MAKALAH

PEMILIHAN PORTOFOLIO
Disusun untuk memenuhi salah satu tugas Mata Kuliah Teori Portofolio dan
Analisis Investasi

Dosen pengampu : Hj. Dewi Ratnasari, SE,M.Si

Disusun Oleh :

KELOMPOK 2
Siti Rohaeni 201802018

Ulfah Goniyati 201802054

PROGRAM STUDI AKUNTANSI

UNIVERSITAS CIPASUNG

TASIKMALAYA

2021

i
 KATA PENGANTAR
Puji syukur kita kehadirat Allah SWT, karena atas rahmat dan karunia-Nya
penulis dapat menyelesaikan tugas makalah ini yang berjudul “ Pemilihan
Portofolio”. Adapun tujuan dari pembuatan makalah ini adalah untuk memenuhi
tugas Mata Kuliah Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Meskipun dalam
penyusunan makalah ini penulis banyak menemukan hambatan dan kesulitan,
tetapi karena motivasi dan dorongan dari berbagai pihak makalah ini dapat
terselesaikan.
Penulis menyadari bahwa pada penulisan makalah ini masih banyak terdapat
kekurangan. Oleh karena itu penulis mengharapkan saran dan kritik dari semua
pihak yang bersifat membangun untuk kesempurnaan makalah ini. Harapan
penulis semoga makalah ini bermanfaat bagi semua pihak yang membacanya.

Tasikmalaya, 24 Desember 2021

Penulis

i
 DAFTAR ISI
KATA PENGANTAR.........................................................................................i

DAFTAR ISI........................................................................................................ii

BAB I PENDAHULUAN....................................................................................1

1.1 Latar Belakang...........................................................................................1

1.2 Rumusan Masalah......................................................................................1
1.3 Tujuan Penulisan.......................................................................................2

BAB II PEMBAHASAN.....................................................................................3

2.1 Pengertian Portofolio.................................................................................3

2.2 menentukan Attainable Set dan Efficient Set.............................................7
2.3 Menentukan Portofolio Efisien..................................................................12
2.4 Menentukan Portofolio Optimal................................................................13

BAB III PENUTUP.............................................................................................20

3.1 Kesimpulan................................................................................................20
3.2 Saran..........................................................................................................21

STUDI KASUS.....................................................................................................22

DAFTAR PUSTAKA..........................................................................................28

ii
 DAFTAR TABEL

Gambar 2.1 kurva indifern Investor.............................................................5

Gambar 2.2 Bentuk Umum Attainable Set dan Efficient Set......................8

Gambar 2.3 Korelasi antara Sekuritas adalah positif sempurna..................10

Gambar 2.4 Portofolio Efisien.....................................................................13

Gambar 2.5 Portofolio Optimal...................................................................14

Gambar 2.6 Portofolio optimal berdasarkan preferensi Investor.................15

Gambar 2.7 Kombinasi Portofolio efisien aktiva tidak berisiko..................18

1
 BAB I

PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang
Dewasa ini dengan adanya prinsip pasar bebas, investasi dalam bentuk
kepemilikan aset finansial mulai diminati oleh masyarakat di Indonesia.
Investasi pada saham menawarkan tingkat pertumbuhan keuntungan yang
cepat dengan risiko yang juga sebanding. Untuk memperoleh
tingkat return yang tinggi, maka investor harus berani menanggung risiko
yang tinggi juga. Oleh karena itu, pemodal harus berhati-hati dalam
menentukan saham mana yang akan dipilihnya untuk berinvestasi. Sebelum
memutuskan untuk berinvestasi, hendaknya seorang investor melakukan
analisis terhadap semua saham-saham yang ada dan kemudian memilih yang
dianggap aman serta mampu menghasilkan keuntungan yang diharapkan.
Salah satu cara untuk meminimumkan risiko adalah dengan melakukan
diversifikasi atau menyebar investasinya dengan membentuk portofolio yang
terdiri dari beberapa saham.
Teori dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M.
Marko- witz (1952). Pemilihan portofolio membahas tentang permasalahan
bagaimana meng-alokasikan penanaman  modal agar dapat membawa
keuntungan terbanyak namun dengan resiko yang terkecil. Pembentukan
portofolio menyangkut identikasi saham- saham mana yang akan dipilih dan
berapa proporsi dana yang akan ditanamkan pada masing-masing saham
tersebut. Pemilihan portofolio dari banyak sekuritas dimaksudkan untuk
mengurangi resiko yang ditanggung. Teori optimisasi sangat aplikatif pada
permasalahan-permasalahan yang menyangkut pengoptimalan. Banyak
metode- metode optimasi yang berkembang digunakan untuk merumuskan
berbagai masalah misalnya dalam transportasi, manufaktur, penjadwalan kru
maskapai penerbangan dan investasi

1
 2

1.2 Rumusan Masalah

1. Apa yang dimaksud dengan pengertian portofolio?
2. Bagaimana cara menentukan Attainable Set dan Efficient Set?
3. Bagaimana cara Menentukan Portofolio Efisien ?
4. Bagaimana cara Menentukan Portofolio Optimal?
1.3 Tujuan Masalah
1. Untuk mengetahui pengertian portofolio
2. Untuk mengetahui cara menentukan Attainable Set dan Efficient Set
2. Untuk mengetahui cara Menentukan Portofolio Efisien
3. Untuk mengetahui cara Menentukan Portofolio Optimal
 BAB II

PEMBAHASAN
2.1 Pengertian Portofolio
Dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M
Markowitz pada dekade 1952an yang disebut dengan teori portofolio
Markowitz. Teori Markowitz menggunakan beberapa pengukuran statistic
dasar untuk mengembangkan suatu rencana portofolio, diantaranya expected
return, standar deviasi baik sekuritas maupun portofolio dan korelasi antar
return. Teori ini memformulasikan keberadaan unsur return dan risiko dalam
suatu investasi, dimana unsur risiko dapat diminimalisir melalui diversifikasi
dan mengkombinasikan berbagai instrumen investasi kedalam portofolio.
Menurut Jogiyanto (2014), bahwa Teori portofolio Markowitz didasarkan
atas pendekatan mean (rata-rata) dan variance (varian), dimana mean
merupakan pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran
tingkat risiko. Teori portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai mean-
varian model, yang menekankan pada usaha memaksimalkan ekspektasi retun
(mean) dan meminimumkan ketidakpastian atau resiko (varian) untuk
memilih dan menyusun portofolio optimal.
Menurut Tandelilin (2010:156-183), dalam pembentukan portofolio untuk
memaksimalkan return yang diharapkan pada tingkat risiko yang ditanggung
investor model indeks atau model faktor mengasumsikan bahwa tingkat
pengembalian suata efek sensitif terhadap perubahan berbagai macam faktor
atau indeks. Sebagai proses perhitungan tingkat pengembalian, suatu model
indeks berusaha untuk mencakup kekuatan ekonomi utama yang secara
sistematis dapat menggerakkan harga saham untuk semua efek. Secara
implisit, dalam kontruksi model indeks terdapat asumsi bahwa tingkat
pengembalian antara dua efek atau lebih akan berkorelasi (Halim, 2005:82).
Pemilihan portofolio membahas tentang permasalahan bagaimana
mengalokasikan penanaman modal agar dapat membawa keuntungan
terbanyak dengan resiko tertentu. Markowitz mengembangkan indeks model

3
 4

sebagai penyederhanaan dari mean-varian model, yang berusaha untuk

menjawab berbagai permasalahan dalam penyusunan portofolio, yaitu
terdapatnya begitu banyak kombinasi aktiva berisiko yang dapat dipilih dan
disusun menjadi suatu portofolio. Dari sekian banyak kombinasi uang dipilih,
seorang investor rasional pasti akan memilih portofolio optimal (efficient set)
(Jogiyanto, 2009).
Tandelilin (2010), untuk membentuk portofolio yang optimal, investor
harus menentukan portofolio yang efisien terlebih dahulu, sedangkan
portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih seseorang investor dari
sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio yang efisien.
Portofolio optimal dicapai dengan melakukan simulasi pada beberapa
sekuritas yang dinilai esien dengan prosedur perhitungan tertentu, sedangkan
Husnan (2001) berpendapat bahwa portofolio efisien adalah portofolio yang
menghasilkan tingkat keuntungan tertentu dengan risiko terendah, atau risiko
tertentu dengan tingkat keuntungan tertinggi.
Tandelilin (2010) mengatakan ada tiga konsep dasar yang perlu diketahui
sebagai dasar untuk pembentukan portofolio optimal, yaitu:
a. Portofolio efisien dan portofolio optimal
Untuk membentuk portofolio yang efisien harus berpegang pada asumsi
bagaimana perilaku investor dalam pembuatan keputusan investasi yang akan
diambilnya, yang paling penting semua investor tidak menyukai risiko (risk
averse). Sedangkan portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih
sesuai dengan preferensi investor bersangkutan terhadap pengembalian
investasi berupa return dan capital gain maupun risiko yang bersedia
ditanggungnya. Contohnya jika investasi A dengan return 7 % dan risiko 5%,
dan investasi B dengan return 7 % dan risiko 6 %; maka investor yang risk
averse akan cenderung memilih investasi A.
b. Fungsi utilitas dan kurva indeferen
Merupakan suatu fungsi matematis yang menunjukkan nilai dari semua
alternatif yang ada. Semakin tinggi nilai suatu pilihan, maka semakin tinggi
utilitas alternatif tersebut, dimana menunjukkan preferensi seorang investor
 5

terhadap berbagai pilihan investasi dengan masing-masing resiko dan tingkat

return harapan.
Fungsi utilitas dapat digambarkan dalam bentuk grafik sebagai kurva
indiferen. Setiap kurva indiferen menggambarkan suatu kumpulan portofolio
dan return yang diharapkan dan risikonya masing-masing. Setiap titik-titik
yang terletak pada kurva indiferen menggambarkan kombinasi return dan
risiko suatu investasi yang akan memberikan utilitas yang sama bagi investor.
Fungsi utilitas dalam konteks portofolio menunjukkan preferensi investor
terhadap pilihan investasi dengan risiko dan return masing-masing.
Penggambarannya dapat dilakukan melalui indifference curve. Kurva ini
digambarkan dengan garis horizontal yang menunjukkan risiko dan garis
vertikal memperlihatkan return yang diharapkan. Satu indifference curve
menggambarkan suatu kumpulan portofolio dengan return dan risiko masing-
masing. Setiap titik sepanjang indifference curve menggambarkan kombinasi
expected return dan risiko yang memberikan utilitas sama bagi investor.
Semakin jauh dari sumbu horizontal maka semakin besar pula utilitasnya bagi
investor. Gambar dibawah menunjukkan kurva indiferen dari investor
berkaitan dengan preferensi return dan risiko yang mereka harapkan.

Gambar 2.1 kurva indifern Investor

 6

Seorang investor memiliki preferensi yang sama terhadap setiap

titik dalam kurva indiferen, karena titik-titik tersebut menggambarkan
seberapa besar tingkat risk averse seorang investor. Kemiringan (slope)
positif kurva indiferen menggambarkan bahwa investor selalu
menginginkan return yang lebih besar sebagai kompensasi atas risiko yang
lebih tinggi yang harus mereka tanggung. Gambar diatas menunjukkan
bahwa semakin jauh kurva indiferen dengan garis horizontal menandakan
bahwa semakin tinggi utilitas bagi seorang investor. Semakin tinggi utilitas
suatu kurva indiferen berarti semakin tinggi tingkat return yang diharapkan
pada setiap tingkat risiko. Dalam gambar diatas terlihat bahwa kurva
indiferen U3 mempunyai nilai utilitas yang paling tinggi dibandingkan dua
kurva indiferen lainnya.
c. Aset berisiko dan asset bebas risiko
Seorang investor harus bisa memilih menginvestasikan dananya pada
berbagai aset, baik aset yang berisiko maupun aset yang bebas resiko ataupun
kombinasi dari kedua aset tersebut.
Aset Berisiko: Semakin enggan seorang investor terhadap risiko (risk
averse), maka pilihan investasinya akan cenderung lebih banyak pada aset
yang bebas risiko. Aset berisiko adalah aset-aset yang tingkat return aktualnya
di masa depan masih mengandung ketidakpastian. Salah satu contoh aset
berisiko adalah saham.
Aset Bebas Risiko: Aset bebas risiko (risk free asset) merupakan aset yang
tingkat returnnya di masa depan sudah bisa dipastikan pada saat ini, dan
ditunjukkan oleh varians return yang sama dengan nol. Satu contoh aset bebas
risiko adalah obligasi jangka pendek yang diterbitkan pemerintah, seperti
Sertifikat Bank Indonesia (SBI).
Jadi, pada dasarnya teori portofolio dengan model Markowitz di dasari
oleh tiga asumsi, yaitu:
a) Periode investasi tunggal
b) Tidak ada biaya transaksi
c) Preferensi investor hanya berdasar pada return harapan dan risiko
 7

Jogiyanto (2000), mengatakan bahwa tujuan melakukan portofolio adalah

untuk mengurangi risiko bagi pihak yang memegang portofolio. Pengurangan
risiko itu dapat dilakukan dengan diversifikasi risiko. Dalam membangun
sebuah portofolio yang dimiliki oleh seorang investor yaitu karakteristik
investor harus dipahami. Karakteristik investor sangat bervariasi dan berbeda.
Dengan memahami karakteristik investor maka manajer investasi dapat
memberikan nasihat portofolio yang akan dibangun untuk kepentingan
investor. Portofolio yang akan dibangun tidak akan terlepas dari situasi politik,
ekonomi, sosial yang ada di suatu negara. Perkembangan ekonomi lebih
sangat berpengaruh terutama perkembangan tingkat bunga.
2.2 Menentukan Attainable Set dan Efficient Set
Attainable set sering disebut sebagai opportunity set adalah seluruh set
yang memberikan kemungkinan pembentukan portofolio dari aset-aset yang
tersedia. Semua titik kombinasi aset dalam attainable set adalah portofolio
yang efisien dan juga tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Investor
yang rasional akan memilih kombinasi aset yang memiliki return ekspektasian
yang lebih tinggi untuk risiko yang sama, atau risiko lebih rendah untuk return
ekspektasian yang sama. Dengan kata lain, investor yang rasional akan
membentuk portofolio efisien. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini
disebut dengan efficient set atau efficient frontier.
Efficient set adalah kombinasi asset yang memiliki return ekspektasian
yang lebih tinggi untuk risiko yang sama, atau risiko lebih rendah untuk return
ekspektasian yang sama. Bentuk attainable set dan efficient set akan berbeda
tergantung dari korelasi kedua asset dalam hal ini adalah saham.
Optimum set adalah kombinasi asset terbaik diantara berbagai kombinasi
dalam efficient set yang sesuai dengan preferensi investor atau ditentukan
dengan pendekatan tertentu, misalnya pendekatan Markowitz.
 8

Gambar.2.2 Bentuk Umum Attainable Set dan Efficient Set

Berdasarkan grafik 1.1 diatas, attainable set atau opportunity set

ditunjukkan oleh garis hitam yang tidak terputus-putus (garis AB) untuk
portofolio dua saham yang berkorelasi positif sempurna (r AB =+ 1.0¿ , kurva
BDA untuk portofolio dua saham independen satu sama lain atau tidak
berkorelasi (r AB =0 ¿, dan kurva BCA untuk portofolio dua saham yang
berkorelasi negative sempurna (r AB =−1.0 ¿
Efficient set ditunjukkan oleh titik-titik disepanjang garis AB untuk
portofolio dua saham yang berkorelasi positif sempurna (r AB =+ 1.0¿ , kurva
DA untuk portofolio dua saham yang independen satu sama lain atau tidak
berkorelasi (r AB =0 ¿, dan kurva CA untuk portofolio dua saham yang
berkorelasi negative sempurna (r AB =−1.0 ¿. Titik-titik dalam efficient set
harus dalam attainable set dan titik-titik tersebut haruslah memiliki return
ekspektasian portofolio yang lebih tinggi untuk risiko portofolio yang sama
atau risiko portofolio yang lebih rendah untuk return ekspektasian portofolio
yang sama sebagaimana yang dipertimbangkan oleh investor yang rational.
Optimum set adalah satu titik diantara titik-titik dalam efficient set yang dapat
ditentukan dengan sejumlah alternative pendekatan.
 9

1. Korelasi antara Sekuritas adalah positif sempurna

Markowitz menyatakan bahwa risiko portofolio tidak akan
menurun jika dua saham dalam portofolio tersebut berkorelasi positif
sempurna ( ρ AB =+ 1¿ . Rumus risiko portofolio dua saham (saham A dan
saham B) yaitu ρ AB =+ 1, maka rumus varian portofolio menjadi:
σ p =a2 . σ A +b 2 . σ B + 2. a . b . σ A . σ B
2 2 2

Dimana:
σ p = deviasi standar portofolio
a = besarnya proporsi saham A
σ A = deviasi standar saham A
b = besarnya proporsi saham B
σ B = deviasi standar saham B
Deviasi standar portofolio dengan korelasi positif sempurna
σ p=a . σ A . ( 1−a ) . σ B atau σ p=σ B . ( σ A −σ B ) . a
Dimana:
σ p = deviasi standar portofolio
a = besarnya proporsi saham A
σ A = deviasi standar saham A
( 1−a )= proporsi sekuritas kedua
σ B = deviasi standar saham
Apabila menunjukkan fungsi linear deviasi standar dengan intercept
σ B dan slope ( σ A−σ B ) . Slope akan bernilai positif untuk σ A >σ B (lihat

gambar 9.1a), bernilai nol untuk σ A =σ B (lihat gambar 9.1b), dan bernilai
negative untuk σ A <σ B (lihat gambar 9.1c)
 10

Gambar 2.3 Korelasi antara Sekuritas adalah positif sempurna

Proporsi sekuritas A yaitu sebesar a dapat ditentukan sebagai fungsi dari
σ A , σ B , dan σ p .Dari σ p=σ B . ( σ A −σ B ) . a nilai dari a dapat dinyatakan sebagai:

σ p−σ B
a=
σ A −σ B

Return ekspektasianan dari portofolio untuk dua buah sekuritas (proporsi

sekuritas pertama adalah a dan sekuritas kedua adalah (1-a) yang dapat
dinyatakan sebagai:

E ( Rp )=a . E ( R A ) . ( 1−a ) . E( R B )

Dimana:
E ( Rp ) = Return ekspektasi portofolio
a=¿ besarnya proporsi saham A
E ( R A )= Return ekspektasi saham A
( 1−a )= proporsi sekuritas kedua
E( R B ) = Return proporsi saham B
Substitusikan nilai a ke dalam nilai return ekspektasi portofolio
E ( R B )−E ( R A )
E(Rp) = (E(R B ¿+ .σ B ¿ + E( R ¿¿ A)−E ¿ ¿¿ ¿
σ A−σ B

2. Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas

Untuk korelasi antar dua aktiva A dan B sebesar nol yaitu ρ AB =0dan
disubstitusikan b = (1-a), rumus varian dari portofolio menjadi:

σ p =a2 . σ A +¿Dimana:
2 2
 11

σ p = deviasi standar portofolio

a = besarnya proporsi saham A
σ A = deviasi standar saham A
( 1−a )= proporsi sekuritas kedua
σ B = deviasi standar saham B
Dan dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

σ p=√ a2 . σ A +¿ ¿
2

Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a)

untuk korelasi nol ρ AB =0 adalah tidak linear maka titik optimasi dapat
terjadi. Titik optimal terletak diproporsi aktiva A sebesar:

σB 2

a=
σ A + σB
2 2

3. Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna

Untuk korelasi negative sempurna antara aktiva A dan B yaitu
ρ AB =−1, maka rumus varian dari portofolio setelah dilakukan substitusi b
= (1-a) menjadi:

σ p =a2 . σ A +¿
2 2

2. a . (1−a ) . σ A . σ B

Dimana :
σ p = deviasi standar portofolio
a = besarnya proporsi saham A
σ A = deviasi standar saham A
( 1−a )= proporsi sekuritas kedua
σ B = deviasi standar saham B
Dan jika dinyatakan dalam deviasi standar menjadi:

σ p=√ a2 . σ A +¿ ¿
2
 12

Untuk kasus korelasi positif sempurna ( ρ AB =+ 1¿ , rumus deviasi standar dapat

ditulis sebagai berikut:

σ p= √ ¿ ¿

Suatu nilai yang diakarkan dapat menghasilkan dua macam nilai yang berbeda
tandanya yaitu sebuah bernilai negative dan yang lainnya bernilai positif.
Maka deviasi standar portofolio dapat mempunyai dua kemungkinan nilai
sebagai berikut:

σ p=a . σ A −( 1−a ) . σ B dan σ p=−a . σ A + ( 1−a ) . σ B

2.3 Menentukan Portofolio Efisien

Portofolio-portofolio efisien berada di efficient set. Portofolio-portofolio
efisien merupakan portofolio yang baik, tetapi bukan yang terbaik,. Hanya ada
satu portofolio yang terbaik yaitu potofolio yang optimal. Portofolio optimal
berada di antara portofolio efisien, yang merupakan bagian dari portofolio
efisien. Suatu portofolio optimal juga sekaligus merupakan suatu portofolio
efisien, namu suatu portofolio efisien belum tentu portofolio optimal.
Portofolio efisien (efficient portofolio) didefinisikan sebagai portofolio
yang memberikan return ekspektasian terbesar dengan risiko tertentu atau
memberikan risiko terkecil dengan return ekspektasian yang tertentu.
Sekumpulan portofolio yang efisien tersebut akan membentuk suatu garis
yang menggambarkan titik-titik portofolio yang efisien. Portofolio yang
efisien ini dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasian
tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya atau menentukan tingkat
risiko yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasiannya.
Investor yang rasional akan memilih portofolio efisien ini karena merupakan
portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi yaitu
return ekspektasian dan risiko portofolio
 13

Gambar 2.4 Portofolio Efisien

Dengan asumsi bahwa investor adalah orang yang rasional, maka investor
akan memilih portofolio D dibandingkan dengan portofolio E atau F.
portofolio F dan portofolio D lebih baik dari E, karena dengan risiko yang
sama, return ekspektasian portofolio D lebih tinggi dibandingkan dengan
return ekspektasian portofolio E atau F. dengan demikian portofolio D adlah
portofolio efisien.
Dengan cara yang sama dapat juga dijelaskan bahwa portofolio C lebih
baik dari E atau G. portofolio E lebih baik dari portofolio G dan C lebih baik
dari portofolio E, karena dengan return ekspektasioan yang sama, risiko
portofolio C lebih kecil dibandingkan dengan risiko portofolio E atau G.
dengan demikian portofolio C juga merupakan portofolio yang efisien.
Dengan cara yang sama juga, maka dapat ditentukan bahwa titik dikurva A
sampai dengan B akan berisi dengan portofolio-portofolio efisien.
2.4 Menentukan Portofolio Optimal
Portofolio optimal merupakan portofolio dengan kombinasi return
ekspektasian dan risiko portofolio yang terbaik. Portofolio optimal merupakan
pilihan dari berbagai sekuritas dari portofolio efisien. Pemilihan portofolio
yang optimal berdasarkan preferensi investor terhadap return dan risiko yang
ditunjukkan melalui suatu kurva indifferen yang bersinggungan dengan garis
portofolio yang efisien. Gambar dibawah ini akan menunjukkan portofolio
efisien, kurva indiferen, dan portofolio optimal.
 14

Gambar 2.5 Portofolio Optimal

Salah satu titik kombinasi portofolio yang dipilih investor dari garis
BCDE disebut sebagai portofolio optimal. Pemilihan portofolio optimal
ditentukan oleh preferensi investor terhadap return yang diharapkan dan
risiko. Preferensi investor ditunjukkan melalui kurva indiferen (u1 dan u2).
Dalam gambar diatas terlihat bahwa kurva indiferen investor bertemu dengan
permukaan portofolio efisien pada garis D. Hal ini berarti bahwa Portofolio
yang optimal bagi investor tersebut adalah portofolio D, karena portofolio D
menawarkan return yang diharapkan dan risiko yang sesuai dengan preferensi
investor tersebut.
Semua titik-titik portofolio yang terdapat dalam garis efisien
mempunyai kedudukan sama antara satu dengan yang lainnya. Artinya, tidak
ada titik-titik portofolio di sepanjang garis efisien mendominasi titik
portofolio yang lainnya yang sama-sama terletak pada garis efisien. Dalam hal
ini, model Markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh meminjam
dana untuk membiayai portofolio pada aset berisiko. Model ini juga belum
mengakomodasikan kemungkinan investasi pada aset bebas risiko. Dalam
kenyataannya, investor akan mengestimasi input yang berbeda dalam model
Markowitz sehingga garis permukaan efisien antar investor dimungkinkan
akan berbeda satu dengan yang lainnya.
Macam-macam menentukan portofolio optimal:
 15

a. Portofolio optimal berdasarkan preferensi Investor

Model Markowitz memberikan nilai portofolio dengan risiko terkecil
untuk return ekspektasian yang tertentu. Kadangkala, investor lebih
memilih risiko yang lebih besar dengan kompensasi return ekspektasian
yang lebih besar juga.
Tiap-tiap investor mempunyai preferensi atau tanggapan risiko yang
berbeda-beda. Investor yang mempunyai tanggapan kurang menyukai
risiko (risk averse) mungkin akan memilih portofolio di titik B,
sedangkan untuk investor yang mempunyai tanggapan menyukai risiko
(risk taker) mungkin akan memilih portofolio dititik A, dan untuk investor
yang mempunyai tanggapan netral terhadap portofolio (risk neutral)
mungkin akan memilih portofolio dititik antaranya A dan B. Investor akan
memilih portofolio berbeda dengan investor lainnya selama portofolio
tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set.
Portofolio mana yang akan dipilih oleh investor tergantung fungsi
utilitinya masing-masing. Utility investor juga mencerminkan tanggapan
investor terhadap risiko.
Portofolio optimal untuk tiap investor terletak pada titik
persinggungan antara fungsi utility investor dengan efficient set. Titik ini
menunjukkan portofolio efisien yang tersedia yang dapat dipilih (karena
terletak di efficient set) yang menyediakan kepuasan tertinggi yang dapat
dinikmati oleh investor (karena terletak di fungsi utilitinya).
Gambar 2.6 Portofolio optimal berdasarkan preferensi Investor
 16

b. Optimal Berdasarkan Model Markowitz

Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut:
a) Waktu yang digunakan hanya satu periode
b) Tidak ada biaya transaksi
c) Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasian dan
risiko dari portofolio
d) Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko
Model Markowitz tidak mempertimbangkan hal-hal sebagai
berikut, jika tersedia pinjaman dan simpanan bebas risiko, maka
optimal portofolio akan dapat berbeda seandainya pinjaman dan
simpanan bebas risiko ini tidak tersedia. Jika investor hanya
mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil (riskless lending
and borrowing) dan investor diasumsikan sebagai risk-averse individu,
maka titik B merupakan titik yang dipilih sebagai portofolio yang
optimal. Dititik ini juga merupakan kombinasi aktiva akan
memberikan portofolio yang efisien dengan risiko terkecil.
Titik B merupakan titik portofolio optimal dengan risiko terkecil
sehingga portofolio ini disebut portofolio varian minimal atau MVP
(Minimal Variance Portfolio), dapat ditentukan dengan metode
penyelesaian optimasi. Fungsi objektif ini kemudian diminimalkan
dengan memasang berbagai kendala, yaitu:
a) Total proporsi yang diinvestasikan dimasing-masing aktiva untuk
seluruh n aktiva adalah sama dengan satu (atau dana yang
diinvestasikan seluruhnya berjumlah 100%). Maka kendala
pertama dapat dirumuskan sebagai:
n

∑ wi=1
i=1

b) Proporsi dari masing-masing sekuritas tidak boleh bernilai negative

w i ≥ 0 untuk i=1 sampai dengan n
c) Jumlah rata-rata dari seluruh return masing-masing aktiva (Ri)
sama dengan return portofolio (Rp).
 17

∑ wi . R i=R p
i=1

Masalah minimasi ini merupakan masalah pemrograman kuadratik,

karena fungsi objektifnya adalah fungsi kuadrat. Masalah ini dapat
diselesaikan dengan menggunakan paket program computer untuk
pemrograman kuadratik. Portofolio optimal juga dapat diselesaikan
dengan menggunakan persamaan stimulan.
c. Portofolio Optimal dengan Aktiva Bebas Risiko
Portofolio yang benar-benar optimal secara umum (tidak tergantung
pada preferensi investor tertentu) dapat diperoleh dengan menggunakan
aktiva bebas risiko. Suatu aktiva bebas risiko dapat didefinisikan sebagai
aktiva yang mempunyai return ekspektasian tertentu dengan risiko yang
sama dengan nol.\
Portofolio optimal ini merupakan hasil persinggungan garis lurus dari
titik RBR dngan kurva efficient set. Titik persinggungan M ini merupakan
titik persinggungan antara kurva efficient set dengan garis lurus yang
mempunyai sudut atau slope (θ) terbesar. Slope ini nilainya adalah sebesar
return ekspektasian portofolio dikurangi dengan return aktiva bebas risiko
dan semuanya dibagi dengan deviasi standar return dari portofolio sebagai
berikut:
E ( Rp )−R BR
θp=
σp

Keterangan:
θ p =¿ slope dari portofolio optimal
E ( Rp )=¿Return ekspektasian portofolio optimal
R BR = Return aktiva bebas risiko
σ p= deviasi standar portofolio optimal
 18

d. Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan dan Pinjaman Bebas Risiko

Aktiva bebas risiko varian (deviasi standar) sama dengan nol,
kovarian antara aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko yang lainnya
akan menjadi sam dengan nol sebagai berikut:
σ BR ,i =ρBR , i . σ BR . σ i
Dimana:
σ BR ,i =deviasi standar aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko
ρ BR ,i=Kovarian aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko
σ BR=deviasi standar aktiva bebas risiko
σ i =deviasi standar aktiva berisiko
Dan untuk varian aktiva bebas risiko (σ BR ¿yang sama dengan nol,
maka kovarian antara aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko ( σ BR ,i ¿
adalah juga sama dengan nol (karena sesuatu dikalikan dengan nol adalah
sama dengan nol):
σ BR ,i =ρBR , i .0 . σ i=¿ 0

Gambar 2.7 Kombinasi Portofolio efisien aktiva tidak berisiko

Sedangkan untuk return ekspektasian untuk portofolio baru hasil
kombinasi aktiva bebas risiko dengan portofolio aktiva berisiko adalah
sebesar:
E(Rp)= w RB . R B + ( 1−w BR ) . E (RM )
R
 19

Dimana:
E(Rp) = Return ekspektasi portofolio
w RB = Proporsi dari aktiva bebas risiko
R B = Return dari aktiva bebas risiko
R

E ( R M )=Return ekspektasi portofolio optimal

Karena aktiva bebas risiko tidak mempunyai risiko, maka

variannya adalah sama dengan nol atau σ BR = 0, sehingga:

σ p =¿
2 atau σ p=( 1−w BR ) . σ M

Investor dapat memasukkan aktiva bebas risiko ke dalam

portofolio optimal aktiva berisiko dalam bentuk simpanan (lending) atau
pinjaman (borrowing). Dalam bentuk simpanan (lending) berarti membeli
aktiva bebas risiko dan memasukkannya ke dalam portofolio efisien aktiva
berisiko. Dalam bentuk pinjaman (borrowing) berarti meminjam sejumlah
dana dengan tingkat bunga bebas risiko (menjual aktiva bebas risiko) dan
menggunakan dana ini untuk menambah proporsi di portofolio efisien
aktiva berisiko.
Kenyataannya tidak selalu investor dapat membeli atau menjual
aktiva bebas risiko dengan tingkat pengembalian yang sama, yaitu sebesar
return bebas risiko. Umumnya investor dapat membeli (menginvestasikan)
dananya dengan tingkat return bebas risiko, yaitu misalnya dengan
membeli Sertifikat Bank Indonesia. Akan tetapi, investor biasanya harus
meminjam dengan pengembalian yang lebih tinggi dari tingkat return
bebas risiko.
Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tetapi tidak
dapat meminjam dengan tingkat bebas risiko, maka investor mempunyai
tiga alternative yang dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut:
a) Menanamkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan
mendapatkan tingkat return pasti sebesar R BR
 20

b) Menanamkan semua modalnya ke portofolio optimal aktiva berisiko

dititik M dengan mendapatkan return ekspektasian sebesar E(R M)
dengan risiko sebesar σ M
c) Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan
sebagian lagi ke portofolio optimal aktiva berisiko dengan hasil
return ekspektasian lebih besar dari RBR tetapi lebih kecil dari E(RM)
atau RBR < E(Rp) < E(RM). Sedangkan risiko yang diperoleh adalah
sebesar 0 <σ p< σ M , yaitu lebih besar dari 0 dan lebih kecil dari σ M .
 BAB III

PENUTUP
3.1 Kesimpulan
Dalam membentuk suatu portofolio, akan timbul suatu masalah.
Permasalahannya adalah terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio
yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva berisiko yang tersedia di pasar.
Kombinasi ini dapat mencpai jumlah yang tidak terbatas. Kombinasi ini
juga memasukkan aktiva bebas resiko dalam pembentukan portofolio. Jika
terdapat kemungkinan portofolio yang jumlahnya tidak terbatas maka akan
timbul pertanyaan portofolio mana yng akan dipilih oleh investor. Jika
investor adalah rasional, maka mereka akan memilih portofolio yang
optimal.
Untuk membentuk portofolio yang efisien harus berpegang pada
asumsi bagaimana perilaku investor dalam pembuatan keputusan investasi
yang akan diambilnya, yang paling penting semua investor tidak menyukai
risiko (risk averse). Sedangkan portofolio optimal merupakan portofolio
yang dipilih sesuai dengan preferensi investor bersangkutan terhadap
pengembalian investasi berupa return dan capital gain maupun risiko yang
bersedia ditanggungnya.
Portofolio optimal dapat ditentukan dengan model Markowitz atau
dengan model Indeks Tunggal. Untuk menentukan porofolio yang optimal
dengan model-model ini yang pertama kali dibutuhkan adalah menentukan
portofolio yang efisien. Untuk model-model ini semua portofolio yang
optimal adalah portofolio yang efisien, karena tiap-tiap investor
mempunyai kurva berbeda yang tidak sama, portofolio optimal akan
berbeda untuk masing-masing investor. Investor yang lebih menyukai
resiko akan memilih portofolio dengan return yang lebih tinggi dengan
membayar resiko yang juga lebih tinggi dibandingkan dengan investor
yang kurang menyukai resiko. Jika aktiva tidak berisiko dipertimbangkan,
aktiva ini dapat merubah portofolio optimal yang mungkin sudah dipilih
investasi

20
 21

3.2 Saran
Alternatif investasi modal sangat dipengaruhi oleh faktor kondisi pasar
modal yang mencakup berbagai informasi yang berhubungan dengan harga
saham yang terjual belikan. Rationalitas investor dapat diukur sejauhmana
mereka dapat menentukan pilihannya untuk mendapatkan hasil yang maksimum
pada tingkat risiko tertentu.
Dengan menghitung koefesien beta yang mencerminkan tingkat risiko dan
tingkat return masing masing saham yang diamati, dengan diketahuinnya tingkat
return saham dn koefesien beta, kita dapat menentukan exess returns to beta
(ERB) yang mencerminkan tingkat keuntungan yang sangat mungkin dapat
dicapai. Langkah selanjutnya untuk mendapatkan kandidat portofolio kuat,
diperoleh dengan membandingkan antara ERB dengann Cut Off Rate untuk
menghasilkan saham saham yang memiliki return yang tinggi dan risiko yang
minimal untuk meminimalisir risiko tidak sistematis. Dari analisis rasio tersebut,
kita dapat menentukan proporsi dana yang diinvestasikan dengan cara membagi
persentase tingkat return dengan total proporsi investasi.
 22

STUDI KASUS

a. Korelasi Antara Sekuritas adalah Positif Sempurna

Contoh:
Dua buah sekuritas yaitu A dan B yang mempunyai korelasi positif
sempurna dan masing-masing mempunyai return ekspektasian dan risiko
yang dinyatakan dalam deviasi standar sebgai berikut ini.
Sekuritas A: E(RA) = 15% dan σ A =20 %
Sekuritas B: E(Rb) = 18% dan σ B=7 %
Untuk E(RA)=0.15 dan E(Rb)=0.08, return ekspektasian portofolio dirumus
dinyatakan:

E(Rp)= a . E ( R A ) . ( 1−a ) . E(R B )

= 0.15 . a + 0.08 . (1-a)
= 0.15 . a + 0.08 - 0.08 . a
= 0.08 + 0.07 . a
Dan untuk σ A =0.20 dan σ B= 0.07, deviasi standar portofolio di rumus
dapat ditulis:

σ p=σ B . ( σ A −σ B ) . a=0.07+ ( 0.20−0.07 ) . a = 0.07 + 0.13 . a

Untuk kombinasi sekuritas A dan B yang mempunyai proporsi

bervariasi, return ekspektasian dan deviasi standar portofolio dapat
dihitung sebagai berikut:

A E(Rp) = 0.08 + 0.07 . a σ p=0.07+ 0.13. a

0.00 0.080 0.070
0.10 0.087 0.083
0.20 0.094 0.096
0.30 0.101 0.109
0.40 0.108 0.122
0.50 0.115 0.135
0.60 0.122 0.148
0.70 0.129 0.161
0.80 0.136 0.174
0.90 0.143 0.187
 23

0.10 0.150 0.200

Selanjutnya hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return

ekspektasian portofolio (E(Rp) dapat digambarkan di gambar 9.2.a. Hubungan
antara proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar portofolio (σ p ¿ dapat
digambarkan di gambar 9.2.b, dan hubungan antara return ekspektasian portofolio
(E(Rp) dengan deviasi standar portofolio (σ ¿ ¿ p)¿ dapat digambarkan di gambar
9.2.c.
Gambar 9.2.c menunjukkan attainable set semua kemungkinan hubungan dua
sekuritas A dan B. Attainable set ini juga merupakan efficient set karena semua
portofolio di garis fungsi tersebut merupakan portofolio yang efisien. Fungsi
hubungan antara return ekspektasian portofolio (E(Rp) dengan deviasi standar
portofolio ¿ ¿) yang membentuk attainable set dapat juga ditentukan dengan
rumus:

E ( R B )−E ( R A )
E(Rp) = (E(R B ¿+ . σ B ¿ + E( R ¿¿ A)−E ¿ ¿¿ ¿
σ A −σ B

Untuk E ( R A )=0.15 σ A =0.20 E ( R B )=0.08 σ B=0.07 ,fungsi

attainable set dapat ditulis:

0.08−0.15 0.15−0.08
E(Rp) = (0.08¿+( ). 0.07 ¿ + ( ). σ P
0.20−0.07 0.20−0.07

= 0.0423 + 0.5385 . σ P

b. Tidak Ada Korelasi Antara Sekuritas

Dua buah sekuritas yaitu A dan B yang mempunyai korelasi positif
sempurna dan masing-masing mempunyai return ekspektasian dan risiko
yang dinyatakan dalam deviasi standar sebgai berikut ini.
Sekuritas A: E(RA) = 15% dan σ A =20 %
Sekuritas B: E(Rb) = 18% dan σ B=7 %
Untuk E(RA)=0.15 dan E(Rb)=0.08, return ekspektasian portofolio dirumus
dinyatakan:
 24

E(Rp)= a . E ( R A ) . ( 1−a ) . E(R B )

= 0.15 . a + 0.08 . (1-a)
= 0.15 . a + 0.08 - 0.08 . a
= 0.08 + 0.07 . a
Sedangkan hubungan antara risiko portofolio yang dinyatakan dalam
deviasi standar dengan proporsi sekuritas dari rumus

σ p=√ a2 . σ A +¿ ¿ 2

Untuk σ A =0.20 dan σ B =0.07dapat dinyatakan sebagai:

2
σ p=√ a . σ A +¿ ¿ 2 =√ a2 . 0.22+¿ ¿

Nilai-nilai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang bervariasi

dihitung pada tabel dibawah ini:

a E(Rp) = 0.08 + 0.07 . a √ a2 . 0.22+¿ ¿

0.00 0.080 0.070
0.10 0.087 0.066
0.20 0.094 0.069
0.30 0.101 0.077
0.40 0.108 0.090
0.50 0.115 0.106
0.60 0.122 0.123
0.70 0.129 0.142
0.80 0.136 0.161
0.90 0.143 0.180
0.10 0.150 0.200
Risiko portofolio minimum terjadi di proporsi sebagai berikut dengan
rumus

σB 2
0.072
a= = =0.109
σ A + σ B 0.202 +0.072
2 2

Deviasi standar minimumnya adalah sebesar:

σ p=√ a2 . σ A +¿ ¿ 2
 25

Dan return ekspektasian portofolio untuk minimum risiko adalah sebesar:

E ( Rp )=a . E ( R A ) . ( 1−a ) . E( R B ) = (0.109). 0.15 + (1 −¿ 0.109). 0.08 =

0.0876

Atau dapat dihitung dengan rumus:

E(Rp) = 0.08 + 0.07 . a = 0.08 + 0.07. (0.109) = 0.0876

Selanjutnya hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return

ekspektasian portofolio E(Rp) dapat digambarkan di gambar 9.3.a,
hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar portofolio (
σ p ¿dapat digambarkan 9.3.b dan hubungan antara return ekspektasian
portofolio E(Rp) dengan deviasi standar portofolio (σ p ¿dapat digambarkan
9.3.c

Gambar 9.3.c menunjukkan attainable set (kurva BEDA) karena

semua menunjukkan kemungkinan hubungan dua sekuritas A dan B.
efficient set pada gambar 9.3.c hanya terletak di kurva EDA. Kurva EB
tidak merupakan efficient set karena letaknya dibawah kurva EDA, yang
berarti untuk risiko yang sama di titik-titik kurva EB, kurva EDA akan
memberikan return ekspektasian yang lebih tinggi dibandingkan di kurva
EB. Jadi kurva EDA merupakan efficient set atau efficient frontier.

c. Korelasi Antara Sekuritas adalah Negatif Sempurna

Dua buah sekuritas A dan B yang mempunyai Sekuritas A: E(R A) = 15%
dan σ A =20 %
Sekuritas B: E(Rb) = 18% dan σ B=7 %, tetapi kedua sekuritas ini mempunyai
korelasi negative sempurna ( ρ AB =−1¿ . Hubungan antara return ekspektasian

dengan proporsi sekuritas dari rumus E(Rp)= a . E ( R A ) . ( 1−a ) . E(R B )

= 0.15 . a + 0.08 . (1-a)
= 0.15 . a + 0.08 - 0.08 . a
 26

= 0.08 + 0.07 . a
Sedangkan hubungan antara risiko portofolio yang dinyatakan dalam deviasi
standar dengan proporsi sekuritas dari rumus
σ p=a . σ A −( 1−a ) . σ B dan σ p=−a . σ A + ( 1−a ) . σ B

Untuk σ A =0.20 dan σ B =0.07dapat dinyatakan sebagai:

σ p =a .0 .20−( 1−a ) .0.07

1
dan σ p =−a .0 .20+ ( 1−a ) .0 .07
2

Nilai-nilai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang bervariasi dihitung
pada tabel dibawah ini:

A E(Rp) = σ p =−a .0 .20

σ p =a .0 .20−( 1−a ) .0.07
1 2

0.08 + 0.07 . + ( 1−a ) .0.07

a
0.00 0.080 -0.070 0.070
0.10 0.087 -0.043 0.043
0.20 0.094 -0.016 0.016
0.30 0.101 0.011 -0.011
0.40 0.108 0.038 -0.038
0.50 0.115 0.065 -0.065
0.60 0.122 0.092 -0.092
0.70 0.129 0.119 -0.119
0.80 0.136 0.146 -0.146
0.90 0.143 0.173 -0.173

0.10 0.150 0.200 -0.200

Hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return

ekspektasian portofolio E(Rp) dapat digambarkan di gambar 9.4.a,
hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar portofolio (
σ p ¿dapat digambarkan 9.4.b dan hubungan antara return ekspektasian
portofolio E(Rp) dengan deviasi standar portofolio (σ p ¿dapat digambarkan
9.4.c
Digambar 9.4.c terlihat dari dua buah garis linear yang bertemu di
deviasi standar yang bernilai 0. Deviasi standar dengan nilai 0 ini
menunjukkan portofolio dengan risiko yang terendah. Karena deviasi
 27

standar dengan nilai 0 dianggap sebagai portofolio bebas risiko, maka

hanya deviasi standar yang bernilai positi yang relevan. Portofolio bebas
risiko ini terjadi pada proporsi sekuritas a sebesar dengan menggunakan
rumus:
σ p−σ B 0−0.07
a= = =0.26
σ A −σ B 0.2−0.07

Dan besarnya return ekspektasian untuk portofolio bebas risiko adalah

sebesar:

E ( Rp )=a . E ( R A ) + ( 1−a ) . E ( RB )=( 0.26 ) . ( 0.15 ) + ( 1−0.26 ) . ( 0.08 ) =0.0982

Hubungan antara return ekspektasian dengan deviasi standar

portofolio digambarkan di gambar 9.4.c. Kurva BCA merupakan
attainable set dan hanya kurva CA yang merupakan efficient set.
 DAFTAR PUSTAKA

http://maielvasundari.blogspot.co.id/2013/10/pemilihan-portofolio.html

Jogiyanto, H.M. 2013. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta.BPFE

Jogiyanto, H.M. 2014. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi ke delapan.
Yogyakarta.BPFE

Suselo, Dedi. 2015. Pemilihan Portofolio. (Online)

http://dedisuselopress.blogspot.co.id/2015/11/pemilihan-portofolio.html

Tandelilin, Eduardus. 2001. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. BPFE

Yogyakarta.

28