ANALISIS INVESTASI MANAJEMEN PORTOFOLI

Capital Assets Pricing Model (CAPM)

DOSEN PENGAMPU : Dr. Maria Yovita R.Pandin, MM,CMA,CPA

Nama Kelompok 4 :
1. Titin Herningsi Sao (1221800106)
2. Ratih Atri Rahma P. (1221800108)
3. Ajeng Khoirul Nisa (1221800133)
4. Mutmainnah (1221800141)
Kelas : G

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

PRODI AKUNTANSI

UNIVERSITAS 17 AGUSTUS 1945 SURABAYA

 TUGAS 6

Capital Assets Pricing Model (CAPM)

6.1 ASUMSI-ASUMSI YANG MENDASARI CAPM

Seperti halnya teori-teori keuangan yang lainnya, beberapa asumsi diperlukan
untuk mengembangkan model ini. Asumsi-asumsi ini digunakan untuk menyederhanakan
persoalan-persoalan yang sesungguhnya terjadi didunia nyata. Asumsi-asumsi diperlukan
supaya suatu model lebih mudah untuk dipahami dan lebih mudah untuk diuji. Beberapa
ahli menganggap bahwa asumsi-asumsi yang digunakan di CAPM kurang realistis.
Beberapa peneliti kemudian mencoba untuk melepaskan asumsi-asumsi yang digunakan
CAPM supaya model ini lebih realistis mewakili kenyataannya. Hasil dari pelepasan
asumsi-asumsi ternyata tidak banyak merubah hasil prediksi dari CAPM (lihat Elton dan
Gruber, 1995).
Asumsi-asumsi yang digunakan di model CAPM adalah sebagai berikut:
1) Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama. Investor
memaksimumkan kekayaannya dengan memaksimumkan utiliti harapan dalam
satu periode waktu yang sama.
2) Semua investor melakukan pengambilan keputusan investasi berdasarkan
pertimbangan antara nilai return ekspektasian dan deviasi standar return dari
portofolionya.
3) Semua investor mempunyai harapan faktor-faktor input yang digunakan untuk
keputusan portofolio. Faktor-faktor input yang digunakan adalah returnt
ekspektasian ( expected return), varian dari return dan kovarian antara return-
return sekuritas. Asumsi ini mempunyai implikasi bahwa dengan harga-harga
sekuritas dan tingkat bunga bebas resiko yang tertentu dan dengan menggunakan
input-input portofolio yang sama, maka setiap investor akan menghasilkan
efficient frointier yang sama pula.
4) Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dananya (leading) atau meminjam
(brrowing)sejumlah dana dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku
bunga bebas risiko.
 5) Penjualan pendek (short sale) diijinkan. Investor individual dapat menjual pendek
berapapun yang dikehendaki.
6) Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil dengan tidak
terbatas. Ini berarti bahwa dengan nilai yang terkecilpun investor dapat
melakukan investasi dan melakukan trnsaksi penjualan dan pembelian aktiva
disetiap saat dengan harga yang berlaku.
7) Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna. Semua aktiva dapat dijual
dan dibeli di pasar dengan cepat (likuid) dengan harga yang berlaku.
8) Tidak ada biaya transaksi. Penjualan atau pembelian aktiva tidak dikenai biaya
transaksi.
9) Tidak terjadi Inflasi.
10) Tidak ada pajak pendapatan pribadi. Karena tidak ada pajak pribadi, maka
investor mempunyai pilihan yang sama untuk mendapatkan dividen atau capital
gain.
11) Investor adalah penerima harga (price-takers). Investor individual tidak dapat
mempengaruhi harga dari suatu aktiva dengan kegiatan membeli dan menjual
aktiva tersebut. Investor secara keseluruhan bukan secara individual menentukan
harga dari aktiva.
12) Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium.

6.2 PELONGGARAN CAPM

 Short Sales Tidak Diperkenankan
Asumsi ini merupakan salah satu asumsi yang sering ditanyakan oleh para
mahasiswa karena di Bursa Efek Jakarta sampai saat ini (pertengahan 1998) memang
short sales belum diperkenankan. Kita ingat bahwa short sales berarti menjual
sekuritas yang belum dimiliki dan menggunakan kas yang diperoleh untuk membeli
sekuritas lain. Seandainya short sales tidak diperkenankan apa yang terjadi dengan
CML? CML akan berhenti pada titik M. Dengan kata lain CML hanya merupakan
garis yang menghubungakan Rf dengan M. Ini berarti bahwa M tetap merupakan
portofolio yang efisien. Dalam kerangka CAPM para pemodal akan memiliki
portofolio pasar dalam kondisi ekuilibrium. Karena dalam kondisi ekuilibrium tidak
 ada satu investorpun yang melakukan short selling, pelanggaran short selling tidak
akan merubah ekuilibrium. Jadi, CAPM yang sama tetap akan di peroleh meskipun
short selling tidak diperkenankan.
 Modifikasi Riskless Lending and Borrowing Rate
Asumsi yang menyatakan bahwa pemodal bisa menyimpan dan meminjam
dengan tingkat bungan yang sama dan bebas risiko jelas tidak realistis. Lebih realistis
kalau pemodal bisa menyimpan uangnya pada tingkat bunga yang bebas risiko (misal
dengan Sertifikat Bank Indonesia) tetapi kalau meminjam tentulah terbatas dan
tingkat bunga simpanan. Sebelum kita menggunakan asumsi tersebut, marilah kita
gunakan skenario pada saat pemodal tidak bisa menyimpan dan meminjam dengan
tingkat bunga bebas risiko yang sama. Ada beberapa model dalam Riskless Lending
dan Borrowing Rate ini yaitu:
a. Tidak ada Riskless Lending And Borrowing Rate
b. Terdapat Riskless Lending tetapi tidak ada Riskless Borrowing

6.3 PENURUNAN RISIKO DIVERSIFIKASI

Kita tahu bahwa diversifikasi akan mengurangi risiko. Tetapi selama investasi-
investasi tersebut tidak mempunyai koefisien korelasi antara tingkat keuntungan yang
negatif sempurna, maka kita tidak bisa menghilangkan fluktuasi tingkat keuntungan
portofolio tersebut. Dengan kata lain, semakin kita menambah jumlah jenis saham dalam
suatu portofolio, semakin kecil fluktuasi tingkat keuntungan, yang diukur dari deviasi
standar, portofolio tersebut. Meskipun demikian deviasi standar ini tidak bisa mencapai
nol. Dengan kata lain, meskipun kita menambah jumlah jenis saham yang berbentu
portofolio, kita selalu dihadapkan pada suatu resiko tertentu. Risiko yang selalu ada dan
tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi ini disebut sebagai risiko sistematis.
Sedangkan risiko yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi disebut sebagai risiko tidak
sistematis. Penjumlahan kedua jenis risiko tersebut disebut sebagai risiko total. Keadaan
semacam ini ditunjukkan pada gambar dibawah ini.
 Gambar Pengurangan Risiko dengan Diversifikasi

Risiko sistematis ini disebut juga sebagai risiko pasar (market pasar). Disebut
risiko pasar karena fluktuasi ini disebabkan oleh faktor-faktor yang mempengaruhi semua
perusahaan yang beroperasi. Faktor-faktortersebut misalnya, kondisi perekonomian,
kebijaksanaan pajak dan lain sebagainya. Faktor-faktor ini menyebabkan ada
kecenderungan semua saham untuk “bergerak besama” dan karenanya selalu ada dalam
setiap saham.
Apa arti dari fenomena tersebut? fenomena tersebut menunjukkan bahwa ada
sebagian risiko yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Karena pemodal bersikap
risk-averse maka mereka akan memilih untuk melakukan diversifikasi apabila mereka
mengetahui bahwa dengan diversifikasi tersebut mereka mengurangi risiko. Sebagai
akibatnya semua pemodal akan melakukan hal yang sama, dan dengan demikian risiko
yang hilang karena diversifikasi tersebut tidak menjadi tidak relevan dalam perhitungan
risiko. Hanya risiko yang tidak bisa hilang dengan diversifikasilah yang menjadi relevan
dalam perhitungan risiko. Risiko ini disebut sebagai risiko pasar dan risiko inilah yang
relevan dalam perhitungan risiko.

6.4 BATASAN DIVERSIFIKASI

Risiko suatu portofolio tergantung antara lain pada variance masing-masing
saham dan covariance tingkat keuntungan antar saham-saham tersebut. Disini kita akan
mengetahui bahwa covariance tersebut merupakan faktor yang lebih penting apabila
dibandingkan dengan covariance tingkat keuntungan masing-masing saham.
Kotak yang berwarna hitam menunjukkan variance tingkat keuntungan suatu
saham, sedangkan yang berwarna putih, menunjukkan covariance antara suatu saham
dengan saham lain. Kotak putih pada baris ke-2 dan kolom ke-1 menunjukkan
covariance saham 2 dengan saham 1. Kontak putih baris 3 dengan kolom 2,
menunjukkan covariance saham 3 dengan saham 2, dan seterusnya.
Saham
1 2 3 4 5 6 N
1
2
3
Saham
4
5
6

Gambar Matriks variance dan covariance dari portofolio yang terdiri dari N saham. Kotak diagonal
menunjukkan variance, sedang lainnta menunjukkan covariance

Apabila hanya ada 2 saham, maka kita akan mendapatkan adanya 2 variance dan
2 covariance. Apabila jumlah saham menjadi makin banyak maka jumlah kotak
covariance menjadi makin lebih banyak apabila dibandingkan dengan jumlah kotak
variance. Karena itu variabilitas portofolio yang didiversifikasikan terutama akan
mencerminkan covariance- covariance tersebut.
Misalkan kita dihadapkan pada portofolio dengan proporsi investasi yang sama,
dengan jumlah N saham. Dengan demikian maka proporsi yang diinvestasikan pada
masing-masing saham adalah 1/N. Dengan demikian dalam setiap kotak variance kita
mempunyai (1/N)2 dikalikan dengan covariance. Karena ada N kotak variancedan N2 – N
kotak covariance, maka:
1 2 1
variance portofolio=N ( )
N N ( )
x rata−rata variance+ ( N 2−N ) 2 X rata−rata covariance

1 1
variance portofolio=
N ( )
X rata−rata variance+ 1− x rata−rata covariance
n
Perhatikan bahwa apabila N meningkat, variance portofolio akan makin
mendekati rata-rata covariance. Apabila rata-rata covariance adalah nol, maka mungkin
saja menghilangkan semua risiko dengan demikian sejumlah saham yang tepat.
Sayangnya saham-saham yang bergerak bersama tidak bergerak secara independen.
 Dengan demikian sebagian besar saham yang dibeli oleh investor terikat bersama-sama
dalam ikatan covariance yang positif yang menentukan batas manfaat diversifikasi.
Dengan demikian kita bisa memahami arti yang tepat dari risiko pasar adalah rata-rata
covariance yang merupakan batasan risiko yang tertinggi setelah dilakukan diversifikasi.

6.5 BAGAIMANA SUATU SAHAM MEMPENGARUHI RISIKO PORTOFOLIO

Karena ada sebagian risiko yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi (yaitu
risiko tidak sistemanis), maka dalam suatu portofolio ukuran risiko sekarang bukan lagi
deviasi standar (risiko total), tetapi tentulah hanya risiko yang tidak bisa dihilangkan
dengan diversifikasi (yang disebut sebagai resiko sistematis atau risiko pasar). Karena
para investor umumnya tidak menginvestasikan semua dananya pada satu saham, mereka
melakukan diversifikasi, mereka hanya akan bemuat terhadap pengaruh masing-masing
saham pada risiko portofolio mereka. Keadaan ini membawa kita kepada Salah satu tema
utama dalam bab ini, yaitu:
Risiko dari portofolio yang didiversifikasikan secara baik tergantung pada risiko
pasar masing-masing saham yang dimasukkan dalam portofolio tersebut.
Dengan kata lain, kalau pembaca ingin membentuk portofolio yang mempunyai
nsiko yang rendah, maka saham-Saham yang dipilih bukanlah saham-saham yang
mempunyai deviasi standar yang rendah, tetapi saham-saham yang mempunyai
covariance dengan portofolio yang rendah. Kalau portofolio tersebut mewakili semua
kesempatan investasi yang ada, dengan proporsi sesuai dengan bobot investasi-investasi
tersebut, maka portofolio tersebut disebut sebagai portofolio pasar tentu saja dalam
kenyataannya kita akan sulit membentuk portofolio yang terdiri dari semua kesempatan
investasi. Karena itu biasanya dipergunakan suatu wakil (proxy) yang terdiri dari
sejumlah besar saham dan indeks pasar.
Contoh portofolio A dan B yang mempunyai pola tingkat keuntungan seperti berikut:
 Gambar flukuansi tingkat keuntungan dari portofolio yang terdiri dari sejumlah saham yang sama

Misalkan kedua portofolio tersebut terdiri dari sama-sama 15 jenis saham

perbedaannya adalah bahwa portofolio A terdiri dari saham-saham yang peka terhadap
perubahan pasar, sedangkan portofolio B terdiri dari saham-saham yang tidak peka
terhadap perubahan pasar. Portofolio A lebih bersifat berfluktuansi dari pada portofolio B
meskipun jumlah jenis saham yang ada dalam portofolio-portofolio tersebut adalah sama.
Saham-saham yang peka terhadap perubahan pasar berarti bahwa kalau indeks pasar
berubah dengan, katakana 1% maka saham-saham yang tidak peka terhadap perubahan
pasar, perubahan indeks pasar sebesar 1% hanya akan mengakibatkan perubahan kurang
1%.
 Beta
Untuk mengetahui sumbangan suatu saham terhadap risiko suatu
portofolio yang di diversifikasi secara baik, harus melihat seerapa risiko saham
tersebut apabila dimiliki secara terpisah, tetapi harus mengukur risiko pasarnya
untuk mengukur kepekaan saham tersebut terhadap perubahan pasar.
Rata-rata beta untuk seluruh saham adalah sama dengan 1,0. Deviasi
standar dari suatu saham dengan beta sebesar 1,5 adalah sama dengan 1,5 kali
portofolio pasar, sedangkan saham yang mempunyai beta hanya 0,9 berarti
deviasi standarnya hanya 0,9 kali deviasi portofolio pasar.
Beta tidak lain adalah merupakan koofesin regresi antara dua variable
yaitu kelebihan tingkat keuntungan portofolio pasar (excess return of market
portofolio) dan kelebihan keuntungan suatu saham (excess return of stock).
 Gambar Beta suatu saham, yang ditunjukan dari kemiringan garis yang menunjukan hubungan
excess return of market portofolio dengan excess return of a stock

Karena koefisien regresi tidak lain adalah kemiringan garis tersebut maka
semakin besar beta suatu saham, semakin curam kemiringan garis yang terdapat
dalam gambar tersebut (dimana sumbu tegak adalah excess return of a stock dan
sumbu datar adalah excess return of market portofolio. Secara teoritis dibuktikan
bahwa garis regresi tersebut akan memotong titik 0.

6.6 MENGAPA BETA MERUPAKAN UKURAN YANG TEPAT UNTUK

MENGUKUR INDEKS PASAR
Pada prinsipnya menghitung risiko portofolio dari matriks variance dan
covariance. Menambahkan masing-masing baris, mengukur kontribusi masing-masing
saham yang membentuk risiko portofolio pasar. Pada gambar yang seperti tabel dibawah
ini kontribusi saham 1 tergantung pada nilai pasar relatifnya ¿) dan rata-rata covariance
dengan semua saham ¿
Dengan kata lain, risiko yang disumbangkan oleh saham 1 terhadap portofolio
pasar tergantung pada nilai pasar relatifnya ¿) pada covariance dengan portofolio pasar
( σ 1 M ) : kontribusi risikonya = X 1 σ ℑ.
Saham
1 2 3 N
1 Sumbangan saham 1 = x1Σx iσ1i = x 1σ1M
Saham 2 Sumbangan saham 2 = x2Σx iσ2i = x 2σ2M
3 Sumbangan saham 3 = x3Σx iσ3i = x 3σ3M

N Sumbangan saham N = x NΣxiσNi = x NσNM

 Gambar Kontribusi saham terhadap risiko portofolio yang didiversifikasikan secara baik adalah sama
dengan nilai pasar relatifnya (Xj) dikalikan covariance-nya dengan portofolio pasar (σJm).

Apabila ingin mengukur proporsi risiko yang disumbangkan oleh saham 1, dapat
menyatakan ukuran di atas sebagai proporsi dari risiko pasar (σM2).
Proporsi sumbangan risikonya = X1[(σ1M/σM2)]
Jelas bahwa proporsi total dari risiko yang disumbangkan oleh semua saham
adalah sama dengan 1,0.
Rasio σ 1 M /σ M 2 adalah beta atau kepekaan pasar dari suatu saham. Saham dengan
beta lebih besar dari 1,0 merupakan saham yang sangat peka terhadap perubahan pasar
dan sebaliknya. Saham dengan beta lebih besar dari 1 disebut sebagai saham yang
agresif, sedangkan yang mempunyai beta kurang dari 1 disebut sebagai saham yang
defensif. Sehingga yang saham-saham yang agresif, kalau terjadi perubahan (naik atau
turun) tingkat keuntungan portofolio pasar sebesar 10%, maka tingkat keuntungan
saham-saham tersebut berubah dengan arah yang sama sebesar lebih dari 10%. Keadaan
sebaliknya berlaku untuk saham-saham yang defensif.

6.7 HUBUNGAN RISIKO DAN KEUNTUNGAN DALAM LINGKUP CAPM

Pengukuran risiko dalam CAMP yaitu digunakan beta sebagai pengukur risiko
(bukan lagi deviasi standar standar tingkat keuntungan). Investasi yang efisien adalah
investasi yang memberikan risiko tertentu dengan tingkat keuntungan yang terbesar atau
tingkat keuntungan tertentu dengan risiko terkecil. Jika ada dua investasi yang
memberikan tingkat keuntungan yang sama, tetapi mempunya resiko yang berbeda, maka
investor yang rasional akan memilih investasi yang mempunyai risiko yang lebih kecil.
Nilai suatu aktiva tergantung antara lain pada tingkat keuntungan yang layak (=r)
investasi/aktiva tersebut, maka CAMP ini dipergunakan untuk menentukan beberapa r
yang layak untuk suatu investasi dengan mengingat risiko investasi tersebut. Sumbu
tegak menunjukkan tingkat keuntungan yang diharapkan dan suatu investasi dan sumbu
datanya adalah risiko (yang diukur dan beta). Karena treasury bills, dipandang sebagai
investasi yang bebas risiko ( R f ) , maka risiko atau beta investasi tersebut adalah nol.
Sedangkan investasi pada seluruh saham merupkan investasi pada portofolio pasar,
karena betanya adalah 1,0. Garis yang menghubungkan antara kedua titik ini yang disebut
sebagai security market line. Tingkat keuntungan dari investasi-investasi lain akan berada
pada garis tersebut sesuai dengan beta investasi-investasitersebut. Semakin besar betanya
semakin besar pula tingkat keuntungan yang diharapkan dari investasi tersebut.

Gambar Security market line, dengan R M 11,3 % dan Rf 2,5 %

Formula tersebut menyatakan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan dari

suatu saham adalah sama dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah dengan premi
risiko (yaitu [RM – Rf]βj). Semakin besar risiko saham tersebut (yaitu betanya), semakin
tinggi premi risiko yang diharapkan dari saham tersebut. Dengan demikian semakin
tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan untuk saham tersebut.
Pada gambar Tabel A menunjukan bahwa premi risiko yang diharapkan dari suatu
saham dengan beta 0,5 adalah setengah premi risiko pasar, dan premi risiko yang
diharapkan untuk suatu investasi dengan beta 2,0 adalah dua kali premi risiko pasar.
Dengan menggunakan beta yang ditaksir untuk suatu saham, kita bisa menaksir
beberapa tingkat keuntungan yang disyaratkan atau yang diinginkan (required rate of
return) oleh para pemodal. Berikut ini disajikan taksiran beta dan tingkat keuntungan
yang disyaratkan untuk beberapa saham di Amerika Serikat (AS) pada periode 2000-
Desember 2004. Untuk menaksir beta digunakan data bulanan, dengan risk free = 3%,
dan market risk premium (yaitu R M −R f ) sebesar 7%.
 E(R) = Rf + α(RM-Rf)
Saham Beta (α)
(dalam %)
Amazon.com 2,46 20,4
Dell Computer 1,64 14,5
Ford 1,34 12,4
General Electric 0,97 9,8
Me Donald's 0,9 9,3
Bocing 0,76 8,3
Wal-Mart 0,51 6,6
Pfizer 0,46 6,2
Exxon Mobil 0,41 5,9
H.J.Heinz 0,3 5,1
Tabel A: Taksiran beta dan tingkat keuntungan yang disyaratkan beberapa
saham di AS, 2000-2004. Risk free = 3 % dan market risk premium = 7%

Yang menarik dari informasi ini adalah bahwa Amazon.com (bisnis toko buku on
line) dinilai mempunyai risiko (beta) yang paling tinggi sehingga para pemodal akan
menginginkan tingkat keuntungan paling tinggi.
Perbandingan dengan keadaan di Indonesia di tunjukan pada Tabel B. Beta
ditaksir dengan menggunakan data mingguan karena hanya untuk satu tahun, yaitu tahun
2009 (kecuali untuk BDMN, yaitu Bank Danamon, yaitu tahun 2010). Market risk
premium sebesar 5% (secara historis biasanya berkisar 4-8%), dan risk free sebesar 7%.
Kode Beta Tingkat keuntungan
Tahun
Perusahaan ( β) yang diinginkan (%)
BBCA 2009 0,87 11,35
BDMN 2010 1,33 13,65
BMRI 2009 1,28 13,40
BBRI 2009 1,06 12,30
BBNI 2009 1,39 13,95
PGAS 2009 1,16 12,80
Tabel B: Taksiran beta dan tingkat keuntungan yang diinginkan
beberapa perusahaan tbk di Bursa Efek Indonesia. Risk free = 7%
dan market risk premium = 5%.

Beta bank-bank tersebut sebagian besar > 1. Hal ini menunjukan bahwa bank-
bank tersebut dinilai mempunyai risiko yang lebih tinggi dari pasar. Salah satu
penyebabnya adalah karena bank-bank tersebut menggunakan hutang yang sangat tinggi.
Semakin tinggi propersi hutang yang digunakan, semakin tinggi beta saham.
6.8 PEMBUKTIAN FORMAL BAHWA BETA MERUPAKAN PENGUKUR RISIKO
Pengukur risiko untuk suatu saham atau kesempatan investasi adalah beta. Untuk
mendapatkan parameter lain sebagai pengukur risiko bagi portofolio yang tidak efisien
ataupun saham-saham individual table F menjunjukan suatu keadaan yang ekuilibrum
dengan garis RfMZ sebagai garis pasar modal (Capital Market Line). Titik M
menunjukan portofolio pasar. Slope garis pasar modal (yaitu garis RfMZ) adalah ¿]/σ M
sedangkan pada gambar tersebut titik i menunjukan suatu surat berharga yang berisiko
(dan tidak efisien). Hubungan antara tingkat keuntungan dengan risiko untuk saham i,
kita bias menggunakan formula ini untuk semua saham lainnya.

Gambar Portofolio-portofolio yang efisien dan tidak efisien

Misalkan kita membagi dana untuk diinvestasikan pada saham i dan pada
portofolio pasar (M). Kita gunakan notasi X i sebagai proporsi yang di investasikan pada
saham i dan X M sebagai proporsi dana yang di investasikan pada portofolio pasar.
Dengan demikian maka X i + X M = 1. Kita sebut portofolio baru yang terbentuk ini adalah
portofolio Y. Maka:
E ¿) = X i E( Ri) + X M E( R M )
σ 2Y = X 2i σ 2i + X 2 M σ M 2 +2 X i X M Cov ℑ
Dalam satu grafik, dimana sumbu tegaknya adalah E( R i)−R f dan sumbu datarnya
adalah E( R ¿¿ M )−R f ¿ hasilnya menunjukan bahwa β tidak lain adalah kemiringan garis
yang menunjukan hubungan antara E( R i)−R f dan E( R ¿¿ M )−R f ¿ dan garis tersebut
memotong titik 0 pada di bawah ini:
 Gambar A: Beta, yang ditunjukkan dari kemiringan garis yang menunjukkan hubungan E(Ri) – Rf
dengan E(RM) – Rf

Gambar B: Beta, yang digambarkan pada grafik dengan sumbu tegak Ri dan sumbu di atas RM

Apabila β = 1 maka kemiringan garis tersebut adalah 45 0 (jika menggunakan skala

yang sama). Semakin besar semakin curam kemiringan garis tersebut. Semakin kecil
semakin landai kemiringan garis tersebut.
Gambar A bahwa β menunjukaan kepekaan perubahan kelebihan keuntungan
suatu saham diatas tingkat keuntungan bebas risiko E ( Ri ) −Rf karena perubahan
kelebihan tingkat keuntungan portofolio pasar diatas keuntungan bebas risiko
E( R ¿¿ M )−R f ¿.
Gambar C adalah risiko untuk saham individual bisa di defenisikan sebagai beta
saham tersebut.atau menggunakan persamaan covariance antara tingkat keuntungan suatu
 saham dengan portofolio pasar sebagai pengukur sebagai pengukur risiko untuk saham-
saham individual.

Gambar Security Market Line

Gambar yang menunjukan hubungan antara risiko diukur dengan β dengan tingkat
keuntungan disebut sebagai Security Market Line. Garis ini merupakan garis yang linear
atau premi risiko (risk premium). Semakin besar β semakin besar pula premi risiko
tersebut. Maka tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu saham sma dengan tingkat
bunga bebas resiko (= Ri) plus premi rIsiko ¿] semakin besar risiko yang ditunjukan oleh
β semakin tinggi tingkat keuntungan yang diinginkan.

6.9 EKUILIBRIUM PASAR MODAL

Ekuilibrium pasar terjadi jika harga-harga dari aktiva berada di suatu tingkat yang
tidak dapat memberikan insentif lagi untuk melakukan perdagangan spekulatif
(Jones,1995). Implikasi dari asumsi ekuilibrium ini adalah sebagai berikut:
1. Semua investor akan memilih portofolio pasar, yaitu portofolio yang berisi
dengan semua aktiva yang ada di pasar.
2. Portofolio pasar ini merupakan portofolio aktiva berisiko yang optimal, yaitu
yang berada di efficient frontier.

6.10 PORTOFOLIO PASAR

 Portofolio yang berisi dengan semua aktiva yang ada dipasar. Portofolio pasar ini
merupakan portofolio dengan diversifikasi yang sempurna. Idealnya, semua aktiva
berisiko harus dimasukkan ke dalam portofolio pasar. Semua aktiva ini dapat meliputi
aktiva keuangan seperti saham, obligasi, opsi (option), futures, aktiva riil seperti emas
dan estat nyata (real estate). Lebih ideal lagi jika seluruh aktiva ini melibatkan semua
aktiva-aktiva yang ada di dunia, buakn hanya satu pasar saja. Akan tetapi didalam
prakteknya, memasukkan semua aktiva yang ada di dunia tidak memungkinkan. Dalam
prakteknya, portofolio pasar ini diwakili oleh portofolio yang berisi dengan sekuritas-
sekuritas di dalam satu pasar saja.

Gambar Efficient set dan portofolio Pasar

Gambar diatas menunjukkan portofolio pasar akan terletak pada kurva eficient set
AB, diperlukan kombinasi antara aktiva-aktiva beresiko dengan aktiva bebas resiko (RBR)
yang ditunjukkan dengan garis lurus. Diasumsikan semua investor melakukan investasi
yang sama yaitu portofolio pasar dengan asumsi-asumsi CAPM dan analisis Markowitz
(menggunakan data return,varian dan kovarian return yang sama dan waktu satu periode
yang sama juga)

6.11 GARIS PASAR MODAL

Garis yag menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efesien yang
terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Jika portofolio pasar hanya
berisi aktiva tidak berisiko, maka risikonya akan sama dengan nol (σp = 0) dan return
ekspektasiannya sama dengan RBR. Jika portofolio ini terdiri dari semua aktiva yang ada,
maka risikonya adalah sebesar σM dengan return ekspektasiannya sebesar E(RM).
 Gambar Garis Pasar Modal

Gambar diatas menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio effisien

yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas resiko. Jika portofolio pasar
berisi aktivatidak beresiko maka resiko akan sama dengan nol (σp = 0) dan return
ekspektasianz sebesar E(RM), sehingga E(RM) > E(RBR) atau aktiva tidak beresiko.
Selsisih Return E(RM) – E(RB) = σM disebut premium portofolio pasar.
E ( RM ) −RBR
Rumus Harga Pasar dari risiko =
σM

Contoh soal 1:
Return ekspektasion portofolio pasar (E(RM)) adalah 20% dengan standart deviasi σM
Sebesar 5% Return Aktiva bebas risiko (RBR) sebesar 12% besarnya slope GPM sebagai
berikut:
20% −12 %
Penyelesaian soal 1: Slope GPM = = 1,6
5%

Contoh soal 2:
Slope GPM = 1,6 dengan standart deviasi σM adalah sebesar 5% maka tambahan return
ekspektasiAn portofolio sebagai berikut:
Penyelesaian soal 2:
Rumus tambahan ekspektasion portofolio pasar = SlopeGPM . σ M
 Tambahan Ekspektasion portofolio Pasar = 1,6 . 5% = 8%. Jika return aktiva bebas risiko
adalah sebesar 12%,amaka return ekspektasian portofolio (E(R M)) yang di minta adalah
sebesar 12% +8% =20%
E ( RM )−RBR
Hasil subsitusi dari rumus dan rumus SlopeGPM . σ M mengasilkan rumus
σM

E ( RM ) −RBR
tambahan return ekspektasian untuk portofolio pasar sebagai berikut :
σM

Contoh soal 3:
Standart deviasi σM Sebesar 10 % Return Aktiva bebas resiko (RBR) sebesar 12 %
besarnya slope GPM 1,6, berpa besarnya return ekspektasian?
Penyelesaian soal 3:
Rumus return ekspektasian = Return aktiva bebas E(R P) + Harga dari risiko (RBR)
× besarnya risiko (σp)
Maka Return Ekspektasian = RBR + 1,6 . σp =12 % + 1,6 . 10 % = 28 %

6.12 GARIS PASAR SEKURITAS

Garis pasar modal (GPM) menggambarkan tradeoff antara risiko return
ekspektasian untuk portofolio efisien, tetapi bukan untuk sekuritas individual. Garis lain
yang menunjukkan tradeoff antara risiko dan return ekspektasian untuk sekuritas
individual disebut dengan garis pasar sekuritas (GPS) atau security market line (SML).
Garis pasar sekuritas (GPS) merupakan penggambaran secara grafis dari model CAPM.
Tambahan return ekspektasion terjadi karena diakibatkan oleh tambahan risiko
dari portofolio bersangkutan. Tambahan return ekspektasian oleh tambahan risiko
sekuritas individual diukur dengan Beta. Beta untuk portofolio pasar bernilai 1, Suatu
sekuritas yang mempunyai Beta lebih kecil dari 1 dikatakan beresiko lebih kecil dari
risiko portofolio pasar.
 Gambar Garis Pasar Sekuritas

Gambar diatas menunjukkan titik M sebagai portofolio pasar dengan Beta senilai
1 dengan return ekspektasian sebesar E(RM) untuk aktiva yang tidak mempunyai risiko
sistimatik. Beta untuk aktiva yang bebas resiko mempunyai return ekspektasian sebesar
RBR yanng merupakan intercept GPS, dengan asumsi GPS adalah garis linier.

Contoh soal 1:
Return portofolio pasar Sebesar 15% Return aktiva bebas risiko (RBR) sebesar 12% Beta
saham A = 1,8 maka besarnya return ekspektasian sebagai berikut:
Penyelesaian soal 1:
Rumus: E ( Ri ) =RBR + βi . [ E ( R M ) −RBR ]
E(RA) = 12% + 1,8 . (15% - 12%)
E(RA) = 12% + 5,4%
E(RA) = 17,4%

Contoh soal 2:
Diketahui IHSG sekarang (IHSGt) adalah 2.400, IHSG periode lalu (IHSGt-1) adalah
sebesar 2.000, dan suku bunga SBI sebesar 8%. Data untuk tiga saham A, B, dan C
adalah sebagai berikut:
Keterangan Saham A Saham B Saham C
Harga periode sekarang (Pt) Rp1.350 Rp5.500 Rp1.400
Harga periode (Pt-1) Rp1.000 Rp5.000 Rp1.000
Beta saham (β) 0,8 1,2 1,5
 Penyelesaian soal 2:
 Return pasar
RM = (IHSGt – IHSGt-1) / IHSGt-1
RM = 2400 – 2000 / 2000 = 20%
 Return realisasi
RA = (Rp 1350 – Rp 1000) / Rp 1000 = 35%
RB = (Rp 5500 – Rp 5000) / Rp 5000 = 10%
RC = (Rp 1400 – Rp 1000) / Rp 1000 = 40%
 Retur ekspektasian yang dihitung dengan CAPM
E(RA) = 8% + 0,8 (20% - 8%) = 17,6%
E(RB) = 8% + 1,2 (20% - 8%) = 22,4%
E(RC) = 8% + 1,5 (20% - 8%) = 26,0%

Dari hasil dapat diketahui saham A undervalued karena return realisasinya 35% >
dari yang diharapkan 17,6%. Saham B overvalued karena realisasinya 10% < dari yang
diharapkan 22,4%. Saham C undervalued karena return realisasinya 40% > dari yang
diharapkan 26%.

6.13 PENJABARAN MODEL CAPM

Diketahui bahwa risiko portofolio yang diukur dengan standar deviasi sesuai
dengan model Markowitz berisi dengan n varian return dan [n . (n-1)] kovarian return.
 Untuk portofolio pasar yang diasumsikan bahwa return sekuritas individual berkorelasi
dengan return pasar, risiko portofolio dapat disederhanakan sebagai berikut:
n 1/ 2
σ M=
( ∑ wi ∙ σ i , M
i=1
) =( w 1 ∙ σ 1 , M +w 2 ∙ σ 2 , M +…+ wn ∙ σ n , M )1/ 2

σM = (kontribusi sekuritas ke-1 untuk risiko portofolio + kontribusi sekuritas ke-2

untuk risiko portofolio + … + konstribusi sekuritas ke-n untuk risiko
portofolio)1/2
Dengan asumsi bahwa proporsi masing-masing sekuritas di dalam portofolio pasar
adalah sama, yaitu w1 = w2 = … = wn, maka dapat dikatakan bahwa kontribusi masing-
nasing sekuritas terhadap risiko portofolio pasar adalah tergantung dari besarnya kovarian
return sekuritas dengan portofolio pasar. Sehingga untuk sekuritas ke-i, konstribusi risiko
sekuritas ini terhadap risiko portofolio pasar adalah sebesar:
σi, M
kontribusi risiko sekuritas ke−iterhadap risiko portofolio pasar =
σM
E(R¿¿ M )−RBR
Diketahui bahwa persamaan GPM yaitu: E( R ¿¿ p)=R BR + ∙σ p ¿ ¿.
σM
Persamaan ini adalah untuk return ekspektasian portofolio. Untuk return sebuah
sekuritas tunggal, maka σp perlu disubtitusikan dengan risiko sekuritas individual.
Dengan mensubtitusikan σp dengan kontribusi risiko sekuritas individual terhadap risiko
portofolio pasar, maka return ekspektasian untuk sekuritas individual ke-i yaitu:
E ( R¿¿ M )−R BR σ i , M
E( R ¿¿i)=R BR + ∙ ,¿¿
σM σM
atau E (R¿¿ i)=RBR +¿ ¿
atau E ( R¿¿ i)=RBR + β i ∙ ¿ ¿
yang merupakan persamaan CAPM. Dengan demikian βi dapat diartikan sebagai kovarian
return sekuritas ke-i dengan return portofolio pasar dibagi dengan varian return portofolio

σi, M
pasar sebagai berikut: β i= .
σ2M

6.14 CARA LAIN PENJABARAN CAPM

 Risiko portofolio pasar yang diukur dari deviasi standarnya juga dinyatakan
sebagai berikut:
n n 1 /2
σ M=
( ∑ ∑ wi ∙ w j ∙ σ i , j
i=1 j=1
)
Karena investor diasumsikan memegang portofolio pasar, maka kontribusi risiko
sebuah sekuritas terhadap kontribusi total risiko portofolio dapa dianggap sebagai
perubahan dari risiko portofolio akibat perubhan proporsi sekuritas tersebut. Perubahan
risiko portofolio pasar akibar proporsi suatu sekuritas dapat dihitung dari turunan pertama
total risiko porofolio pasar terhadap sekuritas ke-i sebagai berikut:
n n 1/ 2

d σM
=
d (∑ ∑ i=1 j =1
wi ∙ w j ∙ σ i , j )
d wi d wi
n

d σM
=
(
1/ 2 2 ∑ w i ∙ σ i , j
j=1
)
d wi n n 1/ 2

(∑ ∑
i=1 j=1
w i ∙ w j ∙σ i , j )
n
wi ∙ σ i, j
d σM ∑ j=1 σ
= = i,M
d wi σM σM
Dengan menggunakan kembali persamaan GPM sebagai berikut:
E( R¿¿ M )−RBR
E( R ¿¿ p)=R BR + ∙σ p ¿ ¿
σM
Persamaan ini adalah untuk return ekspektasian portofolio. Untuk return sebuah
sekuritas tunggal, maka σp perlu disubtitusikan dengan risiko sekuritas individual.
Dengan mensubtituskan σp dengan kontribusi risiko sekuritas individual terhadap risiko

σi, M
portofolio pasar ( ), maka return ekspektasian untuk sekuritas individual ke-i adalah:
σM
E ( R¿¿ M )−R BR σ i , M
E( R ¿¿i)=R BR + ∙ ,¿¿
σM σM
atau E ( R¿¿ i)=RBR + β i ∙ ¿ ¿
Rumus di atas adalah rumus untuk model CAPM yang sama dengan pembahasan sub
topik Garis Pasar Sekuritas.
6.15 PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM
Model dari CAMP yaitu: E( R ¿¿i)=R BR + β i ∙ ¿ ¿ merupakan model untuk return
ekspektasian. Model ini tidak dapat diuji, karena ekspektasi adalah nilai yang belum
terjadi yang belum dapat diobservasi. Yang dapat diobservasi sehingga dapat diuji adalah
nilai yang sudah terjadi atau nilai historis (ex post). Oleh karena itu, supaya model CAPM
ini dapat diuji, maka harus diubah menjadi model ex post sebagai berikut:
Ri , t=R BR ,t + βi ∙[R ¿ ¿ M , t−R BR ,t ]+ ei , t ¿
Terlihat di model ex post ini bahwa nilai-nilai ekspektasian telah dirubah menjadi
nilai-nilai realisasi, yaitu E(Ri) dan E(RM) berturut-turut menjadi Ri,t dan RM,t. Subskrip-t
menunjukkan waktu terjadinya. Subskrip-t ini diperlukan karena umumnya CAPM diuji
secara time-series yang melibatkan sejumlah waktu tertentu dalam satu periode, misalnya
diuji selama periode 5 tahun dengan data return realisasi bulanan, sehingga subskrip-t
adalah dari t=1 sampai dengan t=60. Karena nilai realisasi mengandung kesalahan, maka
model ex post ini juga mengandung nilai kesalahan untuk tiap-tiap nilai realisasi yang
diobservasi yang dinyatakan sebagai ei,t.
Perbedaam penting lainnya antara model ekspektasi dan model ex post yaitu,
model ekspektasi merupakan model teoritis. Sebagai model teoritis, slope dari Garis
Pasar Sekuritas (GPS) harus bernilai positif, karena secara teoritis hubungan antara risiko
dan return ekspektasian adalah positif dan hubungan ini diwakili oleh slope ini.
Sedangkan model ex post merupakan model empiris. Secara empirirs, slope dari garis
pasar modal dapat bernilai nol atau negatif.
 Gambar (a) Ekspektasi CAPM dan (b) ex post CAPM

Jika CAPM secara empiris akan diuji, umumnya model ini dinyatakan dalam
bentuk sebagai berikut:
R' i ,t =δ 0+ δ 1 ∙ β i +e i ,t
Notasi : R’i,t = Ri,t – RBR,t
δi = (RM,t – RBR,t).
Prediksi dari pengujian ini yaitu:
1. Intercept δ0 diharapkan secara signifikan tidak berbeda dengan nol. Ingat bahwa
intercept asli sebesar RBR dipindahkan sebagai pengurang variabel dependen. Jika
intercept sama dengan nol, berarti return bebas risiko adalah sama dengan RBR.
2. Beta harus signifikan dan merupakan satu-satunya faktor yang menerangkan
return sekuritas berisiko. Berarti jika variabel-variabel lain dimasukkan ke dalam
model, seperti variabel dividen yield, P/E ratio, besarnya perusahaan (size) dan
lain sebagainya, maka variabel-variabel ini tidak signifikan di dalam menjelaskan
return dari sekuritas berisiko.
3. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 seharusnya sama dengan nilai (RM,t – RBR,t).
4. Hubungan dari return dan risiko harus linier.
5. Dalam jangka panjang, δ1 harus bernilai positif atau return dari portofolio pasar
lebih besar dari tingkat return bebas risiko. Alasannya karena portofolio pasar
lebih berisiko dengan aktiva tidak berisiko, sehingga harus dikompensasi dengan
return yang lebih besar dari return aktiva bebas risiko.
 Beberapa studi yang menguji keabsahan model CAPM di antaranya adalah Friend
dan Blume (1970), Black, Jensen dan Scholes (1972), Blume dan Friend (1972), Fama
dan MacBeth (1972), Basu (1977), Litzenberger dan Ramaswamy (1979), Gibbons
(1982). Kebanyakan studi-studi ini menggunakan cara berikut ini dalam pengujiannya:
1. Data return yang digunakan adalah return total bulanan (deviden dianggap
diinvestasikan kembali).
2. Beta diestimasi untuk tiap-tiap sekuritas di dalam sampel dengan menggunakan
periode 5 tahun atau 60 observasi bulanan.
3. Indeks pasar yang digunakan untuk menghitung Beta adalah rerata tertimbang
berdasarkan nilai pasar tiap-tiap sekuritas untuk semua saham umum (common
stocks) yang terdaftar di pasar modal.
4. Sekuritas-sekuritas di dalam sampel kemudian di rangking berdasarkan nilai Beta-
nya. Sebanyak N buah portofolio kemudian dibuat berdasarkan rangking ini.
Banyaknya (N) portofolio berkisar antara 10 sampai 20. Alasan pembuatan
portofolio ini adalah untuk mengurangi pengukuran kesalahan (measurement
error) di dalam mengestimasi Beta tiap-tiap individual sekuritas. Karena
portofolio di bentuk berdasarkan rangking dari Beta, maka dispersi Beta di
masing-masing portofolio dapat lebih kecil dibandingkan jika semua data di
gabung dalam satu grup aja (dapat juga berarti dalam satu portofolio saja).
5. Return portofolio dan Beta portofolio kemudian dihitung untuk masing-masing
portofolio dan regresi pada rumus R' i ,t =δ 0+ δ 1 ∙ β i +e i ,t kemudian dijalankan.
Secara umum, hasil dari pengujian model CAPM ini setuju dengan kesimpulan
sebagai berikut:
1. Nilai dari intercept, yaitu δ0 secara statistik dan signifikan berbeda lebih besar dari
nol.
2. Koefisien dari Beta, yaitu δ1 bernilai lebih kecil dari perbedaan return portofolio
pasar dikurangi dengan tingkat return bebas risiko (slope ini lebih kecil dari yang
dipresiksi oleh teori). Implikasi ini adalah bahwa sekuritas dengan Beta yang kecil
akan mendapatkan return yang lebih tinggi dibandingkan dengan return
ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM dan sebaliknya untuk sekuritas dengan
 Beta yang besar akan mendapatkan return yang lebih rendah dibandingkan dengan
return ekspektasian yang diprediksi oleh CAPM.
3. Walaupun δ1 < RM,t – RBR,t (lihat hasil di nomor 2), tetapi nilai koefisien ini adalah
positif atau δ1 > 0. Alasannya adalah karena untuk observasi yang melibatkan
waktu yang lama (misalnya 5 tahun), return dari portofolio pasar yang lebih
berisiko harus lebih besar dari tingkat return aktiva bebas risiko.
4. Hasil yang diperoleh menunjukkan hubungan yang linier sesuai dengan model
R' i ,t =δ 0+ δ 1 ∙ β i +e i ,t .
5. Dengan memasukkan faktor-faktor lain selain Beta di model CAPM, ternyata
faktor-faktor lain ini juga dapat menjelaskan porsi dari return sekuritas yang tidak
dapat ditangkap oleh Beta. Faktor-faktor ini misalnya adalah P/E ratio (Basu,
1977), ukuran perusahaan (Banz, 1981 dan Reinganum,1981), dividen yield
(Rosenberg dan Marathe, 1977, Litzenberger dan Ramaswamy, 1979) dan
seasonality effect atau January effect (Keim, 1985). Hasil yang mereka peroleh
yaitu: P/E ratio yang lebih rendah, ukuran perusahaan (size) yang lebih kecil,
dividen yield yang lebih tinggi dan bulan Januari akan menghasilkan return yang
lebih tinggi.
Secara umum dari hasil pengujian model CAPM ini dapat ditarik kesimpulan
walaupun koefisien dari Beta, yaitu δ1 sama dengan RM,t – RBR,t dan positif serta hubungan
dari return dan risiko harus linier, tetapi model ini masih jauh dari sempurna, karena hasil
pengujian masih menunjukkan bahwa intercept δ0 berada dari nol dan masih banyak
faktor-faktor lain selain Beta yang masig dapat menjelaskan variasi dari return
ekspektasian. Dari hasil ini menunjukkan bahwa model CAPM adalah model yang
misspecified yang masih membutuhkan faktor-faktor lain selain Beta (Copeland dan
Weston, 1992).
 DAFTAR PUSTAKA

Hartono,Jogiyanto. 2017. Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Kesebelas. Yogyakarta:
BPFE

Husnan,Suhad. 2015. Dasar-Dasar Teori Portofolio & Analisis Sekuritas Edisi Kelima.
Yogyakarta: UPP STIM YKPN