TEORI STRUKTUR MODAL

Salah satu isu paling penting yang dihadapi oleh manajer keuangan adalah
hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan.

Struktur modal adalah perimbangan jumlah utang jangka pendek yang

bersifat permanen, utang jangka panjang, saham preferen, dan saham biasa.

Contoh: perusahaan memiliki Rp10juta utang jangka pendek permanen,

Rp40juta utang jangka panjang, saham preferen dan saham biasa masing-
masing senilai Rp10juta dan Rp40juta.
Dalam keadaan semacam ini dikatakan bahwa struktur modal perusahaan
tersebut adalah: 50% utang, 10% saham preferen, dan 40% saham biasa.

»1
 F E
Kd = ------ Ke = -----
D S
V=D+S

O
Ko = ----
V

Kd = Biaya utang (cost of debt)

F = Beban bunga tahunan
D = Nilai pasar utang yg beredar

Ke = Biaya modal sendiri (cost of equity)

E = Keuntungan yg tersedia untuk pemegang saham
S = Nilai pasar saham yg beredar

Ko = Biaya modal rata-rata tertimbang /weight average cost of capital

O = Keuntungan operasi bersih
V = Nilai pasar perusahaan
»2
Pendekatan Tradisional
“Ada struktur modal yg optimal dan perusahaan dapat
meningkatkan nilai perusahaan secara keseluruhan lewat
penggunaan leverage tertentu.”

Contoh:
Suatu perusahaan mempunyai hutang obligasi dg bunga 5% sebesar
Rp30juta. Laba operasi bersih adalah Rp10juta. Tingkat kapitalisasi
modal sendiri (tingkat keuntungan yg disyaratkan untuk modal
sendiri) sebesar 11%.

Nilai perusahaan dihitung:

O Laba bersih operasi Rp
F Bunga Rp -
E Laba tersedia utk pemegang saham Rp
Ke Biaya modal sendiri :
S Nilai pasar saham Rp
D Nilai pasar obligasi Rp +
V Nilai keseluruhan Perusahaan Rp
»3
Jadi tingkat kapitalisasi keseluruhan adalah:
O
Ko = ------ = ----------------- =
V

Apabila perusahaan mempunyai 850 lembar saham maka harga per

lembar saham adalah:

-------------- = Rp

»4
Misalkan perusahaan mengganti obligasi dg saham. Nilai obligasi
Rp30juta, harga saham Rp90.900 maka diperlukan 30juta/90.900 = 330
lembar. Misalnya keuntungan yg diharapkan 10%.

Nilai perusahaan menjadi:

O Laba bersih operasi Rp
F Bunga Rp -
E Laba tersedia utk pemegang saham Rp
Ke Biaya modal sendiri :
S Nilai pasar saham Rp
D Nilai pasar obligasi Rp +
V Nilai keseluruhan Perusahaan Rp

»5
Jadi tingkat kapitalisasi keseluruhan adalah:
O
Ko = ------ = -------------------- =
V

Harga per lembar saham menjadi:

------------------ = Rp

»6
Misalkan dari contoh semula, perusahaan menambah modal asing dg
Rp30juta lagi sehingga menjadi Rp60juta dan saham berkurang menjadi
850 lembar – 330 lembar = 520 lembar. Tingkat keuntungan yg
diharapkan sebesar 14%, bunga obligasi 6%.

Nilai perusahaan menjadi:

O Laba bersih operasi Rp
F Bunga Rp -
E Laba tersedia utk pemegang saham Rp
Ke Biaya modal sendiri :
S Nilai pasar saham Rp
D Nilai pasar obligasi Rp +
V Nilai keseluruhan Perusahaan Rp

»7
Jadi tingkat kapitalisasi keseluruhan adalah:
O
Ko = ------ = ----------------- =
V

Harga per lembar saham menjadi:

---------------- = Rp

Dari contoh tersebut terlihat bahwa pendekatan tradisional menunjukkan

adanya struktur modal yg optimal.

»8
 ANALISIS LEVERAGE OPERASI
DAN LEVERAGE KEUANGAN
Perusahaan menggunakan operating dan financial leverage dengan
tujuan agar keuntungan yang diperoleh lebih besar daripada biaya
asset dan sumber dananya, dengan demikian akan meningkatkan
keuntungan pemegang saham.

Sebaliknya leverage juga meningkatkan variabilitas (risiko)

keuntungan, karena jika perusahaan ternyata mendapatkan
keuntungan yang lebih rendah dari biaya tetapnya maka
penggunaan leverage akan menurunkan keuntungan pemegang
saham.

»9
Biaya operasi (operating leverage) meliputi
1. Biaya variabel, yaitu biaya yang dalam jangka pendek berubah
karena perubahan operasi perusahaan (tingkat output yang
dihasilkan maupun penjualan).
Contoh: biaya bahan baku, tenaga kerja langsung, biaya
pemasaran.
2. Biaya tetap, yaitu biaya yang dalam jangka pendek tidak
berubah karena perubahan tingkat output yang dihasilkan
maupun penjualan.
Contoh: depresiasi bangunan, kendaraan, peralatan, asuransi
kecelakaan, gaji manajer.
3. Biaya semivariabel, yaitu biaya yang meningkat secara bertahap
dengan kenaikan output.
Contoh: biaya utilities seperti air dan listrik.

»10
 PT ASDB
Laporan Laba/Rugi
1 Januari – 31 Desember 1989

Penjualan bersih 5.000.000

Biaya variabel 3.000.000
Biaya tetap 1.000.000
4.000.000
EBIT 1.000.000
Bunga pinjaman ( I ) 250.000
Laba sebelum pajak (EBT) 750.000
Pajak penghasilan 40% 300.000
Laba setelah pajak (EAT) 450.000
Dividen saham preferen(Dp) 150.000
Laba yg tersedia bagi pmg shm 300.000

EPS dari 1.000 saham Rp 300

»11
1. Degree of operating leverage (DOL)
Penjualan – Biaya Variabel
DOL = ---------------------------------
EBIT

DOL = ----------------------------

DOL sebesar 2 berarti bahwa setiap 1% perubahan penjualan akan

mengakibatkan perubahan EBIT sebesar 2% dengan arah yang
sama.

Dengan kata lain

Kenaikan penjualan sebesar 10% akan mengakibatkan kenaikan EBIT
sebesar 10% x 2 = 20%. Dan penurunan penjualan sebesar 10%
akan mengakibatkan penurunan EBIT sebesar 10% x 2 = 20%.
»12
2. Degree of financial leverage (DFL)
EBIT
DFL = ---------------------
EBT – Dp/(1 – t)

DFL = --------------------------------

DFL = -----------------

DFL sebesar 2 berarti bahwa setiap 1% perubahan EBIT akan

mengakibatkan perubahan EPS sebesar 2% dengan arah yang sama.

Dengan kata lain

Kenaikan EBIT sebesar 20% akan mengakibatkan kenaikan EPS sebesar
20% x 2 = 40%. Dan penurunan EBIT sebesar 20% akan
mengakibatkan penurunan EPS sebesar 20% x 2 = 40%. »13
3. Degree of combined leverage (DCL)

DCL = DOL x DFL

DCL =
=

DFL sebesar 4 berarti bahwa setiap 1% perubahan penjualan akan

mengakibatkan perubahan EPS sebesar 4% dengan arah yang sama.

Dengan kata lain

Kenaikan penjualan sebesar 10% akan mengakibatkan kenaikan EPS
sebesar 10% x 4 = 40%. Dan penurunan penjualan sebesar 10% akan
mengakibatkan penurunan EPS sebesar 10% x 4 = 40%.

»14
 PT ASDB
Laporan Laba/Rugi
1 Januari – 31 Desember 1989

Penjualan naik 10%

Penjualan bersih 5.000.000 5.500.000
Biaya variabel 3.000.000 3.300.000
Biaya tetap 1.000.000 1.000.000
4.000.000 4.300.000
EBIT 1.000.000 1.200.000
Bunga pinjaman ( I ) 250.000 250.000
Laba sebelum pajak (EBT) 750.000 950.000
Pajak penghasilan 40% 300.000 380.000
Laba setelah pajak (EAT) 400.000 570.000
Dividen saham preferen(Dp) 150.000 150.000
Laba yg tersedia bagi pmg shm300.000 420.000

EPS dari 1.000 saham Rp 300 Rp 420

»15
 KEBIJAKAN DIVIDEN

Kebijakan dividen:
Keputusan apakah laba yang diperoleh perusahaan akan dibagikan
kepada pemegang saham sebagai dividen atau akan ditahan dalam
bentuk laba ditahan guna pembiayaan investasi di masa
mendatang.

P0 = D1 / (ke – g)

Dividen Harga Saham Nilai Perusahaan

»16
Misalkan:
Suatu perusahaan membagikan dividen tahun pertama (D1) =
Rp11, dan tingkat pertumbuhan (g) konstan adalah 3%. Jika tingkat
keuntungan adalah 13%, maka harga saham adalah:
P0 = D1 / (ke – g)
= 11 / (13% - 3%)
= 11 / 10%
= Rp110

Apabila dividen yang dibagi adalah Rp12, maka harga saham:

P0 = D1 / (ke – g)
=
=
=
»17
Pada perusahaan yang baru tumbuh (melakukan ekspansi),
apabila terdapat peningkatan jumlah dividen, maka tingkat
pertumbuhan akan mengalami penurunan.

Dividen yang dibagi adalah Rp12, tingkat pertumbuhan

1%, maka harga saham:
P0 = D1 / (ke – g)
=
=
=

»18
Dengan Memasukkan Pajak

Misalkan seorang investor berada dalam tingkat pajak pendapatan

sebesar 28%. Investor tersebut dihadapkan dalam dua pilihan
investasi, pertama saham dengan harga pasar (P0) = Rp100,
dividen tahun pertama (D1) = Rp12, dan tingkat pertumbuhan (g) =
3%. Pilihan kedua adalah saham dengan harga pasar (P0) = Rp100,
dividen tahun pertama (D1) = Rp4, dan tingkat pertumbuhan 11%.
Berapakah tingkat keuntungan?

Misalkan kedua saham tersebut hanya akan dimiliki selama satu

tahun.
1. ke = (D1/P0) + g
= (12 / 100) + 3%
= 15%

2. ke = (D1/P0) + g
=
= »19
Dividend yield = D1/P0

Dari kedua saham tersebut, tingkat keuntungan setelah pajak dapat

ditentukan sebagai berikut.

1. ke = dividend yield (1-T) + capital gain yield (1-T)

= 12% (1 - 0,28) + 3% (1 - 0,28)
= 10,80%

2. ke = dividend yield (1-T) + capital gain yield (1-T)

=
=

»20
Tetapi apabila investor membeli saham untuk selamanya,
maka tingkat keuntungan setelah pajak adalah.

1. ke = dividend yield (1-T) + capital gain yield

=
=

2. ke = dividend yield (1-T) + capital gain yield

=
=

»21
Dari contoh tersebut tentunya investor lebih suka untuk
menerima capital gain yang tinggi dibanding dengan
dividen yang tinggi.

Dengan kata lain investor menghendaki perusahaan untuk

menahan laba setelah pajak dan dipergunakan untuk
pembiayaan investasi daripada pembayaran dividen dalam
bentuk kas.

»22
 MERGER
Perluasan usaha perusahaan:
1. Ekspansi
- Menambah kapasitas produksi (ekspansi usaha) atau mendirikan
perusahaan baru (ekspansi finansial).

2. Merger / akuisisi
- Kombinasi antara dua atau lebih perusahaan yang melebur
menjadi satu perusahaan.
Contoh: Bank Bumi Daya (BBD), Bank Dagang Nasional (BDN),
Bank Ekspor Impor (Bank Exim) dan Bank Pembangunan
Indonesia (Bapindo) membentuk menjadi satu Bank Mandiri.
»23
Misalkan sebuah perusahaan tekstil yang sedang mengalami pertumbuhan
PT XYZ sedang mempertimbangkan akan melakukan penggabungan
dengan perusahaan sejenis PT ABC. Merger tersebut dilakukan dengan
cara mengganti saham PT XYZ dengan saham PT ABC.
Data keuangan kedua perusahaan itu adalah:

PT ABC PT XYZ
Laba saat ini Rp200.000.000 Rp50.000.000
Jumlah saham 5.000.000 2.000.000
Laba per lb. saham Rp40 Rp25
Harga saham Rp640 Rp300
Price earning ratio 16 x 12 x

»24
1) Jika PT XYZ setuju dengan penawaran Rp350 setiap lembar saham,
hitunglah laba per lembar!

Rasio pertukaran menjadi Rp350 / Rp640 = 0,547.

Jadi pemegang saham PT XYZ yang semula memiliki 1.000 lb.saham kini
ditukar dengan 547 lb.saham PT ABC.
Dengan demikian untuk membeli PT XYZ diperlukan saham PT ABC
sebanyak 0,547 x 2.000.000 = 1.094.000

Laba per lembar saham menjadi:

PT ABC
Laba Rp250.000.000
Jumlah saham 6.094.000
Laba per lb. saham Rp41,02

Setelah merger laba PT ABC dari Rp40 mejadi Rp41,02. Sedangkan untuk
pemegang saham PT XYZ laba yg diperoleh semula 1.000 x Rp 25 =
Rp25.000, kini setelah merger menjadi 547 x Rp41,02 = Rp22.438
»25
2) Jika PT XYZ setuju dengan penawaran Rp450 setiap lembar saham,
hitunglah laba per lembar!

Rasio pertukaran menjadi …………..

Jadi pemegang saham PT XYZ yang semula memiliki 1.000 lb.saham kini
ditukar dengan …..…. lb.saham PT ABC.
Dengan demikian untuk membeli PT XYZ diperlukan saham PT ABC
sebanyak ………….

Laba per lembar saham menjadi:

PT ABC
Laba ……………….
Jumlah saham ……………….
Laba per lb. saham ……………….

Setelah merger laba PT ABC dari Rp40 mejadi ………... Sedangkan untuk
pemegang saham PT XYZ laba yg diperoleh semula 1.000 x Rp 25 =
Rp25.000, kini setelah merger menjadi ………….
»26
Kesimpulan:
Jika Price earning ratio (PER) yang dibayarkan lebih besar
daripada PER perusahaan yang membeli maka laba per
lb.saham akan mengalami penurunan.

»27
 RISIKO INVESTASI DAN
TEORI PORTOFOLIO
Tiga kelompok individu:
1. Orang yang menyukai risiko (risk seeker)
2. Orang yang menghindari risiko (risk averter)
3. Orang yang bersikap netral terhadap risiko (risk neutrality)

Dalam membicarakan risiko asumsinya adalah setiap orang pada dasarnya

tidak menyukai risiko/menghindari risiko.
Prinsip dalam return dan risiko adalah: dengan return tertentu bagaimana
risiko dapat ditekan serendah mungkin, atau dengan risiko tertentu
bagaimana return dapat dicapai setinggi-tingginya.

Menghitung Return Yang Diharapkan dan Risiko

Expected rate of return atau E(R) perusahaan dihitung :
E(R) = ∑(Pi x Ri)

Pi = Probabilitas
Ri = Return saham/obligasi »28
 Menghitung Return dan Risiko Portofolio

1. Menghitung return yang diharapkan dari portofolio adalah

merupakan rata-rata tertimbang tingkat keuntungan masing-
masing sekuritas, yang dihitung dengan rumus:
E(RP) = α1 E(R1) + α2 E(R2)

2. Menghitung risiko Portofolio

σ(RP) = [α12σA2 + 2 (α1)(α2)rAB σAσB + α22 σB2]1/2

Covarian
CV = σ / E(R)

»29
 Contoh:
Ada kesempatan untuk berinvestasi dana kita sebesar 75% pada saham
PT United dan 25% sisanya pada saham PT Bata. Tingkat keuntungan
yang diharapkan masing-masing 5% dan 8%, dengan standar deviasi
sebesar 4% dan 10%. Apabila diasumsikan kedua saham tersebut
berkorelasi sempurna rAB = 1,0 maka tingkat keuntungan yang
diharapkan dan risiko portofolio kedua saham tersebut adalah:

E(RP) = α1 E(R1) + α2 E(R2)

= (0,75)(0,05) + (0,25)(0,08)
= 5,75%

σ(RP) = [α12σA2 + 2 (α1)(α2)rAB σAσB + α22 σB2]1/2

= [(0,75)2(0,04)2 + 2(0,75)(0,25)(1,0)(0,04)(0,10) + (0,25)2(0,10)2]1/2
= [(0,5625)(0,0016) + 2(0,1875)(0,004) + (0,0625)(0,01)]1/2
= (0,003025)1/2
= 5,5% »30