CAPITAL MARKET THEORY

Teori pasar modal adalah teori positif yang mehipotesiskan bagaimana investor berperilaku

bukan bagaimana investor harus bersikap, seperti dalam kasus teori portofolio modern (MPT).

Banyak yang melihat teori pasar modal sebagai perpanjangan dari teori portofolio, tetapi

penting untuk dipahami bahwa MPT tidak didasarkan pada validitas, atau ketiadaan dari teori

pasar modal.

Model keseimbangan bunga tertentu bagi berbagai jenis investor dikenal sebagai capital asset

pricing model atau biasa disebut sebagai CAPM. Dengan penggunaan CAPM memungkinkan

kita untuk menilai risiko yang relevan dari ssebuah sekuritas individual serta untuk menilai

hubungan antara risiko dan pengembalian yang diharapkan dari investasi. Alternatif utama selain

CAPM adalah arbitrage pricing theory, atau APT yang dapat menilai bermacam-macam sumber

risiko.

CAPITAL MARKET THEORY ASSUMPTIONS

Teori pasar modal melibatkan serangkaian prediksi tentang keseimbangan terkait tingkat

pengembalian yang diharapkan pada aset yang berisiko.Hal tersebut biasanya diperoleh dengan

membuat beberapa asumsi penyederhanaan untuk memfasilitasi analisis dan membantu kita

untuk lebih mudah memahami argumen tanpa secara fundamental mengubah prediksi dari asset

pricing theory.

Teori pasar modal dibangun berdasarkan teori portofolio Markowitz. Tiap investor diasumsikan

untuk mendiversifikasi portofolionya menurut model Markowitz, memilih sebuah lokasi pada

batasan yang efisien yang cocok dengan referensi laba-resikonya

Karena kompleksitas dunia nyata, asumsi tambahan dibuat untuk membuat individu lebih mirip:

1. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang pada tingkat return yang bebas

risiko/risk-free rate (RF).

2. Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return masa depan yang identic

dan bergantung pada tiga faktor dalam pembuatan keputusannya: pengembalian, varians

dan matriks korelasi.

3. Semua investor melakukan investasi pada periode waktu yang sama.

4. Tidak ada biaya transaksi maupun pungutan lain.

5. Tidak ada pendapatan pajak-investor pribadi acuh tak acuh antara keuntungan modal dan

dividen.

6. Tidak ada inflasi.

7. Terdapat banyak sekali investor, sehingga tidak ada satupun investor tunggal yang dapat

mempengaruhi harga saham melalui keputusan buy atau sell nya. Investor adalah price-

takers dan bersikap seakan harga tidak dipengaruhi oleh transaksi mereka.

8. Pasar modal berada pada kondisi seimbang (equilibrium).

REALISM OF THE ASSUMPTIONS

Asumsi sering dikatakan tidak realistis dan sering mengganggu investor dalam menghadapi teori

pasar modal untuk pertama kalinya. Bagaimanapun, yang utama adalah seberapa baik teori

memprediksi atau menjelaskan realitas, dan bukan realisme asumsinya. Jika teori pasar modal

ternyata mampu menjelaskan tingkat pengembalian pada aset berisiko, maka itulah yang

terpenting dan asumsi yang medasarinya dapat dikatakan tidak lagi penting. Sebagian besar dari
asumsi ini berjalan tanpa efek signifikan pada model penentuan harga modal aset (CAPM) atau

implikasinya; dengan kata lain, CAPM adalah robust. Meskipun hasil dari asumsi yang terjadi

mungkin kurang yang jelas dan tepat, namun tetap tidak ada tingkat kerusakan yang signifikan.

Banyak kesimpulan dari model dasar ini pada akhirnya masih terus digunakan.

INTRODUCTION OF THE RISK-FREE RATE

Asumsi pertama dalam teori pasar modal seperti yang tela dijelaskan di atas adalah bahwa

investor dapat meminjamkan dan meminjam uang pada tingkat bunga bebas resiko.

Dengan diperkenalkannya aset bebas risiko, investor sekarang dapat menginvestasikan sebagian

dari kekayaan mereka pada suatu asset dan sisanya di salah satu portofolio berisiko pada suatu

set efisien Markowitz. Ini memungkinkan teori portofolio Markowitz akan diperpanjang

sedemikian rupa bahwa perbatasan efisien benar-benar berubah, yang pada gilirannya mengarah

pada teori umum untuk menetapkan harga aset di bawah ketidakpastian.

Defining a Risk-Free Asset Sebuah aset bebas risiko dapat didefinisikan sebagai suatu asset

dengan tingkat pengembalian yang diharapkan tertentu dan varians pengembalian bernilai nol.

(Catatan, bagaimanapun, bahwa ini adalah angka pengembalian nominal dan bukan

pengembalian sesungguhnya, yang mana ketidakpastian itu terjadi akibat nilai inflasi tidak pasti.)

Karena nilai varians sama dengan nol, tingkat bebas risiko nominal di setiap periode akan sama

dengan nilai yang diharapkan. Sehingga, kovarians antara aset bebas risiko dan aset berisiko

akan menjadi nol.

Risk Free Borrowing and Lending

Asumsikan bahwa batas efisien, seperti yang ditunjukkan oleh busur AB pada Gambar 9-1, telah

diturunkan oleh investor. Busur AB melukiskan set efisien portofolio aset berisiko seperti yang

dijelaskan dalam Chapter 8.

Seperti ditunjukkan dalam Gambar 9-1, pengembalian dari aset bebas risiko (RF) akan berada

pada sumbu vertikal karena resiko adalah nol. Investor dapat menggabungkan aset tanpa risiko

ini dengan set efisien portofolio di perbatasan yang efisien. Dengan menggambar garis antara RF

dan berbagai portofolio berisiko di perbatasan yang efisien, kita dapat mempelajari kombinasi

kemungkinan risk-return yang tidak ada sebelumnya.

Lending Possibilities Pada Gambar 9-1 garis baru bisa ditarik antara RF dan

batas efisien Markowitz di atas titik X, misalnya, menghubungkan RF dengan poin V. Setiap

garis yang lebih tinggi berturut-turut akan mendominasi set sebelumnya dari portofolio. Proses

ini berakhir ketika garis ditarik bersinggungan dengan set efisien portofolio berisiko, diberi

intercept vertikal RF. Pada Gambar 9-1, kita sebut titik singgung ini dengan M. Himpunan

peluang portofolio pada baris ini (RF ke M) mendominasi seluruh portofolio bawahnya. Garis

lurus dari RF ke perbatasan yang efisien pada titik M, RF-M, mendominasi semua garis lurus di
bawahnya dan berisi the superior lending portfolios set efisien Markowitz digambarkan pada

Gambar 9-1.

Borrowing Possibilities Meminjam tambahan dana yang dapat diinvestasikan dan

menginvestasikan mereka bersama-sama dengan kekayaan sendiri memungkinkan investor untuk

mencari keuntungan yang diharapkan yang lebih tinggi meskipun asumsi risiko menjadi lebih

besar.

Dana pinjaman ini dapat digunakan untuk meningkatkan posisi portofolio melebihi titik M, titik

yang bersinggungan antara garis lurus yang berasal dari RF dan batasan yang efisien AB. Seperti

yang telah dijelaskan pada diskusi sebelumnya, titik M mewakili 100 persen dari kekayaan

seorang investor pada aset berisiko di dalam portofolio M. Garis lurus RF-M sekarang diperluas

ke atas, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 9-2, dan dapat disebut sebagai RF-M-L.

THE EQUILIBRIUM RETURN RISK TRADEOFF

Mengingat analisis sebelumnya, kita sekarang dapat memperoleh beberapa prediksi tentang

keseimbangan antara pengembalian yang diharapkan dan risiko. Secara keseluruhan, model

keseimbangan mencakup dua hubungan penting.

  Garis pasar modal menentukan hubungan keseimbangan antara hasil yang diharapkan

dan risiko portofolio yang efisien.

 Garis pasar sekuritas menentukan hubungan keseimbangan antara hasil yang diharapkan

dan risiko sistematis. Ini berlaku untuk sekuritas individual maupun portofolio.

The Capital Market Line

Garis lurus sebagaimana ditunjukkan pada Gambar 9-2, yang menjelaskan tradeoff antara risiko-

imbalan pada sebuah portofolio efisien, bersinggungan dengan batas efisien Markowitz pada titik

M dan memiliki intercept vertikal RF. Kita sekarang tahu bahwa portofolio M adalah titik

singgung untuk garis lurus yang ditarik dari RF ke batas yang efisien, dan bahwa garis lurus ini

adalah yang terbaik diperoleh efisien-set line. Semua investor akan menahan portofolio M

sebagai portofolio berisiko optimal, dan semua investor akan memilih suatu tempat dimanapun

dalam garis tradeoff antara return yang diharapkan dan risiko, karena garis tersebut mewakili

kombinasi antara investasi/pinjaman bebas risiko dan portofolio M yang menghasilkan return

tertinggi untuk tingkat resiko tertentu.

Kesimpulannya adalah :

1. Seorang investor bertipe risk-averser membuat keputusan investasi berdasarkan prinsip

Markowitz. Investor dengan jenis ini akan memilih portofolio yang efisien dari aset

berisiko.

2. Investor dapat meminjam dan juga meminjamkan secara bebas pada tingkat bebas risiko.

3. Setiap investor harus membangun sebuah portofolio optimal yang sesuai dengan

kombinasi antara risk-return yang diinginkannya. Investor yang konservatif akan

meminjamkan, sedangkan investor agresif akan meminjam.

 4. Semua investor dapat membangun sebuah portofolio optimal dengan menggabungkan

portofolio yang efisien, M, dengan aset bebas risiko (dana). Hasilnya adalah garis lurus

imbalan diharapkan.

Defining the Capital Market Line Garis lurus ini, biasanya disebut sebagai

garis pasar modal (CML), menggambarkan kondisi ekuilibrium yang berlaku di pasar untuk

portofolio efisien yang terdiri dari portofolio optimal dari aset berisiko dan aset bebas risiko.

Semua kombinasi dari aset bebas risiko dan berisiko pada portofolio M berada di CML, dan, di

kondisi kesetimbangan, semua investor akan berakhir dengan portofolio di suatu tempat di CML

sesuai dengan toleransi resiko mereka.

Understanding the CML CML digambarkan sebagai garis lurus pada Gambar 9-3 tanpa

didominasi oleh batas efisien Markowitz. Kita tahu bahwa garis ini memiliki intercept dari RF.

Jika investor memilih untuk berinvestasi di aset berisiko, mereka harus diberi kompensasi untuk

risiko tambahan ini dengan premi risiko. Jarak vertikal antara tingkat bebas risiko dan CML pada

titik M di Gambar 9-3 adalah jumlah keuntungan yang diharapkan apabila menanggung risiko

memiliki portofolio saham, yaitu, sejumlah tingkat pengembalian yang melebihi tingkat bebas

risiko. Pada poin ini, nilai risiko untuk portofolio berisiko saham ditunjukkan oleh garis putus-

putus horizontal antara RF dan σM.

Dengan begitu,

𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝐹
= Slope of the CML
𝜎𝑀

= Expected return-risk tradeoff for efficient portfolios

Garis miring CML adalah harga pasar dari risiko portofolio yang efisien atau juga disebut

sebagai the equilibrium market price of risk. Ini menunjukkan tambahan pengembalian yang

pasar minta untuk setiap persentase kenaikan risiko portofolio, yaitu, nilai pada deviasi standar

pengembalian.

𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹
E(𝑅𝜌 ) = 𝑅𝐹 + 𝜎𝜌
𝜎𝑀

Dimana

E(𝑅𝜌 ) = nilai pengembalian yang diharapkan untuk setiap portfolio efisien dalam CML

RF = tingkat pengembalian rata-rata dari asset bebas risiko

𝐸(𝑅𝑀 ) = nilai pengembalian yang diharapkan pada portfolio pasar M

𝜎𝑀 = standar deviasi dari tingkat pengembalian pada portfolio pasar

𝜎𝜌 = standar deviasi dari tingkat pengembalian pada portfolio efisien

Dengan kata lain, hasil pengembalian yang diharapkan untuk setiap portofolio pada CML sama

dengan tingkat bebas risiko ditambah premi risiko. Premi risiko adalah produk dari harga pasar

risiko dan jumlah risiko untuk portofolio yang dipertimbangkan.

Important Points About the CML

Poin-poin berikut ini harus diperhatikan terkait dengan CML:

1. Portofolio hanya akan dikatakan efisien jika terdiri dari aset bebas risko dan portofolio M

yang ada dalam CML. Portofolio M, portofolio pasar sekuritas berisiko, berisi semua

sekuritas yang dirata-ratakan dengan nilai pasar masing-masing, adalah kombinasi

optimal dari sekuritas berisiko dan, sesuai definisinya, merupakan portofolio yang

efisien. Aset bebas risiko tidak memiliki risiko. Oleh karena itu, semua kombinasi dari

dua aset tersebut pada CML adalah portofolio efisien.

2. Sebagai sebuah pernyataan keseimbangan, CML harus selalu ke bergerak ke miring-atas,

karena

harga dari sebuah risiko harus selalu positif. Ingat bahwa CML dirumuskan dalam ruang

keuntungan yang diharapkan, dan seorang risk-averser tidak akan berinvestasi kecuali

mereka berharap untuk menerima kompensasi atas risiko tersebut. Semakin besar

risikonya, semakin besar keuntungan yang diharapkan.

3. Secara historis, untuk beberapa periode waktu tertentu seperti satu atau dua tahun, atau

empat kuartal berturut-turut, CML bisa jadi bergerak miring ke bawah; atau dnegan kata

lain pengembalian RF melebihi pengembalian portofolio pasar. Bukan berarti

meniadakan validitas CML; hanya menunjukkan bahwa pengembalian yang sebenarnya

terjadi berbeda dari yang diharapkan. Jelas, harapan investor tidak selamanya terwujud.

(Jika iya, maka tidak ada yang namanya risiko.) Dengan demikian, meskipun CML

seharusnya bergerak miring ke atas ex ante (sebelum fakta), namun kadang-kadang yang

terjadi adalah, miring ke bawah ex post (setelah fakta).

 4. CML dapat digunakan untuk menentukan tingkat optimal dari pengembalian yang

diharapkan pada berbagai tingkat risiko portofolio. Oleh karena itu, CML menunjukkan

tingkat pengembalian untuk setiap tingkat risiko portofolio.

The Market Portfolio Portofolio M pada Gambar 9-2 disebut sebagai portofolio pasar

sekuritas berisiko. Ini adalah titik singgung tertinggi antara RF dan batas efisien dan

merupakan portofolio berisiko optimal. Semua investor ingin berada di garis optimal RF-M-L,

dan, kecuali mereka menginvestasikan 100 persen dari kekayaan mereka dalam aset bebas risiko,

mereka akan memiliki portofolio M dengan beberapa bagian dari kekayaan yang dapat

diinvestasikan mereka, atau mereka akan berinvestasi menggunakan kekayaan mereka sendiri

ditambah dana pinjaman dalam portofolio M.

Dalam keseimbangan, semua aset berisiko harus berada dalam portofolio M karena semua

investor diasumsikan menahan pada portofolio berisiko sama. Jika portofolio optimal tidak

termasuk dalam aset tertentu, maka harga aset ini akan menurun drastis hingga ke titik ia menjadi

sebuah peluang investasi yang menarik. Di beberapa titik investor akan membeli asset tersebut,

dan itu artinya akan dimasukkan ke dalam portofolio pasar. Karena portofolio pasar mencakup

semua aset berisiko, portofolio M menjadi terdiversifikasi. Portofolio M berisi risiko pasar

(sistematis), yang, bahkan dengan diversifikasi sempurna pun, tidak dapat dihilangkan karena

merupakan hasil dari faktor-faktor ekonomi makro yang mempengaruhi nilai dari semua surat

berharga.
The Separation Theorem Teori ini menyatakan bahwa keputusan investasi terpisah dari

keputusan pembiayaan (bagaimana mengalokasikan dana yang dapat diinvestasikan antara aset

bebas risiko dan aset berisiko).

 Keputusan investasi merupakan keputusan teknis yang tidak melibatkan investor.

Portofolio berisiko M optimal untuk setiap investor terlepas dari fungsi utilitas seorang

investor.

 Keputusan pembiayaan tergantung pada preferensi investor dan merupakan keputusan

investor.

Semua investor, dengan berinvestasi dalam portofolio yang sama dari aset berisiko (M) dan baik

meminjam ataupun memberi pinjaman pada tingkat RF, dapat mencapai titik pada garis lurus

RF-M-L pada Gambar 9-2. Setiap titik pada garis tersebut mewakili tradeoff antara risiko dan

tingkat pengembalian yang berbeda. Investor dengan utilitas kurva U1 akan berada di ujung

bawah garis, yang mewakili kombinasi pinjaman dan investasi dalam M. Di sisi lain, kurva

utilitas U2 merupakan pinjaman investor di tingkat RF untuk berinvestasi dalam berisiko aset-

khususnya, portofolio M.

THE SECURITY MARKET LINE

Investor mengharapkan premi risiko apabila membeli aset berisiko seperti saham. Semakin besar

risiko saham itu, semakin tinggi nila premi risiko yang dikompensasikan. Jika investor menahan

portofolio yang terdiversifikasi, mereka cenderung lebih tertarik pada risiko portofolio daripada

risiko sekuritas individual. Jenis saham yang berbeda akan mempengaruhi diversifikasi portfolio

dengan berbeda pula. Risiko yang sesuai untuk saham individu merupakan hasil kontribusinya
terhadap keberisikoan portofolio terdiversifikasi. Dan risiko portofolio yang terdiversifikasi

adalah risiko pasar, atau risiko sistematis, yang nondiversifiable (Lihat Bab 8).

 Kesimpulan utama dari CAPM adalah: Nilai risiko yang relevan untuk sekuritas apapun
adalah jumlah kontribusi yang risiko sekuritas tersebut berikan untuk portofolio

terdiversifikasi.

Kita dapat menghubungkan hasil yang diharapkan dari saham dan nilai kovarians nya dengan

portofolio pasar. Hal ini akan menghasilkan sebuah persamaan yang mirip dengan persamaan 9-

1, kecuali sekarang berlaku untuk aset tunggal.

𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑀
𝜎𝑀2

Dimana

E(R i ) = return portfolio dari setiap sekuritas individu yang diharapkan

RF = tingkat pengembalian aset bebas risiko

E(R M ) = return portfolio pasar M yang diharapkan

𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑀 = kovarians dari tingkat pengembalian pada portfolio pasar

Beta Beta memiliki hubungan dengan kovarians aset dengan portofolio pasar dengan

varian portofolio pasar, dan didefinisikan sebagai

βi = COVi,M /σ2M

 Beta adalah ukuran volatilitas ataurisiko sistematis relatif. Beta merupakan tingkat

pengukur yang tepat dari indeks pasar karena risiko suatu sekuritas yang di
 diversikasikan dengan baik, tergantung pada kepekaan masing-masing saham terhadap

perubahan pasar yaitu beta saham tersebut.

The CAPM’S Expected Return - Beta Relationship

Garis Pasar Sekuritas/Security Market Line (SML) adalah spesifikasi dari CAPM mengenai

bagaimana risiko dan tingkat pengembalian yang diharapkan untuk aset apapun, sekuritas

tunggal ataupun portofolio, saling berhubungan. Teori ini menyatakan adanya hubungan linear

antara risiko aset dan tingkat pengembalian yang diharapkan.

The Capital Asset Pricing Model (CAPM) secara resmi berkaitan dengan tingkat pengembalian yang

diharapkan untuk sekuritas atau portofolio dengan ukuran risiko yang relevan. Tingkat pengembalian

yang diharapkan dalam CAPM-beta adalah bentuk hubungan yang paling sering dikutip. Beta adalah

ukuran yang relevan dari risiko tidak dapat didiversifikasi dalam portofolio efek dan, dengan demikian,

adalah

Dinyatakan bahwa tingkat pengembalian yang diharapkan atas aset adalah fungsi dari dua

komponen - tingkat bebas risiko dan premi risiko.

 k i = Risk free rate + Risk premium

= RF + βi [E(R M ) − RF]

dimana

ki = tingkat return yang disyaratkan investor untuk aset i

E(R M ) = return portfolio pasar yang diharapkan

βi = koefisien beta untuk aset i

RF = tingkat pengembalian aset bebas risiko

Over-dan-Undervalued Securities The SML memiliki implikasi penting untuk

harga sekuritas. Dalam keseimbangan, masing-masing sekuritas harus berada di SML karena

nilai pengembalian yang diharapkan pada sekuritas diperlukan untuk mengkompensasi investor

atas risiko sistematis yang terjadi.

Secara teoritis, harga sekuritas seharusnya berada pada SML karena titik-titik pada SML

menunjukkan tingkat return harapan pada suatu tingkat risiko sistematis tertentu. Jika tingkat

return harapan tidak berada pada SML, maka sekuritas tersebut undervalued atau overvalued.
Pada Gambar 9-6. telihat bahwa sekuritas X terletak di atas SML dan dinilai sebagai sekuritas

yang ternilai rendah (undervalued) karena tingkat return harapan E(Rx’) > retun yang

disyaratkan investor E(Rx). Sedangkan sekuritas Y terletak di bawah SML, sehingga sekuritas B

dikatakan ternilai lebih (overvalued).

ESTIMATING THE SML

ESTIMATING BETA

Untuk mengestimasi besarnya koefisien beta, digunakan market model berikut:

𝑅𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑀 + 𝑒𝑖

dalam hal ini:

𝑅𝑖 = return sekuritas i

𝑅𝑀 = return indeks pasar

𝛼𝑖 = intersep

𝛽𝑖 = slope

𝑒𝑖 = random residual error

Market model bisa diestimasi dengan meregres return sekuritas yang akan dinilai dengan return

indeks pasar. Regresi tersebut akan menghasilkan nilai:

1. 𝛼𝑖 (ukuran return sekuritas i yang tidak terkait dengan return pasar)

2. 𝛽𝑖 (peningkatan return yang diharapkan pada sekuritas i untuk setiap kenaikan return

pasar sebesar 1%)

Sebagaimana diketahui, beta biasanya diperkirakan dengan menyesuaikan characteristic line

dengan data. Namun, ini adalah perkiraan beta yang disebut dalam CAPM. Proxy pasar yang

digunakan dalam persamaan untuk memperkirakan beta mungkin tidak sepenuhnya

mencerminkan portofolio pasar seperti yang ditentukan dalam CAPM.

Selain itu, beberapa poin yang harus diingat:

1. Kami berusaha untuk memperkirakan beta masa depan suatu sekuritas, yang mungkin

berbeda dari beta sebelumnya.

2. Dalam teori, variabel independen 𝑅𝑀 merupakan total dari semua aset berharga dalam

ekonomi. Hal ini biasanya diasosiasikan dengan indeks pasar saham, yang, pada

gilirannya, adalah perkiraan laba atas semua saham biasa.

3. Garis karakteristik dapat dibentuk oleh berbagai observasi dan periode waktu yang

berbeda, dan tidak ada satu pun periode dan observasi yang dianggap tepat. Tidak ada

satu periode atau jumlah pengamatan yang benar untuk menghitung beta. Akibatnya,

perkiraan beta akan bervariasi. Dengan demikian, estimasi beta untuk satu sekuritas

dapat berbeda karena observasi dan periode waktunya yang digunakan berbeda.

4. Nilai a dan b yang diperoleh dari hasil regresi Tersebut tidak terlepas dari adanya error,

sehingga bisa jadi estimasi beta tidak akurat karena a dan b tidak menunjukkan nilai yang

sebenarnya.

5. Sebagai variabel fundamental (misalnya, laba, arus kas) dari perubahan perusahaan, beta

harus berubah; yaitu, beta tidak sempurna stasioner dari waktu ke waktu. Masalah ini

cukup penting untuk dipertimbangkan secara terpisah.

TESTS OF THE CAPM

Kesimpulan yang bisa diambil dari penjelasan mengenai CAPM, adalah:

1. Risiko dan return berhubungan positif, artinya semakin besar risiko maka semakin besar

pula return-nya.

2. Ukuran risiko sekuritas yang relevan adalah ukuran ‘kontribusi’ risiko sekuritas terhadap

risiko portofolio.

Pertanyaannya adalah seberapa baik teori tersebut bekerja. Bagaimanapun, asumsi

yang sisanya teori pasar modal, untuk sebagian besar dinilai tidak realistis. Untuk menilai

validitas teori ini atau teori lain, maka harus dilakukan tes empiris. Jika CAPM tersebut valid,

dan pasar cenderung untuk mengimbangi sehingga rata-rata pengembalian sekuritas yang

terealisasi menyamai nilai pengembalian yang diharapkan, pengujian CAPM dapat menggunakan

persamaan berikut:

𝑅𝑖 = 𝑎1 + 𝑎2 𝛽𝑖

dalam hal ini:

𝑅𝑖 = rata-rata return sekuritas i dalam periode tertentu

𝛽𝑖 = estimasi beta untuk sekuritas i

Jika CAPM valid, maka nilai 𝑎1 akan mendekati nilai rata-rata return bebas risiko selama

periode pengujian, dan nilai 𝑎2 akan mendekati rata-rata premi risiko pasar selama periode

tersebut.
Poin berikut ini menyajikan konsensus yang wajar dari hasil empiris :

1. SML berbentuklinear; yaitu, tradeoff antara tingkat pengembalian yang diharapkan dan
risiko merupakan garis lurus miring ke atas.

2. Istilah intercept, 𝑎1 , umumnya ditemukan lebih tinggi daripada RF.

3. Kemiringan CAPM, 𝑎2 , umumnya ditemukan kurang curam daripada diasumsikan oleh

teori.

4. Meskipun semua bukti dikumpulkan, tidak ada kasus persuasif yang menyatakan bahwa
risiko tidak sistematis memiliki premi risiko. Dengan kata lain, investor dihargai hanya

untuk asumsi risiko sistematis.

Masalah utama dalam teori pengujian pasar modal adalah bahwa hal itu dirumuskan pada dasar

ex ante tetapi diuji secara ex post. Kita tidak pernah tahu harapan investor dengan

kepastian. Oleh karena itu, tidak mengherankan bahwa tes model menghasilkan hasil yang

bertentangan dalam beberapa kasus, dan bahwa hasil empiris menyimpang dari prediksi awal

model. Bahkan, dapat dikatakan menakjubkan apabila hasil empiris mendukung dasar CAPM.

Berdasarkan studi dari tahun-tahun yang lalu, tampak bahwa harga pasar saham

sekuritas atas dasar hubungan linear antara risiko sistematis dan return, dengan

risiko tidak sistematis tidak memiliki bagian dalam mekanisme harga.

ARBITRAGE PRICING THEORY

Salah satu alternatif model keseimbangan, selain CAPM, adalah Arbritage Pricing Theory

(APT). Estimasi return harapan dari suatu sekuritas, dengan menggunakan APT, tidak terlalu

dipengaruhi portofolio pasar seperti hanya dalam CAPM. Pada APT, return sekuritas tidak hanya
dipengaruhi oleh portofolio pasar karena ada asumsi bahwa return harapan dari suatu sekuritas

bisa dipengaruhi oleh beberapa sumber risiko yang lainnya.

APT didasari oleh pandangan bahwa return harapan untuk suatu sekuritas dipengaruhi oleh

beberapa faktor risiko yang menunjukkan kondisi perekonomian secara umum.

Faktor–faktor risiko tersebut harus mempunyaikarakteristik seperti berikut ini:

1. Masing-masing faktor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return saham-

saham di pasar.

2. Faktor-faktor risiko tersebut harus mempengaruhi return harapan.

3. Pada awal periode, faktor risiko tersebut tidak dapat diprediksi oleh pasar.

APT berasumsi bahwa investor percaya bahwa return sekuritas akan ditentukan oleh sebuah

model factorial dengan n faktor risiko, sehingga:

R i = E(R i ) + βi1 f1 + βi2 f2 + ⋯ + βin fn + ei

dimana

Ri = tingkat return aktual sekuritas i

E(R i ) = return harapan untuk sekuritas i

f = deviasi faktor sistematis F dari nilai harapannya

βi = sensitivitas sekuritas i terhadap faktor i

ei = random error

Penting untuk dicatat bahwa nilai yang diharapkan dari masing-masing faktor, F, adalah nol.

Oleh karena itu, fs di Persamaan 9-6 mengukur deviasi dari masing-masing faktor dari nilai yang

diharapkan. Dalam persamaan 9-6 actual return untuk sekuritas dalam suatu periode tertentu

akan di diharapkan atau tingkat pengembalian yang diperlukan jika faktor berada pada tingkat

yang diharapkandan jika unsur kesempatan diwakili dengan istilah error adalah nol. Sebuah
model faktor tidak membuat pernyataan tentang keseimbangan. Jika kita mengubah Persamaan

9-10 menjadi model ekuilibrium, kita mengatakan sesuatu tentang pengembalian diharapkan

seluruh sekuritas. APT adalah teori keseimbangan dari keuntungan yang diharapkan yang

membutuhkan model faktor seperti Equation 9-6. Persamaan untuk diharapkan dari sekuritas

diberikan oleh

dalam hal ini:

E(R i ) = return harapan dari sekuritas i

a0 = return harapan dari sekuritas i bila risikosistematis sebesar nol

bin = koefisien yang menujukkan besarnya pengaruh faktor n terhadap return sekuritas i

F = Premi risiko untuk sebuah faktor (misalnya premi risiko untuk F1 adalah E(F1) – a0)

Risiko dalam APT didefinisi sebagai sensitivitas saham terhadap faktor-faktor ekonomi makro

(bi), dan besarnya return harapan akan dipengaruhi oleh sensitivitas tersebut

Pada dasarnya, CAPM merupakan model APT yang hanya mempertimbangkan satu faktor risiko

yaitu risiko sistematis pasar. Dalam penerapan model APT, berbagai faktor risiko bisa

dimasukkan sebagai faktor risiko.

Misalnya Chen, Roll dan Ross (1986), mengidentifikasi empat faktor yang mempengaruhi return

sekuritas, yaitu:

1. Perubahan tingkat inflasi.

2. Perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi.

3. Perubahan premi risk-default yang tidak diantisipasi.

4. Perubahan struktur tingkat suku bunga yang tidak diantisipasi.