MODEL PENILAIAN ASET

Lutfi (lutfi@perbanas.ac.id)
STIE Perbanas Surabaya
 2

Pendahuluan
• Dalam pembahasan sebelumnya tentang efficient frontier,
diasumsikan:
 Investor mengkaji sekumpulan aset berisiko (risky asset) dan
mengidentifikasi efficient frontier (batas efisien)
 Setiap investor akan memilih portofolio optimal dari aset
berisiko yang ada di efficient frontier
 Portofolio optimal terjadi ketika indeference curve tertinggi
bersinggungan (tangent) dengan efficient frontier
• Model Penilaian Aset didasarkan pada teori portofolio dan
mengembangankan Capital Asset Pricing Model (CAPM)
 CAPM digunakan untuk menentukan tingkat keuntungan yang
disyaratkan atas aset berisiko
 3

Asumsi Teori Pasar Modal

• Semua investor memilihi portofilio dari aset berisiko yang
ada di efficient frontier ketika kurva utilitas bersinggungan
dengan efficient frontier tersebut:
 Portofolio yang dipilih tiap investor pada efficient frontier
tergantung pada fungsi return-risiko tersebut
• Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan pada
tingkat keuntungan bebas risiko (Rf)
• Semua investor mengharap distribusi probabilitas yang sama
• Semua investor memiliki periode investasi sama satu periode
(1 tahun)
• Semua investasi dapat dipecah tanpa batas
 Jadi dapat membeli pecahan saham atau portofolio
 4

Asumsi Teori Pasar Modal (lanjutan)

• Tidak ada pajak dan biaya transaksi atas pembelian dan
penjualan surat berharga
• Tidak ada inflasi, atau jika ada inflasi maka sepenuhnya
dapat diantisipasi
• Tidak ada perubahan bunga
• Semua sekuritas dinilai secara tepat berdasarkan tingkat
risikonya
 Pasar modal adalah ekuilibrium
 Secara rata-rata tidak mungkin memperoleh abnormal return
 5

Risk Free Asset & Risk Free Rate of Return

• Efficient frontier Markowitz hanya mempertimbangkan
investasi dalam aset berisiko saja
• Dalam kenyataan investor bisa memilih aset bebas risiko
• Aset bebas risiko adalah aset risiko (standar deviasi) nol
 Oleh karena itu aset bebas risiko ada pada sumbu vertikal
• Aset bebas risiko diharapkan menghasilkan kentungan bebas
risiko yang dikenal dengan Risk-free rate of return (RFR)
 6

Kombinasi Aset Bebas Risiko & Portofolio Berisiko

• Ketika aset bebas risiko dikombinasikan dengan portofolio
berisiko, expected return portfolio baru adalah rata-rata
tertimbang dari kedua return
E(R Port )  W RF RFR  (1 -W RF )E(R i )
 Ri = return dari portofolio berisiko
• Risiko (Standar deviasi) Portofolio menjadi
 Port  (1  WRF ) i
 Risiko portofolio baru adalah proporsi linier dari risiko portofolio
aset berisiko
• Dengan menggabungkan dua persamaan di atas
E(R M ) - RFR
E(R Port )  RFR   Port 
i
 Ini merupakan gambar berbagai kombinasi return-risiko portofolio
 7

Kombinasi Aset Bebas Risiko & Portofolio Berisiko

Contoh
• Suatu portofolio yang terdiri dari 25% pada aset bebas risiko
dengan return 10% dan sisanya pada portofolio pasar dengan
return 20%. Standar deviasi portofolio pasar adalah 15%.
Dengan CML, berapa expeted return portofolio dan risikonya?
• Expected return portofolio:
E(R Port )  0,25(10%)  0,75(20%)  17,5%

• Risiko Portofolio:
 Port  0,75(15%)  11,25%
• Berdasarkan persamaan, bila risiko portofolio adalah 11,25%
20% - 10%
E(R Port )  10%  11,25   17,5%
15%
 8

Kombinasi Aset Bebas Risiko & Portofolio Berisiko

llustrasi Grafik
E(RPort)

Portofolio aset berisiko

E(Ri)

E(R Port ) W RF RFR  (1 -WRF )E(R i )

Portofolio yang terdiri
aset bebas risiko
dan portofolio aset berisiko
RFR

σPort=0
σi σPort

 Port  (1  WRF ) i
 9

Kombinasi Risk Free Asset & Risk Free Rate of Return pada
Efficient Frontier
• Jika aset bebas risiko dagabungkan dengan Portofolio A
(slide berikutnya) pada efficient frontier, semua portofolio
yang mungkin ada pada garis lurus antara RFR dan tiktik A
 Setiap titik pada garis RFR – M (misal poin C) dapat dengan
melakukan investasi beberapa porsi dari portofolio bebas risiko
dan sisanya pada portofolio M
• Sekumpulan kemungkinan portofolio pada garis RFR – M
mendominasi kombinasi portofolio pada garis RFR – B, atau
RFR - A
 Misal, Poin C pada garis RFR – M memiliki risiko sama dengan
poin A, tetapi memberikan expected return lebih tinggi
 10

Kombinasi Risk Free Asset & Risk Free Rate of Return pada
Efficient Frontier - Grafik

E(R port )

Efficient Frontier
D
M
C
B

RFR A

E( port )
 11

Capital Market Line - Efficient Frontier Baru

• Andaikan investor dapat meminjam atau meminjamkan
pada bunga bebas risiko
• Pada poin RFR investor menempatkan 100% kekayaannya
pada aset bebas risiko
• Pada poin M investor menempatkan 100% kekayaanya pada
Portofolio M
• Antara RFR dan M (misal poin E), investor menempatkan
sebagaian dananya pada aktiva bebas risiko dan portoflio M
 Investor memberi pinjaman pada keuntungan bebas risiko
• Diluar poin M (misal poin F) investor memiliki lebih dari
100% kekayaannya pada portofolio M
 Investor meminjam pada bunga bebas risiko dan
menginvestasikannya di portofolio M
• Garis antara RFR –M disebut Capital Market Line (CML)
• Garis CML menjadi garis Efficient Frontier baru
 12

Capital Market Line - Efficient Frontier Baru

E(R port )
CML

M
E

RFR

E( port )
 13

Portofolio Pasar
• Portofolio M merupakan portofolio yang sepenuhnya
terdiverisifikasi yang memasukkan semua aset berisiko
berdasarkan persentase nilai pasarnya
• Jadi portofolio M, dikenal dengan portofolio pasar
 Portofolio pasar memasukkan semua aset, termasuk: obligasi,
saham, future, opsi, real estate, koin, benda seni
• CML mencerminkan semua kombinasi portofolio yang
mungkin dengan menginvestasikan ada aset bebas risiko dan
portofolio pasar
 Risiko atas portofolio pada CML sepenunya berasal dari risiko
pasar
 Perbedan antara risiko pada bebagai portofolio pada CML
disebabkan oleh bobot (proporsi) portofolio pasar dalam
portofolio
 14

Systematic Risk vs. Unsystematic Risk

• Total risiko suatu aset diukur dengan standar deviasi dari
expected return (σ)
• Total risiko memiliki dua komponen
 Unsystematic risk (disebut juga diversiable risk atu spesific risk).
Dengan menambah aset dalam portofolio, banyak dari risiko
unsystematic dapat dikurangi.
 Systematic risk (disebut juga undiversiable atau market risk).
Bagian dari risiko yang tidak dapat didiversifikasi (dikurangi).
Contoh risiko systematic: variabilitas perumbuhan penawaran
uang,
• Diversifikasi dapat mengeliminasi risiko unsystematic, bukan
systematic
 Perlu kurang dari 30 sekuritas untuk mecapai 90% manfaat diversifikasi
 Jika jumlah sekuritas dalam portofoli ditambah, standar deviasi
portofolio akan mencapai standar deviasi pasar
 15

Jumlah Saham dalam Portofolio dan

Risiko Portofolio
Standard Deviation of Return

Unsystematic
(diversifiable) Risk

Total Risk
Standard Deviation of the
Market Portfolio (systematic risk)

Systematic Risk

Number of Stocks in the Portfolio

 16

Beta: Ukuran Terstandar Risiko Systematic

• Karena semua investor memegang portofolio pasar, maka
covariance antar suatu sekuritas dengan portofolio pasar yang
merupakan ukuran risiko yang tepat (Covi,m)
• Covi,m merupakan ukuran risiko systematic sekuritas yang
bersifat absolut. Besarannya dipengaruhi oleh baik variabilitas
suatu sekuritas maupun pasar (ingat (Covi,m) = ri,mσiσm)
• Untuk menstandarkan ukuran risiko systematic, kita dapat
membagi Covi,m dengan kovarian pasar (Covm,m)
 Ingat (Covm,m) sama dengan 1 karena return suatu aset
berkorelasi sempurna dengan return aset tersebut
• Ukuran risiko systemetic yang terstandar disebut beta.
Cov i,m
Beta (  ) 
 m2
 17

Security Market Line

• Ingat bahwa risiko systematic suatu aset merukan risiko yang
relevan dalam membentuk portofolio
• Hubungan antara expected return suatu sekuritas dan risiko
systematic (beta) dapat digambarkan secara grafis dengan
Security Market Line (SML)
• Persamaan SML adalah :
E(R i )  RFR   i E(R M ) - RFR 
 Persamaan ini disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM)
 CAPM digunakan untuk memprediksi keuntungan yang
disayaratkan atas suatu sekuritas
 Merupakan (Rm – RFR) disebut market risk premium, sementara
risk premium atas suatu aset adalah βi(Rm – RFR)
 Beta pasar (βM)= 1, Bila suatu sekuritas memiliki β > 1 maka
sekuritas tersebut volatilitasnya lebih besar dibanding pasar. Bila
β < 1 maka sekuritas volatilitasnya lebih kecil dari pasar
 18

SML: Ilustrasi Grafis

E(R i )
SML
Market Portfolio

Rm
Market Risk Premium
Negative Beta (RM – RFR)

RFR

0  M  1.0 Beta(Cov im/ ) 2

M
 19

Penggunaan SML untuk Memilih Sekuritas

• Hitung tingkat keuntungan yang disyaratkan atas suatu sekuritas
menggunakan CAPM

E(R i )  RFR  i E(R M ) - RFR 

• Hitung expected return atas suatu sekuritas menggunakan proyeksi
harga dan dividen
Harga Pasar Mendatang - Harga Pasar Sekarang  Dividen
R
Harga Pasar Sekarang

• Untuk tiap sekuritas, bandingkan tingkat keuntungan yang

disyaratkan dengan expected return:
 Bila tingkat keuntungan yang disyaratkan > expected return, maka
sekuritas tersebut overvalued
 Bila tingkat keuntungan yang disyaratkan < expected return, maka
sekuritas tersebut undervalued
 Bila tingkat keuntungan yang disyaratkan = expected return, maka
sekuritas tersebut harganya tepat
 20

Penggunaan SML untuk Memilih Sekuritas:

Contoh
Current Price Expected Dividend Expected Future Rate
Stock (Pi ) Expected Price (Pt+1 ) (D t+1 ) of Return (Percent)
A 25 27 0.50 10.0 %
B 40 42 0.50 6.2
C 33 39 1.00 21.2
D 64 65 1.10 3.3
E 50 54 0.00 8.0
Required Return Estimated Return
Stock Beta E(R i ) Estimated Return Minus E(R i ) Evaluation
A 0.70 10.2% 10.0 -0.2 Properly Valued
B 1.00 12.0% 6.2 -5.8 Overvalued
C 1.15 12.9% 21.2 8.3 Undervalued
D 1.40 14.4% 3.3 -11.1 Overvalued
E -0.30 4.2% 8.0 3.8 Undervalued
 21

Penggunaan SML untuk Memilih Sekuritas:

Ilustrasi Grafis

.22 C
.20 SML
.18
.16
.14
.12
Rm
.10 A
E .08
B
.06
.04 D
.02

1.0 Beta
-.40 -.20 0 .20 .40 .60 .80 1.20 1.40 1.60 1.80
 22

SML vs. CML

• CML mengkaji expected return dari portofolio yang efisien
dan total risikonya
 Dalam CML risiko diukur dengan standar deviasi (σPort)
• SML mengkaji expected return suatu aset dan risiko
systematiknya
 Risiko Systematic diukur dengan beta (βi)
 SML bisa digunakan untuk portofolio yang efisien maupun aset
individual
• Semua sekuritas yang harganya tepat dan portofolio yang
efisien berada pada SML
 Ingat: hanya portoflio yang efisien berada pada CML
 23

LATIHAN SOAL
1. Tuan Baskoro adalah baru saja pensiun dari PT. Samudera dengan
menerima dana pensiun sebesar Rp.200 juta. Sebagai pensiunan Tuan
Baskoro menginginkan investasi yang cukup aman. Untu itu dia
menginvestasikan dana pensiun yang dimiliki sebesar Rp.50 juta pada
saham Telkom dan sisanya Rp.150 juta pada surat berharga bebas risko
Obligasi Ritel Indonesia (ORI). Saham Telkom menawarkan tingkat
kentungan 40% per tahun dengan deviasi standar (risiko) 25%, sedang
ORI memberkan tingkat keuntungan 12%. Berdasarkan data tersebut
Saudara diminta untuk menghitung expected return dan risiko dari
portofolio!
2. Suatu portofolio saham memiliki risiko (deviasi standar) sebesar 30%.
Tingkat keuntungan bebas risiko 10%, tingkat return pasar 25% dan risiko
(deviasi standar) pasar sebesar 20%.
a. Berdasarkan CML hitung expected return portofolio ini!
b. Bila portofolio tersebut memberikan tingkat keuntungan 25%, tentukan apakah
portofolio tersebut over-valued, under-valued, atau correctly valued? Jelaskan
dengan bukti perhitungan!
 24

LATIHAN SOAL
3. Seorang investor menanamkan dananya pada saham XYZ. Saham ini
memiliki beta 0,5, sedang return bebas risiko adalah 9% dan return pasar
15%. Saat ini saham XYZ dipedagangkan di pasar pada harga Rp.1.000
dan diharapkan naik menjadi Rp.1.100 pada akhir tahun. Saham XYZ
akan membayar dividen Rp.50 per lembar. Berdasarkan data tersebut:
a. Dengan menggunakan persamaan Security Market Line (SML), hitung tingkat
keuntungan yang disyaratkan atas saham XYZ!
b. Apakah saham XYZ tersebut over-valued, under-valued, atau correctly valued?
Jelaskan dengan bukti perhitungan!