Tinjauan Drift Post-Earnings-Announcement

Josef Fink
Department of Banking and Finance, University of Graz, Universitätsstraße 15, 8010
Graz, Austria

Abstrak
“Post-Earnings-Announcement Drift” mengacu pada anomali di pasar keuangan. Ini
menggambarkan penyimpangan harga saham perusahaan ke arah kejutan pendapatan
perusahaan untuk jangka waktu yang lama. Berlawanan dengan apa yang diprediksi oleh
hipotesis pasar yang efisien, kejutan pendapatan tidak mengarah pada penyesuaian harga
saham secara penuh dan instan, tetapi pada penyimpangan yang lambat dan dapat diprediksi.
Fenomena tersebut telah dijelaskan panjang lebar selama beberapa dekade. Sejumlah
penelitian telah menyelidiki asal-usul dan properti drift, yang mencakup pendorong seperti
penyesuaian risiko pengembalian yang tidak mencukupi, friksi perdagangan, atau penjelasan
perilaku. Makalah ini merangkum literatur seputar fenomena tersebut. Meskipun ada bukti
untuk sejumlah faktor yang berbeda, penjelasan yang mencakup semuanya tetap tidak
terlihat.

Kata Kunci: post-earnings-announcement drift, autokorelasi laba, anomali, hipotesis pasar

efisien, risiko, biaya transaksi.
Tulisan ini bertujuan untuk memberikan gambaran literatur yang membahas
Post-Earnings-Announcement Drift (PEAD). Ini mencakup temuan dari 216 publikasi dan 8
kertas kerja, serta bab buku. Tujuannya adalah untuk meringkas penelitian yang dilakukan
pada topik tersebut selama lebih dari 50 tahun sekarang, memberikan pengantar kepada
audiens yang tidak terbiasa dengan topik tersebut, dan memberikan peneliti sumber referensi.
Tinjauan literatur sebelumnya menjadi referensi untuk tinjauan ini (Kothari, 2001;
Richardson et al., 2010; Taylor, 2011). Kontribusi utama tinjauan ini adalah memperbarui
pekerjaan sebelumnya dengan penelitian yang lebih baru, dan lebih komprehensif,
mereferensikan setidaknya empat kali lebih banyak sumber daripada tinjauan sebelumnya.
Struktur makalah ini adalah sebagai berikut: Bagian 1 merangkum unsur-unsur utama
penyimpangan. Bagian 2 memberikan ikhtisar tentang potensi penggerak yang berbeda untuk
penyimpangan yang dibawa sejauh ini. Bagian 3 merangkum dan menyimpulkan.

1. Pengantar Post-Earnings-Announcement Drift

1.1. Hipotesis pasar yang efisien dan peran

pengumuman laba memberi investor informasi berharga mengenai nilai pasar
perusahaan. Jadi, ketika berita pendapatan mengejutkan dalam arti bahwa mereka melebihi
atau kurang dari ekspektasi, reaksi pasar saham yang berbeda harus dapat diamati. Ball dan
Brown (1968) melaporkan hubungan pertama yang terdokumentasi dengan baik antara
kejutan pendapatan dan reaksi pasar saham. Ini meluncurkan "upaya penelitian paling terpadu
dalam sejarah akuntansi" (Lev, 1989, hal. 153). Ada lebih dari 1000 makalah dalam tiga
dekade penelitian yang mempelajari hubungan antara pasar modal dan laporan keuangan
(Kothari, 2001), aliran penelitian yang berasal dari Ball dan Brown (1968).
Laba (kejutan) berdampak pada penilaian perusahaan. Hasil yang konsisten dan
abnormal, bagaimanapun, akan bertentangan dengan hipotesis pasar yang efisien (Fama,
1970). Menurut (bentuk semi-kuat dari) hipotesis pasar efisien (EMH), semua informasi yang
tersedia untuk umum secara instan disita ke dalam harga dan, sebagai akibatnya, tidak ada
pelaku pasar yang dapat mengharapkan keuntungan berlebih yang abnormal dalam jangka
panjang. Oleh karena itu, bukti yang bertentangan dengan EMH yang mapan merupakan
sebuah anomali.

1.2. Pengantar PEAD

The Post-Earnings-Announcement Drift (PEAD), yang oleh Fama (1998, p. 286)
disebut sebagai "kakek dari peristiwa underreaction", adalah salah satu anomali yang paling
membingungkan di bidang keuangan. PEAD mengacu pada fenomena bahwa harga saham
cenderung terus melayang ke atas (ke bawah) mengikuti pengumuman laba ketika laba
triwulanan berada di atas (di bawah) ekspektasi. Inilah mengapa anomali ini sering disebut
'efek SUE', untuk pendapatan tak terduga standar (yang lain menyebutnya 'efek momentum
pendapatan'). PEAD paling meyakinkan didemonstrasikan oleh Bernard dan Thomas (1989,
1990).
 Saham bereaksi terhadap kejutan pendapatan dengan penyesuaian harga, yang
mencerminkan informasi baru yang terkandung dalam pengumuman tersebut. Namun, hanya
sebagian penyesuaian yang langsung terjadi. Studi empiris menemukan bahwa penyesuaian
dapat memakan waktu berbulan-bulan untuk naik level, yang mengarah pada pola
penyimpangan harga saham yang berbeda. Arah dan besarnya penyimpangan dan kejutan
pendapatan berhubungan langsung. Saat mengelompokkan seluruh saham ke dalam
portofolio kuantil berdasarkan besarnya kejutan pendapatan mereka (dari kejutan pendapatan
paling negatif hingga paling positif), kuantil tampaknya sangat terkait dengan arah dan
besarnya penyimpangan. Penyimpangan ini juga signifikan secara ekonomi. Bukti awal
menunjukkan bahwa strategi portofolio investasi nol, jangka panjang (pendek) di saham
dengan kejutan laba paling positif (negatif), dapat menghasilkan pengembalian abnormal
tahunan sebesar 18% (Bernard dan Thomas, 1989).

1.3. Ciri-ciri Umum

Pengamatan PEAD 1. PEAD merupakan fenomena global.
PEAD ada di seluruh dunia, baik di pasar keuangan yang sangat berkembang maupun
yang kurang berkembang (Griffin et al., 2010; Hung et al., 2015). Besaran efeknya secara
mengejutkan tampak stabil di seluruh pasar negara maju dan berkembang.2 Sejumlah studi
tingkat negara mengonfirmasi PEAD: Australia (Schneider dan Gaunt, 2012), Kanada
(Chudek et al., 2011), Tiongkok (Truong, 2011), Finlandia (Booth et al., 1997), Yunani
(Forbes dan Giannopoulos, 2015), India (Sehgal dan Jain, 2015; Sen, 2009; Singh et al.,
2018), Selandia Baru (Truong, 2010), Arab Saudi ( Syed dan Bajwa, 2018), Afrika Selatan
(Swart dan Hoffman, 2013), Korea Selatan (Goh dan Jeon, 2017), Spanyol (Forner et al.,
2009), Tunisia (Bouteska dan Regaieg, 2017), Turki (Saleem dan Yalaman, 2017; Yılmaz et
al., 2020), dan Inggris (Liu et al., 2003 dan Hew et al., 1996). Gambaran internasional,
bagaimanapun, tidak sepenuhnya konklusif. Studi dari Belgia (Van Huffel et al., 1996)3 atau
Singapura (Ariff et al., 1997), misalnya, tidak menemukan penyimpangan. Meskipun
demikian, ada sedikit bukti yang menentang anggapan bahwa PEAD adalah fenomena global.

Pengamatan 2. Pengembalian abnormal PEAD sekitar 4% per kuartal di masa lalu,

tetapi mungkin menghilang.
Ball dan Brown (1968) menggunakan ukuran pendapatan tahunan (lebih peduli
dengan pergeseran pra-pengumuman) dan membagi saham menjadi dua kelompok (yang di
atas dan di bawah ekspektasi). PEAD yang dihasilkan dapat diabaikan. Ball (1978)
memberikan ringkasan yang bagus tentang studi awal dengan definisi PEAD yang sering
bervariasi. Cara kontemporer untuk mengekspresikan penyimpangan menjadi standar pada
1980-an (Bernard dan Thomas, 1989; Foster et al., 1984; Rendleman Jr et al., 1982). Peneliti
menggunakan angka pendapatan triwulanan untuk membagi saham menjadi kuantil (biasanya
desil), berdasarkan pendapatan tak terduga standar (SUE). Mereka membentuk portofolio
investasi nol panjang (pendek) di saham dari desil kejutan tertinggi (terendah)4 dan mencatat
pengembalian abnormal setelah pengumuman pendapatan. Hasil Bernard dan Thomas (1989)
menunjukkan pergeseran positif (negatif) sekitar 2% selama 60 hari perdagangan untuk
saham berita baik (buruk). Ini berjumlah sekitar 4% (18%) dalam pengembalian berlebih
kuartalan (tahunan) yang tidak normal.
 Anehnya, pergeseran terus ada bahkan dua dekade setelah publikasi dan lintas pasar
(Griffin et al., 2010). Namun, ada juga bukti bahwa besarnya pengembalian PEAD telah
menurun, dalam beberapa kasus hingga tidak signifikan (Chordia et al., 2014; Johnson dan
Schwartz, 2000; Martineau, 2019; Richardson et al., 2010). Ini bisa jadi karena batas arbitrase
yang lebih rendah (Ng et al., 2008), lebih banyak aktivitas arbitrase (Chordia et al., 2014),
peningkatan lingkungan informasi (Hung et al., 2015) termasuk munculnya internet, 6 dan
lebih canggih dalam memproses berita pendapatan oleh pelaku pasar (Martineau, 2019).
Tampaknya PEAD klasik, setidaknya untuk saham AS yang besar dan likuid, telah
menghilang karena investor mempelajari PEAD dan memperdagangkannya (Martineau,
2019; Milian, 2015).7 Apakah perkembangan ini permanen dan/atau meluas secara global?
masih harus dilihat. Namun, di seluruh ukuran perusahaan, bahkan bukti yang sangat baru
biasanya masih mengonfirmasi PEAD (mis., Ali et al., 2020; Cox, 2020). Akhirnya, kekuatan
prediktif variabel SUE atas pengembalian tampaknya bervariasi secara sistematis di samping
variabel lain (lihat pengamatan 14,16, 17, 18, 19, 20, 22, dan 23).

Pengamatan 3. PEAD dulunya bertahan selama beberapa kuartal, tetapi penelitian

sekarang biasanya berfokus pada kuartal langsung setelah pengumuman.
Karakteristik PEAD yang paling menonjol adalah bahwa penyesuaian harga yang
seharusnya terjadi secara relatif cepat membutuhkan waktu berminggu-minggu bahkan
berbulan-bulan untuk terwujud sepenuhnya. Awalnya, fokusnya adalah pada angka
pendapatan tahunan dan kerangka waktu yang lebih lama (Ball dan Brown, 1968). Sejak
1980-an, fokusnya adalah pada angka triwulanan dan periode holding (Bernard dan Thomas,
1989; Foster et al., 1984; Rendleman Jr et al., 1982). Bukti awal menunjukkan bahwa
penyesuaian relatif konstan sepanjang kuartal setelah pengumuman, dan hanya sedikit lebih
curam di sekitar pengumuman. Bagian yang signifikan dari pengembalian PEAD
terkonsentrasi di jendela pengumuman tiga hari pada kuartal berikutnya. Hal ini dapat
dicirikan sebagai penyimpangan pra-pengumuman yang dapat diprediksi untuk kuartal
berikutnya (Freeman dan Tse, 1989; Rendleman et al., 1987). Namun, bukti yang lebih baru
menunjukkan bahwa pola ini tampaknya telah berubah akibat investor mempelajari PEAD.
Dalam kasus perusahaan dengan opsi saham yang aktif diperdagangkan, investor bereaksi
berlebihan terhadap pengumuman di masa mendatang, yang mengarah ke pembalikan
berikutnya, atau PEAD negatif (Milian, 2015). Secara keseluruhan, tampaknya penyesuaian
terjadi lebih lambat untuk perusahaan kecil (lihat Pengamatan 4). PEAD yang signifikan
secara ekonomi dan statistik dapat diamati selama dua sampai tiga kuartal setelah
pengumuman asli, meskipun terkuat di kuartal langsung setelah pengumuman (Bernard dan
Thomas, 1989). Dengan spesifikasi PEAD alternatif, periode ini dapat diperpanjang lebih
jauh lagi (Doyle et al., 2006). Bahkan bukti terbaru mengkonfirmasi PEAD multi-kuartal
tetapi menurun (Ali et al., 2020). Namun, mengingat bahwa PEAD terkuat di kuartal
langsung setelah pengumuman dan, terutama untuk perusahaan besar, PEAD tampaknya
menjadi kecil hingga tidak ada (lihat Pengamatan 2, 4), studi yang lebih baru biasanya
mempertimbangkan jendela pendek satu kuartal. saja (misalnya, Cox, 2020; Li et al., 2020;
Martineau, 2019).

Pengamatan 4. Kekuatan PEAD berbanding terbalik dengan ukuran perusahaan.

 PEAD dapat diamati di semua ukuran perusahaan, dan besarnya pengembalian
abnormal tampaknya berbanding terbalik dengan ukuran perusahaan (Bernard dan Thomas,
1989; Foster et al., 1984; Rendleman Jr et al., 1982). Sejumlah faktor yang terkait dengan
ukuran perusahaan berkontribusi terhadap PEAD. Ini biasanya termasuk friksi perdagangan
yang lebih tinggi (lihat Pengamatan 9) dan lingkungan informasi yang lebih buruk (lihat
Pengamatan 8) untuk perusahaan kecil. Diperdebatkan, ukuran tampaknya dimasukkan oleh
faktor-faktor lain dan memiliki sedikit kekuatan penjelas tambahan (Bhushan, 1994; Bartov
et al., 2000). Masih dapat dilihat sebagai nyaman "menangkap variabel untuk pengaruh lain"
(Chan et al., 1996, p. 1701). Akhirnya, bukti terbaru menunjukkan bahwa, setidaknya untuk
saham AS yang besar dan likuid, tidak ada lagi PEAD signifikan yang dapat diamati
(Martineau, 2019), berpotensi karena investor telah mempelajari PEAD dan karena saham ini
paling mudah untuk diarbitrase (Milian, 2015).
Pengamatan 5. Kejutan laba yang digunakan untuk mendeteksi PEAD dapat
didefinisikan melalui deret waktu laba, prakiraan analis, dan pengembalian.
Variabel SUE yang digunakan sebagai variabel independen untuk memprediksi PEAD
adalah perbedaan skala antara pendapatan aktual dan perkiraan pendapatan yang diharapkan.
Studi awal menggunakan prediksi deret waktu untuk memperkirakan pendapatan (seperti
Foster, 1977, Griffin, 1977, atau Brown dan Rozeff, 1979). Dalam studi aslinya, Bernard dan
Thomas (1989) mengestimasi laba yang diharapkan dengan menggunakan pendekatan Foster
(1977), analog dengan Foster et al. (1984). Penghasilan tak terduga adalah perbedaan antara
penghasilan aktual dan penghasilan yang diharapkan dari perkiraan deret waktu. Penghasilan
tak terduga ini kemudian distandarisasi menggunakan deflator, seperti standar deviasi
kesalahan perkiraan selama periode estimasi (misalnya, Bernard dan Thomas, 1989), atau
hanya harga saham akhir kuartal dari saham (misalnya, Livnat dan Mendenhall, 2006).
Cara lain untuk membentuk perkiraan pendapatan adalah dengan menggunakan
perkiraan analis, yang cenderung lebih akurat daripada deret waktu dalam memprediksi
pendapatan triwulanan (Brown et al., 1987). Awalnya, studi dibangun di atas perkiraan
pendapatan Value Line (Affleck-Graves dan Mendenhall, 1992 dan Bernard dan Abarbanell,
1992), kemudian pada perkiraan analis IBES (Doyle et al., 2006, Livnat dan Mendenhall,
2006). Besarnya penyimpangan lebih besar menggunakan perkiraan analis dibandingkan
dengan prediksi deret waktu (Doyle et al., 2006; Freeman dan Tse, 1989; Lerman et al., 2007;
Livnat dan Mendenhall, 2006).11 Mengingat kelebihan pengembalian diperoleh secara tidak
proporsional dari sisi panjang portofolio dan, tidak seperti drift berbasis deret waktu, tidak
menunjukkan pembalikan di sekitar qt+4 (Doyle et al., 2006), kedua ukuran drift ini mungkin
menangkap fenomena yang agak berbeda. Saat menggabungkan rangkaian waktu dan
perkiraan analis berdasarkan
kejutan (pengurutan dua arah), PEAD yang dihasilkan bahkan lebih kuat (Livnat dan
Mendenhall, 2006).
Cara ketiga untuk mengidentifikasi kejutan adalah dengan menggunakan
pengembalian jendela pengumuman yang tidak normal. Pelaku pasar bereaksi tidak hanya
terhadap informasi laba tetapi juga terhadap informasi non-laba (Lipe, 1990; Liu dan
Thomas, 2000). Seiring dengan rilis angka laba baru, pengumuman laba biasanya disertai
dengan komponen laba yang lebih rinci (misalnya, penjualan, margin), informasi yang kurang
nyata (misalnya, investasi, informasi strategis), dan panggilan konferensi. Pengembalian
jendela pengumuman abnormal dapat dipahami sebagai ukuran kejutan yang komprehensif
dan memprediksi pergeseran harga berikutnya (Brandt et al., 2008; Chan et al., 1996; Gerard,
2012; Zhou dan Zhu, 2012).

Pengamatan 6. PEAD merupakan anomali tersendiri, tidak dimasukkan oleh yang lain.
Upaya untuk menjelaskan PEAD dengan anomali atau fenomena lainnya tidak
berhasil. PEAD dan momentum harga jelas berbeda, baik di AS (Bernard et al., 1997; Chan
et al., 1996, 1999; Chen et al., 2014) dan internasional (Bohl et al., 2016; Leippold dan
Lohre, 2012). Jika ada, PEAD memasukkan momentum harga (Chordia dan Shivakumar,
2006). PEAD berbeda dengan anomali akrual (Collins dan Hribar, 2000; Louis dan Sun,
2011). Teka-teki Garis Nilai juga merupakan anomali yang berbeda (Choi, 2000; Nayar et al.,
2011; Zhang et al., 2010), atau paling tidak manifestasi dari PEAD (Affleck-Graves dan
Mendenhall, 1992). Anomali nilai-glamour berbeda (Bernard et al., 1997; Yan dan Zhao,
2011). Anomali lain berdasarkan fundamental (tingkat pendapatan, tanda pendapatan, atau
ukuran profitabilitas13) tidak menjelaskan PEAD (Balakrishnan et al., 2010; Bernard et al.,
1997; Kausar, 2018). Setelah mengendalikan PEAD, Daniel et al. (2020) menemukan bahwa
tidak ada lagi dari 12 anomali jangka pendek (<1 tahun) yang diselidiki yang signifikan pada
tingkat 5%.

2. Pendorong Potensial Drift Pasca-Pengumuman-Pendapatan

Ada banyak upaya untuk menjelaskan PEAD dan menyelidiki pendorong potensialnya.
Ini dapat dikelompokkan berdasarkan tema penelitian, yang akan berfungsi sebagai struktur
bagian ini: Risiko dan ketidakpastian (2.1), Gesekan dan arbitrase perdagangan (2.2),
Autokorelasi pendapatan dan model ekspektasi yang salah spesifikasi (2.3), Penggerak
cross-sectional dari proses pendapatan dan model harapan (2.4), dan kurangnya perhatian dan
bias perilaku (2.5).

2.1. Risiko dan ketidakpastian

Pengamatan 7. Penyesuaian risiko yang tidak memadai biasanya tidak menjelaskan

abnormal return.
Bola dkk. (1993) menegaskan bahwa beta meningkat untuk perusahaan dengan
pendapatan tak terduga yang tinggi dan penurunan untuk perusahaan dengan pendapatan tak
terduga yang rendah. Peningkatan atau penurunan beta (atau risiko) kemudian dapat
menjelaskan pengembalian yang tampaknya tidak normal setelah pengumuman pendapatan.
Namun, meskipun desil SUE dan beta tampaknya berkorelasi peringkat, efeknya relatif lemah
dan hanya dapat menjelaskan sebagian kecil dari pengembalian abnormal. Juga,
pengembalian saham SUE tinggi (SUE rendah) adalah positif (negatif) baik di pasar naik
maupun turun. Akhirnya, pengembalian PEAD berlebih terkonsentrasi di jendela
pengumuman berikutnya (Bernard dan Thomas, 1989). Penyesuaian pengembalian pasar
secara eksplisit biasanya tidak memiliki dampak diferensial di seluruh portofolio yang
diurutkan SUE (Sadka, 2006). Dengan kata lain, pengembalian SUE tinggi dikurangi SUE
rendah tidak berubah secara material dengan penyesuaian pasar. Meskipun ada bukti bahwa
beta tersirat dalam penilaian opsi saham (sebagian) menjelaskan PEAD (Ho dan Tsai,
2018),16 bergantung pada jenis penyesuaian risiko pasar, PEAD bahkan mungkin
diremehkan (Zolotoy, 2011).
Memperluas model pasar ke model tiga faktor (Fama dan French, 1993) hanya
mengurangi pengembalian berlebih dengan sebagian kecil atau bahkan meningkatkannya
(Chordia et al., 2009; Francis et al., 2007; Sadka, 2006). Ada penambahan lebih lanjut pada
model tiga faktor, biasanya meningkatkan kekuatan penjelas pengembalian sementara tidak
secara substansial mengurangi efeknya: kualitas akrual (Francis et al., 2007), momentum
(Chordia dan Shivakumar, 2006; Francis et al., 2007) , faktor risiko APT dari Chen et al.
(1986),18 hasil dividen (Bernard dan Thomas, 1989), dan risiko inflasi di masa depan
(Chordia dan Shivakumar, 2005). Faktor risiko “Earning Surprise” oleh Kim dan Kim (2003)
sebagian dapat menjelaskan pengembalian PEAD (dibangun dari ketidakpastian informasi
pra-pengumuman, yang dibahas dalam Pengamatan 8). Salah satu faktor yang memiliki
potensi kekuatan penjelas yang tinggi atas PEAD adalah risiko likuiditas. Variasi tak terduga
dalam likuiditas seluruh pasar tampaknya menjadi faktor risiko harga (Sadka, 2006).
Akhirnya, risiko arbitrase bisa menjadi masalah. Volatilitas istimewa (yaitu, risiko yang tidak
dapat dilindung nilai) terkait dengan PEAD (Brav et al., 2009; Mendenhall, 2004).
Salah satu dari model penyesuaian risiko ini mengalami masalah hipotesis gabungan.
Tes yang berbeda, bagaimanapun, juga tidak berhasil (sepenuhnya) menjelaskan PEAD
dengan risiko. Tes dominasi stokastik menunjukkan dominasi stokastik orde pertama dari
SUE tinggi (desil atas) atas portofolio SUE rendah (desil bawah) (Bernard dan Seyhun,
1997). Menggunakan pendekatan faktor diskon stokastik (faktor diskon yang dibangun dari
sekumpulan aset dasar alih-alih menggunakan model penyesuaian risiko tertentu) dapat
menjelaskan sekitar seperempat pengembalian PEAD (Min dan Kim, 2012).

Pengamatan 8. Ketidakpastian informasi mengarah pada reaksi yang kurang terhadap

berita pendapatan, dan reaksi yang tertunda menghasilkan PEAD.
Ketidakpastian informasi dapat dilihat sebagai faktor perilaku, karena investor kurang
bereaksi terhadap rilis informasi. Namun, dalam model pembelajaran rasional, underreaction
dapat dibenarkan ketika sinyal berisik (misalnya karena kualitas pendapatan yang rendah).
Menyelesaikan ketidakpastian selanjutnya mengarah pada koreksi harga (tertunda).20
Penjelasan perilaku dan rasional untuk anomali harga aset bisa sulit dibedakan (Brav dan
Heaton, 2002; Liang dan Zhang, 2019). Reaksi diam terhadap rilis informasi berarti koefisien
respon laba rendah. Sejumlah penelitian menunjukkan hubungan negatif antara metrik
ketidakpastian informasi yang berbeda dan koefisien respon laba (dan hubungan positif
dengan PEAD). Pertama, mereka berhubungan dengan lingkungan peramalan: ketersediaan
data (Li et al., 2020; Schaub, 2018), persistensi laba (Kormendi dan Lipe, 1987), kemampuan
laba masa lalu untuk memprediksi deret waktu laba masa depan (Lipe, 1990 ), kesulitan
peramalan (Zhang, 2012), dan akurasi (Han et al., 2009).21 Kedua, kualitas akuntansi:
kualitas akrual, item khusus (Callen et al., 2013; Francis et al., 2007), dan reputasi auditor
(Ferguson dan Matolcsy, 2004). Ketiga, perbedaan pendapat:22 penyebaran perkiraan analis
(Ayers et al., 2011; Han et al., 2009; Imhoff Jr dan Lobo, 1992; Liang, 2003),23
perdagangan yang lebih aktif antar pelaku pasar (Anderson et al., 2007 ), volume abnormal
(Garfinkel dan Sokobin, 2006),24 umur perusahaan, dan volatilitas return (Jiang et al., 2005).
Namun, ada juga bukti yang tidak sejalan dengan gagasan reaksi tertunda karena
ketidakpastian informasi. Dische (2002) mengasumsikan perspektif perilaku dan berpendapat
bahwa dispersi perkiraan yang rendah berarti kandungan informasi yang lebih tinggi dari
berita pendapatan. Investor semakin tidak bereaksi terhadap kejutan dengan tingkat
konvergensi perkiraan (yaitu, ketidakpastian rendah).25 Zhang et al. (2013) memiliki intuisi
yang sama namun dengan hasil yang berbeda. Dalam model mereka, ketidakpastian informasi
yang tinggi menyebabkan kurangnya reaksi (karena pengumuman lebih penting untuk
perusahaan semacam itu). Mereka menemukan, bagaimanapun, bahwa efek ini didominasi
oleh biaya transaksi, yang juga meningkat dengan ketidakpastian informasi.
Ketidakpastian informasi ada di tingkat perusahaan dan pasar. Secara umum,
ketidakpastian pasar yang dikombinasikan dengan sentimen secara signifikan memengaruhi
PEAD (Bird et al., 2014).26 Lanskap media juga berkontribusi pada lingkungan informasi,
dengan media yang lebih andal menyebabkan lebih sedikit PEAD.27,28 Guncangan
informasi di pasar tingkat dapat mengurangi ketidakpastian: pengenalan standar akuntansi
umum (Hung et al., 2015), atau persyaratan untuk mengirimkan laporan yang dapat dibaca
komputer (XBRL) (Chen et al., 2017c; Efendi et al., 2014) berkontribusi pada PEAD yang
lebih lemah .29 Di tingkat perusahaan, pengenalan panggilan konferensi mengurangi
ketidakpastian dan PEAD (Kimbrough, 2005).
Ketidakpastian informasi dapat dikurangi atau diselesaikan dengan kedatangan
informasi baru.semacam itu dapat menyebabkan harga menyatu lebih cepat ke nilai
fundamental yang disiratkan oleh informasi pendapatan baru-baru ini. Pengungkapan item
yang tertunda yang ditahan pada saat pengumuman pendapatan menyebabkan reaksi awal
yang kurang tetapi ada pengejaran (parsial) setelah pengungkapan penuh dengan pengajuan
10-Q (Li et al., 2020). Inovasi laba dengan tanda yang sama berikutnya dapat menunjukkan
persistensi kejutan laba awal (Freeman dan Tse, 1989).30 Rekomendasi pasca-pengumuman
dan prakiraan oleh analis memfasilitasi penyitaan informasi (Soffer dan Lys, 1999), dan
ketika analis lebih responsif dalam merevisi perkiraan mereka, pasar menyesuaikan lebih
cepat, menghasilkan lebih sedikit PEAD (Zhang, 2008). Analis merevisi perkiraan mereka
tidak hanya berdasarkan pendapatan baru tetapi juga berdasarkan informasi non-pendapatan
seperti panggilan konferensi, diskusi pribadi dengan manajemen, atau angka penjualan
mingguan (Shane dan Brous, 2001). Faktor-faktor yang lebih lunak seperti itu dapat
mempengaruhi nada dan sentimen dalam panggilan konferensi, yang juga berdampak pada
PEAD (Feldman et al., 2010; Milian dan Smith, 2017; Price et al., 2012a).31 Manajer
tampaknya paham tentangmereka , dan perdagangan pasca-pengumuman mereka terkait
dengan PEAD (Dargenidou et al., 2018; Kolasinski dan Li, 2010), bahkan jika ada bukti
beragam tentang apakah mereka mengeksploitasi underreactions harga saham (Core et al.,
2006 ). Informasi yang menguatkan juga dapat berasal dari perusahaan yang terkait secara
ekonomi, seperti pesaing dan pelanggan (Baker et al., 2019; Kovacs, 2016; Zhu, 2014).
Berita terkait industri pada periode pasca pengumuman mengarah pada pergeseran yang lebih
kuat (lebih lemah atau terbalik) jika berita ini setuju (tidak setuju) dengan kejutan pendapatan
khusus perusahaan (Liang dan Zhang, 2019).

2.2. Gesekan perdagangan dan arbitrase

Pengamatan 9. Gesekan perdagangan (biaya transaksi, likuiditas) berhubungan positif
dengan PEAD dan sebagian menjelaskannya.
Gesekan perdagangan datang dalam berbagai bentuk: dari biaya transaksi langsung
(spread bid-ask,
komisi) hingga biaya transaksi tidak langsung (likuiditas, biaya dampak pasar). Apakah friksi
semacam itu memungkinkan peluang arbitrase yang menguntungkan masih diperdebatkan
dan bergantung pada spesifikasi strategi perdagangan dan faktor risiko. Sementara ada
penelitian yang menemukan (mendekati) keuntungan abnormal nol setelah memperhitungkan
friksi perdagangan (Chordia et al., 2009; Ng et al., 2008; Zhang et al., 2013),32 penelitian
lain menemukan keuntungan yang signifikan (Battalio dan Mendenhall, 2011; Ke dan
Ramalingegowda, 2005; Li, 2016).
Apakah biaya transaksi bertanggung jawab atas kegigihan, dan bahkan keberadaan
PEAD juga masih bisa diperdebatkan. Jika mispricing berada dalam biaya transaksi maka
biaya transaksi dapat mencegah perdagangan dan penyitaan informasi. Namun, ada
mispricing meskipun terjadi perdagangan (Bernard dan Thomas, 1990). Jadi, biaya transaksi
tidak dapat menjelaskan PEAD. Di sisi lain, Ng et al. (2008) berpendapat bahwa biaya
transaksi dapat menjelaskan timbulnya PEAD melalui mekanisme penyesuaian harga.34
Yang tak terbantahkan adalah bahwa, secara umum, friksi perdagangan berhubungan positif
dengan PEAD.
PEAD tertinggi di saham dengan langsung tertinggi (Bhushan, 1994; Doyle et al.,
2006; Ng et al., 2008; Zhang et al., 2013) dan biaya transaksi tidak langsung (Chordia et al.,
2009; Chung dan Hrazdil, 2011).35 Biaya transaksi tidak langsung sering dikaitkan dengan
likuiditas, yang dapat dilihat sebagai ukuran perdagangan berbasis informasi (Kyle, 1985).
Risiko likuiditas dapat menjelaskan sebagian besar pengembalian PEAD abnormal, yang
dihasilkan dari variasi tak terduga dalam rasio agregat pedagang yang mendapat informasi
terhadap pedagang kebisingan (Sadka, 2006). Pada saat yang sama, aliran pesanan abnormal
yang lebih tinggi (perwakilan untuk perdagangan berbasis informasi sebagai lawan dari
perdagangan kebisingan) mengarah pada PEAD yang lebih rendah (Vega, 2006).36 Asimetri
informasi dan ilikuiditas seputar pengumuman berhubungan positif (Kim dan Verrecchia,
1994; Krinsky dan Lee, 1996; Lee et al., 1993). 37,38 Menariknya, volume perdagangan tak
terduga seputar pengumuman pendapatan, sebagai ukuran perbedaan pendapat, berhubungan
positif dengan PEAD (Garfinkel dan Sokobin, 2006; Gerard, 2012). Risiko likuiditas juga
berhubungan positif dengan PEAD melalui hubungan kualitas akuntansi (Chen et al.,
2017a).39 Namun, ada juga bukti bahwa biaya transaksi dan PEAD dapat berhubungan
negatif melalui saluran persistensi laba. Perusahaan dengan persistensi laba yang lebih tinggi
(yaitu, volatilitas laba ex ante yang lebih rendah) memiliki friksi perdagangan yang lebih
rendah, tetapi juga memiliki kejutan laba per unit yang lebih kuat (Cao dan
Narayanamoorthy, 2012).

Pengamatan 10. Biaya pemrosesan informasi tidak dapat menjelaskan PEAD.

Jones dan Litzenberger (1970) mengamati penyimpangan tersebut dan menafsirkan
penyesuaian yang tertunda sebagai penyebaran informasi secara bertahap tentang nilai
fundamental sekuritas dari para profesional investasi kepada publik. Pengembalian berlebih
yang dihasilkan dari penyesuaian lambat dapat dilihat sebagai kompensasi normal yang
diperoleh profesional investasi sebagai bagian dari pekerjaan mereka. Mereka lebih baik (atau
lebih terspesialisasi) dalam memproses informasi (yaitu, memiliki biaya pencarian dan
pemrosesan informasi yang lebih rendah). Memang benar, pada kenyataannya, revisi
perkiraan analis yang tepat waktu mengarah pada penetapan harga yang lebih efisien (Zhang,
2008). Tampaknya juga tidak selalu bermanfaat atau mungkin bagi analis untuk benar-benar
memasukkan semua informasi yang tersedia (Kothari, 2001). Misalnya, kesalahan perkiraan
analis untuk kompleks (Barinov et al., 2019) atau perusahaan yang terdiversifikasi secara
internasional (Kang et al., 2017) lebih besar dan PEAD lebih kuat. Meskipun demikian,
seperti pendapat Ball (1978), biaya ini dapat diabaikan. Ini harus benar terutama dengan
teknologi informasi dan ketersediaan data saat ini.

Pengamatan 11. Kepemilikan institusional yang aktif melemahkan PEAD.

Pedagang kecil atau individu tampaknya membentuk ekspektasi yang berbeda dari
investor yang lebih besar, institusional, dan dianggap lebih canggih (lihat Pengamatan 13).
Apakah pedagang kecil menyebabkan PEAD tidak sepenuhnya jelas. Bukti dari studi tentang
data broker granular beragam (Eom et al., 2019; Hirshleifer et al., 2008). Namun secara
keseluruhan, terdapat bukti kuat bahwa kepemilikan institusional berkorelasi negatif dengan
PEAD (Bartov et al., 2000; Chen et al., 2017a; Doyle et al., 2006; Jegadeesh and Livnat,
2006a; Ng et al., 2008 ; Son et al., 2018). Ketika investor institusi memasuki pasar,
mispricing berkurang (Qin dan Bai, 2014; Shin dan Park, 2018). Pengaruh volume
perdagangan institusional mungkin menjadi prediktor PEAD negatif yang lebih kuat daripada
kepemilikan institusional (Shu, 2013). Investor institusional dan penjual pendek cenderung
terinformasi dan mengantisipasi kejutan pendapatan (Alexander et al., 2014; Campbell et al.,
2009). Pada periode pasca-pengumuman juga, mereka tampaknya meningkatkan
(menurunkan) keterpaparan mereka terhadap saham-saham berita baik (buruk) (Berkman dan
McKenzie, 2012). Short-selling dapat menurunkan (Boehmer dan Wu, 2013) atau
meningkatkan PEAD (Lasser et al., 2010).
Kelas investor institusional yang berbeda memengaruhi PEAD secara berbeda.
Investor institusi aktif berkontribusi untuk membuat harga lebih efisien. Perdagangan
investor sementara untuk mengeksploitasi PEAD dan dengan demikian menguranginya (Ke
dan Ramalingegowda, 2005). Pedagang frekuensi tinggi memitigasi PEAD dengan memasok
likuiditas (Ke dan Zhang, 2019). Di sisi lain, pangsa investor institusional pasif yang lebih
tinggi (ETF, dana Indeks) mengurangi efisiensi informasi harga dan meningkatkan PEAD
(Qin dan Singal, 2015). Demikian pula, penggembalaan institusional (kecenderungan reksa
dana untuk membeli dan menjual saham yang sama pada saat yang sama) dapat terjadi karena
alasan yang tidak terkait dengan informasi keuangan, seperti masalah karir dan reputasi serta
risiko litigasi (Chen et al., 2017b). . Ada faktor lain yang menyebabkan kepemilikan
institusional berpotensi memperburuk PEAD: konsentrasi kepemilikan (institusional) yang
tinggi dapat menghambat penyesuaian harga. Hal ini dapat menyebabkan pengembalian
pengumuman yang lebih rendah dan membuat aktivitas short-selling dan arbitrase menjadi
lebih sulit, sehingga berkontribusi pada PEAD yang lebih kuat (Porras Prado et al., 2016).
Juga, investor institusi menghadapi kendala investasi seperti jenis saham dalam portofolio,
batasan posisi pada saham, batasan industri, atau perputaran portofolio. Institusi tampaknya
enggan untuk membeli saham berita baik (menjual saham berita buruk) jika saham tersebut
sudah mengalami kelebihan berat badan (underweighted) dalam portofolionya, sehingga
berkontribusi terhadap underreaction pasar (Cao et al., 2017).

2.3. Autokorelasi pendapatan dan model ekspektasi yang salah spesifikasi

Pengamatan 12. Investor gagal untuk memasukkan, atau meremehkan autokorelasi

pendapatan.
Laba kuartalan perusahaan dapat diramalkan dengan model time-series (Bathke Jr dan
Lorek, 1984; Brown dan Rozeff, 1979; Foster, 1977; Griffin, 1977). Pola pendapatan deret
waktu biasanya menunjukkan perbedaan musiman yang berkorelasi dalam pendapatan
triwulanan. Korelasi ini paling kuat di kuartal yang berdekatan dan turun (namun tetap
positif) pada lag dua dan tiga. Korelasi berbalik pada lag empat. Ada bukti bahwa (setidaknya
beberapa kelompok) investor (sebagian) tidak mengetahui pola autokorelasi ini dan
mendasarkan ekspektasi mereka pada perjalanan acak musiman. Akibatnya, kesalahan
perkiraan dan hasil dari waktu ke waktu dapat diprediksi (Rendleman et al., 1987). Pasar
dikejutkan lagi seputar pengumuman berikutnya yang dibuktikan dengan lonjakan
pengembalian. Kejutan awal memiliki korelasi positif tetapi menurun dengan pengembalian
di sekitar pengumuman qt+1 hingga qt+3, dan korelasi negatif dengan pengembalian di
sekitar pengumuman qt+4 (Bernard dan Thomas, 1990).
Mungkin juga investor memahami pola deret waktu tetapi tidak menilai parameternya
dengan benar (“model ekspektasi naif parsial”). Ada bukti bahwa investor menyadari tanda
yang benar dari koefisien korelasi pada lag 1-4 tetapi mereka meremehkan besarnya koefisien
korelasi sekitar 50% (Ball dan Bartov, 1996). Meremehkan komponen autoregressive lebih
besar di beberapa perusahaan daripada yang lain, yang bertepatan dengan penyimpangan
yang lebih kuat (Lee dan Rui, 2011). Eksperimen menunjukkan bahwa subjek (mahasiswa
MBA) umumnya meremehkan komponen autoregressive dan moving-average dari rangkaian
waktu Brown-Rozeff (Maines and Hand, 1996).44 Bukti ini meluas ke tingkat pasar
(eksperimental) (Calegari dan Fargher, 1997). Mahasiswa sarjana bisnis juga meremehkan
autokorelasi sekitar 40% pada lag pertama (tetapi tidak pada lag selanjutnya). Model jalan
acak musiman yang sederhana tidak menjelaskan ekspektasi sebagian besar subjek. Faktanya,
mereka menggunakan model yang agak lebih kompleks.
Anomali PEAD yang sudah berlangsung lama menarik para arbitrase dan Milian
(2015) menunjukkan bahwa mereka dapat mengganggu struktur autokorelasi pengembalian
saham. Perusahaan-perusahaan dengan opsi yang diperdagangkan di bursa aktif (yang paling
mudah untuk arbitrase) tampaknya menarik sejumlah besar arbitrase (tidak canggih) yang
memberi kompensasi berlebihan terhadap kejutan pendapatan yang terdokumentasi dengan
baik. Untuk perusahaan-perusahaan ini, mereka yang berada di desil tertinggi dari kejutan
pendapatan berkinerja buruk di desil terendah di jendela pengumuman berikutnya. Seperti
yang dikatakan oleh Milian (2015, hlm. 175), “. . . jika anomali muncul karena bias perilaku
investor yang tidak canggih, maka bias yang sama ini juga berlaku untuk arbitrase yang tidak
canggih . . . ”. Arbitrase yang tidak canggih tampaknya secara konsisten meremehkan tingkat
arbitrase oleh orang lain.

Pengamatan 13. Ekspektasi naif lebih lazim pada investor yang tidak canggih.
 Studi empiris menunjukkan bahwa hanya sebagian kecil dari pedagang di pasar yang
menunjukkan ekspektasi naif. Ini biasanya investor kecil atau kurang canggih. Pedagang
kecil, relatif terhadap pedagang besar, cenderung membangun ekspektasi berdasarkan model
jalan acak musiman, sementara pedagang besar cenderung mengandalkan perkiraan analis
(Ayers et al., 2011; Battalio dan Mendenhall, 2005; Bhattacharya, 2001; Walther, 1997 ). Jika
ada lebih sedikit kepemilikan institusional dan analis yang mengikuti pasar, ketergantungan
pada prakiraan random walk musiman lebih besar (Zolotoy, 2012). Demikian pula, liputan
media berita pendapatan berhubungan positif dengan PEAD berbasis time series. Biasanya,
outlet berita melaporkan berita pendapatan dibandingkan dengan kuartal yang sama di tahun
sebelumnya. Format presentasi ini tidak mempertimbangkan autokorelasi antara kuartal yang
berdekatan dan berpotensi memperkuat gagasan jalan acak musiman untuk pendapatan
kuartalan bagi investor ritel (Pinnuck, 2014). Tentu saja, pedagang kecil tidak secara
eksklusif menggunakan model harapan yang naif. Bukti eksperimental menunjukkan bahwa
sekitar 13% subjek menggunakan model ekspektasi jalan acak musiman saat memperkirakan
pendapatan triwulanan. 56% menggunakan komponen autoregressive atau moving average.
Untuk 31% pedagang, model Brown-Rozeff menjelaskan ramalan terbaik (Calegari dan
Fargher, 1997).

Pengamatan 14. Underestimasi autokorelasi laba tergantung pada tingkat autokorelasi.

Subyek eksperimental dengan benar menimbang autokorelasi sedang, autokorelasi
besar kurang berat, dan autokorelasi kecil atau tidak ada kelebihan berat badan (Maines and
Hand, 1996). Bukti empiris serupa menunjukkan bahwa untuk kelambatan 1 dan 4, di mana
autokorelasi tertinggi secara absolut, pasar meremehkan autokorelasi. Untuk lag 2 dan 3, di
mana autokorelasi rendah, pasar menilai autokorelasi dengan tepat. Investor juga
meremehkan autokorelasi pada lag 1 saat autokorelasi tinggi, tetapi tidak pada saat sedang
atau rendah. (Bathke Jr et al., 2006). Perusahaan dengan autokorelasi laba tinggi mengalami
underreaction yang lebih kuat dan PEAD berikutnya (Bathke et al., 2014; Cao dan
Narayanamoorthy, 2012). Untuk subset perusahaan tanpa autokorelasi pendapatan yang
berbeda secara musiman, investor benar-benar mengasumsikan beberapa autokorelasi, yang
menyebabkan
pembalikan pengembalian (Bathke Jr et al., 2016). Di sisi lain, terdapat bukti bahwa investor
cukup mampu menilai autokorelasi laba dan bagaimana variasinya di seluruh perusahaan
(Mendenhall, 2002), meskipun tidak pada level terdalam (Chen, 2013).

Pengamatan 15. Analis (dan manajer) menunjukkan bias yang serupa dengan yang
ditemukan di pasar.
Sebuah badan besar penelitian meneliti peran analis yang meramalkan pendapatan,
bias mereka, insentif, dan konflik kepentingan (lihat pembahasan di Kothari, 2001).
Sehubungan dengan PEAD, analis tampaknya kurang bereaksi terhadap informasi laba,
sehingga memberikan kontribusi untuk penyimpangan berikutnya (Mendenhall, 1991).48
Prakiraan laba triwulanan oleh analis berbagi beberapa sifat model naif dari jalan acak
musiman. Namun, tingkat reaksi bawah analis terhadap laba hanya setengah dari yang
seharusnya untuk menjelaskan besarnya pergeseran berikutnya (Bernard dan Abarbanell,
1992). Hal ini sesuai dengan pasar pada umumnya (Ball dan Bartov, 1996). Tingkat
underreaction di antara analis bergantung pada pengalaman dan kepribadian mereka. Analis
yang kurang berpengalaman (Mikhail et al., 2003), dan mereka yang memiliki bias kawanan
ke konsensus (Tamura, 2002) cenderung menunjukkan kesalahan perkiraan yang lebih besar.
Manajer rentan terhadap bias serupa dan kesalahan perkiraan mereka juga cenderung
berkorelasi secara berurutan (Xu, 2009).

2.4. Pendorong cross-sectional dari proses laba dan model ekspektasi

Pengamatan 16. Autokorelasi dan drift SUE lebih kuat ketika kejutan laba didorong
oleh kejutan arus kas (berlawanan dengan akrual) atau pendapatan (berlawanan
dengan pengeluaran).
Arus kas tak terduga memiliki kekuatan prediksi yang lebih tinggi atas PEAD
daripada akrual tak terduga (Shivakumar, 2006). Pasar tampaknya meremehkan
(melebih-lebihkan) persistensi arus kas (akrual) untuk laba (Collins dan Hribar, 2000). SUE
yang tinggi dan akrual yang rendah (yaitu penurunan pendapatan) menyebabkan
penyimpangan positif yang lebih kuat, sedangkan SUE yang rendah dan akrual yang tinggi
(yaitu peningkatan pendapatan) menyebabkan penyimpangan negatif yang lebih kuat (Louis
dan Sun, 2011). PEAD juga jauh lebih tinggi saat mempertimbangkan kejutan pendapatan,
selain SUE. Kejutan pendapatan tampaknya memiliki efek yang lebih persisten pada laba
daripada kejutan pengeluaran (Jegadeesh dan Livnat, 2006a,b). Investor juga meremehkan
persistensi pendapatan terhadap persistensi laba (yaitu, persistensi bersyarat mengikuti Amir
et al., 2011). Mereka kurang bereaksi terhadap kejutan pendapatan jika persistensi
pendapatan didorong ke tingkat yang lebih tinggi oleh kejutan pendapatan (Amir et al., 2015).
Pengaruh kejutan pendapatan pada hubungan SUE-PEAD lebih menonjol untuk perusahaan
dengan volatilitas laba yang tinggi, seperti perusahaan R&Dintensive (Kama, 2009). Di sisi
lain, jika kejutan pendapatan dan pengembalian jendela pengumuman memiliki tanda yang
berlawanan, hal ini sering kali didorong oleh kejutan pendapatan yang bertentangan dengan
kejutan pendapatan. Hal ini menunjukkan penurunan persistensi laba dan melemahkan PEAD
(Johnson dan Zhao, 2012).

Observasi 17. Return PEAD dapat dipengaruhi oleh karakteristik perusahaan seperti
PEAD masa lalu, reputasi, dan status selebriti.
Pada tingkat meta, perusahaan dengan PEAD yang kuat secara historis terus
menunjukkan PEAD yang lebih kuat untuk kejutan pendapatan di masa depan (Son et al.,
2018). Juga, perusahaan "berreputasi tinggi" (perusahaan yang diakui secara publik untuk
kualitas kapabilitas dan output yang tinggi) lebih kecil kemungkinannya, dan perusahaan
"selebriti" (perusahaan yang menikmati perhatian publik tingkat tinggi dan respons emosional
positif dari pemangku kepentingan) lebih mungkin memberikan kejutan pendapatan positif.
Kedua jenis mendapatkan imbalan pengembalian yang lebih tinggi untuk kejutan positif dan
penalti pengembalian yang lebih rendah untuk kejutan negatif (Pfarrer et al., 2010).

Pengamatan 18. Praktik akuntansi dan manajemen laba menyebabkan variasi laba
PEAD.
 Konservatisme akuntansi mengarah pada variasi yang dapat diprediksi dalam
autokorelasi SUE (Narayanamoorthy, 2006). Prinsip akuntansi biasanya menuntut agar
kerugian ekonomi lebih mudah dan lebih cepat dikenali daripada keuntungan. “Dengan
demikian, pendapatan mencerminkan [sic] kabar buruk lebih cepat daripada kabar baik”
(Narayanamoorthy, 2006, hal. 769). Hal ini juga menunjukkan bahwa kerugian atau
penurunan pendapatan memiliki kecenderungan yang lebih kuat untuk kembali daripada
keuntungan dan peningkatan pendapatan. Konsekuensinya, perusahaan dengan kerugian atau
pendapatan menurun memiliki koefisien autokorelasi yang lebih rendah.49 Pendekatan
integral untuk pelaporan triwulanan juga memiliki kekuatan prediksi atas autokorelasi SUE.
Komponen pendapatan tertentu harus dihaluskan pada kuartal tahun yang sama dan tidak
dapat dihaluskan pada kuartal tahun fiskal yang berbeda. Autokorelasi lebih kuat antara
kuartal pada tahun fiskal yang sama dibandingkan dengan kuartal pada tahun fiskal yang
berbeda (Rangan dan Sloan, 1998). Di luar dampak kejutan laba dan akrual, kemungkinan
manajemen laba juga memengaruhi besarnya PEAD (Louis dan Sun, 2011).

Pengamatan 19. Sensitivitas laba terhadap inflasi sebagian dapat menjelaskan PEAD.
PEAD terkait dengan hipotesis ilusi inflasi dari Modigliani dan Cohn (1979). Investor
mempertimbangkan implikasi inflasi pada tingkat diskonto, tetapi tidak pada pertumbuhan
pendapatan nominal. Faktanya, sensitivitas pendapatan terhadap inflasi bervariasi secara
monoton di seluruh portofolio yang disortir oleh SUE. Kemampuan prediktif inflasi untuk
pendapatan dan pengembalian di masa depan adalah inkremental dari SUE saat ini dan
sebelumnya (Chordia dan Shivakumar, 2005). Dekomposisi pengembalian menunjukkan
bahwa PEAD dihasilkan dari penggabungan lambat berita arus kas vs. berita tingkat diskonto
(Mao dan Wei, 2014). Analis juga tampaknya tidak (sepenuhnya) memasukkan implikasi
inflasi dan kepekaan terhadap inflasi ke dalam model mereka (Basu et al., 2010).

2.5.dan bias perilaku

Pengamatan 20. Perhatian investor yang terbatas berkontribusi pada PEAD.

Gangguan dapat mengalihkan perhatian dan dapat membuat lebih sulit untuk
menganalisis implikasi dari informasi baru. Jumlah rilis laba yang lebih tinggi pada hari yang
sama membuat kejutan laba lebih sulit diproses bagi investor, menyebabkan reaksi tertunda
dan PEAD (Hirshleifer et al., 2009; Hung et al., 2015).50 Demikian pula, pengumuman pada
hari Jumat menerima kurang perhatian dan menyebabkan PEAD lebih tinggi (DellaVigna dan
Pollet, 2009; Michaely et al., 2016). Di atas pengumuman bersamaan dan hari Jumat, lebih
sedikit poin perdagangan opsi pra-pendapatan untuk menurunkan perhatian dan
menghasilkan PEAD yang lebih kuat (Wang et al., 2018b). Situasi lain yang dapat
mengalihkan perhatian dan menyebabkan lebih banyak reaksi kurang adalah: perputaran
rendah dan pasar turun (Hou et al., 2009),51 volatilitas pasar tinggi (Jacobs dan Weber, 2016;
Kottimukkalur, 2019), perubahan sentimen pasar (Mian dan Sankaraguruswamy, 2012; Shin
et al., 2019b), hari raya keagamaan (Pantzalis dan Ucar, 2014), permainan olahraga (Pantzalis
dan Ucar, 2019), dan gangguan afektif musiman (Lin, 2015). Pengungkapan item pengarsipan
10-Q yang tertunda menyebabkan reaksi yang kurang pada tanggal pengumuman. Namun,
setelah semua item diungkapkan sepenuhnya, pengejaran respons tetap tidak lengkap. Bukti
menunjukkan kurangnya reaksi karena perhatian yang lebih rendah di luar periode fokus
(yaitu, tanggal pengumuman pendapatan) oleh investor dan analis (Li et al., 2020).
Umumnya, perusahaan dengan lebih sedikit peristiwa yang menarik perhatian menunjukkan
PEAD yang lebih kuat (Lin et al., 2016).
Lingkungan informasi yang lebih kompleks dapat menyebabkan kurangnya reaksi
awal, karena mungkin lebih sulit untuk mempertimbangkan semua fakta dan hubungan yang
relevan (Chen, 2013). Konglomerat, sebagai lawan dari perusahaan segmen tunggal (Barinov
et al., 2019), dan perusahaan yang lebih terdiversifikasi secara internasional dibandingkan
dengan perusahaan yang kurang terdiversifikasi secara internasional (Kang et al., 2017)
memiliki reaksi awal yang lebih redup dan PEAD yang lebih kuat (sebuah efek yang
melemah dengan persyaratan pengungkapan yang lebih transparan). PEAD lebih menonjol
untuk perusahaan yang secara bersamaan merilis pengumuman laba dan pengajuan 10-K,
dibandingkan dengan yang mengeluarkan pengumuman laba yang berdiri sendiri (Arif et al.,
2018). Tampaknya manajemen laba dan implikasi akrual sebagian diabaikan karena
keterbatasan kognitif atau kurangnya perhatian (Louis dan Sun, 2011). Hubungan ekonomi
antara entitas yang berbeda mungkin juga diabaikan. Investor tidak memperhatikan implikasi
luas industri dari pengumuman pendapatan oleh masing-masing perusahaan untuk perusahaan
lain dan kurang bereaksi terhadap mereka (Kovacs, 2016). Efek ini bahkan lebih terasa ketika
berita laba dirilis pada hari dengan volume pengumuman yang tinggi (Baker et al., 2019). Di
sisi lain, dalam industri dengan perusahaan yang relatif homogen, transfer informasi lintas
perusahaan ini tampak lebih mudah, menyebabkan PEAD lebih sedikit (Shin et al., 2019a).
Jaringan berbagi informasi antar investor juga dapat memfasilitasi difusi informasi dan
melemahkan PEAD (Pantzalis dan Wang, 2017). Efek serupa dari kurangnya perhatian
terhadap hubungan ekonomi dapat diamati dalam hubungan pelanggan-pemasok (Zhu, 2014).
Faktanya, mungkin ada berbagai macam hubungan ekonomi yang memprediksi kejutan
pendapatan tetapi tidak diperhatikan oleh investor (Müller, 2019). Tentu saja, untuk acara
berita tertentu, pengumuman bersamaan dapat mengurangi PEAD. Jika suatu perusahaan
memiliki eksposur ekonomi makro yang tinggi dan mengumumkan bersamaan dengan berita
ekonomi makro, pasar dapat membedakan dengan lebih baik antara implikasi sistematis dan
spesifik perusahaan (Chen et al.,2018).
Permintaan informasi investor sebelum dan sekitar pengumuman dapat mengarah
pada peningkatan perhatian dan mitigasi underreaction: Peningkatan lalu lintas pencarian di
database EDGAR SEC (Li et al., 2019) meningkatkan keterlibatan Media Sosial (Wu, 2019),
dan peningkatan pencarian Google (Drake et al., 2012; Fricke et al., 2018) dapat melemahkan
PEAD. Namun, peningkatan pencarian Google, jika dilakukan oleh investor lokal, dapat
memberikan efek yang berbeda. Mereka dapat menunjukkan perdagangan yang lebih
terinformasi dan mengurangi PEAD (Wang et al., 2018a), atau bias keakraban yang lebih
besar dan meningkatkan PEAD (Chi dan Shanthikumar, 2017). Manajer juga dapat (secara
oportunistik) meningkatkan arti-penting utama dari berita pendapatan di media. Perhatian
tambahan mengarah pada respons harga yang lebih kuat di jendela pengumuman dan PEAD
yang lebih lemah (Huang et al., 2018).

Pengamatan 21. Bias terlalu percaya diri dan dimensi budaya berkontribusi pada
PEAD.
 Liang (2003) memberikan bukti bahwa investor terlalu mengandalkan informasi
pribadi dan bahwa mereka meremehkan informasi publik yang dapat dipercaya. Divergensi
pendapat analis yang tinggi mengarah pada penyimpangan yang lebih kuat (seperti yang
dibahas dalam Pengamatan 8). Pengurangan ketidakpastian (yaitu pengurangan kesalahan
perkiraan analis dari sebelum sampai setelah pengumuman) merupakan ukuran untuk
keandalan pengumuman laba. Liang (2003) menemukan hubungan negatif antara keandalan
sinyal dan PEAD dan menafsirkannya sebagai terlalu percaya diri pada informasi yang
kurang andal dan kurang percaya diri pada informasi yang lebih andal (mirip dengan Dische,
2002). Dalam lingkungan informasi dengan ketidakpastian tinggi, investor tampaknya lebih
banyak berdagang pada informasi pribadi karena terlalu percaya diri, yang mengarah ke
penyimpangan yang lebih kuat (Jiang et al., 2005). Terlalu percaya diri yang lebih tinggi juga
dapat berasal dari tingkat individualisme yang lebih tinggi dalam suatu masyarakat.
Tampaknya PEAD berkorelasi positif dengan individualisme. Selain itu, berkorelasi negatif
dengan penghindaran ketidakpastian. Individu penghindaran ketidakpastian yang tinggi
merasa tidak nyaman dengan ambiguitas dan memperbarui keyakinan mereka lebih cepat
setelah pengumuman (Douet al., 2016).

Pengamatan 22. Efek disposisi mempengaruhi PEAD.

Ketika saham (dalam agregat) dalam domain keuntungan, investor secara tidak
proporsional menjual saham untuk mewujudkan keuntungan mereka. Sebaliknya, ketika
saham berada dalam domain kerugian, investor menahannya dengan harapan bisa mencapai
titik impas. Efek disposisi ini menghambat penyesuaian harga ke atas (ke bawah) mengikuti
kejutan positif (negatif), berkontribusi terhadap PEAD (Frazzini, 2006). Efek serupa dapat
diamati untuk harga target investor (untuk investor jangka panjang). Jika harga saham
melebihi target analis, tekanan jual menunda penyesuaian setelah kejutan laba positif (Huang
et al., 2019).

Observasi 23. Anchoring dan recency bias mempengaruhi PEAD.

Tertinggi 52 minggu saham memberikan jangkar yang berkontribusi pada PEAD.
Jarak relatif dari harga saham ke level tertinggi (proximity) 52 minggu, serta waktu yang
berlalu sejak saham mencapai level tertinggi (recency) 52 minggu, masing-masing
berkontribusi secara bertahap. Investor tidak bereaksi terhadap kejutan positif (negatif) dari
saham yang mendekati (jauh dari) level tertinggi 52 minggu mereka, yang mengarah ke
pergerakan naik (turun) yang lebih kuat (George et al., 2015; Goh dan Jeon, 2017). Demikian
pula, jika saham tertinggi 52 minggu terjadi di masa lalu (jauh), investor enggan untuk
membeli (menjual) mengikuti berita positif (negatif). Efek kebaruan ini merupakan tambahan
dari efek kedekatan (Ma et al., 2014). Investor canggih kurang rentan terhadap jenis bias
perilaku ini (Shin dan Park, 2018).

3. Ringkasan dan kesimpulan

Lebih dari 50 tahun setelah makalah asli oleh Ball dan Brown (1968), dan khususnya
sejak Bernard dan Thomas (1989, 1990), penelitian seputar PEAD telah berkembang menjadi
kumpulan literatur yang besar. PEAD terus menjadi salah satu anomali paling menonjol di
pasar keuangan dan mendapatkan minat penelitian yang kuat. Jelas bahwa anomali sering
hilang atau setidaknya melemah setelah dipublikasikan (Chordia et al., 2014). Hebatnya,
bagaimanapun, PEAD telah dipelajari selama beberapa dekade.
Banyak penjelasan untuk titik PEAD pada irasionalitas investor, yang menimbulkan
tantangan bagi EMH. Terutama, tampaknya investor, dan bahkan analis, kesulitan memproses
berita laba secara akurat. Kendala perhatian dan sejumlah bias perilaku juga berperan.
Namun, kegigihan anomali selama puluhan tahun membuat para peneliti enggan menerima
penjelasan berdasarkan irasionalitas. Penjelasan yang kompatibel dengan EMH, oleh karena
itu, juga telah dipelajari secara ekstensif. Penyesuaian risiko yang tidak memadai tampaknya
tidak menjadi kekuatan pendorong. Namun, ketidakpastian informasi merupakan faktor
penting. Batasan arbitrase pada umumnya berperan dalam keberadaan dan kegigihan PEAD.
Pengembalian abnormal tampaknya terkonsentrasi pada saham yang lebih sulit untuk
arbitrase (yaitu, saham kecil, likuiditas rendah, volume rendah, biaya transaksi tinggi).
Mengingat sejarah panjang penelitian PEAD aktif, tampaknya ada sedikit ruang untuk
faktor yang sama sekali baru yang dapat menjelaskan keberadaan, kegigihan, dan variasi
penyimpangan. Oleh karena itu, penelitian di masa depan harus fokus pada dua bidang:
mengisolasi efek individu dengan lebih baik dan menilai kepentingan relatifnya. Pertama,
studi tentang PEAD sejauh ini hanya mengandalkan data empiris. Data ini berisik dan tunduk
pada bias variabel yang dihilangkan. Pasar aset eksperimental dapat berguna dalam
mengisolasi efek individu sambil mempertahankan segala hal lainnya tetap konstan. Mereka
akan mengizinkan peneliti untuk mengontrol nilai fundamental, informasi yang diberikan
kepada pedagang, dan risiko agregat di pasar. Kedua, sebagian besar makalah berasal dari
perspektif yang kompatibel dengan EMH atau tidak kompatibel dengan EMH. Beberapa
penelitian menggunakan pendekatan multifaktorial yang luas. Investigasi empiris yang
komprehensif ke dalam kepentingan relatif dari faktor yang paling penting bisa bermanfaat.
Ini akan membutuhkan model interaksi, mirip dengan Zhang et al. (2013), namun diperluas
dengan komponen perilaku.
Ada bukti bahwa PEAD telah melemah dalam beberapa tahun terakhir (Martineau,
2019), tetapi apakah efek ini dibatasi secara geografis atau sementara tidak jelas. Penilaian
komprehensif di seluruh pasar menggunakan data terbaru yang tersedia akan sangat
membantu. Pada saat yang sama, para peneliti terus menemukan cara-cara baru untuk
meningkatkan kekuatan prediktif dari kejutan laba untuk pengembalian abnormal yang
tertunda. Konsensus tentang penjelasan menyeluruh untuk PEAD, oleh karena itu, tetap sulit
dipahami. Sementara itu, PEAD, dalam satu atau lain bentuk, terus ada meskipun penelitian
dipublikasikan secara luas dan lebih dari setengah abad aktivitas arbitrase potensial. Pada
akhirnya, mengingat bukti yang diberikan oleh kedua kubu (kompatibel dan tidak kompatibel
EMH), kemungkinan besar kombinasi dari banyak faktor yang menjelaskan anomali tersebut.