TUGAS AKHIR SEMESTER

PROPOSAL PENELITIAN

Mata Kuliah Metode Penelitian Bisnis Lanjutan

Dosen Pengampu:
Prof. Dr. Salama Wahyuni, SU

Oleh:
Nilmawati TA01708005

PROGRAM DOKTOR ILMU EKONOMI

UNIVERSITAS SEBELAS MARET
SURAKARTA
2018

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 1

Pengaruh Struktur Modal, Risiko, Strategi, Free Cash Flow, dan Overconfidence pada
Kinerja Perusahaan: Perspektif Holistik

A. Pendahuluan

Hutang merupakan salah satu alternatif pilihan pendanaan yang dapat digunakan

oleh perusahaan untuk memenuhi kebutuhan dananya. Hutang memiliki manfaat yang secara

teoritis dapat dijelaskan sebagai berikut:

Pertama, utang menyediakan manfaat pajak karena pengeluaran bunga dapat merededuksi

pajak. Manfaat pajak dari utang juga bisa diekspresikan dalam istilah perbedaan antara

biaya hutang sebelum pajak dan sesudah pajak. Kedua, utang bisa mendorong manajer

untuk lebih disiplin dalam pilihan-pilihan investasi mereka. Salah satu cara untuk

mengenalkan disiplin kedalam proses investasi adalah dengan memaksa perusahaan tersebut

untuk meminjam uang, karena peminjaman menciptakan sebuah komi tmen untuk membuat

bunga dan pembayaran pokok. Selain itu pada perusahaan yang didalamnya ada pemisahan

antara kepemilikan dan manajemen maka utang pengendalian perilaku oportunitis manajer

untuk pengeluaran sesuai dengan kewenangannya (discretionary). Oleh karena itu dengan

adanya utang, nantinya manajer akan terfokus pada aktivitas yang diperlukan untuk

memastikan bahwa pembayaran utang dapat dipenuhi .Ketiga, utang tidak memberikan

pihak pemegang surat utang (debtholder) hak suara, sehingga tidak terjadi pergeseran

pengendalian perusahaan.

Di Indonesia, hutang memegang peranan penting dalam pembiayaan perusahaan,

khususnya untuk perusahaan go publik yang terdaftar di Bursa Efek Indoneisa (BEI). Rata-

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 2

rata hutang dan rasio atau porsi utang dalam struktur modal perusahaan yang terdaftar di

BEI dapat dilihat pada tabel di bawah ini

Rekapitulasi Penggunaan Hutang dan Rasio Penggunaan Hutang Terhadap Modal

Pada Perusahaan-Perusahaan Non Keuangan yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia
Periode Tahun 2011-2016

Hutang (000.000) Total Modal Rasio Hutang terhadap Modal

Tahun
Total Jangka Panjang Jangka Pendek (000.000) Total Hutang/Modal Jk. Panjang/Modal Jk Pendek/Modal
2011 2,434,388.36 986,606.90 1,243,172.63 4,107,469.11 0.592673564 0.240198253 0.302661469
2012 2,418,256.40 1,060,739.07 1,165,995.00 4,160,031.83 0.581307187 0.254983402 0.280285115
2013 5,952,437.63 1,532,755.99 4,303,269.79 5,857,489.56 1.016209687 0.261674558 0.734661112
2014 5,650,678.73 1,255,417.06 4,316,798.11 6,552,748.77 0.862337155 0.191586326 0.658776684
2015 6,056,329.72 1,378,858.94 4,591,292.10 7,176,946.73 0.843858809 0.192123334 0.639727766
2016 8,453,390.06 1,260,177.17 6,462,403.81 8,580,390.22 0.985198789 0.146867117 0.753159664
Rata-rata 5,160,913 1,245,759 3,680,489 6,072,513 0.81360 0.21457 0.56155

Sumber: Indonesian Capital Market Directory

Dari data ini dapat dilihat bahwa rata-rata dari tahun 2011 sampai dengan 2016 hutang

memegang porsi yang dominan dalam komposisi modal perusahaan non keuangan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia, dimana 81,36% dari total modal merupakan hutang.

Akan tetapi penggunaan hutang juga memiliki risiko, yaitu risiko ketidak mampuan

atau kegagalan untuk membayar biaya bunga dan pinjaman pokok. Sehingga perusahaan

perlu untuk mempertimbangakan antara manfaat dan risiko dari penggunaan hutang.

Pembahasan tentang cost and benefit dari pendanaan utang inilah yang menjadi pusat

pembahasan dalam trade-off theory of capital structure (Antao dan Bonfim, 2012). Menurut

teori ini, terdapat suatu level optimum dari utang, dimana marginal benefit sama dengan

marginal cost dari penambahan setiap unit utang oleh perusahaan. Ada kekuatan yang

mendorong perusahaan untuk memiliki leverage rendah (utang rendah), seperti biaya

kebangkrutan, dan ada kekuatan yang mendorongan perusahaan untuk memiliki leverage

tinggi (utang tinggi) seperti manfaat pajak dan agency cost dari free cash flow. Kombinasi

dari dua kekuatan ini memunculkan target leverage atau taget capital structure yang

kemungkinan menjadi optimal capital structure perusahaan. Ketika Optimal Capital

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 3

Structure ini terbentuk, pada saat inilah nilai perusahaan maksimum (kesejahteraan pemilik

saham maksimum).

Pembahasan hubungan tentang struktur modal dan nilai perusahaan dimulai oleh

Modigliani dan Miller (1958) menyampaikan tulisan tentang ketidakrelevanan struktur

modal, sampai dengan saat ini pembahasan tentang keputusan struktur modal perusahaan

menjadi topik yang masih terus diperdebatkan. Modigliani dan Miller (MM) berargumen

yang didasari pada asumsi yang restriktif: pasar modal adalah sempurna, investor

mempunyai ekspektasi yang homogen, tidak ada pajak dan tidak ada biaya transaksi, bahwa

struktur modal adalah tidak relevan dalam penentuan nilai perusahaan. Menurut mereka,

nilai sebuah perusahaan ditentukan oleh aset riil perusahaan, bukan oleh kombinasi sekuritas

yang diterbitkan.

Namun pada tahun 1963 MM memasukkan pajak dan kemungkinan penghematan

pajak dikarenakan bunga utang di dalam tulisannya, hasil analisis mereka hal ini akan

mendorong perusahaan menggunakan utang sebagai sumber pendanaan. Akan tetapi, MM

(1963) juga berargumen bahwa biaya kebangkrutan, dan biaya-biaya lain yang berkaitan

dengan utang, menjadi penjelasan mengapa perusahaan tidak membiayai seluruh dananya

dari utang. Penelitian-penelitian selanjutnya menunjukkan hasil yang beragam terkait

hubungan antara struktur modal dan kinerja perusahaan. Pengaruh positip struktur modal

pada kinerja perusahaan ditemukan antara lain dalam penelitian Asad, Riswan, Akram,

(2011), Mohd, Asif, (2016). Sedangkan pengaruh negatif struktur modal pada kinerja

perusahaan antara lain ditemukan dalam penelitian Sheik (2013), Joshua (2007).

Dengan ditemukannya pengaruh penggunaan hutang terhadap kinerja perusahaan,

dibutuhkan penjelasan faktor-faktor yang mampu menjelaskan keputusan penggunaan

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 4

hutang oleh manajer perusahaan. Penelitian mendasar untuk menjelaskan keputusan

penggunaan hutang adalah menggunakan faktor-faktor karakteristik perusahaan seperti laba

yang dihasilkan perusahaan (profitabilitas), ukuran perusahaan, aset yang dimiliki

perusahaan, likuiditas, dan lain sebagainya (Viviani JL , 2008, Hovakimian, A.,

Hovakimian, G., & Tehranian, H, 2004 Eriotis N, Vasiliou D, Ventoura-Neokosmidi Z,

2007, Bevan, A.A. and Danbolt, J, 2002 Bauer P, 2004). Penelitian-penelitian ini

menghasilkan temuan yang beragam dalam menjelaskan penggunaan hutang. Peneliti lain

menggunakan variabel makro untuk menjelaskan kebijakan penggunaan hutang perusahaan

seperti tingkat bunga, tingkat inflasi, pajak, moneter dan sebagainya (Zinecker, 2014;

Bopkin, 2009; Medury, 2015) , temuan hasil juga beragam. Sementara penelitian lain

memfokuskan pada faktor kepemilikan, seperti pada Henryani, Fardhina, Retno (2013),

Jonchi (2013), Omar (2015), Santanu (2013).

Kebutuhan untuk memadukan literatur strategi dan keuangan dalam menangani

masalah struktur modal yang efisien memiliki beberapa alasan:

Pertama, teka-teki leverage tidak dapat dipecahkan dengan mengabaikan masukan

manajerial dan strategi mereka, karena hal tersebut mewakili sifat spesifik perusahaan.

Kedua, pakar strategi tidak dapat menemukan dampak tindakan manajerial pada struktur

modal tanpa berpijak pada teori keuangan. Ketiga, biaya keputusan modal bersifat strategis

dan biasanya menjadi agenda diskusi di rapat dewan pengurus - oleh karena itu, pengaruh

strategi menurunkan atau menaikkan biaya modal tidak dapat diabaikan. Terakhir, para

manajer harus membuat keputusan yang bijaksana mengenai saham perusahaan dan arus

untuk memecahkan teka-teki struktur modal yang optimal, keputusan tersebut tidak dapat

dilakukan dengan mengabaikan peran strategi perusahaan karena hal itu mempengaruhi nilai

pasar perusahaan. Hasil-hasil studi empiris menunjukkan bahwa strategi dapat

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 5

mempengaruhi struktur modal yang pada akhirnya juga berpengaruh pada kinerja

perusahaan (Jusoh, 2008; Masud, Subroto, Salim, Sutrisno, 2013; Luliya, 2013; Ajay,

Madhumathi, 2015, Alonso, 2013, Banker, Mashruwulah, Tripathy, 2014).

Konsep dalam manajemen strategis dan keuangan perusahaan menekankan peran

lingkungan dalam hal dampaknya pada perusahaan. Konsep-konsep ini menekankan pada

kebutuhan perusahaan untuk menganalisis lingkungan eksternal untuk mengidentifikasi

peluang strategis dan ancaman. Dalam literatur manajemen strategis, dampak risiko

lingkungan dipelajari di bawah konsep lingkungan seperti ketidakpastian, kompleksitas,

dinamisme, dan illiberality Cathoth (2007). Di lingkup keuangan perusahaan, pengaruh

lingkungan masuk dalam pembahasan risiko, yang dapat diklasifikasikan menjadi tiga

jenis, yaitu risiko ekonomi, risiko bisnis, dan risiko pasar. Definisi risiko di keuangan

perusahaan ini mirip dengan yang ada di manajemen strategis, bahwa strategi perusahaan

untuk memanfaatkan peluang dan mengurangi ancaman melekat pada jenis risiko. Hasil

studi empiris membuktikan bahwa lingkungan dapat mempengaruhi struktur modal dan

strategi perusahaan (Roy, 2000; Cathoth 2007, Li, 2011, Erasmus 2011).

Salah satu isu berpengaruh pada struktur hutang dan akan mempengaruhi struktur

modal perusahaan, adalah teori arus kas bebas (Free Cash Flow Hyphotesis). Arus kas bebas

termasuk sisa kas setelah dikurangi arus kas yang diperlukan untuk proyek yang memiliki

arus bersih positif (Barth et al., 1999). Di bawah teori agensi (Jensen, 1986; Jensen dan

Meckling, 1976), jika sebuah perusahaan memiliki arus kas bebas yang berlebihan manajer

cenderung menginvestasikannya dalam proyek baru, bahkan jika nilai sekarang netto

negatif (NPV). Pembiayaan hutang dapat menahan perilaku investasi berlebihan. Hal ini

menyiratkan bahwa masalah agensi akan terkurangi melalui keputusan struktur modal

dengan cara meningkatkan utang, karena tambahan utang memaksa para manajer untuk

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 6

melunasi bunga dan mengurangi arus kas bebas (Brush, dkk, 2000). Beberapa hasil

penelitian menunjukkan bahwa free cash flow dapat mempengaruhi keputusan pendanaan

perusahaan yang akhirnya akan mempengaruhi kinerja perusahaan. (Daryosh,Milad, 2015;

Hossein, Mehrdad, 2014).

Selanjutnya penelitian-penelitian yang ada terkait struktur modal masih mengabaikan

aspek perilaku dalam memutuskan struktur modal perusahaan. Menurut Tomak (2013)

dalam teori keuangan tradisional (Trade-off, Pecking order, dll) , seorang individu dianggap

rasional. Dalam penelitian-penelitian terkait teori ini, pengaruh

personality/kepribadian/perilaku dari pengambil keputusan diabaikan. Overconfidence

merupakan hal utama dalam behaviour finance. Overconfidence berhubungan dengan over

estimasi dari kualitas dan ketepatan informasi (sinyal tentang kemungkinan-kemungkinan

dimasa yang akan datang) yang tersedia untuk individu, atau under estimasi dari volatilitas

proses yang melibatkan ketidakpastian di masa mendatang. Jadi menurut behavior finance

seorang manajer yang overconfidence dapat membuat keputusan yang salah, termasuk dalam

keputusn pendanaan. Penelitian-penelitian yang mengamati aspek perilaku manajer dalam

pengambilan keputusan modal menemukan hasil yang bervariasi seperti pada Mefteh dan

Oliver (2007), Barros and Silveria (2007), Azouzi dan Jarboui’s (2012), Ukar (2012) Huang,

Tan, Faff ,(2016).

Melihat pengujian pengaruh penggunaan hutang perusahaan atau struktur modal

terhadap kinerja masih bersifat parsial, misalnya hanya melihat pengaruh aspek strategi

terhadap struktur modal kemuadian ke kinerja, atau melihat free cash flow perusahaan yang

mempengaruhi keputusan hutang kemudian pengaruhnya pada kinerja. Selain itu hasil

pengujian juga masih menunjukkan hasil yang beragam sehingga dibutuhkan pengujian

lanjut untuk mencari konsistensi hubungan antara hutang dan kinerja perusahaan. Oleh

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 7

karena itu penelitian ini menguji pengaruh penggunaan hutang atau struktur modal pada

kinerja perusahaan dalam berbagai perspektif, yang diharapkan hasilnya mampu

menjelaskan hubungan antara struktur modal dan kinerja secara lengkap dan simultan.

B. Rumusan Masalah

Rumusan masalah dalam penelitian ini adalah:

1. Apakah risiko berpengaruh pada kinerja perusahaan?

2. Apakah risiko berpengaruh pada strategi?

3. Apakah strategi berpengaruh pada kinerja perusahaan?

4. Apakah strategi berpengaruh pada struktur modal?

5. Apakah struktur modal berpengaruh pada kinerja perusahaan?

6. Apakah free cash flow berpengaruh pada struktur modal?

7. Apakah overconfidence berpengaruh pada struktur modal?

C. Tujuan Penelitian

1. Untuk menguji dan menganalisis pengaruh risiko pada kinerja perusahaan?

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 8

2. Untuk menguji dan menganalisis pengaruh risiko pada strategi?

3. Untuk menguji dan menganalisis pengaruh strategi pada kinerja perusahaan?

4. Untuk menguji dan menganalisis pengaruh strategi pada struktur modal?

5. Untuk menguji dan menganalisis pengaruh struktur modal pada kinerja perusahaan?

6. Apakah Untuk menguji dan menganalisis pengaruh free cash flow pada strategi?

7. Untuk menguji dan menganalisis pengaruh overconfidence pada struktur modal?

D. Tinjauan Teori dan Pengembangan Hipotesis

Capital structure dan firm performance

Pilihan antara hutang dan ekuitas menjadi topik utama l iteratur keuangan sejak

Modigliani dan Miller (1958) mengemukakan bahwa struktur modal tidak berhubungan

dengan nilai perusahaan. Namun, mereka akhirnya membalikkan klaim ini, menyatakan

bahwa nilai perusahaan dimaksimalkan k etika itu sepenuhnya dibiayai dengan hutang

(Modigliani dan Miller, 1963; Jang et al., 2008). Untuk memahami alasan di balik hubungan

antara struktur modal dan kinerja perusahaan diulas tiga teori: teori trade-off, pecking-order

teori, dan teori keagenan.

Teori trade-off mengemukakan bahwa ada tingkat optimal struktur modal dimana nilai

perusahaan dimaksimalkan. Pada titik optimal, manfaat marginal dari hutang sama dengan

biaya marjinal dari hutang dan kinerja perusahaan dimaksimalkan (Tang dan Jang, 2007;

Jang et al., 2008). Dibandingkan dengan ekuitas, hutang lebih murah karena itu adalah pajak

dikurangkan namun, penggunaan hutang yang berlebihan berisiko terjadi kemungkinan

kebangkrutan yang lebih tinggi. Dengan demikian, teori trade-off berpendapat bahwa

perusahaan menetapkan rasio target utang optimal yang ditentukan oleh trade-off antara

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 9

manfaat (pengurangan pajak) dan biaya hutang (Biaya kebangkrutan). Sejumlah studi

empiris telah mencoba untuk menemukan faktor-faktor penentu struktur modal dengan

menggunakan kerangka kerja trade-off , termasuk yang oleh Ferri dan Jones (1979),

Castanias (1983), dan Tang dan Jang (2007). Bradley dkk. (1984) ditinjau ulang teori dan

bukti hipotesis trade-off. Di bawah kerangka trade-off, Kester (1986), Titman dan Wessels

(1988), Dan Rajan dan Zingales (1995) menemukan dukungan kuat untuk hal negatif

hubungan antara leverage dan kinerja.

Pecking-Order Theory. Di sisi lain, Myers dan Majluf (1984) berpendapat bahwa di sana

adalah masalah informasi asimetris antara manajer dan investor. Investor ingin

mendiskontokan sekuritas baru sebuah perusahaan kapan mereka dikeluarkan dengan

demikian, para manajer bisa mengantisipasi harga diskon di muka sebagai konsekuensinya,

untuk menghindari distorsi keputusan investasi manajer lebih memilih keuangan sumber

daya internal, seperti laba ditahan, ke sumber keuangan eksternal seperti hutang dan ekuitas.

Myers (1984) mengemukakan bahwa biayanya mengeluarkan hutang atau ekuitas berisiko

menguasai kekuatan yang menentukan Leverage optimal dalam trade-off model. Ini disebut

sebagai teori pecking-order. Pecking-order mengacu pada gagasan itu untuk

meminimalkan informasi asimetris dan pendanaan lainnya. Pperusahaan harus investasi

keuangan pertama dengan laba ditahan, kemudian dengan hutang yang aman, kemudian

dengan hutang yang berisiko, dan akhirnya dengan ekuitas. Dalam argumen ini, Myers

(1984) mendefinisikan "hutang yang aman" seperti yang baru dikeluarkan utang itu default-

bebas risiko. Menurut pesanan pecking sederhana eori, utang biasanya tumbuh ketika

investasi melebihi dipertahankan laba dan turun saat investasi kurang dari laba ditahan. Jadi,

jika keuntungan pro dan kontra investasi terus berlanjut, versi sederhana dari model ini

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 10

memprediksi bahwa leverage lebih rendah lebih menguntungkan perusahaan ketika investasi

selesai (Jang, 2011; Jang Dan Park, 2011). Dengan keuntungan yang lebih baik, leverage

lebih tinggi untuk perusahaan dengan lebih banyak investasi. Namun dalam pandangan yang

lebih kompleks ditawarkan oleh Myers (1984), perusahaan prihatin dengan masa depan

maupun saat ini biaya pembiayaan. Menyeimbangkan biaya saat ini dan masa depan, adalah

mungkin untuk perusahaan dengan investasi potensial yang besar untuk mempertahankan

risiko rendah kapasitas hutang untuk menghindari investasi masa depan di masa depan atau

membiayai mereka dengan sekuritas baru yang berisiko. Jadi, mengendalikan efek lainnya,

perusahaan dengan investasi potensial yang lebih besar memiliki arus yang kurang

pengaruh. Berdasarkan teori informasi asimetris Ross (1977) mengajukan efek pensinyalan.

Menurut Ross (1977), pasar peserta menafsirkan tingkat hutang tinggi sebagai sinyal tinggi

kualitas dan arus kas masa depan untuk perusahaan. Ini menyiratkan bahwa rendah

perusahaan berkualitas tidak dapat menangani tingkat hutang yang lebih besar karena

semakin tinggi kemungkinan kebangkrutan (Barclay et al, 1995). Akibatnya, efek signaling

membatasi akses perusahaan ke pasar ekuitas karena penerbitan ekuitas baru dianggap

sebagai sinyal negatif ke pasar peserta.

Akhirnya, dalam model agensi Jensen dan Meckling (1976) dan Jensen (1986), ada konflik

antara manajer dan pemegang saham. Kepentingan manajer tidak sesuai dengan kepentingan

Investor. Manajer cenderung membuang arus kas bebas pada perquisites. Sebagai Jensen

(1986) berpendapat, semakin besar jumlah discretionary yang ada untuk manajer, semakin

besar kemungkinan bahwa manajer akan gunakan untuk perquisites. Ini berarti manajer

memiliki kecenderungan untuk memperluas skala perusahaan mereka, bahkan jika perilaku

itu berarti melakukan proyek yang buruk atau mengurangi nilai perusahaan. Ini disebut

sebagai masalah over-investment. Untuk mengurangi investasi berlebih masalah,

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 11

kemampuan manajer untuk mempromosikan kepentingan mereka terkendala dengan

tersedianya arus kas bebas. Kendala ini bisa diperketat lebih jauh lagi melalui pembiayaan

hutang. Karena itu, masalah keagenan bisa dipecahkan secara optimal melalui modal

keputusan struktur, seperti meningkatkan debt leverage. Model ini mengasumsikan

hubungan positif antara leverage dan kinerja perusahaan.

Strategi dan Lingkungan

Dalam perkembangannya ada kebutuhan bagi para peneliti menggunakan teori keuangan

perusahaan untuk menguji keterkaitan variabel-variabel yang mempengaruhi kinerja yang

telah banyak digunakan dalam bidang manajemen strategik tersebut. Entitas bisnis, apakah

itu manufaktur ataupun jasa, berkembang karena pertambahan nilai dengan menambah

sumber daya, yang akan menyebabkan kepuasan pemilik perusahaan. Proses penambahan

nilai yang dijelaskan oleh para peneliti bidang strategi melalui penggunaan ekonomi

industri, ekologi populasi, biaya transaksi ekonomi, serta resources based-view, teori

permainan dan topik-topik lain dalam teori strategi. Para peneliti manajemen telah

mengembangan konsep-konsep yang telah memberi kontribusi pada evolusi dan

pertumbuhan literatur manajemen, dan memasukan konsep keuangan perusahaan untuk

menjelaskan teori dalam strategi dan manajemen (Chathoth, 2002).

Konsep dalam manajemen strategis dan keuangan perusahaan menekankan peran

lingkungan dalam hal dampaknya pada perusahaan. Konsep-konsep ini menekankan pada

kebutuhan perusahaan untuk menganalisis lingkungan eksternal untuk mengidentifikasi

peluang strategis dan ancaman (Hamel & Prahalad, 1991; Bourgeois, 1981; Olsen, 1981;

Ried & Olsen, 1981). Dalam literatur manajemen strategis, dampak risiko lingkungan

dipelajari di bawah konsep lingkungan seperti ketidakpastian, kompleksitas, dinamisme, dan

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 12

illiberality (Olsen, 1980; Dess dan Davis, 1984; Dess dan Beard, 1984, Olsen et al.,1998).

Di lingkup keuangan perusahaan, pengaruh lingkungan masuk dalam pembahasan risiko,

yang dapat diklasifikasikan menjadi tiga jenis, yaitu risiko ekonomi, risiko bisnis, dan risiko

pasar. Definisi risiko di keuangan perusahaan ini mirip dengan yang ada di manajemen

strategis, bahwa strategi perusahaan untuk memanfaatkan peluang dan mengurangi ancaman

melekat pada jenis risiko.

Free Cash flow Hypothesis

Seperti yang ditunjukkan sebelumnya, hipotesis arus kas bebas (Jensen, 1986, 1989, 1993;

Jensen dan Meckling, 1976) menyatakan bahwa bebas secara berlebihan Arus kas

memungkinkan manajer mengejar sasaran pribadi, tidak peduli apa pun dari nilai pemegang

saham Richardson (2006) mendefinisikan arus kas bebas sebagai arus kas di luar apa yang

diperlukan untuk mempertahankan aset dan Keuangan mengharapkan investasi baru. Di

bawah teori agensi (Jensen, 1986; Jensen dan Meckling, 1976), jika sebuah perusahaan

memiliki kebebasan yang berlebihan arus kas manajer cenderung menginvestasikan uang

ekstra dalam proyek baru, bahkan jika nilai sekarang netto negatif (NPV) diantisipasi.

Seperti investasi arus kas bebas akan memperburuk nilai perusahaan. Titman dkk. (2004)

dan Fair field et al. (2003) menemukan bukti empiris bahwa perusahaan dengan investasi

berlebihan mengalami inferior keuntungan saham masa depan Dechow et al. (2008) juga

menunjukkan bahwa perusahaan mempertahankan arus kas yang berlebihan memiliki

kinerja di masa depan yang lebih rendah. Apalagi Brush dkk. (2000) menemukan bahwa

meskipun arus kas t sendiri memiiliki dampak positif pada pertumbuhan perusahaan, arus

kas bebas memiliki nilai negatif pengaruh pada pertumbuhan perusahaan. Akibatnya, arus

kas yang berlebihan (Arus kas bebas) menurunkan nilai proyek. Dengan demikian,

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 13

mengurangi manajerial kebijaksanaan (arus kas bebas) mengurangi biaya agensi dan, pada

gilirannya, meningkatkan nilai perusahaan. Dengan demikian, pembiayaan hutang lebih

jauh dapat menahan perilaku investasi berlebihan. Ini menyiratkan bahwa masalah agensi

mungkin terjadi dimitigasi melalui keputusan struktur modal dengan cara meningkatkan

utang karena tambahan utang memaksa para manajer untuk melunasi bunga dan

mengurangi arus kas bebas. Lang dkk. (1996) menemukan hubungan negatif antara leverage

hutang dan investasi memegang kuat hanya untuk perusahaan dengan q Tobin yang rendah.

Konfirmasi ini leverage itu efektif mengurangi arus kas bebas.

Behavioral finance

Menurut Chira, Adams, dan Thornton (2008) Behavioral finance merupakan suatu

disiplin ilmu yang muncul mewakili sejumlah pendekatan alternatif untuk memperbaiki

definisi keuangan klasik dari rasionalitas ekonomi. Secara khusus, behavioral finance

pengacu pada literature ilmu psikologi dan kognitif untuk menguji mengapa individu

pengambil keputusan seringkali menyimpang dari pilihan-pilihan rasional dalam cara yang

sistematis. Ketika keuangan tradisional gagal menjelaskan kurangnya rasionalitas ,

behavioral finance menawarkan penjelasan alternatif apa yang memotivasi pengambilan

keputusan ekonomi.

Sedangkan menurut Byrne dan Utkus (2013) studi behavioral finance adalah

psikologi dari pengambilan keputusan keuangan. Kebanyakan orang tahu bahwa emosi

mempengaruhi keputusan keuangan . Behavioral finance memperluas analisis ini untuk

peran bias dalam pengambilan keputusan , seperti misalnya, penggunaan aturan sederhana

praktis untuk membuat keputusan investasi yang kompleks . Dengan kata lain, behavioral

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 14

finance mengambil wawasan penelitian psikologis dan menerapkannya untuk pengambilan

keputusan keuangan.

Literatur struktur modal berisi sebagian besar studi teoritis dan empiris yang telah

mengidentifikasi faktor-faktor penentu struktur modal . Serta juga baru-baru ini pendapat

jika perilaku atau faktor-faktor psikologis berpengaruh pada keputusan struktur modal

(Ritter, 2003). Dalam studi literaturnya, Uckar ( 2012) mengatakan bahwa behavioral

finance memiliki titik awal yang berbeda. Behavioral finance muncul dari studi empiris

dari perilaku investor dan peserta di pasar keuangan . Dengan demikian, melalui

pembentukan pola psikologis tertentu , behavioral finance berusaha untuk mendeteksi

perilaku yang tidak konsisten dengan asumsi rasionalitas investor dan efisiensi pasar.

Overconfidence dan Capital Structure

De Bondt and Thaler (1995) dalam Barros dan Silveira (2009) mengatakan: mungkin

temuan paling kuat dalam psychology of judgment adalah bahwa manusia overconfident.

Bahkan Rubinstein (2001) dalam Barros dan Silveira (2009) seorang peneliti terkenal yang

mempertahankan paradigma rasionalitas dalam keuangan menyebutkan: saya sudah lama

meyakini investor adalah overconfident. Rata-rata investor meyakini dirinya lebih pintar dari

rata-rata investor.

Overconfidence berhubungan dengan over estimasi dari kualitas dan ketepatan

informasi (sinyal tentang kemungkinan-kemungkinan dimasa yang akan datang) yang

tersedia untuk individu atau under estimasi dari volatilitas proses yang melibatkan

ketidakpastian. Analog, overconfidence dapat membuat seseorang berfikir bahwa dia lebih

kompeten dan lebih ahli dibanding orang lain (Barros dan Silveira, 2009).

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 15

 Ukar (2012) menyebutkan jika manajer overconfident, manajer meyakini bahwa

saham perusahaan dinilai dibawah nilai pasar, hal ini membuka masalah mispricing. Dalam

kondisi ini, dimana cost of capital tidak didefinisikan dengan baik, kesalahan mungkin

terjadi dalam keputusan tentang kelayakan dari proyek-proyek investasi. Artinya, karena

manajer overconfidence maka proyek dengan present value negatif, karena dia salah

meyakini, menjadi positif. Begitu juga , karena keyakinan bahwa saham underpriced ,

manajer akan memilih menerbitkan utang sebagai sumber pembiayaan untuk proyek-proyek

investasi tersebut . Sebagai hasil dari overconfidence manajerial, akan terjadi penggunaan

utang yang berlebihan , rasio utang tinggi dan dengan demikian probabilitas financial

distress tinggi.

Kerangka Penelitian

Berdasarkan teori-teori yang telah dijelaskan, maka dapat dibuat kerangka teori

seperti yang digambarkan pada Gambar 1. Pada gambar ini dapat diketahui pengaruh antara

variable-variabel yang akan diteliti. Pengaruh pertama yang dapat dilihat adalah antara risiko

terhadap strategi perusahaan. Dalam domain strategi, hubungan antara lingkungan dan

konstruksi strategi dijelaskan melalui beberapa penelitian yang dilakukan pada tahun

1960an, 1970an dan 1980an. Dalam konteks perusahaan, hubungan ini diterjemahkan ke

dalam risiko lingkungan dan pengaruhnya terhadap strategi perusahaan. Risiko lingkungan

yang berakibat pada variasi aliran kas, dalam konteks masa kini dan masa depan, dapat

menyebabkan strategi pertumbuhan. Hubungan antara risiko bisnis dan pertumbuhan

perusahaan, yaitu penjualan dan aset diuji oleh Shepherd (1972), yang menemukan korelasi

negatif antara kedua variabel tersebut. Artinya semakin tidak stabil aliran kas perusahaan

menunjukkan tingginya risiko (bisnis) perusahaan hal ini akan menurunkan pertumbuhan

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 16

perusahaan (strategi pertumbuhan) di masa yang akan datang. Demikian juga dengan Cyree,

Ken B., Wansley, James W., and Boehm, Thomas P (2000), Shajari, Parastoo and Shajari,

Housang (2010), Karim, Mohd ZA, Chan, S., and Hassan, Sallahudin. (2010).

H1: Risiko (bisnis) berpengaruh negatif signifikan terhadap Strategi (pertumbuhan)

Perusahaan

Risk

Corporate Firm
Strategy Performance
Free Cash Flow

Overconfidence Capital Structure:

Gambar 1. Model Penelitian

Pengaruh risiko terhadap kinerja ditemukan oleh Ross dkk. (1999) bahwa hubungan

antara risiko dan return adalah positif. Semakin tinggi risiko pasar saham, semakin tinggi

return yang dicari oleh para pemegang saham dengan berinvestasi pada saham tersebut

(Ross et al., 1999; Fewings, 1979). Akan tetapi Veliyath (1996) mengemukakan bahwa

hubungan antara risiko bisnis dan kinerja adalah negatif. Semakin tinggi risiko bisnis,

semakin rendah kinerja perusahaan, demikian juga dengan Goddard, John, McKillop,

Donald and Wison, John OS (2008), Jemison, David B (1987) dan Dietrich, andreas and

Wanzenried, Gabrielle (2010). Sehingga hipotesis yang dapat diajukan adalah sebagai

berikut:

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 17

H2: Risiko (bisnis) berpengaruh negatif signifikan terhadap Kinerja

Strategi likuiditas perusahaan telah dikaitkan dengan risiko lingkungan eksternal.

Perusahaan dengan volatilitas pendapatan yang lebih tinggi dan tingkat pengembalian aset

fisik yang lebih rendah biasanya berinvestasi pada aset yang lebih likuid jika pengembalian

aset likuid relatif lebih tinggi daripada aset fisik. Selanjutnya, hubungan antara likuiditas dan

kinerja telah diuji, yang mengungkapkan hubungan positif antara ukuran likuiditas dan arus

kas, yaitu arus kas bebas (Kim et al., 1998).

Strategi pertumbuhan dapat dicapai melalui strategi diversifikasi terkait atau yang

tidak terkait (Rumelt, 1974), yang pada gilirannya dapat menghasilkan kinerja perusahaan

yang lebih baik, sebuah hasil dengan hasil yang beragam namun tidak meyakinkan sejauh

penelitian sebelumnya di bidang ini diperhatikan (Hoskisson dan Hitt, 1990). ). Apalagi

menurut Kim et al. (1998), efek industri dapat menyebabkan hasil kinerja yang berbeda, vis-

a -vis hubungan antara pertumbuhan dan kinerja perusahaan.

Hubungan antara pertumbuhan aset dan penjualan menunjukkan hubungan positif

dengan kinerja '' (Capon et al., 1990; hal 1148). Selanjutnya, 'pertumbuhan yang dianalisis

dalam 88 studi, secara konsisten terkait dengan kinerja keuangan yang lebih tinggi' (hal

1148). Hubungan positip strategi pada kinerja juga ditemukan pada Al-Shammari, Hussain

A., and Hussein, Raef (2007), Su, G., and Hong, T.V (2010) dan pengaruh negatif oleh

Shajari, Parastoo and Shajari, Housang (2011).

Hipotesis yang dapat diajukan adalah:

H3: Strategi (pertumbuhan) Perusahaan berpengaruh positip signifikan terhadap

Kinerja

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 18

 Pengaruh strategi pada struktur modal dapat dilihat pada penelitian Ross dkk. (1999)

mengemukakan bahwa perusahaan dengan potensi pertumbuhan yang lebih tinggi akan

memiliki hutang yang lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki potensi

pertumbuhan lebih rendah.

Domain strategi telah menyaksikan karya penelitian yang berkaitan dengan

hubungan antara strategi dan struktur perusahaan (Chandler, 1962) di mana disarankan agar

struktur

berikut strategi Hubungan antara strategi pertumbuhan dan likuiditas yang diuji oleh Kim et

al. (1998) menunjukkan bahwa arah hubungan itu positif. Ini juga ditemukan

untuk menjadi kasus di industri restoran (Chathoth dan Olsen, 2005), yang memberikan

dukungan pada fakta bahwa perusahaan dengan strategi pertumbuhan tinggi umumnya

memiliki tingkat likuiditas yang lebih tinggi. Hubungan antara strategi pertumbuhan dan

struktur permodalan perusahaan disarankan oleh Barton dan Gordon (1987). Mereka

mengusulkan agar tingkat pertumbuhan penjualan perusahaan akan memiliki hubungan

positif dengan tingkat hutang. Hal ini lebih lanjut menunjukkan bahwa jika kondisi

lingkungan menguntungkan bagi pertumbuhan perusahaan, hutang akan digunakan lebih

kecil untuk mendanai pertumbuhan tersebut daripada ekuitas. Di sisi lain, Ross dkk. (1999)

mengemukakan bahwa perusahaan dari industri dengan pertumbuhan tinggi dengan potensi

pertumbuhan yang lebih tinggi memiliki tingkat hutang lebih rendah dibandingkan dengan

perusahaan-perusahaan dari industri dengan pertumbuhan rendah. Pengaruh positif strategi

pada struktur modal juga ditemukan pada Baral, Keshar J.,(2004), Barthon SL., and Gordon

P.J (1988), Crnigoj, Matjaz and Mramor, Dusan, (2009) Yu, Darwin D., and Aquino,

Rodolfo Q (1990).

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 19

 Hubungan antara likuiditas dan struktur permodalan perusahaan diuji oleh Kim et al.

(1998) yang menemukan bahwa saat perusahaan berinvestasi lebih banyak pada aset likuid,

akan ada ketergantungan yang lebih rendah pada hutang, yang akan menghasilkan rasio

hutang yang lebih rendah. Hal ini diperkuat oleh Baskin (1987), yang melaporkan bahwa

hubungan antara hutang dan likuiditas negatif.

Hubungan negatif antara strategi dan struktur modal juga ditemakan pada Lowe,

Julian, Noughton,Tony and Taylor, Pete (1994) Chang, Shao-Chi and Wang, Chi-Feng

(2006) Chatterrjee, S., and Wernerfelt, B.,(1991) Aisjah, Siti (2009) Fiordelisi, Franco and

Molyneux, Phil (2010).

H4: Strategi (pertumbuhan) Perusahaan berpengaruh negatif signifikan terhadap

Struktur Modal

Di sisi lain, hubungan antara struktur dan kinerja hutang dilaporkan oleh Capon dkk.

(1990), yang mengemukakan bahwa dari 149 hubungan yang dilaporkan menggunakan

hutang sebagai variabel independen dan kinerja perusahaan sebagai variabel dependen, 90

melaporkan adanya hubungan negatif antara tingkat hutang dan kinerja perusahaan. Shah

(1994) menunjukkan bahwa perubahan struktur modal mempengaruhi harga saham, yang

dalam beberapa hal telah dikonfirmasikan oleh Harris dan Raviv (1990), yang menyarankan

bahwa ada korelasi positif antara leverage dan nilai perusahaan.

H5: Struktur modal berpengaruh positip signifikan terhadap Kinerja

Titman dkk. (2004) dan Fair field et al. (2003) menemukan bukti empiris bahwa

perusahaan dengan investasi berlebihan mengalami inferior keuntungan saham masa depan

Dechow et al. (2008) juga menunjukkan bahwa perusahaan mempertahankan arus kas yang

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 20

berlebihan memiliki kinerja di masa depan yang lebih rendah. Apalagi Brush dkk. (2000)

menemukan bahwa meskipun arus kas t sendiri memiiliki dampak positif pada pertumbuhan

perusahaan, arus kas bebas memiliki nilai negatif pengaruh pada pertumbuhan perusahaan.

Pembiayaan hutang lebih jauh dapat menahan perilaku investasi berlebihan. Ini

menyiratkan bahwa masalah agensi mungkin terjadi dimitigasi melalui keputusan struktur

modal dengan cara meningkatkan utang karena tambahan utang memaksa para manajer

untuk melunasi bunga dan mengurangi arus kas bebas. Lang dkk. (1996) menemukan

hubungan negatif antara leverage hutang dan investasi memegang kuat hanya untuk

perusahaan dengan q Tobin yang rendah. Konfirmasi ini leverage itu efektif mengurangi

arus kas bebas.

H6: Free Cash Flow berpengaruh positip signifikan terhadap Struktur Modal

Overconfidence didefinisikan sebagai overestimasi keakuratan seseorang akan

estimasi atau peramalan (Barros and Silveira, 2007). Jika manajer overestimasi akan kinerja

yang baik dari perusahaan, berarti mereka optimis, sebaliknya mereka pesimis jika mereka

underestimasi terhadap probabilitas kinerja perusahaan yang baik. Fairchild (2009)

menemukan hubungan antara overconfidence dengan life-cycle debt . Tingkat hutang

ditemukan rendah pada perusahaan yang beru berdiri dan masuk tahap pertumbuhan untuk

mendapatkan fleksibilitas manfaat potensial dari projek baru. Model teoritis yang diberikan

menunjukkan seorang manajer yang overconfident memilih hutang yang lebih rendah

daripada manajer yang rasional. Pada tahap berikutnya manajer yang overconfident memilih

hutang lebih tinggi dari manajer yang rsiional dengan alasan aturan pendisiplinan dari

hutang menjadi penting. Malmendier dkk (2007) mengindikasikan bahwa manajer yang

overconfident menggunakan tingkat hutang yang lebih tinggi daripada manajer yang

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 21

rasional. Barros dan Silveira (2007) menemukan bukti yang kuat untuk overconfidence dan

bias optimism pada keputusan struktur modal pada perusahaan non keuangan di Brazil.

Meftah dan Oliver (2007) menemukan hubungan negative antara investor yang confidence

dan tingkat hutang, tetapi hubungan yang positip antara manajer yang confidence dengan

tingkat pinjaman.

H7: Overconfidence berpengaruh negatif signifikan terhadap Struktur Modal

E. Metode Penelitian

Sampel Penelitian

Sampel penelitian dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang terdaftar di

Bursa Efek Indonesia dari tahun 2010-2016, kecuali perusahaan perbankan dan keuangan.

Kelompok perusahaan ini dikeluaran dari sampel penelitian dikarenakan memiliki

karakteristik yang berbeda dalam hal struktur modalnya.

Definisi Operasional Variabel

1. Definisi Operasional Variabel

Risiko, dalam penelitian ini risiko diukur dari risiko bisnis . Risiko bisnis akan

dioperasionalkan dengan menggunakan arus kas operasi perusahaan dan rata-rata dari arus

kas operasi LQ-45. Data kuartalan untuk perusahaan dan perusahaan LQ-45 akan

dikumpulkan untuk periode waktu 2010-2016. Kedua data kemudian diregresikan untuk

mendapatkan nilai beta sebagai ukuran risiko.

Strategi Perusahaan

Strategi perusahaan dalam penelitian ini menggunakan pengukuran strategi pertumbuhan.

Strategi pertumbuhan (pertumbuhan penjualan), akan dioperasionalkan dengan

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 22

menggunakan pertumbuhan tahunan penjualan kuartalan perusahaan untuk periode 2010-

2016, yang kemudian akan dirata-rata selama periode waktu.

Struktur Modal

Struktur modal akan dioperasionalkan dengan menggunakan rasio utang (Kimet. al, 1998),

yang merupakan total utang perusahaan dibagi dengan total aset. Total utang perusahaan

akan dihitung dengan memasukkan kedua utang jangka panjang serta utang lancar.

Kinerja

Kinerja akan dioperasionalkan dengan menggunakan return on equity yaitu laba bersih

dibagi dengan equitas

Free Cash Flow

Free cash menggunakan ukuran yaitu free cash flow dari asset
Free cash Flow dari aset:
+Net cash flow from operating activities
-Maintenance investment expenditure
+Advertising expenditure

Overconfidence
Overconfidence menggunakan dua ukuran yaitu Consumer Confidence Index dan
Kepemilikan saham oleh manajer.
a) Conf1: Consumer Confidence Index (CCI) adalah Index yang mengukur kondisi
keuangan, hasrat konsumsi dan keyakinan rata-rata konsumen disebuah negara.
Dengan mengukur tingkat kesehatan keuangan, potensi konsumsi dan keyakinan
konsumen untuk berbelanja akan menentukan kesehatan ekonomi dan bisnis suatu
negara. CCI yang tinggi menunjukkan Confidence yang tinggi.

b) Conf2: Kepemilikan saham oleh manajer. Overconfidence jika kepemilikan

saham oleh manajer lebih dari 50%, dan diberi skor 1. Sebaliknya bila kurang dari
50% akan diberi skor 0

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 23

Tenik Analisis

Teknik analisis yang akan digunakan adalah Structural Equation Modeling (SEM)

dengan menggunakan program software AMOS Sebagai salah satu teknik analisis

multivariat, SEM memungkinkan dilakukannya analisis terhadap serangkaian hubungan

secara simultan sehingga memberikan efisiensi secara statistik (Hair et al.1992). Teknik

SEM dengan analisis jalur digunakan untuk menguji model kausalitas yang telah dinyatakan

sebelumnya dalam berbagai hubungan sebab akibat, melalui model SEM akan terlihat ada

tidaknya kesesuaian model dari hubungan kausalitas yang dibangun dalam model yang diuji.

Prosedur pengujian dengan SEM sebagai berikut:

1. Spesifikasi model (model specification) Tahap ini berkaitan dengan pembentukan model
awal persamaan struktural, sebelum dilakukan estimasi. Model awal diformulasikan
berdasarkan suatu teori atau penelitian sebelumnya.
2. Identifikasi (identification) Tahap ini berkaitan dengan pengkajian tentang kemungkinan
diperolehnya nilai yang unik untuk setiap parameter yang ada di dalam model dan
kemungkinan persamaan simultan tidak ada solusinya.
3. Estimasi (estimation) Tahap ini berkaitan dengan estimasi terhadap model untuk
menghasilkan nilai-nilai parameter dengan menggunakan salah satu metode estimasi
yang tersedia. Pemilihan metode estimasi yang digunakan seringkali ditentukan
berdasarkan karakteristik dari variabel-variabel yang dianalisis.
4. Uji kecocokan (testing fit) Tahap ini berkaitan dengan pengujian kecocokan antara
model dengan data. Beberapa kriteria ukuran kecocokan atau goodness of fit yang dapat
digunakan untuk melaksanakan langkah ini antara lain:
a. X 2 (Chi Square Statistic) dan probabilitas Alat uji fundamental untuk mengukur
overall fit adalah likehood ratio chi square statistic. Model dikategorikan baik 25 jika
mempunyai chi square = 0 yang berarti tidak ada perbedaan. Tingkat signifikan
penerimaan yang direkomendasikan adalah p ≥ 0,05 yang berarti matriks input
sebenarnya dengan matriks input yang diprediksi tidak berbeda secara statistik.

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 24

 b. CMIN/DF (Normed Chi Square) CMIN/DF adalah ukuran yang diperoleh dari nilai
chi square dibagi degree of freedom. Nilai yang direkomendasikan untuk menerima
kesesuaian sebuah model adalah nilai CMIN/DF yang lebih kecil atau sama dengan
2,00.
c. GFI (Goodness of Fit Index) Digunakan untuk menghitung proporsi tertimbang dari
varian dalam matriks kovarian sampel yang dijelaskan oleh matriks kovarian
populasi yang terestimasikan. Indeks ini mencerminkan tingkat kesesuaian model
secara keseluruhan yang dihitung dengan residual kuadrat model yang diprediksi
dibandingkan dengan data yang sebenarnya. Nilai Goodness of Fit Index biasanya
dari nol sampai satu. Nilai yang lebih baik mendekati satu mengindikasikan model
yang diuji memiliki kesesuaian yang baik.
d. AGFI (adjusted GFI) AGFI merupakan pengembangan dari GFI yang disesuaikan
dengan degree of freedom yang tersedia untuk menguji diterima tidaknya model.
Tingkat penerimaan yang direkomendasikan adalah mempunyai nilai sama atau
lebih besar dari 0,9.
e. TLI (Tucker-Lewis Index) TLI adalah sebuah alternatif incremental fit index yang
membandingkan sebuah model yang diuji terhadap sebuah baseline model. Nilai
yang direkomendasikan sebagai acuan untuk diterimanya sebuah model adalah lebih
besar atau sama dengan 0,9 dan nilai mendekati 1.
5. Respesifikasi (respecification) Tahap ini berkaitan dengan respesifikasi model
berdasarkan atas hasil uji kecocokan tahap sebelumnya.

F. Daftar Pustaka
Abor, Joshua. (2007), Debt Policy And Performance Of Smes: Evidence From Ghanaian
And South African Firms, The Journal Of Risk Finance; London 8.4 : 364.

Aisjah, Siti, Strategi Diversifikasi Perusahaan, Struktur Modal dan Nilai Perusahaan (Studi
Pada Perusahaan yang Tercatat di Bursa Efek Indonesia), Disertasi, PPS Fakultas Ekonomi
Universitas Brawijaya, Malang, 2009.

Al-Shammari, Hussain A., and Hussein, Raef T., Strategic Planning-Firm Performance
Linkage : Empirical Investigation from an Emergent Market Perpespective, Advances in
Cimpetitiveness Research, 15, 2007, 1/2.

Eriotis N, Vasiliou D, Ventoura-Neokosmidi Z, 2007, How firm characteristics affect capital

structure: an empirical study. Managerial Finance, 33(5),pp. 321-331

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 25

Azouzi, M.A., Jarboui, A. (2012). “CEO Emotional Bias and Capital Structure Choice,
Bayesian Network Method”, Journal of Business Excellence and Management, Vol.2, No.2,
pp. 47-70

Baral, Keshar J., Determinant of Capital Structure: A Case Study of Listed Companies of
Nepal, The Journal of Nepalese Business Studies, Vol. 1 No.1, 2004, 1-13.

Barros, L.A.B.D.C., Silveira, A.D.M.D. (2009). “Overconfidence, managerial optimism, and

the determinants of capital structure”, Brazilian Review of Finance, Vol. 6, No. 3, pp. 293-
335

Barthon SL., and Gordon P.J., Coporate Strategy Useful Perspective for the Study of Capital
Structure, Academic Management Journal Review 12, 1988, 67-75

Bauer P, 2004, Determinants of capital structure: empricial; evidence from Czech Republic.
Cze. The Journal of Economic Financial, 54(1-2), pp. 2-21.

Chang, Shao-Chi and Wang, Chi-Feng, The Effect of Product Diversification Strategies on
the Relationship Between International Diversifications and Firm Performance, Journal of
World Business 42, 2006, 61-79.

Chatterrjee, S., and Wernerfelt, B., The Link Between Resources and Type of
Diversification : Theory and Evidence, Strategic Management Journal, 12(1), 1991, 33-48

Crnigoj, Matjaz and Mramor, Dusan, Determinants of Capital Structure in Emerging

European Economies : Evidence from Slovenia Firms, Emerging Markets Finance & Trade
I, Vol. 45, No.1, 2009,72-89

Cyree, Ken B., Wansley, James W., and Boehm, Thomas P., Determinants of Bank Growth
Choice, Journal Banking and Finance, 24, 2000, 709-734

Dan Li, Manuel (2011) Portugal Ferreira Institutional Environment And firms' Sources Of
financial Capital In Central And Eastern Europe Journal of Business Research 64 371–376

Daryosh Javid, Milad Mino, 2015, Review of the Correlation between Free Cash Flows and
Debts Policies among the Listed Companies in Tehran Stock Exchange, European Online
Journal of Natural and Social Sciences; Vol.4, No.1 Special Issue on New Dimensions in
Economics, Accounting and Management

Dayong Zhang,HongCao, David G. Dickinson , Ali M. Kutan, (2016) , Free Cash flows And
Overinvestment: Further Evidence From Chinese Energy Frms Energy Economics 58, 116–
124

Dias, Alexandre Teixeira, De Muylder, Cristiana Fernandes And Gonçalves, Carlos Alberto,
2012 , A Study Of The Environment As Moderator Of The Strategy And Performance
Relationship Of Brazilian Companies African Journal of Business Management Vol. 6(39),
pp. 10477-10485, 3,

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 26

Dietrich, andreas and Wanzenried, Gabrielle. 2010. Determinants of Bank Profitability
Before and During the Crisis : Evidence from Zwitzerlands, Journal of International
Financial Markets, Institutions & Money, 21, 2010, 307-327

Eduardo J. Menendez-Alonso, 2003Does diversification strategy matter in explaining capital

structure? Some evidence from Spain Applied Financial Economics, , 13, 427–430

Farooq, Omarauthor Information. (2015), Effect Of Ownership Concentration On Capital

Structure: Evidence From The Mena Region International Journal Of Islamic And Middle
Eastern Finance And Management; Bingley 8.1 : 99-113.

Fairchild, R. (2009). “Managerial Overconfidence, Moral Hazard Problems, and Excessive

Life-cycle Debt Sensitivity, Investment Management and Financial Innovations, 6(3), 35-
42.

Fiordelisi, Franco and Molyneux, Phil, The Determinant of Shareholder Value in European
Banking, Journal of Banking & Finance 34, 2010, 1189-1200

Ganguli, Santanu K. (2013) Capital Structure - Does Ownership Structure Matter? Theory
And Indian Evidence ,Studies In Economics And Finance; Bradford 30.1

Godfred Alufar Bokpin 2009Macroeconomic Development And Capital Structure Decisions

Of firms Evidence From Emerging Market Economies Studies in Economics and Finance
Vol. 26 No. 2, pp. 129-142

Goddard, John, McKillop, Donald and Wison, John OS., The Diversification and Financial
Performance of US Credit Union, Journal of Bank and Finance,Vol 32, 2008,1836-1849.

Henryani, Friska Fardhina; Kusumastuti, Retno. (2013) Analysis Of Ownership Structure

Effect On Economic Value Added, Bisnis & Birokrasi; Depok 20.3 : 171-178.

Irina Ivashkovskaya, Yury Rukavishnikov, Andrey Guschin Capital Structure Choice At

Different Life-Cycle Stages In Turbulent Environment: The Evidence From Russian
Emerging Capital Market, 2nd International Scientific Conference Economics and
SocialDevelopment

I-Ju Chen, Shin-Hung Lin, ( 2012 ) Will Managerial Optimism Affect The Investment
Efficiency Of A Firm? Procedia Economics and Finance 2 73 – 80
Javid, Daryosh; Mino, Milad. (2015), Review Of The Correlation Between Free Cash Flows
And Debts Policies Among The Listed Companies In Tehran Stock Exchange
European Online Journal Of Natural And Social Sciences; Kladno 4.1(S) : 618-624.

Jemison, David B., Risk and Relationship Among Strategy, Organizational Process, and
Performance, Management Science, Vol. 33, No. 9,1987, 1087-1101.

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 27

Jiang Wei, 2011, Managerial Overconfidence And Debt Maturity Structure Of firm Analysis
Based On China’s Listed Companie, China Finance Review InternationalVol. 1 No. 3, pp.
262-279

Jonathan P. O’Brien, 2003,The Capital Structure Implications Of Pursuing A Strategy Of

Innovation Strategic Management Journal May, 24,5, Proquest

Karim, Mohd ZA, Chan, S., and Hassan, Sallahudin. 2010. Bank Efficiency and Non-
Performing Loans : Evidence from Malaysia and Singapore, Prague Economic Papers, 2,
2010,118-132

Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang, Capital Structure, (2013) , Free Cash flow,
Diversification And firm Performance: A Holistic Analysis, International Journal of
Hospitality Management 33, 51–63

Laurence G. Weinzimmer, Jennifer Robin, Eric J. Michel, The Measurement of Strategic

Orientation and its Efficacy in Predicting Financial Performance Journal of Business
Strategies Volume 29, Number 2

Luliya 2013Teeratansirikool Competitive Strategies And Firm Performance: The Mediating

Role Of Performance Measurement International Journal of Productivity and Performance
Management Vol. 62 No. 2, pp. 168- 184

Lowe, Julian, Noughton,Tony and Taylor, Pete, The Impact of Strategy Corporate on the
Capital Structure of Australian Companies, Managerial and Decision Economics, Vol.
15.1994, 245-257.

Malmendier, U. , Tate, G., Yan, J. (2007). Corporate Financial Policies with Overconfident
Managers, NBER Working Paper Series, 1-44.

Mans, N; Erasmus, P D. (2011) The Combined Effect Of Changes In The South African
Business Environment On Capital Structure Management Dynamics; Stellenbosch 20.1:
19-31.

Mefteh, S, dan Oliver, B.R, 2007. Capital structure choice: the influence of confidence in
France, French Finance Association

Manohar Sing, Wallace N. Davidson III , Jo-Ann Suchard, , (2003) ,

CorporateDiversification Strategies And Capital Structure, The Quarterly Review of
Economics and Finance ,43147–167

Muchlis H. Mas'ud, Bambang Subroto, Ubud Salim, Sutrisno,2013, Risiko,

Strategi Perusahaan, Struktur Modal dan Kinerja Keuangan: Bukti Empiris dari
Bank Terdaftar di Bursa Efek Indonesia International Journal of Bisnis dan
Manajemen Invention v olume 2 Edisi 5 ǁ Mei. ǁ PP.27-39

Muhammad Aftab, Rehan Ehsan, Saad Naseer Tahir Awan2012 Pengaruh Corporate
Strategi dan Struktur Modal Terhadap Kinerja Sektor Perbankan Pakistan Global Jurnal

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 28

Manajemen dan Bisnis Penelitian Volume 12 Issue 17 Versi 1.0 Tahun

Nawaz, Asadauthor, Ali, Rizwanauthor ; Naseem, Muhammad Akram, (2011), Relationship

Between Capital Structure And Firms Performance: A Case Of Textile Sector In Pakistan,
, Global Business And Management Research; Boca Raton 3.3/4 : 270-275.

Nadeem Ahmed Sheikh; Wang, Zongjunauthor (2013) , The Impact Of Capital Structure
On Performance: An Empirical Study Of Non-Financial Listed Firms In Pakistan,
International Journal Of Commerce And Management; Bingley 23.4 354-368.

Natalia MokhovaMarek Zinecker ( 2014 ) Macroeconomic Factors And Corporate Capital

Structure Procedia - Social and Behavioral Sciences 110 530 – 540

N. Mans, P.D. Erasmus, 2011,The Combined Effect Of Changes In The South African
Business Environment On Capital Structure Management Dynamics Volume 20 No 1, 19

Obi Berko O. Damoah, 2013,Strategic Factors And firm Performance In An Emerging

EconomyAfrican Journal of Economic and Management Studies Vol. 4 No. 2, pp. 267-287

Ozkan, A, 2001, “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target:
Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business Finance and Accounting,
Vol. 28, pp. 175-198

Prakash K. Chathoth Michael D. Olsen, (2007), The Effect Of Environment Risk, Corporate
Strategy, And Capital Structure On firm Performance: An Empirical Investigation Of
Restaurant firms , Hospitality Management 26 ,502–516

Rajiv D. Banker, Raj Mashruwala, Arindam Tripathy, Does A Differentiation Strategy Lead
To More Sustainable Financial Performance Than A Cost Leadership Strategy?, 2014,
Management Decision Vol. 52 No. 5, pp. 872-896

Ranjitha Ajay and R. Madhumathi, 2015,Do Corporate Diversification And Earnings

Management Practices Affect Capital Structure An Empirical Analysis Journal of Indian
BusinessResearch Vol. 7 No. 4, pp. 360-378
Ronghong Huang, Kelvin Jui Keng Tan ,RobertW.Faff, (2016) , CEO Overconfidence And
Corporate Debt Maturit, Journal of Corporate Finance36, 93–110

Ruzita Jusoh,2008, Competitive Strategy And Performance Measurement In Malaysian

Context An Exploratory Study Management Decision Vol. 46 No. 1, pp. 5-31
Safari, Hossein; Ghanbary, Mehrdad. (2014) Studying The Relationship Between
Diversification Strategy, Capital Structure, And Free Cash Flow With Performance Of The
Firms Listed In Tehran Stock Exchange Journal Of Current Research In Science; Tabriz
2.6 : 664-670.

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 29

Sakshi Khanna , Amit Srivastava, Yajulu Medury 2015The Effect of Macroeconomic
Variables on the Capital Structure Decisions of Indian Firms: A Vector Error Correction
Model/ Vector Autoregressive Approach International Journal of Economics and Financial
Issues, , 5(4), 968-978.

Shajari, Parastoo and Shajari, Housang, Non Performing Loans and Financial Soundness
Indicators : In Iran’s Banking Syatem, Journal Banking Finance, 2010, 1-18,

Shyu, Jonchi. (2013):; Ownership Structure, Capital Structure, And Performance Of Group
Affiliation Patrington , Managerial Finance, 39.4 404-420.

Simerly, Roy Lauthor ; Li, Mingfangauthor . (2000) Environmental Dynamism, Capital

Structure And Performance: A Theoretical Integration And An Empirical Test Strategic
Management Journal; Chicago 21.1 : 31.

Su, G., and Hong, T.V., The Reletionship Between Coporate Strategy, Capital Structure and
Firm Performance, International Research Journal of Finance Economics-Issue 50, 2010,
62-71.

Taqi, Mohd; Ajmal, Mohd; Pervez, Asif. (2016): Impact Of Capital Structure On
Profitability Of Selected Trading Companies Of India, Arabian Journal Of Business And
Management Review (Oman Chapter); Sohar 6.3 1-16.

Tomak, S., 2013, The impact of overconfidence on capital structure in Turkey, International
Journal of Economics and Financial Issues, Vol.3, No.2, pp. 512-518

Uckar, D. (012,. Behavioral Elements in Capital Structure Management, Conference

Proceedings: International Conference of the Faculty; 2012, p. 168

Viviani JL , 2008, Capital structure determinants: an empirical study of French companies

in the wine industry, Int. J. Wi. Bus. Res., 20(2), pp.171-194.

Wei Huang, Fuxiu Jiang, Zhibiao Liu, Min Zhang (2011) Agency Cost, Top Executives'
Overconfidence, And Investment-Cash flow Sensitivity Evidence From Listed Companies
In China Pacific-Basin Finance Journal 19 261–277

Yu, Darwin D., and Aquino, Rodolfo Q., Testing Capital Structure Models on Philippine
Listed Firm, Applied Economics, 41, 2009,1973-1990

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 30

METODE PENELITIAN BISNIS LANJUTAN 31