CAPM dan APT

Pengertian Capital Asset Pricing Modal (CAPM)

Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada
suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari
mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan
bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para
price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara
umum, dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak
terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko fi!ed risk free rate". #engan asumsi
ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.
Model penentuan harga asset modal atau yang popular disebut sebagai Capital Assets
Pricing Model CAMP" merupakan model untuk menentukan harga suatu asset pada kondisi
ekuilibrium. $ujuannya adalah untuk menentukan tingkat pengembalian yang disyaratkan
re%uired rate of return-&&&" minimum dari investasi yang beresiko. #alam keadaan
ekuilibrium, &&& investor untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut.
#alam hal ini risiko yang diperhitungkan hanyalah risiko sistematis atau risiko pasar yang diukur
dengan beta '". (edangkan risiko yang tidak sistematis dianggap tidak relevan karena risiko ini
dapat dihilangkan melalui diversifikasi.#alam membahas CAPM, secara implisit harus dibuat
sejumlah asumsi yang diperlukan agar model ini memiliki pondasi yang kuat. Asumsi-asumsi ini
meliputi asumsi-asumsi mengenai perilaku investor dan kondisi-kondisi dalam pasar modal.
Asumsi-asumsi berikut dianggap memadai yang memungkinkan model yang dimaksud dibentuk)
*. Pasar terdiri dari para investor yang bersikap menghindar risiko risk-averse", yang
mengukur risiko melalui standar deviasi dari pengembalian portofolio. Asumsi ini
menyediakan basis bagi pemakai ukuran-ukuran risiko semacam beta '".
+. (emua investor memiliki hori,on waktu yang sama bagi pembuatan keputusan investasi
misalnya) sebulan, setahun, dan sebagainya". Asumsi ini memungkinkan kita untuk
mengukur ekspektasi-ekspektasi investor atas interval waktu yang sama, sehingga membuat
perbandingan-perbandingan memiliki arti.
-. (emua investor diasumsikan memiliki ekspektasi yang sama menyangkut pengembalian dan
risiko sekuritas di masa depan. (atu-satunya alas an yang membuat mereka memilih
portofolio-portofolio yang berbeda adalah perbedaan-perbedaan dalam risiko sistematis dan
dalam preferensi risiko. $anpa asumsi ini, analisis tersebut akan menjadi lebih rumit.
.. Pasar modal adalah sempurna dalam arti bahwa semua asset bisa dipecahkan secara
sempurna, tidak ada biaya-biaya transaksi atau tingkat pajak yang berbeda-beda, dan suku
bunga pinjaman dan memberi pinjaman sama satu sama lain dan sama bagi semua investor.
1
$anpa kondisi-kondisi ini, aka nada kendala-kendala friksional terhadap kondisi-kondisi
ekuilibrium yang mendasari model ini.
/alaupun asumsi-asumsi ini telah memadai untuk membentuk CAPM, tidak jelas apakah
semua asumsi tersebut diperlukan dalam bentuk kaku seperti itu. Mungkin saja sejumlah asumsi
bias dilonggarkan secara substansial tanpa menghasilkan perubahan yang signifikan dalam
bentuk model.
Persamaan Risiko dan Perolehan (Equation Risk and Return)
Persamaan risiko dan perolehan 0%uation &isk and &eturn" adalah )
&s 1 &f 2 &p
&s 1 0!pected &eturn on a given risky security
&f 1 &isk-free rate
&p 1 &isk premium
3ila nilai ' 1 * artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti
yang diukur indek pasar market inde!", contohnya nilai yang diukur oleh #ow-4ones 5ndustrials
dan (tandard and Poor6s 788-stock-inde!. ' adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah
saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. 3ila ' 9 *.88 artinya saham cenderung naik
dan turun lebih tinggi daripada pasar. ' : *.88 artinya saham cenderung naik dan turun lebih
rendah daripada indek pasar secara umum general market inde!".
Perubahan persamaan risiko dan perolehan 0%uation &isk and &eturn" dengan
memasukan faktor ' dinyatakan sebagai)
&s 1 &f 2 's &m ; &f"
&s 1 0!pected &eturn on a given risky security
&f 1 &isk-free rate
&m 1 0!pected return on the stock market as a whole
's 1 (tock6s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu
CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan
saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi higher 's" akan dihargai relatif lebih
daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah lower 's". &iset empiris mendukung
argumen mengenai 's sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang
akan datang future stock prices".
CAPM dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika (erikat. Manajer di
sebuah perusahaan di Amerika (erikat yang menggunakan CAPM terpaksa membuat investasi
2
yang aman dalam jangka pendek dan perolehannya dapat diprediksi dalam jangka pendek
daripada investasi yang aman dan perolehan dalam jangka panjang. Para peneliti telah
menggunakan CAPM untuk menguji hipotesa yang berhubungan dengan hipotesa pasar efisien.
Aplikasi CAPM
Model yang dikembangkan CAPM menjelaskan bahwa tingkat return yang diharapkan
adalah penjumlahan dari return bebas risiko dan premium risiko. Premium risiko dihitung dari
beta dikalikan dengan premium risiko pasar yang diharapkan. Premium risiko pasar sendiri
dihitung dari tingkat return pasar yang diharapkan dikurangi dengan tingkat return bebas risiko.
3entuk matematika CAPM )
&s 1 &f 2 's &m ; &f"
&f biasanya didekati dengan tingkat return suku bunga bank sentral, di 5ndonesia umumnya risk
free aset didekati dengan tingkat return suku bunga 3ank 5ndonesia.
's didekati dengan menghitung data time series saham dengan data return pasarnya.
#ari definisi CAPM bahwa &m adalah tingkat return pasar yang diharapkan, bukan
tingkat return pasar yang periode yang lalu. <ntuk mendapatkan nilai &m tentunya harus dapat
memprediksi berapa tingkat return 5=(> yang diharapkan. (alah satu cara memprediksi 5=(>
adalah dengan cara analisis faktor. #i sini anda harus melakukan studi empiris, anda harus
menentukan faktor-faktor yang mempengaruhi 5=(>, kemudian membuat persamaan regresi dari
5=(> dan faktor yang mempengaruhinya. #an terakhir anda harus memprediksi nilai dari faktor
yang mempengaruhi 5=(> untuk ! periode yang anda tentukan. Cara lainnya adalah
menggunakan nilai 5=(> dari hasil penelitian empiris dari peneliti lain.
1. Capital Market Line
Capital Market ?ine adalah garis yg menunjukkan semua kemungkinan kombinasi
portofolio efisien yg terdiri dari aset berisiko dan aset bebas risiko. Capital market line
menggambarkan hubungan antara return ekspetasi dengan risiko total dari portofolio efisien pada
pasar yg seimbang. &isiko sekuritas individual akan selalu diplot dibawah garis karena sekuritas
tunggal beresiko yang tidak dikombinasikan adalah portofolio yang tidak efisien. CAPM tidak
menyimpulkan hubungan khusus antara ekspektasi return dan standar diviasi yaitu resiko total"
dari sekuritas individual. <ntuk menyatakan pendapat tentang ekspektasi return dari sekuritas
individual, perlu dilakukan analisis yang lebih dalam.
3
am!ar ".1
=ubungan antara return ekspetasi dengan risiko
@emiringan (lope" CM? 1
(lope mengindikasikan tambahan return yang disyaratkan untuk setiap kenaikan *A
risiko portofolio .
Persamaan CM? )
#engan menggunakan CAPM, setiap investor memiliki portofolio pasar dan memberikan
perhatian terhadap standar deviasinya karena akan mempengaruhi slope CM? dan besarnya
investasi di portofolio pasar. (esuai dengan hal itu, tiap investor akan mencatat bahwa ukuran
yang relevan dari risiko sekuritas adalah kovariannya dengan portofolio pasar, artinya
sekuritas dengan nilai yang lebih besarakan dipandang sebagai contributor risiko yang lebih
besar ke portofolio pasar. 4uga berarti bahwa sekuritas dengan standar deviasi lebih besar
seharusnya tidak dipandang lebih menambahkan risiko ke portofolio pasar disbanding sekuritas
dengan standard deviasi yang lebih kecil.
4
P r e m i R i s i k o P o r t o f o l i o
E ( R m ) - R f
R i s i k o P o r t o f o l i o P a s a r
R f
E ( R m )
C M L
A
S D m R i s i k o
M
f M
R R E

"
p
M
f M
f p
R R E
R R E

+ =
"
"
#ari analisis ini, sekuritas dengan nilai yang lebih besar harus memberikan
ekspektasi return yang lebih besar secara proporsional agar investor tertarik membelinya. #alam
situasi seperti ini, sekuritas akan memberikan kontribusi risiko ke portofolio pasar tetapi tidak
member kontribusi yang proporsional terhadap ekspektasi return portofolio pasar. Artinya,
penyingkiran sekuritas semacam itu dari portofolio pasar akan meningkatkan ekspektasi return
portofolio pasar relatif terhadap standar deviasinya. @arena investor akan menyukai perubahan
ini, portofolio pasar tidak lagi menjadi portofolio beresiko optimal untuk dipegang. 4adi harga
sekuritas akan berada di luar keseimbangan.
3entuk yang tepat dari keseimbangan hubungan antara risiko dan return dapat ditulis
sebagai berikut) 1 2 .
Adapun pengertian lain yang menjelaskan bahwa (M? merupakan garis yang
mneghubungkan ' atau risiko pasar atau risiko sistematis dengan &&& untuk semua saham, baik
yang efisien maupun yang tidak efisien. (edangkan garis pasar modal capital market line- CM?"
merupakan garis yang mengubungkan antara total risiko yang diukur dengan standar deviasi
dengan &&& portofolio yang efisien saja.
=ubungan total risiko dengan &&& portofolio yang efisien dinyatakan sebagai CM?
dengan rumus sebagai berikut)
CM? 1 &f 2
@eterangan symbol )
&f 1 tingkat pengembalian ats investasi beban risiko
0 &m" 1 tingkat pengembalian pasar yang diharapkan
(#m 1 standar deviasi total risiko" pasar
(#p 1 standar deviasi total risiko" portofolio
&m ; &f 1 premi risiko pasar
5
#ari uraian di atas, beberapa hal penting yang dapat disimpulkad dari penjelasan mengenai
garis pasar modal CM?" adalah)
*. >aris pasar modal terdiri dari portofolio efisien yang merupakan kombinasi dari aset
yang berisiko dan aset yang bebas risiko. Portofolio M, merupakan portofolio yang
terdiri dari aset yang berisiko, atau disebut dengan portofolio pasar. (edangkan titik &B,
merupakan pilihan aset yang bebas risiko. @ombinasi atau titik- titik portofolio di
sepanjang garis &BC M ini, selanjutnya merupakan portofolio yang efisien bagi investor.
+. (lope CM? akan cenderung positif karena adanya asumsi bahwa investor bersifat risk
averse.Artinya, investor hanya akan mau berinvestasi pada aset yang berisiko, jika
mendapatkan kompensasi berupa return yang diharapkan yang lebih tinggi. #engan
demikian, semakin besar risiko suatu investasi, semakin besar pula return yang
diharapkan.
-. 3erdasarkan data historis, adanya risiko akibat perbedaan return aktual dan return yang
diharapkan, akan bisa menyebabkan slope CM? yang negatif. (lope negatif ini terjadi
bila tingkat return aktual portofolio pasar lebih kecil dari tingkat keuntungan bebas
risiko.
.. >aris pasar modal dapat digunakan untuk menentukan tingkat return yang diharapkan untuk
setiap risio portofolio yang berbeda.
". #isher $eparation Theoroma
$eorema pemisahanDs Bisher menyatakan bahwa tujuan perusahaan apapun untuk
meningkatkan nilai k sepenuhnya, terlepas dari preferensi pemilik perusahaan. $eorema ini
dinamai ekonom Amerika 5rving Bisher, yang pertama mengusulkan ide ini.
$eorema tersebut dapat dipecah menjadi tiga pernyataan kunci. Pertama, keputusan
investasi suatu perusahaan terpisah dari preferensi pemilik perusahaan. @edua, keputusan
investasi perusahaan terpisah dari perusahaan pembiayaan keputusan. #an ketiga, nilai investasi
suatu perusahaan terpisah dari campuran metode yang digunakan untuk membiayai investasi.
#engan demikian, sikap pemilik perusahaan yang tidak dipertimbangkan selama proses
investasi memilih dan tujuan memaksimalkan nilai perusahaan adalah pertimbangan utama untuk
membuat keputusan investasi. $eorema pemisahanDs Bisher menyimpulkan bahwa nilai
perusahaan tidak ditentukan oleh cara itu dibiayai atau dividen yang dibayarkan kepada
perusahaan pemilik.
Model asumsi)
*" Pasar modal yang sempurna
Agen sempurna rasional dan mereka mengejar maksimalisasi utilitas.
$idak ada biaya transaksi langsung, regulasi atau pajak, dan semua aset secara sempurna
terbagi.
(empurna dan efek persaingan di pasar produk.
6
(emua agen menerima informasi secara bersamaan dan ini tanpa biaya. 5nformasi ini baik
tertentu atau berisiko.
+" (ejumlah agen sewenang-wenang diberkahi dengan beberapa sumber daya awal E
8
1 F
pabrik. G" #ari yang baik C
8".
baik ini mungkin baik dikonsumsi hari ini P
8"
atau
diinvestasikan hari ini 5
8"
dan berubah menjadi konsumsi besok P
*".

-" Para agen dalam perekonomian dapat memilih untuk membeli saham dalam perusahaan yang
memiliki proyek-proyek investasi empat dengan pembuangan. Para pengeluaran dan
pengembalian proyek-proyek yang ditampilkan dalam gambar saya di bawah ini. (eorang
manajer dikontrak oleh agen untuk menjalankan perusahaan. #ari angka-angka, jelas bahwa
ada kembali menurun menjadi skala investasi. #engan kata lain, tingkat pengembalian
marjinal jatuh sebagai investasi meningkat.
." Para agen hanya memiliki preferensi yang berbeda monoton, dan mereka menunjukkan
penurunan utilitas marjinal.
%. $ecurit& Market Line
>aris pasar sekuritas atau security market line (M?" adalah garis yang menghubungkan
tingkat return yang diharapkan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis beta". (M?
digunakan untuk menilai sekuritas secara individual pada kondisi pasar yang seimbang.
(M? dapat digunakan untuk menilai keuntungan suatu aset individual pada kondisi
pasar yang seimbang. (edangkan CM?, seperti telah dijelaskan di depan, bisa dipakai
untuk menilai tingkat return diharapkan dari suatu portofolio yang efisien, pada suatu
tingkat risiko tertentuM".
3ila dlm portofolio, tambahan return ekspetasi terjadi karena tambahan risiko dari
portofolio yang bersangkutan, maka untuk sekuritas individual , tambahan return ekspetasi
terjadi karena tambahan risiko sekuritas individual yang diukur dengan beta. 3eta menentukan
besarnya tambahan return ekspetasi dengan alasan portofolio yang sudah di-diversifikasi
dianggap tidak memiliki risiko tdk sistematis, sehingga yang relevan diperhitungkan adalah
risiko sistematis yang diukur dengan beta tersebut. 3eta untuk portofolio pasar adalah *. 3eta yg
lebih kecil besar" dari * dikatakan berisiko lebih kecil besar" dari risiko portofolio pasar.
@emiringan slope" >P( 1 H0&m" ; &fI J 3m. Persamaan >P( adalah ) 0&i" 1 &f 2 H0&m" ;
&fI 3i
am!ar "."
7
E ( R m )
R
e
t
u
r
n

E
k
s
p
e
t
a
s
i
A s e t y g r i s i k o n y a > p a s a r A s e t y g r i s i k o n y a < p a s a r
R f
S M L
A
m ! "
R i s i k o
m < " m > "

C
#alam model keseirnbangan CAPM, nilai beta sangat rnempengaruhi tingkat return
yang diharapkan pada suatu sekuritas. (emakin tinggi nilai beta dan return pasar maka
akan semakin tinggi tingkat return yang disyaratkan oleh investor.
3erdasarkan hubungan tingkat return dengan beta yang sudah dijelaskan di atas,
maka bisa disimpulkan bahwa return yang diharapkan dari sekuritas i terdiri dari dua
komponen utama peayusun tingkat return yang disyaratkan investor re%uired rate of return",
yaitu) tingkat return bebas risiko dan premi risiko. $ingkat return yang disyaratkan adalah
jumlah minimum return yang disyaratkan investor untuk berinvestasi pada suatu sekuritas
tertentu.
'. (eta $aham dan (eta Porto)olio
(eta '" dari saham atau portofolio adalah 3eta saham adl ukuran seberapa besar
perubahan return saham sebagai akibat perubahan return pasar.
(uatu aset memiliki 3eta dari nol jika kembali pada perubahan secara independen
perubahan kembali pasar. (ebuah beta positif berarti bahwa mengembalikan asset umumnya
mengikuti kembali pasar, dalam arti bahwa keduanya cenderung berada di atas rata-rata masing-
masing bersama-sama, atau keduanya cenderung berada di bawah rata-rata masing-masing
bersama-sama. (ebuah beta negatif berarti bahwa asset mengembalikan umumnya bergerak
berlawanan pasar mengembalikan) akan cenderung berada di atas rata-rata pada saat yang lain
adalah di bawah. &ata-rata satu
3eta koefisien parameter kunci dalam model penentuan harga aset modal CAPM". 5tu
mengukur bagian dari asset statistik varians yang tidak dapat dihapus oleh diversifikasi
disediakan oleh portofolio aset berisiko banyak, karena korelasi pengembalian dengan kembali
aset lainnya yang ada di portofolio. 3eta dapat diperkirakan untuk perusahaan individu dengan
menggunakan analisis regresi terhadap indeks pasar saham .
&umus beta suatu aset dalam portofolio adalah)
8
dimana r
yang
mengukur tingkat pengembalian aset,
p
r mengukur tingkat pengembalian
portofolio, dan cov
(r, p
r) adalah kovarians antara tingkat pengembalian. Portofolio kepentingan
dalam perumusan CAPM adalah portofolio pasar yang berisi semua aset berisiko, sehingga
istilah
p
r dalam formula diganti oleh
m
r, tingkat pengembalian pasar.
3eta juga disebut sebagai keuangan elastisitas atau relatif berkorelasi volatilitas , dan
dapat disebut sebagai ukuran sensitivitas dari aset kembali s Duntuk pengembalian pasar, non-
diversifiable risiko , perusahaan risiko sistematis atau risiko pasar. Pada tingkat aset individu,
pengukuran beta dapat memberikan petunjuk untuk volatilitas dan likuiditas di pasar. #alam
pengelolaan dana, beta mengukur diperkirakan untuk memisahkan keterampilan seorang manajer
dari kesediaan nya untuk mengambil risiko.
@oefisien beta lahir dari regresi linier analisis. =al ini terkait dengan analisis regresi
kembali portofolio seperti indeks saham" !-a!is" dalam jangka waktu tertentu versus
pengembalian aset individu y-a!is" pada tahun tertentu. >aris regresi ini kemudian disebut
karakteristik @eamanan ?ine ($CL).
K ini disebut
sebagai
asset alpha dan '
adalah
disebut asset koe)isien !eta. @edua koefisien memiliki
peran penting dalam teori portofolio modern .
(ebagai contoh, dalam setahun dimana pasar yang luas atau patokan indeks kembali +7A
di atas suku bunga bebas risiko, misalkan dua manajer mendapatkan 78A di atas risk free rate.
@arena pengembalian yang lebih tinggi secara teori hanya dengan mengambil memanfaatkan
posisi di pasar yang luas untuk menggandakan beta sehingga persis +.8, kita akan mengharapkan
manajer portofolio terampil untuk membangun portofolio mengalahkan dengan beta agak kurang
dari +, sehingga yang kembali kelebihan tidak dijelaskan oleh beta adalah positif. 4ika salah satu
portofolio manajer memiliki beta rata-rata -.8, dan lain memiliki beta hanya *,7, maka CAPM
tersebut hanya menyatakan bahwa kembalinya ekstra dari manajer pertama tidak cukup untuk
mengkompensasi kami untuk risiko yang manajer, sedangkan manajer kedua telah melakukan
lebih dari yang diharapkan mengingat risiko. Apakah investor dapat mengharapkan manajer
kedua untuk menduplikasi bahwa kinerja pada masa datang tentu saja pertanyaan yang berbeda.
*. Risiko $istematis dan +onsistematis
3agian keuntungan yang tidak terantisipasi yang berasal dari surprise, merupakan resiko
yang dihadapai oleh para pemodal. Meskipun demikian sumber resiko tersebut dapat berasal dari
factor yang mempengaruhi semua atau banyak perusahaan, tetapi ada pula yang spesifik
perusahaan tertentu. #engan demikian sumber resiko dapat dibagi dua kelompok yaitu )
9
*. (ystematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi semua banyak"
perusahaan.
+. <nsystematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi satu sekelompok kecil"
perusahaan
Bormulanya adalah )
& 10 & "2 <
10 & "2 m 2
#imana ) m 1 resiko sistematis
1 resiko tidak sistematis
&esiko tidak sistematis dari perusahaan A tidak berkorelasi dengan resiko tidak sistematis dari
perusahaan 3 maka korelasi
A
,
3
" 1 8
,. #aktor Tunggal dan (an&ak #aktor
Bactor tunggal memberikan alternative bagi variance portofolio, yang lebih mudah untuk
menghitung. Alternative ini dapat digunakan untuk menyelesaikan masalah portofolio. faltor
tunggal adalah model yang berkaitan dengan return pada setiap sekuritas atas return pada indeks
pasar. Bactor tunggal membagi dua return sekuritas ke dalam komponen yaitu unik part dan
market related part.
<nik part sebagai mikro event, mempengaruhi perusahaan secara khusus tetapi tidak
secara umum. #i lain sisi, market related part adalah macro event, yang mempengaruhi
keseluruhan perusahaan. (ebagai contoh) 35 mengumumkan discount rate, perubahan pada prime
rate atau mengenai supply money. 4adi factor tunggal diasumsikan bahwa harga saham hanya
karena perubahan umum denganssatu inde! khususnya pasar. 3eberapa peneliti mencoba untuk
mengambil beberapa pengaruh nonmarket dengan menciptakan banyak factor.
$erlihat logis bahwa banyak factor harus mencerminkan sesuatu yang lebih baik dari satu
factor karena menggunakan lebih banyak informasi mengenai interrelationship anatar return
saham. Pengaruhnya, banyak factor menjadi turun antara metode varian-covarian dan satu factor.
3anyak factor telah dicoba, sebenarnya menghasilkan historical korelasi yang lebih baik dari
pada satu factor. Meskipun hal ini tidak dapat dilaksanakan dengan baik karena portofolio dibuat
untuk periode masa mendatang.
10