I.

Introduction

Peran utama dari capital market adalah mengalokasikan kepemilikan dari modal ekonomi. Secara umum, ideal market adalah sebuah pasar dimana perusahaan dapat membuat keputusan investasi produksi dan investor bisa memilih diantara sekuritas yang merepresentasikan kepemilikan dari aktivitas perusahaan dengan asumsi bahwa harga sekuritas pada setiap waktu secara penuh merefleksikan semua informasi yang tersedia. Pasar dimana harga selalu fully reflect semua informasi yang ada disebut dengan efficient Weak form test adalah keadaan informasi yang ada berasal dari historical prices. Semi strong test menekankan pada bagaimana harga bereaksi terhadap pengumuman yang dipublikasikan seperti pengumuman annual earnings atau stock split. Sedangkan strong form ketika informasi yang ada dimiliki oleh investor yang memiliki akses monopoli terhadap seluruh informasi. II. A. The Theory of Efficient Market !pected "eturn or #air $ame %odels

&ikatakan bahwa pasar efisien adalah pasar dimana harga fully reflect semua informasi yang ada. Apa yang dimaksud dengan #ully reflect harus di'elaskan secara lebih tepat. Salah satu kemungkinannya adalah dengan mengandaikan bahwa kesetimbangan harga (atau !pected return) pada sekuritas dihasilkan seperti pada two parameter. Asumsi bahwa market e*uilibrium dapat dinyatakan dengan e!pected return terbentuk atas dasar informasi memiliki implikasi empiris, yaitu mereka mengesampingkan kemungkinan sistem perdagangan hanya didasarkan pada informasi dimana e!pected profit atau return melebihi e*uilibrium e!pected profit atau return.

+. ,he Submartingale %odel

Persamaan diatas menun'ukkan bahwa price se*uence untuk ' mengikui sub-martingle terhadap informasi, sehingga e!pected value harga periode selan'utnya lebih besar dari harga pada saat ini. .ika notasi diatas merupakan persamaan sehingga e!pected return dan perubahan harganya /, maka price se*uence mengikuti martingale. 0. ,he "andom Walk %odel 1arga sekuritas yang dikatakan fully reflect semua informasi yang tersedia diasumsikan menyiratkan bahwa perubahan yang berurutan bersifat independen. Selain itu, diasumsikan 'uga bahwa perubahan-perubahan tersebut akan terdistribusi secara identik. 2edua hipotesis ini membuat model random walk

"andom walk dianggap sebagai penambahan dari general e!pected return atau fair game efficient market model dalam hal membuat pernyataan yang lebih rinci mengenai lingkungan ekonomi. &. %arket 0onditions 0onsistent with fficiency 2ondisi pasar yang cocok untuk efisien capital market adalah tidak adanya biaya transaksi pada sekuritas, semua informasi yang tersedia mudah didapatkan oleh market participant, dan semuanya sependapat mengenai informasi saat ini memiliki implikasi pada harga saat ini dan distribusi harga pada masa depan pada setiap sekuritas. Pasar yang seperti ini dapat dikatakan fully reflect semua informasi yang ada. ,etapi, biaya transaksi, informasi yang tidak tersedi untuk semua investor dan ketidaksepahaman antara investor mengenai implikasi antara informasi dan harga bukanlah sumber utama dari ketidakefisienan pasar, tetapi sebagai sumber potensial. III. The Evidence

Awalnya, studi difokuskan pada weak form test dimana informasi hanya berdasarkan harga terdahulu. Sebagian besar hasil datang dari random walk literature. 2etika test ini telah mendukung hipotesis efisiensi, perhatian beralih kepada semi-strong test yang berfokus pada kecepatan penyesuaian harga dengan informasi yang dipublikasikan. ,erakhir, strong-test yang berfokus pada apakah investor memiliki akses tunggal pada semua informasi yang relevan tentang harga. &an kita mengharapkan tidak ada bukti yang kuat untuk menyangkal hipotesis weak form maupun strong form. &an hanya sedikit bukti yang menolak strong form test. A. Weak #orm ,ests of the fficient %arkets %odel Random Walks and Fair Games: A Little Historical Background Sebelumnya, semua tes empiris pada efficient market dapat dianggap berada dalam konteks general e!pected return atau 3fair game3 model. Samuelson dan %andelbrot pada 4567 dan 4566 mempela'ari 3fair game3 e!pected return model pada teori pasar efisien dan hubungan antara model ini dengan teori random walk. 1ingga model %andelbrot- Samuelson muncul, ada banyak hasil empiris dalam pencarian teori yang tepat. Sekarang, kita melihat bahwa sebagian besar bukti empiris dalam literatur random walk dapat diinterpretasikan sebagai test general e!pected return atau model 3fair game3. Tests of Market Efficiency in the Random Walk Literature Sekarang kita akan menun'ukkan bahwa seperti random walk, serial covanriance dari 3fair game3 adalah /, sehingga test ini 'uga relevan untuk model e!pected return. .ika ! t adalah fair game, maka bentuk generalnya8

9ero serial covariance konsisten dengan model 3fair game3, tetapi seperti yang telah dikatakan sebelumnya ada 'enis nonlinear dependen yang menun'ukkan adanya profitable trading system, tetapi tidak mempengaruhi non:ero serial covariance +ukti pertama tentang trading rules berasal dari paper Ale!ander yang menyatakan bahwa asumsi bukti-bukti yang ada menolak asumsi independen pada mode random walk. ,etapi efisiensi market tidak memerlukan random walk dan dari sudut pandang model submartingle kesimpulan bahwa filters tidak dapat buy-and-hold mendukung hipotesis pasar efisien. ther Tests of !nde"endence in the Random Walk Literature ;ebih baik untuk menganggap model random walk sebagai kasus khusus dari general e!pected return model dalam artian membuat spesifikasi yang lebih detail mengenai lingkungan ekonomi. Sehingga, model dasar dari market e*uilibrium adalah fair game e!pected return model, dengan random walk yang timbul ketika kondisi lingkungan berubah sedemikian rupa sehingga distribusi e!pected return berulang. <iederhoffer and =sborne menya'ikan bukti yang meyakinkan secara statistik mengenai perubahan harga secara independen dari transakti ke transaksi, dan meskipun analisis mengenai penemuan mereka memberikan insight pada proses market making pada bursa utama, 'enis dependen ini tidak langsung berarti pasar tidak efisien #istri$utional E%idence Sebuah model yang menyatakan perubahan harga secara distribusi normal pertama kali diusulkan oleh +achelier, yang memiliki asumsi bahwa perubahan harga dari transaksi ke transaksi bersifat independen, secara identik terdistribusi acak dengan finite variance. .ika transaksi cukup merata tersebar di seluruh waktu dan 'ika 'umlah transaksi per hari, minggu atau bulan sangat besar, maka 0entral ;imit ,heorem membawa kita untuk mengharapkan perubahan harga ini memiliki distribusi normal atau distribusi $aussian. =sborne, %oore, dan 2endall masing-masing memiliki bukti mendukung normality hypothesis. Setelah melakukan pengu'ian, #ama menyimpulkan bahwa non-normal stable distributions adalah deskripsi yang lebih baik terhadap distribusi daily return pada saham biasa daripada normal distribution. &Fair Game' Models in the Treasury Bill Market 3#air game3 properties of the general e!pected return models apply to8

Setelah melakukan pengu'ian, "oll menyimpulkan bahwa hipotesis > segmentasi pasar sesuai dengan data lebih baik daripada hipotesis pure e!pectation, dengan mungkin sedikit keuntungan untuk hipotesis li*uidity preference dan bahwa menurut penelitiannya, pasar ,reasury +ills efisien. Tests of a Multi"le (ecurity E)"ected Return Model %eskipun weak form test mendukung 3fair game3 efficient market model, semua bukti yang ada se'auh ini terdiri dari 3single security test3. ?ang berarti harga atau return historis dari individual securities diu'i sebagai bukti dependensi yang mungkin digunakan sebagai dasar dari trading system untuk sekuritas tersebut. &an belum dibahas apakah sekuritas 3appropriately priced3 dengan yang lainya. +. ,est of %artingle %odels of Semi Strong #orm Secara general, semi strong test berfokus pada apakah harga yang ada pada saat ini fully reflect semua informasi yang dipublikasikan. %eskipun bukti yang ada saat ini mendukung model pasar efisien, walaupun hanya terbatas pada beberapa tipe peristiwa yang memberikan informasi sepeti stock split dan studi lainnya tentang public announcement. ("lits and the Ad*ustment of (tock +rice to ,e- !nformation Praduga yang dia'ukan oleh ##." mengatakan bahwa split biasanya dikaitkan dengan informasi fundamental yang lebih penting. %odel yang digunakan ##." adalah market model pada persamaan ( ). Pada model ini 'ika stock split terkait dengan abnormal behavior, akan ditun'ukkan pada estimated regression residuals pada bulan disekitar split dilakukan. Average residual pada semua split di bulan m8

0umulative average residual8

,he average residual dapat diinterpretasikan sebagai rata-rata deviasi pada return dari split stocks dari hubungan normalnya dengan pasar

&ari tabel diatas dapat dilihat bahwa setalah dilakukan split, tidak ada perubahan berarti bagi cumulative average residual. 1al ini mungkin disebabkan karena para investor percaya apabila perusahaan melakukan split terhadap sahamnya, perusahaan tersebut yakin dapat mendapatkan earning yang mampu mengimbangi dividend.

Pada gambar 4.b menun'ukkan cumulative average residual ketika split dilakukan dan adanya penyesuaian harga untuk mengantisipasi kenaikan dividen di masa akan datang. Sedangkan pada gambar 4.c menun'ukkan cumulative average residual ketika kenaikan dividen yang diantisipasi tidak akan ter'adi. ther (tudies of +u$lic Announcements +all dan +rown melakukan studi untuk melihat efek dari pengumuman annual earning dengan menggunakan residual regresi time series. 0umulative average return residuals meningkat ketika pengumuman earning meningkat dan 'atuh ketika pengumuman earning menurun. Waud menggunakan residual analysis untuk melihat efek pengumuman perubahan discount rate yang dilakukan oleh #ederal "eserve +anks.Waud menemukan bukti adanya perubahan signifikan secara statistik pada harga saham mengikuti pengumuman yang dipublikasikan, tetapi magnitudenya tidak terlalu besar. Selain itu, Scholes 'uga melihat efek dari penerbitan

saham baru dan ia menemukan adanya penurunan cumulative average residual return pada saham yang sama. &apat disimpulkan bahwa bukti semi-trong form yang ada mengenai berbagai pengumuman publik pada return saham adalah konsisten dengan model pasar efisien. 0. Strong #orm ,ests of the fficient %arkets %odel Strong form test efisien market model berfokus pada apakah semua informasi menun'ukkan harga sehingga tidak ada satupun yang memiliki ekspeksi profit lebih tinggi karena dia memiliki akses monopolistik pada beberapa informasi. ,etapi model ini tidak dapat mendiskripsikan keadaan sebenarnya. Theoritical Frame-ork %asalah teoritis pada penggunaan mutual fund industry untuk mengu'i model pasar efisien adalah mengembangkan @norm@ terhadap kiner'a yang dapat dinilai. <orm harus menun'ukkan hasil dari kebi'akan investasi berdasarkan asumsi harga 3fully reflect3 semua informasi yang ada. &an 'ika dipercaya bahwa investor risk averse sehingga biasanya harus diberi kompensasi untuk setiap risiko yang diambil, lalu ada masalah dalam menemukan definisi yang tepat untuk risiko dan mengevaluasi setiap dana relatif terhadap norm dengan tingkat resiko tertentu. &engan interpretasi ini, market line menun'ukkan hasil dari naAve investement strategy, dimana investor bepikir bahwa harga menun'ukkan semua informasi yang tersedia. 2iner'a mutual fund lalu diukur relatif terhadap strategi naAve ini. Em"irical Results Sebagai stronger test pada model pasar efisien, ingin diketahui apakah 'ika mengabaikan semua biaya, fund management secara umum menun'ukkan kemampuan untuk memiliki sekuritas yang unggul. ,etapi pertanyaan ini tidak dapat di'awab untuk dana individu, karena data pada broker tidak dipublikasikan secara reguler. Walaupun hasil yang didapatkan .ansen tidak berarti bahwa strong form dari hipotesis martingale berlaku pada semua investor dan setiap waktu, hasil ini memberikan bukti kuat yang mendukung hipotesis tersebut. IV. Summary and Conclusion

Analisa sebelumnya dapat kita simpulkan sebagai berikut. Secara umum, teori efficient markets itu berfokus kepada apakah harga pada setiap waktunya dapat secara penuh mencerminkan informasi yang tersedia. ,eorinya hanya memiliki empirical content, namun dalam konteks dari model yang lebih spesifik dari market e*uilibrium, itulah, model yag menspesifikan sifat market e*uilibrium ketika harga fully reflect available information. mprical work sendiri bisa dibagi men'adi tiga kategori tergantung kepada sifat dari informasi. Weak form test pada model pasar efisien adalah yang paling banyak dan hasil yang

didapatkan pun sangat mendukung model ini. %eskipun secara statistik bukti signifkan untuk dependensi pada successive price change ditemukan, beberapa dari hal ini konsisten dengan 3fair game3 dan sisanya tidak cukup untuk menyatakan pasar inefisien. Semi strong test yang mengasumsikan harga 3fully reflect3 semua informasi yang tersedia untuk publik, 'uga telah mendukung hipotesis pasa efisien ini. Strong form efficient market model, dimana harga diasumsikan sepenhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia, mungkin sebaiknya dilihat sebagai patokan terhadap penyimpangan efisiensi pasar mana yang dapat dipertimbangkan.