisi

Seperti yang dapat (dan seharusnya) kita perkirakan, Gambar 9-5 sekali
lagi menunjukkan bahwa jika investor mencari keuntungan yang
diharapkan lebih tinggi, mereka harus menanggung risiko yang lebih
besar yang diukur dengan beta, ukuran relatif dari risiko sistematis.
Pertukaran antara pengembalian yang diharapkan dan risiko harus
selalu positif. Pada Gambar 9-5 sumbu vertikal dapat dianggap sebagai
pengembalian yang diharapkan untuk suatu aset.
Dalam ekuilibrium, investor membutuhkan pengembalian yang
diharapkan minimum sebelum mereka akan berinvestasi dalam
keamanan tertentu. Artinya, mengingat risikonya, sekuritas harus
menawarkan pengembalian yang diharapkan minimum sebelum
investor tertentu dapat dibujuk untuk membelinya. Jadi, dalam
membahas konsep SML, kita secara bersamaan berbicara tentang
tingkat pengembalian yang diharapkan dan yang diharapkan.

Penetapan Harga Aset Modal ItuModel Penetapan Harga Aset Modal (CAPM)secara formal menghubungkan tingkat pengembalian yang
Model (CAPM)Berhubungan diharapkan untuk setiap sekuritas atau portofolio dengan ukuran risiko yang relevan. Hubungan pengembalian-beta
tingkat pengembalian yang diperlukan
yang diharapkan CAPM adalah bentuk hubungan yang paling sering dikutip. Beta adalah ukuran risiko yang relevan yang
untuk sekuritas apa pun dengan risiko
tidak dapat didiversifikasi dalam portofolio sekuritas dan, dengan demikian, merupakan ukuran yang harus
untuk sekuritas tersebut yang diukur

dengan beta dipertimbangkan oleh investor dalam proses pengambilan keputusan manajemen portofolio mereka.

6Kami menggunakan tingkat pengembalian yang diperlukan dalam gambar untuk menunjukkan bahwa dalam ekuilibrium, tingkat pengembalian yang diharapkan dan

diperlukan adalah sama untuk sekuritas.

242BAB 9
Premi Risiko Pasar
Perbedaan antara
pengembalian yang diharapkan
untuk pasar ekuitas dan tingkat
pengembalian bebas risiko
PRINSIP HARGA ASET
Gambar 9-5
Pasar Keamanan
Garis (SML).
Tingkat pengembalian yang dibutuhkan (k)
A
kM B
C
kRF
Aset berkurang Aset lebih banyak
berisiko daripada berisiko daripada
indeks pasar indeks pasar
0 0,5 1.0 1.5 2.0
Risiko (Beta)
BetaM
CAPM dalam bentuk hubungan pengembalian-beta yang diharapkan adalah pernyataan yang sederhana namun
elegan. Dikatakan bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan pada suatu aset adalah fungsi dari dua komponen
tingkat pengembalian yang diminta — tingkat bebas risiko dan premi risiko. Dengan demikian,
kSaya¼Tingkat bebas risikothPremi risiko
(9-3)
¼RFþ βSaya½eDRMTH -RF
Di mana
kSaya¼tingkat pengembalian yang diperlukan atas asetSaya
eDRMÞ ¼tingkat pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar
βSaya¼koefisien beta untuk asetSaya
Premi risiko harus mencerminkan semua ketidakpastian yang terlibat dalam aset.
Memikirkan risiko dalam kaitannya dengan sumber tradisionalnya, komponen seperti risiko bisnis
dan risiko keuangan korporasi pasti akan berkontribusi pada premi risiko yang diminta oleh
investor untuk membeli saham biasa korporasi. Lagi pula, risiko bagi investor adalah
pengembalian yang diharapkan tidak akan terwujud karena peristiwa yang tidak terduga.
Bisnis tertentu yang dimiliki perusahaan akan secara signifikan mempengaruhi risiko bagi
investor. Seseorang hanya perlu melihat industri tekstil dan baja dalam beberapa tahun terakhir untuk
menilai risiko bisnis [yang mengarah pada pemahaman mengapa analisis industri (Bab 14) penting]. Dan
keputusan keuangan yang dibuat (atau gagal dibuat) oleh perusahaan juga akan memengaruhi risiko
saham.
Hubungan CAPM yang dijelaskan dalam Persamaan 9-3 memberikan ukuran eksplisit dari
premi risiko. Ini adalah produk beta untuk keamanan tertentuSayadanpremi risiko pasar,eDRMTH -
RF. Dengan demikian,
Premi risiko untuk keamananSaya¼ βSayaDpremi risiko pasarTH
¼ βSaya½eDRMTH -RF
 Memeriksa Pemahaman Anda243

investasi dan intuisi

Persamaan 9-3 menunjukkan bahwa sekuritas dengan beta lebih
besar dari beta pasar 1,0 harus memiliki premi risiko yang lebih
besar daripada saham rata-rata dan oleh karena itu, ketika
ditambahkan ke RF, tingkat pengembalian yang disyaratkan lebih
besar. Inilah yang diharapkan investor, karena beta adalah ukuran
risiko, dan risiko yang lebih besar harus disertai dengan
pengembalian yang lebih besar. Sebaliknya,
sekuritas dengan beta kurang dari pasar kurang berisiko dan
seharusnya memiliki tingkat pengembalian yang diminta lebih
rendah dari pasar secara keseluruhan. Ini akan menjadi hasil
yang ditunjukkan dari CAPM, karena premi risiko untuk
sekuritas akan lebih kecil dari premi risiko pasar dan, bila
ditambahkan ke RF, akan menghasilkan tingkat pengembalian
yang diminta lebih rendah untuk sekuritas.

Hubungan pengembalian-beta yang diharapkan CAPM adalah pernyataan sederhana namun elegan tentang
pengembalian dan risiko yang diharapkan (diperlukan) untuk sekuritas atau portofolio apa pun. Ini memformalkan dasar
investasi, yaitu semakin besar risiko yang diasumsikan, semakin besar pengembalian yang diharapkan (diperlukan).
Hubungan ini menyatakan bahwa seorang investor membutuhkan (mengharapkan) pengembalian aset berisiko sama
dengan pengembalian aset bebas risiko ditambah premi risiko, dan semakin besar risiko yang diasumsikan, semakin
besar premi risiko.

Contoh9-3
Asumsikan bahwa beta untuk IBM adalah 1,15. Asumsikan juga bahwa RF adalah 0,05 dan pengembalian yang
diharapkan di pasar adalah 0,12. Pengembalian wajib untuk IBM dapat dihitung sebagai

kIBM¼0:05th1:15D0:12 - 0:05TH
¼13:05%

Pengembalian yang diperlukan (atau diharapkan) untuk IBM, sebagaimana mestinya, lebih besar daripada pasar karena beta IBM
lebih besar—sekali lagi, semakin besar risiko yang diasumsikan, semakin besar pengembalian yang diperlukan.

Sekuritas Over-dan-UndervaluedSML memiliki implikasi penting untuk harga sekuritas.

Dalam ekuilibrium, setiap sekuritas harus terletak pada SML karena pengembalian yang
diharapkan pada sekuritas harus sesuai dengan kompensasi investor atas risiko sistematis.
Apa yang terjadi jika investor menentukan bahwa sekuritas tidak terletak pada SML? Untuk membuat penentuan
ini, mereka harus menggunakan metodologi terpisah untuk memperkirakan pengembalian yang diharapkan untuk
sekuritas. Dengan kata lain, SML dapat disesuaikan dengan sampel sekuritas untuk menentukan tradeoff risiko
pengembalian yang diperlukan yang ada. Mengetahui beta untuk saham apa pun, kami dapat menentukan
pengembalian yang diperlukan dari SML. Kemudian, secara mandiri memperkirakan pengembalian yang diharapkan dari,
katakanlah, analisis fundamental, seorang investor dapat menilai keamanan dalam kaitannya dengan SML dan
menentukan apakah itu dinilai terlalu rendah atau terlalu tinggi.

Contoh9-4
Pada Gambar 9-6, dua sekuritas diplot di sekitar SML. Security X memiliki ekspektasi pengembalian yang tinggi
yang berasal dari analisis fundamental dan plot di atas SML; keamanan Y memiliki pengembalian yang
diharapkan rendah dan plot di bawah SML. Mana yang undervalued?
Sekuritas X, yang diplot di atas SML, diremehkan karena menawarkan lebih banyak pengembalian yang diharapkan
daripada yang dibutuhkan investor, mengingat tingkat risiko sistematisnya. Investor membutuhkan minimum
244BAB 9 PRINSIP HARGA ASET

mengharapkaned kembalinya EDRXTH,tetapi keamanan X, menurut analisis fundamental, menawarkan . Jika

0
ERX investor menyadari hal ini, mereka akan melakukan hal berikut:

Belilah sekuritas X, karena ia menawarkan pengembalian lebih dari yang dibutuhkan. Permintaan ini akan
menaikkan harga X, karena lebih banyak yang dibeli. Pengembalian akan didorong ke bawah, sampai
pada level yang ditunjukkan oleh SML.

Sekarang pertimbangkan sekuritas Y. Sekuritas ini, menurut analisis fundamental investor, tidak menawarkan
tingkat pengembalian yang diharapkan karena tingkat risiko sistematisnya. Investor membutuhkan EDRYTHuntuk
0
keamanan Y, berdasarkan SML, tetapi Y hanya menawarkan ERY. Ketika investor menyadari hal ini, mereka akan
melakukan hal berikut:

Jual sekuritas Y (atau mungkin jual Y pendek), karena menawarkan pengembalian yang kurang dari yang
diminta. Peningkatan pasokan Y ini akan menurunkan harganya. Pengembalian akan didorong untuk
pembeli baru karena setiap dividen yang dibayarkan sekarang relatif terhadap harga yang lebih rendah,
seperti halnya apresiasi harga yang diharapkan. Harga akan turun sampai pengembalian yang
diharapkan naik cukup untuk mencapai SML dan sekuritas sekali lagi berada dalam ekuilibrium.

AlfaPerbedaan Alfaadalah pengembalian yang diharapkan untuk saham di atas atau di bawah pengembalian yang diharapkan
antara tingkat pengembalian yang yang diprediksi untuk saham oleh CAPM. Kita bisa melihat ini dengan jelas pada Gambar 9-6. Alpha akan menjadi nol
diharapkan yang ditentukan secara
untuk saham yang harganya wajar; yaitu pada SML. Menurut CAPM, nilai yang diharapkan untuk alpha adalah nol untuk
independen atas suatu saham dan
semua sekuritas.
tingkat pengembalian yang diminta

atas saham itu.

Memeriksa Pemahaman Anda

4.Kita dapat menghubungkan pengembalian yang diharapkan pada sekuritas dengan kovariansnya dengan
portofolio pasar. Lalu, mengapa persamaan CAPM ditulis menggunakan beta, bukan kovarians?
5.Mengapa plot sekuritas yang dinilai terlalu tinggi di bawah SML?

Gambar 9-6
Overvalued dan Under-
Efek yang dinilai
Menggunakan SML.
Pengembalian yang diharapkan (wajib).

Z
E(Ry)
E(Ry1) Y
E(RX1) X
E(RX)

RF

X y
Beta

Memperkirakan SML
Model PasarBerhubungan
pengembalian setiap saham
dengan pengembalian di pasar,
menggunakan hubungan linier
dengan intersep dan kemiringan
Contoh9-5
Memperkirakan SML245
Untuk menerapkan pendekatan SML yang dijelaskan di sini, seorang investor membutuhkan perkiraan
pengembalian aset bebas risiko, pengembalian yang diharapkan pada indeks pasar, dan beta untuk sekuritas
individu. Seberapa sulitkah ini diperoleh?
Pengembalian aset bebas risiko, RF, harus menjadi yang termudah dari ketiga variabel untuk diperoleh. Dalam
memperkirakan RF, investor dapat menggunakan return on Treasury bills untuk periode mendatang (misalnya satu
tahun).
Memperkirakan pengembalian pasar lebih sulit, karena pengembalian yang diharapkan
untuk indeks pasar tidak dapat diamati. Selanjutnya, beberapa indeks pasar yang berbeda dapat
digunakan. Estimasi pengembalian pasar dapat diturunkan dari studi pengembalian pasar
sebelumnya (seperti data Standard & Poor's pada Tabel 6-1). Alternatifnya, perkiraan probabilitas
pengembalian pasar dapat dibuat, dan nilai yang diharapkan dihitung. Ini akan memberikan
perkiraan pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi untuk pasar.
Akhirnya, perlu untuk memperkirakan beta untuk masing-masing sekuritas. Ini adalah bagian
penting dari proses estimasi CAPM. Perkiraan RF dan pengembalian yang diharapkan di pasar adalah
sama untuk setiap sekuritas yang dievaluasi. Hanya beta yang unik, menyatukan harapan pengembalian
investor untuk saham dengan harapan pasar. Beta adalah satu-satunya faktor khusus perusahaan dalam
CAPM; oleh karena itu, risiko adalah satu-satunya prakiraan khusus aset yang harus dibuat dalam CAPM.
MEMPERKIRAKAN BETA
Bentuk yang tidak terlalu ketat dari model indeks tunggal yang disebutkan dalam Bab 8 dikenal
sebagai model pasar.Model ini identik dengan model indeks tunggal kecuali bahwa asumsi error
term untuk sekuritas berbeda yang tidak berkorelasi tidak dibuat.
Persamaan model pasar dapat dinyatakan sebagai
RSaya¼ αSayaþ βSayaRMtheSaya (9-4)
Di mana
RSaya¼kembalinyaDTRTHpada keamananSaya R
M¼kembalinyaDTRTHpada indeks pasar αSaya¼
istilah mencegat βSaya¼istilah lereng
eSaya¼kesalahan sisa acak
Model pasar menghasilkan perkiraan pengembalian untuk saham apa pun.
Untuk memperkirakan model pasar, TR untuk sahamSayadapat diregresi pada TR yang sesuai
untuk indeks pasar. Estimasi akan diperoleh dari αSaya(pengembalian keamanan yang konstanSaya yang
diperoleh terlepas dari tingkat pengembalian pasar) dan βSaya(koefisien kemiringan yang menunjukkan
ekspektasi kenaikan pengembalian sekuritas untuk kenaikan 1 persen pengembalian pasar). Ini adalah
bagaimana perkiraan beta saham sering diturunkan.
Untuk mengilustrasikan perhitungan Model Pasar, kami menggunakan data Total Return (TR) untuk perusahaan
Coca-Cola (simbol ticker “KO”). Menyesuaikan persamaan regresi dengan data pengembalian 60 bulan bersama
dengan TR yang sesuai untuk S&P 500, perkiraan persamaannya adalah
RKO¼1:06th1:149RS&P500
246BAB 9
Gambar 9-7
Garis Karakteristik untuk
Coca-Cola, Bulanan
Data.
Garis KarakteristikA
persamaan regresi digunakan untuk
mengestimasi beta dengan
regresi pengembalian saham
pada pengembalian pasar
PRINSIP HARGA ASET
20.621
Coca-Cola TR
- 10.841
- 10 15
S&P 500 TR
Ketika TR untuk saham diplot terhadap TR indeks pasar, garis regresi yang dipasang
pada titik-titik ini disebut sebagaigaris karakteristik.Garis karakteristik Coca-Cola ditunjukkan
pada Gambar 9-7.
Garis karakteristik sering dipasang menggunakanpengembalian berlebih.Pengembalian berlebih
dihitung dengan mengurangkan tingkat bebas risiko, RF, dari pengembalian saham dan pengembalian
pasar.
Dalam bentuk pengembalian berlebih, analisis yang sama seperti sebelumnya berlaku. Alfa adalah
perpotongan garis karakteristik pada sumbu vertikal dan, secara teori, harus nol untuk stok apa pun. Ini
mengukur pengembalian berlebih untuk saham ketika pengembalian berlebih untuk portofolio pasar adalah nol.
Dalam bentuk pengembalian berlebih, koefisien beta tetap merupakan kemiringan garis karakteristik. Ini
mengukur sensitivitas pengembalian berlebih saham terhadap portofolio pasar.
Varians dari error term mengukur variabilitas excess return saham yang tidak terkait
dengan pergerakan excess return pasar. Diversifikasi dapat mengurangi variabilitas ini.
Banyak rumah pialang dan layanan penasehat investasi melaporkan beta sebagai bagian dari total
informasi yang diberikan untuk masing-masing saham. Misalnya,Survei Nilai Investasimelaporkan beta untuk
setiap saham yang tercakup, seperti halnya perusahaan pialang seperti Merrill Lynch. Kedua ukuran risiko yang
dibahas di atas, standar deviasi dan beta, sudah dikenal luas dan didiskusikan oleh investor.
Apakah kita menggunakan model indeks tunggal atau model pasar, beta dapat diperkirakan dengan
menggunakan analisis regresi. Namun, nilai αSayadan βSayadiperoleh dengan cara ini adalah perkiraan parameter
sebenarnya dan dapat mengalami kesalahan. Selain itu, beta dapat berubah seiring waktu seiring dengan
perubahan situasi perusahaan. Oleh karena itu, pertanyaan yang sah adalah seberapa akurat perkiraan beta?
Sebagaimana dicatat, beta biasanya diestimasi dengan memasang garis karakteristik ke data.
Namun, ini adalah perkiraan beta yang diminta dalam CAPM. Proksi pasar yang digunakan dalam
persamaan untuk memperkirakan beta mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan portofolio pasar yang
ditentukan dalam CAPM. Selain itu, beberapa poin harus diingat:
1.Kami mencoba memperkirakan beta masa depan untuk keamanan, yang mungkin berbeda dari
beta historis.
2.Secara teori, variabel bebas RMmewakili total semua aset yang dapat dipasarkan dalam
perekonomian. Ini biasanya didekati dengan indeks pasar saham, yang, pada gilirannya,
merupakan perkiraan pengembalian semua saham biasa.
 Memperkirakan SML247

3.Garis karakteristik dapat dipasang pada berbagai jumlah pengamatan dan periode waktu.
Tidak ada satu periode atau jumlah pengamatan yang benar untuk menghitung beta.
Akibatnya, perkiraan beta akan bervariasi. Misalnya,Survei Nilai Investasi menghitung beta dari tingkat
pengembalian mingguan selama lima tahun, sedangkan analis lain sering menggunakan tingkat
pengembalian bulanan selama periode yang sebanding.
4.Estimasi regresi α dan β dari garis karakteristik hanyalah estimasi dari α dan β yang sebenarnya, dan dapat
mengalami kesalahan. Dengan demikian, perkiraan ini mungkin tidak sama dengan yang sebenarnya α
dan β.
5.Karena variabel fundamental (misalnya pendapatan, arus kas) perusahaan berubah, beta
harus berubah; yaitu, beta tidak stasioner sempurna dari waktu ke waktu. Masalah ini cukup
penting untuk dipertimbangkan secara terpisah.

Blume menemukan bahwa dalam membandingkan periode tujuh tahun yang tidak tumpang tindih untuk 1, 2, 4, 7, 10,
21, dll., saham dalam portofolio, pengamatan berikut dapat dilakukan:7

1.Estimasi beta untuk masing-masing sekuritas tidak stabil; yaitu, mereka mengandung informasi yang relatif
sedikit tentang beta mendatang.
2.Estimasi beta untuk portofolio besar adalah stabil; artinya, mereka berisi banyak informasi tentang
beta mendatang.

Akibatnya, portofolio besar (misalnya, 50 saham) memberikan stabilitas karena efek rata-rata.
Meskipun beta beberapa saham dalam portofolio naik dari waktu ke waktu, yang lain turun, dan kedua
pergerakan ini cenderung saling meniadakan. Selain itu, kesalahan yang terlibat dalam memperkirakan
beta cenderung hilang dalam portofolio. Oleh karena itu, estimasi beta portofolio menunjukkan lebih
sedikit perubahan dari periode ke periode dan jauh lebih andal daripada estimasi untuk masing-masing
sekuritas.
Para peneliti telah menemukan bahwa beta dalam periode perkiraan rata-rata mendekati 1,0 daripada
perkiraan yang diperoleh dengan menggunakan data historis. Hal ini berarti bahwa kita dapat meningkatkan
perkiraan beta dengan mengukur penyesuaian dalam satu periode dan menggunakannya sebagai perkiraan
penyesuaian pada periode berikutnya. Misalnya, kami dapat menyesuaikan setiap beta ke beta rata-rata dengan
mengambil setengah dari beta historis dan menambahkannya ke setengah dari beta rata-rata. Merrill Lynch,
perusahaan pialang terbesar, melaporkan beta yang disesuaikan berdasarkan teknik seperti ini. Metode lain juga
telah diusulkan, termasuk teknik estimasi Bayesian.

K onceptin A action

Manajemen Beta
Beta telah muncul sebagai konsep kunci dalam Investasi.
Ukuran risiko sistematis relatif, ini menghubungkan
pengembalian saham atau portofolio ke pasar secara
keseluruhan. Portofolio dengan beta 1.0 harus bekerja
seperti pasar secara keseluruhan, yang menurut definisi
memiliki beta 1.0. Portofolio dengan beta lebih besar dari
1,0 diharapkan lebih tidak stabil daripada pasar,
sementara portofolio dengan beta kurang dari satu
diharapkan lebih tidak stabil.
Manajemen beta melibatkan penyesuaian beta
portofolio untuk memperhitungkan kondisi pasar yang
diharapkan. Jika pasar diharapkan naik (turun),
manajer portofolio akan menaikkan (menurunkan) beta
portofolio. Selama tahun 1980-an dan 1990-an, kinerja
pasar rata-rata sangat kuat, dan investor saham
biasanya menikmati kinerja yang baik secara
keseluruhan. Namun, pendekatan manajemen beta
dapat menunjukkan hasil yang lebih baik

7Lihat M. Blume, “Betas dan Kecenderungan Regresinya,”Jurnal Keuangan,10 (Juni 1975): hlm. 785–795; dan R. Levy,
“Tentang Stasionaritas Jangka Pendek Koefisien Beta,”Jurnal Analis Keuangan,27 (Desember 1971): hlm. 55–62.
248BAB 9 PRINSIP HARGA ASET

meningkatkan beta portofolio, menghasilkan pengembalian yang
bahkan lebih baik daripada pasar.
Dengan penurunan pasar pada tahun 2000–2002,
pengembalian yang baik sulit didapat. Mereka yang harus
mempertahankan portofolio saham terlepas dari tahun-tahun
ini (seperti manajer dana ekuitas) tetapi menurunkan beta
portofolio secara signifikan dapat menghindari kerugian besar
yang diderita banyak orang. Tentu saja, memiliki sekuritas
Treasury dan menghindari saham sama sekali pada tahun
2000-2002 adalah strategi yang lebih baik, jika dipikir-pikir.
Strategi manajemen beta sederhana terus dimainkan.
Dengan biaya rendah, pendekatan disiplin untuk mengelola
versi beta portofolio, bersama dengan sasaran yang terdefinisi
dengan baik, akan terus bermanfaat. Namun demikian, dalam
dunia investasi institusional saat ini, hanya memberikan
beberapa eksposur beta sambil membebankan biaya
manajemen aktif tidak lagi dipertimbangkan
oleh beberapa pengawas, seperti pengurus dana pensiun. Di
dunia saat ini dengan pengembalian saham yang lebih rendah
dan kurva imbal hasil yang rata, tekanan sangat kuat bagi para
manajer untuk menghasilkan beberapa hasil di luar apa yang
dapat dicapai dengan pendekatan pasif seperti memiliki
indeks pasar.
Bagaimana manajemen beta berubah dari waktu ke
waktu? Di bagian akhir abad ke-20, berdasarkan
pengembangan CAPM dan beta, investasi berpusat pada
uang tunai atau di pasar (aset berisiko), tergantung pada
ekspektasi seseorang. Dalam lingkungan global saat ini,
penekanannya mungkin lebih pada pemeriksaan dan
pemindahan aset dari satu pasar ke pasar lainnya.
Beberapa orang berpendapat bahwa pasar global
melemahkan kasus manajemen beta, karena
penekanannya lebih pada keluar dari satu pasar dan
masuk ke pasar lain pada waktu yang tepat.

Tes CAPM
Kesimpulan dari CAPM sepenuhnya masuk akal:

1.Pengembalian dan risiko berhubungan secara positif — risiko yang lebih besar harus menghasilkan pengembalian yang lebih besar.

2.Risiko yang relevan untuk sekuritas adalah ukuran pengaruhnya terhadap risiko portofolio.

Oleh karena itu, pertanyaannya adalah seberapa baik teori itu bekerja. Lagi pula, asumsi yang
mendasari teori pasar modal, sebagian besar, tidak realistis. Untuk menilai validitas teori ini atau teori
lainnya, tes empiris harus dilakukan. Jika CAPM valid, dan pasar cenderung seimbang sehingga
pengembalian keamanan yang direalisasikan rata-rata sama dengan pengembalian yang diharapkan,
persamaan dari jenis berikut dapat diperkirakan:

RSaya¼A1thA2βi (9-5)

Di mana

RSaya¼pengembalian rata-rata atas keamananSayaselama beberapa periode βSaya¼

perkiraan beta untuk keamananSaya

Ketika Persamaan 9-5 diestimasi, a1harus mendekati rata-rata tingkat bebas risiko
selama periode yang diteliti, dan a2harus mendekati rata-rata premi risiko pasar selama
periode yang diteliti.
Ada banyak literatur yang melibatkan pengujian teori pasar modal, khususnya CAPM.
Meskipun tidak mungkin untuk meringkas ruang lingkup literatur ini seluruhnya dan untuk
merekonsiliasi temuan dari studi yang berbeda yang tampaknya tidak setuju, poin berikut ini
merupakan konsensus yang masuk akal dari hasil empiris:8

1.SML tampaknya linier; yaitu, pertukaran antara pengembalian yang diharapkan (diperlukan) dan
risiko adalah garis lurus yang miring ke atas.

8Untuk pembahasan tes empiris CAPM, lihat Elton, Gruber, Brown dan Goetzmann,Teori Portofolio Modern dan
Analisis Investasi,Edisi ke-8, John Wiley & Sons, Inc.,. 2010.

Teori Harga Arbitrase
Teori Penetapan Harga Arbitrase
(APT)Sebuah keseimbangan
teori pengembalian yang diharapkan
untuk sekuritas yang melibatkan
beberapa asumsi tentang
preferensi investor
Teori Harga Arbitrase249
2.Istilah intersep, a1, umumnya ditemukan lebih tinggi dari RF.
3.Kemiringan CAPM, a2, umumnya ditemukan kurang curam daripada yang dikemukakan oleh teori.
4.Meskipun buktinya beragam, tidak ada kasus persuasif yang dibuat bahwa risiko yang tidak
sistematis menghasilkan premi risiko. Dengan kata lain, investor dihargai hanya karena
menanggung risiko sistematis.
Masalah utama dalam menguji teori pasar modal adalah bahwa ia dirumuskan secara ex ante
tetapi hanya dapat diuji secara ex post. Kita tidak pernah bisa mengetahui harapan investor dengan
pasti. Oleh karena itu, tidak mengherankan jika pengujian model menghasilkan hasil yang bertentangan
dalam beberapa kasus, dan bahwa hasil empiris menyimpang dari prediksi model. Faktanya, sungguh
menakjubkan bahwa hasil empiris mendukung CAPM dasar sebaik yang mereka lakukan. Berdasarkan
studi data bertahun-tahun, tampak bahwa harga pasar saham sekuritas berdasarkan hubungan linier
antara risiko sistematis dan pengembalian, dengan risiko yang dapat didiversifikasi (tidak sistematis)
memainkan sedikit atau tidak ada bagian dalam mekanisme penetapan harga.
CAPM belum terbukti secara empiris, juga tidak. Faktanya, Roll berpendapat bahwa CAPM
tidak dapat diuji karena portofolio pasar, yang terdiri dari semua aset berisiko, tidak dapat diamati.
9Akibatnya, Roll berargumen bahwa tes CAPM sebenarnya adalah tes efisiensi rata-rata portofolio
pasar. Namun demikian, CAPM tetap menjadi cara yang logis untuk melihat tradeoff risiko
pengembalian yang diharapkan serta model yang sering digunakan di bidang keuangan.
CAPM bukan satu-satunya model penetapan harga sekuritas. Model lain yang mendapat perhatian didasarkan padaTeori
Penetapan Harga Arbitrase (APT)seperti yang dikembangkan oleh Ross dan ditingkatkan oleh orang lain. Dalam beberapa
tahun terakhir APT telah muncul sebagai teori alternatif penetapan harga aset untuk CAPM. Daya tariknya adalah lebih
umum daripada CAPM, dengan asumsi yang tidak terlalu membatasi. Namun, seperti CAPM, ini memiliki keterbatasan,
dan seperti CAPM, ini bukanlah kata terakhir dalam penentuan harga aset.
Mirip dengan CAPM, atau model penetapan harga aset lainnya, APT mengemukakan hubungan antara
pengembalian yang diharapkan dan risiko. Ia melakukannya, bagaimanapun, menggunakan asumsi dan prosedur yang
berbeda. Yang sangat penting, APT tidak terlalu bergantung pada portofolio pasar yang mendasari seperti halnya CAPM,
yang memprediksi bahwa hanya risiko pasar yang memengaruhi pengembalian yang diharapkan. Sebaliknya, APT
mengakui bahwa beberapa jenis risiko dapat memengaruhi pengembalian keamanan.
HUKUM SATU HARGA
APT didasarkan padahukum satu harga,yang menyatakan bahwa dua aset yang identik tidak dapat dijual dengan
harga yang berbeda. APT mengasumsikan bahwa pengembalian aset terkait secara linear dengan sekumpulan
indeks, di mana setiap indeks mewakili faktor yang memengaruhi pengembalian aset. Pelaku pasar
mengembangkan ekspektasi tentang kepekaan aset terhadap faktor-faktor tersebut. Mereka membeli dan
menjual sekuritas sehingga, berdasarkan hukum satu harga, sekuritas yang dipengaruhi secara sama oleh faktor
yang sama akan memiliki pengembalian yang diharapkan sama. Jual beli ini adalah proses arbitrase, yang
menentukan harga sekuritas.
APT menyatakan bahwa harga pasar ekuilibrium akan menyesuaikan untuk menghilangkan setiap peluang
arbitrase, yang mengacu pada situasi di mana aportofolio investasi noldapat dibangun yang akan menghasilkan
keuntungan bebas risiko. Jika peluang arbitrase muncul, relatif sedikit investor yang dapat bertindak untuk memulihkan
keseimbangan.
9R. Roll, “Kritik terhadap Pengujian Teori Penetapan Harga Aset; Bagian I: Tentang Testabilitas Teori di Masa Lalu dan Potensial,”
Jurnal Ekonomi Keuangan,4 (Maret 1977): hlm. 129–176.
250BAB 9
Model FaktorDigunakan untuk
menggambarkan perilaku
harga keamanan oleh
mengidentifikasi faktor utama dalam
perekonomian yang mempengaruhi
sejumlah besar sekuritas
PRINSIP HARGA ASET
ASUMSI APT
Berbeda dengan CAPM, APT tidak berasumsi
1.Horizon investasi satu periode
2.Tidak adanya pajak
3.Meminjam dan meminjamkan pada tingkat RF
4.Investor memilih portofolio berdasarkan pengembalian yang diharapkan dan varians
APT, seperti CAPM, memang berasumsi demikian
1.Investor memiliki keyakinan yang homogen
2.Investor adalah pemaksimal utilitas yang menghindari risiko
3.Pasar sempurna
4.Pengembalian dihasilkan oleh model faktor
MODEL FAKTOR
Amodel faktordidasarkan pada pandangan bahwa ada yang mendasarinyafaktor risikoyang
mempengaruhi realisasi dan pengembalian keamanan yang diharapkan. Faktor-faktor risiko ini mewakili
kekuatan ekonomi yang luas dan bukan karakteristik khusus perusahaan dan, menurut definisi, mereka
mewakili unsur kejutan dalam faktor risiko—perbedaan antara nilai sebenarnya untuk faktor tersebut
dan nilai yang diharapkan.
Faktor-faktor tersebut harus memiliki tiga karakteristik:10
1.Setiap faktor risiko harus memiliki pengaruh yang luas terhadap return saham. Peristiwa spesifik perusahaan
bukanlah faktor risiko APT.
2.Faktor-faktor risiko ini harus mempengaruhi pengembalian yang diharapkan, yang berarti mereka harus memiliki harga
bukan nol. Masalah ini harus ditentukan secara empiris, dengan menganalisis pengembalian saham secara statistik untuk
melihat faktor mana yang secara luas mempengaruhi pengembalian.
3.Pada awal setiap periode, faktor risiko harus tidak dapat diprediksi oleh pasar secara
keseluruhan. Hal ini menimbulkan poin penting. Dalam contoh kita di atas, kita
menggunakan inflasi dan output perekonomian sebagai dua faktor yang mempengaruhi
pengembalian portofolio. Tingkat inflasi adalah bukanfaktor risiko APT, karena setidaknya
dapat diprediksi sebagian. Dalam ekonomi dengan pertumbuhan yang wajar di mana
tingkat inflasi triwulanan rata-rata 3 persen setiap tahun, kita dapat berasumsi bahwa
tingkat inflasi triwulan berikutnya tidak akan menjadi 10 persen. Di sisi lain, inflasi tak
terduga—selisih antara inflasi aktual dan inflasi ekspektasi—merupakan faktor risiko APT.
Menurut definisi, itu tidak dapat diprediksi karena tidak terduga.
Yang benar-benar penting adalahpenyimpanganfaktor dari nilai yang diharapkan. Misalnya,
jika nilai inflasi yang diharapkan adalah 5 persen dan tingkat inflasi aktual untuk suatu periode
hanya 4 persen, deviasi 1 persen ini akan mempengaruhi pengembalian aktual untuk periode
tersebut.
10Lihat Michael A. Berry, Edwin Burmeister, dan Marjorie B. McElroy, “Menyortir Risiko Menggunakan Faktor APT yang Diketahui,”
Jurnal Analis Keuangan (Maret–April 1988): hlm. 29–42.
 Teori Harga Arbitrase251

Contoh9-6
Seorang investor memegang portofolio saham yang menurutnya hanya dipengaruhi oleh dua
faktor ekonomi dasar, inflasi dan output ekonomi. Diversifikasi sekali lagi berperan, karena
kepekaan portofolio terhadap semua faktor lain dapat dihilangkan dengan diversifikasi.
Pengembalian portofolio bervariasi secara langsung dengan output, dan berbanding terbalik dengan inflasi. Masing-
masing faktor ini memiliki nilai yang diharapkan, dan portofolio memiliki pengembalian yang diharapkan ketika faktor-faktor
tersebut berada pada nilai yang diharapkan. Jika salah satu atau kedua faktor tersebut menyimpang dari nilai yang diharapkan,
pengembalian portofolio akan terpengaruh.
Kita harus mengukur kepekaan masing-masing saham dalam portofolio investor kita terhadap perubahan di
masing-masing dari kedua faktor tersebut. Setiap saham akan memiliki kepekaan tersendiri terhadap masing-masing
faktor. Misalnya, saham #1 (perusahaan hipotek) mungkin sangat sensitif terhadap inflasi dan memiliki sensitivitas 2,0,
sedangkan saham #2 (produsen makanan) mungkin memiliki sensitivitas terhadap inflasi hanya 1,0.

MEMAHAMI MODEL APT

Berdasarkan analisis ini, kita sekarang dapat memahami model APT. Diasumsikan bahwa investor percaya
bahwa pengembalian aset dihasilkan secara acak menurut aN-model faktor, yang, untuk keamananSaya,secara
formal dapat dinyatakan sebagai

RSaya¼eDRSayaÞ þ βSaya1F1þ βSaya2F2th þ βdi dalamFNtheSaya (9-6)

Di mana

RSaya¼sebenarnyaDacakTHtingkat pengembalian keamananSayadalam periode tertentut EDRSayaÞ ¼

pengembalian yang diharapkan atas keamananSaya

F¼penyimpangan faktor sistematis F dari nilai yang diharapkan βSaya¼

sensitivitas keamananSayauntuk faktor
eSaya¼istilah kesalahan acak, unik untuk keamananSaya11

Penting untuk dicatat bahwa nilai harapan dari setiap faktor, F, adalah nol. Oleh karena itu,fsdalam Persamaan
9-6 sedang mengukur penyimpangan setiap faktor dari nilai yang diharapkan. Perhatikan pada Persamaan 9-6 bahwa
pengembalian aktual sekuritas dalam periode tertentu akan berada pada tingkat pengembalian yang diharapkan atau
dibutuhkan jika faktor berada pada tingkat yang diharapkan [misalnya, F1-EDF1Þ ¼0, F2-EDF2Þ ¼0, dan seterusnya] dan
jika elemen peluang yang diwakili oleh istilah kesalahan adalah nol.
Model faktor tidak membuat pernyataan tentang ekuilibrium. Jika kita mengubah Persamaan 9-10 menjadi model
ekuilibrium, kita mengatakan sesuatu tentangmengharapkanpengembalian di seluruh sekuritas. APT adalah teori
ekuilibrium pengembalian yang diharapkan yang membutuhkan model faktor seperti Persamaan 9-6. Persamaan untuk
pengembalian yang diharapkan pada sekuritas diberikan oleh Persamaan 9-7:

eDRSayaÞ ¼A0thBSaya1F1thBSaya2F2th thBdi dalamFN (9-7)

Di mana

eDRSayaÞ ¼pengembalian yang diharapkan atas keamananSaya

A0¼pengembalian yang diharapkan dari sekuritas dengan risiko sistematik

nol F¼premi risiko untuk suatu faktorDmisalnya, premi risiko
untuk F1sama dengan EDF1TH -A0TH

11Diasumsikan bahwa semua kovarians antara imbal hasil sekuritas disebabkan oleh efek dari faktor-faktor tersebut; oleh karena itu, istilah
kesalahan tidak berkorelasi.
252BAB 9 PRINSIP HARGA ASET

Dengan APT, risiko didefinisikan dalam kaitannya dengan sensitivitas saham terhadap faktor ekonomi dasar, sedangkan
pengembalian yang diharapkan terkait langsung dengan sensitivitas. Seperti biasa, pengembalian yang diharapkan meningkat
dengan risiko.
Hubungan pengembalian-risiko yang diharapkan untuk CAPM adalah

eDRSayaÞ ¼RFþ βSaya½premi risiko pasar

CAPM mengasumsikan bahwa satu-satunya ukuran risiko yang diperlukan adalah kepekaan
terhadap pasar. Premi risiko untuk suatu saham bergantung pada sensitivitas ini dan premi risiko pasar
(perbedaan antara pengembalian yang diharapkan di pasar dan tingkat bebas risiko).
Hubungan return-risk yang diharapkan untuk APT dapat dijelaskan sebagai berikut

eDRSayaÞ ¼RFthBSaya1Dpremi risiko untuk faktor 1TH

thBSaya2Dpremi risiko untuk faktor 2Þ þ? thBdi

dalamDpremi risiko untuk faktorNTH

Perhatikan bahwa langkah-langkah sensitivitas (βSayadan BSaya) memiliki interpretasi yang sama. Mereka
adalah ukuran sensitivitas relatif dari pengembalian sekuritas ke premi risiko tertentu. Perhatikan juga bahwa
kita berurusan dengan premi risiko dalam kedua kasus tersebut. Terakhir, perhatikan bahwa hubungan CAPM
sama seperti yang akan diberikan oleh APT jika hanya ada satu faktor pervasif yang mempengaruhi
pengembalian. APT lebih umum daripada CAPM.

MENGIDENTIFIKASI FAKTOR-FAKTOR

Masalah dengan APT adalah faktor-faktornya tidak ditentukan dengan baik, setidaknya ex ante. Untuk
mengimplementasikan model APT, kita perlu mengetahui faktor-faktor yang menyebabkan perbedaan di antara
pengembalian sekuritas. APT tidak membuat pernyataan tentang ukuran atau tanda FSaya'S. Model faktor dan
nilai-nilai ini harus diidentifikasi secara empiris. Sebaliknya, dengan CAPM faktor yang penting adalah portofolio
pasar, sebuah konsep yang dipahami dengan baik secara konseptual; namun, seperti disebutkan sebelumnya,
Roll berpendapat bahwa portofolio pasar tidak dapat diamati.
Karya empiris awal oleh Roll dan Ross menyarankan bahwa tiga hingga lima faktor
memengaruhi pengembalian keamanan dan harga di pasar.12Biasanya, faktor sistematis seperti
berikut telah diidentifikasi:

1.Perubahan inflasi yang diharapkan

2.Perubahan inflasi yang tidak terduga
3.Perubahan tak terduga dalam produksi industri
4.Perubahan tak terduga dalam premi risiko gagal bayar
5.Perubahan tak terduga dalam struktur jangka waktu suku bunga

Faktor-faktor ini terkait dengan komponen model penilaian. Tiga yang pertama mempengaruhi arus kas
perusahaan sedangkan dua yang terakhir mempengaruhi tingkat diskonto.
Menurut model APT, sekuritas yang berbeda memiliki kepekaan yang berbeda
terhadap faktor sistematis ini, dan preferensi risiko investor dicirikan oleh dimensi ini. Setiap

12R. Roll dan S. Ross, "Investigasi Empiris Teori Penetapan Harga Arbitrase,"Jurnal Keuangan,35
(Desember 1980), hlm. 1073–1103.
 Memeriksa Pemahaman Anda253

investor memiliki sikap risiko yang berbeda. Investor dapat membangun portofolio tergantung pada eksposur risiko yang
diinginkan untuk masing-masing faktor ini. Dengan mengetahui harga pasar dari faktor-faktor risiko ini dan kepekaan
sekuritas terhadap perubahan faktor-faktor tersebut, pengembalian yang diharapkan untuk berbagai saham dapat
diperkirakan.
Studi lain menyarankan bahwa model APT yang menggabungkan perubahan tak terduga dalam
lima variabel ekonomi makro lebih unggul daripada CAPM. Kelima variabel tersebut adalah13

1.Resiko awal
2.Struktur jangka suku bunga
3.Inflasi atau deflasi
4.Tingkat pertumbuhan keuntungan jangka panjang yang diharapkan bagi perekonomian
5.Risiko pasar sisa

MENGGUNAKAN APT DALAM KEPUTUSAN INVESTASI

Roll dan Ross berpendapat bahwa APT menawarkan pendekatan perencanaan portofolio strategis. Idenya adalah untuk
mengenali bahwa beberapa faktor sistematis mempengaruhi pengembalian rata-rata jangka panjang. Investor harus
berusaha mengidentifikasi beberapa faktor yang mempengaruhi sebagian besar aset untuk menghargai pengaruhnya
terhadap pengembalian portofolio. Berdasarkan pengetahuan ini, mereka harus berusaha menyusun portofolio
sedemikian rupa untuk meningkatkan desain dan kinerjanya.
Beberapa peneliti telah mengidentifikasi dan mengukur, baik untuk sektor ekonomi maupun
industri, eksposur risiko yang terkait dengan faktor risiko APT seperti lima faktor yang diidentifikasi di
atas sebagai perubahan dalam lima variabel ekonomi makro. "Profil paparan risiko" ini sangat bervariasi.
Misalnya, sektor keuangan, pertumbuhan, dan transportasi ternyata sangat sensitif terhadap risiko gagal
bayar, sementara sektor utilitas relatif tidak sensitif terhadap inflasi yang tidak terduga dan perubahan
yang tidak terduga dalam tingkat pertumbuhan laba.
Analisis terhadap 82 klasifikasi industri yang berbeda menunjukkan hasil yang sama—paparan terhadap
berbagai jenis risiko sangat bervariasi. Misalnya, beberapa industri sangat sensitif terhadap risiko inflasi yang
tidak terduga, seperti industri bangunan rumah mobil, pengecer, hotel dan motel, mainan, dan tempat makan.
Industri yang paling tidak sensitif terhadap faktor risiko ini termasuk makanan, barang ban dan karet, sepatu,
dan pabrik bir. Beberapa industri tidak menunjukkan sensitivitas yang signifikan terhadap risiko inflasi yang
tidak terduga, seperti penyulingan jagung dan kedelai serta penyulingan gula.
Seorang manajer portofolio dapat merancang strategi yang akan memaparkan mereka pada satu
atau lebih jenis faktor risiko ini, atau "mensterilkan" portofolio sedemikian rupa sehingga
keterpaparannya terhadap perubahan tak terduga dalam tingkat pertumbuhan laba cocok dengan pasar
secara keseluruhan. Mengambil pendekatan aktif, manajer portofolio yang percaya bahwa dia dapat
meramalkan realisasi faktor dapat membangun portofolio yang menekankan atau tidak menekankan
faktor tersebut. Dalam melakukan hal ini, manajer akan memilih saham yang memiliki eksposur terhadap
faktor risiko yang tersisa yang sebanding dengan pasar. Jika manajer akurat dengan ramalannya—dan
ingat bahwa manajer seperti itu harus meramalkan komponen faktor risiko yang tidak terduga—ia dapat
mengungguli pasar untuk periode tersebut.

Memeriksa Pemahaman Anda

6.Bisakah CAPM dianggap sebagai kasus khusus APT?

13Faktor-faktor ini didasarkan pada Berry et al.

254BAB 9 PRINSIP HARGA ASET

Beberapa Kesimpulan tentang Penetapan Harga Aset

Pertanyaan tentang bagaimana harga sekuritas dan pengembalian ekuilibrium ditetapkan—
apakah seperti yang dijelaskan oleh CAPM atau APT atau model lainnya—tetap terbuka. Beberapa
peneliti yakin bahwa model APT lebih unggul dari CAPM. Misalnya, berdasarkan penelitian mereka
dengan menggunakan lima faktor yang dibahas di atas, penulis menyimpulkan bahwa “model APT
dengan lima faktor risiko ini jauh lebih unggul daripada model pasar dan CAPM untuk menjelaskan
return saham.” CAPM bergantung pada pengamatan portofolio pasar, yang sebenarnya tidak
dapat diamati. Sebaliknya, APT tidak memberikan petunjuk mengenai identitas faktor yang diberi
harga dalam struktur faktor.
Dalam analisis terakhir, tidak ada model yang terbukti unggul. Keduanya mengandalkan harapan yang
tidak dapat diamati secara langsung. Diperlukan pengujian tambahan.

Ringkasan

⁄Teori pasar modal, berdasarkan konsep efisiensi
diversifikasi yang efisien, menggambarkan penetapan
harga aset modal di pasar.
⁄Teori pasar modal diturunkan dari beberapa asumsi
tions yang tampak tidak realistis; Namun, masalah
penting adalah kemampuan teori untuk memprediksi.
Relaksasi sebagian besar asumsi tidak mengubah
implikasi utama dari teori pasar modal.
⁄Pinjaman dan pinjaman bebas risiko mengubah efisiensi
diatur ke garis lurus.
⁄Meminjam dan meminjamkan kemungkinan, dikombinasikan dengan
satu portofolio aset berisiko, menawarkan kepada investor kombinasi
pengembalian ekspektasi risiko apa pun yang ia cari; yaitu, investor
dapat berada di mana saja yang mereka pilih pada jalur ini,
bergantung pada preferensi pengembalian risiko mereka.
⁄Mengingat pinjaman dan pinjaman bebas risiko, efisiensi baru
Perbatasan cient memiliki perpotongan vertikal RF dan
bersinggungan dengan perbatasan efisien lama di titik M, portofolio
pasar. Himpunan efisien baru tidak lagi berupa kurva, atau busur,
seperti dalam analisis Markowitz. Sekarang sudah linier.
⁄Semua investor dapat mencapai titik optimal pada yang baru
perbatasan efisien dengan berinvestasi dalam portofolio M dan baik
meminjam atau meminjamkan pada RF tingkat bebas risiko.
⁄Perbatasan efisien baru disebut pasar modal
garis, dan kemiringannya menunjukkan harga ekuilibrium risiko di
pasar. Akibatnya, ini adalah tradeoff risiko pengembalian yang
diharapkan untuk portofolio yang efisien.
⁄Secara teori, portofolio pasar tertimbang nilai pasar
lio, M, harus mencakup semua aset berisiko, meskipun
dalam praktik biasanya diproksikan dengan indeks pasar
saham seperti Standard & Poor's 500.
⁄Teorema pemisahan menyatakan bahwa investasi
keputusan (portofolio aset berisiko apa yang akan dibeli) dapat
dipisahkan dari keputusan pembiayaan (berapa banyak dana yang
dapat diinvestasikan harus dimasukkan ke dalam aset berisiko dan
berapa banyak dalam aset bebas risiko).
⁄Di bawah teorema pemisahan, semua investor harus
memegang portofolio aset berisiko yang sama dan mencapai
posisi mereka sendiri pada tradeoff pengembalian-risiko melalui
pinjaman dan pinjaman.
⁄Investor perlu fokus pada bagian risiko portofolio itu
tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi karena ini
adalah risiko yang harus dihargai di pasar keuangan.
⁄Risiko total dapat dibagi menjadi risiko sistematis dan
risiko nonsistematis. Risiko nonsistematis, disebut juga risiko
diversifikasi, dapat dihilangkan dengan diversifikasi.
⁄Risiko pasar tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi
dan merupakan risiko yang relevan untuk penetapan harga aset
keuangan di pasar.
⁄Berdasarkan pemisahan risiko menjadi sistematis dan
komponen nonsistematis, garis pasar sekuritas dapat
dibangun untuk sekuritas individual (dan portofolio). Yang
penting adalah kontribusi masing-masing sekuritas terhadap
total risiko portofolio, yang diukur dengan beta.

⁄Ex ante, CML harus selalu miring ke atas, ⁄Menggunakan beta sebagai ukuran risiko, SML menggambarkan
meskipun ex post mungkin miring ke bawah untuk tradeoff antara pengembalian yang diminta dan risiko untuk semua
periode tertentu. sekuritas dan semua portofolio.