ANALISIS SEKURITAS DAN PORTOFOLIO

“Capital Asset Pricing Model (CAPM)”

Dosen Pengampu : Prof. Dr. Luh Putu Wiagustini, S.E.,M.Si.

Oleh Kelompok 2:

1. Febrian Hardi 2007521226

2. Fredrick Arnlod Tirayoh 2007521277

PROGRAM STUDI MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS UDAYANA

2021
 KATA PENGANTAR

Puji syukur kami panjatkan kepada Tuhan Yang Maha Esa, karena berkat rahmat-Nya
kami mampu membuat paper yang berjudul “Capital Asset Pricing Model (CAPM)” dalam
rangka memenuhi tugas kelompok mata kuliah Analisis Sekuritas dan Manajemen Portofolio.
Dan juga karena-Nya kami juga mampu menyelesaikan tugas ini dengan tepat waktu.
Kami juga ingin mengucapkan terima kasih kepada Dosen mata kuliah Analisis
Sekuritas dan Manajemen Portofolio yaitu Ibu Prof. Dr. Luh Putu Wiagustini, S.E., M.Si. yang
telah memberi kami tantangan ini dan dukungan serta kepercayaan untuk menyelesaikan tugas
ini.
Dalam pengerjaan tugas ini kami selalu berusaha dengan sebaik mungkin agar tugas ini
dapat diselesaikan, namun dalam pengerjaannya tentu tugas ini masih banyak kesalahan dan
kekurangan. Oleh karena itu, kami mengharapkan kritik dan saran yang membangun dari para
pembaca paper ini sehingga kita semua dapat terus belajar dan berkembang menjadi lebih baik
lagi.
Akhir kata kami ingin mengucapkan terima kasih, semoga paper ini dapat memberikan
manfaat bagi para pembaca.

Denpasar, 6 November 2021.

Kelompok penyusun

ii
 DAFTAR ISI

KATA PENGANTAR............................................................................................................. ii
DAFTAR ISI........................................................................................................................... iii
BAB I ......................................................................................................................................... 1
1.1 Latar Belakang ............................................................................................................... 1
1.2 Rumusan Masalah ......................................................................................................... 2
1.3 Tujuan ............................................................................................................................. 2
BAB II ....................................................................................................................................... 3
2.1 Teori Pasar Modal ......................................................................................................... 3
2.2 Estimasi Beta ................................................................................................................ 14
2.3 Pengujian CAPM ......................................................................................................... 17
BAB III.................................................................................................................................... 19
3.1 Kesimpulan ................................................................................................................... 19
DAFTAR PUSTAKA ............................................................................................................. 20

iii
 BAB I
PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Meskipun Anda telah menunda menangani masalah ini, di benak Anda, Anda ingat dari kursus
keuangan Anda sebuah model terkenal yang disebut CAPM. Terpikir oleh Anda bahwa model
ini, yang dikatakan sangat penting dalam keuangan, mungkin memiliki peran dalam keputusan
investasi Anda. Dan sebenarnya hal itu terjadi karena ia menangkap konsep tingkat
pengembalian yang diperlukan untuk sebuah saham, yang penting untuk dipertimbangkan saat
Anda mencoba memutuskan saham mana yang akan dibeli. Jadi saatnya telah tiba untuk
menggigit peluru dan meninjau beberapa teori mengenai harga aset dan pasar, dan
mempertimbangkan CAPM sekali lagi. Mengetahui tentang tingkat pengembalian yang
diperlukan akan menjadi penting ketika Anda mulai mencoba menilai saham biasa, topik yang
hampir siap Anda tangani. Selanjutnya, memahami bagaimana risiko dihargai di pasar
keuangan bisa sangat berharga bagi investor.
Dalam bab terakhir kita membahas teori portofolio, yang bersifat normatif, menggambarkan
bagaimana investor harus bertindak dalam memilih portofolio optimal dari sekuritas berisiko.
Dalam bab ini kami mempertimbangkan teori tentang penetapan harga aset. Apa yang terjadi
jika semua investor mencari portofolio sekuritas berisiko menggunakan kerangka Markowitz
dalam kondisi ideal? Bagaimana ini akan mempengaruhi harga dan pengembalian sekuritas
ekuilibrium? Dengan kata lain, bagaimana diversifikasi optimal mempengaruhi harga pasar
sekuritas? Di bawah kondisi ideal ini, apa tradeoff risiko-pengembalian yang dihadapi
investor? Secara umum, kami ingin menguji model yang menjelaskan harga sekuritas di bawah
kondisi ekuilibrium pasar. Ini adalah model penetapan harga aset, atau model untuk penilaian
aset berisiko.
Kami mencurahkan sebagian besar perhatian kami pada teori pasar modal (CMT), yang
dimulai di mana teori portofolio berakhir. CMT menyediakan model untuk menentukan harga
aset berisiko.1 Sementara CMT memiliki kekurangan, dan teori harga arbitrase memberikan
alternatif, tetap saja sebagian besar investor jauh lebih mungkin untuk menghadapi, dan
menggunakan, CMT dalam bentuk CAPM.

1
1.2 Rumusan Masalah
1. Apa itu teori pasar modal?
2. Bagaimana cara estimasi beta?
3. Bagaimana cara menguji CAPM?

1.3 Tujuan
1. Mengetahui teori pasar modal.
2. Mengetahui cara estimasi beta.
3. Melakukan pengujian CAPM.

2
 BAB II
PEMBAHASAN
2.1 Teori Pasar Modal
Teori pasar modal adalah teori positif yang menghipotesiskan bagaimana investor berperilaku
daripada bagaimana investor seharusnya berperilaku, seperti dalam kasus teori portofolio
modern (MPT). Masuk akal untuk melihat teori pasar modal sebagai perpanjangan dari teori
portofolio, tetapi penting untuk dipahami bahwa MPT tidak didasarkan pada validitas, atau
ketiadaan teori pasar modal. Model ekuilibrium khusus yang menarik bagi banyak investor
dikenal sebagai model penetapan harga aset modal, biasanya disebut sebagai CAPM. Hal ini
memungkinkan kita untuk menilai risiko yang relevan dari keamanan individu serta untuk
menilai hubungan antara risiko dan pengembalian yang diharapkan dari investasi. CAPM
menarik sebagai model ekuilibrium karena kesederhanaan dan implikasinya. Namun, sebagai
akibat dari tantangan serius terhadap model dari waktu ke waktu, alternatif telah
dikembangkan. Alternatif utama CAPM adalah teori harga arbitrase, atau APT, yang
memungkinkan berbagai sumber risiko.

Asumsi Teori Pasar Modal

Teori pasar modal melibatkan satu set prediksi tentang keseimbangan pengembalian yang
diharapkan pada aset berisiko. Ini biasanya diturunkan dengan membuat beberapa asumsi
penyederhanaan untuk memfasilitasi analisis dan membantu kita untuk lebih mudah
memahami argumen tanpa mengubah prediksi teori penetapan harga aset secara mendasar.
Teori pasar modal dibangun di atas teori portofolio Markowitz. Setiap investor diasumsikan
mendiversifikasi portofolionya sesuai dengan model Markowitz, memilih lokasi di perbatasan
efisien yang sesuai dengan referensi risiko pengembaliannya. Karena kompleksitas dunia
nyata, asumsi tambahan dibuat untuk membuat individu lebih mirip:
1. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat
pengembalian bebas risiko (RF yang ditunjuk dalam teks ini).
2. Semua investor memiliki distribusi probabilitas yang identik untuk tingkat
pengembalian di masa depan; mereka memiliki harapan yang homogen sehubungan
dengan tiga masukan dari model portofolio yang dijelaskan dalam Bab 7: pengembalian
yang diharapkan, varians pengembalian, dan matriks korelasi. Oleh karena itu, dengan
adanya serangkaian harga sekuritas dan tingkat bebas risiko, semua investor
menggunakan informasi yang sama untuk menghasilkan perbatasan yang efisien.

3
 3. Semua investor memiliki horizon waktu satu periode yang sama.
4. Tidak ada biaya transaksi.
5. Tidak ada pajak penghasilan pribadi—investor tidak peduli antara keuntungan modal
dan dividen.
6. Tidak ada inflasi.
7. Ada banyak investor, dan tidak ada investor tunggal yang dapat mempengaruhi harga
saham melalui keputusan pembelian dan penjualannya. Investor adalah pengambil
harga dan bertindak seolah-olah harga tidak terpengaruh oleh perdagangan mereka
sendiri.
8. Pasar modal berada dalam keseimbangan.

Realisme Asumsi
Asumsi-asumsi ini tampak tidak realistis dan seringkali mengganggu investor yang baru
pertama kali menghadapi teori pasar modal. Namun, masalah penting adalah seberapa baik
teori memprediksi atau menggambarkan realitas, dan bukan realisme asumsinya. Jika teori
pasar modal berhasil menjelaskan pengembalian aset berisiko, ini sangat berguna dan asumsi
yang dibuat dalam menurunkan teori menjadi kurang penting. Sebagian besar asumsi ini dapat
dilonggarkan tanpa efek signifikan pada model penetapan harga aset modal (CAPM) atau
implikasinya; dengan kata lain, CAPM kuat.2 Meskipun hasil dari pelonggaran asumsi tersebut
mungkin kurang jelas dan tepat, tidak ada kerusakan signifikan yang terjadi. Banyak
kesimpulan dari model dasar masih berlaku. Akhirnya, kebanyakan investor mengakui bahwa
semua asumsi teori pasar modal tidak realistis. Misalnya, beberapa investor institusional seperti
dana pensiun dibebaskan dari pajak, dan biaya perantara saat ini, sebagai persentase dari
transaksi, sangat, sangat kecil. Juga tidak masuk akal untuk berasumsi bahwa untuk model
cakrawala satu periode, inflasi mungkin sepenuhnya (atau sebagian besar) diantisipasi dan,
oleh karena itu, bukan merupakan faktor utama.

Pengenalan Aset Bebas Resiko

Asumsi pertama dari teori pasar modal di atas adalah bahwa investor dapat meminjam dan
meminjamkan pada tingkat bebas risiko. Meskipun pengenalan aset bebas risiko tampaknya
merupakan langkah sederhana untuk diambil dalam evolusi teori portofolio dan pasar modal,
ini adalah langkah yang sangat signifikan. Bahkan, pengenalan aset bebas risiko yang
memungkinkan kita untuk mengembangkan teori pasar modal dari teori portofolio. Dengan
diperkenalkannya aset bebas risiko, investor sekarang dapat menginvestasikan sebagian dari

4
kekayaan mereka dalam aset ini dan sisanya di salah satu portofolio berisiko dalam rangkaian
efisien Markowitz. Hal ini memungkinkan teori portofolio Markowitz diperluas sedemikian
rupa sehingga batas efisien benar-benar berubah, yang pada gilirannya mengarah pada teori
umum untuk menentukan harga aset di bawah ketidakpastian.

Mendefinisikan Aset Bebas Risiko

Aset bebas risiko dapat didefinisikan sebagai aset dengan pengembalian yang diharapkan dan
varians pengembalian nol. (Namun, perhatikan bahwa ini adalah pengembalian nominal dan
bukan pengembalian nyata, yang tidak pasti karena inflasi tidak pasti.) Karena varians 0,
tingkat bebas risiko nominal di setiap periode akan sama dengan nilai yang diharapkan.
Selanjutnya, kovarians antara aset bebas risiko dan aset berisiko i akan menjadi nol. Aset bebas
risiko yang sebenarnya paling baik dianggap sebagai keamanan Treasury, yang memiliki
sedikit atau tidak ada risiko default praktis, dengan jatuh tempo yang sesuai dengan periode
holding investor. Dalam hal ini jumlah uang yang akan diterima pada akhir holding period
diketahui dengan pasti pada awal periode. Tagihan Perbendaharaan (dibahas dalam Bab 2)
biasanya dianggap sebagai aset bebas risiko,

Pinjaman dan Meminjam Bebas Resiko

Asumsikan bahwa batas efisien, seperti yang ditunjukkan oleh busur AB pada Gambar 9-1,
telah diturunkan oleh seorang investor. Busur AB menggambarkan kumpulan portofolio aset
berisiko yang efisien seperti yang dijelaskan dalam Bab 8. (Untuk kesederhanaan, asumsikan
ini adalah portofolio saham biasa.) Kami sekarang memperkenalkan aset bebas risiko dengan
RF pengembalian dan 0. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 9-1, pengembalian aset bebas
risiko (RF) akan diplot pada sumbu vertikal karena risikonya nol. Investor dapat
menggabungkan aset tanpa risiko ini dengan rangkaian portofolio yang efisien di perbatasan
yang efisien. Dengan menarik garis antara RF dan berbagai portofolio berisiko pada batas
efisien, kita dapat memeriksa kombinasi kemungkinan pengembalian risiko yang tidak ada
sebelumnya.

5
Kemungkinan Pinjaman
Pada Gambar 9-1 garis baru dapat ditarik antara RF dan perbatasan efisien Markowitz di atas
titik X, misalnya, menghubungkan RF ke titik V. Setiap garis yang lebih tinggi berturut-turut
akan mendominasi set portofolio sebelumnya. Proses ini berakhir ketika sebuah garis ditarik
bersinggungan dengan set portofolio berisiko yang efisien, dengan intersep vertikal RF. Pada
Gambar 9-1, kami menyebut titik singgung ini M. Himpunan peluang portofolio pada garis ini
(RF ke M) mendominasi semua portofolio di bawahnya. Garis lurus dari RF ke batas efisien di
titik M, RF-M, mendominasi semua garis lurus di bawahnya dan berisi portofolio pinjaman
yang unggul berdasarkan himpunan efisien Markowitz yang digambarkan pada Gambar 9-1.
Pinjaman mengacu pada pembelian aset tanpa risiko seperti tagihan Treasury, karena dengan
melakukan pembelian seperti itu, investor meminjamkan uang kepada penerbit sekuritas,
pemerintah AS. Kita dapat menganggap pinjaman bebas risiko ini sebagai investasi bebas
risiko.

Kemungkinan Meminjam
Bagaimana jika kita memperluas analisis ini untuk memungkinkan investor meminjam uang?
Investor tidak lagi terbatas pada kekayaannya ketika berinvestasi dalam aset berisiko. Secara
teknis, kami melakukan short-selling aset tanpa risiko. Salah satu cara untuk menyelesaikan
pinjaman ini adalah dengan membeli saham dengan margin, yang saat ini memiliki persyaratan
margin awal sebesar 50 persen. Kami akan berasumsi bahwa investor juga dapat meminjam
pada tingkat bebas risiko RF.3 Asumsi ini dapat dihilangkan tanpa mengubah argumen dasar.
Meminjam dana tambahan yang dapat diinvestasikan dan menginvestasikannya bersama
dengan kekayaan investor sendiri memungkinkan investor untuk mencari pengembalian yang
diharapkan lebih tinggi sambil menanggung risiko yang lebih besar. Dana pinjaman ini dapat

6
digunakan untuk meningkatkan posisi portofolio di luar titik M, titik singgung antara garis
lurus yang berasal dari RF dan batas efisien AB.

Garis Pasar Modal

Garis lurus yang ditunjukkan pada Gambar 9-2, yang menelusuri tradeoff risiko-pengembalian
untuk portofolio yang efisien, bersinggungan dengan perbatasan efisien Markowitz di titik M
dan memiliki RF intersep vertikal. Kita sekarang tahu bahwa portofolio M adalah titik singgung
ke garis lurus yang ditarik dari RF ke batas efisien, dan bahwa garis lurus ini adalah garis
himpunan efisien terbaik yang dapat diperoleh. Semua investor akan memegang portofolio M
sebagai portofolio berisiko optimal mereka, dan semua investor akan berada di suatu tempat di
garis tradeoff paling curam antara pengembalian yang diharapkan dan risiko, karena ini
mewakili kombinasi investasi/peminjaman bebas risiko dan portofolio M yang menghasilkan
pengembalian tertinggi yang dapat diperoleh untuk tingkat risiko tertentu.

Mendefinisikan Garis Pasar Modal

Garis lurus ini, yang biasa disebut dengan capital market line (CML), menggambarkan kondisi
ekuilibrium yang berlaku di pasar untuk portofolio efisien yang terdiri dari portofolio optimal
aset berisiko dan aset bebas risiko. Semua kombinasi aset bebas risiko dan portofolio berisiko
M ada di CML, dan, dalam ekuilibrium, semua investor akan berakhir dengan portofolio di
suatu tempat di CML berdasarkan toleransi risiko mereka.

Memahami CML
CML ditunjukkan sebagai garis lurus pada Gambar 9-3 tanpa batas Markowitz yang sekarang
didominasi. Kita tahu bahwa garis ini memiliki intersep RF. Jika investor ingin berinvestasi
dalam aset berisiko, mereka harus diberi kompensasi atas risiko tambahan ini dengan premi
risiko. Jarak vertikal antara tingkat bebas risiko dan CML pada titik M pada Gambar 9-3 adalah

7
jumlah pengembalian yang diharapkan untuk menanggung risiko memiliki portofolio saham,
yaitu kelebihan pengembalian di atas tingkat bebas risiko. Pada titik itu, jumlah risiko untuk
portofolio saham berisiko diberikan oleh garis putus-putus horizontal antara RF dan M.
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹
= 𝑘𝑒𝑚𝑖𝑟𝑖𝑛𝑔𝑎𝑛 𝐶𝑀𝐿
𝜎𝑀
Kemiringan CML adalah harga pasar dari risiko untuk portofolio yang efisien. Ini juga disebut
harga pasar ekuilibrium risiko.4 Ini menunjukkan pengembalian tambahan yang diminta pasar
untuk setiap persentase kenaikan risiko portofolio, yaitu dalam standar deviasi
pengembaliannya.

Persamaan untuk CML

Kita sekarang tahu intersep dan kemiringan CML. Karena CML adalah tradeoff antara
pengembalian yang diharapkan dan risiko untuk portofolio yang efisien, dan risiko diukur
dengan standar deviasi, persamaan untuk CML ditunjukkan sebagai Persamaan 9-1:
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹
𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑅𝐹 + 𝜎𝑝
𝜎𝑀
𝐸(𝑅𝑝 ) = Return ekspektasi dari portofolio efisien dalam CML
𝑅𝐹 = Tingkat pengembalian dalam aset bebas resiko
𝐸(𝑅𝑀 ) = Return ekspektasi dari portofolio pasar M
𝜎𝑀 = Standar deviasi dari return portofolio pasar
𝜎𝑝 = Standar deviasi dari portofolio efisien

Dengan kata lain, pengembalian yang diharapkan untuk setiap portofolio pada CML sama
dengan tingkat bebas risiko ditambah premi risiko. Premi risiko adalah produk dari harga pasar
risiko dan jumlah risiko untuk portofolio yang dipertimbangkan.

Poin Penting Tentang CML

Hal-hal berikut harus diperhatikan tentang CML:
1. Hanya portofolio efisien yang terdiri dari aset bebas risiko dan portofolio M yang
terletak di CML. Portofolio M, portofolio pasar sekuritas berisiko, berisi semua
sekuritas yang ditimbang berdasarkan nilai pasarnya masing-masing—ini adalah
kombinasi optimal dari sekuritas berisiko dan, menurut definisi, merupakan portofolio
yang efisien. Aset bebas risiko tidak memiliki risiko. Oleh karena itu, semua kombinasi
kedua aset ini pada CML adalah portofolio yang efisien.

8
 2. Sebagai pernyataan keseimbangan, CML harus selalu miring ke atas, karena harga
risiko harus selalu positif. Ingatlah bahwa CML diformulasikan dalam dunia
pengembalian yang diharapkan, dan investor yang menghindari risiko tidak akan
berinvestasi kecuali mereka mengharapkan kompensasi atas risiko tersebut. Semakin
besar risiko, semakin besar pengembalian yang diharapkan.
3. Secara historis, untuk beberapa periode waktu tertentu seperti satu atau dua tahun, atau
empat kuartal berturut-turut, CML dapat miring ke bawah; yaitu, pengembalian RF
melebihi pengembalian portofolio pasar. Ini tidak meniadakan validitas CML; itu hanya
menunjukkan bahwa pengembalian yang benar-benar direalisasikan berbeda dari yang
diharapkan. Jelas, harapan investor tidak selalu terwujud. (Jika ya, tidak akan ada
risiko.) Jadi, meskipun CML harus miring ke atas ex ante (sebelum fakta), itu bisa, dan
kadang-kadang, miring ke bawah ex post (setelah fakta).
4. CML dapat digunakan untuk menentukan pengembalian yang diharapkan optimal
terkait dengan tingkat risiko portofolio yang berbeda. Oleh karena itu, CML
menunjukkan tingkat pengembalian yang diperlukan untuk setiap tingkat risiko
portofolio.

Portofolio Pasar
Portofolio M pada Gambar 9-2 disebut portofolio pasar sekuritas berisiko. Ini adalah titik
singgung tertinggi antara RF dan batas efisien dan merupakan portofolio berisiko optimal.
Semua investor ingin berada di jalur RF-ML yang optimal, dan, kecuali mereka
menginvestasikan 100 persen kekayaan mereka dalam aset bebas risiko, mereka akan memiliki
portofolio M dengan sebagian dari kekayaan yang dapat diinvestasikan, atau mereka akan
menginvestasikan sendiri kekayaan ditambah dana pinjaman dalam portofolio M.

Mengapa semua investor memiliki portofolio berisiko yang identik? Berdasarkan asumsi kami
di atas, semua investor menggunakan analisis Markowitz yang sama pada set sekuritas yang
sama, memiliki pengembalian yang diharapkan dan kovarians yang sama, dan memiliki
cakrawala waktu yang identik. Oleh karena itu, mereka akan sampai pada portofolio berisiko
optimal yang sama, dan itu akan menjadi portofolio pasar, yang disebut M. Sangat penting
untuk dicatat bahwa meskipun investor mengambil posisi yang berbeda pada set efisien garis
lurus pada Gambar 9-2, semua investor berinvestasi dalam portofolio M, portofolio aset
berisiko yang sama. Portofolio ini akan selalu terdiri dari semua aset berisiko yang ada.
Munculnya portofolio pasar sebagai portofolio efisien yang optimal merupakan implikasi

9
terpenting dari CAPM. Dalam ekuilibrium, semua aset berisiko harus berada dalam portofolio
M karena semua investor diasumsikan sampai pada, dan tahan, portofolio berisiko yang sama.
Jika portofolio optimal tidak menyertakan aset tertentu, harga aset ini akan turun drastis hingga
menjadi peluang investasi yang menarik. Pada titik tertentu investor akan membelinya, dan itu
akan dimasukkan dalam portofolio pasar. Karena portofolio pasar mencakup semua aset
berisiko, portofolio M sepenuhnya terdiversifikasi. Portofolio M hanya mengandung risiko
pasar (sistematis), yang bahkan dengan diversifikasi sempurna, tidak dapat dihilangkan karena
merupakan hasil dari faktor ekonomi makro yang mempengaruhi nilai semua sekuritas. dan itu
akan dimasukkan dalam portofolio pasar. Karena portofolio pasar mencakup semua aset
berisiko, portofolio M sepenuhnya terdiversifikasi. Portofolio M hanya mengandung risiko
pasar (sistematis), yang bahkan dengan diversifikasi sempurna, tidak dapat dihilangkan karena
merupakan hasil dari faktor ekonomi makro yang mempengaruhi nilai semua sekuritas. dan itu
akan dimasukkan dalam portofolio pasar. Karena portofolio pasar mencakup semua aset
berisiko, portofolio M sepenuhnya terdiversifikasi. Portofolio M hanya mengandung risiko
pasar (sistematis), yang bahkan dengan diversifikasi sempurna, tidak dapat dihilangkan karena
merupakan hasil dari faktor ekonomi makro yang mempengaruhi nilai semua sekuritas.

Portofolio pasar sering diproksikan dengan portofolio semua saham biasa, yang, pada
gilirannya, diproksikan oleh indeks pasar seperti Standard & Poor's 500 Composite Index, yang
telah digunakan di seluruh teks. Oleh karena itu, untuk memfasilitasi diskusi ini, pikirkan
portofolio M sebagai indeks pasar yang luas seperti Indeks S&P 500. Portofolio pasar, tentu
saja, merupakan portofolio berisiko, karena terdiri dari saham biasa yang berisiko, dan
risikonya akan ditetapkan M.

Garis Pasar Sekuritas

Garis pasar modal menggambarkan tradeoff risiko-pengembalian di pasar keuangan dalam
ekuilibrium. Namun, ini hanya berlaku untuk portofolio yang efisien dan tidak dapat digunakan
untuk menilai ekuilibrium pengembalian yang diharapkan untuk sekuritas tunggal. Bagaimana
dengan sekuritas individual atau portofolio yang tidak efisien? Di bawah CAPM, semua
investor akan memegang portofolio pasar, yang merupakan portofolio benchmark yang
digunakan untuk mengukur portofolio lainnya. Bagaimana sekuritas individual berkontribusi
pada risiko portofolio pasar? Investor harus mengharapkan premi risiko untuk membeli aset
berisiko seperti saham. Semakin besar risiko saham itu, semakin tinggi premi risiko yang
seharusnya. Jika investor memiliki portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, mereka harus

10
tertarik pada risiko portofolio daripada risiko keamanan individu. Saham yang berbeda akan
mempengaruhi portofolio yang terdiversifikasi dengan baik secara berbeda. Risiko yang
relevan untuk saham individual adalah kontribusinya terhadap risiko portofolio yang
terdiversifikasi dengan baik. Dan risiko portofolio yang terdiversifikasi dengan baik adalah
risiko pasar, atau risiko sistematis, yang tidak dapat didiversifikasi (lihat Bab 8). Kita sekarang
tahu bahwa investor harus memiliki portofolio yang terdiversifikasi untuk mengurangi risiko
portofolio. Ketika seorang investor menambahkan sekuritas ke portofolio besar, yang penting
adalah kovarians rata-rata sekuritas dengan sekuritas lain dalam portofolio. Kita juga sekarang
tahu bahwa di bawah CMT semua investor akan memegang portofolio aset berisiko yang sama,
portofolio pasar. Oleh karena itu, risiko yang penting ketika kita mempertimbangkan keamanan
apa pun adalah kovariansnya dengan portofolio pasar. Risiko yang relevan untuk saham
individual adalah kontribusinya terhadap risiko portofolio yang terdiversifikasi dengan baik.
Dan risiko portofolio yang terdiversifikasi dengan baik adalah risiko pasar, atau risiko
sistematis, yang tidak dapat didiversifikasi (lihat Bab 8). Kita sekarang tahu bahwa investor
harus memiliki portofolio yang terdiversifikasi untuk mengurangi risiko portofolio. Ketika
seorang investor menambahkan sekuritas ke portofolio besar, yang penting adalah kovarians
rata-rata sekuritas dengan sekuritas lain dalam portofolio. Kita juga sekarang tahu bahwa di
bawah CMT semua investor akan memegang portofolio aset berisiko yang sama, portofolio
pasar. Oleh karena itu, risiko yang penting ketika kita mempertimbangkan keamanan apa pun
adalah kovariansnya dengan portofolio pasar. Risiko yang relevan untuk saham individual
adalah kontribusinya terhadap risiko portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Dan risiko
portofolio yang terdiversifikasi dengan baik adalah risiko pasar, atau risiko sistematis, yang
tidak dapat didiversifikasi (lihat Bab 8). Kita sekarang tahu bahwa investor harus memiliki
portofolio yang terdiversifikasi untuk mengurangi risiko portofolio. Ketika seorang investor
menambahkan sekuritas ke portofolio besar, yang penting adalah kovarians rata-rata sekuritas
dengan sekuritas lain dalam portofolio. Kita juga sekarang tahu bahwa di bawah CMT semua
investor akan memegang portofolio aset berisiko yang sama, portofolio pasar. Oleh karena itu,
risiko yang penting ketika kita mempertimbangkan keamanan apa pun adalah kovariansnya
dengan portofolio pasar. Kita sekarang tahu bahwa investor harus memiliki portofolio yang
terdiversifikasi untuk mengurangi risiko portofolio. Ketika seorang investor menambahkan
sekuritas ke portofolio besar, yang penting adalah kovarians rata-rata sekuritas dengan
sekuritas lain dalam portofolio. Kita juga sekarang tahu bahwa di bawah CMT semua investor
akan memegang portofolio aset berisiko yang sama, portofolio pasar. Oleh karena itu, risiko
yang penting ketika kita mempertimbangkan keamanan apa pun adalah kovariansnya dengan

11
portofolio pasar. Kita sekarang tahu bahwa investor harus memiliki portofolio yang
terdiversifikasi untuk mengurangi risiko portofolio. Ketika seorang investor menambahkan
sekuritas ke portofolio besar, yang penting adalah kovarians rata-rata sekuritas dengan
sekuritas lain dalam portofolio. Kita juga sekarang tahu bahwa di bawah CMT semua investor
akan memegang portofolio aset berisiko yang sama, portofolio pasar. Oleh karena itu, risiko
yang penting ketika kita mempertimbangkan keamanan apa pun adalah kovariansnya dengan
portofolio pasar.

Kita dapat menghubungkan pengembalian yang diharapkan atas suatu saham dengan
kovariansnya dengan portofolio pasar. Ini akan menghasilkan persamaan yang mirip dengan
persamaan 9-1, kecuali sekarang ini berlaku untuk setiap aset tunggal i.
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝐹
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝐹 + 𝐾𝑜𝑣𝑖,𝑀
𝜎𝑀2
𝐸(𝑅𝑖 ) = Return ekspektasi dari aset tunggal i
𝑅𝐹 = Tingkat return aset bebas resiko
𝐸(𝑅𝑀 ) = Return ekspektasi dari portofolio pasar M
𝜎𝑀2 = Varians dari return portofolio pasar
𝐾𝑜𝑣𝑖,𝑀 = Kovarians dari saham pada pasar

Persamaan 9-2 menyatakan bahwa pengembalian yang diharapkan untuk keamanan apa pun
adalah jumlah dari tingkat bebas risiko dan premi risiko. Premi risiko ini mencerminkan
kovarians aset dengan portofolio pasar.

Beta
Kita tahu bahwa ukuran risiko yang relevan untuk setiap aset i adalah kovariansnya dengan
portofolio pasar. Namun, akan lebih mudah untuk menggunakan ukuran standar risiko
sistematis yang tidak dapat dihindari melalui diversifikasi. Beta menghubungkan kovarians
aset dengan portofolio pasar dengan varians portofolio pasar, dan didefinisikan sebagai:
𝛽𝑖 = 𝐾𝑂𝑉𝑖,𝑀 /𝜎𝑀2

Jika imbal hasil sekuritas bergerak lebih (kurang) daripada imbal hasil pasar saat pasar berubah,
imbal hasil sekuritas memiliki lebih banyak (lebih sedikit) volatilitas (fluktuasi harga) daripada
pasar. Sebagai contoh, sekuritas yang pengembaliannya naik atau turun rata-rata 15 persen

12
ketika pengembalian pasar naik atau turun 10 persen dikatakan sebagai sekuritas yang agresif,
atau mudah berubah. Sekuritas dengan kemiringan yang berbeda memiliki sensitivitas yang
berbeda terhadap pengembalian indeks pasar. Jika kemiringan hubungan ini untuk keamanan
tertentu adalah sudut 45 derajat, seperti yang ditunjukkan untuk keamanan B pada Gambar 9-
4, beta adalah 1,0. Ini berarti bahwa untuk setiap 1 persen perubahan pengembalian pasar, rata-
rata pengembalian sekuritas ini berubah 1 persen. Portofolio pasar memiliki beta 1.0.

Singkatnya, pasar agregat memiliki beta 1.0. Saham yang lebih volatil (berisiko) memiliki beta
lebih besar dari 1,0, dan saham yang kurang volatil (berisiko) memiliki beta lebih kecil dari
1,0. Sebagai ukuran risiko relatif, beta sangat nyaman. Beta berguna untuk membandingkan
risiko sistematis relatif dari berbagai saham dan, dalam praktiknya, digunakan oleh investor
untuk menilai risiko saham. Saham dapat diberi peringkat berdasarkan beta mereka. Karena
varians pasar adalah konstan di semua sekuritas untuk periode tertentu, peringkat saham
berdasarkan beta sama dengan peringkat mereka berdasarkan risiko sistematis absolutnya.
Saham dengan beta tinggi (rendah) dikatakan sebagai sekuritas berisiko tinggi (rendah).

Pengembalian yang Diharapkan CAPM—Hubungan Beta

Security Market Line (SML) adalah spesifikasi CAPM tentang bagaimana risiko dan tingkat
pengembalian yang diharapkan untuk aset, keamanan, atau portofolio apa pun, terkait. Teori
ini menempatkan hubungan linier antara risiko aset dan tingkat pengembalian yang diharapkan.
Hubungan linier ini, yang disebut garis pasar keamanan (SML), ditunjukkan pada Gambar 9-
5. Tingkat pengembalian yang disyaratkan berada pada sumbu vertikal dan beta, ukuran risiko,
berada pada tingkat pengembalian horizontal.6 Kemiringan garis adalah perbedaan antara
tingkat pengembalian yang disyaratkan pada indeks pasar dan RF, tingkat bebas risiko .

Model Penetapan Harga Aset Modal (CAPM) secara formal menghubungkan tingkat
pengembalian yang diharapkan untuk sekuritas atau portofolio apa pun dengan ukuran risiko
yang relevan. Pengembalian yang diharapkan CAPM—hubungan beta adalah bentuk
hubungan yang paling sering dikutip. Beta adalah ukuran risiko yang relevan yang tidak dapat
didiversifikasikan dalam portofolio sekuritas dan, dengan demikian, adalah ukuran yang harus
dipertimbangkan investor dalam proses keputusan manajemen portofolio mereka.

13
2.2 Estimasi Beta
Bentuk yang lebih longgar dari model indeks tunggal yang dirujuk dalam Bab 8 dikenal sebagai
model pasar. Model ini identik dengan model indeks tunggal kecuali bahwa asumsi istilah
kesalahan untuk sekuritas yang berbeda tidak berkorelasi tidak dibuat.

Persamaan model pasar dapat dinyatakan sebagai:

𝑅𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑀 + 𝑒𝑖
𝑅𝑖 = Return sekuritas i
𝛼𝑖 = Intersep
𝛽𝑖 = Slope
𝑅𝑀 = Return market indeks
𝑒𝑖 = error acak

Model pasar menghasilkan perkiraan pengembalian untuk saham apa pun.

Untuk memperkirakan model pasar, TR untuk saham i dapat diregresi pada TR yang sesuai
untuk indeks pasar. Estimasi akan diperoleh dari i (pengembalian konstan atas keamanan i yang
diperoleh terlepas dari tingkat pengembalian pasar) dan i (koefisien kemiringan yang
menunjukkan peningkatan yang diharapkan dalam pengembalian sekuritas untuk kenaikan 1

14
persen dalam pengembalian pasar). Ini adalah bagaimana estimasi beta saham sering
diturunkan.
Ketika TR untuk suatu saham diplot terhadap TR indeks pasar, garis regresi yang dipasang
pada titik-titik ini disebut sebagai garis karakteristik. Garis karakteristik Coca-Cola
ditunjukkan pada Gambar 9-7. Garis karakteristik sering dipasang dengan menggunakan
kelebihan pengembalian. Kelebihan pengembalian dihitung dengan mengurangkan tingkat
bebas risiko, RF, dari pengembalian saham dan pengembalian pasar. Dalam bentuk
pengembalian berlebih, analisis yang sama seperti sebelumnya berlaku. Alfa adalah intersep
dari garis karakteristik pada sumbu vertikal dan, secara teori, harus nol untuk stok apa pun. Ini
mengukur kelebihan pengembalian untuk saham ketika kelebihan pengembalian untuk
portofolio pasar adalah nol. Dalam bentuk pengembalian berlebih, koefisien beta tetap
merupakan kemiringan garis karakteristik. Ini mengukur sensitivitas kelebihan pengembalian
saham dengan portofolio pasar. Varians dari istilah kesalahan mengukur variabilitas kelebihan
pengembalian saham yang tidak terkait dengan pergerakan kelebihan pengembalian pasar.
Diversifikasi dapat mengurangi variabilitas ini. Banyak rumah pialang dan layanan penasihat
investasi melaporkan beta sebagai bagian dari total informasi yang diberikan untuk masing-
masing saham. Misalnya, Survei Investasi Garis Nilai melaporkan beta untuk setiap saham
yang dicakup, seperti halnya perusahaan pialang seperti Merrill Lynch. Kedua ukuran risiko
yang dibahas di atas, standar deviasi dan beta, dikenal luas dan dibahas oleh investor. Apakah
kita menggunakan model indeks tunggal atau model pasar, beta dapat diperkirakan
menggunakan analisis regresi. Namun, nilai i dan i yang diperoleh dengan cara ini merupakan
perkiraan dari parameter yang sebenarnya dan dapat mengalami kesalahan. Selain itu, beta
dapat berubah seiring waktu seiring dengan perubahan situasi perusahaan. Oleh karena itu,
pertanyaan yang sah adalah seberapa akurat perkiraan beta? Sebagaimana dicatat, beta
biasanya diperkirakan dengan memasang garis karakteristik ke data. Namun, ini adalah
perkiraan beta yang diminta dalam CAPM. Proksi pasar yang digunakan dalam persamaan
untuk memperkirakan beta mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan portofolio pasar yang
ditentukan dalam CAPM. Selain itu, beberapa poin harus diingat: ini adalah perkiraan beta
yang diminta dalam CAPM. Proksi pasar yang digunakan dalam persamaan untuk
memperkirakan beta mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan portofolio pasar yang
ditentukan dalam CAPM. Selain itu, beberapa poin harus diingat: ini adalah perkiraan beta
yang diminta dalam CAPM. Proksi pasar yang digunakan dalam persamaan untuk
memperkirakan beta mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan portofolio pasar yang
ditentukan dalam CAPM. Selain itu, beberapa poin harus diingat:

15
 1. Kami mencoba memperkirakan beta masa depan untuk keamanan, yang mungkin
berbeda dari beta historis.
2. Secara teori, variabel independen RM mewakili total semua aset yang dapat dipasarkan
dalam perekonomian. Ini biasanya didekati dengan indeks pasar saham, yang, pada
gilirannya, merupakan perkiraan pengembalian semua saham biasa.
3. Garis karakteristik dapat dipasang pada berbagai jumlah pengamatan dan periode
waktu. Tidak ada satu periode atau jumlah pengamatan yang benar untuk menghitung
beta. Akibatnya, perkiraan beta akan bervariasi. Misalnya, Survei Investasi Garis Nilai
menghitung beta dari tingkat pengembalian mingguan selama lima tahun, sedangkan
analis lain sering menggunakan tingkat pengembalian bulanan selama periode yang
sebanding.
4. Estimasi regresi dan dari garis karakteristik hanya merupakan estimasi dari dan yang
sebenarnya, dan dapat mengalami kesalahan. Dengan demikian, perkiraan ini mungkin
tidak sama dengan dan yang sebenarnya.
5. Sebagai variabel fundamental (misalnya, pendapatan, arus kas) dari perubahan
perusahaan, beta harus berubah; yaitu, beta tidak sepenuhnya stasioner dari waktu ke
waktu. Masalah ini cukup penting untuk dipertimbangkan secara terpisah

Blume menemukan bahwa dalam membandingkan periode tujuh tahun yang tidak tumpang
tindih untuk 1, 2, 4, 7, 10, 21, dll., saham dalam portofolio, pengamatan berikut dapat
dilakukan:

1. Beta yang diperkirakan untuk sekuritas individual tidak stabil; yaitu, mereka berisi
informasi yang relatif sedikit tentang beta masa depan.
2. Beta diperkirakan untuk portofolio besar stabil; yaitu, mereka berisi banyak informasi
tentang beta masa depan.

Akibatnya, portofolio besar (misalnya, 50 saham) memberikan stabilitas karena efek rata-rata.
Meskipun beta dari beberapa saham dalam portofolio naik dari periode ke periode, yang lain
turun, dan kedua pergerakan ini cenderung saling membatalkan. Selain itu, kesalahan yang
terlibat dalam memperkirakan beta cenderung dibatalkan dalam portofolio. Oleh karena itu,
perkiraan beta portofolio menunjukkan perubahan yang lebih sedikit dari periode ke periode
dan jauh lebih andal daripada perkiraan untuk sekuritas individual. Para peneliti telah

16
menemukan bahwa beta dalam periode perkiraan rata-rata mendekati 1,0 daripada perkiraan
yang diperoleh dengan menggunakan data historis. Ini menyiratkan bahwa kami dapat
meningkatkan estimasi beta dengan mengukur penyesuaian dalam satu periode dan
menggunakannya sebagai estimasi penyesuaian pada periode berikutnya. Sebagai contoh, kita
dapat menyesuaikan setiap beta ke beta rata-rata dengan mengambil setengah dari beta historis
dan menambahkannya ke setengah dari beta rata-rata. Merrill Lynch, perusahaan pialang
terbesar, melaporkan beta yang disesuaikan berdasarkan teknik seperti ini. Metode lain juga
telah diusulkan, termasuk teknik estimasi Bayesian

2.3 Pengujian CAPM

Kesimpulan CAPM sepenuhnya masuk akal:
1. Pengembalian dan risiko berhubungan positif—risiko yang lebih besar harus membawa
pengembalian yang lebih besar.
2. Risiko yang relevan untuk sekuritas adalah ukuran pengaruhnya terhadap risiko
portofolio.

Oleh karena itu, pertanyaannya adalah seberapa baik teori itu bekerja. Lagi pula, asumsi yang
menjadi sandaran teori pasar modal, sebagian besar, tidak realistis. Untuk menilai validitas
teori ini atau teori lainnya, tes empiris harus dilakukan. Jika CAPM valid, dan pasar cenderung
seimbang sehingga pengembalian sekuritas yang direalisasikan rata-rata sama dengan
pengembalian yang diharapkan, persamaan jenis berikut dapat diperkirakan:
𝑅𝑖 = 𝑎1 + 𝑎2 𝛽𝑖
𝑅𝑖 = Return rata rata sekuritas i dalam beberapa periode
𝛽𝑖 = estimasi beta sekuritas i

Ketika Persamaan 9-5 diperkirakan, a1 harus mendekati rata-rata tingkat bebas risiko selama
periode yang dipelajari, dan a2 harus mendekati rata-rata premi risiko pasar selama periode
yang dipelajari. Literatur yang luas ada yang melibatkan tes teori pasar modal, khususnya,
CAPM. Meskipun tidak mungkin untuk meringkas ruang lingkup literatur ini sepenuhnya dan
untuk mendamaikan temuan dari studi yang berbeda yang tampaknya bertentangan, poin-poin
berikut mewakili konsensus yang masuk akal dari hasil empiris:

17
 1. SML tampaknya linier; yaitu, tradeoff antara pengembalian yang diharapkan
(diperlukan) dan risiko adalah garis lurus miring ke atas.
2. Istilah intersep, a1, umumnya ditemukan lebih tinggi dari RF.
3. Kemiringan CAPM, a2, umumnya ditemukan kurang curam daripada yang
dikemukakan oleh teori.
4. Meskipun buktinya beragam, tidak ada kasus persuasif yang dibuat bahwa risiko tidak
sistematis menuntut premi risiko. Dengan kata lain, investor hanya dihargai karena
mengasumsikan risiko sistematis.

Masalah utama dalam menguji teori pasar modal adalah bahwa teori itu dirumuskan atas dasar
ex ante tetapi hanya dapat diuji atas dasar ex post. Kita tidak pernah bisa mengetahui ekspektasi
investor dengan pasti. Oleh karena itu, seharusnya tidak mengejutkan bahwa pengujian model
telah menghasilkan hasil yang bertentangan dalam beberapa kasus, dan bahwa hasil empiris
berbeda dari prediksi model. Faktanya, sungguh menakjubkan bahwa hasil empiris mendukung
CAPM dasar sebaik yang mereka lakukan. Berdasarkan studi data bertahun-tahun, tampak
bahwa harga pasar saham sekuritas berdasarkan hubungan linier antara risiko sistematis dan
pengembalian, dengan risiko yang dapat didiversifikasi (tidak sistematis) memainkan peran
kecil atau tidak sama sekali dalam mekanisme penetapan harga. CAPM belum terbukti secara
empiris, juga tidak akan terbukti. Faktanya, Roll berpendapat bahwa CAPM tidak dapat diuji
karena portofolio pasar, yang terdiri dari semua aset berisiko, tidak dapat diamati.9 Akibatnya,
Roll berpendapat bahwa pengujian CAPM sebenarnya adalah pengujian efisiensi varians rata-
rata dari portofolio pasar. Namun demikian, CAPM tetap merupakan cara yang logis untuk
melihat tradeoff risiko pengembalian yang diharapkan serta model yang sering digunakan di
bidang keuangan.

18
 BAB III
KESIMPULAN
3.1 Kesimpulan
Teori pasar modal adalah teori positif yang menghipotesiskan bagaimana investor berperilaku
daripada bagaimana investor seharusnya berperilaku, seperti dalam kasus teori portofolio
modern (MPT). Masalah utama dalam menguji teori pasar modal adalah bahwa teori itu
dirumuskan atas dasar ex ante tetapi hanya dapat diuji atas dasar ex post. Kita tidak pernah bisa
mengetahui ekspektasi investor dengan pasti. Oleh karena itu, seharusnya tidak mengejutkan
bahwa pengujian model telah menghasilkan hasil yang bertentangan dalam beberapa kasus,
dan bahwa hasil empiris berbeda dari prediksi model.

19
 DAFTAR PUSTAKA

Jones, Charles.P., 2020. Investments: Analysis and Management. 14th edition. John Wiley &
Sons, Inc. USA.

20