Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.

2 Hal 138 - 156

KAJIAN EMPIRIS TEORI PASAR EFISIEN (EFFICIENT MARKET

HYPOTHESIS) PADA BURSA EFEK INDONESIA

Andreas Kiky
Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Wiyatamandala
andreas.kiky@wiyatamandala.ac.id

ABSTRACT

Efficient Market Hypothesis (EMH) has been used by many academic professions
as fundamental theory in financial literature for almost five decades. This theory
creates basic understanding about how the information could affect volatility of
stock price. Base on this theory, market is divided into 3 categories: weak; semi-
strong and strong. Each of the market type represents information absorbtion in
the stock price. On the strong market all available information (private or public)
have been absorbed in stock price. On the semi-strong and weak market,
information absorbtion is not fully reflected in stock price. Then the result of this
condition could cause some market anomaly or abnormal return.
This research examines the effect of number of news on stock volatility in the first
model. Then this research also examines the effect of stock relative performance
to the market with the beta that generate from model 1. This approach and
methodology is taken from Stefan (2014) research on EMH Theory.
This research applies linear regressions on both models. For statistical
confirmation F test and t tests is applied to confirm the research hypothesis. From
both model this research also examines R2 value of model in order to check the
goodness of fit from the model.

Keyword : Efficient Market Hypothesis (EMH); Heuristic Bias; Linear

Regression; Adaptive Market.

1. PENDAHULUAN didukung dengan berbagai kebijakan

Kajian penelitian mengenai pasar modal ekonomi dan pembangunan infrastruktur
dan saham adalah salah satu topik yang maka Indonesia menjadi salah satu
menarik dalam tema keuangan. sasaran investasi oleh berbagai investor
Tumbuhnya investasi dan majunya asing. Investment Grade dari Indonesia
teknologi juga mendorong banyak orang itu sendiri naik menjadi baa3 yang
juga mulai sadar investasi terutama pada berarti stabil dan memiliki prospek baik
surat-surat berharga. Pasar modal di di masa yang akan datang merupakan
Indonesia sendiri telah berdiri sejak salah satu indikator tumbuhnya
1912 dan pada saat ini Indeks Harga kepercayaan Internasional pada
Saham Gabungan sendiri telah berhasil Indonesia. Pada publikasi video yang
menembus 6,270 points. Selain itu disebarkan oleh Menteri Keuangan

139
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

Republik Indonesia, Sri Mulyani Berdasarkan publikasi tahunan dari

capaian ini tentunya menjadi motivasi Bursa Efek Indonesia dapat terlihat pada
dan tantangan terutama dari sektor grafik di bawah ini bahwa Bursa Efek
perbankan dalam menyambut masuknya Indonesia tumbuh hingga mencapai 5x
investasi asing ke Indonesia. dari nilainya pada tahun 2005.

Gambar 1. Indeks Harga Saham Gabungan dari 2005-2017

Sumber: IDX Yearly Statistic Published by Indonesia Stock Exchange

Selain didukung oleh data pengembalian pasti dipelajari dalam

perkembangan bursa efek, GDP bidang ilmu investasi dan pasar modal.
Indonesia juga tumbuh sangat baik dan Idealnya adalah risiko yang tinggi juga
mencapai 13,588,797.30 triliun rupiah diikuti oleh tingkat pengembalian yang
pada tahun 2017. Nilai ini tumbuh tinggi pula. Akan tetapi pada
9.53% jika dibandingkan dengan tahun kenyataannya tidak demikian. Secara
2010 sebagai tahun dasar GDP. Hal ini empiris masih ditemukan berbagai
menjadi dasar kenapa penelitian ini fenomena anomali pasar seperti
menggunakan Indonesia sebagai sampel munculnya abnormal return yang sangat
penelitian. ekstrim. Temuan anomali pasar ini
Teori mengenai risk and return sendiri mengarahkan peneliti pada sebuah
merupakan teori yang sudah lama dalam pertanyaan, jika memang teori keuangan
ilmu keuangan. Risiko dan tingkat risk and return itu benar dan EMH juga

140
 Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.2 Hal 138 - 156

terbukti bentuk kuat, maka fenomena Masing-masing bentuk pasar tersebut

seperti ini hendaknya tidak terjadi. memiliki karakteristik penyerapan
Pemilihan investasi juga berdasarkan informasi yang berbeda-beda. Teori
logika dan juga pertimbangan rasional
EMH menghubungkan antara
dari investor.
penyerapan informasi yang ada
Oleh karena itu tujuan dari penelitian ini
dengan harga dari suatu saham. Pada
adalah untuk melakukan konfirmasi
bentuk pasar weak maka penyerapan
pada teori EMH. Diharapkan hasil
informasi sangat rendah dan dapat
penelitian ini dapat membantu peneliti
dan dosen keuangan untuk lebih dikatakan harga saham hanya
mengerti EMH di negara berkembang mencerminkan informasi di masa
terutama negara emerging market. lalu saja. Untuk pasar bentuk semi-
Selain itu diharapkan penelitian ini strong maka harga saham hanya
dapat menghasilkan pemahaman yang mencerminkan semua public
mendalam mengenai reaksi pasar dan information. Bentuk pasar yang
psikologi pasar terhadap setiap berita
paling efisien adalah strong yang
yang ada. Dengan demikian itu dapat
paling cepat dalam menyerap
membantu para investor untuk
informasi pasar. Pada pasar bentuk
mengambil tindakan dan keputusan yang
strong ini maka harga saham sudah
lebih baik dan berhati-hati dibandingkan
mencerminkan segala informasi yang
mengandalkan berita dan rekomendasi
sekuritas. Jika memang investor dapat ada baik public maupun private.
membuat keputusan yang lebih bijak Pada pasar yang sudah efisien maka
maka investor dapat mendapatkan uang tidak ditemukan lagi fenomena
atau tambahan kekayaan yang lebih abnormal return yang terjadi. Studi
tinggi. mengenai fenomena spekulasi dan
irrational buying decision sendiri
2. TELAAH LITERATUR sudah merupakan teori yang lama.
Efficient Market Hypothesis Salah satu penelitian mula-mulai dari
Efficient Market Hypothesis adalah teori ini adalah random walk. Teori
sebuah teori yang dikemukan pada ini dibahas oleh Andrey
tahun 1965 oleh (Fama, 1965). Teori Kolmogorov, Paul Levy dan Paul
ini membagi pasar menjadi 3 bentuk Samuelson. Penelitian ini menjadi
yakni weak, semi-strong, dan strong. sebuah dasar penelitian anomali dan

141
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

juga dasar dari teori Efficient Market
Hypothesis.
(Jones, 2007) menyatakan investasi
biasanya dapat dikelompokan dalam
bentuk aset riil ataupun
finansial. Investasi pada aset riil ini
adalah investasi pada aset fisik yang
produktif. Sedangkan investasi pada
aset finansial adalah investasi pada
aset keuangan seperti saham, obligasi
yang membagikan imbal hasil dalam
periode tertentu. (Jones, 2007) juga
aset menyatakan total tingkat
pengembalian (total return) dari aset
dapat dinyatakan dalam persamaan
berikut ini:

CFt (PE PB )
TR=
PB

TR = Total Return
CFt = Cash Flow from Dividend
PE = Price when the asset sold
PB = Price when the asset bought
return maka dibutuhkan sebuah
Persamaan tersebut merupakan model yang menerangkan bahwa ada
perhitungan yang umumnya hubungan linear antara risiko dan
digunakan untuk menghitung return tingkat pengembalian. Model yang
saham. menjelaskan teori tersebut tertuang
Selanjutnya untuk mengetahui dalam modern portfolio theory yang
apakah sebuah saham menghasilkan diteliti oleh (Markowitz, 1952).
abnormal return maka penting sekali Selanjutnya kajian ini dikenal
untuk memahami konsep risk and dengan nama CAPM (Capital Asset
return dan expected return. Suatu Pricing Model) yang merupakan
saham dikatakan menghasilkan model antara risiko dan tingkat
abnormal return berarti memiliki pengembalian. Model CAPM yang
return yang lebih tinggi atau lebih mula-mula dikembangkan oleh.
rendah dari return wajar yang (Sharpe W. F., 1963) dalam single
dikenal dengan istilah expected index model.adalah berikut ini:
return. Untuk menghitung expected

142
 Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.2 Hal 138 - 156

Ri = ai βiRm + ei

Ri = Return of the asset

ai = Intercept
βi = slope of coefficient
Rm = Return of market index
ei = error

Perkembangan Efficient Market Informasi di pasar sendiri sangat sulit

Hypothesis (EMH) untuk dianalisis. Informasi yang ada
Berdasarkan teori keuangan yang juga cenderung tidak simetris
lama maka asumsi mendasar dari (Asymmetric). Kecepatan penyerapan
teori keuangan adalah manusia informasi yang bersifat privat dapat
adalah ―econs‖ atau selalu bersikap memberikan dampak yang cukup
rasional, memperhitungkan untung signifikan bagi capital gain yang
dan rugi dari setiap keputusan yang diterima oleh investor. Akibatnya
diambil. Akan tetapi pada maka pasar modal di suatu negara
kenyataannya manusia tidak terlepas yang sering mengalami abnormal
dari aspek emosi dan perasahaan return dapat digolongkan sebagai
yang seringkali menjadi penyebab pasar modal bentuk lemah. Jika
utama terjadinya panik ataupun memang temuan ini ditemukan maka
booming di pasar. penelitian ini akan mengkonfirmasi
Tidak dapat dipungkiri bahwa pasar EMH bentuk lemah ataupun bentuk
modal terdiri atas investor rasional sedang pada pasar di Indonesia.
dan tidak rasional. Investor yang Sistem pengambilan keputusan
rasional cenderung melakukan investor sendiri sebenarnya
analisis fundamental yang mendalam dipengaruhi oleh dua macam sistem.
serta berhati-hati pada setiap Saat membutuhkan pengambilan
keputusan yang akan diambil. keputusan yang sangat cepat, maka
Investor tidak rasional cenderung sistem 1 yang bersifat intuitif
reaktif dan sensitive terhadap bekerja. Sedangkan untuk sebuah
pemberitaan yang dia terima. perhitungan sistematis dan nalar

143
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

maka dibutuhkan sistem 2 yang saham saja adanya pengaruh

cenderung lebih lambat dan perlahan
dalam mencerna informasi. Sistem 1
dan sistem 2 ini dikemukakan oleh
(Kahneman, 2013) dalam bukunya
Thinking Fast and Slow. Pada buku
ini, dari sudut pandang psikologis
manusia berpotensi menjadi salah
terutama saat membuat keputusan
dalam situasi yang terdesak. Manusia
sering salah diakibatkan oleh
heuristic bias yang terjadi pada
dirinya. Temuan kesalahan heuristic
ini sendiri sering ditemukan ketika
terjadinya bubble atau panic pada
setiap fenomena ekonomi.
Penelitian ini mengacu pada
penelitian EMH yang dilakukan oleh
(Stefan, 2009). Pada penelitian
tersebut diambil 30 saham sebagai
sampel penelitian. Periode observasi
yang dilakukan adalah dari Juli 2008
hingga Januari 2009 dikarenakan
fokus penelitian tersebut adalah masa
krisis ekonomi. Penelitian tersebut
memiliki 2 model yang akan
dianalisis yakni pengaruh jumlah
berita terhadap volatilitas harga
saham, dan pengaruh stock relative
performance to market terhadap beta
saham. Hasil penelitian dan analisis
menyatakan hanya ditemukan pada 6
terhadap sensitivitas harga. Implikasi
dari temuan ini, adalah konfirmasi
kategori pasar masih tergolong semi-
strong atau weak. Terdapat beberapa
sampel yang menunjukan pergerakan
harga yang statis sekalipun ada
pemberitaan. Bahkan pada saham
yang seharusnya memiliki risiko
yang tinggi dan berfluktuasi tinggi,
ditemukan lebih stabil pada masa
penelitian ini. Kemungkinan hal ini
disebabkan adanya ekspektasi
investor akan performa di masa yang
akan datang sehingga mereka lebih
memilih tidak melakukan aksi jual
yang bisa berakibat pada penurunan
harga.
(Andrianto & Mirza, 2015)
mempelajari harga saham serta
pembuktian EMH di Indonesia.
Sampel penelitian merupakan harga
saham harian yang terdaftar pada
indeks LQ-45, Kompas 100 dan
Jakarta Islamic Index (JII) selama
tahun 2013 hingga 2014. Penelitian
ini menggunakan tes korelasi dan
mengkaji 2 hipotesis. Hipotesis
pertama adalah harga saham di
Indonesia mengikuti teori random
walk. Hipotesis kedua adalah
terdapat hubungan antara perubahan

144
 Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.2 Hal 138 - 156

harian harga saham saat ini dengan prediktor pergerakan harga di masa
perubahan harga di masa lalu atau yang akan datang, maka harga saham
periode sebelumnya. Temuan tidak lagi bergerak secara acak. P/E
penelitian ini mengkonfirmasi bahwa rasio mungkin membentuk
pasar di Indonesia masih tergolong ekspektasi investor yang
kategori lemah. mengakibatkan pengambilan
(Didik W., 2005) juga meneliti keputusan yang bias dan pada
tentang efficient market hypothesis. akhirnya menyebabkan anomali
Sampel penelitian diambil dari IHSG pasar. Temuan pada penelitian ini
(Jakarta Composite Index) dari tahun adalah P/E rasio tidak sepenuhnya
2000 hingga tahun 2004. Data memberikan informasi pasar secara
tersebut diolah menjadi return saham lengkap. P/E rasio menyebabkan
harian, mingguan dan tahunan. terjadinya ekspektasi investor dan
Selanjutnya data dianalisis dengan pada akhirnya informasi menjadi
menggunakan Q Statistic (Box- tidak simetris. Oleh Karena itu
Pierce and Ljung Box). Temuan temuan ini juga mengkonfirmasi
penelitian ini adalah adanya korelasi pasar tidak efisien.
antara lag periode saat ini dengan lag (Tsung-Cheng & Chin-Chen, 2011)
periode sebelumnya. Hasil temuan mencoba menjelaskan fenomena size
ini mengkonfirmasi bahwa pasar effect pada bulan January. Dalam
tidak efisien. kebudayaan masyarakat China,
Pengamatan mengenai adanya terdapat bonus yang dibagikan
anomaly sendiri telah lama sebelum Tahun Baru China (Chinese
dilakukan. (Basu, 1977) mengamati New Year). Bonus yang dibagikan ini
performa saham berdasarkan nilai membuat beberapa karyawan dan
P/E rasio. Investor percaya bahwa masyarakat menjadi mendapatkan
P/E rasio dapat menggambarkan disposable income yang lebih tinggi
performa saham di masa yang akan pada bulan Januari ataupun Februari.
datang. Jika memang asumsi ini Dengan tambahan uang tersebut
benar maka ini juga bisa menjadi maka uang tersebut dapat
salah satu bukti pasar tidak efisien. dimanfaatkan untuk membeli
Karena jika P/E rasio bisa menjadi kebutuhan rumah tangga lainnya

145
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

ataupun digunakan untuk membeli EMH. Teori EMH itu sendiri sangat
sejumlah aset finansial seperti sederhana akan tetapi saat
saham. Pada penelitian ini ditemukan melakukan pengujian empiris terlalu
bonus tersebut mempengaruhi banyak metodologi dan anomali
perilaku investor China (Taiwan) yang ditemukan. Oleh karena itu
lebih cenderung spekulatif. kajian mengenai EMH itu sendiri
Akibatnya pembelian saham yang masih menyisakan ruang yang cukup
memiliki risiko tinggi cenderung luas untuk dieksplor. Penelitian ini
terjadi pada bulan Januari atau bahkan menyarakan untuk
Februari tersebut. Akibatnya pasar melakukan investigasi lebih jauh
modal cenderung berfluktuasi pada mengenai EMH itu sendiri dari masa
bulan tersebut. Mereka ke masa.
mengaplikasikan metode dan tahapan Salah satu pioneer lain yang
penelitian yang sama dengan (Fama membahas topik ini adalah (Malkiel,
& Macbeth, 1973) dan model dari 1991). Buku tersebut menyatakan
(De & Verschoor, 2002) untuk jika bentuk EMH adalah bentuk
membuktikan fenomena dan lemah, semua kajian dan metode
menganalisis fenomena size-effect analisis teknikal menjadi tidak
tersebut. Penelitian ini juga berguna karena informasi harga
mengkonfirmasi telah ditemukan pasar hanya informasi masa lalu saja.
anomali pada bulan January dan Harga harusnya tidak memiliki
small size effect pada saham di pasar korelasi dengan harga di masa lalu.
modal Taiwan. Dalam buku ini Malkiel menyatakan
(Titan, 2015) melakukan studi bahwa teori random walk telah
literatur mengenai penelitian EMH digunakan secara tidak hati-hati
baik untuk jangka panjang (long run) (loosely) pada berbagai literatur
ataupun jangka pendek (short run). keuangan. Sifat dasar dari berita itu
Pada kajian literatur ini, EMH sendiri adalah acak. Pemberitaan
ditemukan lebih banyak tidak efisien. terjadi secara acak umumnya,
Tantangan dalam menguji EMH itu sehingga jika itu memiliki pengaruh
sendiri adalah belum ada metodologi pada pergerakan harga saham maka
yang sangat akurat dalam pengujian sudah menjadi sewajarnya. Artikel

146
 Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.2 Hal 138 - 156

ini membahas lebih lanjut, bahwa 3. METODOLOGI PENELITIAN

anomali terjadi bukan karena pasar Data yang digunakan adalah data
yang tidak efisien akan tetapi karena sekunder yang diambil dari
pasar seperti organisme yang www.idx.com,
melakukan self-adjustment terhadap www.indopremier.com, dan
harga hingga harga dapat mencapai publikasi Bursa Efek Indonesia.
titik tertentu yang merupakan bukti Fokus dari penelitian ini adalah
efiensi pasar dalam menyerap saham yang secara aktif
informasi. diperdagangkan pada Bursa Efek
Berdasarkan temuan di atas, maka Indonesia sehingga ditentukan 30
penelitian ini berhadap mampu sampel perusahaan berdasarkan
mengisi gap antara studi empiris kriteria tersebut. Metode sampling
yang terjadi dan beberapa keraguan dalam penelitian ini adalah purposive
dari anomaly pasar. Selain itu sampling, hanya sample dengan
peranan berita dalam mempengaruhi kriteria tersebut yang dapat dipilih
volatilitas saham itu sendiri menjadi menjadi sample. Untuk menganalis
sebuah kajian yang penting untuk model penelitian maka digunakan
membuktikan trigger dari perilaku metode regresi linear dan OLS. Data
invsetor. Tidak ada jawaban yang yang diperoleh juga sangat terbatas
cukup kuat kenapa pasar bereaksi karena data pemberitaan yang terkini
terhadap berita. Tidak ditemukan selalu diupdate berdasarkan 1 tahun
juga pemberitaan seperti apa yang terakhir sehingga pada akhirnya
menjadi pemicu hal tersebut. periode penelitian yang dimasukan
Implikasi dari tes EMH ini dalam penelitian ini adalah
diharapkan dapat memberikan pengamatan dari Juni 2017 hingga
tambahan konfirmasi peranan Desember 2017.
pemberitaan dalam mempengaruhi
Penelitian ini akan menganalisis
volatilitas saham.
EMH dengan menggunakan model
berikut ini:

147
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

Yi = β1iXi εi (Model 1)

Berdasarkan model tersebut maka:

Yi = weekly price volatility

Xi = number of news of the stock i

β1i = slope

εi = Error term

Dari model (1) maka yang akan
dianalisis adalah pengaruh antara
jumlah berita pada stock i terhadap
price volatility dari stock i. Dalam
pengujian model ini maka hipotesis
alternatif yang akan diuji adalah β1i ≠
Y=α β1 X ε (Model 2)
0. Untuk itu hipotesis null yang akan
diuji adalah β1i = 0. Selanjutnya dari
persamaan pertama tersebut nilai β1i
tersebut digunakan untuk model 2
yaitu:

Yang mana:

Y = Beta (β1i) pada model 1

α = Intercept

β1 X = (stock relative performance to market)

ε = Error term

Pada model kedua, maka yang akan
dianalisis adalah pengaruh dari stock
performance relatively to the market
dengan stock price sensitivity yang
diukur dari beta pada model 1.
Berdasarkan (Stefan,
seharusnya β1 yang bernilai negatif (-
) adalah saham yang mengungguli
pasar adalah saham yang tidak
sensitif dengan pemberitaan. Artinya
ada hubungan negatif dari nilai slope
yang akan diuji.
Berikut ini adalah hipotesis yang
2009)
akan diuji pada penelitian ini

148
 Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.2 Hal 138 - 156

Ha1 : Terdapat pengaruh jumlah

pemberitaan terhadap
4. HASIL & PEMBAHASAN
weekly stock volatility.
Berikut ini gambaran hasil penelitian
Ha2 : Terdapat pengaruh stock secara deskriptif:
performance relative to the
market dengan stock price
sensitivity (Beta).

Jumlah Berita
1200

1000

800

600

400

200

0
ASII
SRIL
PBRX
BMRI

UNVR
KLBF
ADRO
ANTM

BUMI

WSKT
BBRI

PGAS

BSDE
LPPF
BBCA

SSMS
TLKM

UNTR

MNCN

ELSA

INDF
SMGR
KREN
LPKR
BBNI

PWON

GGRM

HMSP

EXCL
PPRO

Gambar 2. Grafik Jumlah Berita dari Sampel Penelitian

Data pemberitaan dianalisis adalah Secara keseluruhan jumlah berita

selama awal Juni 2017 hingga akhir
Desember 2017. Pemberitaan yang
diambil adalah pemberitaan terkait
dengan corporate action, berita
industri terkait, pengumuman kinerja
keuangan, berita makro ekonomi,
berita sektor industri terkait yang
juga menyebutkan saham tertentu
serta juga rekomendasi dari analis
sekuritas.
yang ditemukan dalam penelitian ini
tidak merata antara sampel yang satu
dengan sampel yang lain. Saham
pada sektor perbankan diberitakan
lebih banyak dibandingkan saham
yang lain sebab ada beberapa
kebijakan bank sentral yang menjadi
sorotan dan dampak dari industri
bank. Pemberitaan sektor perbankan
terkait dengan kebijakan suku bunga,

149
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

dan perubahan regulasi untuk Saham yang menarik dalam

mempermudah usaha kecil penelitian ini adalah BUMI (Bumi
menengah terutama dalam Resources). Dalam penelitian ini
memperoleh modal kerja. Saham ditemukan 179 pemberitaan akan
BMRI yang merupakan Bank saham BUMI. Perusahaan BUMI
Mandiri merupakan saham dengan bergerak dalam bidang perdagangan
pemberitaan terbanyak selama batu bara. Harga batu bara dunia
periode penelitian. Terdapat 1,072 memang sempat terpuruk sangat
pemberitaan terkait Bank Mandiri. rendah pada tahun 2016 akan tetapi
Selain itu diamati dari grafik di atas, pada pertengahan tahun 2017
beberapa saham seperti TLKM bergerak naik dan terus konsisten
(Telekomunikasi Indonesia), UNTR naik hingga tahun 2018. Hal seperti
(United Tractor), GGRM (Gudang ini yang diduga menimbulkan
Garam) UNVR (Unilever Indonesia) ekspektasi bagi para investor
dan ASII (Astra International) juga sehingga memicu terjadinya aksi beli
merupakan saham yang banyak oleh investor yang pada akhirnya
diberitakan. Saham-saham tersebut mendorong terjadinya volatilitas
memang merupakan kategori saham yang tinggi.
bluechip yang merupakan incaran Selain itu untuk menganalisis
investor di Bursa Efek Indonesia. volatilitas yang terjadi pada saham
Penelitian menemukan data berita BUMI maka penelitian ini juga
dari kelima saham tersebut adalah menambahkan pemaparan volume
712 berita untuk TLKM, 462 berita transaksi yang berhasil dihimpun
untuk saham UNTR, 367 berita dari data statistic tahunan Bursa Efek
untuk saham GGRM, 289 berita Indonesia.
untuk saham UNVR dan 504 berita
untuk saham ASII.

150
 Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.2 Hal 138 - 156

volume
90,000,000,000

80,000,000,000

70,000,000,000

60,000,000,000

50,000,000,000

40,000,000,000

30,000,000,000

20,000,000,000

10,000,000,000

Gambar 3. Volume Perdagangan Sampel Penelitian

Berdasarkan volume perdagangan Uji Hipotesis dan Analisis

maka saham BUMI merupakan Hipotesis statistic yang akan diuji
saham yang ditransaksikan sangat pertama kali dalam penelitian ini
tinggi oleh investor pada tahun 2017. adalah:
Anomali pada saham BUMI yang H01 : Tidak terdapat pengaruh
mengalami kenaikan harga sangat jumlah pemberitaan terhadap
tinggi ini dikonfirmasi oleh tingginya weekly stock volatility.
permintaan akan saham tersebut Ha1 : Terdapat pengaruh jumlah
sehingga menimbulkan kenaikan pemberitaan terhadap weekly
harga yang fantastic. Sekalipun stock volatility.
demikian sulit sekali untuk Pengujian akan dilakukan
menjawab kenapa fenomena ini bisa menggunakan model (1) dengan
terjadi sebab bisa saja pembelian melakukan uji F, uji t, dan
murni bersifat spekulatif ataupun membandingkan nilai R2 dari
pembelian ini didorong oleh masing-masing sampel penelitian.
timbulnya ekspektasi akan harga di Hasil dari uji F, uji t dan nilai R2
masa yang akan datang. dapat dilihat pada tabel di bawah ini.

151
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

Tabel 1 Hasil Pengujian Model (1)

Stocks Slope F-test sig F t-test sig t R2
BBRI -0.001 3.225 0.084 -1.796 0.084 0.11
ASII 0 1.665 0.208 1.29 0.208 0.6
PBRX 0.005 1.528 0.228 1.236 0.228 0.055
BMRI 0 0.516 0.479 -0.718 0.479 0.019
PGAS 0.003 5.297 0.03* 2.302 0.03* 0.169
LPPF 0.001 0.209 0.651 0.457 0.651 0.008
TLKM 0 1.568 0.222 -0.1252 0.222 0.057
BBCA 0 0.001 0.975 -0.032 0.975 0
LPKR 0.001 0.632 0.434 0.795 0.434 0.024
BBNI 0 0.17 0.684 0.412 0.684 0.006
SSMS 0.002 0.84 0.368 0.916 0.368 0.031
SRIL 0 0.002 0.963 -0.047 0.963 0
KLBF 0.001 3.891 0.059** 1.973 0.059** 0.13
ANTM 0 0.037 0.848 0.193 0.848 0.001
UNTR 0.001 5.389 0.028* 2.321 0.028* 0.172
ADRO 0 0.012 0.915 0.107 0.915 0
PWON 0 0.014 0.906 0.12 0.906 0.001
MNCN 0.001 0.321 0.576 0.567 0.576 0.012
BUMI 0.003 0.725 0.402 0.851 0.402 0.027
WSKT 0.002 2.831 0.104 1.683 0.104 0.098
SMGR 0 0.01 0.922 -0.099 0.922 0
ELSA 0.001 0.036 0.851 0.189 0.851 0.001
KREN -0.008 0.493 0.489 -0.702 0.489 0.019
INDF 0 0.335 0.568 0.579 0.568 0.013
UNVR 0.001 3.522 0.072** 1.877 0.072** 0.119
BSDE 0 0.016 0.899 2.584 0.899 0.001
HMSP -0.003 0.465 0.501 -6.82 0.501 0.018
PPRO 0 0.145 0.706 0.381 0.706 0.006
GGRM 0.002 3.459 0.074** 1.86 0.074** 0.117
EXCL 0.001 0.454 0.506 0.674 0.506 0.017
* : signifikan pada α = 0.05
** : signifikan pada α = 0.10

Berdasarkan hasil uji F dan uji t, perusahaan saja yang terdapat

maka ditemukan pengaruh berita pengaruh pemberitaan terhadap
terhadap stock volatility tidak volatilitas. Hal ini tentunya
konsisten. Dari 30 sampel penelitian mengkonfirmasi penyerapan
ditemukan hanya ditemukan 5 informasi yang ada (yang

152
 Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.2 Hal 138 - 156

dicerminkan oleh jumlah berita yang
ada) masih belum baik. Pasar dapat
digolongkan tidak
berdasarkan temuan ini. Berdasarkan
model 1 seharusnya pasar yang
efisien tergambarkan dari banyaknya
berita yang ada akan mempengaruhi
volatilitas saham. Dengan asumsi
pasar yang efisien menyerap berita
dengan baik dan reaksi pasar tersebut
dapat ditemukan pada harga saham.
Pada hipotesis kedua yang akan diuji
dalam penelitian ini adalah:
H01 : Tidak terdapat pengaruh stock
performance relative to the
efisien market dengan stock price
sensitivity (Beta).
Ha1 : Terdapat pengaruh stock
performance relative to the
market dengan stock price
sensitivity (Beta).
Hasil dari uji F, uji t dan nilai R2
untuk model (2) dapat dilihat pada
tabel di bawah ini.

Tabel 2 Hasil Pengujian Model (2)

Stocks Slope F-test sig F t-test sig t R2
Model_2 -0.003 2.949 0.097** -1.717 0.097** 0.095
** signifikan pada α = 0.10

Berdasarkan pengamatan pada tabel dijelaskan 9.5% oleh stock relative

2 di atas, maka dapat disimpulkan performance.
terdapat pengaruh stock relative Berdasarkan temuan pada model (1)
performance terhadap beta saham. dan model (2) maka dapat
Selain itu hasil yang ditemukan juga dinyatakan bahwa EMH bentuk
mengkonfirmasi temuan (Stefan, efisien (kuat) di pasar Indonesia
2009) yang hanya menemukan 6 tidak terbukti. Pasar yang effisien
saham saja membuktikan pasar adalah pasar yang secara aktif
efisien. Nilai R2 yang ditemukan menyerap setiap informasi yang ada
pada model ini juga masih tergolong dan membuat harga saham menjadi
sangat kecil yaitu 9.5%. Oleh karena lebih aktif dan volatile. Oleh karena
itu berdasarkan model (2) variasi itu jika memang pasar di Indonesia
beta saham masih hanya bisa Efisien, maka pengaruh dari jumlah

153
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

berita akan berakibat pada reaksi memiliki sensitivitas perubahan

pada volatilitas harga saham. harga yang kecil.
Berdasarkan hasil temuan ini maka
5. KESIMPULAN penelitian ini juga memberikan
Kesimpulan dari penelitian ini adalah beberapa saran pengembangan topik
pasar modal di Indonesia ditemukan penelitian lanjutan dari EMH. EMH
tidak efisien. Hal ini dibuktikan dari dapat diuji dalam berbagai
model (1) yang mengalisis pengaruh pendekatan seperti perhitungan atau
jumlah pemberitaan terhadap stock penelitian yang mendeteksi
volatility dari perusahaan terbuka di abnormal return. Akan lebih baik
Bursa Efek Indonesia. Jika memang jika pengembangan penelitian juga
pasar efisien maka seharusnya dari mengkonfirmasi bahwa pasar tidak
30 sampel penelitian dapat efisien dengan pembuktian adanya
ditemukan >15 sampel yang terbukti abnormal return yang terjadi pada
pengaruh jumlah pemberitaan saham-saham tersebut.
terhadap stock volatility yang pada Pengembangan yang tidak kalah
penelitian ini hanya ditemukan 5 menarik adalah pengembangan ke
perusahaan saja terbukti secara arah studi perilaku investor.
statistic. Temuan pada model (2) Kesalahan heuristic yang terjadi
mengkonfirmasi pengaruh stock dikarenakan penggunaan sistem
performance relative to market intuisi investor sering kali menjadi
terhadap beta (atau sensitivitas penyebab reaksi investor pada
saham). Hasil pada model (2) masih keputusan beli dan jual suatu saham.
sama dengan penelitian terdahulu Penelitian mengenai EMH selalu
terdapat pengaruh negatif stock didasarkan pada investor yang
performance relative to market bersikap rasional yang artinya selalu
terhadap beta saham. Artinya saham mempertimbangkan sebuah
dengan performance yang lebih keputusan berdasarkan output
tinggi dibandingkan pasar tertinggi yang dapat diperoleh dari
(outperform) maka beta sahamnya keputusan tersebut. Padahal ada
cenderung rendah yang artinya aspek kesalahan (error) dalam
pemberian penilaian (judgment) serta

154
 Jurnal Bina Manajemen, Maret 2018, Vol.6 No.2 Hal 138 - 156

kesalahan heuristic yang dapat Jarrow, R., & Protter, P. (2004). A

short history of stochastic
terjadi pada investor. Oleh sebab itu
integration and mathematical
hendaknya penelitian ini menjadi finance: the early years, 1880–
1970. A Festschrift for Herman
gerbang yang mengantarkan pada
Rubin. Institute of
penelitian yang berbasis pada teori Mathematical Statistics Lecture
Notes - Monograph Series.
Adaptive Market.
Jones, C. P. (2007). Investments
Analysis and Management.
DAFTAR PUSTAKA India: Willey.
Andrianto, Y., & Mirza, A. R.
Kahneman, D. (2013). Thinking,
(2015). A Testing of Efficient
Fast and Slow. New York:
Market Hypothesis in
Farrar, Straus and Giroux.
Indonesia Stock Market. 3rd
Conference on Business and Lo, A. (2017). Adaptive Market:
Social Science 2015. 219, pp. Financial Evolution at the
99-103. Kuala Lumpur: Speed of Thought. New Jersey:
Elsevier. Princeton University Press.
Basu, S. (1977). Investment Malkiel, B. G. (1991). Efficient
Performance of Common Market Hypothesis. In J.
Stocks in Relation to Their Eatwell, The World of
Price-Earnings Ratios: A Test Economics (pp. 211-218).
of The Efficient Market Palgrave Macmillan.
Hypothesis. The Journal of
Finance , 32 (3), 663-683. Markowitz, H. (1952). Portfolio
Selection. Journal of Finance ,
De, G. C., & Verschoor, W. (2002). 7 (1), 77-91.
Further Evidence on Asian
Stock Return Behavior. Siqi, G., & Zhiqiang, W. (2007).
Emerging Markets Review , 3, Market Efficiency Anomalies;
179-193. A Study of Seasonality Effect
on the Chinese Stock
Didik W., S. D. (2005). Analisis Exchange. Master Thesis .
Tingkat Efisiensi Pasar Modal
dalam Bentuk Lemah. Sharpe, W. F. (1963). A Simplified
Semarang. Model for Portfolio Analysis.
Management Science , 9 (2),
Fama, E. F. (1965). The Behavior of 277-293.
Stock-Market Prices. The
Journal of Business , 38 (1), Sharpe, W. F. (1967). Portfolio
34-105. Analysis. The Journal of
Financial and Quantitative
Fama, E. F., & Macbeth, J. (1973). Analysis , 2 (2), 76-84.
Risk, Return and Equilibrium:
Empirical Tests. Journal of
Political Economy , 81 (3),
607-636.

155
 Kajian Empiris Teori Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis) pada Bursa Efek Indonesia

Stefan, I. (2009). Testing the Tsung-Cheng, C., & Chin-Chen, C.

Efficient Market Hypothesis: A (2011). Size Effect in January
Behaviroal Approach to The and Cultural Influences in an
Current Economic Crisis. Emerging Stock Market: The
Master Thesis . California. Perspective of Behavioral
Finance. Pasific-Basin Finance
Titan, A. G. (2015). Efficient Market Journal , 19 (2), 208-229.
Hypothesis: Review of
Specialized Literature and
Empirical Research. Procedia
Economics and Finance , 32,
442-449.

156