Valuation Investment

Tujuan kuliah ini adalah untuk memahami cara melakukan
investasi dalam bentuk portfolio surat berharga (sekuritas)
MG – 3201 INVESTMENT MANAGEMENT
THE CENTRAL QUESTION
HOW DO I ALLOCATE CAPITAL
Sesi 1: Investment Management Overview
IN SECURITIES?
Dr. Ir. Samuel Tarigan, MBA
Harapan Bangsa
Business School
1
Proses manajemen investasi terdiri dari beberapa langkah
Menyusun Tujuan Investasi Table of Contents
 Capital Market and Investment
Menetapkan Kebijakan Investasi
 Financial Instruments
 Buy Side and Sell Side
Strategi menyeleksi Portfolio
Menyeleksi Aset‐Aset
Pengukuran & Evaluasi Kinerja
2 3
Capital Market and Investments Capital Market and Investments
Bursa adalah pasar untuk jual beli aset surat berharga, derivatif atau Salah satu bursa yang terkenal di dunia adalah New York Stock

komoditi Exchange di Amerika Serikat
 Di Indonesia
Beberapa Bursa Di Amerika Serikat
– Bursa Efek Indonesia: gabungan BEJ (bursa saham) dan BES (bursa obligasi)
memperdagangkan saham dan obligasi (www.idx.co.id/ )
– Saham dan Obligasi:
• New York Stock Exchange(Wall Street) : emiten perusahaan-perusahaan besar
(IBM, ATT, )
• American Stock Exchange: emiten perusahaan-perusahaan menengah yang sedang
berkembang
• Nasdaq singkatan dari National Association of Securities Dealer: perusahaan besar
dan perusahaan kecil yang berkembang pesat, biasanya sektor teknologi. Kode emiten:
4 digit (INTC, MSFT, AMZN)
• Over the Counter (OTC): perusahaan-perusahaan kecil dan baru atau perusahaan
yang jumlah saham beredarnya kecil
• Lainnya: Pacific (Los Angeles), Chicago, Boston, Cincinanti, Boston, Philadelphia
– Bursa Berjangka Jakarta (BBJ) memperdagangkan produk‐produk derivatif – Komoditi: Chicago: CBT, CME, MCE, Philadephia: PBOT, Minneapolis: MPLS, New York: CMX, CTN,
(www.bbj‐jfx.com/ ) CSCE, NYM, NYFE, Kansas City: KC
4 5
New York Stock Exchange, Amerika Serikat American Stock Exchange, Amerika Serikat
6 7
Transaksi yang paling banyak terjadi di bursa adalah

Stock ticker di NYSE and NASDAQ memiliki jumlah digit berbeda Secondary Market
 PRIMARY MARKET = pasar modal di mana investor pertama kali membeli efek / sekuritas

(bonds/equity) yang diterbitkan emiten pada saat Initial Public Offering (IPO) atau saat Rights Issue
Penjual = Emiten
Pembeli = Investor
 SECONDARY MARKET = pasar modal di mana investor saling berjual beli efek / sekuritas

(bonds/equity)
Penjual = Investor
 NYSE uses 3 Character Codes, e.g.  National Association of Securities
Dealer Automated Quotation Pembeli = Investor
IBM, ATT, ACN (NASDAQ) uses 4 Character Codes, e.g
MSFT, INTC, AMZN
8 9
Index adalah sebuah statistik (angka) yang menggambarkan

Pengawas Bursa harga komposit dari komponen‐komponennya
 Bursa adalah Self Regulating Organization (SRO) artinya aturan‐aturan perdagangan ditentukan  Indeks biasanya dihitung dengan membobotkan harga saham‐saham dengan kapitalisasi (volume x
sendiri oleh anggota bursa/AB (broker) harga) terbesar di pasar sehingga mencerminkan keadaan bursa apakah sedang naik (bullish) atau
turun (bearish)
 Karena menyangkut dana publik, maka setiap aktivitas perdagangannya diawasi oleh Badan Negara
yang melindungi kepentingan publik dan investor  Indonesia (BEI):
– IHSG,
 Badan Pengawas di Indonesia: – Indeks Sektoral
– Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan (BAPEPAM‐LK): untuk mengawasi – Kompas 100
perdagangan saham dan obligasi (http://www.bapepam.go.id/pasar_modal/index.htm)
 Amerika Serikat:
– Badan Pengawas Perdagangan Berjangka Komoditi (BAPPEBTI): untuk mengawasi perdagangan
komoditi dan derivatif (www.bappebti.go.id/ ) – NYSE Composite Index
– Standard & Poor 500
 Badan Pengawas di Amerika Serikat – Dow Jones
– Securities and Exchange Commission (SEC) mengawasi perdagangan saham dan obligasi – Nasdaq Composite Index
– AMEX Market Value Index
– Commodities Futures Trading Commission (CFTC) mengawasi perdagangan komoditi dan derivatif‐ – Value Line, Russel 2000, Wilshire 5000
nya
 Jepang: Nikkei, Hong Kong: Hang Seng, Korea: KOSPI, Singapore: SITC
10 11
Broker, Dealer, Spesialis dan On‐line Trading
Contoh Transaksi Bursa (Kompas/Bisnis Indonesia)
 Broker adalah individu atau perusahaan yang bertindak sebagai perantara jual dan beli atas efek‐efek
yang diterbitkan oleh emiten dengan memperoleh imbalan jasa.
 Dealer adalah broker yang juga mengambil posisi beli atau jual untuk dirinya sendiri
 Spesialis counter‐counter khusus yang memperdagangkan (broker) saham khusus dan kadang kala
bertindak sebagai dealer.
 On‐line Trading : melakukan perdagangan melalui internet.

– Fidelity (www.fidelity.com)
– Trade King (www.tradeking.com)
– Think or Swim (www.thinkorswim.com)
– E*Trade (//us.etrade.com)
– Scottrade (www.scottrade.com)
– TD Ameritrade (www.tdameritrade.com)
– Interactive Brokers (www.interactivebrokers.com)
– Share Builder (www.sharebuilder.com) ‐ untuk pembelian saham
dalam jumlah kecil, min US$ 4
– Dan masih banyak lagi
12 13
Contoh Transaksi Bursa (NYSE di Wall Street Journal) Money Market
 Komponen pasar keuangan untuk aset‐aset pinjaman jangka pendek dengan maturity 1 tahun atau
kurang.
 Perdagangan pasar uang mencakup Surat Perbendaharaan Negara (Treasury bills), commercial paper,
bankers' acceptances, certificates of deposit, federal funds, and short‐lived mortgage‐ and asset‐backed
securities
 Pasar ini menyediakan likuiditas dan pendanaan untuk sistem keuangan global
14 15
Financial Instruments
Terdapat dua kategori utama surat berharga (sekuritas):
Obligasi dan Saham
JENIS‐JENIS SEKURITAS
Table of Contents  Obligasi = Bonds = Surat Hutang adalah surat tanda bukti berutang dari perusahaan penerbitnya
(emiten) kepada pemegang obligasi
 Capital Market and Investment  Saham = Equity = Stock adalah surat berharga yang bersifat kepemilikan (penyertaan) terhadap suatu
perusahaan.
 Reksa Dana adalah suatu portofolio investasi yang terdiri dari berbagai aset (saham, obligasi, dan atau
 Buy Side and Sell Side surat‐surat berharga lain) yang dikelola oleh manajer investasi secara profesional
 Derivatif adalah sebuah kontrak bilateral atau perjanjian penukaran pembayaran yang nilainya
diturunkan atau berasal dari produk yang menjadi acuan pokok (underlying asset)
16 17
Financial Instruments Financial Instruments
Dalam obligasi dikenal istilah‐istilah sebagai berikut: Jenis‐jenis Obligasi berdasarkan Emiten/Penerbitnya
 Obligasi Swasta/Perusahaan (Corporate Bond)
Obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan, baik yang berbentuk BUMN maupun swasta
 Nilai nominal (Face Value) adalah nilai pokok dari obligasi yang akan diterima pemegang obligasi pada
saat jatuh tempo  Obligasi Pemerintah
Obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah pusat
 Kupon (the Interest Rate) adalah nilai bunga yang diterima pemegang obligasi secara berkala (lazimnya
setiap 3 atau 6 bulan) – Obligasi Rekap: guna suatu tujuan khusus yaitu dalam rangka Program Rekapitalisasi Perbankan;
– Surat Utang Negara (SUN): diterbitkan untuk membiayai defisit APBN. Salah satunya adalah Surat
 Jatuh tempo (Maturity) adalah tanggal dimana pemegang obligasi akan mendapat pembayaran Perbendaharaan Negara (SPN) yang berjangka waktu kurang dari 1 tahun dengan sistem diskonto
kembali pokok atau Nilai Nominal obligasi yang dimilikinya (umumnya, semakin panjang jatuh tempo (zero coupon)
obligasi, semakin tinggi Kupon/bunganya)
– Obligasi Ritel Indonesia (ORI): sama dengan SUN, diterbitkan untuk membiayai defisit APBN
 Penerbit/Emiten (Issuer), dalam melakukan investasi di obligasi sangat penting untuk namun dengan nilai nominal yang kecil agar dapat dibeli secara ritel
mengenal dan mengetahui penerbitnya. Hal ini dapat dilihat dari peringkat (rating)
– Surat Berharga Syariah Negara (Obligasi Syariah atau Obligasi Sukuk): atau dapat juga disebut
obligasi yang dikeluarkan oleh lembaga pemeringkat seperti PEFINDO atau Kasnic
"obligasi syariah" atau "obligasi sukuk", sama dengan SUN, diterbitkan untuk membiayai defisit
Indonesia
APBN namun berdasarkan prinsip syariah.
 Municipal Bonds
Obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah daerah untuk membiayai proyek‐proyek yang berkaitan
dengan kepentingan publik
18 19
Jenis‐jenis Obligasi berdasarkan Jangka Waktu Jenis‐jenis Obligasi di Indonesia ‐ Summary

 Amerika Serikat:
– US–Treasury Bill (T‐Bill) : kurang dari 1 tahun
– US–Treasury Notes (T‐Notes): 1‐ 10 tahun
– US–Treasury Bonds (T‐Bonds) : > 30 tahun
– US Perpetual Bonds : tanpa jangka waktu
 Indonesia
– Surat Perbendaharaan negara (SPN) : kurang dari 1
tahun
– Surat Utang Negara (SUN) dan Obligasi Ritel Indonesia
(ORI): 1 ‐ 10 tahun
Sumber: Indonesia Bond Market Guide, Asian Development Bank, 2012
20 21
Jenis‐jenis Obligasi di Indonesia ‐ Summary Jenis‐jenis Obligasi di Indonesia ‐ Summary
22 23
Jenis‐jenis Obligasi berdasarkan Jaminan Pokok dan
Jenis‐jenis Obligasi berdasarkan Pembayaran Bunga dan Pokok Konvertibilitas
 Zero Coupon: obligasi tanpa kupon bunga tetapi dengan harga diskon  Dari segi Jaminan Pokok:
 Coupon Bond: obligasi dengan kupon bunga yang dapat diuangkan pada waktu yang telah ditetapkan – Efek Beragun Aset

dan sesuai dengan ketentuan dari penerbitnya – Obligasi Subordinasi: prioritas rendah pada saat likuidasi bila perusahaan bangkrut
 Fixed Coupon Bond: kupon bunga besarnya tetap (tertentu)
 Dari segi Konvertibilitasnya :
 Floating Rate: kupon bunga besarnya berubah‐ubah, misalnya dengan patokan LIBOR (London
Interbank Offer Rate) atau JIBOR (Jakarta Interbank Offer Rate) – Convertible bonds : obligasi yang dapat ditukarkan dengan surat‐surat berharga lain yang
diterbitkan oleh emiten yang sama, biasanya menjadi saham
 Mixed Rate: kupon bunganya tetap pada periode tertentu (mis: 1‐3 tahun), kemudian berubah – Unconvertible bonds : obligasi yang tidak dapat ditukarkan dengan surat‐surat berharga lain yang
(floating) mengikuti pasar diterbitkan oleh emiten yang sama
24 25
Jenis‐jenis Saham Jenis‐jenis Derivatif
 Preferred Stock: Saham dengan prioritas
dividen lebih tinggi daripada common  Forward suatu persetujuan antara dua belah pihak untuk menjual atau membeli suatu aset di
stock, biasanya dengan jumlah dividen suatu waktu yang akan datang yang telah ditetapkan sebelumnya.
yang tetap, kadang‐kadang tidak memiliki
hak voting  Futures suatu kontrak standard yang diperdagangkan pada bursa berjangka, untuk
membeli ataupun menjual aset acuan dari instrumen keuangan pada suatu tanggal
dimasa akan datang, dengan harga tertentu.
 Common stock: Saham biasa
 Option kontrak dimana salah satu pihak menyetujui untuk membayar premi kepada pihak
yang lainnya untuk suatu "hak" (tetapi bukan kewajiban) untuk membeli sesuatu
atau menjual sesuatu kepada pihak yang lainnya.
 Swap transaksi pertukaran cash flow (bisa berupa valuta atau pembayaran bunga)
melalui pembelian atau penjualan tunai (spot) dengan penjualan/pembelian
kembali secara berjangka yang dilakukan secara simultan dengan bank yang
sama yang disepakati pada tanggal transaksi dilakukan.
26 27
Mutual Funds (Reksa Dana) Hedge Funds
Adalah skema investasi bersama (collective investment scheme) yang

mengumpulkan dana dari banyak investors yang ditanamkan dalam
investment securities (stocks, bonds, short‐term money market instruments, Adalah dana investasi yang ditawarkan pada investor terbatas
other mutual funds, other securities, and/or (limited range of investors, sophisticated investors) yang melakukan berbagai
commodities such as precious metals). kegiatan investasi dan perdagangan secara lebih luas daripada kegiatan
investasi jangka panjang tradisional biasa (can do short trading).
Mutual fund memiliki seorang fund manager yang memperdagangkan (beli Investment manager bisanya mendapat performance fee.
dan jual) sekuritas sesuai dengan tujuan investasi. Mereka biasanya
mendapat management fee.
28 29
Private Equity adalah investasi sementara pada perusahaan‐

Hedge Funds perusahaan non‐publik untuk meraih capital gain
Investasi sementara (umumnya 2‐3 tahun) pada perusahaan‐perusahaan

non‐publik yang bisa ditingkatkan nilainya (valuasinya) dengan cara
memperbaiki manajemen perusahaan. Perusahaan PE mengumpulkan
modal dari investor terbatas (bukan publik), menginvestasikan dana
tersebut untuk membeli perusahaan potensial (atau bermasalah), dan
menjualnya kembali untuk mendapatkan keuntungan
dalam bentuk capital gain.
Exit biasanya dilakukan di pasar modal, strategic sale, dsb.

Perusahaan PE mendapat keuntungan dari management fee dan
pembagian capital gain.
Jenisnya: venture capital (untuk start‐up), mezzanine (untuk bridging

menjelang go publik), atau distressed (khusus perusahaan bermasalah).
30 31
Buy Side and Sell Side
BUY SIDE SELL SIDE
Table of Contents  Non‐brokerage firms, typically one of  Brokerage firms (Merill Lynch, Goldman
the larger money management firms Sachs, etc.) who recommend purchase
 Capital Market and Investment that purchase securities (e.g. Fidelity for their customers (investors)
Investments)
 Buy Side and Sell Side  Rekomendasi: digunakan oleh manajer  Rekomendasi: diberikan kepada klien

portfolio dalam organisasi mereka perusahaan broker
32 33
Buy Side and Sell Side Capital Market and Investments
THE BUY SIDE Perbedaan Technical dan Fundamental Investor
INSTITUTIONAL INVESTORS
 Technical: investor (umumnya jangka pendek) yang sering bertransaksi jual beli berdasarkan
analisis trend pola harga (charting)
FINANCIAL INSTITUTIONS NON FINANCIAL INSTITUTIONS
Insurance companies, depositories, Pension/endowments
– Asumsi dasar: Harga sekuritas sudah mencerminkan seluruh informasi yang ada mengenai
(banks and thrifts), investment emiten (all information is already priced in)
companies
Internal investment managers
Internal investment managers
 Fundamental: investor (umumnya jangka panjang) yang membeli saham (atau bila menjualnya
dalam keadaan tertentu, jarang) berdasarkan valuasi atas prospek usaha emiten
EXTERNAL INVESTMENT MANAGEMENT FIRMS – Asumsi dasar: nilai saham ditentukan oleh Present Value dari seluruh free cash flow
perusahaan di masa depan
Banking‐related – Contoh: Warren Buffet, Peter Lynch
Insurance‐related
Broker‐related Independent
 See explanation on page 5. FBZ
34 35
Fundamental Investor: Warren Buffet & Peter Lynch Summary of this chapter
WARREN BUFFET (79)
Fortune : self made  Financial assets can be categorized as fix income, equity, or derivative instruments
Source : Berkshire Hathaway
Net Worth : $62.0 bil (#1 Forbes The World’s Billionaires)  Money market securities are very short‐term debt obligations. It is usually highly marketable and have
Residence : Omaha, Nebraska , United States relatively low credit risk. Their low maturities and low credit risk ensure minimal capital gain/losses
Industry : Investment
Education : University of Nebraska Lincoln, Bachelor of Arts/Science
Columbia University, Master of Science  Trading may take place in dealer markets, via electronic communication networks, or in specialist
markets.
 In dealer markets, security dealers post bid and ask prices at which they are willing to trade. Broker for
individuals execute trades at the best available prices.
PETER LYNCH (76)
Occupation : Investor  In electronic markets, the existing book of limit order provides the terms at which trades can be
Employer : Fidelity Investments executed.
Net worth : US$352 million (2006)
Title : Research consultant  In specialist markets, the specialist acts to maintain an orderly market with price continuity.
Education : Graduated from Boston College in 1965 and earned a MBA from the Wharton
School of  Mutual funds free the individual from many of the administrative burdens of owning individual
the University of Pennsylvania in 1968.
securities and offer professional management of the portfolio. Also offer advantages that are available
only to large‐scale investors, such as discounted trading costs.
36 37
PR – 1 Mencari data dan menghitung Stock Return Contoh: TLKM. JK

 Baca Handout menghitung return
 Merujuk pada finance.yahoo.com cari data harga dan dividen saham sebuah perusahaan publik
selama tahun 2008‐ 2013 (Januari ke Januari). Cantumkan tanggal observasi.
 Hitung Holding Period Return setiap tahunnya
Contoh untuk TLKM.JK
Tahun Harga Saham Dividen Holding Period
Return
2008 10,050 (7 Jan) 309 (14 Jul)
98 (10 Oct)
2009 7,100 (5 Jan) 297 (7 Jul)
27 (10 Dec)
2010 9,350 (4 Jan) 27 (23Dec)
2011 7,350 (3 Jan) 296 (14 Jun)
2012 6,950 (2 Jan) 57(6 Jun)
2013
TOTAL RETURN Jan 2008 – Jan 2013
38 39
Week 1: Financial Instruments Instrumen apa saja yang bisa
and Markets dimasukkan dalam portfolio ? HOW DO I EXECUTE MY
Week 2: Valuation Aset bagaimana yang menarik PORTFOLIO?
Methods secara fundamental?
Week 3: TEORI PORTFOLIO 1 Bagaimana cara mengukur

Menghitung Risk dan Return
resiko dan return sebuah aset?
HOW DO I COMPOSE
Week 4: TEORI PORTFOLIO 2 Bagaimana hubungan risk
Risk Aversion & Capital Allocation A PORTFOLIO WITH
aversion dan capital allocation? RISKY ASSETS?
Week 5: TEORI PORTFOLIO 3 Bagaimana menyusun risk free dan HOW DO I
Optimal Risky Portfolio risky assets dalam portfolio? ALLOCATE
CAPITAL IN
Week 6‐9: TEORI PORTFOLIO 4 ,5,6 Berapa expected return yang wajar HOW MUCH RETURN SECURITIES ?
Index Model, CAPM, APT dari sebuah stock / portfolio ?
FOR CERTAIN RISK?
Week 10: TEORI PORTFOLIO 7 Apakah ada peluang

Efficient Market Hypothesis memanfaatkan inefisiensi pasar? CAN I GET ABOVE NORMAL
RETURNS OR DECREASE
Week 11‐12 Bagaimana cara melindungi kinerja
Derivatif portfolio saya? CERTAIN RISKS?
Apa perbedaan kebutuhan dari WHAT ARE THE NEEDS

Week 13 Institutional
Investors berbagai jenis lembaga investor OF DIFFERENT
yang ada? INVESTORS?
40
Table of Contents
 Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return
 Discount Rate, Cost of Capital, Opportunity Cost
Sesi 2: Valuation Methods  Valuasi Bonds
 Valuasi Stock
Harapan Bangsa
Business School
1
Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return
Hubungan antara Future Value dan Present Value Hubungan antara Future Value dan Present Value

Compounding Interest
Simple Interest
Bila Anda terus menginvestasikan uang pokok tersebut beserta dengan bunganya, maka pada akhir
Bila hari ini Anda menginvestasikan Rp.100 selama 1 tahun dengan bunga 10% maka pada tahun ke dua sejak awal investasi maka nilainya akan menjadi Rp. 110 x 1.1 = 121
akhir tahun pertama nilainya akan menjadi Rp. 100 x (1+10%) = Rp. 100 x (1.1) = Rp. 110
FV2 = FV1 x (1 + r) = PV x (1+ r) x (1 + r ) = PV (1+r)2

Artinya:
FV3 = FV2 x (1 + r) = PV x (1+ r) x (1 + r ) x (1 + r ) = PV (1+r)3
Bila Anda menginvestasikan yang sejumlah PV (present value) hari ini dengan bunga sebesar
r selama 1 tahun, maka tahun depan nilai investasi Anda adalah sejumlah ….
FVn = PV x (1+ r) x (1 + r ) x . . . . . X (1 + r ) = PV (1+r)n
FV1 = PV x (1 + r) (catatan FVn = future value pada akhir tahun ke‐n)
2 3
Metode Discounted Cash Flow digunakan untuk menghitung

Hubungan antara Future Value dan Present Value Present Value dari serangkaian Cash Flow di masa depan
FVn = PV x (1 + r)n FVn

Bila Anda bila ingin menghitung nilai sekarang dari serangkaian arus kas di masa depan dengan
sejumlah uang tertentu hari ini, maka Anda harus mendiscount masing‐masing arus kas tersebut ke
hari ini dan menjumlahkannya.
FVn = Future Value pada akhir tahun ke‐n r
PV = Present Value
r = return atau compounding rate PV
PV
atau dengan kata lain
CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6

FVn 0 Akhir tahun ke n
PV = 0 1 2 3 4 … n
(1 + r )n hari ini akhir
tahun ke
PV = Present Value
FVn = Future Value pada akhir tahun ke‐n
r = discount rate
4 5
Metode Discounted Cash Flow digunakan untuk menghitung Metode Discounted Cash Flow digunakan untuk menghitung

Present Value dari serangkaian Cash Flow di masa depan Present Value dari serangkaian Cash Flow di masa depan
DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) FORMULA
Cash Flow Proyek A Cash Flow Proyek B
CF1 CF2 CF3 +
CFn
PV = + + + … 300 500 1000
800 900
1 + r (1 + r) 2 (1 + r) 3 (1 + r) n
100
di mana 0 1 2 3
0 1 2 3
PV = Present Value hari ini akhir tahun ke
hari ini akhir tahun ke
CFn = Cash Flow pada akhir periode ke n, dan
r = Discount Rate atau Expected Return atau Cost of Capital atau tingkat pengembalian yang
300 500 1000 100 800 900
diharapkan dari investasi tersebut sesuai dengan tingkat resiko cash‐flownya + + = 1,437 + +
PV = PV = = 1,428
1 + 0.1 (1 + 0.1) 2 (1 + 0.1) 3 1 + 0.1 (1 + 0.1) 2 (1 + 0.1) 3
Kesimpulan: Dengan discount rate 10% maka Proyek A
lebih menarik dibandingkan dengan Proyek B
6 7
Net Present Value (NPV) adalah nilai bersih Cash Flow masa Net Present Value (NPV) dapat dihitung dengan menjumlahkan
depan setelah memperhitungkan investasi hari ini (CF0) PV dari future cash flow dengan pengeluaran investasi awal
ARUS KAS YANG AKAN DIHITUNG NPV‐NYA
NPV yang positif berarti
CF 1 CF 2 CF 3 CF 4 CF … CF n
DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) FORMULA Present Value (PV) dari sejumlah
keuntungan atau manfaat di masa depan
CF1 CF2 CF3 CFn 0 1 2 3 4 … n lebih besar dari investasi awal hari ini
+ + (CF0) sehingga proyek tersebut layak
NPV = CF0 + + + …
CF 0
1 + r (1 + r) 2 (1 + r) 3 (1 + r) n secara finansial
di mana: STEP 1: HITUNG PV dari CF0 s/d CFn
PV (CF1,CF2,CF3,CF4,…CFn)
NPV = Net Present Value
NPV yang negatif berarti
CF0 = investasi awal (biasanya minus karena bersifat pengeluaran)
Present Value (PV) dari sejumlah
CFn = Cash Flow pada akhir periode ke n, dan 0 1 2 3 4 … n keuntungan atau manfaat di masa depan
r = Discount Rate atau Expected Return atau Cost of Capital adalah tingkat pengembalian yang CF 0 lebih kecil dari investasi awal hari ini (CF0)
diharapkan dari investasi tersebut sesuai dengan tingkat resiko cash‐flownya sehingga proyek tersebut tidak layak
secara finansial
STEP 2: JUMLAHKAN CF0 dengan PV tersebut
NPV = CF0 + PV (CF1…CFn)
0 1 2 3 4 … n
8 9
Internal Rate of Return (IRR) adalah tingkat pengembalian Internal Rate of Return (IRR) adalah discount rate

sesungguhnya dari sebuah proyek investasi di mana NPV = 0
NET PRESENT VALUE (NPV) DAN NET PRESENT VALUE (NPV) DAN
INTERNAL RATE OF RETURN (IRR) INTERNAL RATE OF RETURN (IRR) Bila r (cost of capital) < IRR (tingkat
Net Present Value
Internal Rate of Return (IRR) adalah tingkat pengembalian proyek) maka artinya
(NPV) dalam Rp IRR adalah tingkat discount pengembalian sesungguhnya sebuah dari Net Present Value
(NPV) dalam Rp IRR adalah tingkat discount
rate di mana NPV = 0 investasi yang dinyatakan dalam persen (%) proyek bisa mengembalikan cost of capital
rate di mana NPV = 0 sebesar r sehingga dengan melakukan proyek
ini Anda akan bertambah kaya sebesar NPV.
IRR dihitung dengan mencari tingkat discount
NPV > 0 rate di mana NPV = 0 dan sebaliknya
NPV > 0
Bila r (cost of capital) > IRR (tingkat
NPV = 0 pengembalian proyek) maka artinya
0 NPV = 0
r Discount 0
r Discount proyek tidak bisa menutupi cost of capital
Rate (%)
Internal
Rate (%) sebesar r sehingga dengan melakukan proyek
Internal
Rate or
Rate or
ini kekayaan Anda berkurang sebesar NPV
Return (IRR)
Return (IRR)
Shareholder Value Creation hanya terjadi bila:
NPV dari sebuah proyek > 0, atau dengan kata lain
IRR adalah discount rate di mana NPV = 0
Tingkat Pengembalian Internal (IRR)nya > r (discount
rate)
10 11
Ilustrasi: Ilustrasi:
Meskipun investasi menghasilkan profit (membuat Anda maju), belum tentu layak, Meskipun investasi menghasilkan profit (membuat Anda maju), belum tentu layak,
karena harus dibandingkan dulu dengan mobil lain! karena harus dibandingkan dulu dengan mobil lain!
Pertanyaannya adalah: Pertanyaannya adalah:

“Maju sih maju, tapi apakah lebih cepat dari mobil lain yang sekelas?” “Untung sih untung, tapi apakah lebih menarik dari bisnis lain yang serupa?”
Atau Atau
“Maju sih maju, tapi apakah sesuai dengan mesinnya?” “Untung sih untung, tapi apakah sesuai dengan resiko bisnisnya?”
12 13
Ilustrasi: IRR (kecepatan investasi sesungguhnya) adalah r (kecepatan

Bila IRR (kecepatan investasi yang dievaluasi) > r (kecepatan pembanding) ketika NPV = 0
pembanding) Anda akan lebih maju (kaya) sebesar NPV
NPV (satuan rupiah)
NPV = 0
Mobil Pembanding Mobil yang Dievaluasi Mobil yang Dievaluasi
IRR = 25% / tahun
Mobil Pembanding
r = 15% / tahun IRR = 25% / tahun
r = 25% / tahun
14 15
Sebuah proyek investasi adalah layak secara keuangan hanya bila menghasilkan Net
Untuk mengevaluasi kelayakan sebuah investasi, kita harus Present Value (NPV) > 0, atau dengan kata lain
menggunakan pembanding yang sesuai (resikonya hampir sama) Tingkat Pengembalian Internalnya (IRR) > cost of capital
NPV (satuan rupiah)
Mobil Pembanding Mobil yang Dievaluasi
KRITERIA INVESTASI METODE INTERNAL RATE OF RETURN
1. Investasi menarik jika IRR > r (NPV > 0)

2. Bila ada membandingkan lebih dari 1 investasi, maka pilih IRR (dan NPV)
yang paling besar
Namun biasanya, keterbatasan modal akan ‘memaksa’ investor memilih

menjalankan proyek tertentu meskipun NPV dan IRR nya lebih kecil dari proyek
lainnya
r = 5% / tahun IRR = 25% / tahun
Contoh : Deposito Contoh : Buka pabrik baru
16 17
Latihan Soal
 Rudi akan memulai usaha baru Pabrik Lampu di sekitar kawasan Industri Pulogadung (di mana banyak
usaha sejenis) dan sedang bingung bagaimana menentukan discount rate yang harus digunakannya
dalam perhitungan NPV. Situasi yang dihadapinya adalah sebagai berikut:
Table of Contents – Suku bunga ‘tanpa resiko’ (deposito) di Bank 8% per tahun
– Rudi sendiri bisa meminjam modal dengan cost of debt (bunga) 12% per tahun
 Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return – Selain pabrik lampu, Rudi sudah punya usaha lain yang telah berjalan yakni Pabrik Sandal di mana
tingkat pengembaliannya sekitar 15% per tahun
 Discount Rate, Cost of Capital, Opportunity Cost – Pabrik Lampu serupa milik teman‐temannya di kawasan Industri Pulogadung rata‐rata memberikan
tingkat pengembalian sekitar 18% per tahun
 Valuasi Bonds
 Valuasi Stock  Pertanyaannya adalah:

– Berapa tingkat pengembalian minimum (= discount rate) dari Pabrik Lampu agar layak ditinjau dari
sisi ekonomi?
– Mengapa?
18 19
Investasi yang layak harus memiliki internal rate of Cost of capital lebih ditentukan oleh penggunaan dana
return di atas required rate of return bukan oleh sumbernya
 Dalam melakukan valuasi kita perlu menentukan discount rate (r ) yang merupakan batas Cost of Capital dari perusahaan terdiri dari dua elemen utama:
minimum rate of return atau required rate of return dari sebuah investasi agar disebut
layak secara finansial  Cost of Debt: tingkat suku bunga pinjaman yang berlaku
 Minimum rate of return dapat dilihat dari 2 sisi sebagai berikut:  Cost of Equity: tingkat pengembalian yang diharapkan pemilik modal (expected return)
– Opportunity Cost atau return dari alternatif terbaik yang ada sesuai dengan tingkat resiko bisnis tersebut
– Cost of Capital (cost of debt bila 100% modal hutang, cost of equity bila 100% equity dan
weighted average cost of capital bia modal campuran)
 Sebuah investasi hanya bisa layak secara finansial (menarik) – artinya memiliki NPV positif -
bila memiliki return (Internal Rate of Return/IRR) di atas discount rate.
– Bila sebuah investasi memiliki discount rate atau required rate of return 10% maka,
investasi ini hanya akan menghasilkan NPV positif bila IRR investasi tersebut di atas 10%
20 21
Valuasi DCF bisa menggunakan dua cara, masing-masing Dalam melakukan valuasi kita bisa menggunakan dua cara yang
menggunakan cost of capital yang berbeda masing-masing menggunakan cost of capital yang berbeda
Operating free cash flow
150 160
130 140 DCF Method Cash Flow Discount Rate
90 100
70 Cara 1: Weighted Average Cost of
Free Cash Flow
Enterprise Value Capital (WACC)
‘After Tax’
Cash Flow to Debtholders
Cara 2: Cost of Debt
After Tax Cash flow to debtholders Debt + Equity Cash Flow to Equity

Cost of Equity
Owners
Debt 74 80 85
Value 69
36 43
20
Prinsipnya: setiap jenis cash flow harus di‐discount dengan
Enterprise Value
discount rate yang sesuai dengan tingkat resiko masing‐masing !

Cash flow to equity owners
Equity
66 70 75
Value 50 54 57 61
22 23
Dalam obligasi dikenal istilah‐istilah sebagai berikut:
Table of Contents  Nilai nominal (Face Value) adalah nilai pokok dari obligasi yang akan diterima pemegang bond/obligasi
pada saat jatuh tempo
 Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return  Kupon (the Interest Rate) adalah nilai bunga yang diterima pemegang bond/obligasi secara berkala
(lazimnya setiap 3 atau 6 bulan)
 Jatuh tempo (Maturity) adalah tanggal dimana pemegang obligasi akan mendapat pembayaran
 Valuasi Bonds kembali pokok atau Nilai Nominal obligasi yang dimilikinya (umumnya, semakin panjang jatuh tempo
obligasi, semakin tinggi Kupon/bunganya)
 Valuasi Stock
 Penerbit/Emiten (Issuer), dalam melakukan investasi di obligasi sangat penting untuk
mengenal dan mengetahui kualitas penerbitnya untuk mengetahui tingkat resiko
default dari emiten.
• Rating obligasi yang dikeluarkan oleh lembaga pemeringkat seperti PEFINDO atau
Kasnic Indonesia
24 25
Nilai (harga wajar) sebuah bond ditentukan oleh present value

dari cash flow interest dan face value (pokok)‐nya Contoh perhitungan: Obligasi PT. ABC
 Rumus Present Value dari kedua komponen tersebut (kupon dan face value‐nya) adalah sebagai  PT. ABC menerbitkan bonds dengan maturity 10 tahun, dengan kupon sebesar 8% atau $80.
berikut:  Face Value $1.000
1 Cash flows
x 1 ‐
( n ) F
C (1 + r )
Year 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
PV = + n
r (1 + r)
Coupon $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $ 80
Face value
1,000
Dimana $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $1,080
C = kupon yang dibayarkan di setiap periode
r = tingkat bunga per periode
n = jumlah periode
F = nilai nominal obligasi
26 27
Dengan demikian, terdapat hubungan erat antara harga bonds
Contoh: perhitungan harga bond PT. ABC dan suku bunga yang berlaku di pasar
 Bila bonds lain saat ini memberikan yield (YTM) sebesar 8% maka harga bonds PT. ABC

 PV = 1,000 atau bond ini memiliki harga PAR Bila suku bunga yang berlaku di pasar MENURUN
maka harga bonds NAIK
 Bila setelah 1 tahun berlalu, bonds lain kemudian memberikan yield (YTM) sebesar 6% maka harga

bonds PT. ABC
 PV = 1,136.03 atau bond ini memilki harga di atas PAR (premium bond) Bila suku bunga yang berlaku di pasar
MENINGKAT maka harga bonds TURUN
 Bila setelah 1 tahun berlalu, bonds lain memberikan yield (YTM) sebesar 10% maka harga bonds PT.

ABC
 PV = 884.82 atau bond ini memiliki harga di bawah PAR (discount bond)
28 29
Mencari imbal hasil sampai jatuh tempo (Yields to Maturity) Mencari imbal hasil sampai jatuh tempo (ytm)
 Contoh : Obligasi enam tahun, kupon 8%, harga pasar yang berlaku saat ini $ 955.14. Berapakah yield  Menemukan tingkat bunga (atau ytm) dari suatu obligasi akan jauh lebih rumit karena adanya nilai
obligasi tersebut? nominal sebesar $1000.
 Trial and error ini dapat dilakukan dengan cepat dengan menggunakan apa yang kita ketahui tentang
harga dan imbal hasil (yang sudah kita ketahui, obligasi memiliki kupon $80 dan dijual dengan disagio).
1 Jadi kita akan tahu bahwa imbal hasil yang diberikan lebih besar dari 8%.
x 1 ‐
( n ) F
C (1 + r )  Hasil penghitungan dengan tingkat bunga 10% adalah :
PV = + = $80 x (1‐1/1,106)/0,10 + 1.000/1,106
r (1 + r)
n Nilai obligasi
= $80 x 4,3553 + 1.000/1,7716
= $912,89
Jika diketahui terdapat kupon $80 selama enam tahun dan nilai nominal $1,000, maka dapat
dikatakan bahwa harganya adalah :
 Pada tingkat 10%, nilai yang kita hitung ternyata lebih rendah dari harga aktual, sehingga 10% adalah
$ 955.14 = $ 80 x [1‐1/(1+r)6]/r + 1,000/(1+r)6 terlalu tinggi
r adalah tingkat diskonto yang tidak diketahui atau ytm‐nya.  Imbal hasil sebenarnya harus ada diantara 8 dan 10 persen.
Untuk menjawab soal ini kita harus menggunakan metode trial and error
30 31
Concept Review: Cash flow
Total value of the firm to
Total value of investors in the financial
firm’s assets markets
Table of Contents
B. Firm invests in A. Firm issues securities Financial markets
assets
 Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return Short‐term debt
F. Dividends and
Current assets Long‐term debt
E. Reinvested debt payments
Fixed assets cash flows Equity shares
 Valuasi Bonds C. Cash flow from

firm’s assets
 Valuasi Stock
D. Government
Other stakeholders
A. Firm issues securities to raise cash. E. Reinvested cash flows are plowed back into
B. Firm invests in assets. firm.
C. Firm’s operations generate cash flow. F. Cash is paid out to investors in the form of
D. Cash is paid to government as taxes. interest and dividends.
Other stakeholders may receive cash.
32 33
Metode Discounted Cash Flow (DCF) dapat dilakukan dengan 2

cara Kedua cara DCF tadi akan menghasilkan hasil perhitungan yang sama!
Operating free cash flow
150 160
DCF Method Cash Flow Discount Rate 130 140
90 100
Cara 1: Weighted Average Cost of 70
Free Cash Flow
Enterprise Value Capital (WACC)
‘After Tax’
Cash Flow to Debtholders
Cara 2: Cost of Debt
Debt + Equity After Tax Cash flow to debtholders
Cash Flow to Equity Owners Cost of Equity
Debt 74 80 85
Value 69
36 43
20
Enterprise Value
Prinsipnya: setiap jenis cash flow harus didiscount dengan
discount rate yang sesuai dengan tingkat resiko masing‐masing !
Cash flow to equity owners
Equity
66 70 75
Value 50 54 57 61
34 35
Menghitung Free Cash Flow berdasarkan Source and Use of Karena proyeksi jangka panjang sangat tidak akurat maka
Funds setelah periode tertentu (biasanya 10 tahun) maka seluruh cash
 FCF = EBITDA – Tax – Capital Spending
flow diasumsikan tumbuh secara konstan (constant growth)
Menghitung Terminal Value
 Cara FASB 95
EV = PV (i) + PV (d)
FCF = (Revenue – Operating Expenses + Depreciation) – Tax – (Change in Fixed Assets + = PV (FCF1‐10) + PV (FCF11‐ ∾
Working Capital) = PV (FCF1‐10) + PV (TV)
= PV (FCF1‐10) + PV FCF10(1+g)
r ‐ g
 Cara Source and Uses of Funds
g
FCF = interest payment + debt repayment + dividend + capital payment
TV
(Terminal Value)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 … ∾
CF0
36 37
Table of Contents
 Determinant of Interest Rate
 Comparing Rates of Return for Different Holding Period
Sesi 3:
Teori Portfolio I: Menghitung Risk dan Return  Risk and Risk Premiums
 Time Series Analysis of Past Rates of Return
Samuel Tarigan, MBA
 Historical Record of Returns on Equities and Long‐Term Bonds
Harapan Bangsa
Business School
1
Determinant of Interest Rate Determinant of Interest Rate
Interest rate dan forecast dari future value adalah dua input Untuk memahami estimasi suku bunga, pertama kita perlu
terpenting dari keputusan investasi membedakan antara real interest rate dari nominal interest
rate
Contoh: Anda diperhadapkan pada investasi jangka pendek atau jangka panjang dengan suku
Nominal interest rate (R) : Growth rate of your money
bunga yang berbeda. Maka:
Real interest rate (r) : Growth rate of your purchasing power
Keputusan investasi kita akan sangat tergantung pada If R is the nominal rate and r the real rate and i is the inflation rate:
prediksi kita atas suku bunga
(PENDEKATAN)
Bila interest rate diperkirakan akan turun, maka kita akan berinvestasi pada instrumen yang
berjangka lebih panjang untuk mendapat kepastian suku bunga saat ini yang lebih tinggi
(‘lock in’)
Sebaliknya bila interest rate diperkirakan akan naik, maka kita akan menunda investasi pada
instrumen jangka panjang. EFEK FISHER (AKURAT)
1 + R = (1 + r) x (1 + i)
di mana R = nominal rate, r = real rate dan i = inflation rate
2 3
Determinant of Interest Rate Determinant of Interest Rate
Equilibrium Real Rate of Interest tergantung pada supply dan Sedangkan nominal interest rate ditentukan oleh ekspektasi

demand dana yang ada di market serta tindakan pemerintah market terhadap inflasi
3 FAKTOR PENENTU
INTEREST RATE
Supply
– Households savings
Demand
– Businesses
Government’s Net Supply
and/or Demand
– Tindakan Bank Sentral Semakin tinggi ekspektasi terhadap inflasi E(i), investor akan menuntut
dan Budget Deficit nominal interest rate yang lebih tinggi
Pemerintah
4 5
Dalam keadaan tertentu, inflasi bisa lebih tinggi dari pada

suku bunga nominal
Figure 5.2 Interest Rates and Inflation, 1926‐2005
Table of Contents
 Risk and Risk Premiums
Apa yang terjadi dengan Real Rate dalam keadaan ini?

6 7
Comparing Rates of Return for Different Holding Period Comparing Rates of Return for Different Holding Period
Setelah memahami konsep ini, kita bisa membandingkan …Effective Annual Rate (serta Annual Percentage Rate) dari

Total Rates of Return dari sebuah instrumen … setiap instrumen
Effective Annual Rate & Annual Percentage Rate
Zero Coupon Bond
Notes: APR is usually used for
short term loan < 1yr, e.g.
credit card monthly rate
Horizon, T Price, P(T) TOTAL Risk Free Return Horizon, Price, P(T) TOTAL Risk Free Return EAR APR

[100/P(t)‐1) T [100/P(t)‐1)
Half‐year 97.36 rf (.5) = 100/97.36‐1=2.71% Half‐year 97.36 rf (.5) = 100/97.36‐1=2.71% = (1.0271)2‐1 = 5.49% =2x 2.71%=5.42%
1 year 95.52 rf (1) = 100/95.52‐1=4.69% 1 year 95.52 rf (1) = 100/95.52‐1=4.69% N/A
25 years 23.30 rf (25) = 100/23.30‐1=329.18% 25 years 23.30 rf (25) = 100/23.30‐ N/A

1=329.18%
8 9
Risk and Risk Premiums
Untuk saham, Holding Period Return berasal dari Capital

Gain (kenaikan harga) maupun Dividend Yield (hasil deviden)
Rates of Return: Single Period
Table of Contents
 Risk and Risk Premiums di mana: Contoh:

 Time Series Analysis of Past Rates of Return HPR = Holding Period Return Ending Price = 48
 Historical Record of Returns on Equities and Long‐Term Bonds P0 = Beginning price Beginning Price = 40
P1 = Ending price Dividend = 2
D1 = Dividend during period one HPR = (48 ‐ 40 + 2 )/ (40) = 25%
10 11
Risk and Risk Premiums Risk and Risk Premiums
Karena return untuk aset beresiko seperti saham tidak pasti,

maka untuk memperkirakan return ke depan digunakan Contoh:
Expected Rate of Return
State Prob. of State r in State
Expected Return 1 .1 ‐.05
2 .2 .05
3 .4 .15
4 .2 .25
5 .1 .35
p(s) = probability of a state E(r) = (.1)(‐.05) + (.2)(.05)… + (.1)(.35)

r(s) = return if a state occurs E(r) = .15
s = state
12 13
Risk and Risk Premiums Risk and Risk Premiums
Untuk mengukur ketidakpastian (resiko) dari return Untuk mengukur ‘expected reward’ atas resiko investasi
tersebut, maka digunakan variance saham, maka kita mengenal istilah risk premium yakni
perbedaan antara index return dengan risk free rate
Variance
Risk Premium Excess Return
= HPR of stock index – Risk = Actual return on a risky

Free Rate asset – Risk Free Rate
Standard deviation = [variance]1/2
Using Our Example: = Expected value of Excess
Var =[(.1)(‐.05‐.15)2+(.2)(.05‐ .15)2…+ .1(.35‐.15)2] Return
Var= .01199
S.D.= [ .01199] 1/2 = .1095
14 15
Time Series Analysis of Past Rates of Return
Untuk mengukur rata‐rata return dari beberapa periode di

masa lalu, kita dapat menggunakan Arithmetic Average atau
Geometric Average Return
Table of Contents
Arithmetic Average Geometric Average
TV = Terminal Value of the Investment
g= geometric average rate of return
16 17
Time Series Analysis of Past Rates of Return
Untuk mengukur rasio antara reward dan resiko maka

digunakan Sharpe ratio
Sharpe Ratio
Table of Contents
Risk Premium  Determinant of Interest Rate

Sharpe Ratio for Portfolios =
SD of Excess Return
Data‐data selama periode lebih dari 40 tahun, 1966‐2005 di  Historical Record of Returns on Equities and Long‐Term Bonds

US menunjukkan bahwa Sharpe Ratio berkisar antara .30
sampai .34 dengan T‐bonds .21 (low risk premium)
18 19
Historical Record of Returns on Equities and Long‐Term Bonds Historical Record of Returns on Equities and Long‐Term Bonds
Historical Data menunjukkan bahwa asset class yang Historical Data menunjukkan bahwa asset class yang

memiliki volatilitas lebih besar memberikan higher average memiliki volatilitas lebih besar memberikan higher average
returns, sehingga membuktikan adanya risk premium returns, sehingga membuktikan adanya risk premium
20 21
Historical Record of Returns on Equities and Long‐Term Bonds Historical Record of Returns on Equities and Long‐Term Bonds
Historical Data menunjukkan bahwa asset class yang

memiliki volatilitas lebih besar memberikan higher average Historical Data
returns, sehingga membuktikan adanya risk premium Nominal and Real Equity Return
Sharpe ratio selama 40 tahun (1966‐1005) berkisar di antar 0.3 – 0.34

22 23
Historical Record of Returns on Equities and Long‐Term Bonds
Historical Data
SD of Real Equity and Bond Return
24
A bit of math and statistics review
Quadratic Equations
Sesi 4:
Teori Portfolio II: Risk Aversion and Calculation of Variance
Capital Allocation to Risky Assets
,
Harapan Bangsa
Business School
1
Risk and Risk Aversion
Perbedaan utama antara Spekulasi dan Gambling adalah

‘risk premium’. Gambling tidak memberikan positive risk
premium (imbalan yang sepadan)
Table of Contents • Speculation: the assumption of
considerable investment risk to EXAMPLE:
 Risk and Risk Aversion obtain commensurate gain FAIR GAME OR NOT?
 Capital Allocation to Risky Assets
– Considerable risk, i.e. sufficient to A class of 40 students.
affect the decision Each pays 1$ wager.
 The Risk‐Free Asset – Commensurate gain, i.e positive risk
There is only 1 prize.
premium
 Portfolio of One Risky Asset and A risk‐Free Asset If the prize is 40$ then is it a gamble or
speculation?
 Risk Tolerance and Asset Allocation • Gamble: to bet or wager on an
uncertain outcome If the prize is more than 40$, is it a
 Passive Strategy gamble or speculation?
2 3
Risk and Risk Aversion Risk and Risk Aversion
Investor yang risk averse akan menolak peluang yang Dalam contoh ini, Portfolio P selalu lebih menarik dari
berbentuk ‘fair games’ apalagi yang lebih jelek dari itu alternative di kuadran IV dan kalah menarik dari kuadran I
• Risk averse investors:
– reject investment portfolios that are fair games or worse
– are willing to consider only risk‐free or speculative prospects with positive risk
premiums
• Risk neutral investors:
– Judges risky prospects solely by their expected rates of rteurn.
– Level of risk is irrelevant (no penalty of risk). A portfolio’s certainty equivalent rate is
simply its expected rate of return
• Risk lovers:
– Are willing to engage in fair games and gambles
– Adjust the expected return upward
4 5
Sedangkan dalam kuadran II dan III, terdapat alternatif Banyak cara scoring untuk mengestimasi daya tarik dari
investasi yang sama menariknya bagi seorang investor sebuah profil risk‐return bagi seorang investor. Salah satu
yang banyak digunakan adalah utility score
How will the indifference Where
curve of a less risk‐averse
investor compare to the U = utility
indifference curve drawn in
Figure 6.2?
E ( r ) = expected return on the asset or portfolio
A = coefficient of risk aversion (0 = netral)
 = variance of returns
6 7
Contoh kurva utility score
Table of Contents
 Risk and Risk Aversion
 The Risk‐Free Asset
 Portfolio of One Risky Asset and A risk‐Free Asset
 Risk Tolerance and Asset Allocation
 Passive Strategy
8 9
Capital Allocation to Risky Assets Capital Allocation to Risky Assets
Pertanyaan fundamental dalam investasi: berapa banyak Portolio dengan perbandingan risky asset yang sama akan

diinvestasikan dalam risk‐free securities dan berapa pada memiliki probability distribution of the rate of return yang
risky asset classes? sama
Contoh Proporsi Risky vs Risk Free Assets
Total portfolio value = $300,000
SUN…..% ? Risk‐free value = 90,000
Risky (Equity & Bond) = 210,000
Equity (E) = 54%
Bond (B) = 46%
Kita bisa memandang E
dan B tidak secara terpisah
melainkan sebagai sebuah
Equity…..% ? fund tunggal yang memiliki

proporsi tetap antara
equity dan bonds.
Bonds …..% ? Equity
Bond
113,400/300,000 = 0.378
96,600/300,000 = 0.322
Probability distribution of
the rate of return on the
risky asset remains the
same as long as the
Portfolio P 210,000/300,000 = 0.700
Risk‐Free Assets F 90,000/300,000 = 0.300
proportion of E dan B is
Portfolio C 300,000/300,000 = 1.000 fixed.
10 11
The Risk‐Free Asset
SPN atau T‐bill adalah instrumen Risk Free, baik ditinjau dari

credit risk maupun interest rate risk
T‐bill is commonly considered to be
Table of Contents THE RISK FREE asset because:
 It’s a default‐free bond (issued
 Risk and Risk Aversion by government)
 Capital Allocation to Risky Assets  It’s free from interest rate risk
– Guaranteed real rate only if the
 The Risk‐Free Asset duration of the bond is identical to
the investor’s desire holding period
 Portfolio of One Risky Asset and A risk‐Free Asset – Less sensitive to interest rate
fluctuations because of the SHORT
MATURITY
Sometimes CD and CP (money
market instruments) are also
considered risk free (short term
instruments). However, they have
higher default rate thus high rates.
12 13
STATISTICS REMINDER
RETURN OF TWO ASSETS
Table of Contents (EXAMPLE BOND AND EQUITY)
14 15
Portfolio of One Risky Asset and A risk‐Free Asset
STATISTICS REMINDER Expected rate of return dari dapat ditentukan dengan cara

menghitung weighted average dari expected return masing‐
masing asset di dalamnya
RISK OR VARIANCE
Menghitung Expected Return dari Portfolio
 It’s possible to split investment funds between safe and risky assets.
wE  Risk free asset: proxy T‐bills and Risky asset: stock (or a portfolio)
= Variance of Security D y = % in p (1‐y) = % in rf

rc = complete or combined portfolio
= Variance of Security E
For example
rf = 7% rf = 0% y = .75
= Covariance of returns for E(rp) = 15% p = 22%
Security D and Security E E(rc) = .75(.15) + .25(.07) = .13 or 13%
16 17
Portfolio of One Risky Asset and A risk‐Free Asset Portfolio of One Risky Asset and A risk‐Free Asset
Bila kita menggabungkan satu aset risky dan satu aset risk‐ Sehingga bila kita memplot hubungan return dan standard
free, maka standar deviasi return gabungannya adalah deviasi dengan mengurangi/menambah bobot risky asset,
standar deviasi risky asset dikalikan bobotnya maka kita akan memperoleh fungsi linier (CAL)
Menghitung Standar Deviasi dari Portfolio Risk Free dan Risky Asset
If y = .75, then
E (Rc) = rf + y [E(rP) – rf]
c 
y p c
= .75(.22) = .165 or 16.5%
=
c
= rf + [E(r P) – rf]
If y = 1
P
 c
= 1(.22) = .22 or 22%
c
= 7 + 8/22
If y = 0
 c
= (.22) = .00 or 0%
18 19
Portfolio of One Risky Asset and A risk‐Free Asset Portfolio of One Risky Asset and A risk‐Free Asset
Bila investor meminjam untuk investasi di risky asset, maka Exercise

baik expected return maupun standar deviasinya akan
meningkat sebesar leverage factornya Total investment = $300k
CONTOH LEVERAGING E(rp) = 15% p = 22%
Bila dana investasi yang tersedia $300,000 dan
investor meminjam $120,000 lagi untuk
diinvestasikan ke risky asset.
Equity Portfolio T‐Bill E(rc) σc
(P)
Maka ini adalah posisi leveraged sebesar
420/300 = 1.4 x. 75k
E(Rc) = 7% + (1.4x8%) = 18.2%
 c = 1.4 x 22% = 30.8% 150k
y = 1.4 sedang 1‐y = ‐0.4 mengindikasikan
posisi short (borrowing) dalam risk‐free asset.
225k
Dalam praktek hal ini dilaksanakan dengan 300k

Margin Trading (membeli dengan pinjaman).
Maksimal jumlah margin dan equity adalah 420k

1:1. Bila harga equity (jaminan) turun, maka
kita akan dipaksa melakukan penjualan
(FORCED SELL) untuk mencapai rasio tersebut.
20 21
Investor dengan risk aversion yang berbeda memiliki

indifference curve yang berbeda pula
Table of Contents
22 23
Dengan mencari titik singgung indifference curve yang paling Dengan kalkulus sederhana, kita dapat menurunkan
maksimal (tinggi) dengan Capital Allocation Line maka kita proporsi risky asset optimal (y*) yang akan memaksimalkan
bisa menemukan portfolio optimal utility
QUIZ
1. Apakah ada titik

alokasi antara risk E (rp) ‐ rf
y* =
A  P2
free instrument dan
risky portfolio
optimal yang berlaku
untuk semua
investor?
2. Di titik mana kira‐

kira portfolio
optimal untuk Dalam contoh kasus, bila si investor memiliki A = 4
seorang investor maka y* = (.15 ‐ .07) / (4 x .222) = 41%
yang lebih suka
resiko (less risk
averse)
24 25
Dengan menemukan standar deviasi (resiko) optimal untuk

seorang investor, maka kita dapat menghitung Expected
Return dari portfolio optimal tersebut
Table of Contents
26 27
Passive Strategy and Capital Market Line Passive Strategy and Capital Market Line
Strategi pasif adalah cara menyusun portfolio tanpa CAL dengan Rf berupa 1‐month T‐bill dan P berupa broad
melakukan analisis sekuritas langsung maupun tak langsung, index of common stock disebut CAPITAL MARKET LINE
misalnya dengan membeli T‐Bill dan Index S&P 500
28 29
Table of Contents
 Diversification and Portfolio Risk
 Portfolio of Two Risky Assets

Sesi 5:
Teori Portfolio III: Optimal Risky Portfolios  Asset Allocation with Stocks, Bonds, and Bills
 Markowitz Portfolio Selection Model

 Risk Pooling, Risk Sharing, and risk in the Long Run
Harapan Bangsa
Business School
1
Diversification and Portfolio Risk Diversification and Portfolio Risk
Dengan melakukan diversifikasi, kita mengurangi resiko Dalam tiap portfolio, terdapat resiko yang tidak bisa
portfolio. Namun tidak seluruh resiko bisa dihilangkan dihilangkan dengan menambah jumlah saham yang disebut
SYSTEMATIC RISK
PANEL A
Resiko bisa
dikurangi secara
signifikan (hampir
hilang) dengan
diversifikasi hanya
apabila seluruh
sumber resiko
independen satu
dengan yang lain
(INSURANCE
PRINCIPLE)
We reduce risk by not putting all of our eggs in one basket

But there are still some risks that can affect all baskets! Resiko yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi disebut
Unique Risk atau Firm-Specific Risk atau Non Systematic Risk atau Diversifiable Risk
2 3
Portfolio of Two Risky Assets
Analisis porftolio dengan dua risky aset (misalnya debt dan

equity) mudah dilakukan dan dapat digunakan untuk banyak
aset
RETURN OF TWO ASSETS
Table of Contents (EXAMPLE BOND AND EQUITY)
 Asset Allocation with Stocks, Bonds, and Bills
4 5
Portfolio of Two Risky Assets Portfolio of Two Risky Assets
Analisis porftolio dengan dua risky aset (misalnya debt dan Analisis porftolio dengan dua risky aset (misalnya debt dan
equity) mudah dilakukan dan dapat digunakan untuk banyak equity) mudah dilakukan dan dapat digunakan untuk banyak
aset aset
RISK OR VARIANCE
COVARIANCE
wE Cov(rD,rE) = ρDEσDσE
= Variance of Security D
ρD,E = Correlation coefficient of returns
= Variance of Security E σD = Standard deviation of returns for Security D
σE = Standard deviation of returns for Security E
= Covariance of returns for
Security D and Security E
6 7
Risk and Risk Aversion Portfolio of Two Risky Assets
Analisis porftolio dengan dua risky aset (misalnya debt dan Sehingga, portfolio dengan korelasi tidak sempurna pasti
equity) mudah dilakukan dan dapat digunakan untuk banyak memberikan Risk-Return yang lebih menarik daripada yang
aset ditawarkan masing-masing komponen individualnya
POSSIBLE RANGE Mengapa bisa demikian?
Range of values for ρ1,2 Expected Return dari portfolio adalah weighted average dari expected return
komponennya. Sedangkan standar deviasi portfolionya akan lebih kecil daripada
+ 1.0 > ρ > -1.0 weighted average standar deviasi komponen di dalamnya (bila komponen tidak
perfectly correlated).
If ρ = 1.0, the securities would be perfectly SEHINGGA kita akan SELALU lebih diuntungkan (resiko lebih kecil untuk return
yang sama) dengan melakukan diversifikasi melalui aset-aset yang tidak
positively correlated terkorelasi positif.
If ρ = - 1.0, the securities would be perfectly Lebih baik lagi apalagi aset-aset tersebut terkorelasi negatif, bahkan negatif
negatively correlated sempurna (-1) di mana resiko hilang. Kasus ini disebut
PERFECTLY HEDGED POSITION
8 9
Bayangkan kasus sederhana ini di mana sebuah toko SIMULASI: Pengaruh WD dan WE terhadap return dan
melakukan diversifikasi dengan perfectly negative correlated standar deviasi untuk beberapa asumsi korelasi
products
Seluruh Modal untuk Jual Produk A Saja
CONTOH KASUS
1 2 3 4 5 Rata2
E(r)
Produk A 38 34 38 34 38 36 Ada σ2
Modal dibagi dua untuk Jual Produk A dan Produk B

(perfectly negative correlation)
1 2 3 4 5 Rata2
E(r)
Produk A 19 17 19 17 19 18
Produk B 17 19 17 19 17 18
Total A dan B 36 36 36 36 36 36 Tidak Ada σ2 !!
10 11
Catatan sebagai keterangan tambahan: SIMULASI: Pengaruh WD dan WE terhadap return dan
Bila WD atau WE negatif, artinya kita menjual aset (debt atau standar deviasi untuk beberapa asumsi korelasi
equity) sampai pada posisi negatif (short selling)
EXPECTED RETURN
WD > 1 (WE < 0) artinya

Menjual saham yang belum dimiliki (short selling)
dan menggunakan uangnya untuk membeli bond
WE > 1 (WD < 0) artinya

Meminjam uang (menjual bonds) untuk membeli
saham
12 13
SIMULASI: pengaruh WD dan WE terhadap expected return SIMULASI: pengaruh WD dan WE terhadap standar deviasi
dari portfolio portfolio
STANDAR DEVIASI
EXPECTED RETURN
Terdapat beberapa kurva
karena standar deviasi
portfolio tergantung pada
asumsi korelasi (ρ)
Hanya ada satu garis tunggal
karena tidak E(rp) tergantung Bila tidak perfectly correlated
asumsi korelasi (ρ < 1) maka standard deviasi
optimum selalu akan lebih
kecil dari masing-masing
Grafik E(rp) berbentuk linier
standar deviasi komponennya
karena weighted average dari
individual E(r)
Artinya keuntungan
diversifikasi baru akan muncul
apabila korelasi antar dua aset
dalam porftolio < 1
Semakin kecil korelasinya,
semakin besar manfaatnya
14 15
SIMULASI: pengaruh WD dan WE terhadap expected return SIMULASI: Bila kita menggabungkan grafik Expected Return
dan standar deviasi portfolio dan Standard Deviasi, maka kita akan memperoleh ‘portfolio
EXPECTED RETURN STANDAR DEVIASI opportunity set’ alias pilihan portfolio yang memungkinkan
16 17
Asset Allocation with Stocks, Bonds, and Bills
Setelah mengetahui opportunity set dari risky assets, maka

kita bisa mengkombinasikannya dengan risk free asset
Table of Contents
18 19
Asset Allocation with Stocks, Bonds, and Bills Asset Allocation with Stocks, Bonds, and Bills
Untuk menentukan complete porftolio optimal, maka kita Setelah menentukan CAL optimal, maka investor dapat
pertama harus menentukan portfolio risky asset yang menentukan proporsi optimal keseluruhan dengan
memberikan reward/risk (Sharpe ratio) maksimal memasukkan faktor utility (risk aversion-nya)
Objective Function of the Slope
20 21
Asset Allocation with Stocks, Bonds, and Bills
Sehingga dapat disimpulkan bahwa menentukan proporsi

masing-masing aset class dalam portfolio optimal terdiri dari
tiga langkah
Langkah menentukan alokasi antar Asset Class dalam Portfolio Table of Contents
1. Specify the return characteristics of all securities (expected returns, variances,
covariances)  Diversification and Portfolio Risk

2. Establish the risky portfolio:
a. Calculate the optimal risky portfolio, P (equation 7.13 in BMK)  Asset Allocation with Stocks, Bonds, and Bills
b. Calculate the properties of portfolio P (expected return and variances) using the
weights determined in step (a) and Equations 7.2 and 7.3  Markowitz Portfolio Selection Model
3. Allocate funds between the risky portfolio and the risk-free asset  Risk Pooling, Risk Sharing, and risk in the Long Run
a. Calculate the fraction of the complete portfolio allocated to portfolio P (The risky
portfolio) and to T-bills (the risk-free asset) . Equation 7.14
b. Calculate the share of the complete portfolio invested in each asset and in T-bills
22 23
Markowitz Portfolio Selection Model Markowitz Portfolio Selection Model
Kita bisa menggunakan cara yang sama untuk banyak asset Langkah pertama, menentukan risk-return opportunities
risky (tidak hanya 2 risky asset) yang ada akan menghasilkan minimum-variance frontier
Langkah menentukan alokasi antar …atau dengan kata lain Semua individual asset akan
berada di sebelah kanan frontier*
Asset Class dalam Portfolio
Artinya, investasi dalam satu
1. Tentukan risk-return combinations yang 1. Kenali expected return, variance dan asset saja tidak efisien.
mungkin untuk sekelompok risky assets korelasi di antara semua asset risky yang Diversifikasi investasi akan
ada memberikan higher expected
2. Tentukan optimal portfolio of risky assets return dan lower standard
2. Pilih kombinasi risky asset yang optimal deviation
dengan menentukan bobot portfolio yang
memberikan ‘steepest CAL’. (bisa dihitung karena korelasi sudah
Semua portfolio di sebelah atas
diketahui) -> muncul optimal risky
global minimum variance
3. Tentukan complete portfolio dengan portfolio (P) portfolio disebut efficient frontier
mengkombinasikan risky asset dengan of risky asset.
risk-free asset 3. Tentukan apakah ingin bermain aman
atau lebih beresiko. Misalnya: bila ingin
lebih beresiko, cari pinjaman dan * bila short sell diperkenankan.
tanamkan di risky asset. Bila tidak, maka individual asset bisa berada
pada frontier tersbeut
24 25
Markowitz Portfolio Selection Model Markowitz Portfolio Selection Model
Langkah kedua, menentukan portfolio risky assets yang P hanya bisa berbeda apabila asumsi tentang efficient
optimal yang memberikan reward/risk (Sharpe’s ratio) frontier berbeda. Hal ini bisa terjadi, karena perbedaan
tertinggi, yang kita sebut P kualitas analisis sekuritas di antara analyst yang ada
• Hanya ada 1 Portfolio saja (P) untuk
seluruh risky assets yang tersedia di
pasar.
Separation Property
• Titik optimum risky assets ini (P) berlaku • Dapat disimpulkan, pekerjaan menyusun portfolio terdiri dari 2 langkah independen: Pertama,
untuk semua investor, tidak tergantung menentukan optimal risky portfolio. Kedua, menentukan portfolio lengkap dengan memasukkan
pada seberapa risk aversion seorang risk-free asset. Karena keduanya independen maka sifat ini disebut separation property.
investor.
• Portofolio gabungan komplit akhirnya • Teknik optimalisasi membuat frontier adalah pekerjaan termudah. Pekerjaan ini dapat diprogram
(gabungan risk free asset dan risky selama portfolio manager mempunyai input list (expected return, variance, dan covariance)
asset) baru akan tergantung pada risk
aversion investor. Input list yang berbeda akan menghasilkan efficient frontier yang berbeda.
• Sehingga pada dasarnya kebutuhan — Pada tahun 1952 Harry Markowitz (1990 Nobel Prize winner in Economics)
semua investor akan bisa dipenuhi oleh 2
sekuritas saja: Risk Free Asse t + Optimal mengembangkan model formal untuk menyelesaikan langkah pertama dari portfolio
Risky Portfolio. management yaitu mengidentifikasikan efficient frontier dari risky assets.
• Ini sebabnya mutual fund (reksa dana)
menawarkan sedikit jenis produk saja. • Arena bersaing sesungguhnya di antara portfolio manager adalah SENI melakukan analisis
Kalaupun ada sedikit perbedaan biasanya sekuritas yang baik yang akan digunakan untuk menghasilkan input list.
karena ada pembatasan jenis-jenis saham
yang dimasukkan ke dalam analisis
mereka untuk memenuhi kriteria client
mereka (misalnya batasan menyangkut
kriteria dividend, pajak, jenis bisnis, dll.)
26 27
Markowitz Portfolio Selection Model
Manfaat diversifikasi akan lebih besar bila covariance antar

aset di dalam sebuah portfolio KECIL
Contoh: Variance dan Bobot tiap aset sama
Table of Contents
Ingat bahwa Sedangkan

Sehingga

Bila korelasi positif sempurna (ρ=1) maka seluruh resiko adalah systematic (tidak bisa
 Risk Pooling, Risk Sharing, and risk in the Long Run didiversifikasi).
Bila korelasi nol (ρ=0), maka seluruh resiko bisa didiversifikasi atau non-systematic. Ini
yang disebut insurance principle.
Kontribusi sebuah aset terhadap resiko portfolio ditentukan oleh korelasi/covariance

terhadap aset lainnya dan bukan pada variance dari aset itu sendiri
28 29
Markowitz Portfolio Selection Model
Dengan logika yang sama perusahaan asuransi melakukan

underwriting pada banyak project yang tidak saling
terkorelasi
Model Perusahaan Asuransi
Risk Sharing
PERUSAHAAN
ASURANSI A PROYEK 1
PERUSAHAAN
PERUSAHAAN ASURANSI D
ASURANSI B
PERUSAHAAN PERUSAHAAN
ASURANSI C ASURANSI E
PROYEK 2
Uncorrelated projects
. PERUSAHAAN
. ASURANSI F
.
PROYEK N
30
A bit of math and statistics review
Quadratic Equations
Sesi 6: Calculation of Variance

Teori Portfolio IV: Index Models
,
Harapan Bangsa
Business School
1
A Single‐Factor Model
Review of Markowitz Model and
Markowitz Optimization of Risky Portfolio
MARKOWITZ MODEL (Contoh 2 selkuritas D dan E)
Table of Contents
wE
 Single Factor Model
MARKOWITZ OPTIMIZATION
 Single Index Model Step 1 Determine the Efficient Frontier
Untuk setiap tingkat expected return tentukan standar deviasi
 Single Index Diversification terkecil, atau untuk setiap standar deviasi, tentukan expected
return tertinggi  Hasilnya adalah Efficient Frontier.
 Estimating the Single Index Model
Step 2 Determine P
 Portfolio Construction and the Single‐Index Model Portfolio Optimal P adalah titik singgung garis Rf dengan Efficient
Frontier (maksimum Sharpe Ratio). Bobot masing‐masing
sekuritas tersebut dapat dihitung (equation 7.13 in BKM)
,
, Perhatikan R adalah excess return
RD= rD – rf dan RE = rE‐rf
2 3
A Single‐Factor Model Portfolio Construction and the Single‐Index Model
Markowitz model menghasilkan Optimal Risky Portfolio Optimal Risky Portfolio memerlukan Efficient Frontier yang

memiliki dua kelemahan dihasilkan oleh program optimalisasi Markowitz
INPUT LIST YANG DIPERLUKAN
DUA KELEMAHAN PENYUSUNAN OPTIMAL RISKY
OPTIMALISASI MARKOWITZ
PORTFOLIO MENGGUNAKAN MARKOWITZ MODEL
Expected Return of All Assets N
Model Markowitz memerlukan sejumlah besar estimasi parameter untuk Variance of Return N
mengisi matrik covariance sebagai salah satu input list. Correlation among Risky Assets N * (N‐1) /2
Model Markowitz menggunakan data (rata‐rata) return masa lalu masing‐ Security Security Security

masing sekuritas, sehingga tidak memberikan forecast atau prediksi yang A B C
reliable untuk security premium di masa depan. Padahal, expected return atau Security Cov (A,A) Cov (A,B) Cov (A,C)
A = σ2A
risk premium untuk masing‐masing sekuritas penting dalam program
optimalisasi Markowitz. Security Cov (B,A) Cov (B,B) Cov (B,C)
B = σ2B
Security Cov (C,A) Cov (C,B) Cov (C,C)

C = σ2C
4 5
Portfolio Construction and the Single‐Index Model A Single‐Factor Model
Input list tersebut dapat dihasilkan oleh Single Index Model Single Factor Model dikembangkan untuk menyederhanakan

dengan menggunakan estimasi yang jauh lebih sedikit masalah covariance Markowitz dengan memodelkan faktor
ekonomi makro yang mempengaruhi semua emiten
ESTIMASI PARAMETER YANG DIPERLUKAN LOGIKA DI BELAKANG SINGLE FACTOR MODEL
INPUT LIST
SINGLE INDEX MODEL OPTIMALISASI MARKOWITZ
Positive covariance antar security returns di pasar terjadi karena adanya faktor‐
Risk premium on the S&P faktor ekonomi yang mempengaruhi seluruh sekuritas yang ada
500 portfolio Security Security Security
A B C
Dengan menggunakan faktor ekonomi tersebut sebagai common factor (m)
Estimate of the SD of the Security Cov (A,A) Cov (A,B) Cov (A,C) maka masalah input list Markowitz bisa disederhanakan
A = σ2A
S&P 500 portfolio
Security Cov (B,A) Cov (B,B) Cov (B,C) Contoh common factor ini adalah : business cycles (GDP), interest rates, cost of
B = σ2B
n sets of estimates of natural resources, dll.
– Beta coefficient = σ2C
C Meskipun bisa menggunakan banyak faktor, model yang akan dijelaskan hanya
– Stock residual variances menggunakan SATU faktor saja sehingga disebut Single Factor Model
– Alpha values
6 7
A Single‐Factor Model A Single‐Factor Model
Single Factor Model dikembangkan untuk menyederhanakan Salah satu masalah terbesar dari pendekatan Markowitz

masalah covariance Markowitz dengan memodelkan faktor adalah jumlah parameter yang diestimasi terlalu banyak,
ekonomi makro yang mempengaruhi semua emiten sehingga muncul Single Index Model
Cara Markowitz Index Model
(Full Covariance Model) Parameter yang Harus Diestimasi dengan Single Index Model
cara Markowitz
E (rj) E (rj)
σj Sec σj Sec Expected Return of All Assets N Reduces the number of
j j Variance of Return N inputs for diversification
E (rA) Cov (r ,rj) E (rA)
σA σA Correlation among Risky Assets N * (N‐1) /2 Easier for security analysts
βj
E (r ) to specialize
Sec Sec σ Sec βA β Sec Security Security Security
A A Common A B C – No need to estimate
Factor correlations among
m Security Cov (A,A) Cov (A,B) Cov (A,C)
Cov (rA,rB) = σ2A firms in different
βB A industries
Sec Security Cov (B,A) Cov (B,B) Cov (B,C)
Sec = σ2B
B B
B
E (rB) Security Cov (C,A) Cov (C,B) Cov (C,C)
E (rB) = σ2C
σB C
σB
8 9
A Single‐Factor Model A Single‐Factor Model
Single Factor Model – Return of security i Single Factor Model – Variance dan Covariance
Karena σ 2= β 2σm2 σ e 2 2ρm ei βi σmσei

dan ρm ei 0 (market surprises tidak berkorelasi dengan firm surprises),
maka:
ri = return dari sekuritas i pada suatu saat tertentu

2= 2 2 2
E(ri) = expected return dari sekuritas i m
m = return tak terduga (unanticipated return) akibat pergerakan common factor yang Systematic risk Non‐Systematic risk
mempengaruhi semua saham yang ada di market.
Namun pengaruh faktor m tidak sama untuk semua sekuritas karena sensitivitas tiap
emiten tidak sama terhadap common factor tersebut. Sehingga diperkenalkan koefisien
sensitivitas dari sekuritas terhadap faktor yang disebut beta (ßi) 2
ßi = index of a securities’ particular return to the factor
Cov (r ,rj) = i j m
ei = firm specific surprises without any correlation to market factor – also called RESIDUAL
10 11
A Single‐Index Model
Single Index Model adalah single factor model dengan
menggunakan Index sebagai common factor
Single Index adalah Single Factor yang menggunakan Index Harga Saham

Table of Contents sebagai Common Factor, misalnya S&P500 atau IHSG
 Single Factor Model Common Factor (m) ini dinotasikan dengan huruf besar M (market index)

 Single Index Model
Karena model index adalah fungsi linier, maka kita bisa menghitung
 Single Index Diversification (mengestimasi) koefisien sensitivitas (beta) dari sebuah sekuritas terhadap
index dengan melakukan regresi sederhana
 Portfolio Construction and the Single‐Index Model Excess return market index : RM = rM – rf
Excess return dari sekuritas tertenut: Ri = ri – rf
12 13
A Single‐Index Model A Single‐Index Model
Single Index Model – Expected Return Single Index Model ‐ Risk and Covariance

Persamaan regresi dari excess return RM dengan Ri adalah sbb.:
Total risk = Systematic risk + Firm‐specific risk:
i i
Karena E(ei) = 0 maka hubungan antara expected return sekuritas dengan
expected return market index adalah sbb.: Covariance = product of betas x market index risk:
Correlation = product of correlations with the market index
Notes:
Alpha adalah non‐market premium (misalnya karena saham tertentu mengalami underpricing). Nanti
akan ditunjukkan bahwa ketika harga‐harga sekuritas berada dalam keadaan ekuilibrium, maka alpha =
0. Tetapi untuk sekarang, asumsikan setiap analis memiliki estimasi alpha sendiri untuk masing‐masing
sekuritas
14 15
A Single‐Index Model
Single Index Model ‐ Number of estimates
Sehingga, dengan menggunakan model Single Index maka kita hanya

memerlukan estimasi beberapa parameter berikut: Table of Contents
Estimasi dari extra‐market expected excess returns, αi sejumlah n  Single Factor Model
Estimasi koefisien sensitivitas tiap sekuritas, βi sejumlah n
 Single Index Diversification
Estimasi firm‐specific variance, σ2(ei) sejumlah n
Estimasi untuk market risk premium, E (RM) sejumlah 1
 Portfolio Construction and the Single‐Index Model
Estimasi untuk variance dari common factor, σ2M sejumlah 1
16 17
Single Index and Diversification Single Index and Diversification
Single Index Model and Diversification Single Index Model and Diversification
Portfolio’s variance:
Variance of the equally weighted portfolio of firm‐specific components:
When n gets large, becomes negligible
18 19
Estimating the Single‐Index Model
Example of Hewlett Packard: estimasi alpha dan beta

menggunakan data excess return bulanan
Table of Contents
 Single Factor Model
 Single Index Diversification
Tampak bahwa HP lebih volatile daripada S&P 500.

Annualized variance HP = 38.17% sementara untuk S%P 13.58%
Apa dampaknya terhadap Beta HP?
20 21
Estimating the Single‐Index Model Estimating the Single‐Index Model
Example of Hewlett Packard: estimasi alpha dan beta

Example of Hewlett Packard : Regression Statistics menggunakan data excess return bulanan
Security Charactersitic Line (SCL) untuk HP
• Korelasi HP dengan S&P cukup tinggi ρ HP S&P 0.7238

• R2 = 0.5239 ( = .3752/0.7162) artinya sekitar 52% variasi RHP bisa dijelaskan oleh RS&P
• Adjusted R2 (sedikit lebih kecil dari R2 ) menyesuaikan upward bias dari karena kita
memprediksi 2 parameter slope dan intercept. Dengan 60 data, bias ini kecil.
• Alpha tidak signifikan (secara statistik peluangnya = 0 adalah 0.3868)
• Koefisien Beta 2.0348 secara statistik signifikan (peluangnya = 0 adalah 0.0000)
22 23
Estimating the Single‐Index Model
Excess Returns on Portfolio Assets
Table of Contents
 Single Index and Diversification
24 25
Portfolio Construction and the Single‐Index Model Portfolio Construction and the Single‐Index Model
Optimal Risky Portfolio memerlukan Efficient Frontier yang Input list tersebut dapat dihasilkan oleh Single Index Model

dihasilkan oleh program optimalisasi Markowitz dengan menggunakan estimasi yang jauh lebih sedikit
INPUT LIST YANG DIPERLUKAN ESTIMASI PARAMETER YANG DIPERLUKAN INPUT LIST

OPTIMALISASI MARKOWITZ SINGLE INDEX MODEL OPTIMALISASI MARKOWITZ
Expected Return of All Assets N
Variance of Return N Risk premium on the S&P
500 portfolio Security Security Security
Correlation among Risky Assets N * (N‐1) /2 A B C
Estimate of the SD of the Security Cov (A,A) Cov (A,B) Cov (A,C)
Security Security Security A = σ2A
A B C S&P 500 portfolio
Security Cov (B,A) Cov (B,B) Cov (B,C)
Security Cov (A,A) Cov (A,B) Cov (A,C) = σ2B
= σ2A n sets of estimates of B
A
Security Cov (B,A) Cov (B,B) Cov (B,C) – Beta coefficient = σ2C
= σ2B
C
B – Stock residual variances
= σ2C
– Alpha values
C
26 27
Menyusun Optimal Risky Portfolio dengan menggunakan

Single Index Model Alpha and Security Analysis
Step 1: Lakukan regresi sederhana untuk mengestimasi koefisien alpha Alpha is the rate of return beyond the value that would be forecast from
dan beta masing‐masing sekuritas dan untuk portfolio (total n+1) the market’s return and the systematic risk of the security. It is security
specific.
Step 2: Hitung expected excess return untuk masing‐masing sekuritas
tersebut The market‐driven expected return is conditional on information common
to all securities
Security‐specific expected return forecasts are derived from various
Step 3: Buat covariance matrix menggunakan beta coefficient dan security‐valuation models
residual variances masing‐masing sekuritas
– The alpha value distills the incremental risk premium attributable to
private information
– Output of security analysis is the list of alpha values
Step 4: Lanjutkan dengan optimalisasi Markowitz: Helps determine whether security is a good or bad buy

– menyusun Efficient Frontier, kemudian
– menentukan optimal risky portfolio (P)
28 29
Untuk menghindari kurangnya diversifikasi, investment

Index Portfolio as an Investment Asset manager bisa memasukkan S&P (indeks) sebagai salah satu
The process of charting the Efficient Frontier using the single‐index model ASSET dalam portfolionya
can be done using the Markowitz procedure in order to come up with the
optimal risky portfolio. Ada kalanya sumberdaya perusahaan investasi tidak memungkinkan portfolio yang
luas (mencakup hampir semua saham yang ada)
Untuk mengatasinya maka investment manager bisa memasukkan portfolio index

(misalnya S&P 500 portfolio) sebagai salah satu dari sekian aset yang ada dalam
portfolionya
– Alpha dari index portfolio S&P = 0, Beta = 1.
Dalam hal ini S&P 500 adalah passive portfolio yang dipilih investment manager ketika
ia tidak memiliki analisis sekuritas yang cukup memadai untuk meneliti banyak atau
seluruh sekuritas yang ada di market
Namun, apabila investment manager memiliki sumberdaya riset yang baik, ia akan
membuat active portfolio dengan menggabungkan sekuritas‐sekuritas yang
dianalisanya dengan portfolio indeks
30 31
Optimal Risky Portfolio of the Single‐Index Model Optimal Risky Portfolio of the Single‐Index Model (cont’d)
Maximize the Sharpe ratio using wi dengan konstrain total w = 1 Combination of:
– Expected return, SD, and Sharpe ratio: – Active portfolio denoted by A
– Market‐index portfolio, the (n+1)th asset which we call the passive
portfolio and denote by M
– Modification of active portfolio position:
– When Beta of active portfolio = 1 then:
OPTIMUM WEIGHT ditentukan dengan cara matematis atau numerik untuk

memaksimalkan Sp (sebagai objective function) dengan konstrain total weight = 1
32 33
Efficient Frontiers with the Index Model and Full‐Covariance
The Information Ratio Matrix
The Sharpe ratio of an optimally constructed risky portfolio
will exceed that of the index portfolio (the passive strategy):
34 35
Comparison of Portfolios from the Single‐Index and Full‐
Covariance Models Industry Betas and Adjustment Factor
36 37
Kesimpulan Kesimpulan
Single factor model membagi sumber resiko ke dalam systematic factor Optimal active portfolio yang dibentuk dari index model akan memasukkan sekuritas‐
(macroeconomic factor) dan firm specific factor. sekuritas yang dianalisis secara khusus (analyzed securities) dengan proporsi sesuai
dengan information rasio masing‐masing.
Model index mengasumsikan bahwa macro factor dapat diwakili oleh sebuah indeks
saham (broad index of returns) Praktisi secara rutin melakukan estimasi index model menggunakan total return
(bukan excess return). Sehingga terjadi penyesuaian faktor alpha.
Single‐index mengurangi secara signifikan jumlah inpt untuk Markowitz portfolio
selection procedure. Model ini juga membantu spesialisasi security analysis (by Beta memiliki tendensi untuk berkisar di antara 1 dalam jangka panjang. Forecasting
industry) beta dapat dilakukan dengan memprediksi beberapa variabel lain.
Menurut spesifikasi index model, maka systematic risk dari sebuah portfolio atau aset
sama dengan β2 σ2M dan covariance antara dua aset sama dengan βiβjσ2M
38 39
Review
Review 1: Ingat bagaimana seorang investor

mengoptimasikan portfolio yang terdiri dari 2 risky asset dan
1 risk free asset
Investasi 1 Risk Free dan 2 Risky Asset
Sesi 7:
Teori Portfolio V: Capital Asset Pricing Model
Harapan Bangsa
Business School
1
Review
Review 2: Cara yang serupa juga berlaku untuk BANYAK

Risky Assets dan dan 1 Risk Free Asset
Investasi 1 Risk Free dan Banyak Risky Asset

Table of Contents
 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Assumptions and Logic
Minimum boundary of risky assets
 CAPM Expected Return and Beta Relationship
 CAPM and Index Model
Feasible Set of risky assets
 CAPM in Practice
Bila P adalah Market Portfolio (kumpulan

seluruh risky asset yang ada di pasar) maka
Capital Allocation Line disebut dengan
Capital Market Line
2 3
Capital Asset Pricing Model (CAPM) Assumptions and Logic Capital Asset Pricing Model (CAPM) Assumptions and Logic
CAPM bertujuan untuk menghitung expected return yang

Apa tujuan dari Capital Asset Pricing Model? wajar untuk investasi dengan tingkat resiko tertentu
CAPM Key Assumptions
Manfaat dari CAPM
Perfectly competitive market:
1. Memberikan BENCHMARK rate of return untuk mengevaluasi beberapa peluang – Prices are set in a competitive market
investasi sekuritas yang memungkinkan. – Securities are infinitely divisible
— Artinya: apakah expected return yang diforecast dari sebuah saham sebanding dengan – Unrestricted risk‐free borrowing and lending at a fixed rate
“fair” return dengan mempertimbangkan resikonya – No taxes or transaction costs
— Dalam valuasi, expected return dari CAPM dapat digunakan sebagai cost of equity
Investors plan for only one period
2. Memberikan perkiraan yang rasional (educated guess) terhadap expected return dari
asset‐asset yang belum diperdagangkan di marketplace. Investors are MEAN‐VARIANCE OPTIMIZERS; returns are normally distributed and utility
is a quadratic function.
Meskipun CAPM tidak sepenuhnya dapat didukung oleh bukti empiris, namun model ini Investors completely agree on assets’ mean, variances and covariances. Asumsi ini
banyak digunakan karena akurasinya dipandang cukup dapat diterima untuk aplikasi‐ disebut pula HOMOGENEOUS EXPECTATIONS.
aplikasi keuangan yang penting
In equilibrium (simplified), risk‐free assets are not in oversupply (zero net supply or every
$ borrowed = $ lended)
4 5
Capital Asset Pricing Model (CAPM) Assumptions and Logic Capital Asset Pricing Model (CAPM) Assumptions and Logic
Logika dasar CAPM mengatakan bahwa bila semua investor Logika dasar CAPM mengatakan bahwa bila semua investor
sepakat akan E(r), variance dan covariance maka semuanya sepakat akan E(r), variance dan covariance maka semuanya
akan memegang portfolio risky asset yang sama akan memegang portfolio risky asset yang sama
CAPM Key Logics
CAPM Key Logics
 Bila semua investor memiliki ekspektasi yang sama terhadap return E(ri), variance dan covariance
dari risky assets (input list yang sama), serta menggunakan pendekatan Markowitz yang sama maka  Kekayaan total (aggregated wealth) yang dipegang investor ada dalam P, sehingga P = M yakni
semuanya akan memegang optimal risky portfolio yang sama market portfolio dari semua kekayaan yang diinvestasikan (dalam perusahaan publik)
– Bila ada sekuritas X di dalam M yang tidak masuk ke dalam P artinya tidak ada investor yang mau
 PROPORSI masing‐masing risky asset dalam optimum risky portfolio tersebut AKAN SAMA dengan memegang sekuritas tersebut (return di bawah tingkat seharusnya – alias efisiensi return/risk
proporsi saham tersebut dalam total keseluruhan market. Contoh: bila setiap investor menempatkan rendah)
5% dari portfolio pada TLKM, maka total saham TLKM yang ada di pasar juga adalah 5% dari total – Bila tidak ada yang mau memegang X, maka harganya jatuh menjadi nol dan expected return‐nya
market. kemudian meningkat
– Sehingga, para investor pasti akan membeli X (expected return positif tak terhingga)
 Bila ada sekuritas risky yang tidak masuk ke dalam P artinya tidak ada investor yang berminat
– Dengan demikian, X akan dimiliki oleh semua investor
memilikinya. Hal ini akan menyebabkan harga sekuritas tersebut jatuh. Harga yang jatuh akan
menyebabkan expected return‐nya akan meningkat. Pada titik tertentu, expected return tersebut – Dalam kesetimbangan, harga sekuritas akan menyesuaikan diri sehingga semua investor mau
akan cukup tinggi sehingga menarik bagi investor sehingga dimasukkan ke dalam P. memegangnya (memiliki)
 Dengan demikian, SEMUA RISKY ASSETS ada di dalam P.  Semua investor akan memiliki kombinasi risk‐free asset dan market (M) dengan bobot masing‐masing
yang berbeda (sesuai utilitas masing‐masing investor)
6 7
Capital Asset Pricing Model (CAPM) Assumptions and Logic
Dengan demikian, dalam dunia yang disederhanakan melalui

CAPM, maka P (optimum risky portfolio) adalah M (di mana
M = market portfolio)
CAPM Key Logics
Table of Contents
 Bila P = M, maka investor TIDAK PERLU melakukan
analisis aktif terhadap risky assets yang ada di
P = M, atau CML = CAL market
– Catatan : M dalam CAPM = market portfolio  CAPM Expected Return and Beta Relationship
(portfolio yang mencerminkan proporsi seluruh
risky asset di pasar, BUKAN indeks seperti dalam  CAPM and Index Model
Single Index Model)
 CAPM in Practice
 Mereka dapat memiliki efficient portfolio hanya
dengan memegang MARKET PORTFOLIO, yakni
portfolio yang mencerminkan proporsi (mimicking)
seluruh asset yang ada di market
 Dengan demikian, menurut CAPM, PASSIVE

STRATEGY adalah EFISIEN
8 9
CAPM ‐ Expected Return and Beta Relationship CAPM ‐ Expected Return and Beta Relationship
Hubungan linier antara Expected Return dan Beta dalam Sehingga dalam CAPM, risk premium setiap asset individual

CAPM dapat diturunkan (‘tanpa kalkulus’) dari asumsi dan adalah proporsional terhadap market risk premium dan
logic dasar yang dijelaskan dalam bagian sebelumnya koefisien beta sekuritas tersebut
 Jika seorang investor memiliki M, yaitu market portfolio dan ia sedang mempertimbangkan dua
kemungkinan realokasi portfolio:
Karena beta didefinisikan sebagai:
– Meminjam δ, dengan jumlah sangat kecil, pada tingkat risk‐free rf dan menginvestasikannya pada M:
ΔE rp δ E rM – rf
Δvar rp 2 δ δ2 σM2 2 δ σM2 ,
Δreturn to variance RTV E rM – rf /2 σM2 =

– Atau meminjam δ pada tingkat risk‐free rf dan menginvestaskannya pada sekuritas i:
ΔE rp δ E ri – rf
Δvar rp 2 δσiM δ2 σM2 2 δ σiM
Maka risk premium untuk setiap securities adalah
ΔRTV E ri – rf /2 σiM
 Pada ekuilibrium, ΔRTV harus sama, jika tidak semua investor akan membeli yang satu dan menjual
yang lainnya sampai ΔRTV menjadi sama.
 Karena ΔRTV harus sama, maka:

,
,
Secara sederhana:
10 11
CAPM ‐ Expected Return and Beta Relationship CAPM ‐ Expected Return and Beta Relationship
Secara grafis, hubungan antara Expected Return dan Beta

Hubungan CAPM tersebut disebut SECURITY MARKET LINE
Security Market Line
di mana
Risk premium of the market = slope = E (rM) – rf
,
=

12 13
CAPM ‐ Expected Return and Beta Relationship
Hubungan antara CML dan SML

Capital Market Line Security Market Line
Table of Contents
M
A, B
.
A
.
B
.  CAPM and Index Model
 CAPM Summary
Sekuritas B memiliki korelasi dengan market yang lebih kecil dibandingkan

dengan sekuritas A
14 15
CAPM and Index Model CAPM and Index Model
CAPM menjelaskan hubungan antara EXPECTED returns, Oleh karena itu, untuk dapat melakukan lompatan dari
padahal kita hanya bisa mengamati actual (realized) returns, expected return ke actual return, kita menggunakan index
yang belum tentu sama dengan prior expected return model (dengan bentuk excess return)
Capital Asset Pricing Model Index Model
Dua Masalah Utama untuk Menguji Validitas Hubungan CAPM di Atas

 CAPM menjelaskan hubungan antara EXPECTED RETURN dengan beta/risk dari sebuah  Dalam sesi sebelumnya mengenai Index Model, telah dijelaskan bahwa index model
sekuritas (ex ante). Padahal dalam kenyataan, kita hanya bisa mengamati ACTUAL menggunakan realized / actual excess return yang dapat diobservasi di pasar selama
RETURN atau realized holding period return (ex post) yang belum tentu sama dengan beberapa periode tertentu yang disampel.
ekspektasi investor sebelumnya terhadap return dari sekuritas tersebut.
 CAPM mengasumsikan market portfolio (potfolio dengan semua risky asset yang ada di
market) adalah efisien. Untuk mengujinya kita harus menghitung seluruh bobot
sekuritas yang ada di market serta menguji efisiensinya. Hal ini terlalu rumit untuk
dapat dilaksanakan
16 17
Ternyata, dapat ditunjukkan bahwa koefisien β index model Sehingga, estimasi dari Beta CAPM dapat dilakukan dengan
adalah SAMA dengan β CAPM, sehingga β CAPM dapat melakukan regresi Market Excess Return (RM) dengan Security
diestimasi dengan cara regresi seperti pada index model Excess Return (Ri) seperti pada index model
(Persamaan 1) Mengestimasi Beta

,
,  Koefisien Beta, market risk, dan firm‐specific risk dapat diestimasi dengan

,
melakukan regresi sederhana antara Market Excess Return (RM) dengan
Security Excess Return (Ri).
Karena Cov (Ri, RM) = koefisien sensitivitas beta dalam hubungan Persamaan 1 di atas yang
merupakan slope dari persamaan regresi dalam index model menjadi:  Setelah mengestimasi koefisien beta tersebut untuk sekuritas tertentu,
maka seorang portfolio manager yang memiliki forecast E(rM) dan
,
mengobservasi rf (T‐bill rate), dapat menggunakan CAPM untuk
menentukan expected return dari sekuritas tersebut
Ternyata, dari uraian di atas ditunjukkan bahwa koefisien beta dari index model adalah SAMA
dengan beta dalam hubungan return‐beta dalam CAPM.
Hanya saja, dengan index model kita menggunakan observable market index sebagai pengganti
market portfolio yang sulit diobservasi (teoritis)
18 19
Estimasi market beta dilakukan dengan cara melakukan Bila index M dalam persamaan di bawah ini melambangkan
estimasi terhadap grafik Ri dan RM berikut market portfolio, maka CAPM memprediksi bahwa alpha (α)
Estimasi Beta dengan Cara Regresi Linier
adalah nol untuk semua asset
Ri
CAPM model
RM Index model
CAPM memprediksi bahwa bila sebuah sekuritas memiliki harga wajar

(fair price) maka maka alpha dari sekuritas tersebut adalah nol.
Dalam hal ini, alpha adalah EXPECTED (ex‐ante, bukan actual) return di atas

fair expected return yang diprediksi CAPM. Dalam kenyataannya, realized
return (ex post) tentu ada yang di atas dan di bawah prediksi CAPM
20 21
CAPM and Index Model
Data empiris menunjukkan bahwa alpha memang tidak

berbeda secara signifikan dari NOL
Table of Contents
 CAPM Summary
 CAPM Limitation
Grafik di atas menunjukkan bahwa alpha sangat sulit dicapai, dan sekalipun ada nilainya KECIL
(kurang dari 2 persen). Meskipun secara rata‐rata alpha = 0 bisa saja terdapat beberapa fund
manager yang memberikan alpha positif (secara konsisten, meskipun kecil?)
22 23
CAPM ‐ Summary CAPM ‐ Summary
Kesimpulan 1: CAPM menyatakan berapa expected return Kesimpulan 2: Beta adalah satu‐satunya ukuran resiko dan
yang wajar untuk tingkat resiko tertentu investor hanya mendapat kompensasi untuk market risk
CAPM memberikan tingkat expected return yang wajar dari sebuah sekuritas untuk  CAPM menyatakan bahwa beta adalah (satu2) nya ukuran dari resiko. Mengapa bisa demikian ?
tingkat resiko tertentu – Investor menghitung total variance
– Idiosynchratic variance dapat didiversifikasikan
– Sehingga, investor tidak mendapat kompensasi untuk idiosynchratic risk, hanya market risk
 Beta dari sebuah portfolio adalah weighted average dari asset betas
 disebut “market beta” atau “beta” yang didefinisikan sebagai:
,
= = Karena

Intuisi dari formula ini: dan
– Beta akan semakin besar jika korelasi aset i dengan pasar semakin besar
– Beta akan semakin besar jika variance aset i semakin besar Cov (X+Y, Z) = Cov (X,Z) + Cov (Y,Z)
Bisakah Beta = 0 ? Beta < 0 ? Berapakah Beta maksimal dan minimal?
24 25
CAPM ‐ Summary CAPM ‐ Summary
Kesimpulan 2 (lanjutan): Investor hanya akan mendapat Kesimpulan 3: Dengan CAPM kita bisa menentukan cost of
premium untuk market risk, karena firm specific risk bisa equity dari sebuah investasi atau sekuritas
didiversifikasi
2
+ ei
total market firm‐specific

variance variance variance CAPM Application
26 27
CAPM ‐ Summary
Kesimpulan 4: CAPM memprediksi bahwa passive strategy

adalah efisien
Table of Contents
Alpha sangat sulit dicapai,  Capital Asset Pricing Model (CAPM) Assumptions and Logic
dan sekalipun ada nilainya KECIL
 CAPM Summary
 CAPM Limitations
28 29
CAPM Limitations CAPM Limitations
Bila kita menggunakan rata‐rata sebagai pengganti expected

Dalam praktek, CAPM memiliki beberapa keterbatasan return dari beberapa periode maka kita juga bisa
membuktikan hubungan CAPM (cara kedua)
Keterbatasan CAPM
Rata‐Rata Return sebagai Pengganti Expected Return
 Tetapi kita bisa memperkirakan expected return (dengan beta yang diukur dari sampel) pada sebuah
1. CAPM menggunakan expected return untuk satu periode saja. waktu tertentu dengan error, eit.
2. Expected return tidak dapat diobservasi.

,
3. Kita juga tidak bisa mengetahui beta sesungguhnya dari aset karena merupakan fungsi di mana adalah sample estimate dari

dari population moments yang tidak terobservasi
 Bila kita merata‐ratakan error dari beberapa periode, dan mengganti notasi avg (eit) dengan , maka
kita menggunakan versi sampel yang ekivalen terhadap hubungan CAPM, dengan menggunakan rata‐
rata return sebagai pendekan terhadap expected return.

 Ini adalah versi “ sampel” dari hubungan teoritis CAPM. Bila CAPM benar (dan market efisien –seperti
akan dijelaskan dalam kuliah sesi berikut) maka yakni time series error dalam CAPM seharusnya
bernilai NOL.
30 31
CAPM Limitations
Dengan melakukan dekomposisi variance dari asset i kita

bisa melihat bahwa market variance dan firm‐specific
variance bisa dikuantifikasi
Rata‐Rata Return sebagai Pengganti Expected Return
 Dari persamaan hubungan sample CAPM di atas, kita bisa mendekomposisi total variance dari asset I ke
dalam dua komponen: market variance (“non diversiable” atau “systematic” variance) dan firm‐specific
variace (“diversifiable” atau “idiosyncratic” variance)
asumsi var (rf) = 0

+ σei2
total variance market variance firm‐specific variance
 Hal di atas menarik, karena sekarang kita bisa mengkuantifikasi besarnya firm‐specific dan market risk.
 Karena investor bisa menghilangkan firm‐specific risk melalui diversifikasi, maka CAPM menyatakan

bahwa investor tidak dikompensasi untuk resiko ini.
 Investor hanya akan mendapat kompensasi karena menanggung market risk.
32
Table of Contents
 Arbitrage Pricing Theory
 APT vs. CAPM
Sesi 8:
Teori Portfolio VI: Arbitrage Pricing Theory
Harapan Bangsa
Business School
1
Arbitrage Pricing Theory Arbitrage Pricing Theory
Arbitrage adalah investasi tanpa modal, tanpa kemungkinan Arbigrage Pricing Theory dikembangkan oleh Stephen Ross

rugi dan berpotensi memberikan keuntungan (1976) berdasarkan 3 proposisi utama
Apa itu “Arbitrage” Proposisi Utama APT

 Arbitrage terjadi bila kita bisa membeli dan sekaligus menjual sebuah sekuritas pada harga yang
berbeda di dua pasar yang berbeda.
1. Security returns dapat dijelaskan oleh sebuah FACTOR MODEL
– Arbitrageur mengambil keuntungan dengan membeli aset di tempat yang murah dan
menjualnya di pasar yang lain dengan harga lebih tinggi.
2. Terdapat sekuritas dalam jumlah cukup besar di market untuk
– Bila investor bisa melakukan arbitrage, ia akan menjual asset dengan short‐ selling (tanpa
modal) dan menggunakan uang hasil penjualannya untuk membeli asset yang murah. mendiversifikasi idiosyncratic risk
– Karena transaksi di atas tidak perlu modal maka si investor bisa melakukannya dalam jumlah
tanpa batas. 3. Pasar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memungkinkan terjadinya
kesempatan arbitrage secara terus‐menerus (menetap).
 Keadaan seperti ini akan segera hilang di pasar karena harga di kedua pasar akan kembali menjadi
sama (harga jual yang rendah akan naik karena penjual mengetahui bahwa assetnya mispriced).
Meskipun APT dan CAPM sama‐sama memprediksi adanya security market line yang
 Oleh karenanya dalam equilibrium dikenal HUKUM SATU HARGA (THE LAW OF ONE PRICE) di mana menghubungkankan expected return dengan risk, namun cara kedua model untuk
harga SATU sekuritas dengan produk SINTENTIK yang serupa (portfolio dari beberapa sekuritas) mencapai kesimpulan tersebut berbeda
dengan profil resiko yang sama dengan sekuritas tunggal tadi haruslah SAMA.
2 3
Single Factor Model Single Factor Model untuk Satu Sekuritas
Returns on a security berasal dari dua sumber:

– Common macro‐economic factor
– Firm specific events
Beberapa contoh common macro‐economic factors:

– Gross Domestic Product Growth ri = Return for security I
– Interest Rates
= Factor sensitivity or factor loading or factor beta
F = Surprise in macro‐economic factor
(F could be positive, negative or zero). E[F] = 0 ‐> in normal
situation there is no surprise
ei = Firm specific events
4 5
A Single‐Index Model Arbitrage Pricing Theory
Multi Factor Model Multi Factor Model untuk Satu Sekuritas
CONTOH MODEL 2 FAKTOR DENGAN GDP DAN IR SEBAGAI PREDIKTOR
Model multifactor menggunakan lebih dari satu faktor :
– Contoh: gross domestic product, expected inflation, interest rates etc. ri = E(ri) + GDP GDP + IR IR + ei
– Untuk menggunakan model ini, kita harus membuat estimasi beta atau
factor loading untuk setiap factor menggunakan multiple regression
ri = Return for security i
GDP= Factor sensitivity for GDP
IR = Factor sensitivity for Interest Rate
ei = Firm specific events
6 7
Single Factor Model untuk sebuah Portfolio Single Factor Model untuk sebuah Portfolio

VARIANCE SEBUAH PORTFOLIO DENGAN SINGLE FACTOR MODEL
RETURN PORTFOLIO DENGAN SINGLE FACTOR MODEL
Portfolio’s variance:
rP = E (rP) + PF + eP
Variance of the equally weighted portfolio of firm‐specific components:
F = some factor
For a well‐diversified portfolio: eP approaches zero, similar to CAPM
Single Factor Model membedakan dengan jelas non‐diversifiable risk

(factor risk) yang membutuhkan premium dari diversifiable risk yang tidak
When n gets large, becomes negligible
memerlukan premium
8 9
Dalam sebuah Portfolio yang terdiversifikasi, maka Return

adalah fungsi dari SYSTEMATIC factor (idiosyncratic risk Arbitrage Pricing Theory
sudah terdiversifikasi)
Arbitrage ‐ arises if an investor can construct a zero investment
portfolio with a sure profit
Since no investment is required, an investor can create large
positions to secure large levels of profit
In efficient markets, profitable arbitrage opportunities will
quickly disappear
10 11
Menurut APT, dalam market yang efisien, tidak mungkin ada Sehingga, dalam market yang efisien tidak mungkin ada 2
2 sekuritas dengan beta (slope) yang sama tapi memiliki sekuritas dengan beta (slope) sama memiliki return yang
return yang berbeda karena akan timbul peluang arbitrage berbeda karena akan menimbulkan peluang arbitrage
Contoh Peluang Arbitrage bila terdapat 2 portfolio yang

memiliki beta sama tapi return yang berbeda
(0.10 + 1.0 x F) x $1million dari long position di A
― (0.08 + 1.0 x F) x $1million dari short position di B
(0.02) x $1million = $20,000 net proceeds
12 13
Demikian pula, untuk dua portfolio dengan beta yang Demikian pula, untuk dua portfolio dengan beta yang
berbeda maka risk‐premiumnya harus proporsional dengan berbeda maka risk‐premiumnya harus proporsional dengan
perbedaan beta‐nya perbedaan beta‐nya
Contoh Peluang Arbitrage pada Portfolio dengan Beta berbeda
Kesempatan Arbitrage bila return tidak proporsional dengan beta:

– Bila risk‐free rate 4% dan portfolio C yang terdiversifikasi dengan baik memiliki beta 0.5
dan expected return 6%. Portfolio C berada di bawah garis yang menghubungan risk‐free
asset dengan portfolio A.
– Bila ada portfolio D (yang setengahnya terdiri dari risk free asset dan setengahnya lagi
portfolio A). Maka beta dari D adalah (0.5x 0 + 0.5x1) = 0.5 dan expected return‐nya
adalah (0.4x 4 + 0.5 x 10) = 7%.
– Dengan demikian portfolio D memiliki beta yang sama dengan C tapi expected return
yang lebih besar dari C. Ini adalah kesempatan arbitrage!
Karena kesempatan arbitrage seperti ini tidak ada dalam market yang efisien, maka artinya

expected return dari semua well‐diversified portfolio HARUS BERADA DI GARIS LURUS dari
risk‐free asset. Persamaan garis ini akan menentukan expected return dari semua well‐
diversified portfolio.
14 15
One Factor Security Market Line One Factor Security Market Line
IMPLIKASINYA… Persamaan Garis SML berdasarkan APT
Bila kita mempunyai Karena intercept adalah rf dan slopenya adalah E(RM) – rf / 1 = E(RM) – rf maka
MARKET INDEX (M) persamaan dari garis SML tersebut adalah:
yakni sebuah portfolio
yang terdiversikasi …
maka semua portfolio lain ࡼ ࢌ ࢓ ࢌ ࡼ

juga harus berada di
garis lurus yang
menghubungkan antara
Rf dan M ! Persamaan Garis SML tersebut ekivalen dengan hasil
yang diturunkan oleh CAPM !
16 17
Hubungan expected return – beta yang dihasilkan APT untuk

APT juga memberikan justifikasi untuk index model sebuah portfolio terdiversifikasi berlaku juga untuk
SEBAGIAN BESAR individual securities
APT memberikan justifikasi kuat untuk

menggunakan index model, karena menurut Bila semua atau sebagian besar individual securities
APT portfolio M yang digunakan sebagai dalam sebuah well diversified portfolio tidak
benchmark : memenuhi hubungan E(r) –β seperti pada hubungan
E(r) –β untuk diversified portfolio APT, maka tidak
TIDAK HARUS merupakan true market portfolio mungkin portfolio tersebut mempunyai hubungan
(seperti dalam CAPM), seperti yang diprediksi APT.
Tetapi, bila hanya sebagian kecil saja sekuritas

melainkan bisa berupa portfolio apa saja asal
individual yang tidak mengikuti hubungan E(r) –β
terdiversifikasi dengan baik tersebut, ada kemungkinan hubungan untuk
(sebuah syarat yang dipenuhi oleh market index) portfolio masih bisa dipertahankan
18 19
APT vs. CAPM
APT dan CAPM sama‐sama memiliki fungsi untuk

menentukan benchmark (ukuran patokan) dari expected
return yang wajar dari sebuah investasi (i.e. pricing)
Table of Contents Contoh Penggunaan Pricing Model
 Arbitrage Pricing Theory Capital Budgeting: menentukan daya tarik sebuah peluang investasi

 APT vs. CAPM
Security Valuation: menentukan nilai wajar sebuah sekuritas
Investment Performance Evaluation: menilai seberapa baik kinerja sebuah

investasi (apakah rata‐rata return sesuai dengan volatilitasnya)
20 21
APT vs. CAPM APT vs. CAPM
Namun demikian, APT memiliki beberapa perbedaan Apakah CAPM sudah mati?

dibandingkan dengan CAPM HASIL PENGUJIAN EMPIRIS TERHADAP CAPM
APT CAPM
 Fama dan French menguji CAPM dengan data 1963‐1991. Ternyata pengujian ini menunjukkan
 Diturunkan dari logika bahwa dalam  Diturunkan dengan asumsi bahwa seluruh bahwa hubungan yang diprediksi oleh CAPM ternyata tidak terbukti (tidak berlaku).
market yang efisien tidak mungkin investor memegang “market portfolio”, sebuah
PERBEDAAN terjadi kesempatan arbitrage. konsep yang tidak dapat diobservasi  Tapi ternyata ketika pengujian ulang dilakukan dengan data tahun 1926‐1991, bukti yang
ASUMSI mendukung CAPM jauh lebih kuat
 Tidak memerlukan asumsi “market  CAPM diturunkan berdasarkan efisiensi mean‐
portfolio” yang tidak dapat diobservasi variance. Bila sebuah sekuritas melanggar
hubungan beta‐return, maka banyak investor  Beta adalah ukuran yang baik untuk resiko dalam market yang volatile.
(masing‐masing kecil) akan mengubah
portfolionya sehingga memberikan tekanan pada  Penolakan CAPM mungkin dipengaruhi faktor‐faktor institusional seperti S&P500 effect akibat
harga sekuritas tersebut untuk kembali pada indexing (banyak stock yang return‐nya abnormal hanya karena masuk ke dalam index)
harga ekuilibrium
 Model ini berlaku untuk portfolio yang  Prediksi expected return dari CAPM  Kritik dari Ross menyatakan bahwa true market is unobservable. Dengan demikian CAPM
terdiversifikasi, namun bisa saja ada adalah pasti (tidak ambigu) untuk sebenarnya tidak bisa diuji, bukannya salah!
sebagian kecil komponen sekuritas semua sekurits
PERBEDAAN individual tentu dalam portoflio yang  Expeced return dan beta dalam pengujian Fama dan French mungkin diestimasi dengan tidak baik
PORTFOLIO melanggar hubungan SML yang diajukan karena time‐variation (tidak berjarak periode yang sama)
EXPECTED APT.
RETURN – Namun demikian, efek individualnya Dalam kenyataannya, CAPM banyak digunakan oleh praktisi karena
akan kecil sehingga portfolio masih
mengikuti SML meskipun secara merupakan model yang CUKUP MEMUASKAN untuk memprediksi return
individu tidak.
22 23
Table of Contents
 Random Walks and the Efficient Market Hypothesis
Sesi 9:
 Jenis‐jenis EMH dan Implikasinya
Teori Portfolio VII:
Efficient Market Hypothesis  Jenis‐jenis Analisis dan Strategi Investasi
Harapan Bangsa
Business School
1
Random Walks and the Efficient Market Hypothesis
Random Walks adalah konsekuensi langsung bila harga

Efficient Market Hypothesis saham mencerminkan semua informasi yang ada saat ini
Bayangkan bila kita bisa memprediksi dengan pasti harga saham
Do security prices reflect information ?  Bila kita mempunyai model sempurna yang bisa memprediksi harga saham, maka ini menjadi
tambang emas. Jual saham yang akan turun dan beli yang akan naik!
Why look at market efficiency? – Bila dalam tiga hari kita bisa memprediksi dengan keyakinan tinggi bahwa harga saham XYZ akan
naik dari $100 ke $110 maka : semua investor yang belum punya akan ingin membeli XYZ dan
yang sudah punya tidak akan mau menjualnya di harga $100. Akibatnya harga XYZ akan secara
– Implications for business and corporate finance INSTANT melonjak ke $110.
– Implications for investment – Sehingga dalam kasus ini harga saham akan langsung mencerminkan informasi “good news”.
 Bila digeneralisasikan, maka kita bisa mengatakan bahwa semua informasi yang bisa digunakan
untuk memprediksi kinerja saham SUDAH TEREFLEKSI dalam harga yang berlaku di pasar pada saat
tertentu.
 Perubahan harga hanya terjadi apabila muncul INFORMASI BARU YANG TIDAK TERPREDIKSI
sebelumnya. Semua informasi baru yang terprediksi artiya termasuk ke dalam informasi hari ini
dan harga hari ini
Ini adalah argumen utama mengapa harga saham seharusnya bergerak

mengikuti RANDOM WALK, yakni gerakannya tidak terduga!
2 3
Random Walks and the Efficient Market Hypothesis Random Walks and the Efficient Market Hypothesis
Random Walks adalah konsekuensi langsung bila harga Pandangan yang menyatakan bahwa harga saham sudah
saham mencerminkan semua informasi yang ada saat ini mencerminkan seluruh informasi yang ada di pasar disebut
EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS
Bayangkan bila kita bisa memprediksi dengan pasti harga saham
Contoh respon harga saham ketika INFORMASI BARU
 Bila EMH benar, maka harga saham mengikuti gerakan acak / random walk (kadang dengan ‘drift’ muncul dalam sebuah market yang efisien
akibat pertumbuhan perusahaan)
 EMH menyatakan prediktor terbaik untuk harga masa depan adalah harga hari ini!
Et (Pt+1) = Pt tanpa drift
Atau
Et (Pt+1) = Pt ( 1+Rt) dengan drift
4 5
Random Walks and the Efficient Market Hypothesis Random Walks and the Efficient Market Hypothesis
Pasar saham menunjukkan reaksi terhadap munculnya

informasi baru Kompetisi adalah sumber dari EFISIENSI
 Mengapa kita pantas menduga bahwa “prices reflect all available information?”
 Upaya riset dan alokasi sumberdaya (pada security analysts) untuk menggali informasi baru hanya
akan dilakukan manajer investasi apabila memberikan peluang untuk menghasilkan expected
return yang lebih baik.
 Karena banyak perusahaan yang berupaya melakukan hal serupa, maka informasi oleh armada
security analysts yang digali umumnya sudah terefleksi pada harga saham yang berlaku di pasar.
 Hal ini tidak berarti bahwa tidak mungkin Anda sebagai security analysts menemukan informasi
yang sama sekali baru, tetapi adalah bijaksana untuk menduga bahwa kompetitor‐kompetitor
Anda juga mungkin melakukan upaya riset yang sama dan sudah memiliki informasi tersebut.
 Perlu diperhatikan bahwa peluang menemukan informasi yang baru akan lebih besar pada market
yang tidak terlalu advanced seperti di US
– Di negara‐negara emerging market: analisis tidak terlalu mendalam sehingga efisiensi pasar
lebih rendah
– Saham‐saham kecil di US sekalipun kurang mendapat perhatian, sehingga memberi peluang
besar untuk menemukan inefisiensi
6 7
Jenis‐jenis EMH dan Implikasinya
Terdapat beberapa versi bentuk dari EMH

Tiga bentuk EMH
Table of Contents WEAK‐FORM SEMISTRONG‐FORM STRONG‐FORM
 Random Walks and the Efficient Market Hypothesis
 Harga saham pada saat tertentu  Harga saham sudah merefleksikan  Harga saham sudah merefleksikan
sudah merefleksikan semua semua informasi publik yang semua informasi publik, private,
 Jenis‐jenis EMH dan Implikasinya informasi yang bisa diperoleh mencerminkan prospek sebuah dan insider termasuk yang
dengan cara mempelajari market perusahaan tersedia hanya untuk para insider
 Jenis‐jenis Analisis dan Strategi Investasi trading data seperti gerakan harga mencerminkan prospek sebuah
di masa lalu, trading volume, atau perusahaan
short interest.
 Meskipun insider trading melawan
 Trend analysis adalah sia‐sia. hukum, batasan private dan
Sinyal masa lalu mudah dan sudah insider trading tidaklah selalu jelas
diketahui para investor sehingga
tidak bernilai.
8 9
Jenis‐jenis EMH dan Implikasinya Jenis‐jenis EMH dan Implikasinya
Apakah market weakly efficient? Apakah market semi‐strongly efficient? (1)

 Beberapa efek musiman saham yang menunjukkan gejala bahwa market weakly efficient (harga saham  Jangka Pendek:
di masa depan tidak bisa diprediksi dari gerakan masa lalu). Tapi ada beberapa gejala yang – Informasi publik dengan cepat tesebar dan direfleksikan dalam harga. Kebanyakan studi
menunjukkan inefisiensi: menunjukkan bahwa informasi publik akan secara penuh terefleksikan dalam harga dalam
– Holiday Effect: return lebih tinggi sehari sebelum liburan waktu 15 menit (US market)
– Time of the day Effect: return lebih tinggi di awal dan di akhir hari (periode trading) – Tetapi terdapat Value Line enigma: harga lambat menyesuaikan diri (2‐3 hari) setelah saham
masuk ranking 2 ke rangking 1 oleh Value Line, terutama untuk saham‐saham kecil.
– Day of the week Effect: harga‐harga memuncak di hari Jumat dan anjlok di hari Senin
– January Effect: return umumnya lebih tinggi di bulan Januari, khususnya untuk saham‐saham dengan
market cap kecil.
– Price momentum: saham dengan return tertinggi di tahun yang lalu memiliki rata‐rata return tahun
berikut yang lebih tinggi daripada saham yang memiliki return terendah di tahun yang lalu.
 Namun demikian, Fama dan Blume mengatakan bahwa keuntungan dari market inefficiency biasanya
lebih kecil dari biaya transaksi (komisi, bid‐ask spread, price pressure effect). Potensi keuntungan
tersebut biasanya kurang dari 1 % saja.
KESIMPULAN 1 KESIMPULAN 2
Weak Market Efficiency kadang‐kadang ditolak (kadang‐kadang terjadi inefisiensi). Namun besaran Semi‐strong Efficiency pada umumnya TERBUKTI (sangat JARANG DITOLAK)!
dari “ineficiency” tersebut terlalu kecil dibandingkan dengan transaction cost  akibatnya technical
analysis di US umumnya tidak menghasilkan return yang baik!
10 11
Apakah market semi‐strongly efficient? (2) Apakah market strongly efficient?

 Jangka Panjang: Studi atau penelitian jangka panjang umumnya terhambat oleh joint‐hypothesis
problem (testing the pricing model and testing efficiency at the same time). Tetapi seandainya TIDAK – buktinya insider trading bisa memberikan hasil yang
model pricing (APT/CAPM) benar, ternyata: abnormally high!
– Managed portfolio (e.g. Mutual funds) pada umumnya memiliki kinerja sekitar 1% di bawah Raj Rajaratnam (born June 15, 1957) is a Tamil American
prediksi APT/CAPM. Artinya, bila model benar maka hipotesa market efisiensinya juga benar. former hedge fund manager and billionaire founder of the Galleon
Semua informasi publik sudah terefleksi pada harga. Investor rela membayar 1% untuk Group, a New York‐based hedge fund management firm. On
mendapatkan benefit dari diversifikasi, likuiditas, monitoring dan reporting  EFISIEN October 16, 2009, he was arrested by the FBI on allegations of
insider trading, which also caused the Galleon Group to close. On
– Saham IPO rata‐rata underperform sekitar 6% per tahun. Apakah ini gejala inefisiensi? Mungkin May 11, 2011 was found guilty on all 14 counts of conspiracy and
saja benar, karena ada kemungkinan investor overly optimistic terhadap IPO akibat upaya securities fraud. On October 13, 2011, Rajaratnam was sentenced
investment banker menciptakan kesan ‘hot issue’.  INEFISIEN to 11 years in prison and fined a total criminal and civil penalty of
over $150 million.
– Portfolio yang dikelompokkan berdasarkan atribute tertentu akan outperform. Saham kecil, According to Forbes magazine, Rajaratnam is a self‐made billionaire
book‐to market yang tinggi dan lagged one‐year return tinggi cenderung memiliki kinerja yang hedge fund manager. He was the 236th richest American in 2009,
with an estimated net worth of $1.8 billion. He was the 262nd
lebih tinggi daripada saham lain prediksi CAPM. Penjelasan efisiensi: kinerja tersebut richest American in 2008, with an estimated net worth of $1.5
menggambarkan unspecified systematic risk. Penjelasan inefisiensi: market overact terhadap billion. In 2009 he was the richest Sri Lankan‐born individual in the
informasi sehingga menjauhkan harga pasar dari nilai fundamentalnya.  EFISIEN & INEFISIEN world.
KESIMPULAN 2 KESIMPULAN 2
Semi‐strong Efficiency pada umumnya TERBUKTI (sangat JARANG DITOLAK)! Strong Efficiency pada umumnya TIDAK TERBUKTI !
12 13
Perbandingan cross‐sectional (perbandingan antar saham Reminder:

pada satu waktu tertentu yang sama) menunjukkan gejala Menghitung nilai perusahaan berdasarkan Price‐Earnings Ratio
bahwa kinerja beberapa jenis saham tertentu bisa diduga! Price per share
Price‐Earnings Ratio (PE) =
Earnings per share
Saham dalam kelompok jenis tertentu outperform
terhadap patokan return CAPM (dengan memasukkan
faktor resiko) Semua kasus predictability NPV Current Earnings + NPV Growth Opportunities
Price per share =
ini sulit dijelaskan Growth
Size: perusahaan kecil memiliki higher average return Earnings per share + NPVGO Opportunities
karena masalah Price per share =
daripada perusahaan besar Joint Hypothesis r
Current Earnings
P/E ratio: perusahaan dengan P/E rendah memilki higher
Apakah “above normal return”
average return daripada perusahaan dengan P/E tinggi Price per share 1 NPVGO
terjadi karena Price‐Earnings Ratio (PE) = = +
Dividend yields: saham dengan D/P tinggi memiliki higher EPS r Earnings per share
average return daripada saham dengan D/P rendah (1) HIGHER RISK
Book‐to market ratio: saham dengan B/M tinggi memiliki atau karena Key Point: PE Ratio mencerminkan Growth Opportunities !
higher return daripada saham dengan B/M rendah Semakin besar growth opportunities semakin besar PE Ratio.Ini sebabnya mengapa perusahaan yang memiliki earning
(2) MARKET INEFFICIENCY
kecil (atau bahkan negatif) bisa memiliki harga/nilai saham tinggi.
One‐year momentum anomaly: saham dengan highest Contoh: perusahaan technology start‐up (Google, Facebook).
return tahun lalu memiliki higher average return dari
saham dengan lowest return tahun lalu.
14 15
Perbandingan time‐series (perbandingan kinerja saham pada

Ada tiga penjelasan terhadap perbedaan cross‐sectional beberapa waktu berbeda) juga menunjukkan gejala bahwa
tersebut! kinerja beberapa jenis saham tertentu bisa ditebak!
Tiga Penjelasan untuk Perbedaan Kinerja Cross‐Sectional Short‐term predictability
1. Market efisien – jadi perbedaan‐perbedaan kinerja saham tersebut diakibatkan Daily (positive) autocorrelation menjelaskan 1% dari daily return variation
adanya underlying risk yang lebih tinggi.
Weekly (positive) autocorrelation menjelaskan proporsi lebih besar dari weekly return
2. Market tidak efisien – jadi perbedaan‐perbedaan kinerja saham tersebut adalah variation
kesempatan mengambil keuntungan yang REAL
Inflasi dan interest rate berkorelasi negatif terhadap return stock bulan berikut dan
3. Perbedaan tersebut timbul karena data snooping bias (Riset menggunakan data menjelaskan sekitar 3% dari variasi bulanan
yang cocok dengan hal yang ingin dibuktikan, baik efisiensi maupun in‐efisiensi.
Untuk mengatasinya harus menggunakan pengujian out‐of‐sample data (di luar Long term predictability – jauh lebih besar daripada short term predictability karena adanya
sampel yang digunakan). mean reversion in returns
Return 3‐5 tahun dari market index berkorelasi secara negatif (berosilasi)
D/P dan P/E rasio juga memprediksi return jangka panjang dan menjelaskan sekitar 25%
dari variasi return 2‐4 tahun ke depan. Low D/P dan High P/E memprediksi lower expected
return.
16 17
Ada dua penjelasan terhadap perbedaan time‐series

tersebut!
Dua Penjelasan untuk Perbedaan Kinerja Time‐Series
Table of Contents
1. Time‐varying expected return (risk related efficiency explanation) – dalam waktu‐
waktu tertentu di mana harga saham anjlok, resiko saham meningkat sehingga  Random Walks and the Efficient Market Hypothesis
menghasilkan higher expected return. Artinya, asumsi market efficiency benar.
 Jenis‐jenis EMH dan Implikasinya
2. Market bubbles (inefficiencies) – jadi perbedaan‐perbedaan kinerja saham tersebut
adalah kesempatan mengambil keuntungan yang REAL  Jenis‐jenis Analisis dan Strategi Investasi
18 19
Terdapat dua jenis analisis sekuritas: analisis teknikal dan Analisis teknikal menggunakan harga dan volume trading
analisis fundamental sebagai informasi utama untuk memprediksi arah harga
saham
ANALISIS TEKNIKAL CONTOH ANALISIS TEKNIKAL
Menggunakan trend harga masa lalu (charts) untuk mencari pola (pattern) harga masa lalu
untuk memperkirakan harga di masa depan dan mengeksploitasi peluang profit.
Menggunakan istilah‐ istilah seperti resistance level atau support level (batas harga
karena alasan psikologis).
Percaya bahwa informasi prediksi masa depan tidak penting untuk strategi trading, karena
harga saham akan menyesuaikan diri secara lambat terhadap perubahan faktor
fundamental
Terdapat kesempatan mengambil keuntungan selama masa penyesuaian tersebut
Sangat berlawanan dengan hipotesa efficient market. Efficient market hypothesis: tend

harga masa lalu adalah informasi publik yang SUDAH terefleksi pada harga sekarang!
Kalaupun ada pola baru yang ditemukan, eksploitasi para trader akan menyebabkan

tekanan pada harga saham sehingga pola tersebut akan hancur (self‐destructing)
20 21
Analisis teknikal menggunakan harga dan volume trading Sedangkan analisis fundamental, menggunakan proyeksi
sebagai informasi utama untuk memprediksi arah harga kinerja keuangan perusahaan (free cash flow) untuk
saham menghitung nilai saham
CONTOH ANALISIS TEKNIKAL ANALISIS FUNDAMENTAL
Menggunakan data akuntansi dan ekonomi untuk memperkirakan harga saham di masa
Definition of 'Head And Shoulders Pattern'
depan: interest rate, dividend prospect, free cash flow expectation, dan resiko
A technical analysis term used to describe a chart formation in perusahaan.
which a stock's price:
Dilakukan dengan cara menghitung present discounted value dari free cash flow
1. Rises to a peak and subsequently declines.
2. Then, the price rises above the former peak and again declines. perusahaan. Bila nilai saham hasil perhitungan ini berada di atas harga saham, maka teknik
3. And finally, rises again, but not to the second peak, and ini menyarankan investor untuk membeli saham.
declines once more.
Peluang untuk mendapat profit dengan cara ini sangat dipengaruhi oleh kualitas analisis
The first and third peaks are shoulders, and the second peak
forms the head. yang dilakukan. Kuncinya adalah menemukan saham yang lebih baik dari perkiraan semua
analis/investor lain. Contoh: Warren Buffet!
22 23
Reminder: Karena hanya analisis fundamental yang berpotensi

Valuasi Saham dengan metode DCF menghasilkan profit dalam jangka panjang, investor kecil
sebaiknya mengikuti Strategi Pasif dan bukan Strategi Aktif
Strategi Investasi Pasif atau Aktif yang Baik?
 STRATEGI AKTIF: mencari saham yang akan outperform the market (lebih bagus dari index). Strategi
tradingnya adalah dengan melakukan timing (masuk / keluar pada saat yang tepat)
 STRATEGI PASIF: menciptakan index fund yakni portfolio yang mengikuti broad‐based Index
(contohnya Vanguard 500 yang mengikuti S&P 500 index). Strategi tradingnya adalah dengan BUY and
HOLD.
 Dari penjelasan dalam kuliah ini seharusnya kita sudah paham bahwa upaya sekedarnya dalam
memilih saham tidak akan membuahkan hasil. Hanya analisis serius yang bisa menghasilkan potential
trading profits.
– Teknik tersebut umumnya hanya bisa dilakukan investment manager berskala besar. Apabila dana
CAPM Application yang dikelola besar, kenaikan kecil dalam return sudah cukup menutupi biaya riset dan analisis.
Dengan demikian investor kecil lebih baik bergabung dalam mutual funds dan menggunakan
PASSIVE strategy (tidak perlu mencari‐cari saham yang akan outperform).
 Para pendukung EMH menyatakan: upaya mencari saham yang outperform the market dan
melakukan timing (ACTIVE strategy) adalah upaya yang SIA‐SIA karena harga saham sudah
mencerminkan semua informasi publik yang ada.
24 25
Data‐data menunjukkan bahwa ‘managed fund ‘ tidak Tetapi rata‐rata mutual fund tersebut tentu terdiri dari

menghasilkan kinerja di atas index, malah justru 1% di outperformersdan underperfomers. Pertanyaannya apakah
bawahnya ada outperformers memang punya skill atau kebetulan?
Bila outperfomers berhasil karena skill, maka outperfomers harus konsisten dari

waktu ke waktu. Data menunjukkan di tahun 1970 an pola tersebut tampak kuat
(mereka punya skill) namun melemah di era 1980‐an (mereka sekedar mujur)
Jadi, ada kemungkinan ada portfolio manager yang lebih baik dari yang lain
Diversified fund (Lipper) performance was below the Wilshire Index in 21 out o 37 years !
namun kesimpulan ini belum konklusif !
26 27
Studi mutual fund yang lain juga menunjukkan bahwa Kalau market ternyata efficient dan investor sebaiknya

performance mutual funds cenderung hampir sama antar membeli index yang tidak perlu dikelola secara aktif, apakah
satu dengan yang lain – outperformer mungkin hanya mujur! masih ada peran bagi portfolio manager?
Even if the market is efficient
there is a role for portfolio management!
Appropriate risk level: investment manager has to select stocks and
develop portfolio that provides systematic risk level that suits the investor’s
risk aversion.
Tax considerations: investment manager can help reduce tax by tilting
portfolio to certain direction (high tax dividend or low tax capital gain, or
tax advantaged real‐estate ventures).
Other considerations: old vs. young investors have different needs. Older
investors want principal saving but younger ones want long term inflation
indexed bonds.
28 29
PRODUK DERIVATIF
MG – 3201 INVESTMENT MANAGEMENT atau produk turunan adalah
Sesi 10: sekuritas / kontrak (misalnya option, futures,
Derivatif I: forward, swap) yang pergerakan nilainya
Introduction to Options tergantung dari pergerakan
Dr. Ir. Samuel Tarigan, MBA underlying asset‐nya
(misalnya saham, komoditas, foreign exchange,
interest rate, dll.)
Harapan Bangsa
Business School
1
Produk derivatif diciptakan

Table of Contents
untuk keperluan HEDGING
 Option Contract
HEDGING adalah teknik untuk mengurangi resiko‐resiko  Option Strategies

tertentu (bukan overall risk‐return) dari sebuah portfolio.
 Option Valuation and Put Call Parity
Menggunakan produk derivatif selain untuk hedging adalah
 Option Like Securities
spekulasi atau gambling !
2 3
Option Contract Option Contract
Option adalah salah satu produk derivatif terpenting dalam Option umumnya digunakan sebagai instrumen hedging
dunia investasi (lindung nilai)
TERMINOLOGI OPTION CONTOH OPTION
TERMINOLOGI OPTION
Terdiri dari dua jenis option:
– Call Option : hak membeli aset pada harga tertentu (exercise price atau strike price) In the Money ‐ exercise of the option would
sebelum atau pada tanggal tertentu di kemudian hari (expiration date) be profitable
– Put Option : hak menjual aset pada harga tertentu (exercise price atau strike price) – Call: market price>exercise price
sebelum atau pada tanggal tertentu di kemudian hari (expiration date) – Put: exercise price>market price
Terdapat dua jenis option dari sisi exercise: American Option dapat di‐exercise pada atau
sebelum expiration date, sedangkan European Option hanya bisa di‐exercise pada hari Out of the Money ‐ exercise of the option
would not be profitable
expiration date.
– Call: market price<exercise price
Karena bersifat melindungi investasi dari resiko (seperti asuransi), Option memiliki harga
– Put: exercise price<market price
tertentu yang disebut PREMIUM
Istilah: membeli option = long, menjual option = short. At the Money ‐ exercise price and asset price
are equal
Disebut produk derivatif karena pergerakan nilainya tergantung dari pergerakan
underlying assetnya (misalnya saham)
4 5
Sebagai produk derivatif, underlying asset dari options bisa Call Option memberikan payoff dan keuntungan tergantung

bermacam‐macam pada pergerakan harga underlying asset
JENIS‐JENIS OPTION BERDASARKAN UNDERLYING ASSET CALL OPTION PAYOFF AND PROFIT
Stock Options Notation
Index Options Stock Price = ST Exercise Price = X
Payoff to Call Holder Payoff to Call Writer
Futures Options
(ST ‐ X) if ST >X ‐ (ST ‐ X) if ST >X
Foreign Currency Options
0 if ST < X
0 if ST < X
Interest Rate Options Profit to Call Holder Profit to Call Writer
Payoff + Option Premium
Payoff – Option premium
(purchase price)
6 7
Call Option holder mendapat keuntungan bila harga asset Call Option writer mendapat kerugian bila harga asset naik
naik di atas harga exercise pricenya di atas harga exercise pricenya
Profit = Payoff – Option Loss = Payoff ‐ Option Selling Price

Purchase Price Purchase Price
8 9
Put Option memberikan payoff dan keuntungan tergantung Put Option holder mendapat keuntungan bila harga asset

pada pergerakan harga underlying asset turun di bawah harga exercise pricenya
PUT OPTION PAYOFF AND PROFIT
Payoffs to Put Holder Payoffs to Put Writer
0 if ST > X 0 if ST > X
(X ‐ ST) if ST < X ‐(X ‐ ST) if ST < X Profit = Payoff – Option
Purchase Price
Profit to Put Holder Profits to Put Writer
Payoff – Option Premium Payoff + Option Premium
10 11
Contoh 1: Call Option dengan exercise price = 100 Contoh 1: Call Option dengan exercise price = 100
Investment Strategy Investment IBM Stock Price

Equity only Buy stock @ 100 100 shares $10,000 $95 $105 $115
Options only Buy calls @ 10 1000 options $10,000 All Stock $9,500 $10,500 $11,500

All Options $0 $5,000 $15,000
Leveraged Buy calls @ 10 100 options $1,000
equity Buy T‐bills @ 3% $9,000 Lev Equity $9,270 $9,770 $10,770
Yield
12 13
Contoh 1: Membeli call option is a bullish strategy dengan

Contoh 1: Call Option dengan exercise price = 100 efek LEVERAGE!
IBM Stock Price
$95 $105 $115
All Stock ‐5.0% 5.0% 15%
All Options ‐100% ‐50% 50%
Lev Equity ‐7.3% ‐2.3% 7.7%
14 15
Option Strategies
Strategi 1: Protective Put
Membeli stock dan sekaligus membeli put option dari stock
tersebut
Table of Contents
 Option Contract
 Option Strategies
16 17
Option Strategies Option Strategies
Dengan protective put, kita mengurangi downside risk Dengan protective put, kita mengurangi downside risk

sekaligus mendapat upside potential! sekaligus mendapat upside potential!
18 19
Strategi 2: Covered Call Dengan Covered Call kita menikmati tambahan keuntungan

Membeli stock dan menjual call option untuk stock tersebut premi, namun kehilangan sebagian potential upside
Call ini disebut “covered” karena potensi kewajiban mendeliver stock

dilindungi oleh stock yang dimiliki dalam portfolio.
Bila kita menjual option tanpa stock disebut NAKED OPTION WRITING.
20 21
Dengan Covered Call kita menikmati tambahan keuntungan Selain protective put dan covered call, masih terdapat
premi, namun kehilangan sebagian potential upside (Sell beberapa strategi option lainnya
Discipline)
Straddle (Same Exercise Price): Long Call and Long Put
Contoh Covered Call
Bayangkan sebuah pension fund memiliki 1,000 lembar saham Spreads : A combination of two or more call options or put
dengan harga @$100. Bila manager pension fund bermaksud menjual options on the same asset with differing exercise prices
saham bila mencapai $110, dan harga opsi call expiring dalam 60 hari or times to expiration.
dengan exercise price $110 saat ini adalah $ 5.
Dengan menjual 1,000 kontrak call, Fund tersebut akan mendapat Vertical or money spread:
tambahan keuntungan $5,000 (extra income dari premi option yang
Same maturity
dijualnya) namun kehilangan potensi keuntungan bila harga saham
naik ke atas $110. Different exercise price
Tetapi bukankah fund manager memang sudah berniat menjualnya di

harga $110. Call option memastikan si manager untuk pasti Horizontal or time spread:
menjualnya di atas $110 (sehingga sering disebut strategi SELL Different maturity dates
DISCIPLINE).
22 23
Dengan strategi straddle, investor akan mendapat

Strategi Straddle: Long Call and Long Put keuntungan asal harga bergerak (volatile)
24 25
Strategi Spreads: gabungan 2 atau lebih call (atau put) dari Strategi Spreads digunakan investor bila investor yakin
stock yang sama dengan perbedaan exercise price atau time bahwa satu option overpriced dibandingkan yang lain
to maturity
Contoh: investor yakin bahwa harga

sebuah call X=$100 terlalu murah bila
dibandingan dengan call X=$110.
Oleh karenanya ia membeli call $100 dan

menjual call $110.
Namun ia sendiri mungkin tidak yakin

untuk mengambil posisi bullish untuk
stock yang menjadi underlying asset dari
option tersebut.
26 27
Option Valuation and Put Call Parity
Harga Put dan Call harus selalu memenuhi rumus Put Call

Parity, kalau tidak akan terjadi peluang arbitrage
PUT CALL PARITY
Table of Contents
 Option Contract
28 29
Option Valuation and Put Call Parity Option Valuation and Put Call Parity
Harga Put dan Call harus selalu memenuhi rumus Put Call Harga Put dan Call harus selalu memenuhi rumus Put Call
Parity, kalau tidak akan terjadi peluang arbitrage Parity, kalau tidak akan terjadi peluang arbitrage
CONTOH MISPRICING
Stock Price = 110 Call Price = 17
Put Price = 5 Risk Free = 5%
Maturity = 1 yr X = 105
117 > 115
Since the leveraged equity is less expensive, acquire the low cost alternative
and sell the high cost alternative
30 31
Option Valuation and Put Call Parity Option Valuation and Put Call Parity
Nilai (harga wajar) dari Option ditentukan antara lain oleh Terdapat berbagai cara menghitung nilai (valuasi) option,
volatilitas underlying assetnya salah satu di antaranya adalah rumus Black & Scholes
6 FAKTOR YANG MEMPENGARUHI NILAI OPTION BLACK & SCHOLES FORMULA FOR CALL OPTION
Stock Price
Co = SoN(d1) ‐ Xe‐rTN(d2)
Exercise Price
d1 = [ln(So/X) + (r + 2/2)T] / (T1/2)
Volatilitas dari Stock Price
d2 = d1 + (T1/2)
Time to Expiration
where
Co = Current call option value
Interest Rate
So = Current stock price
Dividend Rate dari Stock
N(d) = probability that a random draw from a normal
distribution will be less than d
32 33
Option Valuation and Put Call Parity
Terdapat berbagai cara menghitung nilai option, salah satu

di antaranya adalah rumus Black & Scholes
BLACK & SCHOLES FORMULA FOR CALL OPTION
Table of Contents
 Option Contract
34 35
Option Like Securities
Selain pure option, terdapat beberapa sekuritas yang

memiliki atribut seperti option
OPTION LIKE SECURITIES
Callable Bonds
Convertible Securities
Warrants
Collateralized Loans
36
PRODUK DERIVATIF
MG – 3201 INVESTMENT MANAGEMENT atau produk turunan adalah
Sesi 11: sekuritas / kontrak (misalnya option, futures,
Derivatif II: forward, swap) yang pergerakan nilainya
Futures, Swaps dan Risk Management tergantung dari pergerakan
Dr. Ir. Samuel Tarigan, MBA underlying asset‐nya
(misalnya saham, komoditas, foreign exchange,
interest rate, dll.)
Harapan Bangsa
Business School
1
Produk derivatif diciptakan

Table of Contents
untuk keperluan HEDGING
 Introduction to Futures
HEDGING adalah teknik untuk mengurangi resiko‐resiko  Foreign Exchange Futures and Hedging

tertentu (bukan overall risk‐return) dari sebuah portfolio.
 Stock‐Index Futures
Menggunakan produk derivatif selain untuk hedging adalah
 Interest Rate Futures
spekulasi atau gambling !
 Commodity Futures
 Swaps
2 3
Introduction to Futures Introduction to Futures
Forward dan Futures adalah kontrak untuk jual‐beli aset Berbeda dengan option, settlement kontrak dalam
pada saat tertentu di masa depan pada harga yang telah futures/forward harus dilakukan, sedangkan
disepakati sebelumnya pemegang option tidak harus mengexercise haknya
• Forward ‐ an agreement calling for a future delivery of an asset at an Beberapa Terminologi Futures
agreed‐upon price • Futures price ‐ agreed‐upon price at maturity
• Futures ‐ similar to forward but feature formalized and standardized • Spot price ‐ current price of the underlying asset
characteristics
• Long position ‐ agree to purchase
• Key difference in futures
• Short position ‐ agree to sell
– Secondary trading ‐ liquidity
• Profits on positions at maturity
– Marked to market – daily settlement
Long = spot minus original futures price
– Standardized contract units
Short = original futures price minus spot
– Clearinghouse warrants performance
4 5
Pada awalnya forward/futures digunakan untuk HEDGING Karena fiturnya yang sangat cocok untuk HEDGING maka
produk agrikultur dan komoditas (petani dan pabrik) namun futures digunakan untuk banyak jenis aset
juga cocok untuk HEDGING aset lainnya
Beberapa Pasar Futures
• Metal & Petroleum
• Agriculture
• Interest Rate
• Currency
• Equity Index
Kepastian Harga
Gandum
PETANI PABRIK
6 7
Berbeda dengan option, payoff profile dari Futures Untuk menghindari resiko tidak dilaksanakannya kontrak
berbentuk linier karena settlement kontraknya pada exercise (counterparty risk), maka transaksi pembeli dan penjual
date dan exercise price harus dilakukan futures dilakukan melalui clearinghouse
Transaksi Forward
Transaksi Futures
Contoh bursa futures
misalnya CME Group (ex.
CBOT dan CME) di US
atau Bursa Berjangka
Jakarta (BBJ) di Indonesia
8 9
Dalam futures, transaksi antara pembeli dan penjual tidak Dengan menggabungkan asset dan futures contract maka
terjadi secara langsung seperti dalam forward tetapi seorang investor melindungi nilai investasinya
dilakukan melalui clearinghouse
Beberapa Terminologi Trading di Pasar Futures
• Clearinghouse ‐ acts as a party to all buyers and sellers
– Obligated to deliver or supply delivery
– Net zero position
• Closing out positions
– Reversing the trade (if you want to undo long position just instruct your
broker to enter the short side of a contract to close your contract)
– Take or make delivery (cash settlement or asset settlement)
– Most trades are reversed and do not involve actual delivery
• Marked to market
– Profit/loss is settled on daily basis without waiting until expiration date
• Open Interest Contoh:
– Is the number of contracts outstanding (number of either long or short Seorang produsen minyak memiliki posisi natural long oil. Agar
contracts outstanding) keuntungannya terlindungi, maka ia menjual kontrak futures (short futures),
10 sehingga posisi akhirnya adalah netral (long oil + short oil = netral) 11
Dalam futures terdapat Spot‐Futures Parity Theorem Dalam futures terdapat Spot‐Futures Parity Theorem
With a perfect hedge the futures payoff is certain ‐‐ there is no risk Contoh Hedge Example Outcomes

 Investor owns an S&P
A perfect hedge should return the riskless rate of return 500 fund that has a
current value equal to Value of ST 1,510 1,550 1,610
the index of $1,500
This relationship can be used to develop futures pricing relationship Payoff on Short
 Assume dividends of (1,550 ‐ ST) 40 0 ‐60
$25 will be paid on the
Dividend Income 25 25 25
index at the end of the
year
General Spot‐Futures Parity Total 1,575 1,575 1,575

 Assume futures contract
that calls for delivery in
one year is available for
$1,550
 Assume the investor
hedges by selling or
shorting one contract
12 13
Foreign Exchange Futures
Transaksi Foreign Exchange Futures kebanyakan dilakukan

secara forward, meskipun ada juga yang melalui futures
Table of Contents Active forward market
– Differences between futures and forward markets: not
standardized, not marked to market
– Participants must be creditworthy : banks and large traders
 Foreign Exchange Futures and Hedging
Futures markets
– Chicago Mercantile (International Monetary Market)
 Interest Rate Futures – London International Financial Futures Exchange
– MidAmerica Commodity Exchange
 Swaps
14 15
Foreign Exchange Futures Foreign Exchange Futures
Seperti komoditas lainnya, dalam Foreign Exchange Futures

juga berlaku spot‐futures parity dalam bentuk interest rate Contoh Pricing
parity
Text Pricing Example
Interest Rate Parity Theorem
Contoh dalam US Dollar dan British Pound rus = 4% ruk = 5% E0 = $2.00 per pound T = 1 yr
di mana
F0 adalah forward price If the futures price varies from $1.981 per
E0 adalah current exchange rate pound arbitrage opportunities will be present
16 17
Foreign Exchange Futures Foreign Exchange Futures
Jumlah volume kontrak untuk Hedging tergantung dari

Contoh: Spot and Forward Prices dalam Foreign Exchange besarnya Foreign Exchange Risk
Contoh Kasus Hedging FX Risk
A US exporter firm wants to protect against a decline in profit that would
result from a decline in the pound
Estimated profit loss of $200,000 from the export value if the pound
declines by $.10
– To hedge, the firm needs $200,000 for each $.10 change of USD to the
pound.
– Short or sell pounds for future delivery to avoid the exposure
Suppose future price is currently $2 per pound for delivery in 3 months. If
the exchange rate in 3 months is $1.9 then the firm makes $0.10 profit per
pound (£) from the future contract.
The firm needs to sell $200,000 / (0.10 $/ £) = £2,000,000
18 19
Foreign Exchange Futures
Jumlah volume kontrak untuk Hedging tergantung dari

besarnya Foreign Exchange Risk
Hedge Ratio for Foreign Exchange Example
MENGHITUNG HEDGE RATIO
Table of Contents
RISK
Payoff in unprotected NATURAL
position:  Foreign Exchange Futures and Hedging
$200,000 loss per $.10 change in
the pound/dollar exchange rate  Stock‐Index Futures
HEDGE
Payoff from FUTURES position
$.10 / £  Swaps
So we need to sell (deliver)
£ 2,000,000
20 21
Stock Index Futures Stock Index Futures
Stock Index adalah synthetic holding dari market portfolio Stock Index Futures diperdagangkan di banyak market

yang memudahkan investor dalam mengalokasikan aset
Available on both domestic and international stocks
Advantages over direct stock purchase
– Investors can participate in broad market movements without actually
buying or selling large amounts of stock
– Stock Index futures is a synthetic holdings of the market portfolio
– Speculators with frequent trading will have lower transaction costs
and better for timing
22 23
Berbagai Stock Index yang ada memiliki korelasi yang cukup Dengan berinvestasi di T‐bills dan index futures kita bisa
tinggi membeli market portfolio dengan biaya rendah (produk
sintetik)
 Market timers need to be able to switch between stocks and T‐bills quickly and with low
transaction cost
– Bullish: long stocks, short T‐bills
– Bearish: short stocks, long T‐bills
– Switching back and forth from many stocks to T‐bills visa versa is expensive due transaction costs
and can lead to slippage
 To do so, market times use Synthetic Index purchase

– Purchase of the stock index futures contracts instead of buy large amounts of stocks  low
transaction cost
– Because they don’t have to pay at the time of purchase, they can invest the money in T‐bills
instead.
– Invest in T‐bills to cover the payment of the futures price at contract’s maturity date  superior
return from the sales proceeds
– The market timer will just hold on to the T‐bills and adjust position only in the index futures
position
24 25
Di Index Futures market terdapat index arbitrage yang Kita dapat menggunakan Stock Index Futures untuk

mengeksploitasi penyimpangan harga futures aktual dari melakukan Hedging terhadap Market atau Systematic Risk
harga futures teoretik yang seharusnya
Bagaimana caranya seorang portfolio manager menggunakan futures untuk
Index Arbitrage and Program Trading menghedge resiko market?
Exploiting mispricing between underlying stocks and the futures index contract
Misalkan, Anda mengelola portoflio $30 juta, dengan beta 0.8. Anda yakin
 Futures Price too high ‐ short the future and buy the underlying stocks bahwa dalam jangka panjang market akan bullish tetapi khawatir bahwa
dalam 2 bulan ke depan market akan turun drastis.
 Futures Price too low ‐ long the future and short sell the underlying stocks
 This is difficult to implement in practice Bila tidak ada transaction cost, Anda tinggal menjual portfolio sekarang,

– Transactions costs are often too large menempatkan dananya di T‐bills lalu dua bulan lagi mengembalikan posisi
– Trades cannot be done simultaneously Anda pada keadaan semua dengan menjual T‐bills dan membeli lagi portfolio.
 HIGH TRANSACTION COST (brokerage fee dan tax)
 Therefore arbitrageurs develop the Program Trading
– It is purchases or sales of ENTIRE portfolio of stocks through electronic trading Dengan STOCK INDEX FUTURES maka Anda dapat melakukan hedging.
– Permits acquisition or sales of securities quickly (coordinated buy or sales)
26 27
Contoh Hedging Systematic Risk dengan Stock Index Futures Contoh Hedge Ratio dari perhitungan sebelumnya

RESIKO (Potensi Keuntungan/Kerugian dari Portfolio yang Dimiliki)
• Bila kita memiliki sebuah portfolio sejumlah $30 juta dengan Beta = 0.8.
• Bila kita ingin melindungi nilai portolio dari penurunan index akibat (systematic risk) untuk 2 bulan
ke depan.
• Kita memperkirakan penurunan index dari 1,000 ke 975 (2.5%). Maka potensi kerugian portfolio kita Change in the portfolio value
adalah 0,8 x 2.5 % = 2% (=$600,000) untuk setiap penurunan 25 poin index. H =
Profit on one futures contract
HEDGE (Potensi Keuntungan/Kerugian dari Kontrak Futures)
$600,000
• Untuk menghedge resiko ini, kita dapat menjual stock index futures (short). = = 96 contracts short
$6,250
• Karena future index diperdagangkan dalam kontrak kelipatan $250 per poin index, maka untuk
pergerakan sebesar 25 poin akan terjadi keuntungan/kerugian sebesar 25 x $250 = $6,250 per satu
kontrak futures.
• Dengan demikian jumlah kontrak yang diperlukan untuk melindungi portfolio kita adalah
$600,000/$6,250 = 96 kontrak
Mengapa saya mengambil posisi futures short?
• Bila index naik maka portfolio untung dan index futures rugi sehingga hasil netral
• Bila index turun maka portfolio rugi dan index futures untung sehingga hasil netral
• Dalam hal ini Stock Index Futures bersifat seperti asuransi sementara
28 29
Interest Rate Futures
Interest Rate Futures digunakan untuk melakukan hedging

terhadap resiko kenaikan atau penurunan suku bunga
Beberapa Alasan Menggunakan Interest Rate Hedging

Table of Contents
Pemilik portfolio fixed‐income berupaya melindungi portfolio terhadap kenaikan
suku bunga
 Foreign Exchange Futures and Hedging Perusahaan yang berencana untuk menerbitkan obligasi dalam beberapa waktu ke
depan berupaya melakukan proteksi terhadap kenaikan suku bunga
Perusahaan pensiun yang akan segera mendapat uang masuk besar dan
 Interest Rate Futures merencanakan untuk menginvestasikan dalam long‐term bonds dalam beberapa
waktu ke depan berupaya untuk memproteksi diri terhadap kemungkinan
 Commodity Futures penurunan suku bunga
 Swaps
30 31
Interest Rate Futures Interest Rate Futures
Contoh: Interest rate hedging Contoh: Hedge Ratio
Portfolio value = $10 million
Modified duration = 9 years
PVBP for the portfolio
RESIKO H =
PVBP for the hedge vehicle
If rates rise by 10 basis points (.1%) then change in value = ( 9 ) ( .1%) = .9% or $90,000 capital loss. $9,000
= = 100 contracts
Present value of a basis point (PVBP) = $90,000 / 10 = $9,000 per basis point $90
HEDGE
Cara mengoffset resiko ini adalah dengan mengambil posisi interest rate futures. T‐bond contract
adalah cara yang paling umum dilakukan.
Misalnya kontrak T‐bonds memiliki $100,000 par value dengan coupon 6% dan 20 year maturity.
Bila harga futures saat ini $90 per $100 par value. Karena kontrak memerlukan delivery $100,000 per
value, maka multipliernya adalah $1,000.
Seingga bila yield dari bond meningkat 10 b.p. maka nilai bond akan turun sebesar 10x 0.1% = 1%.
Harga futures juga akan turun 1% dari 90 ke 89.10. Karena multiplier kontak $1,000, maka gain dari
setiap short contract adalah $1,000 x 0.90 = $900 atau $90 per b.p.
32 33
Commodity Futures
Hubungan harga spot dan futures pada Commodity Market

hampir sama market lain, hanya ada penambahan unsur
carrying cost
General principles that apply to stock apply to commodities
Table of Contents
• Carrying costs are more for commodities (interest cost,
 Introduction to Futures storage cost, insurance costs, allowance of spoilage)
• Spoilage is a concern
 Foreign Exchange Futures and Hedging
Where; F0 = futures price P0 = cash price of the asset
C = Carrying cost c = C/P0
 Swaps
34 35
Commodity Futures Commodity Futures
Pasar futures sangat penting bagi komoditas karena

harganya berfluktuasi mengikuti musim panen Contoh: Commodity Betas
36 37
Swap
Swap adalah kontrak forward yang diperpanjang untuk

beberapa periode ke depan
Foreign Exchange Swap

Table of Contents – Misalnya, dua pihak setuju untuk melakukan melakukan pertukaran mata uang
pada beberapa tanggal tertentu untuk 5 tahun ke depan
Interest Rate Swap
 Foreign Exchange Futures and Hedging – Contoh: seorang manajer portfolio memiliki investasi long‐term bond senilai $100
juta dengan fixed rate sebesar 7%. Si manager percaya bahwa suku bunga akan
 Stock‐Index Futures segera naik. Oleh karenanya ia ingin menjual bond yang dimilikinya dan
menggantinya dengan short‐term atau floating‐rate. Namun cara ini akan
 Interest Rate Futures menimbulkan biaya transaksi yang tinggi.
 Commodity Futures – Solusinya: Manager melakukan swap fixed interest income sebesar $7 juta per
tahun tadi dengan sejumlah dana yang memberikan short‐term interest rate.
 Swaps Sehingga bila rate naik, maka interest income dari portfolionya juga naik.
38 39
Swap Swap
Contoh transaksi SWAP SWAP Dealer berperan menjadi perantara di antara pihak

yang terlibat dalam transaksi
INTEREST SWAP EXAMPLE
Company A has issued 7% coupon fixed‐rate debt while Company B has issued LIBOR
floating‐rate LIBOR debt.
Dealer enters a swap with Company A: Pays fixed rate and receives LIBOR
Dealer enters another swap with Company B: Pays LIBOR and receives a fixed rate
When two swaps are combined, dealer’s position is effectively neutral on interest rates
– Seorang swap dealer mungkin bersedia untuk menukarkan atau “swap” cash flow
yang berdasarkan 6‐month LIBOR rate dengan cash flow fixed pada tingkat 7%.
 catatan: LIBOR atau London Interbank Offered Rate adalah suku bunga
pinjaman antar bank yang paling umum digunakan dalam pasar swap untuk
interest rate).
– Bila si portfolio manager dan swap dealer kemudian bertransaksi, maka artinya si
manager setuju untuk membayar 7% terhadap notional principal $100 juta dan
menerima pembayaran sebesar LIBOR rate atas jumlah tersebut.
40 41
Swap Swap
SWAP Pricing mengikuti prinsip pricing pada kontrak forward

namun dengan SATU HARGA kesepakatan yang digunakan Contoh: Foreign Exchange Swap
sepanjang periode
Bila Eo = $2.03 / £
• Swaps are essentially a series of forward contracts RUS = 5% dan RUK = 7%
• One difference is that the swap is usually structured with the same payment
each period while the forward rate would be different each period Dengan 2 transaksi forward maka:
– Maka F1 = E0 (1 + RUS) / (1 + RUK) = 2.03 (1.05/1.07) = $1.992/ £
• Using a foreign exchange swap as an example, the swap pricing would be
– Dan F2 = E0 [ (1 + RUS) / (1 + RUK) ]2 = 2.03 (1.05/1.07)2 = $1.955/ £
described by the following formula
– Perhatikan F1 dan F2 berbeda karena dibuat dengan dua kontrak forward
Dengan 1 transaksi swap:

– 1.992 / 1.05 + 1.955 / 1.052 = F*/1.05 + F*/1.052
– Dari persamaan di atas diperoleh F* = 1.974
42 43
Swap Swap
Contoh: dua kontrak forward (2 tahun) dan swap (pricing Credit Default Swap adalah asuransi terhadap ‘credit event’

sekaligus) (misalnya gagal bayar) yang bisa diperjualbelikan
 Meskipun menggunakan kata ‘swap’, CDS tidak sama dengan interest atau FX swap
 Pembayaran CDS terkait pada status keuangan dari sebuah perusahaan rujukan.
 CDS memungkinkan 2 pihak mengambil posisi terhadap credit risk dari perusahaan rujukan tersebut.
 Pihak pembeli proteksi membayar secara ‘premi asuransi’ berkala kepada si penjual proteksi.
 Bila sebuah credit event terjadi (misalnya perusahaan rujukan penerbit bond gagal bayar), si penjual
proteksi wajib membayar kerugian investor pemegang bond.
 Proteksi ini adalah ‘insurance’ untuk kredit. Bondholders bisa membeli swap ini untuk mentransfer
credit risk‐nya kepada swap seller dan dengan demikian meningkatkan kualitas portfolionya.
 Namun sedikit berbeda dari asuransi, swap holder tidak perlu memiliki underlying bond dari kontrak
CD. Dengan demikian, CD dapat digunakan sepenuhnya sebagai sarana SPEKULASI atas status kredit
sebuah perusahaan rujukan.
 Perdagangan CDS tidak menggunakan periodic netting seperti pada interest rate swap.
 Saat ini telah muncul Index CDS yang berisi kontrak yang telah distandarisasi.
44 45

Valuation Investment

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Valuation Investment

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Tujuan kuliah ini adalah untuk memahami cara melakukan

investasi dalam bentuk portfolio surat berharga (sekuritas)

Proses manajemen investasi terdiri dari beberapa langkah

Menyusun Tujuan Investasi Table of Contents

Pengukuran & Evaluasi Kinerja

Bursa adalah pasar untuk jual beli aset surat berharga, derivatif atau Salah satu bursa yang terkenal di dunia adalah New York Stock

Transaksi yang paling banyak terjadi di bursa adalah

 PRIMARY MARKET = pasar modal di mana investor pertama kali membeli efek / sekuritas

 SECONDARY MARKET = pasar modal di mana investor saling berjual beli efek / sekuritas

Index adalah sebuah statistik (angka) yang menggambarkan

 On‐line Trading : melakukan perdagangan melalui internet.

Jenis‐jenis Obligasi berdasarkan Jangka Waktu Jenis‐jenis Obligasi di Indonesia ‐ Summary

Jenis‐jenis Obligasi di Indonesia ‐ Summary Jenis‐jenis Obligasi di Indonesia ‐ Summary

 Coupon Bond: obligasi dengan kupon bunga yang dapat diuangkan pada waktu yang telah ditetapkan – Efek Beragun Aset

Mutual Funds (Reksa Dana) Hedge Funds

Adalah skema investasi bersama (collective investment scheme) yang

Private Equity adalah investasi sementara pada perusahaan‐

Investasi sementara (umumnya 2‐3 tahun) pada perusahaan‐perusahaan

Exit biasanya dilakukan di pasar modal, strategic sale, dsb.

Jenisnya: venture capital (untuk start‐up), mezzanine (untuk bridging

 Buy Side and Sell Side  Rekomendasi: digunakan oleh manajer  Rekomendasi: diberikan kepada klien

PR – 1 Mencari data dan menghitung Stock Return Contoh: TLKM. JK

Week 3: TEORI PORTFOLIO 1 Bagaimana cara mengukur

Week 10: TEORI PORTFOLIO 7 Apakah ada peluang

Apa perbedaan kebutuhan dari WHAT ARE THE NEEDS

Sesi 2: Valuation Methods  Valuasi Bonds

Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return

Hubungan antara Future Value dan Present Value Hubungan antara Future Value dan Present Value

FV2 = FV1 x (1 + r) = PV x (1+ r) x (1 + r ) = PV (1+r)2

Metode Discounted Cash Flow digunakan untuk menghitung

FVn = PV x (1 + r)n FVn

CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6

Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return

Metode Discounted Cash Flow digunakan untuk menghitung Metode Discounted Cash Flow digunakan untuk menghitung

di mana: STEP 1: HITUNG PV dari CF0 s/d CFn

Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return

Internal Rate of Return (IRR) adalah tingkat pengembalian Internal Rate of Return (IRR) adalah discount rate

Pertanyaannya adalah: Pertanyaannya adalah:

Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return Present Value, Net Present Value dan Internal Rate of Return

Ilustrasi: IRR (kecepatan investasi sesungguhnya) adalah r (kecepatan

1. Investasi menarik jika IRR > r (NPV > 0)

Namun biasanya, keterbatasan modal akan ‘memaksa’ investor memilih

 Valuasi Stock  Pertanyaannya adalah:

After Tax Cash flow to debtholders Debt + Equity Cash Flow to Equity

discount rate yang sesuai dengan tingkat resiko masing‐masing !

Nilai (harga wajar) sebuah bond ditentukan oleh present value

 Bila bonds lain saat ini memberikan yield (YTM) sebesar 8% maka harga bonds PT. ABC

 Bila setelah 1 tahun berlalu, bonds lain kemudian memberikan yield (YTM) sebesar 6% maka harga

 Bila setelah 1 tahun berlalu, bonds lain memberikan yield (YTM) sebesar 10% maka harga bonds PT.

 Valuasi Bonds C. Cash flow from

Metode Discounted Cash Flow (DCF) dapat dilakukan dengan 2

Equilibrium Real Rate of Interest tergantung pada supply dan Sedangkan nominal interest rate ditentukan oleh ekspektasi

Dalam keadaan tertentu, inflasi bisa lebih tinggi dari pada

Apa yang terjadi dengan Real Rate dalam keadaan ini?

Setelah memahami konsep ini, kita bisa membandingkan …Effective Annual Rate (serta Annual Percentage Rate) dari

Horizon, T Price, P(T) TOTAL Risk Free Return Horizon, Price, P(T) TOTAL Risk Free Return EAR APR

Half‐year 97.36 rf (.5) = 100/97.36‐1=2.71% Half‐year 97.36 rf (.5) = 100/97.36‐1=2.71% = (1.0271)2‐1 = 5.49% =2x 2.71%=5.42%

1 year 95.52 rf (1) = 100/95.52‐1=4.69% 1 year 95.52 rf (1) = 100/95.52‐1=4.69% N/A

25 years 23.30 rf (25) = 100/23.30‐1=329.18% 25 years 23.30 rf (25) = 100/23.30‐ N/A

Untuk saham, Holding Period Return berasal dari Capital

 Risk and Risk Premiums di mana: Contoh:

Karena return untuk aset beresiko seperti saham tidak pasti,

p(s) = probability of a state E(r) = (.1)(‐.05) + (.2)(.05)… + (.1)(.35)