MODEL MULTIFAKTOR

A. Model Multifaktor Diskrit

Perhatikan rumus statis CAPM
(

(1)

Rumus ini dapat dituliskan kembali seperti,

(2)
(

Dimana

Persamaan (2) merupakan suatu faktor model pasar portofolio . Kami pertama kali membenarkan
pengenalan tentang model multifaktor dengan suatu argumentasi khusus(ad hoc). Misalkan kita menguji
CAPM untuk melihat apakah model membantu menjelaskan pengembalian saham. Artinya, kita
mendalilkan bahwa pengembalian keamanan diberikan oleh
(3)
di mana

adalah istilah error(kesalahan), atau bagian dari return(pengembalian) yang tidak dijelaskan oleh

pasar secara rinci. Jika kita berasumsi bahwa

suatu perkiraan yang tidak memihak
( )

Dimana

, metode regresi linier memberi kita

sehingga kita dapat memperluas model ini

( )

adalah beta terhadap pasar ,

dan koefisien

tidak terikat dengan

( )

(4)
faktor L menjelaskan return(pengembalian),

merupakan beta mengenai faktor L dengan desain yang mirip dengan beta

relatif terhadap pasar. Masalahnya adalah untuk menentukan mana yang merupakan faktor yang relevan .
Selain itu, jika kita cukup banyak faktor, ini memudahkan untuk menjelaskan sejarah return tetapi
tantangannya yaitu untuk memutuskan faktor-faktor yang akan mampu menjelaskan out-of-sample
keuntungan masa mendatang.
Dalam sebuah studi yang berpengaruh, Chen, Roll, dan Ross (1986 ) menguji sebuah model multi-faktor dengan
faktor-faktor berikut: suku bunga, inflasi , produk domestik bruto (PDB) dan jumlah kebangkrutan dalam
perekonomian. Mengikuti metodologi Fama dan Macbeth (1973) dijelaskan dalam bab sebelumnya (penjelasan
mengenai CAPM), mereka mendapatkan hasil yang sangat menggembirakan . Lain sangat berpengaruh model
multifaktor dengan metodologi yang sama disajikan dalam Fama dan French (1992). Mereka menunjukkan bahwa
beta tampaknya prediktor tidak baik dari pengembalian saham setelah awal 1960-an. Namun, ada dua variabel bisnis
yang tampak sangat baik sebagai predictor. Pertama, ukuran perusahaan, diukur dengan nilai kapitalisasi pasarnya
(harga masing-masing saham dikalikan dengan jumlah saham Semakin kecil ukuran, semakin tinggi return yang
diharapkan. Kedua, book-to-market ratio adalah jumlah yang sama dengan nilai teoritis masing-masing saham( nilai
aktiva bersih per saham saham perusahaan dikurangi dengan nilai kewajiban per saham, dicatat di neraca) dibagi
dengan harga pasar masing-masing saham, Semakin tinggi book-to-Market-ratio, semakin tinggi pengembalian yang
diharapkan dari saham.
Model APT yang kita pelajari pada bagian berikutnya memberikan formalisasi matematika model multi-faktor . Di
sini kita pertama menyajikan sebuah contoh dari Brennan (1995 ), tentang suatu model ekuilibrium yang dimulai

dengan beberapa preferensi khusus dari nilai individu dalam ekonomi, menghasilkan multi-faktor model
ekuilibrium.
Contoh 1.14 (dua faktor Equilibrium) Pertimbangkan memaksimalkan ekonomi dengan sejumlah aset berisiko dan
keamanan bebas risiko, dihuni oleh investor yang mencoba untuk memaksimalkan
{[

0
di mana

( )

( )]

( )}

1(5)

adalah vektor dari portofolio jumlah yang akan diinvestasikan dalam sekuritas berisiko oleh investor j ,

adalah koefisien risk aversion investor j ,

( ) adalah kekayaan awal ,

( ) adalah kekayaan investor j pada

akhir periode , dan ( ) adalah nilai pada akhir periode beberapa portofolio patokan, yang diartikan sebagai nilai
indeks pasar. Dasar pemikiran untuk model jenis ini adalah banyak institusi investor mengukur utilitas relative
mereka terhadap suatu indeks pasar.
Kita akan melihat bahwa dalam ekuilibrium (keseimbangan) pilihan ini menghasilkan suatu multi-faktor model.
Kami memperoleh keseimbangan untuk kasus dua aset , x dan y , dengan return
sintesis pengembalian (return) terdistribusi secara normal dengan

. Kita berasumsi bahwa

standar deviasi

, dan kovariansi

mempermudah, kita mengasumsikan bahwa semua investor mulai dengan modal awal
indeks ini memberikan beban

terhadap keamanan

. Jika kita menandakan

dan (

( )

Untuk

, dan ( )

) terhadap keamanan

adalah investasi dalam keamanan

(yaitu

dalam), permasalahan dalam

investor adalah
0

[(

Karena sifat dari distribusi normal bivariat persamaan () setara dengan,

[

0(

)(

) (

)1

](7)

Solusinya yaitu
(8)
. Total kekayaan adalah sama dengan

Dimana

( )

, J adalah jumlah agen dalam

perekonomian . Kami berasumsi bahwa portofolio pasar terdiri dari asset x dan y . Kami dilambangkan dengan
fraksi portofolio pasar oleh keamanan X, yang kemudian meninggalkan fraksi 1 - w dalam keamanan y. di dalam
Ekuilibrium, jumlah permintaan sama dengan jumlah persediaan, ini berarti

(9)

Untuk menyederhanakan notasi, kita menetapkan

. /

, di ekuilibrium kita kemudian mempunyai

(10)
Dan dari ini di dapatkan
(

(11)

Berdasarkan definisi, kembalian yang diharapkan dalam pasar portofolio

(

adalah

(12)

Subtitusi persamaan (11) ke dalam persamaan (12), maka diperoleh

(

(13)

Namun, pengembalian yang diharapkan indeks portofolio

(

adalah

(14)

Subsitusi persamaan (11) ke dalam persamaan (14), diperoleh

(

(15)

Daari persamaan (13) dan persamaan (15) kita dapat menuliskan persamaan (11) sebagai
(16)
Persamaan (16) merupakan suatu model dua faktor , pengembalian yang diharapkan oleh suatu keamanan
diterangkan oleh dua faktor yaitu pasar portofolio (seperti dalam CAPM) dan suatu indeks pasar.
B. Teori arbitrase harga /Arbitrage Pricing Theory (APT)
Teori arbitrase harga diperkenalkan oleh Stephen Ross pada tahun 1976 dan menyediakan formalisasi matematis
dari model multi-faktor. Di satu sisi , hal ini tidak memaksakan jenis tertentu dari preferensi atau normalitas
pengembalian saham . Di sisi lain, membutuhkan identifikasi faktor-faktor yang menjelaskan pengembalian
Penjelasan untuk hasil ini .
APT ( STEPHEN A. ROSS , 1976) Misalkan ada
saham kembalinya
( )

direpresentasikan sebagai
(17)

saham dalam perekonomian, dan untuk masing-masing

Menunjukkan pengembalian yang diharapkan,

adalah vector beta berdimensi L mengenai faktor-faktor,

F adalah vector faktor berdimensi L dengan mean nol. Variable acak

didistribusikan bersama mean nol, dan variansi umum

dianggap independen dan identik

Kemudian , jika tidak ada arbitrase dan untuk besar N ,

kita memiliki perkiraan

(18)

Dimana A adalah skalar konstan dan f adalah konstanta vector berdimensi L dengan elemen

yang

ditandai
Sketsa Argumen. Untuk bukti ketat lihat Huberman (1982) . Kami hanya menyediakan Intuisi , untuk kasus L = 1 .
menyatakan vektor pengembalian yang diharapkan dan menyatakan vektor beta. Dan 1 melambangkang
masingmasing vector berdimensi N. Oleh aljabar linear, kita dapat menguraikan vektor sebagai
(19)
di mana

dan

adalah konstanta skalar dan

adalah vektor ortogonal baik

dan , ini berarti

(20)

(21)

Kami menafsirkan sebagai suatu portofolio : unsur N dari perwakilan beban N di masing-masing efek berisiko.
Kondisi (20) berarti bahwa portofolio ini memiliki biaya nol. Mari kita berasumsi bahwa semua elemen dari
berbeda dari nol. Secara umum, ini tidak mungkin terjadi, karena semua kasus di mana sebagian dari komponen
adalah nol (bukti lengkap Huberman, 1982). Sekarang kita dapat menggunakan argumen diversifikasi standar,
Untuk sejumlah

mempertimbangkan

portofolio , suatu portofolio yang beban

sama dengan

. Dari

persamaan (19)-(21), pengembalian yang diharapkan dari portofolio yaitu

,

Diamana kita telah menggunakan ortogonalitas

portofolio wa berasal dari kondisi
,

Kami akan menyatakan

(24)

(23)

(22)
berkenaan dengan

dan . Dari persamaan (17) dan (21), variansi

Dengan kata lain,

tumbuh lebih lambat dari jumlah sekuritas N. jika ini terjadi, maka sebagian besar

mengecil ketika N membesar , dan dari persamaan (19) hubungan APT perkiraan persamaan (18). Misalkan , bukan
persamaan (24) , kita memiliki

(25)

di mana C adalah nomor ketat positif tetapi terbatas. Lalu kita bisa melihat , dengan
portofolio

kami konvergen C > 0 , sedangkan variansi

, pengembalian

dikonvergen ke nol. Kami mempertimbangkan

hasilnya berupa arbitrase, karenanya tidak mungkin. Argumen yang sama bekerja ketika

, tetapi dengan

pilihan yang berbeda untuk . Dengan demikian persamaan (24) harus terus dalam ketiadaan Arbitrase.
Titik awal dari APT adalah bahwa pengembalian saham menyimpang dari mereka sebagai hasil perwujudan tak
terduga dari beberapa faktor (ekonomi atau hubungan ekonomi mereka, seperti peristiwa politik) . Kita bisa
menafsirkan nilai

sebagai penyimpangan dari faktor, katakan

, dari meannya , yaitu,

, -.

Misalnya, jumlah ini lebih besar GDP dari yang diharapkan , atau inflasi lebih rendah dari yang diharapkan . Faktor
tersebut mungkin memiliki sistematis Efek bagaimana membuat pengembalian saham menyimpang dari harta
mereka . Pendekatan ini adalah masuk akal deskripsi dari beberapa dinamika perekonomian. Kesimpulan menarik
adalah bahwa, ketika temuan hasil dapat dijelaskan, tanpa adanya arbitrase pengembalian yang diharapkan
memenuhi hubungan perkiraan (18) . Seperti dalam kasus persamaan CAPM (18) memiliki dampak yang sangat
penting terhadap harga. Masalah dengan pelaksanaan APT adalah pemilihan faktor untuk menentukan ekuilibrium
yang diharapkan kembali. Berbagai pendekatan empiris dari makalah pada APT bervariasi dari pilihan sederhana
faktor menarik teknik ekonometrik seperti analisis faktor, berusaha untuk mengidentifikasi variabel yang relevan.
C. Multifactor Models in Continuous Time
Di sini kami menyajikan perpanjangan antarwaktu CAPM pada multifaktor antarwaktu CAPM , juga
disajikan dalam Merton (1973a)
1) Model parameter dan variable
Memenuhi aset bebas risiko
( )
di mana

( )

adalah tingkat bunga konstan dimana investor dapat meminjam atau meminjamkan.

Model di Merton ( 1973a ) mengasumsikan sejumlah sekuritas berisiko dan gerak Brown, dengan
banyaknya jumlah sekuritas berisiko mungkin lebih kecil dari jumlah proses gerak Brown. Untuk
menjaga notasi yang sederhana dan sejelas mungkin, kami menyajikan kasus dua aset berisiko dan
dua proses gerak Brown . Oleh karena itu, ada dua sekuritas berisiko ( " Saham " ) untuk
memenuhi
( )

( ) (

( ))

( ))

( )

( ))

( )

Dimana

adalah fungsi yang tergantung pada waktu dan keadaan variable Y;

adalah

fungsi yang juga tergantung pada waktu dan keadaan variable Y; dan

daan

adalah

duaindependen standar proses gerak Brown. Variable keadaan Y memenuhi

( )
Dimana dimana

( ))

(
dan

( ))

( )

( ))

( )

fungsi dari waktu dan menyatakan variable. Untuk menjaga notasi

sesederhana mungkin, di sini kita hanya mempertimbangkan satu variable keadaan , tetapi juga
hasil terus untuk sejumlah variabel keadaan. Karena kita mengumpamakan jumlah yang sama
Brown proses gerak dan saham ,mengakibatkan pasar penuh, tetapi pasar yang lengkap juga tidak
diperlukan untuk temuan kami. Kita sering menekan variabel keadaan dan variabel waktu dalam
apa yang berikutnya.
Ada investor

dan diwakili dengan

vektor Portofolio dua dimensi dari besaran

dan

dalam dua sekuritas berisiko diinvestasikan oleh investor .

Masalah setiap investor adalah memilih proses portofolio

yang memaksimalkan Manfaat

individu,
{

( ( ))]

( ) adalah fungsi utilitas dan

Dimana

adalah tingkat diskonto subjektif yang kita asumsikan

konstan.
Hal ini dapat diperiksa seperti sebelumnya melakukan proses kekayaan j investor memenuhi

( )

20

( )

( )
0

( )

( )1
( )

( )
( )

( )

( )

( )1

( )3

( )

( )

( )

( )1

( )

( )

2) Value Function and Optimal Portfolio

Fungsi nilai atau utilitas tidak langsung tergantung pada variabel keadaan dan kekayaan
(

[| ( )

Dimana
notasi.

( )

melambangkan matriks

* +

. ( )/|

( )

] menunjukkan harapan bersyarat. Kita sering menekan variabel

dan

dalam

terbentuk karena menumpuknya komponen volatilitas saham; yaitu,

.

melambangkan vektor dua dimensi dari return yang diharapkan dan

.
Akhirnya

()

menandakan vector dua dimensi, sehingga

vector dimensi dua dari kovariansi antaara variable keadaan dan bursa saham,
.

. /

Untuk menemukan vector

dimensi dua dari kepemilikan portofolio optimal untuk Investor

digunakan metode

persamaan HJB (yang terdapat dalam Bab 4) dalam versi dua dimensi nya. Masalah di bawah ini akan menunjukkan
bahwa persamaan HJB untuk nilai Fungsi

dan portofolio

) melalui (disebut derivatif

parsial dari indeks)

{

0(
(

Mengambil derivatif sehubungan dengan

,(

)1

(
(

[(
)

)]}

dan membuat mereka sama dengan nol, kita memperoleh

Ulasan mengenai Kedua persamaan ini dapat ditulis dalam bentuk matriks sebagai

Dari ini, menekan ketergantungan pada t, diperolej vector portofolio yang optimal untuk agen

) (

Dalam sisa bagian ini, kita akan menggunakan notasi yang berikut:

dan

Sehingga persamaan (35) menjadi

(

) (

INTERTEMPORAL EQUILIBRIUM WITH STATE VARIABLES

dinotasikan sebagai nilai total kekayaan dalam perekonomian; Artinya,

sebagai jumlah agregat kekayaan yang sesuai dengan masing-masing saham. Artinya,
volatilitas diberikan

dan

, Ekuilibrium dalam pasar finansial ditandai dengan arus

dinotasikan
. Untuk fungsi
dari proses saham

sehingga agregat permintaan semua investor sama dengan nilai total masing-masing saham, yaitu,
seperti

( )

( )

Seperti disebutkan sebelumnya, ekuibrium mungkin tidak ada, bila ada variabel keadaan. Keberadaan keseimbangan
bahkan lebih rumit. Dengan demikian, untuk menjamin adanya ekuilibrium, beberapa asumsi yang diperlukan
tentang preferensi individu dan struktur harga dan proses variable keadaan.
3) Separation Theorem
Seperti dalam kasus intertemporal CAPM , kami melakukan hasil awal. Kami menyederhanakan
notasi dengan memperkenalkan

( )

( )

( )

( )

Selanjutnya, Perhatikan vektor dua dimensi dibawah ini

.

Dan menentukan

sehingga kedua komponen

ditambahkan menjadi Satu

PROPOSITION 14.1 (MUTUAL FUND SEPARATION)

Misalkan suatu ekuilibrium ada. Yang kepemilikan optimal investor J dalam keamanan i dapat dinyatakan sebagai

Artinya, kepemilikan investor adalah suatu kombinasi (dalam berat khusus untuk masing-masing investor) dari dua
portofolio berikut :
a)

Pasar Portofolio,

b) Portofolio lindung nilai dengan proporsi yang diberikan oleh vektor

, yang merupakan

portofolio yang memberikan bobot sesuai dengan beta dari sekuritas dalam kaitannya dengan Variabel
Negara.

Bukti . dalam Ekuilibrium dari persamaan (37)

Memecahkan persamaan (42) untuk (

) (

berikut. Kami mengalikan dan membagi oleh

(

portofolio tertentu, portofolio

) (

) dan mensubstitusikan ke dalam persamaan (37) hasil (41)

sehingga salah satu syarat dapat diartikan sebagai investasi dalam

, yang komponen sebanding dengan kovarians dari masing-masing

keamanan dengan variabel keadaan, kali kebalikan dari matriks varians - kovarians efek, yang merupakan definisi
beta.

Seperti dalam kasus CAPM intertemporal standar , hasil sebelumnya menyatakan bahwa dalam praktek hanya
sejumlah portofolio (dua dalam pengaturan kami) yang relevan : investor akan optimal mendistribusikan kekayaan
mereka di antara mereka dalam proporsi yang tertentu. Salah satu portofolio adalah portofolio pasar . Yang lainnya
disebut portofolio lindung nilai : itu mengalokasikan beban di sekuritas sebanding dengan kovarians mereka dengan
variabel keadaan. Para

investor menggunakan portofolio ini untuk mengurus kemungkinan perubahan dalam

parameter yang mendorong saham sebagai akibat dari perubahan variabel keadaan.
4) Intertemporal Multifactor CAPM

Kita sekarang memperkenalkan beberapa notasi tambahan . Pertama , kita melambangkan

proporsi yang diinvestasikan dalam saham oleh investor
portofolio . Kami juga dilambangkan dengan

dan

, dan juga

vector dari

menunjukkan vector proporsi pasar

pengembalian yang diharapkan dari reksa dana 1 dan 2 dari

Proposisi (1), yaitu portofolio pasar dan portofolio yang berinvestasi di saham secara proporsional dengan beta
variable keadaan, masing-masing. Kami menghitung mereka berikutnya, mendapatkan
(
(

)
)

dalam bentuk rata-rata tertimbang dari pengembalian yang diharapkan dari sekuritas . Kita menyatakan
vektor dua dimensi " covariances " dari portofolio pasar dengan masing-masing dua sekuritas individual ,
(
Kami melambangkan

(
(

)
)

(
(

)
)
)

variansi dari portofolio pasar, yaitu

(
(

) (

Demikian pula, kita melambangkan

) (

) (

)
)

"variansi" dari reksa dana 2 Proposisi (1), yaitu "Variansi" portofolio dengan

bobot sebanding dengan beta dari sekuritas, lebih tepatnya, untuk portofolio

Kita menghitung
(

) (

/(

) (

/(

adalah "kovariansi" antara dua reksa dana Proposisi 14.1, yaitu, " kovarians " antara portofolio pasar dan reksa
dana yang berinvestasi dalam dua efek sebanding dengan beta variabel keadaan mereka. Dengan kata lain, kita
mendefinisikan

) (

)( )

di mana Y adalah seperti pada persamaan (47 ) . Akhirnya , dalam rangka untuk membuat notasi lebih kompak , kita
mendefinisikan matriks berikut,
(

Dan
(
Kami menunjukkan bahwa

adalah matriks " covariances " ( elemen vektor

) antara

dua reksa dana Proposisi 14.1 dan dua sekuritas di pasar , dan merupakan " varians - kovarians " matriks dua reksa
dana Proposisi 14.1.
TEOREMA 14.1 ( antarwaktu multifaktor CAPM , Merton , 1973a ) Jika ekuilibrium dari definisi 14.1 ada ,
hubungan harga berikut ini harus berlaku untuk dua saham dipasar:
.

Artinya, dalam ekuilibrium , excess return yang diharapkan dari setiap keamanan atas tingkat bebas risiko harus
sama dengan kombinasi tertimbang dari pengembalian kelebihan yang diharapkan dari dua reksa dana , portofolio
pasar , dan portofolio lain yang berinvestasi di dua saham di pasar sebanding dengan beta variabel keadaan mereka.
Bobot kelebihan pengembalian tersebut diharapkan adalah

perpanjangan beta CAPM , karena merupakan matriks " covariances " dan -1 merupakan
kebalikan dari " varians - kovarians " matriks .

Bukti Jika kita mengalikan kedua sisi persamaan ( 14.42 ) oleh T r dan memecahkan ( - r1 ) kita
mendapatkan , menekan waktu variabel t ,

dimana kami menggunakan persamaan ( 14.45 ) . Kita sekarang kalikan kedua sisi persamaan ( 14.53 ) oleh
vektor baris dari bobot portofolio pasar , ( M ) T r , untuk mendapatkan

dimana kami menggunakan persamaan ( 14.46 ) dan ( 14.49 ) . Demikian pula, jika kita kalikan kedua sisi
persamaan ( 14.53 ) dengan r vektor - baris ( Y ) T dari bobot reksadana 2 persamaan ( 14.42 ) ,
kita mendapatkan

dimana kami menggunakan persamaan ( 14.49 ) dan ( 14.48 ) .

Kami amati bahwa persamaan ( 14.53 ) dapat ditulis sebagai

di mana seperti dalam persamaan ( 14.50 ) . Demikian pula , persamaan ( 14.54 ) dan ( 14.55 ) dapat bersama-sama
ulang sebagai

Pemecahan untuk matriks di sisi kanan dalam persamaan ( 14.57 ) dan menggantikannya dalam persamaan ( 14.56 )
, hasil persamaan ( 14.52 ) berikut

Teorema ini adalah perpanjangan dari CAPM antarwaktu standar dan merupakan perpanjangan continuoustime
model multifaktor diskrit - waktu . Kami berharap jumlah faktor
meningkat dengan jumlah variabel state . Kami meninggalkan bukti intuisi ini untuk
Soal 3 .