Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio

Chapter 9

Capital Market Theory and Asset Pricing Models

Diajukan untuk Mata Kuliah Analisis Investasi dan Manaejemen Portofolio

Dosen Pembimbing : - Prof. Dr. Tafdil Husni, SE, MBA
- Dr. Rida Rahim, SE, ME
- Mohamad Fany Alfarisi, PhD
- Dr. Fajri Adrianto, SE, M.Bus (Adv)

Kelompok 5

Disusun Oleh:

WENO AULIA ALDRIN 1820532003

MONICA VIRGINIA 1820532010
SUCI OKTAVIA 1820532015
YUNILA DWI PUTRI 1820532029

MAGISTER AKUNTANSI
FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS ANDALAS
2019
 CHAPTER 9
Capital Market Theory and Asset Pricing Models

CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CPAM)

 Merupakan suatu model yang digunakan untuk menentukan harga suatu asset dengan
mempertimbangkan resiko nya.
TEORI PASAR MODAL

Teori pasar modal adalah teori positif bahwa hipotesis bagaimana investor berperilaku bukan
bagaimana investor harus bersikap, seperti dalam kasus teori portofolio modern (MPT). Hal ini
masuk akal untuk melihat teori pasar modal sebagai perpanjangan dari teori portofolio, tetapi
penting untuk memahami bahwa MPT tidak didasarkan pada validitas, atau ketiadaan, teori pasar
modal.

CAPM menarik sebagai model ekuilibrium karena kesederhanaan dan implikasinya. Sebagai
hasil dari tantangan serius untuk model dari waktu ke waktu, bagaimanapun, alternatif telah
dikembangkan. Alternatif utama untuk CAPM adalah teori arbitrase harga, atau APT, yang
memungkinkan untuk beberapa sumber risiko.

Asumsi Teori Pasar Modal

Teori pasar modal melibatkan satu set prediksi tentang keseimbangan diharapkan
pengembalian aset berisiko. Ini biasanya diperoleh dengan membuat beberapa asumsi
penyederhanaan dalam rangka memfasilitasi analisis dan membantu kita untuk lebih mudah
memahami argumen tanpa Fundamentals mengubah prediksi teori harga asset.

Teori pasar modal didasarkan pada teori portofolio Markowitz. Setiap investor diasumsikan
untuk diversifikasi portofolio nya sesuai dengan model Markowitz, memilih lokasi di yang efisien
frontier yang cocok nya referensi return-risiko. Karena kompleksitas dunia nyata, asumsi
tambahan dibuat untuk membuat individu lebih menyukai:

1. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang pada tingkat bebas risiko
pengembalian (RF yang ditunjuk dalam teks ini).
2. Semua investor memiliki distribusi probabilitas yang sama untuk tingkat masa depan.
3. Semua investor memiliki satu periode waktu horizon yang sama.
4. Tidak ada biaya transaksi.
5. Tidak ada pendapatan pajak-investor pribadi acuh tak acuh antara capital gain dan dividen.
6. Tidak ada inflasi.
 7. Ada banyak investor, dan tidak ada investor tunggal dapat mempengaruhi harga saham
melalui keputusan pembelian dan penjualan nya. Investor harga-taker dan bertindak
seolah-olah harga tidak terpengaruh oleh perdagangan mereka sendiri.
8. Pasar modal berada dalam keseimbangan.

Realisme dari Asumsi

Asumsi ini muncul tidak realistis dan sering mengganggu investor menghadapi teori pasar
modal untuk pertama kalinya. Namun, isu penting adalah seberapa baik teori memprediksi atau
menjelaskan realitas, dan bukan realisme asumsi-asumsi nya. Jika teori pasar modal melakukan
pekerjaan yang baik menjelaskan pengembalian aset berisiko, itu sangat berguna dan asumsi yang
dibuat dalam menurunkan teori yang kurang penting.

Sebagian besar dari asumsi ini bisa santai tanpa efec signifikan di capital asset pricing model
(CAPM) atau implikasinya; dengan kata lain, CAPM adalah robust. Meskipun hasil dari relaksasi
seperti asumsi mungkin kurang jelas dan tepat, tidak ada kerusakan signifikan dilakukan.

Akhirnya, sebagian besar investor mengakui bahwa semua asumsi teori pasar modal tidak
realistis. Sebagai contoh, beberapa investor institusi seperti dana pensiun adalah pajak-dibebaskan,
dan biaya broker hari ini, sebagai persentase dari transaksi, sangat, sangat kecil. Juga tidak terlalu
masuk akal untuk mengasumsikan bahwa untuk satu periode model, inflasi mungkin sepenuhnya
(atau sebagian besar) diantisipasi dan, karena itu, bukan faktor utama.
Pendahuluan Dari Aset Risiko-Gratis
Asumsi pertama dari teori pasar modal yang tercantum di atas adalah bahwa investor dapat
meminjam dan meminjamkan pada tingkat bebas risiko. Meskipun pengenalan aset bebas risiko
tampaknya menjadi langkah sederhana untuk mengambil dalam evolusi portofolio dan teori pasar
modal, itu adalah sangat signifikan langkah. Bahkan, itu adalah pengenalan aset bebas risiko yang
memungkinkan kita untuk mengembangkan teori pasar modal dari teori portofolio.

Risk-Free Borrowing And Lending

Figure 9-1
The Markowitz Efficient Frontier and the Possibilities Resulting from Introducing a Risk-Free
Asset.
 Seperti ditunjukkan dalam Gambar 9-1, pengembalian aset bebas risiko (RF) akan plot pada
sumbu vertikal karena risikonya adalah nol. Investor dapat menggabungkan aset tanpa risiko ini
dengan yang efisien set portofolio pada yang efisien perbatasan. Dengan menggambar garis antara
RF dan berbagai portofolio berisiko pada efisien frontier, kita dapat mempelajari kombinasi dari
kemungkinan risk-return yang tidak ada sebelumnya.

Lending Possibilities
Pada Gambar 9-1 baris baru bisa ditarik antara RF dan Markowitz yang efisien frontier di atas
titik X, misalnya, menghubungkan RF untuk menunjuk V. Setiap baris berturut-turut lebih tinggi
akan mendominasi set sebelumnya dari portofolio. Proses ini berakhir ketika sebuah garis
singgung ditarik ke yang efisien set portofolio berisiko, diberi intercept vertikal RF. Pada Gambar
9-1, kita sebut titik singgung ini M. Himpunan peluang portofolio pada jalur ini (RF untuk M)
mendominasi seluruh portofolio bawahnya.
Pada garis lurus dari RF ke e fi sien perbatasan di titik M, RF-M, mendominasi semua garis
lurus di bawahnya dan berisi portofolio pinjaman superior diberi Markowitz ef set fi sien
digambarkan pada Gambar 9-1. Pinjaman mengacu pada pembelian aset tanpa risiko seperti
Treasury bills, karena dengan membuat seperti pembelian, investor yang meminjamkan uang
kepada penerbit surat berharga, pemerintah AS. Kami bisa memikirkan pinjaman bebas risiko ini
hanya sebagai investasi bebas risiko.

Borrowing Possibilities
Bagaimana jika kita memperluas analisis ini untuk memungkinkan investor untuk meminjam
uang? Investor tidak lagi terbatas pada kekayaan nya ketika berinvestasi di aset berisiko. Secara
teknis, kita kekurangan-menjual aset tanpa risiko. Salah satu cara untuk mencapai pinjaman ini
adalah untuk membeli saham pada margin, yang memiliki persyaratan margin awal saat 50 persen.
Kami akan menganggap bahwa investor juga dapat meminjam pada RF tingkat bebas risiko.
Asumsi ini dapat dihilangkan tanpa mengubah argumen dasar.

Meminjam dana investable tambahan dan investasi mereka bersama-sama dengan kekayaan
investor sendiri memungkinkan investor untuk mencari keuntungan yang diharapkan lebih tinggi
sementara dengan asumsi risiko yang lebih besar. Ini dana pinjaman dapat digunakan untuk
meningkatkan posisi portofolio di luar titik M, titik singgung antara garis lurus yang berasal dari
RF dan efficient frontier AB. Seperti dalam pembahasan pinjaman, titik M mewakili 100 persen
dari kekayaan seorang investor dalam portofolio aset berisiko M. Garis lurus RF-M sekarang
diperluas ke atas, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 9-2, dan dapat ditunjuk RF-ML.

Figure 9-2
The Efficient Frontier when Lending and Borrowing Possibilities are Allowed.

Checking Your Understanding

Why is the introduction of risk-free borrowing and lending such an important change relative
to where the Markowitz analysis left off?

Tradeoff-Risiko Pengembalian Ekuilibrium

✔ Garis pasar modal menentukan hubungan ekuilibrium antara pengembalian yang

diharapkan dan risiko untuk portofolio yang efisien.
 ✔ Garis keamanan pasar menentukan hubungan ekuilibrium antara pengembalian yang
diharapkan dan risiko sistematis. Ini berlaku untuk sekuritas individual maupun
portofolio.

GARIS PASAR MODAL

Garis lurus yang ditunjukkan pada Gambar 9-2, yang melacak tradeoff pengembalian
risiko untuk portofolio efisien, bersinggungan dengan perbatasan efisien Markowitz di titik M
dan memiliki RF intersep vertikal. Kita sekarang tahu bahwa portofolio M adalah titik singgung
ke garis lurus yang ditarik dari RF ke batas efisien, dan bahwa garis lurus ini adalah garis set
efisien yang terbaik yang dapat diperoleh. Semua investor akan memegang portofolio M sebagai
portofolio berisiko optimal mereka, dan semua investor akan berada di suatu tempat di jalur
pertukaran tertajam antara pengembalian yang diharapkan dan risiko, karena itu mewakili
kombinasi investasi / pinjaman bebas risiko dan portofolio M yang menghasilkan pengembalian
tertinggi yang dapat diperoleh. untuk tingkat risiko tertentu.

Definisi Garis Pasar Modal

Mendefinisikan Garis Pasar Modal lurus ini, biasanya disebut sebagai garis pasar modal
(CML), menggambarkan kondisi ekuilibrium yang berlaku di pasar untuk portofolio efisien yang
terdiri dari portofolio optimal aset berisiko dan aset bebas risiko. Semua kombinasi aset bebas
risiko dan portofolio berisiko M ada di CML, dan, dalam ekuilibrium, semua investor akan
berakhir dengan portofolio di suatu tempat di CML berdasarkan toleransi risiko mereka.

Memahami CML
CML ditampilkan sebagai garis lurus pada Gambar 9-3 tanpa batas Markowitz yang
sekarang mendominasi. Kita tahu bahwa garis ini memiliki intersep RF. Jika investor ingin
berinvestasi dalam aset berisiko, mereka harus diberi kompensasi untuk risiko tambahan ini
dengan premi risiko. Jarak vertikal antara tingkat bebas risiko dan CML pada titik M pada Gambar
9-3 adalah jumlah pengembalian yang diharapkan untuk menanggung risiko memiliki portofolio
saham, yaitu, kelebihan pengembalian di atas tingkat bebas risiko. Pada saat itu, jumlah risiko
untuk portofolio berisiko saham diberikan oleh garis putus-putus horizontal antara RF dan σ M.
Oleh karena itu,
 Gambar 9-3

Garis Pasar Modal dan Komponen Kemiringannya.

Kemiringan CML adalah harga risiko pasar untuk portofolio yang efisien. Ini juga disebut
harga risiko pasar ekuilibrium.4 Ini menunjukkan pengembalian tambahan yang diminta pasar
untuk setiap persentase peningkatan risiko portofolio, yaitu, dalam standar deviasi pengembalian.

Persamaan untuk CML

Kita sekarang tahu intersep dan kemiringan CML. Karena CML adalah tradeoff antara
pengembalian yang diharapkan dan risiko untuk portofolio yang efisien, dan risiko diukur dengan
deviasi standar, persamaan untuk CML ditampilkan sebagai Persamaan 9-1:

Dengan kata lain, pengembalian yang diharapkan untuk setiap portofolio pada CML sama
dengan tingkat bebas risiko plus premi risiko. Premium risiko adalah produk dari harga pasar
risiko dan jumlah risiko untuk portofolio yang dipertimbangkan.
Poin-Poin Penting Tentang CML
Poin-poin berikut harus dicatat tentang CML:
1. Hanya portofolio yang efisien yang terdiri dari aset bebas risiko dan portofolio M yang terletak
pada CML.
Portofolio M, portofolio pasar sekuritas berisiko, berisi semua sekuritas yang ditimbang
menurut nilai pasarnya masing-masing — itu adalah kombinasi optimal dari sekuritas berisiko
dan, menurut definisi, merupakan portofolio yang efisien. Aset bebas risiko tidak memiliki
risiko. Oleh karena itu, semua kombinasi dari dua aset ini pada CML adalah portofolio yang
efisien.
2. Sebagai pernyataan keseimbangan, CML harus selalu miring ke atas, karena harga risiko harus
selalu positif. Ingatlah bahwa CML dirumuskan dalam dunia pengembalian yang diharapkan,
dan investor yang tidak mau mengambil risiko tidak akan berinvestasi kecuali mereka berharap
mendapat kompensasi atas risiko tersebut. Semakin besar risikonya, semakin besar
pengembalian yang diharapkan.
3. Secara historis, untuk beberapa periode waktu tertentu seperti satu atau dua tahun, atau empat
kuartal berturut-turut, CML dapat miring ke bawah; yaitu, pengembalian RF melebihi
pengembalian portofolio pasar. Ini tidak meniadakan validitas CML; itu hanya menunjukkan
bahwa pengembalian yang benar-benar direalisasikan berbeda dari yang diharapkan.
Tentunya, harapan investor tidak selalu terwujud. (Jika ya, tidak akan ada risiko.) Dengan
demikian, meskipun CML harus miring ke atas (sebelum fakta), namun dapat, dan kadang-
kadang, ex-miring ke bawah (setelah fakta).
4. CML dapat digunakan untuk menentukan pengembalian optimal yang diharapkan terkait
dengan berbagai tingkat risiko portofolio. Oleh karena itu, CML menunjukkan pengembalian
yang diperlukan untuk setiap tingkat risiko portofolio.

Portofolio Pasar Portofolio

M pada Gambar 9-2 disebut portofolio pasar sekuritas berisiko. Ini adalah titik singgung
tertinggi antara RF dan batas efisien dan merupakan portofolio berisiko optimal. Semua investor
ingin berada pada garis RF-ML yang optimal, dan, kecuali mereka menginvestasikan 100 persen
kekayaan mereka dalam aset bebas risiko, mereka akan memiliki portofolio M dengan sebagian
dari kekayaan yang dapat diinvestasikan, atau mereka akan berinvestasi sendiri kekayaan
ditambah dana pinjaman dalam portofolio M.
✔ Portofolio M adalah portofolio optimal dari aset berisiko.
Mengapa semua investor memiliki portofolio berisiko yang identik? Berdasarkan asumsi
kami di atas, semua investor menggunakan analisis Markowitz yang sama pada sekuritas yang
sama, memiliki pengembalian dan kovariansi yang sama diharapkan, dan memiliki horizon waktu
yang identik. Oleh karena itu, mereka akan tiba pada portofolio berisiko optimal yang sama, dan
itu akan menjadi portofolio pasar, yang ditunjuk M.
Sangat penting untuk dicatat bahwa meskipun investor mengambil posisi yang berbeda pada
garis lurus yang efisien pada Gambar 9-2, semua investor berinvestasi dalam portofolio M,
portofolio aset berisiko yang sama. Portofolio ini akan selalu terdiri dari semua aset berisiko yang
ada. Munculnya portofolio pasar sebagai portofolio efisien yang optimal adalah implikasi paling
penting dari CAPM.
Dalam ekuilibrium, semua aset berisiko harus dalam portofolio M karena semua investor
diasumsikan mencapai, dan memegang, portofolio berisiko yang sama. Jika portofolio optimal
tidak termasuk aset tertentu, harga aset ini akan menurun secara dramatis hingga menjadi peluang
investasi yang menarik. Pada titik tertentu investor akan membelinya, dan itu akan dimasukkan
dalam portofolio pasar. Karena portofolio pasar mencakup semua aset berisiko, portofolio M
sepenuhnya terdiversifikasi. Portofolio M hanya mengandung risiko pasar (sistematis), yang,
bahkan dengan diversifikasi yang sempurna, tidak dapat dihilangkan karena merupakan hasil dari
faktor ekonomi makro yang mempengaruhi nilai semua sekuritas.
Portofolio pasar seringkali diproksikan dengan portofolio semua saham biasa, yang, pada
gilirannya, diproksikan dengan indeks pasar seperti Indeks Komposit 500 Standard & Poor, yang
telah digunakan di seluruh teks. Oleh karena itu, untuk memfasilitasi diskusi ini, pikirkan
portofolio M sebagai indeks pasar yang luas seperti Indeks S&P 500. Portofolio pasar, tentu saja,
portofolio berisiko, karena terdiri dari saham biasa berisiko, dan risiko akan ditunjuk σ M.

Teorema Pemisahan
Kami telah menetapkan bahwa setiap investor akan memiliki kombinasi aset bebas risiko
(baik pinjaman atau pinjaman) dan portofolio singgung dari batas efisien, yang sekarang kita tahu
adalah portofolio pasar M. Karena kita mengasumsikan ekspektasi homogen, dalam ekuilibrium
semua investor akan menentukan portofolio singgung yang sama. Selanjutnya, berdasarkan
asumsi CMT, semua investor menyetujui tingkat bebas risiko. Oleh karena itu, set efisiensi linier
yang ditunjukkan pada Gambar 9-2 sekarang berlaku untuk semua investor.
Kemungkinan meminjam dan meminjamkan, dikombinasikan dengan satu portofolio aset
berisiko, M, menawarkan kepada investor apa pun kombinasi pengembalian yang diharapkan dari
risiko yang ia cari; yaitu, investor dapat berada di mana saja yang mereka pilih pada baris ini,
tergantung pada preferensi pengembalian risiko mereka. Seorang investor dapat
a) menginvestasikan 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam aset bebas risiko,
memberikan pengembalian yang diharapkan dari RF dan nol risiko.
b) Menginvestasikan 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam portofolio aset berisiko
M, menawarkan EðRM Þ, dengan risikonya σM
c) Berinvestasi dalam kombinasi apa pun pengembalian dan risiko antara dua poin ini, diperoleh
dengan memvariasikan proporsi wRF yang diinvestasikan dalam aset bebas risiko.
d) Investasikan lebih dari 100 persen dana yang dapat diinvestasikan dalam portofolio aset
berisiko M dengan meminjam uang pada tingkat RF, dengan demikian meningkatkan
keduanya. pengembalian yang diharapkan dan risiko di luar yang ditawarkan oleh portofolio
M
Investor yang berbeda akan memilih portofolio yang berbeda karena preferensi risiko
mereka (mereka memiliki kurva indiferen yang berbeda), tetapi mereka akan memilih kombinasi
yang sama dari sekuritas berisiko seperti yang ditunjukkan oleh titik singgung pada Gambar 9- 2,
M. Investor kemudian akan meminjam atau meminjamkan untuk mencapai berbagai posisi pada
tradeoff linier antara pengembalian yang diharapkan dan risiko.
Berbeda dengan analisis Markowitz, tidak perlu mencocokkan kurva ketidakpedulian setiap
klien dengan portofolio efisiensi tertentu, karena hanya satu portofolio efisien yang dimiliki oleh
semua investor. Sebaliknya, setiap klien akan menggunakan kurva ketidakpeduliannya untuk
menentukan di mana sepanjang kurva tapal batas efisien RF-ML yang seharusnya. Akibatnya,
setiap klien harus menentukan berapa banyak dana yang dapat diinvestasikan harus dipinjamkan
atau dipinjam di RF dan berapa banyak yang harus diinvestasikan dalam portofolio M. Hasil ini
disebut sebagai properti pemisahan.
Teorema pemisahan menyatakan bahwa keputusan investasi (portofolio mana dari aset
berisiko untuk dipegang) terpisah dari keputusan pendanaan (bagaimana mengalokasikan dana
yang dapat diinvestasikan antara aset bebas risiko dan aset berisiko).
✔ Keputusan investasi adalah keputusan teknis yang tidak melibatkan investor. Portofolio
berisiko M optimal untuk setiap investor terlepas dari fungsi utilitas investor itu.
✔ Keputusan pendanaan tergantung pada preferensi investor dan merupakan keputusan
investor.

Semua investor, dengan berinvestasi dalam portofolio aset berisiko (M) yang sama dan baik
meminjam atau meminjam pada tingkat RF, dapat mencapai titik apa pun pada garis lurus RF-
ML pada Gambar 9-2. Setiap titik pada garis itu mewakili tradeoff risiko-risiko yang diharapkan
berbeda. Seorang investor dengan kurva utilitas U1 akan berada di ujung bawah garis, mewakili
kombinasi pinjaman dan investasi dalam M. Di sisi lain, kurva utilitas U2 mewakili investor yang
meminjam pada tingkat RF untuk berinvestasi dalam aset berisiko — khususnya, portfolio M.

Garis pasar modal menggambarkan tradeoff risiko-pengembalian di pasar keuangan dalam

keseimbangan. Namun, ini hanya berlaku untuk portofolio yang efisien dan tidak dapat digunakan
untuk menilai pengembalian yang diharapkan pada satu keamanan.
Bagaimana dengan sekuritas individual atau portofolio tidak efisien? Untuk menghubungkan
pengembalian yang diharapkan dan risiko untuk setiap aset atau portofolio, efisien atau tidak
efisien, kita memerlukan bentuk beta pengembalian yang diharapkan dari model penetapan harga
aset modal.

GARIS PASAR KEAMANAN

Garis pasar modal menggambarkan tradeoff risiko-pengembalian di pasar keuangan dalam

kesetimbangan. Namun, itu hanya berlaku untuk portofolio yang efisien dan tidak dapat
digunakan untuk menilai keseimbangan yang diharapkan untuk keamanan tunggal. Bagaimana
dengan sekuritas individual atau portofolio tidak efisien?
Di bawah CAPM, semua investor akan memegang portofolio pasar, yang merupakan tolok
ukur portofolio dibandingkan dengan portofolio lainnya yang diukur. Bagaimana keamanan
individu berkontribusi pada risiko portofolio pasar?
Investor harus mengharapkan premi risiko untuk membeli aset berisiko seperti saham. Semakin
besar keberisikoan saham itu, semakin tinggi premi risikonya. Jika investor memiliki portofolio
yang terdiversifikasi dengan baik, mereka harus lebih tertarik pada risiko portofolio daripada
risiko keamanan individu. Saham yang berbeda akan memengaruhi portofolio yang
terdiversifikasi dengan baik secara berbeda. Risiko yang relevan untuk setiap saham adalah
kontribusinya terhadap keberisikoan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Dan risiko
portofolio yang terdiversifikasi dengan baik adalah risiko pasar, atau risiko sistematis, yang tidak
terdiversifikasi (lihat Bab 8).
Kita sekarang tahu bahwa investor harus memiliki portofolio yang terdiversifikasi untuk
mengurangi risiko portofolio. Ketika seorang investor menambahkan sekuritas ke portofolio
besar, yang penting adalah kovarians rata-rata sekuritas dengan sekuritas lain dalam portofolio.
Kita juga sekarang tahu bahwa di bawah CMT semua investor akan memiliki portofolio aset
berisiko yang sama, yaitu portofolio pasar. Oleh karena itu, risiko yang penting ketika kami
mempertimbangkan keamanan adalah kovariannya dengan portofolio pasar.
✔ Kesimpulan utama CAPM adalah: Risiko yang relevan dari keamanan apa pun adalah jumlah
risiko yang memberikan kontribusi keamanan untuk portofolio yang terdiversifikasi dengan
baik.

Kita bisa menghubungkan pengembalian yang diharapkan pada saham dengan kovariansnya
dengan portofolio pasar. Ini akan menghasilkan persamaan yang mirip dengan persamaan 9-1,

kecuali sekarang itu berlaku untuk setiap aset i.

Beta
Kita tahu bahwa ukuran risiko yang relevan untuk setiap aset i adalah kovariannya dengan
portofolio pasar. Namun, lebih nyaman menggunakan ukuran standar risiko sistematis yang tidak
dapat dihindari melalui diversifikasi. Beta berkaitan kovarians aset dengan portofolio pasar
terhadap varians dari portofolio pasar, dan didefinisikan sebagai

✔ Beta adalah ukuran relatif dari risiko-risiko dari saham relatif individu untuk portofolio
pasar dari semua saham.

Jika pengembalian sekuritas bergerak lebih (kurang) dari pengembalian pasar karena
perubahan yang terakhir, pengembalian sekuritas memiliki lebih banyak (lebih sedikit) volatilitas
(fluktuasi harga) daripada pengembalian pasar. Sebagai contoh, keamanan yang
pengembaliannya naik atau turun rata-rata 15 persen ketika pengembalian pasar naik atau turun
10 persen dikatakan sebagai keamanan yang agresif atau tidak stabil.
Efek dengan kemiringan yang berbeda memiliki sensitivitas yang berbeda terhadap pengembalian
indeks pasar. Jika kemiringan hubungan ini untuk keamanan tertentu adalah sudut 45 derajat,
seperti yang ditunjukkan untuk keamanan B pada Gambar 9-4, beta adalah 1,0. Ini berarti bahwa
untuk setiap perubahan 1 persen dalam pengembalian pasar, rata-rata pengembalian keamanan ini
berubah 1 persen. Portofolio pasar memiliki beta 1,0.

Alpha adalah pengembalian yang diharapkan untuk saham di atas atau di bawah
pengembalian yang diharapkan yang diprediksi untuk saham oleh CAPM. Kita bisa melihat ini
dengan jelas pada Gambar 9-6. Alpha akan menjadi nol untuk saham yang harganya cukup; yaitu
di SML. Menurut CAPM, nilai yang diharapkan untuk alpha adalah nol untuk semua sekuritas.

Memperkirakan SML

Untuk menerapkan pendekatan SML yang dijelaskan di sini, seorang investor membutuhkan
estimasi pengembalianaset bebas risiko, pengembalian yang diharapkan pada indeks pasar, dan
beta untuk seorang individu keamanan. Seberapa sulit ini untuk diperoleh?

Pengembalian aset bebas risiko, RF, harus menjadi yang termudah dari ketiga variabel yang
diperoleh. Dalam memperkirakan RF, investor dapat menggunakan pengembalian tagihan treasury
untuk periode mendatang (mis., setahun).

Memperkirakan pengembalian pasar lebih sulit, karena pengembalian yang diharapkan

untukindeks pasar tidak dapat diamati. Selain itu, beberapa indeks pasar yang berbeda dapat
digunakan.Perkiraan pengembalian pasar dapat berasal dari studi pengembalian pasar sebelumnya
(sepertisebagai data Standard & Poor pada Tabel 6-1). Atau, estimasi probabilitas
pasarpengembalian bisa dibuat, dan nilai yang diharapkan dihitung. Ini akan memberikan
perkiraanbaik pengembalian yang diharapkan dan standar deviasi untuk pasar.

Akhirnya, perlu untuk memperkirakan beta untuk sekuritas individual. Ini adalah bagian yang
sangat pentingproses estimasi CAPM. Perkiraan RF dan pengembalian yang diharapkan di
pasarsama untuk setiap keamanan yang dievaluasi. Hanya beta yang unik, menyatukanekspektasi
investor atas pengembalian untuk saham dengan yang untuk pasar. Beta adalah satu-satunyafaktor
spesifik perusahaan dalam CAPM; Oleh karena itu, risiko adalah satu-satunya perkiraan spesifik
aset itu harus dibuat dalam CAPM.

ESTIMASI BETA
 Bentuk yang kurang ketat dari model indeks tunggal sebagaimana dimaksud dalam Bab 8
dikenal sebagai model pasar. Model ini identik dengan model indeks tunggal kecuali asumsi syarat
kesalahan untuk sekuritas berbeda yang tidak berkorelasi tidak dibuat.

Persamaan model pasar dapat dinyatakan sebagai

Model pasar menghasilkan estimasi pengembalian untuk setiap saham.

Untuk memperkirakan model pasar, TR untuk saham saya dapat diregres pada yang sesuaiTRs
untuk indeks pasar. Estimasi akan diperoleh αi (pengembalian konstan untuk keamanan iyang
diperoleh terlepas dari tingkat pengembalian pasar) dan βi (koefisien kemiringan itumenunjukkan
peningkatan yang diharapkan dalam pengembalian sekuritas untuk kenaikan 1% dalam
pengembalian pasar). Beginilah cara estimasi beta saham sering diperoleh.

Gambar 9-7

Garis Karakteristik untuk Coca-Cola, Data Bulanan.

Ketika TRs untuk saham diplot terhadap indeks pasar TRs, garis regresi yang dipasang ke
titik-titik ini disebut sebagai garis karakteristik. Garis karakteristik Coca-Cola ditunjukkan pada
Gambar 9-7.
 Garis karakteristik sering dipasang menggunakan pengembalian berlebih. Pengembalian
berlebih dihitung dengan mengurangi tingkat bebas risiko, RF, dari pengembalian atas saham dan
pengembalian pasar.

alam formulir pengembalian berlebih, analisis yang sama seperti sebelumnya berlaku. Alfa
adalah intersep garis karakteristik pada sumbu vertikal dan, secara teori, harus nol untuk setiap
stok. Ini mengukur kelebihan pengembalian untuk saham ketika kelebihan pengembalian untuk
portofolio pasar adalah nol. Dalam bentuk pengembalian berlebih, koefisien beta tetap menjadi
kemiringan garis karakteristik. Ini mengukur sensitivitas pengembalian berlebih saham terhadap
portofolio pasar.

Varian dari istilah kesalahan mengukur variabilitas pengembalian kelebihan saham yang tidak
terkait dengan pergerakan pengembalian berlebihan pasar. Diversifikasi dapat mengurangi
variabilitas ini.

Banyak rumah pialang dan layanan penasehat investasi melaporkan betas sebagai bagian dari
total informasi yang diberikan untuk masing-masing saham. Misalnya, Survei Investasi Value Line
melaporkan beta untuk setiap saham yang dicakup, seperti halnya perusahaan pialang seperti
Merrill Lynch. Kedua ukuran risiko yang dibahas di atas, standar deviasi dan beta, banyak
diketahui dan dibahas oleh investor.

Apakah kita menggunakan model indeks tunggal atau model pasar, beta dapat diperkirakan
menggunakan analisis regresi. Namun, nilai-nilai αi dan βi yang diperoleh dengan cara ini
merupakan estimasi dari parameter yang benar dan dapat mengalami kesalahan. Selain itu, beta
dapat bergeser dari waktu ke waktu seiring perubahan situasi perusahaan. Karena itu, pertanyaan
yang sah adalah seberapa akurat perkiraan beta?

Seperti dicatat, beta biasanya diestimasi dengan menyesuaikan garis karakteristik ke data.
Namun, ini adalah perkiraan beta yang disebut dalam CAPM. Proksi pasar yang digunakan dalam
persamaan untuk memperkirakan beta mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan portofolio pasar
yang ditentukan dalam CAPM. Lebih lanjut, beberapa hal harus diingat:

1. Kami mencoba memperkirakan beta masa depan untuk keamanan, yang mungkin berbeda dari
beta historis.
2. Secara teori, variabel independen RM mewakili total semua aset yang dapat dipasarkan dalam
perekonomian. Ini biasanya diperkirakan dengan indeks pasar saham, yang, pada gilirannya,
merupakan perkiraan pengembalian atas semua saham biasa.
3. Garis karakteristik dapat dipasang pada berbagai pengamatan dan periode waktu. Tidak ada
satu periode atau jumlah pengamatan yang benar untuk menghitung beta. Akibatnya,
perkiraan beta akan bervariasi. Misalnya, Survei Investasi Value Line menghitung beta dari
tingkat pengembalian mingguan selama lima tahun, sedangkan analis lain sering
menggunakan tingkat pengembalian bulanan selama periode yang sebanding.
4. Perkiraan regresi α dan β dari garis karakteristik hanya perkiraan α dan β yang sebenarnya,
dan dapat mengalami kesalahan. Jadi, perkiraan ini mungkin tidak sama dengan α dan β yang
sebenarnya.
5. Karena variabel fundamental (mis., Pendapatan, arus kas) dari perusahaan berubah, beta harus
berubah; Artinya, beta tidak sempurna stasioner dari waktu ke waktu. Masalah ini cukup
penting untuk dipertimbangkan secara terpisah.
Blume menemukan bahwa dalam membandingkan periode tujuh tahun non-overlapping untuk
1, 2, 4, 7, 10, 21, dll, saham dalam portofolio, pengamatan berikut dapat dilakukan:

1. Beta yang diperkirakan untuk sekuritas individual tidak stabil; yaitu, mereka mengandung
informasi yang relatif sedikit tentang beta masa depan.
2. Beta diperkirakan untuk portofolio besar stabil; yaitu, mereka mengandung banyak informasi
tentang beta masa depan.
Akibatnya, portofolio besar (e.g., 50 saham) memberikan stabilitas karena efek rata-rata.
Meskipun beta beberapa saham dalam portofolio naik dari periode ke periode, yang lain turun, dan
kedua gerakan ini cenderung saling membatalkan. Selain itu, kesalahan yang terlibat dalam
memperkirakan beta cenderung dibatalkan dalam portofolio. Oleh karena itu, estimasi beta
portofolio menunjukkan sedikit perubahan dari periode ke periode dan jauh lebih dapat diandalkan
daripada perkiraan untuk sekuritas individu.

Para peneliti telah menemukan bahwa beta pada periode perkiraan, rata-rata, lebih dekat ke
1,0 dari perkiraan yang diperoleh dengan menggunakan data historis. Ini menyiratkan bahwa kami
dapat meningkatkan taksiran beta dengan mengukur penyesuaian dalam satu periode dan
menggunakannya sebagai taksiran penyesuaian di periode berikutnya. Misalnya, kita dapat
menyesuaikan setiap beta dengan beta rata-rata dengan mengambil setengah beta historis dan
menambahkannya ke setengah dari beta rata-rata. Merrill Lynch, perusahaan pialang terbesar,
melaporkan beta yang disesuaikan berdasarkan teknik seperti ini. Metode lain juga telah diusulkan,
termasuk teknik estimasi Bayesian.

Tes CAPM

Kesimpulan CAPM sepenuhnya masuk akal:

1. Pengembalian dan risiko terkait positif — risiko yang lebih besar harus membawa
pengembalian yang lebih besar.
2. Risiko yang relevan untuk sekuritas adalah ukuran pengaruhnya terhadap risiko portofolio.
Karena itu, pertanyaannya adalah seberapa baik teori itu bekerja. Bagaimanapun, asumsi yang
menjadi sandaran teori pasar modal, sebagian besar, tidak realistis. Untuk menilai validitas teori
ini atau teori lainnya, tes empiris harus dilakukan. Jika CAPM valid, dan pasar cenderung
menyeimbangkan sehingga pengembalian rata-rata sekuritas yang direalisasi keluar sama dengan
pengembalian yang diharapkan, persamaan dari tipe berikut dapat diperkirakan:

Ri = a1+ a2βi

Dimana :

Ri = Pengembalian rata-rata keamanan saya selama beberapa periode

βi = Perkiraan beta untuk keamanan i

Ketika Persamaan 9-5 diperkirakan, a1 harus mendekati tingkat bebas risiko rata-rata selama
periode yang diteliti, dan a2 harus mendekati rata-rata premi risiko pasar selama periode yang
diteliti.

Ada literatur yang luas yang melibatkan tes teori pasar modal, khususnya, CAPM. Meskipun
tidak mungkin untuk meringkas ruang lingkup literatur ini sepenuhnya dan untuk merekonsiliasi
temuan dari studi yang berbeda yang tampaknya berselisih, poin-poin berikut mewakili konsensus
yang masuk akal dari hasil empiris:

1. SML tampaknya linier; yaitu, tradeoff antara pengembalian yang diharapkan (wajib) dan
risiko adalah garis lurus yang miring ke atas.
2. Istilah mencegat, a1, umumnya ditemukan lebih tinggi dari RF.
3. Kemiringan CAPM, a2, umumnya ditemukan kurang curam daripada yang diajukan oleh
teori.
4. Meskipun bukti dicampur, tidak ada kasus persuasif yang dibuat bahwa risiko tidak sistematis
memerintahkan premi risiko. Dengan kata lain, investor hanya diberi imbalan atas asumsi
risiko sistematis.
Masalah utama dalam menguji teori pasar modal adalah bahwa ia dirumuskan berdasarkan ex
ante tetapi hanya dapat diuji berdasarkan ex post basis. Kita tidak akan pernah tahu harapan
investor dengan pasti. Oleh karena itu, seharusnya tidak mengherankan bahwa tes model telah
menghasilkan hasil yang bertentangan dalam beberapa kasus, dan bahwa hasil empiris berbeda
dari prediksi model. Bahkan, menakjubkan bahwa hasil empiris mendukung CAPM dasar serta
mereka. Berdasarkan studi data bertahun-tahun, tampak bahwa harga pasar saham memberikan
efek berdasarkan hubungan linier antara risiko dan pengembalian sistematis, dengan risiko yang
beragam (tidak sistematis) yang memainkan sedikit atau tidak sama sekali bagian dalam
mekanisme penetapan harga.

CAPM belum dibuktikan secara empiris, juga tidak. Faktanya, Roll berpendapat bahwa
CAPM tidak dapat diuji karena portofolio pasar, yang terdiri dari semua aset berisiko, tidak dapat
diobservasi.9 Akibatnya, Roll berpendapat bahwa tes CAPM sebenarnya adalah pengujian
efisiensi rata-rata portofolio pasar. Namun demikian, CAPM tetap merupakan cara yang logis
untuk melihat tradeoff risiko-risiko yang diharapkan serta model yang sering digunakan dalam
keuangan.

Teori Harga Arbitrage

CAPM bukan satu-satunya model harga keamanan. Model lain yang telah mendapat
perhatian didasarkan pada teori penetapan harga arbitrage (APT) yang dikembangkan oleh Ross
dan ditingkatkan oleh yang lain. Dalam beberapa tahun terakhir, APT telah muncul sebagai teori
alternatif penetapan harga aset terhadap CAPM. Daya tariknya adalah bahwa ia lebih umum
daripada CAPM, dengan asumsi yang tidak terlalu ketat. Namun, seperti CAPM, ia memiliki
keterbatasan, dan seperti CAPM, itu bukan kata terakhir dalam penentuan harga aset.

Mirip dengan CAPM, atau model penentuan harga aset lainnya, APT menempatkan
hubungan antara pengembalian yang diharapkan dan risiko. Namun demikian, ia menggunakan
asumsi dan prosedur yang berbeda. Sangat penting, APT tidak secara kritis bergantung pada
portofolio pasar yang mendasarinya seperti CAPM, yang memprediksi bahwa hanya risiko pasar
yang mempengaruhi pengembalian yang diharapkan. Sebaliknya, APT mengakui bahwa beberapa
jenis risiko dapat memengaruhi pengembalian keamanan.

THE LAW OF ONE PRICE

APT didasarkan pada hukum satu harga, yang menyatakan bahwa dua aset yang identik
tidak dapat dijual dengan harga yang berbeda. APT mengasumsikan bahwa pengembalian aset
terkait linier dengan serangkaian indeks, di mana setiap indeks mewakili faktor yang memengaruhi
pengembalian aset. Pelaku pasar mengembangkan ekspektasi tentang sensitivitas aset terhadap
faktor-faktor tersebut. Mereka membeli dan menjual sekuritas sehingga, mengingat hukum satu
harga, sekuritas yang dipengaruhi sama oleh faktor-faktor yang sama akan memiliki pengembalian
yang diharapkan sama. Pembelian dan penjualan ini adalah proses arbitrage, yang menentukan
harga sekuritas.

APT menyatakan bahwa harga pasar keseimbangan akan menyesuaikan untuk

menghilangkan peluang arbitrase, yang merujuk pada situasi di mana portofolio investasi nol dapat
dibangun yang akan menghasilkan laba bebas risiko. Jika peluang arbitrase muncul, investor yang
relatif sedikit dapat bertindak untuk mengembalikan keseimbangan.

ASUMSI DARI APT

Berbeda dengan CAPM, APT tidak menganggap

1. Cakrawala investasi satu periode

2. Tidak adanya pajak

3. Meminjam dan meminjamkan pada tingkat RF

4. Investor memilih portofolio berdasarkan pengembalian dan varian yang diharapkan

APT, seperti CAPM, tidak menganggap itu

 1. Investor memiliki kepercayaan yang homogen

2. Investor adalah pemaksimisasi utilitas yang menghindari risiko

3. Pasar sempurna

4. Pengembalian dihasilkan oleh model factor

MODEL FAKTOR

Model faktor didasarkan pada pandangan bahwa ada faktor risiko mendasar yang
memengaruhi pengembalian keamanan yang direalisasikan dan yang diharapkan. Faktor-faktor
risiko ini mewakili kekuatan ekonomi yang luas dan bukan karakteristik khusus perusahaan dan,
menurut definisi, mereka mewakili unsur kejutan dalam faktor risiko — perbedaan antara nilai
aktual untuk faktor dan nilai yang diharapkan.

Faktor-faktor tersebut harus memiliki tiga karakteristik:

1. Setiap faktor risiko harus memiliki pengaruh luas terhadap pengembalian saham. Peristiwa
spesifik perusahaan bukan faktor risiko APT.
2. Faktor-faktor risiko ini harus memengaruhi pengembalian yang diharapkan, yang berarti
mereka harus memiliki harga bukan nol. Masalah ini harus ditentukan secara empiris, dengan
menganalisis secara statistik pengembalian saham untuk melihat faktor mana yang
mempengaruhi pengembalian secara luas.
3. Pada awal setiap periode, faktor risiko harus tidak dapat diprediksi oleh pasar secara
keseluruhan. Ini memunculkan poin penting. Dalam contoh kami di atas, kami menggunakan
inflasi dan output ekonomi sebagai dua faktor yang mempengaruhi pengembalian portofolio.
Tingkat inflasi bukan merupakan faktor risiko APT, karena setidaknya dapat diprediksi
sebagian. Dalam ekonomi dengan pertumbuhan yang wajar di mana tingkat inflasi triwulanan
rata-rata 3 persen setiap tahun, kita dapat mengasumsikan bahwa tingkat inflasi triwulan
berikutnya tidak akan menjadi 10 persen. Di sisi lain, inflasi yang tidak terduga - perbedaan
antara inflasi aktual dan inflasi yang diharapkan - adalah faktor risiko APT. Menurut definisi,
itu tidak dapat diprediksi karena tidak terduga.

Yang benar-benar penting adalah penyimpangan faktor-faktor dari nilai yang diharapkan.
Misalnya, jika nilai inflasi yang diharapkan adalah 5 persen dan tingkat inflasi aktual untuk suatu
periode hanya 4 persen, deviasi 1 persen ini akan memengaruhi pengembalian aktual untuk periode
tersebut.
MEMAHAMI MODEL APT

Berdasarkan analisis ini, kita sekarang dapat memahami model APT. Ini mengasumsikan
bahwa investor percaya bahwa pengembalian aset dihasilkan secara acak sesuai dengan model n-
faktor, yang, untuk keamanan i, dapat secara resmi dinyatakan sebagai

Dimana:

= tingkat pengembalian (keamanan) aktual pada i dalam periode apa pun t

= pengembalian yang diharapkan untuk keamanan i

= penyimpangan faktor sistematis F dari nilai yang diharapkan

= sensitivitas keamanan saya terhadap suatu faktor

= istilah kesalahan acak, unik untuk keamanan i

Penting untuk dicatat bahwa nilai yang diharapkan dari setiap faktor, F, adalah nol. Oleh
karena itu, fs dalam Persamaan 9-6 mengukur penyimpangan masing-masing faktor dari nilai yang
diharapkan. Perhatikan dalam Persamaan 9-6 bahwa pengembalian aktual untuk suatu keamanan
dalam periode tertentu akan berada pada tingkat pengembalian yang diharapkan atau diperlukan

jika faktor-faktornya berada pada tingkat yang diharapkan dan

sebagainya] dan jika elemen kesempatan yang diwakili oleh istilah kesalahan adalah nol.

Model faktor tidak membuat pernyataan tentang keseimbangan. Jika kita mengubah
Persamaan 9-10 menjadi model keseimbangan, kita mengatakan sesuatu tentang pengembalian
yang diharapkan di sekuritas. APT adalah teori keseimbangan pengembalian yang diharapkan
yang membutuhkan model faktor seperti Persamaan 9-6. Persamaan untuk pengembalian yang
diharapkan pada sekuritas diberikan oleh Persamaan 9-7:

Dengan APT, risiko didefinisikan dalam hal sensitivitas saham terhadap faktor ekonomi
dasar, sementara pengembalian yang diharapkan terkait langsung dengan sensitivitas. Seperti
biasa, hasil yang diharapkan meningkat dengan risiko.
 Hubungan pengembalian-risiko yang diharapkan untuk CAPM adalah

CAPM mengasumsikan bahwa satu-satunya ukuran risiko yang diperlukan adalah

sensitivitas terhadap pasar. Premi risiko untuk suatu saham tergantung pada sensitivitas ini dan
premi risiko pasar (perbedaan antara pengembalian yang diharapkan di pasar dan tingkat bebas
risiko).

Hubungan pengembalian-risiko yang diharapkan untuk APT dapat digambarkan sebagai

Perhatikan bahwa ukuran sensitivitas (βi dan bi) memiliki interpretasi yang serupa. Mereka
adalah ukuran sensitivitas relatif dari pengembalian sekuritas ke premi risiko tertentu. Juga
perhatikan bahwa kami berurusan dengan premi risiko dalam kedua kasus. Akhirnya, perhatikan
bahwa hubungan CAPM sama seperti yang akan disediakan oleh APT jika hanya ada satu faktor
meresap yang mempengaruhi pengembalian. APT lebih umum daripada CAPM.

MENGIDENTIFIKASI FAKTOR-FAKTOR

Masalah dengan APT adalah bahwa faktor-faktornya tidak ditentukan dengan baik,
setidaknya ex ante. Untuk menerapkan model APT, kita perlu mengetahui faktor-faktor yang
menyebabkan perbedaan antara pengembalian keamanan. APT tidak membuat pernyataan tentang
ukuran atau tanda Fi. Baik model faktor dan nilai-nilai ini harus diidentifikasi secara empiris.
Sebaliknya, dengan CAPM faktor yang penting adalah portofolio pasar, sebuah konsep yang
dipahami dengan baik secara konseptual; Namun, seperti yang disebutkan sebelumnya, Roll
berpendapat bahwa portofolio pasar tidak dapat diobservasi.

Pekerjaan empiris awal oleh Roll dan Ross menyarankan bahwa tiga hingga lima faktor
memengaruhi pengembalian keamanan dan dihargai di pasar. Biasanya, faktor sistematis seperti
berikut ini telah diidentifikasi:

1. Perubahan inflasi yang diharapkan

2. Perubahan inflasi yang tidak terduga

3. Perubahan tak terduga dalam produksi industri

4. Perubahan yang tidak terduga dalam premi risiko default

5. Perubahan tak terduga dalam struktur suku bunga

Faktor-faktor ini terkait dengan komponen model penilaian. Tiga yang pertama
memengaruhi arus kas suatu perusahaan sedangkan dua yang terakhir memengaruhi tingkat
diskonto.

Menurut model APT, sekuritas yang berbeda memiliki sensitivitas yang berbeda terhadap
faktor-faktor sistematis ini, dan preferensi risiko investor ditandai oleh dimensi-dimensi ini. Setiap
investor memiliki sikap risiko yang berbeda. Investor dapat membangun portofolio tergantung
pada paparan risiko yang diinginkan untuk masing-masing faktor ini. Mengetahui harga pasar dari
faktor-faktor risiko ini dan sensitivitas efek terhadap perubahan faktor-faktor tersebut,
pengembalian yang diharapkan untuk berbagai saham dapat diperkirakan.

Studi lain menunjukkan bahwa model APT yang menggabungkan perubahan tak terduga
dalam lima variabel ekonomi makro lebih unggul dari CAPM. Kelima variabel tersebut adalah

1. Risiko default

2. Istilah struktur suku bunga

3. Inflasi atau deflasi

4. Tingkat pertumbuhan laba jangka panjang yang diharapkan untuk ekonomi

5. Risiko pasar residual

MENGGUNAKAN APT DALAM KEPUTUSAN INVESTASI

Roll dan Ross berpendapat bahwa APT menawarkan pendekatan untuk perencanaan
portofolio strategis. Idenya adalah untuk mengakui bahwa beberapa faktor sistematis
mempengaruhi pengembalian rata-rata jangka panjang. Investor harus berusaha mengidentifikasi
beberapa faktor yang memengaruhi sebagian besar aset untuk menghargai pengaruhnya terhadap
pengembalian portofolio. Berdasarkan pengetahuan ini, mereka harus berupaya menyusun
portofolio sedemikian rupa untuk meningkatkan desain dan kinerjanya.
 Beberapa peneliti telah mengidentifikasi dan mengukur, baik untuk sektor ekonomi dan
industri, paparan risiko yang terkait dengan faktor risiko APT seperti lima yang diidentifikasi di
atas sebagai perubahan dalam lima variabel ekonomi makro. “Profil paparan risiko” ini sangat
bervariasi. Misalnya, sektor keuangan, pertumbuhan, dan transportasi ternyata sangat sensitif
terhadap risiko gagal bayar, sementara sektor utilitas relatif tidak sensitif terhadap inflasi yang
tidak terduga dan perubahan tak terduga dalam tingkat pertumbuhan laba.

Analisis 82 klasifikasi industri yang berbeda menunjukkan hasil yang sama — paparan
terhadap berbagai jenis risiko sangat bervariasi. Sebagai contoh, beberapa industri sangat sensitif
terhadap risiko inflasi yang tidak terduga, seperti industri pembangunan rumah bergerak, pengecer,
hotel dan motel, mainan, dan tempat makan. Industri yang paling tidak sensitif terhadap faktor
risiko ini termasuk makanan, barang-barang dari ban dan karet, sepatu, dan tempat pembuatan bir.
Beberapa industri tidak menunjukkan sensitivitas yang signifikan terhadap risiko inflasi yang tidak
terduga, seperti pemurnian jagung dan kedelai dan pemurnian gula.

Seorang manajer portofolio dapat merancang strategi yang akan mengekspos mereka ke
satu atau lebih jenis faktor risiko ini, atau "mensterilkan" sebuah portofolio sedemikian rupa
sehingga paparannya terhadap perubahan tak terduga dalam tingkat pertumbuhan laba cocok
dengan pasar secara keseluruhan. Dengan mengambil pendekatan aktif, manajer portofolio yang
percaya bahwa ia dapat meramalkan realisasi faktor dapat membangun portofolio yang
menekankan atau mengurangi penekanan faktor itu. Dalam melakukan ini, manajer akan memilih
saham yang memiliki eksposur ke faktor risiko yang tersisa yang persis sebanding dengan pasar.
Jika manajer akurat dengan perkiraan — dan ingat bahwa manajer seperti itu harus memperkirakan
komponen faktor risiko yang tidak terduga — ia dapat mengungguli pasar untuk periode itu.