MANAJEMEN INVESTASI DAN KEUANGAN DERIVATIF

“Arbitrage Pricing Theory”

Disusun Oleh:

Muhammad Nuril Falah 175020200111054

JURUSAN MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS BRAWIJAYA

2020
 BAB I
PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan
suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana menentukan tingkat keuntungan yang
dipandang layak untuk suatu investasi. Salah satu alternative teori model keseimbangan selain
CAPM adalah Arbitrage Pricing Theory (APT). Arbitrage Pricing Theory (APT) pertama kali
diperkenalkan oleh Ross pada tahun 1976 dimana beliau menyatakan bahwa harga suatu aktiva bisa
dipengaruhi oleh berbagai factor. Kalau pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal
membentuk portofolio yang efisien (karena market portofolio yang mempunyai kedudukan sentral
dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), maka APT mendasarkan diri konsep satu harga
( the law of one price).
APT menggambarkan hubungan antara resiko dan return, tetapi dengan menggunakan asumsi dan
prosedur yang berbeda. Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut terjual dengan harga yang
berbeda, maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage dengan membeli aktiva yang
berharga murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga
memperoleh laba tanpa resiko.
Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap hubungan antar
tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan tersebut dipengaruhi
oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri. Korelasi antara tingkat keuntungan dua
sekuritas terjadi karena sekuritas-sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor-faktor yang sama.
Sebaliknya, meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan, model tersebut
tidak menjelaskan faktor-faktor yang mempengaruhi korelasi tersebut. Baik CAPM maupun APT
berpendapat bahwa ada hubungan yang posistif antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan
resiko.

1.2 Tujuan
1. Menegtahui model multi faktor: sebuah tinjauan
2. Menegtahui teori penentuan harga arbitrase
3. Menegtahui aset individu dan APT
 BAB II
PEMBAHASAN

2.1 Model Multi Faktor: Sebuah Tinjauan

2.1.1 Model Faktor dari Imbal Hasil Sekuritas
Secara formal, model faktor tunggal (single-factor model) digambarkan oleh persamaan
berikut:
ri = E (ri) + βi F + ei
keterangan:
ri =Imbal hasil aktual
E (ri) =Perkiraan Imbal hasil awal pada perusahaan i
F = faktor makro
βi =Sensitivitas dari perusahaan i terhadap faktor itu
ei =Gangguan khusus perusahaan

Perhatikan bahwa jika faktor makro memiliki nilai 0 pada periode tertentu (yakni tidak
ada kejutan makro), maka imbal hasil sekuritas akan sama dengan perkiraan nilai sebelumnya
atau E(ri) ditambah pengaruh kejadian perusahaan saja.
Model multifaktor dapat memberikan gambaran yang lebih baik dari imbal hasil
sekuritas. Terlepas dari itu, model multifaktor juga berguna di dalam penerapan manajemen
risiko di mama model tersebut memberikan cara yang mudah untuk mengukur penyingkapan
terhadap berbagai risiko makroekonomi, dan menyusun portofolio untuk membendung risiko
tersebut.
 Model Dua Faktor
Andaikan dua sumber risiko makro ekonomi yang terpenting adalah
ketidakpastian yang menyelimuti keadaan siklus bisnis, berita yang akan kita ukur lagi
dengan pertumbuhan PDB yang tak terduga dan perubahan suku bunga. Kita akan
melambangkan perubahan tak terduga pada suku bunga dengan IR. Imbal hasil pada
saham apapun akan tanggap terhadap sumber risiko makro dan pengaruh khusus
perushaannya sendiri.
Kemudian model dua faktor pada saham i dapat digambarkan sebagai berikut:
ri = E (ri) + βiGDP + βiTR 1R + ei
2.1.2 Garis Pasar Sekuritas Multifaktor
Dari contoh bab sebelumnya yaitu SML pada CAPM di mana CAPM menyatakan bahwa
sekuritas akan dihargai guna memberikan investor perkiraan imbal hasil yang terdiri dari dua
komponen: tingkat bebas risiko, yang merupakan kompensasi atas nilai waktu uang, dan premi
risiko, yang ditentukan dengan mengalikan premi risiko tolok ukut (yakni premi risiko yang
ditawarkan oleh portofolio pasa) dikali ukuran relatif dari risiko, beta:
E (r) = rf + β[E(rM) – rf
Jika kita menyatakan premi risiko dari portofolio pasar dengan RP M, maka cara yang
berguna untuk menuliskan kembali persamaan di atas yaitu:
E (r) = rf + βRPM
Secara tidak mengejutkan, model indeks multifaktor menaikkan garis pasar sekuritas
multifaktor di mana premi risiko ditentukan oleh penyingkapan atas tiap faktor risiko sistematis,
dan oleh premi risiko yang terkait dengan tiap faktor terseebut.
Sebagai contoh, pada perekonomian dua faktor di mana penyingkapan risiko dapat diukur
oleh persamaan ke(2), kami menyimpulkan bahwa perkiraan tingkat imbal hasil sekuritas akan
berupa penjumlahan dari:
1. Tingkat imbal hasil bebas risiko
2. Sensitivitas terhadap risiko PDB (yakni beta PDB) dikali premi risiko karena
menanggung risiko PDB
3. Sensitivitas terhadap risiko suku bunga (yakni beta suku bunga) diklain premi
risiko karena menanggung risiko suku bunga.
Berikut merupakan garis pasar sekuritas dua faktor:
E (r) = rf + βGDP RPGDP + βTR RP1R
Keterangan:
βGDP = sensitivitas dari imbal hasil sekuritas terhadap perubahan tidak terduga di
dalam pertumbuhan GDP
RPGDP = premi risiki yang terkait dengan satu unit penyingkapan PDB, dimana beta
PDB sebesar 1,0
Sejalan dengan CAPM sederhana, premi risiko yang terkait dengan tiap faktor dapat
dianggap sebagai premi risiko dari portofolio yang memiliki beta 1,0 pada faktor tertentu dan beta
sebesar 0 pada seluruh faktor.
 Model multifaktor secara jelas memberi kita cara yang jauh lebih kaya untuk berpikir
mengenai penyingkapan risiko dan kompensasi atas penyingkapan itu dati model indeks tunggal
atau CAPM.
2.2 Teori Penentuan Harga Arbitrase
2.2.1 Arbitrase, Arbitrase Risiko, dan Keseimbangan
Kesempatan arbitrase muncul ketika investor dapat memperoleh keuntungan dengan
sedikit risiko tanpa melakukan investasi neto. Contoh kesempatan arbitrase akan muncul apabila
andil saham terjual untuk harga yang berbeda di dua nilai tukar yang berbeda. Sebagai contoh,
andaikan IBM terjual $95 di NYSE tetapi hanya $93 di NASDAQ, maka investor dapat membeli
saham di NASDAQ dan secara serempak menjual di NYSE, hukum satu harga menyatakan jika
dua asset senilai pada seluruh hal yang relevan secara ekonomis, maka dua asset seharusnya
memiliki harga pasar yang sama. Hukum satu harga dijalankan oleh pelaku arbitrase: jika mereka
melihat pelanggaran hukum, mereka akan terikat pada aktivitas arbitrase-secara serempak
membeli asset ketika asset itu murah dan menjualnya ketika asset itu mahal.
Sifat kritis portofolio arbitrase bebas risiko adalah bahwa investor, tanpa memperhatikan
keengganan risiko atau kekayaaan, akan mengambil posisi kuasa di dalamnya. Karena posisi
besar tersebtu akan dengan cepat menaikturunkan harga hingga kesempatannya lenyap, harga
sekuritas seharusnya memenuhi kondisi tanpa arbitase, yakni kondisi yang mengatur adanya
kesempatan arbitrase.
Terdapat perbedaan penting di antara arbitrase dan dominasi pendapat risiko-imbal hasil
dalam mendukung hubungan harga keseimbangan. Pendapat dominasi menekankan bahwa ketika
hubungan keseimbangan harga dilanggar, banyak investor akan melakukan perubahan portofolio
yang terbatas, bergantung pada derajat keengganan risikonya. Penyatuan dari perubahan
portofolio terbatas ini diperlukan untuk menciptakan besarnya volume pembelian dan penjualan,
yang pada gilirannya kan mengembalikan harga keseimbangan. Sebaliknya, ketika kesempatan
arbitrase muncul, investor ingin mengambil posisi sebesar mungkin, sehingga tidak akan
menyebabkan banyak investor mendorong tekanan harga yang diperlukan untuk mengembalikan
keseimbangan.
Para praktisi sering menggunakan istilah “arbitrase” dan “pelaku arbitrase” dengan lebih
bebas dari pengertian kaku kita. Pelaku arbitrase lebih mengacu pada pencarian professional atas
sekuritas yang harganya keliru pada area tertentu semisal saham target merjer, dari pada
seseorang yang mencari kesempatan arbitrase (bebas risiko) yang kaku. Aktivitas tersebut
terkadang disebut arbitrase risiko untuk membedakannya dari arbitrase murni.
2.2.2 Portofolio yang Terdiverifikasi dengan Baik
 Sekarang kita mengamati risiko dari portofolio saham. Jika kita menyusun portofolio n-
sahamdengan bobot w1, Σw1 = 1, maka tingkat imbal hasil pada portofolio ini adalah sebagai
berikut:
rp = E(rp) + βpF + еp
dimana
βp=Σwi βi; E(rp) = Σwi E(ri)

merupakan rata-rata terbobot dari βp dan perkiraan inmbal hasil dari n-sekuritas. Komponen tidak
sistematis dari potofolio adalah еp = Σw1 E (r1), yang sama dengan rata-rata ei dan n sekuritas.
Ragam portofolio adalah
σ2 p= β2p σ2 F + σ2 (ep)

dimana σ2 F merupakan ragam dari faktor F dan σ2 (ep) merupakan risiko tidak sistematis dari
potofolio, yang diketahui sebesar
σ2 (ep) = Varian (Σwi,ei) = Σw2i, σ2 (ep)

dalam menurunkan ragam tidak sistematis dari portofolio, kita bergantung pada fakta bahwa ei,s
khusus perusahaan terkolerasi, sehingga ragam portofolio ei,s tidak sistematis tersebut merupakan
penjumlahan dari tiap ragam tida sistematis dengan kuadrat dari proporsi investasi sebagai bobot.
Jika portofolio bobot tertimbang, w1 = 1/n, maka ragam tidak sistematis menjadi
❑ 2 2
1 1 σ (e i) 1 2(e )
σ (e p )=Varian( Σ wi e i)=∑ ( ) σ2 (ei) = Σ
2
= σ i
❑ n n n n

Dimana komponen terakhir merupakan rata-rata nilai sekuritas ragam tidak sistematis.
Ragam tidak sistematis dari portofolio sama dengan rata-rata ragam tidak sistematis dibagi
dengan n. sehingga, ketika potofolio membesar dalam artian bahwa n itu besar, ragam tidak
sistematisnya mendekati nol. Inilah pengaruh diversifikasi.
Untuk portofolio tertimbang, ragam tidak sistematis mendekati nol sewaktu n menjadi
makin besar. Ciri ini benar untuk portofolio selain yang bobotnya sama dengan satu. Portofolio
apapun tiap wi menjadi kecil sewaktu n membesar akan memenuhi kondisi bahwa risiko tidak
sistematis portofolio akan mendekati nol.
Persamaan berikut adalah untuk portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, untuk
segala tujuan praktis
rp = E(rp) + βpF
2.2.3 Beta dan Perkiraan Imbal hasil
Karena risiko nonfactor tidak dapat terdiversivikasi, risiko faktor seharusnya hanya
memiliki premi risiko pada keseimbangan pasar. Gamabar 10.1 A menempatkan imbal hasil dari
portofolio A yang terdiversifikasi dengan baik dengan βA = 1 untuk berbagai realisasi dari faktor
sistematis. Perkiraan imbal hasil portofolio A adalah 10%, inilah di mana garis lurus memotong
sumbu tegak. Di titik ini faktor sistematisnya adalah nol, yang menunjukkan tidak adanya kejutan
makro. Jika faktor makronya positif, maka imbal hasil akan melebihi perkiraan nilainya, namun
jika faktor makronya negative, maka imbal hasil akan di bawah rata-rata.
E(rA) + βAF = 10% + 1,0 x F

Bandingkan dengan gambar 10.1B yang merupakan gambar serupa dengan saham
tunggal (S) dengan βA = 1. Gambar tersebut memiliki garis putus-putus memasangkan imbal hasil
pada portofolio lain yang terdiversifikasi dengan baik, portofolio B, dengan perkiraan imbal hasil
8% dan βB juga sama dengan 1.
 Bagaimana dengan portofolio yang betanya berbeda? Kita tunjukkan bahwa premi
risikonya harus sebanding dengan beta. Untuk mengetahui mengapa, perhatikan gambar 10.3.
anggaplah bahwa tingkat bebas risiko adalah 4% dan bahwa portofolio yang terdiversifikasi
dengan baik, C, dengan betas sebesar 0,5, memiliki perkiraan imbal hasil sebesar 6%. Portofolio
C tergambar di bawah garis dari asset bebas risiko hingga portofolio A. kemudian perhatikan
portofolio baru, D, yang terdiri dari setengah portofolio A dan setengah asset bebas risiko. Beta
portofolio D akan sebesar (0,5 x 0 + 0,5 x 1,0) = 0,5 dan perkiraan imbal hasilnya akan menjadi
(0,5 x 4 + 0,5 x 10) = 7%. Sekarang portofolio d memiliki beta yang sama namun dengan imbal
hasil yang lebi bebar dari portofolio C.
Pada gambar 10.3, premi risiko tentunya sebanding dengan beta portofolio. Premi risiko
digambarkan oleh panah tegak, yang mengukur jarak antara tingak bebas risiko dan perkiraan
imbal hasil pada portofolio. Premi risiko adalah nol untuk β=0 dan meningkat pada proporsi yang
searah dengan β.
2.2.4 Garis Pasar Sekuritas Satu Faktor
Sekarang perhatika portofolio indeks pasar, M, seperti portofolio yang terdiversifikasi
dengan baik, dan marilah kita ukur faktor sistematis sebagai imbal hasil tak terduga pada
potofolio itu. Karena potofolio harus berada pada garis dalam dan beta dari portofolio indeks
adalah 1, kita dapat menentukan persamaan yang menggambarkan garis itu. Intersepnya adalah r f
dan kemiringannya adalah E(rM) – rf , (naik = E(rM) – rf ; turun =1) yang menunjukkan persamaan
garis itu adalah
E ( r p ) =[ r f + E ( r M )−r f β p ]

APT tidak mengehendaki bahwa portofolio tolok ukur pada hubungan SML merupakan
portofolio pasar yang sebenarnya. Portofolio yang terdiversifikasi dengan baik akan tersaji
sebagai portofolio tolok ukur. Selain itu, APT memberikan pembenaran lebih lanjut mengenai
kegunaan model indeks pada penerapan praktis hubungan SML.

2.3 Aset Individu dan APT

Jika kesempatan arbitrase diatur, tiap perkiraan imbal hasil dari portofolio yang
terdiversifikasi dengan baik harus sebanding dengan betanya. Jika hubungan ini terpenuhi oleh
seluruh portofolio yang terdiversifikasi dengan baik, perkiraan imbal hasil harus terpenuhi oleh
hampir seluruh sekuritas individu, meskipun bukti penuh dari awalan ini agak sulit.
Agar layak terdiversifikasi dengan baik, portofolio harus memiliki posisi yang sangat
kecil pada seluruh sekuritas. Sebagai contoh, jika hanya satu sekuritas melanggar hubungan
perkiraan imbal hasil-beta, maka pengaruh pelanggaran ini terhadap portofolio yang
terdiversifikasi dengan baik akan terlalu kecil untuk kepentingan atas beberapa tujuan praktik,
dan kesempatan arbitrase yang berarti tidak akan muncul. Tetapi jika banyak sekuritas melanggar
hubungan perkiraan imbal hasil-beta, hubungan itu takkan lagi berlaku untuk portofolio yang
terdiversifikasi dengan baik, dan kesempatan arbitrase akan tersedia.
2.3.1 APT dan CAPM
APT menyajikan banyaknya fungsi yang sama dengan CAPM. APT memberikan
tolok ukur untuk tingkat imbal hasil yang dapat digunakan dalam penganggaran modal,
penilaian sekuritas, atau penilaian kinerja investasi. Apalagi, APT menekankan perbedaan
penting di antara risiko tak terdiversifikasi (risiko faktor) yang menghendaki pemberian
dalam bentuk premi risiko dan risiko yang tidak terdiversifikasi.
APT bergantung pada asumsi bahwa keseimbangan rasional di pasar modal
menghalangi kesempatan arbitrase. Pelanggaran hubungan harga APT akan menyebabkan
 tekanan yang sangat kuat untuk mengembalikannya bahkan jika hanya sedikit investor yang
tanggap akan keseimbangan. Selanjutnya, APT menghasilkan hubungan perkiraan imbal
hasil-beta melalui portofolio yang terdiversifikasi dangan baik yang pada praktiknya dapat
disusun dari banyaknya jumlah sekuritas.
Sebaliknya, CAPM diturunkan dengan berasumsi portofolio “pasar” yang tak dapat
diamati dengan tak terpisahkan. Pendapat CAPM bersandar pada efisiensi rerata-ragam;
yakni, jika sekuritaas melanggar hubungan perkiraan imbal hasil-beta, maka banyak investor
(masing-masing relatif kecil) akan mencondongkan portofolionya sehingga gabungan
seluruh tekanannya terhadap harga akan mengembalikan keseimbangan yang memenuhi
hubungan itu.
2.3.2 APT Multifaktor
Sejauh ini, telah diasumsikan bahwa hanya satu faktor sistematis yang memengaruhi
imbal hasil saham. Hal ini menyederhanakan asumsi yang pada faktanya terlalu sederhana.
Telah ditekankan bahwa mudah untuk memikirkan beberapa faktor yang digerakkan oleh
siklus bisnis yang mungkin memengaruhi imbal hasil saham: fluktuasi suku bunga, tingkat
inflasi, harga minyak, dan sebagainya. Kiranya, penyingkapan atas beberapa faktor tersebut
akan memengaruhi risiko saham dan sehingga perkiraan imbal hasilnya. Kami dapat
menurunkan versi multifaktor dari APT guna menampung berbagai sumber risiko tersebut.
Anggaplah bahwa kita menjabarkan model faktor tunggal yang dinyatakan pada
persamaan sebelumnya untuk model dua faktor:

Faktor 1 merupakan permulaan dari tumbuhnya PDB melalui pengharapan, dan

faktor 2 merupakan perubahan tak terduga dalam suku bunga. Tiap faktor memiliki nol
perkiraan nilai karena masing-masing mengukur kejutan pada variabel sistematis daripada
tingkat variabel. Sama halnya, komponen khusus perusahaan dari imbal hasil tidak terduga,
ei, juga memiliki perkiraan nilai nol. Penjabaran model dua faktor tersebut hingga sejumlah
faktor adalah langsung.
Pembentukan APT multifaktor sama dengan kasus satu faktor. Namun, pertama kali
kita harus memperkenalkan konsep portofolio faktor yaitu portofolio yang terdiversifikasi
dengan baik yang dirancang untuk memiliki beta 1 pada salah satu faktor dan beta nol pada
faktor lainnya. Portofolio faktor akan tersaji sebagai portofolio tolok ukur bagi garis pasar
sekuritas multifaktor.
 BAB III
KESIMPULAN
Model multifactor mencoba mengembangkan kekuatan penjelas dari model faktor tunggal dengan
secara eksplisit memperhitungkan komponen sistematis risiko sekuritas. Model ini menggunakan
indicator yang bermaksud menangkap luasnya cakupan faktor risiko makro ekonomi. Sekali ita
memperkenankan risiko berganda, kita dapat menyimpulkan bahwa garis pasar sekuritas meultideimensi,
dengan penyingkapan pada tiap faktor risiko yang berkontribusi terhadap total premi risiko sekuritas.
Kesempatan arbitrase muncul ketika harga dua sekuritas atau lebih memungkinkan investor untuk
menyusun portofolio investasi bersih nol yang akan menghasilkan keuntungan pasti. Adanya kesempatan
arbitrase akan menghasilkan besar volumenya volume perdagangan yang menaruh tekanan pada harga
sekuritas. Tekanan ini akn berlanjut hingga harganya mencapai tingkatan yang menghalangi arbritase
tersebut.
Portofolio disebut terdiversifikasi dengan baik jika memuat sejumlah sekuritas dan bagian
investasi untuk masing-masing. Bagian sekuritas pada portofolio yang terdiversifikasi dengan baik cukup
kecil sehingga untuk seluruh tujuan praktis perubahan berarti pada tingkat imbal hasil sekuritas itu akan
memiliki pengaruh tak berarti pada tingkat imbal hasil portofolio.
APT multifactor menjabarkan model faktor tunggal guna menampung beberapa sumber risiko
sistematis. Garis pasar multidimensi meramalkan bahwa setiap penyingkapan pada tiap faktor risiko
berkontribusi pada premi risiko total sekuritas dengan jumlah yang sama dengan beta faktor dikali premi
risiko dari portofolio faktor yang melacak sumber risiko itu.

Sumber: Bodie, Kane, dan Marcus. 2014. Manajemen Portofolio dan Investasi. Jakarta: Salemba Empat