CAPM

14.1. PENDAHULUAN

Kemampuan untuk mengestimasi return suatu

individual sekuritas merupakan hal yang sangat penting dan
diperlukan oleh investor. Untuk dapat mengestimasi return
suatu sekuritas dengan baik dan mudah diperlukan suatu
model estimasi. Oleh karena itu kehadiran Capital Asset
Pricing Model (CAPM) yang dapat digunakan untuk
mengestimasi return suatu sekuritas dianggap sangat penting
di bidang keuangan.

Bentuk standar dari CAPM pertama-kali dikembangkan

secara terpisah oleh Sharpe (1964), Lintner (1965) dan
Mossin (1969), sehingga model ini sering disebut dengan
CAPM bentuk Sharpe-Lintner-Mossin. Professor Sharpe
kernudian memenangkan hadiah Nobel di bidang ekonomi
untuk hasil karyanya ini.

14.2. ASUMSI-ASUMSI

Seperti halnya teori-teori keuangan yang lainnya,

beberapa asumsi diperlukan untuk mengembangkan model ini.
Asumsi-asumsi ini digunakan untuk menyederhanakan
persoalan-persoalan yang sesungguhnya terjadi di dunia nyata.
Asumsi-asumsi diperlukan supaya suatu model lebih mudah
untuk

575
 CAPM

dipahami dan lebih mudah untuk diuji. Beberapa ahli

menganggap bahwa asumsi-asumsi yang digunakan di
CAPM kurang realistis. Beberapa peneliti kemudian
mencoba untuk melepaskan asumsi-asumsi yang digunakan
di CAPM supaya model ini lebih realistis mewakili
kenyataannya. Hasil dari pelepasan asumsi-asumsi ternyata
tidak banyak merubah hasil prediksi dari CAPM (lihat Elton
dan Gruber, 1995).
Asumsi-asumsi yang digunakan di model CAPM adalah
sebagai beùlt ini.
l . Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode
yang sama. Investor memaksimumkan kekayaannya
dengan memaksimumkan utiliti harapan dalam satu
periode waktu yang sama.
2. Semua investor melakukan pengambilan keputusan
investasi berdasarkan pertimbangan antara nilai return
ekspektasian dan deviasi standar return dari
portofolionya.
3. Semua investor mempunyai harapan yang seragam
(homogeneous expectation) terhadap faktor-faktor
input yang digunakan untuk keputusan portofolio.
Faktorfaktor input yang digunakan adalah return
ekspektasian (expected return), varian dari return dan
kovarian antara return-return sekuritas. Asumsi ini
mempunyai implikasl bahwa dengan harga-harga
sekuritas dan tingkat bunga bebas risiko yang tertentu

576
 dan dengan menggunakan input-input portofolio yang
sama, maka setiap investor akan menghasilkan
efficientfrontier yang sama pula.
4. Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya
(lending) atau meminjam (borrowing) sejumlah dana
dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku
bunga bebas risiko,
5, Penjualan pendek (short sale) diijinkan. Investor individual
dapat menjual pendek berapapun yang dikehendaki.
TEORI PORTOFOLIO DANANALISIS INVESTASI

6. Semua aktiva (lapat dipecah-pecah menjadi bagian yang

lebih kecil dengan tidak terbatas. Ini berani bahwa
dengan nilai yang terkecilpun investor dapat melakukan
investasi dan melakukan transaksi penjualan dan
pembelian aktiva setiap saat dengan harga yang berlaku.
7. Semua aktiva dapat dipasarkan sccara likuid sempurna.
Semua aktiva dapat dijual dan dibeli di pasar dengan
cepat (likuid) dengan harga yang berlaku.
8. Tidak ada biaya transaksi. Penjualan atau pembelian
aktiva tidak dikenai biaya transaksi.
9. Tidak terjadi inflasi.
IO. Tidak ada pajak pendapatan pribadi. Karena tidak ada
pajak pribadi, maka investor mempunyai pilihan yang
sama untuk mendapatkan dividen atau capital gain.
I l. Investor adalah penerima harga (price-takers). Investor
individual tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu

577
 CAPM
aktiva dengan kegiatan membeli dan menjual aktiva
tersebut. Investor secara keseluruhan bukan secara
individual menentukan harga dari aktiva.
12. Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.

14.3. EKUILIBRIUM PASAR MODAL

Ekuilibrium Ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga dari aktiva
pasar berada di suatu tingkat yang tidak dapat memberikan insentif
kondisi pasar pada lagi untuk melakukan perdagangan spekulatif (Jones, 1995).
saat harga.harga
aktiva berada di Implikasi dari asumsi ekuilibrium ini adalah sebagai berikut
ini.
tingkat yang tidak l. Semua investors akan memilih portofolio pasar, yaitu
memberikan
insentiflagi untuk portofolio yang berisi dengan semua aktiva yang ada di
melakukan
perdagarvn spekulatif. pasar.

578
 2. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko
yang optimal, yaitu yang berada di efficient frontier
menurut Markowitz.

14.4. PORTOFOLIO PASAR

Portofolio Pasar Di bab sebelumnya telah dibahas bahwa cfficient set
Portofolio yang dapat diga.nbarkan di bidang dengan sumbu horisontal berupa
berisi dengan deviasi standar dari portofolio dan sumbu vertikal berupa return
semua aktiva yang
ada di pasar. ekspektasian portofolio. Portofolio-portofolio di efficient set
ini menunjukkan portofolio-portofolio efisien yang
mempertimbangkan trade-offantara return ekspektasian dan
risiko (deviasi standar return).

E(Rp)

Gambar 14. l. Efficient set dan portofolio pasar.

Dari Gambar 14.1 terlihat bahwa portofolio pasar akan
terletak di kurva efficient set AB. Untuk menentukan letak
portofolio pasar ini, perlu dikombinasikan antara aktiva-
aktiva berisiko di pofiofolio dengan aktiva bebas risiko.

579
 CAPM
Return untuk aktiva bebas risiko adalah sebesar RBR.
Kombinasi ini ditun- • jukkan Oleh garis lurus di Gambar
14.1. Semua investor diasumsikan akan melakukan investasi
di portofolio yang sama, yaitu portofolio pasar. Asumsi ini
berlaku karena asumsiasumsi di CAPM, yaitu scmua investor
menggunakan analisis yang sama, yaitu analisis
menggunakan metode Markowitz (menggunakan data return,
varian dan kovarian return yang sama dan mempunyai
cakrawala waktu satu periode yang sama).
Dalam keadaan ekuilibrium, semua aktiva berislko harus
berada di portofolio pasar (M), karena semua investor akan memegang
portofolio ini. Karena portofolio pasar mengguna kan semua aktiva
berisiko, maka portofolio pasar ini merupakan portofolio dengan
diversifikasi yang sempurna. Idealnya, semua aktiva berisiko harus
dimasukkan ke dalam portofolio pasar. Semua aktiva ini dapat meliputi
aktiva keuangan seperti saham, obligasi, opsi (option), futures, aktiva riil
seperti emas dan estat nyata (real estate). Lebih ideal lagi jika seluruh
aktiva ini semua aktiva-aktiva yang ada di dunia, bukan hanya di satu
pasar saja. Akan tetapi, di dalam prakteknya, memasukkan semua aktiva
yang ada di dunia tidak memung. kinkan. Dalam prakteknya, ponofolio
pasar ini diwakili oleh portofolio yang berisi dengan sekuritas-sekuritas
di dalam satu pasar saja, misalnya semua sekuritas di Bursa Efek Jakarta
atau di NYSE. Portofolio pasar juga banyak diwakili oleh sebagian
sekuritas-sekuritas di satu pasar, misalnya diwakili oleh indeks pasar
seperti LQ-45 atau 9500. I

ISP500 misalnya hanya terdiri dari 500 perusahaan terbesar sesuai dengan Fortune-
500 (Yang dipilih Oleh majalah Fortune). Peneliti biasanya dapat menghitung sendiri return
portofolio Pasar ini dengan memasukkan 500 sekuritas terbesar ini.

580
14.5. GARIS PASAR MODAL

Kcadaan ekuilibrium pasar yang menyangkut return

ckspektasian dan risiko dapat digambarkan oleh gariš pasar
modal (GPM) atau capital market line (CML). Garis lurus
RBRQ di Gambar 14.1 adalah garis pasar modal (GP.M). Jika
garis ini digambarkan kembali dengan tanpa menggambar
efficient set, maka akan tampak di Gambar 14.2 sebagai
berikut ini.

E(Rp)

garis pa-sar
E(RM)modal (GPM)

• ROR

RBR
E(RM)

Gambar 14.2. Garis pasar modal.

581
Garis Pasar Garis pasar modal menunjukkan semua kemungkinan
Modal (GPM) kombinasi portofolio efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva
Garis yang berisiko dan aktiva bebas risiko. Jüa portofolio pasar hanya
menunjukkan CAPM
semua berisi aktiva tidak berisiko, maka risikonya akan sama dengan
kemungklnan nol (op = 0) dan return ekspektasiannya sama dengan RBR.
kombinasi
Jika
portofolio efisien portofolio ini terdiri dari semua aktiva yang ada, maka risiko-
yang terdiri dari nya adalah sebesar 0M dengan return ekspektasiannya sebesar
aktiva-aktiva
berisiko dan aktiva E(RM). Return ekspektasian untuk portofolio dengan aktiva

bebas risiko. return

berisikc, yaitu E(RM), lebih besar dibandingkan dengan
ekspektasian portofolio dengan aktiva tidak berisiko (RBR).

582
TEORI PORTOFOLIO DANANALISIS INVESTASI

Selisih kedua return ini scbcsar [E(RM) - RBRJ merupakan

premium dari portofolio pasar karena menanggung risiko lebih
besar, yaitu sebcsar 6M. Dengan dernikian slope dari GPM (lihat
Gambar 14.2) adalah harga pasar dari risiko sebesar:

Slope dari GPM merupakan harga pasar dari risiko untuk

portofolio efisien. Harga pasar dari risiko menunjukkan tambahan
return yang dituntut oleh pasar karena adanya kenaikan risiko
portofolio relatifterhadap risiko pasar.

Contoh 14.1:
Return ekspektasian portofolio pasar (E(RM)) adalah 20%
dengan deviasi standarnya (5M) sebesar 5%. Return aktiva bebas
risiko (RBR) sebesar 12%. Besarnya slope dari GPM adalah
sebagai berikut ini.

Slope GPM = = 1,6

Slope dari GPM menunjukkan return ekspektasian

tambahan karena portofolio pasar mempunyai risiko sebesar
yang lebih besar dari risiko aktiva bebas risiko. Dari contoh
14.1 menunjukkan bahwa portofolio pasar menuntut tambahan
return sebesar 20% - 12% = 8%. Tambahan return sebesar 8% ini
karena adanya tambahan risiko sebesar = 5% relatif terhadap
aktiva bebas risiko. Slove dari GPM menunjukkan tambahan
return untuk tiap unit tambahan risiko yang diukur dengan deviasi
standar. Untuk tambahan risiko 5% dituntut tambahan return
sebesar 8%, maka untuk tambahan risiko 1%

583
 CAPM

akan diminta tambahan return sebesar (8% / 5%) atau (1,6), yaitu
bcsarnya slope GPM. Tambahan return ekspektasian untuk risiko
pasar yang mempunyai risiko sebesar dengan demikian dapat
dirumuskan sebagai berikut ini.

Contoh 14.2:
Diketahui bahwa slope dari GPM adalah 1,6 dan risiko
portofolio pasar (5M) adalah sebesar 5%. Dengan
menggunakan rumus (14-2), maka tambahan return
ekspektasian portofolio pasar relatif terhadap return aktiva
bebas risiko ada!ah sebesar
(1,6) • 5% = 8%. Jika return aktiva bebas risiko adalah
sebesar 12%, maka return ekspektasian portofolio pasar
(E(RM)) yang diminta adalah sebesar 12% + 8% = 20%.
Substitusikan rumus slope GPM di (14-1) ke ruraus
(142), maka rumus (14-2) akan menjadi tambahan return
ekspektasian untuk portofolio pasar sebagai berikut ini.
Tambahan return ekspektasian portofolio pasar

E(RM) - RDR
 CAPM

Untuk portofolio lainnya yang mempunyai risiko sebesar ap,

maka besarnya return ekspektasian tambahan yang dituntut
adalah scbesar:
TEORI PORTOFOLIO DANANALISIS INVESTASI

Return ekspektasian yang diminta adalah sebesar return

ekspektasian tambahan ini ditambah dengan return bebas risiko
(RBR) sebagai berikut:

Notasi:
E(Rp) return ekspektasian yang diminta untuk portofolio yang
berada di GPM dengan risiko sebesar cp.
RBR — return aktiva bebas risiko.
E(RM) — return ekspektasian portofolio pasar dengan risiko
sebesar GM.
risiko yang diukur dengan deviasi standar dari return-
return portofolio pasar.
= risiko portofolio yang diukur dengan deviasi standar dari
return-return portofolio lainnya yang berada di GPM.

Bentuk [(E(RM) - RBR] / merupakan harga pasar dari risiko

untuk portofolio efisien (lihat rumus 14- l). Bentuk selanjutnya
yaitu menunjukkan besarnya risiko dari portofolio yang dibentuk
yang berada di GPM, sehingga persamaan (14-4) dapat dinyatakan
sebagai:

586
 CAPM

Return return harga besarnya ekspekta• = aktiva

bebas dari risiko Sian risiko risiko

Contoh 14.3:
Slope dari GPM yang merupakan harga dari risiko adalah
sebesar 1,6 (lihat contoh 14.1). Return aktiva bebas riS1ko
adalah sebesar 12%. Portofolio efisien lainnya mempunyai risiko
(deviasi standar) sebesar 10%. Besarnya return ekspektasian
untuk portofolio ini adalah sebesar:
E(Rp) =RBR+ 1,6 . cp

Beberapa hal yang perlu diperhatlkan untuk GPM adalah

sebagai berðcut ini.

l . Garis pasar modal hanya terdiri dari portofolio efisien yang

berisi dengan aktiva bebas risiko, portofolio pasar M atau
portofclio kombinasi dari keduanva.
2. Karena asumsi ekuilibrium pasar, GPM harus mempunyai
slope positif meningkat atau dengan kata lain E(RM) ha•
rus lebih besar dari RBR. Hal ini masuk akal karena risiko
terkecil adalah nol (bebas risiko) dan tidak ada risiko yang
negatif. Jika E(RM) lebih kecil dari RBR berarti risiko untuk
E(RM) adalah negatif. Untuk return historis, GPM
kemungkinan mempunyai slope yang negatif. Ini bukan
berarti validitas dari GPM berkurang, tetapi menunjukkan
 CAPM

bahwa return historis atau return realisasi berbeda

dengan return ekspektasian.

584
TEORI PORTOFOLIO DANANALISIS INVESTASI

14.6, GARIS PASAR SEKURITAS

Garis pasar modal (GPM) menggambarkan tradeof

antara risiko dan return ekspektasian untuk portofolio efisien,
tetapi bukan untuk sekuritas individual. Garis lain yang
menunjukkan tradeoff antara risiko dan return ekspektasian
untuk sekuritas individual disebut dengan garis pasar sekuritas
(GPS) atau security market line (SML). Garis pasar sekuritas
(GPS) merupakan penggambaran secara grafis dari model
CAPI¼

Untuk portofolio, tambahan return ekspektasian terjadi

karena diakibatkan oleh tambahan risiko dari portofolio
bersangkutan. Untuk sekuritas individual, tambahan return
ekspek• tasian diakibatkan oleh tambahan risiko sekuritas
individual yang diukur dengan Beta. Beta menentukan
besarnya tambahan return ekspektasian untuk sekuritas
individual dengan argumentasi bahwa untuk portofolio yang di-
diversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak sistematlk
(nonsystematic risk) cenderung menjadi hilang dan risiko yang
relevan hanya risiko sistematik yang diukur oleh Beta.
Argumentasi ini didasarkan pada asumsi bahwa untuk
ekspektasi yang homogen (homogeneous expectations), semua
investor akan membentuk portofolio pasar yang di-diversifikasi
secara sempurna, sehingga risiko yang relevan untuk tiap-tiap
sekuritas di dalam portofolio adalah Beta,1

1 Beta portofolio merupakan rata-rata tertimbang Beta individual sekuritas di dalam

portofolio, yaitu sebesar:

n
589
TEORI PORTOFOLIO DANANALISIS INVESTASI

Beta untuk portofolio pasar adalah bernilai l. Suatu

sekuritas yang mempunyai Beta lebih kecil dari I dikatakan
berisiko

590
 COM

lebih kecil dari risiko portofolio pasar. Sebaliknya, suatu

sekuritas yang mempunyai nilai Beta lcbih besar dari I
dikatakan mempunyai risiko sistematik yang lebih besar dari
risiko pasar. Jika suatu sekuritas mempunyai Beta sama
dengan Beta portofolio pasar atau sama dengan 1, maka
diharapkan sekuritas ini mempunyai return ekspektasian yang
sama dengan return ekspektasian portofolio pasar atau E(RM).
Untuk sekuritas individual yang mempunyai Beta lebih kecil
(besar) dari satu, maka diharapkan akan mendapatkan return
ekspektasian leblh kecil (besar) dibandingkan dengan return
ekspektasian portofolio pasar. Hubungan return ekspektasian
dan Beta ini dapat digambarkan di garis pasar sekuritas (GPS)
seperti tampak di Gambar 14.3 sebagai berikut ini.

E(Rù

sekuritas (GPS)

E(RM)
 RBR

Beta

Gambar 14.3. Garis Pasar Sekuritas.

Di Gambar 14.3. terlihat bahwa titü< M menunjukkan

portofolio pasar dengan Beta senilai I dengan return
ekspektasian sebesar E(RM). Untuk Beta bernilai 0 atau untuk
aktiva yang tidak mempunyai risiko sistematik, yaitu Beta untuk
 aktiva bebas risiko, aktiva ini mempunyai return ekspektasian
sebesar RBR yang merupakan intercept dari GPS. Dengan
mengasumsikan GPS adalah garis linier, maka persamaan dari
garis linier ini dapat dibentuk dengan intercept scbesar RBR dan
slope sebesar [E(RM) - RBR) / (3M, Karena PM adalah bemilai l ,
maka slope dari GPS adalah scbcsar (E(RM) - RBR). Selanjutnya
persamaan GPS untuk sekuritas ke-i dapat dituliskan:
(14-5)
E(Ri) =
Persamaan (14-5) yang sederhana ini disebut dengan Capital
Asset Pricing Model (CAPM).3 Elton dan Gruber (1995)
menganggap persamaan ini sebagai penemuan terpenting di
bidang keuangan.4 Dengan persamaan ini, maka return
ekspektasian dari suatu portofolio atau sebuah sekuritas
individual dapat ditentukan.

JRumus (14-3) dapat diperoleh dari persamaan dasar garis lurus Y=a+bX. Untuk
persamaan GPS dengan sunbu Y adalah E(R:) dan sumbu X adalah Pi, maka persamaan dasar
garis ltrus maljadi: E(Rð = a + b•ßi . Persamaan garis lurus dapat dibentuk dari dua titik. Titik
pertama adalah titik untuk Pi=0 dengan E(Ri) = RBR Substitusikan nilai E(Ri) = ROR dan Pi=0 ke
dalam persamaan garis lurus E(Ri) = a + b•Pi sehingga menjadi:

atau

Titik kedua adalah titik M. Substitusikan nilai E(Ri) = E(RM) dan PFI ke dalam persamaan garis
lurus E(Ri) = a + b•ßi sehingga menjadi:
E(RM) = a + b (l)

Substitusikan nilai a dan b kembali ke persamaan dasar garis lurus E(Ri) = a + b•ßi sehingga
menjadi:
+ [E(RM) - Pi
Persamaan di atas merupakan persamaan GPS di (14-5).

593
4Tidak heran jika Professor Sharpe memenangkan hadiah Nobel untuk penemuannya
ini.
CAPM

Contoh 14.4:
Return aktiva bcbas risiko adalah sebesar 12%. Return
pottofolio pasar adalah sebesar 15%, Saham A mempunyai Beta
sebesar 1,8. Return ekspektasian dari saham A ini dapat
dihitung sebesar:

Contoh 14.5:
Diketahui saham-saham yang lain, yaitu B dan C mempunyai
Beta yang sama dengan saham A sebesar 1,8 (lihat contoh 14.4).
Saham B mempunyai return realisasi sebcsar 20% dan saham C
mempunyai return realisasi sebesar 14%. Karena kedua saham
A dan B mempunyai beta yang sama dengan saham A, maka
return ekspektasian saham B dan return ekspektasian saham C
sama nilainya dengan return ekspektasian saham A, yaitu
sebesar 17,4%. Saham B merupakan saharn yang undervalued
(murah), karena return sesungguhnya lebih besar dari return
ekspektasiannya. Return ekspektasian adalah return yang
diharapkan berdasarkan return normal yang sesuai dengan pasar.
Return realisasi adalah return sesungguhnya yang diterima.
Kalau Anda membeli saham B, Anda hanya mengharapkan
return (return ekspektasian) sebesar 17,4% kenyataannya akan
menerima return sesungguhnya (return realisasi) sebesar 20%,
sehingga saham B merupakan saham yang murah. Sebaliknya,
saham C merupakan saham yang overvalued (mahal), karena
memberikan return sesungguhnya (sebesar 14%) yang lebih
Kecil dari return ekspektasiannya (sebesar 17,4%). Gambar
berikut ini menunjukkan hubungan-hubungan tersebut.

595
TEORI PORTOFOLIO DANANALISIS INVESTASI

E(Ri)

Beta

Gambar 14.4. Saham yang Murah dan yang Mahal.

Contoh 14.6:
Diketahui IHSG sekarang (ISHGt) adalah 2.400, IHSG periode lalu
(ISHGt-l) adalah sebesar 2.000, dan suku bunga SBI sebesar 8%.
Data untuk tiga saham A, B dan C adalah sebagai berikut ini.
Saham A Saham B Saham C

Harga Rpl.350,Rp1.OOO, Rp5.500,Rp5.OOO,- Rp1.400,Rp1.OOO,.

periode -
sekarang 0.8
(PD
Harga
periode
lalu (Pt.l)
Beta
saham )
Return Pasar:

= 2.400 - 2.000) / 2.000 =

Return realisasi:
RA = (Rpl.350,- - Rpl.OOO,-) / =
RB = (Rp5.500,- - Rp5.OOO,-) / Rp5.OOO,- =
Rc = (RPI .400,- - RPI .000,-) / RPI =
596
Return ekspektasian yang dihitung dengan CAPM:
+ =
E(RA) = (20% -
+ =
E(RB) = (20% -
+ =
E(Rc) = (20% -
Dari hasil ini dapat diketahui bahwa saham A undervalued
(murah) karena return realisasinya (35%) lebih besar dari
yang diharapkan (17,6%). Saham B overvalued (mahal)
karena return realisasinya (10%) lebih kecil dari yang
diharapkan (22,4%). Saham C undervalued (murah) karena
return realisasinya (40%) lebih besar dari yang diharapkan
(26%). Jlka digambarkan, letak dari kinerja ketiga saham ini
tampak sebagai berikut ini,

E(Rð
12 ...-...-..Þ Beta
TEORI PORTOFOLIO DANANALISIS INVESTASI

14.7. PENJABARAN MODEL CAPM

Telah diketahui bahwa risiko portofolio yang diukur

dengan standar deviasi sesuai dengan model Markowitz
berisi dengan n varian return dan [n , (n-l)l kovarían return.
Untuk portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return
sekuritas individual berkorelasi dengan return pasar, risiko
portofolio pasar dapat disederhanakan sebagai berikut:

1/2
n
Wi • Œi,M

(WI • ŒI,M + W2 • 52,M + + wn • cn,M)

(kontribusi sekuritas ké-l untuk risiko portofoiio

+ kontribusi sekuritas ke-2 untuk risiko portofolio
• + ... + kontribusi .sekuritas ke-n untuk riS1ko
portofolio)l ( 14-6)
Dengan asumsi bahwa proporsi masing-masing sekuritas di
dalam portofolio pasar adalah sama, yaitu WI = w2 = = w
maka dapat dikatakan bahwa kontribusi masing-masing
sekuritas terhadap risiko portofolio pasar adalah tergantung
dari besarnya kovarian return sekuritas dengan portofolio
pasar. Dengan demikian untuk sekuritas ke-i, kontribusi risiko
sekuritas ini terhadap risiko portofolio pasar adalah sebesar:

599
Ingat kembali persamaan GPM di (14-4) sebagaj bcrikut:

E(RM) -
E(Rp) = RBR +

Persamaan ini adalah untuk return ekspektasian portofolio.

Untuk return sebuah sekuritas tunggal, maka perlu
disubstitusikan dengan risiko sckuritas individual. Dengan
mensubstitusikan dengan kontribusi risiko sekuritas individual
terhadap risiko portofolio pasar di (14-7), maka return
ekspektasian untuk sekuritas individual ke-i adalah:

atau:

atau:

E(Ri) = + Pi ' [E(RM) RBRI .(14-

8c)
TEORI PORTOFOLIO DANANALISIS INVESTASI
yang merupakan persamaan CAPM. Dengan demikian dapat
diartikan sebagai kovarian return sekuritas ke-i dengan return
portofolio pasar dibagi dengan varian return poofolio pasai•
sebagai berikut:
Cara Lain Penjabaran CAPM

Risiko portofolio pasar yang diukur dari deviasi

standarnya dapat juga dinyatakan sebagai berikut:

i=l j=l

Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka

kontñusi risiko sebuah sekuritas terhadap kontribusi total risiko
portofolio dapat dianggap sebagai perubahan dari
portofolio akibat perubahan proporsi sekuritas tersebut.
Perubahan risiko portofolio pasar akibat proporsi suatu sekuritas
dapat dihitung dari turunan pertama total risiko portofolio pasar
terhadap proporsi sekuritas ke-i sebagai berlkut:

112

dŒM dWi
dw.

601
 TEORI PORTOFOLIO DAN INVESTASI
CAPM

Dengan menggunakan kembali persamaan GPM di (14.4)

sebagai berikut:

E(Rp) = +

Persamaan ini adalah untuk return ekspektasian portofolio.

Untuk return sebuah sekuritas tunggal, maka cp perlu
disubstituslkan dengan risiko sekuritas individual. Dengan
mensubstitusikan dengan kontribusi risiko sekuritas indvidual
terhadap riS1ko portofolio pasar ( ), maka return ekspektasian
untuk sekuritas individual ke-i adalah:

E(RM)
E(Ri) = RBR

atau:

E(Ri) = RBR + [E(RM) - RBR)

Rumus di atas adalah rumus untuk model CAPM yang

sama dengan di (14-5).

14.8. PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM

Model dari CAPM sebagai berikut ini (lihat 14-5),

E(Ri) = RBR+ Pi [E(RM) - RBR]

603
 meruppkan model untuk return ekspektasian. Model ini tidak dapat
diuji, karena ekspektasi adalah nilai yang belum terjadi yang belum
dapat diobservasi. Yang dapat diobservasi sehingga dapat diuji
adalah nilai yang sudah terjadi atau nilai historis (ex post). Oleh
karena itu, supaya model CAPM ini dapat diuji, maka harus diubah
menjadi model ex post sebagai berikut:

Terlihat di model ex post ini bahwa nilai-nilai ekspektasian telah

dirubah merijadi nilai-nilai realisasi, yaitu E(Ri) dan E(RM) berturut-
turut menjadi dan RMJ. Subskrip-t menunjukkan waktu terjadinya.
Subskrip-t ini diperlukan karena umumnya CAPM diuji secara time-
series yang melibatkan sejumlah waktu tertentu dalam satu periode,
misalnya diuji selama periode 5 tahun dengan data return realisasi
bulanan, sehingga subskrip-t adalah dari t=l sampai dengan t=60.
Karena nilai realisasi mengandung kesalahan, maka model ex

5Verifikasi kembali model ex post ini menjadi model ekspektasi menggunakan properti return di
bab 3:

Nilai ekspektasian dari model ini untuk satu waktu tertentu (subskrip-t dihilangkan) adalah:

E(Ri) = E(RBR) + E(ßi) . - RUR]) + E(e)

 TEORI PORTOFOLIO DAN INVESTASI
Nilai ekspektasian dari konstan adalah nilai konstan itu sendiri. Nilai RUR dan Pi adalah konstan,

sehin yaitu E(RBR) = RUR dan E(ßt) Pi. Secara

605
 post ini juga mcngandung nilai kesalahan untuk tiap-tiap nilai
realisasi yang diobservasi yang dinyatakan sebagai qt.
Perbedaan penting lainnya antara model ekspektasi dan
model ex post adalah sebagai berikut ini. Model ekspektasi
merupakan model teoritis. Sebagai model teoritis, slope dari
Garis Pasar Sekuritas (GPS) harus bernilai positif, karena
secara teoritis hubungan antara risiko dan return ekspektasian
adalah positif dan hubungan ini diwakili oleh s!ope ini.
Sebaliknya model ex post merupakan model empiris. Secan
empiris, slope dari garis pasar modal dapat bernilai nol atau
negatif.

E
(
R
i
)

R
B
R
E(R
M)
B
eta 0

RBR

Beta

606
Gambar 14.3. (a) Ekspektasi CAPM dan (b) ex post CAPM

Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model

ini dinyatakan dalam bentuk sebagai berikut:

607
TEORI PORTOFOLIO DAN INVESTASI

AN/ILISIS

Notasi:
Rit= - RDR,t
61 = (RM,t - RBR,t).

Prediksi dari pengujian ini adalah sebagai berikut ini.

l. Intercept 60 diharapkan secara signifikan tidak berbeda
dengan nol. Ingat bahwa intercept asli sebesar Raa
dipindahkan sebagai pengurang variabel dependen (lihat
catatan kaki nomor 6). Jika intercept sama dengan nol, ini
berarti bahwa return bebas risiko adalah sama dengan
RBR.

2. Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor

yang menerangkan return sekuritas berislko. Ini berarti
bahwa jika variabel-variabel Iain dimasukkan ke dalam
model, seperti variabel dividend yield, P/E ratio, besarnya
perusahaan (Size) dan Iain sebagainya, maka
variabelvariabel ini tidak signifikan di dalam menjelaskan
return dari sekuritas berisiko.
3. Koefisien dari Beta, yaitu seharusnya sama dengan nilai
(RM.t - RBR,t).
4. Hubungan dari return dan risiko harus linier.
5. Dalam jangka panjang, harus bernilai positif atau return dari
portofolio pasar lebih besar dari tingkat return bebas
risiko. Alasannya karena portofolio pasar lebih berisiko
dengan aktiva lidak berisiko, sehingga harus

608
TEORI PORTOFOLIO DAN INVESTASI

6Pcrsamaan ini dijabarkan dari persamaan (14-18) dengan memindahkan intercept

RUR ke Sisi sebelah kiri sama dengøn, sehingga variabel dependen menjadi Ri.t - RUR yang
dinyatakan dalam simbol R'u dan juga menuliskan ulang - ROR dalam notasi öl. Karena
intercept dipindahkan menjadi pengurang di variabel dependen, maka intercept baru
ditambahkan, yaitu dengan simbol 60.

609
 dikompensasi dengan return yang lebih besar dari return
aktiva bebas risiko.

Bcberapa studi yang mcnguji keabsahan model CAPM

di antaranya adalah Friend dan Blume (1970), Black, Jensen
dan Scholes (1972), Blume dan Friend (1972), Fama dan
MacBeth (1972), Basu (1977), Litzenberger dan
Ramaswamy (1979), Gibbons (1982). Kebanyakan studi-
studi ini menggunakan cara-cara berikut ini di dalam
pengujiannya.
I . Data return yang digunakan adalah return total bulanan
(dividen dianggap diinvcstasikan kembali).
Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel
dengan menggunakan periode 5 tahun atau 60 observasi
bulanan.
3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghltung Beta
adalah rerata tertimbang berdasarkan nilai pasar tiap-
tiap sekuritas untuk semua saham umum (common
stocks) yang terdaftar di pasar modal.
4. Sekuritas-sekuritas di dalam sampel kemudian di ranking
berdasarkan nilai Beta-nya. Sebanyak N buah portofolio
kemudian dibuat berdasarkan ranking ini. Banyaknya (N)
portofolio berkisar antara 10 sampai 20. Alasan pembuatan
portofolio ini adalah untuk laengurangi pengukuran
kesalahan (measurement error) di dalam mengestimasi
Beta tiap-tiap individual sekuritas. Karena portofolio

610
 dibentuk berdasarkan ranking dari Beta, maka dispersi Beta
di masing-masing portofolio dapat lebih kecil dibandingkan
jika semua data di gabung dalam satu grup saja (dapat juga
berarti dalam satu portofolio saja).
5, Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung
untuk masing-masing portofolio dan regresi di
persamaan (14-11) kemudian dijalankan,

611
TEORI PORTOFOLIO DAN INVESTASI

ANALISIS

Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini setuju

dengan kesimpulan sebagai berikut ini.
Nilai dari intercept, yaitu 60 secara statistik dan signifikan
berbeda lebih besar dari nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu 61 bernilai lebih kecil dari
perbedaan return portofolio pasar dikurangi dengan
tingkat return bebas risiko (slope ini lebih kecil dari yang
diprediksi oleh teori), Implikasi ini adalah bahwa sekuritas
dengan Beta yang kecil akan mendapatkan return yang
lebih tinggi dibandingkan dengan return ekspektasian
yang diprediksi oleh CAPM dan sebaliknya untuk sekuritas
dengan Beta yang besar akan mendapatkan return yang
lebih rendah dibandingkan dengan return ekspektasian
yang diprediksi oieh CAPM.
3. Walaupun < RM,t - RBR,t (lihat hasil di nomor 2), tetapi
nilai koefisien ini adalah positif atau 61 > 0. Alasannya
adalah karena untuk observasi yang melibatkan waktu
yang lama (misalnya 5 tahun), return dari portofolio pasar
yang lebih berisiko harus lebih besar dari tingkat return
aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier
sesuai dengan model di (14-1 1).
5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di
model CAPM, ternyata faktor-faktor lain ini juga dapat
menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak dapat
ditangkap oleh Beta. Faktor-faktor ini misalnya adalah P/E
ratio (Basu 1977), ukuran perusahaan (Banz, 1981 dan

612
TEORI PORTOFOLIO DAN INVESTASI

Reinganum, 1981), dividend yield (Rosenberg dan

Marathe, 1977, Litzenberger dan Ramaswamy, 1979) dan
seasonality effect atau January effect (Keim, 1985). Hasil
yang mereka peroleh adalah sebagai berikut ini. P/E ratio
yang lebih rendah, ukuran perusahaan (size) yang lebih

613
 kecil, dividend yield yang lebih tinggi dan bulan Januari
akan menghasilkan return yang lebih tinggi.

Secara umum dari hasil pengujian model CAPM ini

dapat ditarik kesimpulan walaupun koefisien dari Beta,
yaitu 61 sama dengan nilai RM$ - RBR,t dan positif serta
hubungan dari return dan risiko harus linier, tetapi model ini
masih jauh dari sempurna, karena hasil pengujian masih
menunjukkan bahwa intercept 60 berbeda dari nol dan
masih banyak faktor-faktor lain selain Beta yang masih
dapat menjelaskan variasi dari return sekuritas. Dari hasil ini
menunjukkan bahwa model CAPM adalah model yang
misspecified yang masih membutuhkan faktor-faktor lain
selain Beta (Copeland dan Weston, 1992).

614
TEORI PORTOFOLIO DAN INVESTASI

RIVALISIS

LAMPIRAN 14-A
ALTERNATIF PENJABARAN CAPM

CAPM dapat juga dijabarkan dengan mencari

komposisi pottofolio yang memaksimumkan slope garis
lurus yang menghubungkan titik tingkat return bebas risiko
di sumbu tegak dengan poftofolio itu sendiri, Slope ini
nilainya adalah sebesar return ekspektasian portofolio
dikurangi dengan return aktiva bebas risiko dan semuanya
dibagi dengan deviasi standar return dari portofolio sebagai
berikut:

Slope dari GPM ini tampak di Gambar (14.5) sebagai berikut

ini.
E(Rp)

op

Gambar L14.1. Slope dari GPM.

615
TEORI PORTOFOLIO DAN INVESTASI

bab

616
 CAPM

maka

Ingat kembali bahwa 5k,l merupakan kovarian return

antara sekuritas ke-k dengan return sekuritas ke-l, yaitu:

= - E(Rk)) • (RI dan

= - E(Rk)) • (R2 - E(R2))]

- E(Rk)) • (Rn - E(Rn))].

Substituslkan ke persamaan (LI 4-1), maka didapat:

• (WI • - E(Rk)) • (RI - E(RI))] + • E(Rk)) (R2 -

E(R2))] + + • - E(Rk)) • (Ra -
E(Rn))]) = [E(Rk)

atau:
• - E(Rk)) • (RI - E(RI)) + (Rk - E(Rk)) • w: (R2
E(R2)) + + - E(Rk)) (Rn - E(Ra))] =

617
 [E(Rk) - RBRJ

uraian selanjutnya

menjadi:

618
PORTOFOLIO DAN INVESTASI

ANALISIS

• - E(Rk)) (Ri

• IE(Rk) -

Dengan asumsi bahwa semua investor mempunyai ekspektasi

yang sama (homogeneous expectations), maka semua investor
akan memilih portofolio optimal yang serupe Portofolio
optimal yang serupa dipegang Oleh semua terdiri dari semua
sekuritas dengan proporsi yang sama ngan portofolio
n
pasar, sehingga (2 Wi • Ri) merupakan return pasar d,łn E(
Wi • (Ri - merupakan deviasi standar dari return pasar dan
ECRk - merupakan deviasi standar dari return sekuritas ke-ls
dan EC(Rk - E(Rk)) • (E

adalah kovarian antara return sekuritas ke-k dan return pasar

atau sehingga persamaan (L 14-2) menjadi:
• Cov(Rk.RM) - E(Rk) - RBR. (L14-3)
Persamaan (L 14-3) berlaku untuk semua sekuritas ke-k, Jika
ini berlaku untuk semua sekuritas di pasar, maka persamaan ini
juga berlaku untuk portofolio pasar yang terdiri dari semua
sekuritas yang ada. Untuk portofolio pasar, maka persamaan
(L 14-3) menjadi:

E(RM) RBR
- RBR

619
 c,4PM

Substitusikan nilai ini kembali ke persamaan (1.14-3), maka

didapat:

= E(Rk) - Rm.

atau:

atau:

RBR + cov(R R ) • [E(RM) - RBRJ

atau:

E(Rk) = RBR+ • [E(RM) - RBRI

dan persamaan ini adalah persamaan model CAPM seperti

yang ada di (14-5).

620