Chap.9:
ASSET PRICING PRINCIPLES.
(03-19)
=====================================================================================
1.PENDAHULUAN.
Dalam chapter terdahulu , telah dibahas tentang portfolio theory secara normatip ,yaitu
menggambarkan bagaimana para investor akan bertindak dalam menseleksi sebuah
portfolio dari sekuritas (saham) yang beresiko.
Sedangkan dalam chapter ini, akan lebih menekankan pada teori- teori tentang
penentuan harga dari suatu asset (asset pricing), khususnya sekuritas saham.
3. Dalam kondisi yang idealis tersebut, apa arti “risk & return trade-off ” yang
investor kemukakan?
Pada umumnya, kita mengharapkan untuk menguji model yang akan menjelaskan
tentang harga sekuritas dalam kondisi keseimbangan pasar (market equilibrium), yaitu
yang disebut : “ASSET PRICING MODEL” , atau disebut juga : “ MODEL FOR THE
VALUATION OF RISKY ASSETS”.
Fokus Perhatian dalam bab ini adalah pada theory akhir portfolio yang disebut:
“Capital Market Theory (=CMT)”
Capital Market Theory (CMT) akan memberikan sebuah model untuk penentuan
harga (nilai) dari asset beresiko.
Capital Market Theory adalah sebuah theory positip dalam hipothesisnya yang
mengatakan:
Theori Pasar Modal (Capital Market Theory) merupakan perluasan dari portfolio
theory,tetapi yang penting untuk dipahami adalah bahwa Modern Portfolio Theory
(MPT) tidak didasarkan pada validitas atau kekurangan-nya atas teori pasar modal
( CMT).
Model khusus keseimbangan dari tingkat tingkat pengembalian (required return) yang
disyaratkan oleh banyak investor adalah sudah dikenal,seperti dalam “ Capital
Assets Pricing Model (disebut CAPM)”.
Dalam model ini , yang akan di-ukur adalah resiko relevant atas individual
sekuritas, sebaik asset- asset yang berhubungan antara risk and expected return
atas investasi yang bersangkutan.
Namun demikian, masih ada alternatip model lain yang harus dikembangkan selain
CAPM adalah Arbitrage Pricing Theory (APT) , yang mana memperbolehkan-nya
beberapa sumber resiko sebagai factor variable-nya ( multi variable).
Capital Market Theory melakukan sebuah tugas yang baik dalam menjelaskan
tentang return on risky asset, dan hal ini sangat bermanfaat dan asumsi tersebut
dibuat dalam pendapat yang cukup penting.
Walaupun demikian, jika hasil pelonggaran atas asumsi tersebut secara jelas dan
tepat, tidak akan merusak , dan bahkan banyak kesimpulan atas model dasar
tersebut yang masih digunakan .
Terakhir, banyak investor mengakui bahwa semua asumsi dari Capital Market
theory tersebut adalah tidak realistik .
Contohnya:
- beberapa investor lembaga seperti Pension Funds adalah dibebaskan dari
pajak(tax exempt), dan
- biaya broker hari ini adalah sebagai presentase dari total transaksi, yang
adalah sangat kecil.
- Penggunaan horizon satu periode tertentu dari model tersebut,
- inflasi dapat sepenuhnya diantisipasi dan oleh karena itu bukan factor utama.
Asumsi pertama dari capital market theory ini adalah bahwa investor
dapat meminjam (borrowing) atau meminjamkan (lending) pada risk free rate
(= RF).
4
Satu tahap yang signifikan untuk dipahami dalam penilaian portfolio dan Capital
Market Theory adalah pengenalan instrumen dari Risk Free Asset (RF)
Sebagai catatan : bahwa ini adalah nominal return dan bukan real return, dengan
kondisi ketidak pastian, karena inflasi adalah ketidak pastian) .
Ketika variance adalah nol , nominal risk free rate pada masing-masing periode
akan sama dengan expected value-nya.
Selanjutnya, covariance antara risk free asset ( asset bebas resiko) dengan risky
assets (asset- asset beresiko) adalah Nol.
Dibawah ini, gambar Markowitz Efficient Frontier dan kemungkinan hasil dari
pengenalan sebuah asset bebas resiko ( RF)
Expected Return
BORROWING ‧ L
B
LENDING ‧ M
RF - A
Diasumsikan bahwa Efficient Frontier seperti dalam gambar diatas ( titik A ;M dan
B) sudah diperoleh investor. Pada titik AMB melukiskan himpunan portfolio efficient
dari Asset bebas Resiko ( SBI) dimana tingkat resiko- nya adalah NOL.
Investor dapat mengkombinasikan portfolionya antara Risk Free Asset (RF) dengan
asset yang beresiko (risky assets) sepanjang efficient frontier.
Dari gambar garis diatas antara RF dengan beberapa portfolio beresiko pada efficient
frontier, investor dapat menguji kemungkinan- kemungkinan kombinasi risk & return
yang tidak ada sebelumnya.
LENDING PROBABILITIES:
Dalam gambar diatas garis RF dan Markowitz efficient frontier misalnya pada titik Y
dan pada titik X dimana titik X lebih tinggi daripada titik Y dalam portfolio.
Sedangkan, garis RF dan M akan mendominasi dari semua kemungkinan portfolio
yang berada dalam efficient frontier.
Garis lurus RFM merupakan sudut kemiringan kombinasi RF dengan portfolio pasar (
M) yang memberikan lending portfolio (portfolio meminjamkan), yaitu kombinasi
pemilikan maksimal100% SBI atau maksimal 100% portfolio pasar (M).
BORROWING PROBABILITIES :
Jika investor ingin memperoleh kombinasi portfolio risk and return diatas M yaitu pada
titik L maka, investor harus melakukan peminjaman uang (borrowing) pada tingkat
bunga RF melebihi 100% untuk memperoleh asset berisiko lebih dari 100%.
Oleh karena itu sepanjang garis RF,M,L investor dapat memperoleh kombinasi risk
& return yang maksimal ( sebagai catatan: higher return, higher risk), dimana garis
RF,M,L merupakan garis kemiringan (slope) yang berada dalam efficient frontier
merupakan pilihan dari semua investor.
RF
0 σm RISK (= σp)
CML garis RF - M yang menyinggung efficient frontier Markowitz( tidak terlihat) , jika
investor mau investasi dalam risky asset M maka harus memperoleh kompensasi
sebesar risk premium, sebesar E(Rm) – RF )
7
Slope CML adalah market price risk (risiko nilai/harga pasar ) untuk portfolio yang
effisien .
Contoh: Expected Return pada portfolio M sebesar 13%, dengan standard deviasi
sebesar 20% dan RF = 5%, maka:
slopeCML adalah = (13%- 5%) / 20% = 0,40.
E(Rm) - RF
E( Rp ) = RF + σp
σm
Pertanyaan : “Mengapa semua investor untuk melakukan investasi pada portfolio yang
beresiko ( risky portfolio)?.”
Alasannya :
1).Asumsi-nya semua investor menggunakan analisis yang sama dari Markowitz
pada himpunan sekuritas yang sama ( the same set of securities),
2).mempunyai expected return dan covariance yang sama pada horison waktu
tertentu.
Oleh karena itu, mereka akan mencapai hasil optimal risky portfolio yang sama pula
dan hal ini akan diperlihatkan pada market portfolio , yang digambarkan pada titik M.
Portfolio M hanya berisi resiko pasar yang sistematis ( market or systematic risk)
yang bahkan ter-deversifikasi secara sempurna (perfect diversification), yang tidak
dapat di- eliminasi sebab resiko tersebut bersumber dari faktor- faktor makro -
ekonomi yang berpengaruh terhadap nilai dari semua saham ( sekuritas).
Market portfolio sering kali diwakilkan oleh portfolio dari semua saham-saham biasa (
common stock) , yang diwakilkan oleh market index (misalnya : IHSG).
9
Resiko dari market portfolio M dihitung dengan Standard Deviation of Market Index
(= σm ).
Capital Market Line ( CML) menggambarkan risk & return trade off dalam pasar
keuangan dalam kondisi keseimbangan(equilibrium) .
CML hanya diterapkan untuk efficient portfolio dan tidak bisa digunakan untuk
menilai the equilibrium expected return untuk a single security ( saham secara
individual).
Apa yang dimaksud dengan individual securities atau in-efficient portfolio?.
Dalam CAPM semua investor akan memegang market portfolio,dimana acuan utama
portfolio berlawanan dengan portfolio lain yang diukur.
Investor berharap adanya premi resiko untuk pembelian asset beresiko (risky asset)
seperti saham.
Semakin besar resiko dari suatu saham, semakin tinggi pula premi resiko-nya
yang diminta.
Jika investor memegang diversifikasi portfolio yang baik, mereka akan lebih
berkepentingan dalam resiko portfolio dari pada resiko sekuritas secara individual.
Saham yang berbeda akan berpengaruh juga pada diversifikasi portfolio yang
berbeda pula.
Resiko relevan untuk sebuah individual saham adalah se-berapa besar sumbangan
resiko-nya terhadap sebuah portfolio yang terdiversifiakasi dengan baik.
Dan resiko dari portfolio yang terdiversifikasi tersebut adalah market risk atau
sytematic risk atau non diversifiable risk ( artinya resiko tersebut tidak dapat
berkurang karena diversifikasi portfolio).
Semua investor paham, bahwa memegang portfolio yang terdiversifikasi dengan baik
untuk mengurangi risiko portfolio.
E(RM) - RF
E(RJ) = RF + CovJ;M
σ2M
Dimana : E(RJ) = expected return pada banyak portfolio efficient pada CML.
RF = rate of return pada risk free asset ( SBI).
E(RM) = expected return pada market portfolio M.
σ2M = variance of return pada market portfolio (= COV M;M) .
COVJ; M = Covariance dari saham tertentu J terhadap pasar (M).
BETA
Resiko yang relevan (RELEVANT RISK) mengukur untuk beberapa asset J adalah
Covariance dengan market portfolio-nya (=M).
Covariance (Cov,J;M ) merupakan ukuran lebih tepat / sesuai, yang digunakan untuk
ukuran standar dari resiko systematic (=systematic risk) yang tidak dapat dihindari
melalui diversifikasi.
Sedangkan, Beta adalah suatu ukuran relatip ( a relative measure) dari resiko, yaitu
resiko saham individual terhadap market portfolio dari semua saham .
Beta berhubungan antara covariance dari suatu asset dengan market portfolio-nya
terhadap variance market portfolio (M)
Sehingga, rumus beta adalah sbb:
COVJ;M
βJ =
σ2M
Dengan demikian, persamaan dari SECURITY MARKET LINE ( SML) menjadi sbb :
E (RJ) = RF + E(RM) – RF βJ
Jika return sekuritas bergerak lebih besar ( kecil) dari pada market return berarti
sekuritas tersebut memiliki tingkat volatilitas harga yang yang lebih besar ( kecil)
daripada volatilitas pasar ( Rm).
Sekuritas dengan slope yang berbeda mempunyai sensitivitas yang berdbeda pula
terhadap market retrurn of index ( IHSG).
Hal ini dapat digambarkan pada grafik dibawah ini:
11
Security Return = RJ
βA.=1,5.
βB = 1,0.= βM
βC = 0,5.
Market Return = Rm
Security Market Line ( SML) adalah spesifikasi CAPM dari bagaimana tingkat resiko
teori ini menerima sebagai kenyataan bahwa ada hubungan linear( garis lurus)
antara sebuah resiko asset dengan required rate of return.
Hubungan linear ini disebut Security Market Line ( SML).
Gambar tentang hubungan antara resiko( yang diukur dengan BETA) dan Required
Rate of Return asset tertentu J adalah sebagai berikut:
▪B
M
E(Rm) ▪
▪A
= RF + E( RM) – RF . βJ
Contoh : Jika beta saham INDOSAT sebesar 1,5 dan jika diasumsikan bahwa RF =
7% ( SBI) dan Expected Return on Market sebesar 12%, maka :
Dalam kenyataannya, sekuritas tertentu memiliki actual return (=Rj) yang tidak
berada dalam garis SML, kemungkinan bisa lebih rendah tapi juga bisa lebih tinggi
dari required return ( tidak dalam garis pada SML).
Jika terjadi hal yang demikikian, maka sekuritas tersebut dalam keadaan OVER atau
UNDER Value.
Kriteria keputusan:
1. Jika, Actual Return Saham J (=RJ ) lebih besar dari Required Rate Of Return
(= RRRj)-nya, maka saham tersebut dalam keadaan UNDERVALUED, maka
saham tersebut layak untuk menjadi kandidat portfolio.
2. Jika, ternyata Actual Return saham J (= RJ) berada dibawah Required Rate of
Return (=RRR) -nya, maka saham tersebut dalam keadaan OVERVALUED,
maka saham tersebut tidak layak untuk dijadikan kandidat portfolio.
B
RD ▪ ▪
C OVERVALUED
▪ ▪
D Rb
RF
Saham E 8% 2,675% -
S.B.I (RF) 7% -
Jawab :
c) Grafik SML:
20% _
15% _
_ M
12%
10% _
_
RF=7%
5% _
================================