ANALISIS DAN PENILAIAN BISNIS

PROSPECTIVE ANALYSIS: VALUATION

IMPLEMENTATION
(Dr. Darsono, MBA, Ak, CA)

Oleh

1. Selamet Wafi
2. Felix Martua

Angkatan 38 / JSM

Program Studi Magister Akuntansi

Fakultas Ekonomika dan Bisnis
Universitas Diponegoro
2019
 ANALISIS PROSPEKTIF: PENERAPAN PENILAIAN

Pada Bab ini akan dibahas 3 masalah utama untuk menilai perusahaan:
1. Memperkirakan biaya modal untuk mendiskontokan perkiraan.
2. Membuat perkiraan kinerja keuangan yang dinyatakan dalam hal pendapatan abnormal
dan nilai buku, atau arus kas bebas, selama umur perusahaan.
3. Memilih antara penilaian ekuitas atau pendekatan penilaian aset dan memahami
konsekuensi dari pilihan tersebut.

Beberapa pendekatan untuk menilai ekuitas perusahaan, diantaranya sebagai berikut:

 Untuk menilai ekuitas perusahaan secara langsung seperti, misalnya, jumlah nilai
bukunya ekuitas dan nilai sekarang dari laba bersih yang diperkirakan, didiskontokan
pada biaya ekuitas.
 Untuk menilai aset bisnis perusahaan sebagai jumlah dari nilai buku aset ini dan nilai
sekarang dari perkiraan NOPAT ditambah NIPAT - didiskontokan pada biaya modal
rata-rata tertimbang - pertama dan kemudian menghitung nilai ekuitas sebagai selisih
antara nilai aset bisnis dan nilai setelah pajak dari klaim utang. Seperti yang akan kita
bahas dalam bab ini, pendekatan penilaian aset (bisnis) ini merupakan alternatif yang
berguna untuk pendekatan penilaian ekuitas, terutama jika analis mengantisipasi
perubahan signifikan dalam leverage di forecast horizon.
 Untuk menilai aset operasi sebagai jumlah dari nilai buku aset ini dan nilai sekarang dari
perkiraan NOPAT secara terpisah - didiskontokan pada pengembalian yang diperlukan
atas aset operasi - pertama dan kemudian hitung nilai ekuitas sebagai jumlah dari nilai
aset operasi dan nilai dari aset investasi dikurangi nilai setelah pajak dari klaim utang.
Pendekatan penilaian aset (operasi) ini sangat berguna jika nilai aset investasi dapat
dengan mudah diperoleh dari laporan keuangan dan / atau jika analis mengantisipasi
perubahan signifikan dalam ukuran relatif aset investasi selama forecast horizon.

Menghasilkan Tingkat Diskon

Untuk menilai ekuitas perusahaan (langsung), analis mengabaikan pendapatan abnormal
(pertumbuhan), ROE abnormal, atau arus kas yang tersedia untuk pemegang ekuitas. Tingkat
diskonto yang tepat untuk digunakan adalah biaya ekuitas.
1. Memperkirakan biaya ekuitas
Memperkirakan biaya ekuitas (re) bisa sulit, karena diskusi perkiraan biaya ekuitas
yang diperluas tidak akan memberikan jawaban atas semua pertanyaan yang mungkin
diajukan dalam bidang ini karena bidang keuangan berada dalam keadaan tidak stabil
mengenai apa yang merupakan ukuran yang tepat dari biaya ekuitas.
a. Model penetapan harga aset modal
Salah satu pendekatan umum untuk memperkirakan biaya ekuitas adalah
dengan menggunakan model penetapan harga aset modal (CAPM). CAPM
menyatakan biaya ekuitas sebagai jumlah dari laba diperlukan pada aset tanpa risiko
ditambah premi untuk beta atau risiko sistematis:

rf = tingkat tanpa risiko;

[E (rm) – rf] = premi risiko yang diharapkan untuk pasar secara keseluruhan,
dinyatakan sebagai kelebihan dari hasil yang diharapkan dari indeks pasar atas tingkat
tanpa risiko;
β = risiko sistematis dari ekuitas.

Risiko sistematis atau beta (β) suatu saham mencerminkan sensitivitas arus kas
dan pendapatannya terhadap pergerakan pasar secara ekonomi. Perusahaan yang
kinerjanya meningkat atau menurun pada tingkat yang sama dengan perubahan
ekonomi secara keseluruhan akan memiliki beta satu. Perusahaan yang kinerjanya
sangat sensitif terhadap perubahan ekonomi, seperti produsen barang mewah,
produsen barang modal, dan perusahaan konstruksi, akan memiliki risiko beta yang
 melebihi satu. Dan perusahaan yang pendapatan dan arus kasnya kurang sensitif
terhadap perubahan ekonomi, seperti utilitas atau supermarket yang diatur, akan
memiliki beta yang lebih rendah dari satu.

Apparel Retailers’ Betas

Salah satu cara untuk memperkirakan risiko sistematis adalah dengan regresi
pengembalian saham perusahaan selama beberapa periode terakhir terhadap
pengembalian pada indeks pasar. Dalam regresi ini koefisien kemiringan pada indeks
pasar mewakili perkiraan perusahaan (historis) β. Menggunakan pengembalian
bulanan pada indeks MSCI World sebagai ukuran pengembalian pasar, perkiraan
hubungan antara pengembalian saham bulanan Hennes & Mauritz dan indeks pasar
antara Januari 2007 dan Desember 2011 adalah sebagai berikut:

Pengembalian bulanan H&M = 0,13 + 0,43 x Pengembalian pasar bulanan (R2 =

13,5%)

Persamaan ini menunjukkan bahwa estimasi beta historis H&M adalah 0,43.
Saat mengubah tahun mulai periode estimasi dari 2007 ke tahun antara 2000 dan
2006, estimasi beta tetap relatif stabil dan rata-rata menjadi 0,49. Berdasarkan hasil
ini, kami mengasumsikan bahwa estimasi terbaik beta H&M di masa depan adalah
0,45.

Hennes & Mauritz’s Risk Premium

Pada akhir 2011, imbal hasil obligasi pemerintah sepuluh tahun di kawasan
euro mendekati 4,3 persen (Sumber: Eurostat). Pengembalian rata-rata historis jangka
panjang pada obligasi pemerintah Eropa antara 1900 dan 2010 adalah sekitar 4,8
persen. Menggunakan pengembalian obligasi jangka panjang rata-rata sebagai ukuran
untuk tingkat bebas risiko dan dengan asumsi bahwa premi risiko pasar sama dengan
5,3 persen, estimasi berbasis CAPM dari biaya ekuitas H&M sama dengan

Biaya ekuitas = 4,8% (rf) + 0,45(β) x 5,3% (E (rm) – rf) = 7,19%

b. Efek ukuran perusahaan

Meskipun CAPM di atas sering digunakan untuk memperkirakan biaya modal,
bukti menunjukkan bahwa model tersebut tidak lengkap. Dengan asumsi harga saham
kompetitif, pengembalian saham diharapkan hanya untuk mengkompensasi investasi
untuk biaya modal mereka. Dengan demikian pengembalian jangka panjang rata-rata
harus dekat dengan biaya modal dan harus (menurut CAPM) bervariasi di seluruh
saham sesuai dengan risiko sistematisnya. Namun, faktor-faktor di luar risiko
sistematis tampaknya memainkan peran dalam menjelaskan variasi dalam
pengembalian rata-rata jangka panjang. Faktor yang paling penting tersebut diberi
label "efek ukuran": perusahaan yang lebih kecil (diukur dengan kapitalisasi pasar)
cenderung menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi pada periode berikutnya.5
Mengapa ini begitu tidak jelas. Ini bisa berarti bahwa perusahaan yang lebih kecil
lebih berisiko daripada yang ditunjukkan oleh CAPM atau bahwa mereka terlalu
rendah pada titik kapitalisasi pasar mereka diukur, atau kombinasi keduanya.
Salah satu metode untuk menggabungkan perkiraan biaya modal didasarkan
pada CAPM dan "efek ukuran." Pendekatan ini menyerukan penyesuaian biaya modal
berbasis CAPM, berdasarkan pada perbedaan antara pengembalian rata-rata pada
indeks pasar yang digunakan dalam CAPM dan pengembalian rata-rata pada
perusahaan dengan ukuran yang sebanding dengan perusahaan yang dievaluasi. Biaya
modal yang dihasilkan adalah:
c. Menyesuaikan biaya ekuitas untuk perubahan leverage
Risiko beta dari ekuitas perusahaan berubah sebagai fungsi dari leverage-nya.
Ketika leverage meningkat, sensitivitas kinerja ekuitas perusahaan terhadap
perubahan ekonomi juga meningkat. Untuk melihat ini, laba atas ekuitas (ROE) dapat
didekomposisi dengan cara berikut:

Persamaan ini menunjukkan bahwa jika utang bersih sama dengan ekuitas,
kenaikan 2 persen dalam pengembalian aset bisnis (ROBA) setelah pemulihan
ekonomi akan meningkatkan ROE sebesar 4 persen, semuanya sama. Sebaliknya, jika
utang bersih adalah dua kali lipat, peningkatan ROBA yang sama akan meningkatkan
ROE sebesar 6 persen. Oleh karena itu, beta ekuitas perusahaan tidak hanya
mencerminkan sensitivitas kinerja asetnya terhadap pergerakan ekonomi (label aset
beta) tetapi juga pengaruh keuangan bersih terhadap kinerja ekuitasnya.
Beta portofolio aset adalah rata-rata tertimbang dari beta individu aset.
Demikian pula, beta aset bisnis perusahaan sama dengan rata-rata tertimbang dari
utang dan ekuitasnya, ditimbang dengan proporsi utang dan ekuitas dalam struktur
modalnya, dengan mempertimbangkan pelindung pajak atas utang:

Beta ekuitas perusahaan dapat diperkirakan secara langsung menggunakan

pengembalian saham dan model penetapan harga aset modal. Beta utangnya dapat
disimpulkan dari model penetapan harga aset modal jika kita memiliki informasi
tentang tingkat bunga saat ini dan tingkat bebas risiko, menggunakan rumus CAPM.
Bagi banyak perusahaan yang memiliki probabilitas kebangkrutan yang rendah,
tingkat bunga saat ini akan mendekati tingkat bebas risiko dan beta utang akan
mendekati nol. Untuk menyederhanakan perhitungan beta yang disesuaikan dengan
leverage, banyak analis dengan demikian mengasumsikan bahwa beta utang sama
dengan nol. Berdasarkan asumsi ini, ekuitas dan beta aset memiliki hubungan sebagai
berikut:

Perhatikan bahwa dalam persamaan ini, utang dan ekuitas diukur dalam nilai
ekonomi dan bukan nilai buku.

d. Menyesuaikan biaya ekuitas untuk perubahan dalam investasi non-operasional

Penjelasan tentang bagaimana ekuitas beta dapat diperkirakan kembali untuk
memperhitungkan perubahan tersebut adalah sebagai berikut.
Karena beta portofolio aset adalah rata-rata tertimbang beta masing-masing
aset, persamaan berikut - yang menetapkan rata-rata tertimbang dari dua jenis beta
aset yang sama dengan rata-rata tertimbang beta utang dan ekuitas - harus dimiliki:

Menyusun ulang persamaan mengarah ke hubungan berikut antara beta ekuitas

dan beta dari aset operasi bersih, aset investasi, dan utang:
 Dalam persamaan ini utang, ekuitas, dan aset investasi semuanya diukur dalam
nilai ekonomi, bukan nilai buku. Ketika menganalisis sebuah perusahaan industri
(non-keuangan) yang sehat secara finansial yang aset investasinya sebagian besar
terdiri dari uang tunai dan surat berharga pendapatan tetap, seperti Hennes & Mauritz,
masuk akal untuk mengasumsikan bahwa beta aset investasi dan utang sama dengan
nol, sehingga beta ekuitas hanya tergantung pada beta dari aset operasi.

2. Memperkirakan biaya modal rata-rata tertimbang

Untuk menilai aset bisnis perusahaan, analis mengabaikan NOPAT plus NIPAT
yang abnormal, atau arus kas yang tersedia untuk pemegang utang dan ekuitas. Oleh
karena itu tingkat diskonto yang tepat untuk digunakan adalah biaya rata-rata tertimbang
modal (WACC). WACC dihitung dengan menimbang biaya utang dan modal ekuitas
sesuai dengan nilai pasar masing-masing:

a. Memperkirakan biaya hutang

Biaya hutang adalah tingkat bunga hutang. Ini dapat digunakan untuk
menghitung WACC, menilai modal utang, atau menghitung nilai sekarang dari perisai
pajak atas utang dalam penilaian aset. Jika struktur modal yang diasumsikan dalam
periode mendatang sama dengan struktur historis, maka tingkat bunga saat ini pada
hutang akan menjadi proksi yang baik untuk ini. Namun, jika analis mengasumsikan
perubahan dalam struktur modal, maka penting untuk memperkirakan tingkat bunga
yang diharapkan mengingat tingkat rasio utang yang baru. Biaya hutang akan berubah
seiring waktu jika suku bunga pasar diperkirakan akan berubah. Ini dapat muncul jika
investor mengharapkan inflasi meningkat atau menurun selama forecast horizon.

b. Bobot hutang dan ekuitas

Bobot yang diberikan untuk hutang dan ekuitas dalam persamaan di atas
mewakili fraksi masing-masing dari total modal yang disediakan, diukur dalam nilai
ekonomi. Menghitung nilai ekonomi untuk utang seharusnya tidak sulit. Standar
akuntansi internasional (IFRS 7) mensyaratkan bahwa perusahaan mengungkapkan
nilai ekonomi dari kewajiban mereka dalam catatan atas laporan keuangan. Lebih
lanjut, jika tingkat bunga tidak berubah secara signifikan sejak saat utang diterbitkan,
masuk akal untuk menggunakan nilai buku daripada nilai ekonomi dalam
penyesuaian leverage beta. Jika suku bunga telah berubah dan informasi nilai
ekonomi tidak tersedia dari laporan keuangan, nilai utang dapat diperkirakan dengan
mendiskontokan pembayaran di masa depan dengan suku bunga pasar saat ini yang
berlaku untuk perusahaan.
Masalah rumit yang kita hadapi adalah menetapkan nilai ekonomi untuk
ekuitas. Itu adalah jumlah yang kami coba perkirakan sejak awal! Bagaimana analis
dapat menetapkan nilai pasar ke ekuitas pada tahap menengah ini, mengingat bahwa
estimasi tersebut tidak akan diketahui sampai semua langkah dalam analisis penilaian
selesai? Salah satu pendekatan umum untuk masalah ini adalah untuk memasukkan
pada titik ini "target" rasio utang terhadap modal dan ekuitas terhadap modal. Sebagai
contoh, orang mungkin berharap bahwa suatu perusahaan akan, dalam jangka
panjang, mempertahankan struktur modal yang 40 persen utang dan ekuitas 60
persen. Fokus jangka panjang wajar karena kami mendiskontokan arus kas dalam
jangka panjang.
Cara lain untuk menyelesaikan masalah adalah mulai dengan nilai buku
ekuitas sebagai bobot untuk tujuan penghitungan estimasi awal dari beta ekuitas yang
disesuaikan dengan leverage, yang pada gilirannya dapat digunakan dalam proses
 diskonto untuk menghasilkan estimasi awal dari nilai ekuitas. Estimasi awal itu
kemudian dapat digunakan sebagai pengganti dugaan untuk sampai pada beta ekuitas
baru, dan estimasi kedua dari nilai ekuitas dapat diproduksi. Proses ini dapat diulangi
hingga nilai yang digunakan untuk menghitung beta ekuitas yang disesuaikan dengan
leverage dan nilai estimasi akhir bertemu.

3. Memperkirakan pengembalian yang diperlukan atas aset operasi

Untuk menilai aset operasi perusahaan, analis mendiskontokan laba operasi bersih
setelah pajak (NOPAT) abnormal, pengembalian abnormal atas aset operasi (ROA), atau
arus kas bebas dari aset operasi. Oleh karena itu tingkat diskonto yang tepat untuk
digunakan tergantung pada beta dari aset operasi perusahaan. Berdasarkan pada
hubungan teoritis antara beta ekuitas dan beta dari aset operasi dan investasi, yang kami
uraikan sebelumnya, beta ini dapat dihitung sebagai:

Untuk perusahaan yang sehat secara finansial yang aset investasinya terdiri dari
instrumen berisiko rendah seperti kelebihan uang tunai atau sekuritas pendapatan tetap,
seperti Hennes & Mauritz, penghitungan kembali dapat disederhanakan dengan
menetapkan beta dari aset investasi sama dengan nol. Setelah mendapatkan beta dari aset
operasi, orang dapat memasukkan beta ke dalam rumus CAPM untuk menghitung
pengembalian yang diperlukan untuk aset operasi.

Perkiraan Performa Lengkap

Horizon di mana perkiraan rinci harus dibuat itu sendiri merupakan variabel pilihan. Kita
akan membahas nanti dalam bab ini bagaimana analis dapat membuat pilihan ini. Setelah dibuat,
langkah selanjutnya adalah mempertimbangkan serangkaian asumsi mengenai kinerja
perusahaan yang diperlukan untuk sampai pada perkiraan.
Kunci dari ramalan yang sehat adalah bahwa asumsi yang mendasarinya didasarkan pada
realitas bisnis perusahaan. Analisis strategi memberikan pemahaman kritis tentang proposisi nilai
perusahaan, dan apakah kinerja saat ini cenderung berkelanjutan di masa depan. Analisis
akuntansi dan analisis rasio memberikan pemahaman mendalam tentang kinerja perusahaan saat
ini, dan apakah rasio itu sendiri merupakan indikator kinerja yang andal. Oleh karena itu, penting
untuk melihat perkiraan valuasi sebagai kelanjutan dari langkah-langkah awal dalam analisis
bisnis daripada sebagai latihan yang diam-diam tidak terhubung dari sisa analisis.
Secara khusus, kami memperkirakan laporan laba rugi kondensasi H&M, neraca awal,
dan arus kas bebas untuk periode sepuluh tahun mulai tahun fiskal 2012 (tahun yang dimulai
pada Desember 2011). Kami akan menggunakan asumsi peramalan dan perkiraan keuangan di
Tabel 8.2 dan 8.3, sebagai titik awal untuk menilai Hennes & Mauritz pada 1 Desember 2011.
Spreadsheet yang berisi laporan keuangan aktual dan yang akan datang juga dicantumkan dalam
laporan keuangan H&M.
Membuat perkiraan kinerja untuk menilai H&M
Prakiraan yang diperlukan untuk mengubah prakiraan keuangan yang ditunjukkan di atas
menjadi taksiran nilai berbeda tergantung pada apakah kita ingin menilai ekuitas perusahaan atau
asetnya. Untuk menilai ekuitas, beberapa hal yang perlu diperhatikan adalah:
 Penghasilan abnormal: laba bersih dikurangi ekuitas pada awal tahun dikalikan biaya
ekuitas.
 ROE Abnormal: perbedaan antara ROE dan biaya ekuitas.
 Pertumbuhan laba abnormal: perubahan laba bersih dikurangi biaya ekuitas dikalikan
perubahan ekuitas periode sebelumnya (atau perubahan pendapatan abnormal).
 Arus kas bebas ke ekuitas: laba bersih dikurangi kenaikan modal kerja operasional
dikurangi kenaikan aset tidak lancar bersih ditambah kenaikan utang bersih.

Atau, untuk menilai aset operasi perusahaan, perkiraan kinerja yang signifikan adalah:
 Abnormal NOPAT: Laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT) dikurangi total aset
operasi bersih pada awal tahun tahun dikalikan pengembalian yang diperlukan atas aset
operasi.
 ROA Abnormal: perbedaan antara perkiraan pengembalian aset operasional (ROA).
 Pertumbuhan NOPAT yang abnormal: perubahan NOPAT dikurangi pengembalian
yang diperlukan atas aset operasi sebelumnya perubahan periode dalam aset operasi
bersih (atau perubahan NOPAT abnormal).
 Arus kas bebas dari aset operasi: NOPAT dikurangi kenaikan modal kerja kurang dari
kenaikan aset operasional tidak lancar bersih.

Tabel 8.4 menunjukkan perkiraan kinerja H&M untuk semua delapan variabel laporan
keuangan ini untuk periode sepuluh tahun 2012-2021.
Seperti dibahas sebelumnya, untuk mendapatkan arus kas pada tahun 2021, kita perlu
membuat asumsi tentang tingkat pertumbuhan penjualan dan rasio neraca pada tahun 2022.
Prakiraan arus kas yang ditunjukkan pada Tabel 8.4 didasarkan pada asumsi sederhana bahwa
pertumbuhan penjualan dan neraca awal rasio pada tahun 2022 tetap sama seperti pada tahun
2021.
 ROE abnormal Hennes & Mauritz yang diproyeksikan meningkat dari 35,4 persen pada
2012 menjadi 43,9 persen pada 2014 dan kemudian menurun lagi karena kekuatan kompetisi.
ROA operasi abnormal, NOPAT abnormal, dan pendapatan abnormal menunjukkan tren yang
sama. Pola yang sedikit berbeda ditunjukkan untuk arus kas ke ekuitas dan arus kas dari operasi.
Proyeksi arus kas secara bertahap meningkat dan menjadi stabil setelah 2019.

NILAI TERMINAL
Nilai terminal adalah nilai sekarang dari pendapatan abnormal atau arus kas bebas yang
terjadi di luar tahun terminal. Karena ini melibatkan perkiraan kinerja selama sisa hidup
perusahaan, analis harus mengadopsi beberapa asumsi yang menyederhanakan proses perkiraan.
Pertanyaan kuncinya adalah apakah masuk akal untuk melanjutkan kelanjutan kinerja tahun
terminal atau apakah ada pola lain yang diharapkan.
Di bawah ini kami membahas berbagai pendekatan alternatif untuk tugas menghitung nilai
terminal.
1. Nilai terminal dengan asumsi keseimbangan kompetitif
Suatu perusahaan pada suatu saat dapat mempertahankan keunggulan kompetitif
yang memungkinkannya mencapai pengembalian yang melebihi biaya modal. Ketika
keuntungan itu dilindungi dengan paten atau nama merek yang kuat, perusahaan itu
bahkan mungkin dapat mempertahankannya selama bertahun-tahun, mungkin tanpa batas
waktu. Dengan melihat ke belakang, kita tahu bahwa beberapa perusahaan seperti -
seperti Coca-Cola - tidak hanya mampu mempertahankan keunggulan kompetitif mereka
tetapi juga mengembangkannya di basis investasi yang meningkat secara dramatis.
Namun, dengan beberapa pengecualian, masuk akal untuk mengasumsikan bahwa nilai
terminal perusahaan akan nol di bawah asumsi keseimbangan kompetitif, meniadakan
kebutuhan untuk membuat asumsi tentang tingkat pertumbuhan jangka panjang.

2. Asumsi keseimbangan kompetitif hanya pada penjualan tambahan

Versi alternatif dari asumsi keseimbangan kompetitif adalah mengasumsikan
bahwa suatu perusahaan akan terus mendapatkan pendapatan abnormal selamanya dari
penjualan di tahun terminal, tetapi tidak akan ada pendapatan abnormal pada setiap
kenaikan penjualan di luar level itu.

3. Nilai terminal dengan kinerja dan pertumbuhan abnormal yang persisten

Masing-masing pendekatan yang dijelaskan di atas menarik dalam beberapa cara
untuk "asumsi keseimbangan kompetitif." Namun, ada keadaan di mana analis bersedia
untuk mengasumsikan bahwa perusahaan dapat menentang kekuatan kompetitif dan
mendapatkan tingkat pengembalian abnormal pada proyek baru. bertahun-tahun. Jika
analis yakin profitabilitas supernormal dapat diperluas ke pasar yang lebih besar selama
bertahun-tahun, itu dapat diakomodasikan dalam konteks analisis penilaian.
 Pendekatan ini digunakan untuk menunjukkan bahwa profitabilitas supernormal
dapat diperluas hanya ke basis investasi yang tetap konstan secara riil. Dalam situasi yang
jarang terjadi, jika perusahaan telah membangun dominasi pasar yang menurut analis
kebal terhadap ancaman persaingan, nilai terminal dapat didasarkan pada pertumbuhan
penjualan riil positif dan laba abnormal.

4. Nilai terminal berdasarkan pada kelipatan harga

Pendekatan populer untuk penghitungan nilai terminal adalah menerapkan
kelipatan pada pendapatan abnormal, arus kas, atau nilai buku periode terminal.
Pendekatannya tidak ad hoc seperti yang mungkin muncul pertama kali. Perhatikan
bahwa di bawah asumsi tidak ada pertumbuhan penjualan, pendapatan abnormal atau arus
kas di luar tahun terminal tetap konstan. Mengapitalisasi aliran ini selamanya dengan
membaginya dengan biaya modal sama dengan mengalikannya dengan kebalikan dari
biaya modal. Misalnya, dalam kasus Hennes & Mauritz, mengkapitalisasi arus kas bebas
ke ekuitas dengan biaya ekuitasnya sebesar 7,9 persen setara dengan mengasumsikan
kelipatan arus kas terminal 12,6 (1 / 0,079). Dengan demikian, menerapkan kelipatan
dalam kisaran ini untuk H&M mirip dengan mendiskontokan semua arus kas bebas
setelah 2021 sambil menerapkan asumsi keseimbangan kompetitif pada penjualan
tambahan.

5. Memilih tahun terminal

Ketika asumsi keseimbangan kompetitif digunakan, jawabannya adalah berapa
pun waktu yang diperlukan untuk pengembalian perusahaan pada proyek investasi
tambahan untuk mencapai keseimbangan itu - masalah yang mengubah keberlanjutan
keunggulan kompetitif perusahaan. Forecast horizon lima hingga sepuluh tahun harus
lebih dari cukup untuk sebagian besar perusahaan. Pengecualian akan mencakup
perusahaan yang terisolasi dari persaingan (mungkin karena kekuatan nama merek)
sehingga mereka dapat memperluas basis investasi mereka ke pasar baru selama
bertahun-tahun dan masih berharap untuk menghasilkan pengembalian supernormal.

NILAI-NILAI ESTIMASI KOMPUTASI

Tabel 8.6 menunjukkan estimasi nilai aset operasi dan ekuitas Hennes & Mauritz,
masing-masing menggunakan empat metode berbeda. Nilai aset operasi bersih diperkirakan
menggunakan abnormal return on operating assets (ROA), abnormal NOPAT, pertumbuhan
NOPAT abnormal, dan arus kas bebas dari operasi. Nilai ekuitas diperkirakan menggunakan
ROE operasi, laba abnormal, pertumbuhan laba abnormal, dan arus kas bebas ke ekuitas. Nilai-
nilai ini dihitung menggunakan perkiraan keuangan pada Tabel 8.4 dan perkiraan nilai terminal
dalam skenario kinerja abnormal yang persisten.
 Dalam Tabel 8.6, nilai sekarang dari NOPAT abnormal (pertumbuhan) dan arus kas
bebas dari operasi dihitung dengan menggunakan pengembalian yang diperlukan atas aset
operasi sebesar 7,7 persen; nilai sekarang dari pendapatan abnormal (pertumbuhan) dan arus kas
bebas ke ekuitas dihitung dengan menggunakan biaya ekuitas sebesar 7,9 persen. Perhatikan
bahwa di bawah pendekatan penilaian pertumbuhan pendapatan abnormal (NOPAT), nilai
pertumbuhan pendapatan abnormal (NOPAT) pada tahun t dikalikan dengan faktor diskon yang
sesuai pada tahun t – 1. Untuk menghitung nilai sekarang dari pengembalian abnormal pada aset
operasi dan ROE abnormal, nilai untuk setiap tahun pertama kali dikalikan dengan faktor
pertumbuhan yang sesuai, seperti yang ditunjukkan dalam formula di Bab 7, dan kemudian
didiskon menggunakan pengembalian yang diperlukan atas aset operasi dan biaya ekuitas,
masing-masing. Berdasarkan asumsi dan perkiraan yang kami buat, estimasi nilai ekuitas Hennes
& Mauritz adalah SEK253,85 dan nilai total aset operasi perusahaan adalah SEK424,7 miliar.
Estimasi nilai yang disajikan dalam setiap skenario menunjukkan bahwa metode
pengembalian abnormal, metode pendapatan abnormal, metode pertumbuhan laba abnormal, dan
metode arus kas bebas menghasilkan nilai yang sama, seperti yang diklaim pada Bab 7. Catat
juga bahwa nilai terminal H&M mewakili fraksi yang lebih besar. dari total nilai aset dan
persamaan dengan metode arus kas bebas relatif terhadap metode lain. Sebagaimana dibahas
dalam Bab 7, ini disebabkan oleh fakta bahwa pengembalian abnormal dan metode pendapatan
bergantung pada nilai buku aset dan ekuitas perusahaan, sehingga estimasi nilai terminal
merupakan perkiraan nilai inkremental atas nilai buku. Demikian pula, di bawah metode
pertumbuhan pendapatan abnormal, estimasi nilai terminal hanya mencerminkan perubahan
dalam pendapatan abnormal yang diperkirakan akan terjadi di luar tahun terminal. Sebaliknya,
pendekatan arus kas bebas mengabaikan nilai buku, sehingga prakiraan nilai terminal adalah
perkiraan nilai total selama periode ini.
Perhitungan utama dalam taksiran di atas memperlakukan semua aliran seolah-olah tiba
di akhir tahun. Tentu saja, mereka kemungkinan akan tiba sepanjang tahun. Jika kita
mengasumsikan demi kesederhanaan bahwa arus kas akan tiba pertengahan tahun, maka kita
harus menyesuaikan estimasi nilai kita ke atas dengan jumlah [1 + (r/ )], di mana r adalah tingkat
diskonto.

Dari nilai aset hingga nilai ekuitas

Estimasi nilai aset operasi bersih yang ditampilkan pada Tabel 8.6 juga dapat digunakan
untuk memperoleh estimasi nilai ekuitas H&M. Untuk menghitung nilai ekuitas kita harus
melakukan penyesuaian berikut pada nilai aset operasi bersih:

Nilai aset operasi bersih

Menambahkan: Nilai aset investasi

Menambahkan: Nilai aset bersih yang dimiliki untuk dijual
Menambahkan: Nilai sekarang dari pelindung pajak atas hutang
Mengurangi: Nilai hutang
Mengurangi: Nilai kepentingan minoritas
Sama dengan Nilai ekuitas

Estimasi nilai aset yang kami hitung mencerminkan nilai aset operasi bersih perusahaan jika
perusahaan telah dibiayai dengan ekuitas 100 persen.

Nilai aset investasi

Sesuai dengan Standar Pelaporan Keuangan Internasional, perusahaan mengungkapkan nilai
ekonomi dari aset investasi mereka baik di neraca atau dalam catatan atas laporan keuangan
mereka. Aset-aset ini adalah (1) properti investasi dan (2) investasi ekuitas minoritas.

Nilai aset bersih yang dimiliki untuk dijual

Persyaratan IFRS 5 menyiratkan bahwa aset tidak lancar yang dimiliki untuk dijual sering
dicatat di neraca pada nilai yang mendekati nilai wajarnya. Oleh karena itu, kita dapat
menetapkan estimasi nilai ekonomi dari aset bersih yang dimiliki untuk dijual sama dengan nilai
buku aset. Pada 2011, Hennes & Mauritz tidak memiliki aset tidak lancar yang diklasifikasikan
sebagai dimiliki untuk dijual.

Nilai hutang
Standar akuntansi internasional (IFRS 7) mensyaratkan bahwa perusahaan
mengungkapkan nilai ekonomi dari kewajiban mereka dalam catatan atas laporan keuangan. Jika
suku bunga tidak berubah secara signifikan sejak saat utang diterbitkan, masuk akal untuk
mengasumsikan bahwa nilai ekonomi utang sama dengan nilai bukunya. Jika suku bunga telah
berubah dan informasi nilai ekonomi tidak tersedia dari laporan keuangan, nilai utang dapat
diperkirakan dengan mendiskontokan pembayaran di masa depan dengan suku bunga pasar saat
ini yang berlaku untuk perusahaan.

Nilai kepentingan minoritas

Hak minoritas atas item neraca mencerminkan bagian dari aset bersih yang dapat
diatribusikan kepada pemegang saham luar. Nilai ekonomi klaim luar ini pada nilai perusahaan
dengan demikian harus dikeluarkan dari nilai ekuitas pemegang saham biasa. Dalam kebanyakan
kasus, nilai ekonomi dari kepentingan minoritas tidak material relatif terhadap nilai perusahaan.
Jika demikian, masuk akal untuk menetapkan nilai ekonomi sama dengan nilai buku klaim. Jika
klaim cukup besar, pendekatan alternatif untuk menilai klaim adalah dengan menggunakan
beberapa pendekatan, seperti yang kami gunakan untuk menilai investasi pada rekanan
sebelumnya. Saat menggunakan pendekatan berganda, bagian laba yang dapat diatribusikan
kepada pemegang saham minoritas dapat diambil dari laporan laba rugi. Bagi Hennes & Mauritz,
nilai buku kepentingan minoritas sama dengan nol.

Penilaian aset versus penilaian ekuitas

Contoh Hennes & Mauritz menunjukkan bahwa pendekatan berbasis aset untuk penilaian
(yaitu, menilai aset operasi bersih terlebih dahulu, kemudian memperoleh nilai ekuitas) tidak
selalu menghasilkan estimasi nilai ekuitas yang sama dengan pendekatan berbasis ekuitas (yaitu,
langsung menilai ekuitas). Bahkan, pendekatan berbasis aset memiliki satu keunggulan
dibandingkan pendekatan berbasis kesetaraan yang cenderung membuat pendekatan ini lebih
akurat dari keduanya: faktor diskon dalam pendekatan berbasis aset didasarkan pada
pengembalian yang diperlukan atas aset operasional, sedangkan faktor diskonto dalam
pendekatan berbasis ekuitas didasarkan pada biaya ekuitas. Seperti yang telah kita bahas
sebelumnya, biaya ekuitas bervariasi sebagai fungsi dari tingkat leverage perusahaan dan
proporsi dana yang diinvestasikan dalam aset investasi. Jika leverage atau pentingnya aset
investasi berubah dari horizon perkiraan, estimasi biaya ekuitas di masa depan harus disesuaikan.
Sayangnya, ini adalah tugas yang sulit, mengarahkan sebagian besar analis untuk menggunakan
biaya ekuitas konstan sebagai gantinya. Sebaliknya, pengembalian yang diperlukan pada aset
operasi hanya tergantung pada risiko sistematis aset operasi perusahaan, setidaknya secara teori,
dan mungkin tidak sensitif terhadap perubahan dalam leverage atau aset investasi. Akibatnya,
pendekatan berbasis aset untuk penilaian menggunakan fakta bahwa nilai ekonomi dari beberapa
klaim dan aset dapat dengan mudah diambil dari laporan keuangan dan menghindari beberapa
komplikasi yang terkait dengan estimasi biaya ekuitas.

BEBERAPA MASALAH PRAKTIS DALAM PENILAIAN

1. Menghadapi distorsi akuntansi

Karena pilihan akuntansi harus mempengaruhi pendapatan dan nilai buku, dan
karena sifat mengoreksi diri dari pembukuan entri ganda (semua "distorsi" akuntansi pada
akhirnya harus terbalik), estimasi nilai tidak akan dipengaruhi oleh pilihan akuntansi,
selama sebagai analis mengakui distorsi akuntansi.
Seorang analis yang menjumpai akuntansi yang bias memiliki dua pilihan - baik
untuk menyesuaikan pendapatan saat ini dan nilai buku untuk menghilangkan bias
akuntansi manajer, atau untuk mengenali bias ini dan menyesuaikan perkiraan masa
depan yang sesuai. Sedangkan kedua pendekatan mengarah pada estimasi nilai
perusahaan yang sama, pilihan akan memiliki dampak penting pada fraksi apa dari nilai
perusahaan yang ditangkap dalam forecast horizon, dan apa yang tersisa di nilai terminal.
 Memegang horizon peramalan dan peluang pertumbuhan di masa depan konstan, kualitas
akuntansi yang lebih tinggi memungkinkan sebagian kecil dari nilai perusahaan
ditangkap oleh nilai buku saat ini, pendapatan, dan pendapatan abnormal dalam horizon
peramalan.

2. Berurusan dengan nilai buku negatif

Sejumlah perusahaan memiliki pendapatan negatif dan nilai buku ekuitas buku.
Perusahaan dalam fase permulaan memiliki ekuitas negatif, seperti halnya pada industri
teknologi tinggi. Perusahaan-perusahaan ini mengeluarkan investasi besar yang hasilnya
tidak pasti. Akuntan menghapus investasi ini sebagai konservatisme, yang mengarah ke
ekuitas buku negatif. Contoh perusahaan dalam situasi ini termasuk perusahaan
bioteknologi, perusahaan Internet, perusahaan telekomunikasi, dan perusahaan teknologi
tinggi lainnya. Kategori kedua dari perusahaan dengan ekuitas buku negatif adalah
mereka yang berkinerja buruk, menghasilkan kerugian kumulatif melebihi investasi awal
oleh pemegang saham.

3. Berurusan dengan arus kas berlebih

Perusahaan dengan arus kas bebas yang besar juga menimbulkan tantangan
penilaian. Dalam proyeksi kami pada Tabel 8.3, kami secara implisit mengasumsikan
bahwa uang tunai di luar tingkat yang diperlukan untuk membiayai operasi perusahaan
akan dibayarkan kepada pemegang saham perusahaan. Kelebihan arus kas diasumsikan
dibayarkan kepada pemegang saham baik dalam bentuk dividen atau pembelian kembali
saham. Perhatikan bahwa arus kas ini sudah dimasukkan ke dalam proses penilaian saat
diperoleh, jadi tidak perlu memperhitungkannya saat dibayarkan.
Kebijakan dividen perusahaan dapat mempengaruhi nilainya jika manajer tidak
menginvestasikan arus kas bebas secara optimal. Misalnya, jika manajer perusahaan
cenderung menggunakan uang tunai berlebih untuk melakukan akuisisi yang merusak
nilai, maka pendekatan kami melebih-lebihkan nilai perusahaan. Jika analis memiliki
jenis kekhawatiran tentang suatu perusahaan, salah satu pendekatan adalah pertama-tama
memperkirakan perusahaan sesuai dengan pendekatan yang dijelaskan sebelumnya dan
kemudian menyesuaikan nilai estimasi untuk biaya agensi apa pun yang dapat
dibebankan oleh manajer perusahaan kepada investornya. Salah satu pendekatan untuk
mengevaluasi apakah suatu perusahaan menderita biaya agensi yang parah atau tidak
adalah dengan memeriksa seberapa efektif proses tata kelola perusahaannya.