“KONSEP CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL)”

ANALISSI SEKURITAS DAN MANAJEMEN PORTOFOLIO

Dosen Pengampu Mata Kuliah: Prof. Dr. Ni Luh Putu Wiagustini

Oleh Kelompok 6:

1. Ni Made Wira Dwi Ratna Pradnyani (1907521035)

2. Ni Putu Eka Maharani (1907521108)
3. Nyoman Devi Novita Sri Jayati (1907521109)

PROGRAM SRUDI MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS UDAYANA
2021
 KATA PENGANTAR
Puji syukur kami panjatkan kehadirat Tuhan Yang Maha Esa, karena hanya dengan rahmat-
Nyalah kami akhirnya bisa menyelesaikan makalah yang berjudul “Konsep Capm (Capital Asset
Pricing Model)” ini dengan baik tepat pada waktunya.
Tidak lupa kami menyampaikan rasa terima kasih kepada bapak dosen Prof. Dr. Ni Luh
Putu Wiagustini, yang telah memberikan banyak bimbingan rasa terima kasih juga hendak kami
ucapkan kepada rekan-rekan kelompok satu yang telah memberikan kontribusinya baik secara
langsung maupun tidak langsung sehingga makalah ini bisa selesai pada waktu yang telah
ditentukan.
Meskipun kami sudah mengumpulkan banyak referensi untuk menunjang penyusunan
makalah ini, namun kami menyadari bahwa di dalam makalah yang telah kami susun ini masih
terdapat banyak kesalahan serta kekurangan. Sehingga kami mengharapkan saran serta masukan
dari para pembaca demi tersusunnya makalah lain yang lebih lagi. Akhir kata, kami berharap agar
makalah ini bisa memberikan banyak manfaat.

Denpasar, 6 November 2021

Tim Penyusun

(Kelompok 6)

i
 DAFTAR ISI
KATA PENGANTAR ..................................................................................................................... i

DAFTAR ISI................................................................................................................................... ii

BAB 1 PENDAHULUAN .............................................................................................................. 1

1.1 LATAR BELAKANG...................................................................................................... 1

1.2 RUMUSAN MASALAH ................................................................................................. 1

1.3 TUJUAN .......................................................................................................................... 2

BAB 2 PEMBAHASAN ................................................................................................................. 1

2.1 KONSEP CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) ............................................ 1

2.2 PORTOFOLIO PASAR ................................................................................................... 2

2.3 GARIS PASAR MODAL ................................................................................................ 3

2.4 GARIS PASAR SEKURITAS ......................................................................................... 4

2.5 ESTIMASI BETA ............................................................................................................ 5

2.6 BETA PORTOFOLIO...................................................................................................... 9

2.7 PENGUJIAN TERHADAP CAPM ............................................................................... 10

2.8 TEORI PENETAPAN HARGA ARBITRASE ............................................................. 13

BAB 3 PENUTUP ........................................................................................................................ 17

3.1 KESIMPULAN .............................................................................................................. 17

DAFTAR PUSTAKA ....................................................................Error! Bookmark not defined.

ii
 BAB 1
PENDAHULUAN
1.1 LATAR BELAKANG
CAPM pertama kali dikenalkan oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada pertengahan tahun
1960-an. CAPM merupakan suatu model yang menghubungkan tingkat return yang diharapkan
dari suatu aset berisiko dengan risiko dari aset tersebut pada kondisi pasar yang seimbang. Tujuan
utama penggunaan CAPM adalah untuk menentukan tingkat keuntungan yang minimum yang
diisyaratkan dari investasi aset yang berisiko.
Secara spesifik, tujuan dari CAPM adalah menjelaskan hubungan antara rata-rata return
saham dengan risiko pasar (market risk) dan menjelaskan kondisi keseimbangan dalam pasar
keuangan. Menurut konsep dari Capital Asset Pricing Model (CAPM), satu-satunya faktor yang
mempengaruhi pengembalian saham adalah risiko pasar (market risk). Namun, kelemahan untuk
model CAPM ada beberapa peneliti yang tidak setuju dengan konsep dari Capital Asset Pricing
Model (CAPM), karena menurut mereka CAPM memberikan hasil yang tidak mendukung dan ada
faktor lain atau lebih dari satu faktor yang dapat mempengaruhi pengembalian saham.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba
menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana menentukan
tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu
teori multi index model yang disebut sebagai Abitrage Pricing Theory (APT). Teori ini
mendasarkan atas pemikiran yang sama sekali berlainan dengan teori Capital Asset Pricing Model
(CAPM). Abitrage Pricing Theory (APT) mengatakan bahwa expected return suatu investasi tidak
hanya dipengaruhi oleh indeks pasar, tetapi juga faktor-faktor lain yang lebih dari satu.

1.2 RUMUSAN MASALAH

1. Apakah yang dimaksud dengan Capital Asset Pricing Model (CAPM)?
2. Apakah yang dimaksud dengan portofolio pasar?
3. Bagaimana garis pasar modal?
4. Bagaimana garis pasar sekuritas?
5. Bagaimana mengestimasi besarnya koefisien beta?
6. Bagaimana menghitung beta suatu portofolio?
7. Bagaimana melakukan pengujian terhadap CAPM?

1
8. Bagaimana teori penetapan harga arbitrase?

1.3 TUJUAN
1. Mahasiswa mampu memahami konsep Capital Asset Pricing Model (CAPM).
2. Mahasiswa mampu memahami portofolio pasar.
3. Mahasiswa mampu memahami mengenai garis pasar modal.
4. Mahasiswa mampu memahami mengenai garis pasar sekuritas.
5. Mahasiswa mampu memahami dan mengestimasi besarnya koefisien beta.
6. Mahasiswa mampu memahami dan menghitung beta suatu portofolio.
7. Mahasiswa mampu memahami pengujian terhadap CAPM.
8. Mahasiswa mampu memahami mengenai teori penetapan harga arbitrase.

2
 BAB 2
PEMBAHASAN
2.1 KONSEP CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
CAPM dikembangkan pertama kali pada tahun 1960 oleh William F. Sharpe, Litner dan
Mossin. Weston, Besley dan Brigham (1996) mendefinisikan CAPM sebagai berikut: “A Model
based on the proposition that any stock’s required rate of return is equal to the risk free of return
plus a risk premium, when risk reflect diversification”. (p. 193)
CAPM merupakan model yang memberikan tolak ukur risiko surat berharga tertentu yang
konsisten dengan teori portfolio. Model ini menghitung risiko yang tidak terdiversifikasi dari suatu
portfolio tunggal dan membandingkannya dengan risiko yang terdiversifikasi dari suatu portfolio
yang terdiversifikasi dengan baik. CAPM didasari oleh teori portfolio yang dikemukakan oleh
Markowitz. Berdasarkan model Markowitz, masing-masing investor diasumsikan akan
mendiversifikasikan portfolionya dan memilih portfolio yang optimal atas dasar preferensi
investor terhadap return dan risiko. Pada titik-titik portfolio yang terletak disepanjang garis
portfolio efisien.
Disamping asumsi tersebut, ada 9 asumsi lain, dalam CAPM yang dibuat untuk
menyederhanakan realitas yang ada yaitu (Fabozzi, 2003, p. 239):
1. Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return dimasa depan yang identik,
karena mereka mempunyai harapan atau ekspektasi yang hampir sama. Semua investor
menggunakan sumber informasi seperti tingkat return, varians return dan matriks korelasi yang
sama dalam kaitannya dengan pembentukan portfolio yang efisien.
2. Semua investor mempunyai satu periode waktu yang sama, misalnya satu tahun.
3. Semua investor dapat meminjam (borrowing) atau meminjamkan (lending) uang pada tingkat
risk free rate of return.
4. Tidak ada biaya transaksi.
5. Tidak ada pajak pendapatan.
6. Tidak ada inflasi.
7. Semua aktiva bisa diperjualbelikan dalam fraksi yang kecil.
8. Terdapat banyak sekali investor, dan tidak ada satupun investor yang dapat mempengaruhi
harga suatu sekuritas, semua investor adalah price-taker. 9. Pasar dalam keadan seimbang
(equilibrium).

1
 Asumsi-asumsi model CAPM memang terlihat tidak realistis, misalnya tidak adanya biaya
transaksi, inflasi, pajak pendapatan dan hanya satu periode waktu. Asumsi tersebut sulit ditemui
di dalam dunia nyata, akan tetapi model CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau
memprediksi realitas di pasar yang bersifat kompleks. Oleh karena itu, CAPM sebagai sebuah
model yang seimbang, bisa membantu menyederhanakan gambaran hubungan return dan risiko
dalam dunia nyata yang terkadang sangat kompleks.
Jika semua asumsi-asumsi terpenuhi, maka akan terbentuk suatu pasar yang equilibrium.
Dalam kondisi pasar yang equilibrium investor tidak akan bisa memperoleh abnormal return dari
tingkat harga yang terbentuk, termasuk bagi investor yang mendorong semua investor untuk
memilih portfolio pasar, yang terdiri dari semua asset berisiko yang ada. Portfolio pasar tersebut
akan berada pada garis efficient frontier dan sekaligus merupakan portfolio yang optimal

2.2 PORTOFOLIO PASAR

Berdasarkan teori Markowitz, portofolio yang efisien adalah portofolio yang berada di
sepanjang kurva efficient frontier seperti gambar di atas. Titik M pada gambar di atas
merupakan titik persinggungan antara garis yang ditarik dari Rf (tingkat return bebas risiko)
dengan efficient frontier yang terdiri dari atas portofolio aset-aset berisiko. Titik M ini
merupakan titik yang memiliki sudut tangen terteinggi dibanding titik-titik lainnya di
sepanjang garis Rf-L dihubungkan dengan garis efficient frontier, maka titik bersinggungan
akan berada di titik M. dalam kondisi pasar yang seimbang, semua investor akan memilih

2
 portofolio pada titik M sebagai portofolio yang optimal (terdiri atas aset-aset berisiko). Seperto
telah disebutkan di atas, dalam pasar seimbang, terdapat asumsi bahwa semua investor
menggunakan analisis Markowitz yang sama dalam pemilihan portofolio, sehingga semiua
pilihan portofolio investor akan mengarah pada satu portofolio aset berisiko yang sama (titik
M), dan portofolio inilah yang disebut dengan portofolio pasar.
Meskipun bisa saja memilih titik berbeda du seoanjang garis Rf-L, misalnya di titik C
semua investor diasumsikan akan berinvestasi pada portofolio aset berisiko yang sama yaitu
titik M. perbedaannya bahwa titik M hanya terdiri atas portofolio pasar yang merupakan
gabungan aset-aset berisiko saja, sedangkan titik C merupakan antara aset bebas risiko dengan
portofolio aset berisiko.

2.3 GARIS PASAR MODAL

Kemiringan (slope) CML pada gambar di atas, menunjukkan risiko harga pasar (market
price risk) untuk portfolio yang efisien. Besarnya slope CML akan mengindikasikan tambahan
return yang disyaratkan pasar untuk setiap 1% kenaikan risiko portfolio. Slope CML dapat
dihitung dengan menggunakan rumus:
Dengan mengetahui slope CML dan garis intersep (Rp) tersebut, maka dapat dibentuk
persamaan CML menjadi:
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓
𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑅𝑓 + 𝜎𝑝
𝜎𝑀
E(Rp) = Tingkat expected return untuk suatu portfolio yang efisien pada CML.
Rf = Risk free rate of return

3
E(RM) = Tingkat market return yang diharapkan.
σM= Standart deviation return pada portfolio pasar.
σp = Standart deviation portfolio.

2.4 GARIS PASAR SEKURITAS

Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line atau SML) adalah garis yang menghubungkan
expected return dari suatu sekuritas dengan risiko sistemasis (beta). SML digunakan untuk menilai
secara individual pada kondisi pasar yang equilibrium, sedangkan CML seperti telah dijelaskan
diatas dipakai untuk menilai tingkat expected return dari suatu portfolio yang efisien pada tingkat
risiko tertentu (M).
Tingkat expected return dari suatu sekuritas dapat dihitung dengan rumus:
E(Ri) = Rf + i [E(RM)-Rf)]
E(Ri) = Tingkat expected return dari sekuritas i yang mengandung risiko
Rf = Risk free rate of return
E(RM) = Tingkat expected return dari portfolio pasar
i = Tolak ukur risiko yang tidak dapat terdiversifikasi dari surat berharga yang ke-i.
Rumus inilah yang disebut dengan Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Gambaran tentang hubungan expected return dengan risiko dari sekuritas individual, dapat
digambarkan seperti gambar di atas. Risiko sekuritas dalam gambar di atas ditunjukkan dengan
beta, karena pada pasar yang equilibrium, portfolio yang terbentuk sudah terdiversifikasi dengan
baik sehingga risiko yang relevan adalah risiko sistematis (beta).
Beta merupakan ukuran risiko sistematis suatu sekuritas yang tidak dapat dihilangkan
dengan melakukan diversifikasi. Beta menunjukkan sensitivitas return sekuritas terhadap
perubahan market return. Semakin tinggi beta suatu sekuritas berarti semakin sensitif sekuritas

4
tersebut terhadap perubahan pasar. Sebagai sensitivitas return saham, beta juga dapat digunakan
untuk membandingkan risiko sistematis antara satu saham dengan saham lain.
Untuk mengestimasi besarnya koefisien beta, bisa digunakan market model. Oleh karena
itu, persamaan market model bisa dituliskan juga seperti persamaan market model seperti dibawah
ini.
Ri = αi + βi RM + ei
Keterangan:
Ri = Tingkat return sekuritas i
RM = Tingkat return indeks pasar
βi = Slope (beta)
αi = Intersep
ei = Random residual error.

2.5 ESTIMASI BETA

Untuk mengestimasi besarnya koefisien beta, bisa digunakan market model. Market model
pada dasarnya hampir sama dengan single index model, hanya saja pada market model tidak
digunakan asumsi bahwa error term untuk setiap sekuritas tidak berkorelasi satu dengan lainnya.
Oleh karena itu, persamaan market model bisa dituliskan juga seperti persamaan single index
model seperti di bawah ini:
Ri  α i  β iRM  ei
dalam hal ini:
Ri = return sekuritas i
RM = return indeks pasar
αi = intersep
βi = slope
εi = random residual error
Persamaan market model di atas bisa digunakan untuk mengestimasi return sekuritas. Lalu,
bagaimana cara mengestimasi persamaan market model di atas? Persamaan market model bisa
diestimasi dengan melakukan regresi antara return sekuritas yang akan dinilai dengan return
indeks pasar. Regresi tersebut akan menghasilkan nilai αi (merupakan ukuran return sekuritas i
yang tidak terkait dengan return pasar) dan ßi (menunjukkan besarnya slope yang

5
mengindikasikan peningkatan return yang diharapkan pada sekuritas i untuk setiap kenaikan
return pasar sebesar 1%), Persamaan regresi market model tersebut selanjutnya juga bisa dipakai
untuk membentuk garis karakteristik (characteristic line), yaitu garis yang menghubungkan total
return sekuritas dengan return pasar, dengan cara meletakkan (plotting) titik-titik return total suatu
saham dalam suatu periode tertentu terhadap return total indeks pasar.
Sebagai contoh, anggap investor mempunyai data return saham UUU dan return pasar
selama lima bulan terakhir berikut:
Bulan Return saham UUU Return pasar
Juni 0,4 0,3
Juli 0,1 0,1
Agustus -0,05 -0,1
September 0 -0,05
Oktober 0,4 0,2
Berdasarkan data tersebut, persamaan regresi linier sederhana dapat dibenruk dengan
menggunakan persamaan di atas.
Berbagai program perangkat lunak tersedia untuk melakukannya. Berikut adalah print out
SPSS untuk contoh ini. Koefisien regresi yang diestimasi adalah 1,237 dan signifikan berbeda
dengan nol pada taraf signifikansi 5 persen. Dengan demikian beta saham UUU telah kita dapatkan

sebesar 1,237. Sedangkan nilai αi dari persamaan (6.10) adalah 0,059.

Coefficients*
Unstandardizsd Standardized
Model Coefficients Coefficients
B Std. Error Beta t Sig.
1 (Constant) .059 .039 1.506 .229
RET_M 1.237 .223 .954 5.542 .012
a. Dependent Variable: RET_UUU

6
Tabel berikut mempermudah pekerjaan ini.

Berdasarkan tabel diatas, perhitungan berikut dapat dibuat.

• Rata-rata return saham UUU = 0,85 / 5 = 0,17.
• Varians return saham UUU = 0,188 / 4 = 0,047.
• Deviasi standar return saham UUU = √0,047 = 0,216795.
• Rata-rata return pasar = 0,45 / 5 = 0,15.
• Varians return pasar = 0,112 / 4 = 0,028.
• Deviasi standar return saham UUU = √0,028 = 0,167332.
• Covarians = 0,1385 / 4 = 0,034625.
• Korelasi = 0,034625 / (0,216795 x 0,167332) = 0,954469.
Dengan menggunakan persamaan (6.6), beta saham UUU dihitung berikut:
ßsaham UUU = 0,034625 / (0,028) = 1,236607.
ßsaham UUU = ρσUUU / σM
ßsaham UUU = (0,954469) (0,216795) / 0,167332) = 1,236607.
Sedangkan intersepnya dihitung dengan mengurangkan rata-rata return sekuritas dari
perkalian beta dengan rata-rata return pasar.
αi = 0,17 - (1,236607) (0,15) = 0,059.
Garis karakteristik juga bisa dibentuk dengan menggunakan excess return, dengan
mengurangkan masing-masing return total sekuritas maupun return pasar dengan return bebas
risiko. Analisis terhadap garis karakteristik yang dibentuk dengan menggunakan excess return,
pada dasarnya akan sama dengan analisis persamaan regresi di atas. Dengan demikian, persamaan
regresi di atas dapat dimodifikasi menjadi:
(Ri – RF) = αi + ßi (RM – RF) + ei

7
 Dalam bentuk excess return, nilai α akan menunjukkan besarnya excess return sekuritas
pada saat excess return pasar nol. Sedangkan ß, atau slope dari garis karakteristik, akan
menunjukkan sensitivitas excess return sekuritas terhadap portofolio pasar. Meneruskan contoh
saham UUU, anggap RF = 5 persen. Maka return saham UUU dan return pasar dapat diubah
menjadi seperti pada tabel berikut.
Return
Bulan
Return saham UUU Return pasar
Juni 0,35 0,25
Juli 0,05 0,05
Agustus -0,1 -0,15
September -0,05 -0,1
Oktober 0,35 0,15
Selanjutnya cara-cara seperti yang telah dibahas sebelumnya dapat dilakukan untuk
mencari beta. Apabila menggunakan regresi linier sederhana, printout SPSS ditunjukkan pada
gambar berikut. Hasilnya adalah sama dengan cara sebelumnya, yaitu beta = 1,236607
Coefficients*
Unstandardizsd Standardized
Model Coefficients Coefficients
B Std. Error Beta t Sig.
1 (Constant) .071 .035 2.040 .134
RET_M 1.237 .223 .954 5.542 .012
a. Dependent Variable: RET_UUU
Satu hal yang perlu diperhatikan adalah berbagai sumber informasi yang berbeda sering
melaporkan beta yang berbeda-beda untuk suatu aset yang sama. Mengapa hal ini terjadi? Ingat
bahwa beta-beta tersebut merupakan estimasi dari data aktual. Sumber yang berbeda mengestimasi
secara berbeda, yang mungkin menggunakan data yang berbeda.
Beta dapat dihitung dengan menggunakan return harian, mingguan, bulanan, semesteran,
atau tahunan. Ini tidak menjadi masalah dengan manakah yang dipilih, tetapi estimasi beta yang
dihasilkan akan menjadi berbeda. Beta juga dapat diestimasi dengan jangka waktu periode yang
pendek, misalnya beberapa minggu ataupun periode panjang seperti 5 tahun atau lebih. Selain itu,

8
pemilihan indeks pasar misalnya IHSG atau LQ 45 untuk mengukur return portofolio pasar juga
menyumbang perbedaan estimasi beta.
Dari uraian estimasi persamaan regresi di atas, kemudian akan timbul satu pertanyaan
tentang sejauh manakah keakuratan hasil estimasi beta sebagai ukuran sensitivitas return suatu
saham terhadap return pasar. Hal ini terkait dengan adanya kemungkinan bahwa indeks pasar yang
digunakan dalam regresi tersebut tidak bisa menggambarkan portofolio pasar yang sebenarnya.
Selain itu, ada beberapa hal lainnya yang bisa membuat kita ragu terhadap keakuratan hasil
estimasi beta tersebut.
1. Estimasi beta tersebut menggunakan data historis, Hal ini secara implisit berarti bahwa kita
menganggap apa yang terjadi pada beta masa lalu, akan sama dengan apa yang terjadi pada
beta masa datang. Padahal dalam kenyataanya, apa yang terjadı di masa lalu mungkin akan
jauh berbeda dengan apa yang terjadi masa depan.
2. Garis karakteristik dapat dibentuk oleh berbagai observasi dan periode waktu yang berbeda,
dan tidak ada satu pun periode dan observasi yang dianggap tepat. Dengan demikian, estimasi
beta untuk satu sekuritas dapat berbeda karena observasi dan periode waktunya yang
digunakan berbeda.
3. Nilai α dan ß yang diperoleh dari hasil regresi tersebut tidak terlepas dari adanya error,
sehingga bisa jadi estimasi beta tidak akurat. Beta merupakan risiko sistematis yang juga bisa
berkaitan dengan perubahan perusahaan secara khusus. Jika terjadi perubahan pada kondisi
perusahaan (misalnya adanya perubahan pendapatan, utang) maka betanya pun akan berubah.
Oleh karena itu beta tidak bersifat stasioner sepanjang waktu.

2.6 BETA PORTOFOLIO

Pada bab 4, risiko portofolio yang diukur dengan varians bukanlah rata-rata tertimbang
seperti ketika mencari rata-rata atau return harapan portofolio. Sebaliknya, beta sebuah portofolio
dapat dihitung seperti menghitung return harapan portofolio. Sebagai contoh, informasi berikut
diperoleh:

9
 Bobot portofolio dihitung terlebih dahulu. Jumlah dana yang diinvestasikan adalah Rp50
juta, maka sebanyak Rp20 juta / Rp50 juta = 40 persen diinvestasikan pada sekuritas FF. Dengan
cara seperti itu, 10 persen diinvestasikan pada sekuritas GG, 20 persen diinvestasikan pada
sekuritas HH, dan 30 persen diinvestasikan pada sekuritas II. Return harapan portofolio (E(Rp)
dan beta portofolio (ßp) adalah:
Return harapan portofolio:
E(Rp) = (0,4) (0,10) + (0,1) (0,12) + (0,2) (0,15) + (0,3) (0,17) = 0,133 atau 13,3 persen.
Beta Portofolio:
P = (0,4) (FF) + (0,1) (GG) + (0,2) (HH) + (0,3) (II)
= (0,4) (0,9) + (0,1) (0,95) + (0,2) (1,2) + (0,3) (0,13)
= 1,085.
Dengan demikian, portofolio ini mempunyai return harapan sebesar 13,3 persen dan beta
portofolio sebesar 1,085. Karena beta adalah lebih besar dari 1, maka portofolio ini mempunyai
risiko sistimatis yang lebih besar daripada aset rata-rata.
Soal-Jawab 6.3. Beta Portofolio
Soal: Anggap Ibu Santi menginvestasikan uangnya sepertiga pada saham VFV dan duapertiga
pada saham WQW. Beta saham VFV adalah 0,6 dan beta saham WQW adalah 1,2. Berapakah beta
kombinasi ini?
Jawab: Beta portofolio, ßp dihitung sebagai berikut:
ßp = 1/3 x ßVFV + 2/3 x ßWQW
= 1/3 x 0,6 + 2/3 x 1,2
= 1,00.

2.7 PENGUJIAN TERHADAP CAPM

Kesimpulan yang bisa diambil dari penjelasan mengenai CAPM tersebut adalah:
1. Risiko dan return berhubungan positif, artinya semakin besar risiko maka semakin besar pula
return-nya.
2. Ukuran risiko: sekuritas yang relevan adalah ukuran ‘kontribusi’ risiko sekuritas terhadap
risiko portofolio.
Untuk menguji validitas CAPM, perlu dilakukan penelitian-penelitian empiris mengenai
CAPM tersebut. Jika CAPM valid, maka hasil penelitian empiris yang dilakukan akan

10
menunjukkan bahwa return yang terjadi (realized return) akan sama dengan estimasi return
dengan menggunakan CAPM. Pengujian CAPM dapat menggunakan persamaan berikut:
Ri = a1 + a2 βi
di mana:
Ri = rata-rata return sekuritas / dalam periode tertentu
βi = estimasi beta untuk sekuritas i
Jika CAPM valid, maka nilai a1 akan mendekati nilai rata-rata return bebas risiko selama
periode pengujian dan nilai a1 akan mendekati rata-rata premi risiko pasar selama periode tersebut.
Bagaimana secara agak rinci melakukan pengujian empitis terhadap CAPM? Ada banyak
pengujian empiris telah dilakukan para peneliti terdahulu. Meskipun CAPM dapat diterapkan pada
seluruh aset finansial, pengujian empiris untuk teori ini kebanyakan telah difokuskan pada saham
biasa.
Banyak studi-studi empiris terdahulu menerapkan pendekatan dua langkah yang
digambarkan berikut. Langkah pertama adalah mengestimasi beta. Beta-beta saham individual
diestimasi, biasanya menggunakan model indeks tunggal atau market model dengan persamaan
berikut.
Ri = α1 + βiRm + ei
Dalam langkah pertama ini, analis dapat mencari data misalnya return bulanan selama 60
bulan dari sejumlah sampel besar dari saham-saham. Suatu indeks pasar misalnya IHSG juga
dipilih berikut data return bulanannya. Selanjutnya beta tiap saham diestimasi dengan melakukan
regresi untuk tiap saham terhadap IHSG seperti yang telah didiskusikan pada bahasan terdahulu.
Banyak studi telah menunjukkan bahwa beta-beta saham individual diestimasi dengan
beberapa kekeliruan (error) sehingga menghasilkan beta yang berubah antarwaktu. Akan tetapi,
beta portofolio lebih stabil sepanjang waktu sehingga menyediakan estimasi yang lebih baik
dibanding beta saham individual. Oleh karenanya, banyak studi empiris membentuk portofolio-
portofolio yang dibobot secara sama dari saham-saham dalam sampelnya untuk menguji CAPM.
Sebagai contoh, peneliti dapat merangking saham-saham secara menaik berdasarkan besarnya beta
saham individual yang diestimasi. Portofolio-portofolio dibentuk sehingga portofolio 1
mengandung saham-saham dengan beta terkecil diikuti portofolio 2, dan seterusnya.
Langkah kedua dalam menguji CAPM adalah dengan meregresikan return aktual saham-
saham individual terhadap beta-beta saham tersebut atau meregresikan return aktual portofolio-

11
portofolio yang dibentuknya terhadap beta-beta portofolio tersebut. Langkah melakukan regresi
ini dapat menerapkan persamaan (9.1), dengan i merupakan saham i atau portofolio i. Dengan
menjalankan regresi tersebut selama periode waktu yang berbeda, peneliti dapat menentukan
apakah a0 dan a1 sesuai dengan teori CAPM.
Setelah nilai-nilai runtut waktu untuk a0 dan a1 diperoleh, hasilnya dievaluasi menurut
prediksi CAPM. Menurut CAPM, hebungan antara βi dan Ri seharusnya adalah positif. Nilai rata-
rata a2 yang positif menunjukkan bahwa sekuritas dengan risiko sistematis yang lebih tinggi
seharusnya mempunyai return rata-rata yang juga lebih tinggi. Maka hipotesis pertama adalah:
H1: E(a2) > 0
Hipotesis kedua (H1) menurut CAPM adalah nilai rata-rata a0 yang seharusnya sama
dengan nilai rata-rata tingkat return aset bebas risiko. Dengan demikian hipotesis kedua adalah:
H2: F(a1) = E(RF)
Nilai E(RF) diukur dengan nilai rata-rata tingkat return bebas risiko selama periode
estimasi.
Elton dan Gruber (1995), mendokumentasikan kesimpulan dari hasil-hasil penelitian
empiris pengujian CAPM sebagaiberikut.
1. SML yang terbentuk cenderung linier.
2. Sebagian besar hasil penelitian menunjukkan bahwa intersep SML lebih besar dari return
bebas risiko (RF)
3. Slope CAPM (a2) yang dihasilkan cenderung lebih kecil dari slope hasil perhitungan dari teori
CAPM.
4. Meskipun hasilnya beragam, tetapi dapat disumpulkan bahwa investor hanya akan
mendapatkan return berdasarkan risiko sistematis yang diasumsikan.
Masalah utama pengujian CAPM adalah bagaimana memformulasikan sesuatu yang belum
terjadi (ex ante) berdasarkan data masa lalu (ex post). Disamping itu kita juga tidak akan pernah
tahu secara pasti mengenai harapan investor di masa depan. Oleh karena itu, tidak mengherankan
jika pengujian CAPM akan menghasilkan sesuatu yang berbeda dengan apa yang diestimasikan
dalam teori CAPM. Meskipun demikian, dalam kenyataannya hasil pergujian empiris
CAPM cukup mendukung teorinya. Studi dengan menggunakan data beberapa tahun telah
menunjukkan bahwa harga pasar sekuritas akan didasari oleh hubungan antara return dan risiko

12
sistematis. Sedangkan risiko nonsistematis (risiko yang dapat dihilangkan dengan melakukan
diversifikasi) mempunyai peran yang kecil dalam mekanisme penentuan harga suatu sekutitas.

2.8 TEORI PENETAPAN HARGA ARBITRASE

Salah satu alternatif teori model keseimbangan selain CAPM adalah Arbritage Pricing
Theory (APT). Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan return
tetapi dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Estimasi return yang diharapkan
dari suatu sekuritas dengan menggunakan APT tidak terlalu dipengaruhi portofolio pasar seperti
halnya dalam CAPM. Pada CAPM, portofolio pasar sangat berpengaruh karena diasumsikan
bahwa risiko yang relevan adalah risiko sistematis yang diukur dengan beta (menunjukkan
sensitifitas return sekuritas terhadap perubahan return pasar). Sedangkan pada APT, return
sekuritas tidak hanya dipengaruhi oleh portofolio pasar karena adanya asumsi bahwa return yang
diharapkan dari suatu sekuritas bisa dipengaruhi oleh beberapa sumber risiko lainnya.
Disamping itu, APT juga tidak menggunakan asumsi-asumsi yang dipakai dalam CAPM
seperti berikut.
1. Adanya satu periode waktu tertentu, misalnya satu tahun.
2. Tidak ada pajak.
3. Investor bisa meminjam dan menginvestasikan dananya pada tingkat return bebas
4. risiko.
5. Investor memilih portofolio berdasarkan return yang diharapkan dan variannya.
Berikut asumsi-asumsi CAPM yang masih digunakan.
1. Investor mempunyai kepercayaan yang bersifat homogen.
2. Investor adalah risk averse yang berusaha untuk memaksimalkan utilitas.
3. Pasar dalam kondisi sempurna.
4. Return diperoleh dengan menggunakan model faktorial.
APT didasari oleh pandangan bahwa return yang diharapkan untuk suatu sekuritas akan
dipengaruhi oleh beberapa faktor risiko. Faktor-faktor risiko tersebut akan menunjukkan kondisi
ekonomi secara umum dan bukan merupakan karakteristik khusus perusahaan. Faktor-faktor risiko
tersebut harus mempunyai karakteristik sebagai berikut.

13
1. Masing-masing faktor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return saham saham di
pasar. Kejadian-kejadian khusus yang berkaitan dengan kondisi perusahaan, bukan merupakan
faktor risiko APT.
2. Faktor-faktor risiko tersebut harus memengaruhi return yang diharapkan. Untuk itu perlu
dilakukan pengujian secara empiris, dengan cara menganalisis return saham secara statistik,
untuk melihat bagaimana faktor-faktor risiko tersebut berpengaruh secara luas terhadap return
saham.
3. Pada awal periode, faktor risiko tetsebut tidak dapat diprediksikan oleh pasar karena faktor-
faktor risiko tersebut mengandung informasi yang tidak diharapkan atau bersifat mengejutkan
pasar (ada perbedaan antara nilai yang diharapkan dengan nilai yang sebenarnya).
Dengan demikian, hal penting yang perlu diamati adalah besarnya penyimpangan (deviasi)
nilai aktual faktor risiko tersebut dari yang diharapkan. Sebagai contoh, jika suku bunga
diperkirakan naik 19% per tahun, dan ternyata kenaikan tingkat suku bunga yang terjadi adalah
30%, maka penyimpangan sebesar 11% inilah yang akan memengaruhi return aktual selama
periode tersebut.
Model APT. Dari uraian di ätas, diketahui bahwa APT mengasumsikan investor percaya
bahwa return sekuritas akan ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan x faktor risiko. Dengan
demikian, kita dapat menentukan return aktual untuk sekuritas I dengan menggunakan rumus
berikut ini.
Ri = E (Ri) + bi1 f1 +bi2 f2 + .. + bin fn + ei (6.13)
di mana:
Ri = tingkat return aktual sekuritas i
E (Ri) = return yang diharapkan untuk sekuritas i
f = deviasi faktor sistematis F dari nilai yang diharapkan
bi = sensitivitas sekuritas i terhadap faktor i
ei = random-error
Satu hal yang perlu diingat adalah bahwa nilai yang diharapkan pada masing-masıng faktor
risiko (F) adalah nol, sehingga tingkat return aktual suatu sekuritas i akan sama dengan return yang
diharapkan, jika faktor risiko berada pada tingkat yang diharapkan.

14
 Model faktorial di atas tidak memberikan penjelasan mengenai kondisi keseimbangan.
Untuk itu kita perlu mengubah persamaan di atas ke dalam model keseimbangan, sehingga return
yang diharapkan untuk suatu sekuritas adalah:
Ri = E (Ri) + bi1 f1 +bi2 f2 + … + bin fn + ei
dalam hal ini:
E(Ri) = return harapan dari sekuritas i
a0 = return harapan dari sekuritas i bila risiko sistematis sebesar nol
bin = koefisien yang menujukkan besarnya pengaruh faktor n terhadap return sekuritas i
F = Premi risiko untuk sebuah faktor (misalnya premi risiko untuk F1 adalah E(F1) – a0)
Persamaan tersebut menunjukkan bahwa dalam APT, risiko didefinisikan sebagai
sensitivitas saham terhadap faktor-faktor ekonomi makro (bi) dan besarnya return yang diharapkan
akan dipengaruhi oleh sensitivitas tersebut. Ukuran sensitivitas dalam APT (bi) akan mempunyai
interpretasi yang sama dengan nilai sensitivitas dalam CAPM (ß), karena bi dan ß tersebut sama-
sama merupakan ukuran sensitivitas return sekuritas terhadap suatu premi risiko. Kesimpulan
tersebut bisa kita tarik atas dasar perbandingan hubungan return dan sekuritas dari kedua model
tersebut (APT dan CAPM). Seperti telah dijelaskan di depan, hubungan return dan risiko pada
CAPM adalah:
E (Ri) = RF + ßi (premi risiko pasar)
Sedangkan hubungarı return dan risiko pada APT adalah:
E (Ri) = Rf + bi1 (premi risiko untuk faktor 1) + bi2 (premi risiko untuk faktor 2) +… +
bin (premi risiko untuk faktor n).
Dari perbadingan tersebut, terlihat bahwa pada CAPM, nilai ßi merupakan ukuran
sensivitas return sekuritas terhadap premi risiko pasar (tingkat return pasar dikurangi Rf)
sedangkan pada APT, nilai bi juga merupakan sensiuvitas relatif return sekuritas terhadap premi
risiko untuk suatu faktor risiko. Dengan demikian, bisa disimpulkan bahwa CAPM pada dasarnya
merupakan model APT yang hanya mempertimbangkan satu faktor risiko yaitu risiko sistematis
pasar.
Salah satu kritik atas model APT adalah adanya kesulitan dalam menentukan faktor faktor
risiko yang relevan, karena faktor-faktor tersebut merupakan data ex ante. Untuk
mengimplementasikan APT, kita perlu menemukan faktor-faktor risiko yang relevan bagi tingkat
return sekuritas, yang dalam kenyataanya belum ada kesepakatan mengenai faktor faktor risiko

15
apa saja yang relevan dan berapa jumlahnya. Oleh karena itu, dalam penerapan model APT,
berbagai faktor risiko bisa saja dimasukkan sebagai faktor risiko.
Beberapa penelitian empiris, pernah menggunakan tiga sampai lima faktor risiko yang
memengaruhi return sekuritas. Sebagai contoh, Chen, Roll dan Ross (1986), mengidentifikasi
ermpat faktor yang memengaruhi return sekuritas, yaitu:
1. Perubahan tingkat inflasi,
2. Perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi,
3. Perubahan premi default-risk yang tidak diantisipasi,
4. Perubahan struktur tingkat suku bunga yang tidak diantisipasi.
Menurut Chen, Roll, dan Ross, dua faktor pertama akan memengaruhi aliran kas pada
perusahaan, sedangkan dua faktor lainnya akan memengaruhi tingkat diskonto.
Penelitian lain ada yang menggunakan lima variabel ekonomi makro yang memengaruhi
return sekuritas, yaitu:
1. Default risk,
2. Struktur tingkat bunga,
3. Inflasi atau deflasi,
4. Pertumbuhan ekonomi dalam jangka panjang,
5. Risiko pasar residual.
Dengan demikian, APT mengasumsikan bahwa sekuritas yang berbeda akan mempunyai
sensitivitas terhadap faktor-faktor risiko sistematis yang berbeda pula. Masing-masing investor
mempunyai perilaku terhadap risiko yang berbeda, sehingga investor dapat membentuk portofolio
tergantung dari preferensinya terhadap risiko, pada masing-masing faktor risiko. Dengan
mengetahui harga pasar dari faktor-faktor risiko yang dianggap relevan, dan sensitivitas return
sekuritas terhadap perubahan pada faktor tersebut, maka kita dapat menentukan estimasi return
yang diharapkan untuk berbagai sekuritas

16
 BAB 3
PENUTUP
3.1 KESIMPULAN
Capital Asset Pricing Model (CAPM) yaitu suatu model yang menjelaskan tentang
keseimbangan antara tingkat risiko yang sistematis dan tingkat keuntungan yang disyaratkan
sekuritas portofolio. Tujuan utama penggunaan CAPM adalah untuk menentukan tingkat
keuntungan yang minimum yang diisyaratkan dari investasi aset yang berisiko. CAPM didasari
oleh teori portofolio yang dikemukakan oleh Markowitz. Berdasarkan model Markowitz, masing-
masing investor diasumsikan akan mendiversifikasikan portofolionya dan memilih portofolio yang
optimal atas dasar preferensi investor terhadap return dan risiko, pada titik-titik portofolio yang
terletak di sepanjang garis portofolio efisien.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba
menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana menentukan
tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu
teori multi index model yang disebut sebagai Abitrage Pricing Theory (APT). Teori ini
mendasarkan atas pemikiran yang sama sekali berlainan dengan teori Capital Asset Pricing Model
(CAPM). Abitrage Pricing Theory (APT) mengatakan bahwa expected return suatu investasi tidak
hanya dipengaruhi oleh indeks pasar, tetapi juga faktor-faktor lain yang lebih dari satu.

17
 DAFTAR PUSTAKA
Hartono, Jogiyanto. (2019). Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Kesebelas. Yogyakarta:
BPFE.
Tandelilin, Eduardus, Prof., Dr., MBA., CWM. (2019). Pasar Modal, Manajemen Portofolio dan
Investasi. Yogyakarta: Penerbit Kanisiu

18
i