Machine Translated by Google ARTIKEL DI PRESS

Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

Daftar konten tersedia di ScienceDirect

Jurnal Ekonomi Keuangan

beranda jurnal: www.elsevier.com/locate/jfec

Penggabungan kosmetik: Pengaruh investasi gaya di pasar untuk

kontrol perusahaan$
Massimo Massa , Lei Zhang
INSEAD, 77300 Fontainebleau, Prancis

info artikel abstrak

Riwayat artikel: Kami mempelajari dampak dari "investasi gaya" di pasar untuk kontrol perusahaan. Kami berpendapat bahwa pilihan bidder
Diterima 28 Desember 2007 dipengaruhi oleh fakta bahwa merger dengan perusahaan yang memiliki gaya investasi yang lebih populer di pasar dapat
Diterima dalam bentuk revisi meningkatkan nilai bidder. Dengan menggunakan data arus dalam reksa dana, kami membangun ukuran popularitas, yang
4 Agustus 2008 secara langsung bergantung pada identifikasi permintaan investor yang dipicu oleh sentimen, daripada menjadi transformasi
Diterima 2 September 2008 langsung dari data pasar saham. Kami menunjukkan bahwa perbedaan popularitas antara bidder dan target membantu
Tersedia online 6 Mei 2009
menjelaskan pasangan mereka. Penggabungan dengan target yang lebih populer menghasilkan efek halo dari target ke
klasifikasi JEL: penawar yang mendorong pasar untuk mengevaluasi aset penawar yang kurang populer pada nilai pasar (yang digelembungkan)
G34 dari target yang lebih populer. Baik penawar maupun premi target berhubungan positif dengan perbedaan popularitas antara
G23
target dan penawar. Namun, kemampuan target untuk menyesuaikan keuntungan berkurang karena posisi tawarnya lebih
G32
lemah ketika potensi penawar untuk apresiasi aset lebih tinggi. Kami mendokumentasikan kinerja jangka pendek dan menengah
yang lebih baik dari perusahaan yang kurang populer yang mengambil alih perusahaan yang lebih populer. Manajer bidder yang
Kata kunci:
terlibat dalam merger kosmetik ini memanfaatkan jendela peluang yang ditimbulkan oleh kesepakatan untuk mengurangi saham
Merger dan akuisisi
mereka di perusahaan dalam kondisi yang nyaman.
Kepopuleran
Investasi gaya
Jangka pendek
Reksa dana
Uang bodoh
& 2009 Elsevier BV Semua hak dilindungi undang-undang.

1. Perkenalan mengalokasikan aset mereka sesuai dengan "gaya" (misalnya,

Jika manajer perusahaan peduli dengan harga saham
saat ini, dia akan cenderung menyukai strategi
pertumbuhan pada saat pasar saham lebih memperhatikan
kinerja pada dimensi pertumbuhan.
(Aghion dan Stein, 2008)
Kami mempelajari dampak investasi gaya di pasar untuk
kontrol perusahaan. Literatur menunjukkan bahwa investor
$ dalam memutuskan strategi merger. Mengingat kurangnya
Kami berterima kasih kepada yang berikut atas komentar mereka yang sangat membantu: Y. Amihud, M.
Baker, R. Greenwood, M. Grinblatt, D. Hirshleifer, L. Jin, J. Schneider, M.
Martos-Vila, R. Roll, A. Shleifer, J. Stein, G. Tate, J. Wurgler, L. Yang, J.
Zechner dan peserta seminar di Harvard University, ISTE, UCLA, USC, University of
Vienna dan NBER Behavioral Meeting. Semua kesalahan adalah
milik kita.
Penulis yang sesuai.
Alamat email: massimo.massa@insead.edu (M. Massa).
pertumbuhan, nilai) dan afiliasi dengan gaya "populer" yang
lebih meningkatkan harga saham. Kami berpendapat bahwa
kondisi ini membuat pilihan bidder dalam Merger & Akuisisi
(M&A) karena manajer perusahaan bidding
mempertimbangkan tingkat popularitas target potensial yang berbeda.
Penggabungan dengan perusahaan lain yang memiliki gaya
yang lebih "populer" di pasar—yaitu, terlibat dalam merger
"kosmetik"—menghasilkan efek halo yang menyebar dari
target yang lebih populer ke penawar yang kurang populer.
Efek halo menjadi faktor yang dipertimbangkan manajer
korelasi antara mode berbasis pasar dan adanya sinergi
industri, efek kosmetik bertindak sebagai faktor pelengkap
yang berkontribusi pada pilihan penawar.
Penggabungan kosmetik dapat membantu manajer dari perusahaan yang
sudah dinilai terlalu tinggi untuk memperpanjang penilaian berlebihan
perusahaannya, mempertahankan momentum harga, dan menunda "hari kebangkrutan".

0304-405X/$ - lihat materi depan & 2009 Elsevier BV Semua hak dilindungi undang-
undang. doi:10.1016/j.jfineco.2008.09.004
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
perhitungan.'' Jika merger kosmetik adalah cara untuk mencegah
''crash landing'' untuk saham overvalued, ini akan membantu untuk
mengatasi ''konsekuensi dari harga saham perusahaan menjadi
overvalued'' (Jensen, 2004).
Aspek pasar M&A ini belum dipertimbangkan dalam literatur.
Aktivitas M&A telah dijelaskan dalam hal sinergi berbasis industri,
keuangan, atau aset.
Alternatifnya, terlalu percaya diri manajerial, keangkuhan, atau
keinginan untuk mengatur waktu pasar untuk mengeksploitasi
penilaian berlebihan sementara dari penawar telah disebutkan. Kami
fokus pada kasus lain: situasi di mana perusahaan, dengan
mengambil alih perusahaan lain yang relatif lebih populer di pasar,
memperbaiki/menstabilkan—setidaknya untuk sementara—nilai
mereka sendiri.
Titik awalnya adalah fakta bahwa investor menderita "pemikiran
kasar" dan "mengevaluasi berbagai proposisi atau objek menggunakan
keterwakilan dan kategorisasi Alih-alih memiliki model yang berbeda
untuk situasi yang berbeda, individu mungkin menerapkan satu
model generik untuk semua situasi yang sama. kategori'' (Mullanaithan,
Schwartz stein, dan Shleifer, 2008). Ini menyiratkan bahwa investor
mengevaluasi saham berdasarkan gaya yang mereka ikuti —
misalnya, saham pertumbuhan — sebagai lawan dari fundamental
perusahaan (misalnya, Barberis dan Shleifer, 2004; Teo dan Woo,
2004; Frazzini dan Lamont , 2008). Dalam melakukan ini, investor
menyukai beberapa gaya dengan mengorbankan yang lain dan, jika
ada friksi, memengaruhi penilaian saham yang termasuk dalam gaya
ini. Manajer memperhatikan segmentasi berbasis gaya ini dan
mengeksploitasinya saat mereka memilih target. Jika entitas yang
baru digabungkan dianggap memiliki gaya target yang lebih populer,
penggabungan tersebut akan meningkatkan nilai pasar aset penawar.
Berdasarkan konsep-konsep ini, kami menyarankan empat
hipotesis yang dapat diuji. Pertama, perbedaan ''popularitas'' antara
target dan penawar secara positif memengaruhi pilihan target. Kedua,
bidder yang mengakuisisi target yang lebih populer mengalami
peningkatan permintaan saham mereka oleh investor institusi serta
apresiasi nilai aset mereka menuju level target yang lebih populer.
Hipotesis ketiga menghubungkan alokasi nilai yang diciptakan
oleh kesepakatan antara penawar dan target dengan elastisitas
permintaan pasar untuk saham target.
Popularitas Target memiliki dua efek: di satu sisi meningkatkan
apresiasi aset penawar. Apresiasi ini akan semakin kuat jika
permintaan target kurang elastis. Di sisi lain, akan lebih menyakitkan
bagi pemegang saham target untuk menolak tawaran penawar.
Memang, jika mereka malah memutuskan untuk menjual di pasar,
mereka akan menekan harga saham populer mereka.
Hal ini melemahkan posisi tawar pemegang saham sasaran.
Mengingat bahwa menjual pemegang saham akan lebih
mempengaruhi harga saham ketika permintaan saham lebih inelastis,
posisi tawar pemegang saham target—dan karena itu dampak
perbedaan popularitas antara target dan penawar pada penawaran
premium—akan tergantung pada kemiringan permintaan pasar untuk
saham target.
Hipotesis keempat berkaitan dengan kinerja pasca pengumuman.
Kinerja jangka pendek dan menengah penawar harus terkait secara
positif dengan perbedaan tersebut
401
popularitas antara target dan penawar. Perusahaan yang mengambil
alih perusahaan yang lebih populer harus melihat kenaikan harga
(atau mencegah penurunan harga) jika dibandingkan dengan
perusahaan serupa dan sama populernya yang tidak terlibat dalam
M&A. Jika kesalahan penilaian berbasis gaya hanya bersifat
sementara, harga yang lebih tinggi seharusnya terkonsentrasi dalam
jangka pendek atau menengah.
Akhirnya, kami berpendapat bahwa perusahaan yang terlibat
dalam kesepakatan ini memiliki manajer dengan wawasan jangka
pendek yang sangat sensitif terhadap harga saham. Manajer dengan
kepemilikan saham dan opsi yang besar atau kompensasi berbasis
ekuitas yang tinggi lebih cenderung menawar target yang lebih
populer dan memanfaatkan jendela peluang keringanan harga saham
untuk menurunkan saham mereka dengan persyaratan yang nyaman.
Kami mengukur sentimen investor berbasis gaya dengan
berfokus pada aliran masuk dan keluar dari gaya dana (nilai,
campuran, dan pertumbuhan) dan menghubungkan sentimen ini
dengan berbagai saham dengan memeriksa kepemilikan reksa dana.
Dengan menggunakan data aliran dana, kami menyusun ukuran
popularitas yang bukan merupakan transformasi langsung dari harga
pasar saham, tetapi yang secara langsung bergantung pada
identifikasi permintaan investor yang didorong oleh sentimen.
Mengikuti Frazzini dan Lamont (2008), kami membangun indeks
popularitas untuk setiap perusahaan, tergantung pada gaya investasi
spesifik yang dimilikinya. Kami mencirikan perusahaan berdasarkan
indeks popularitas mereka sebelum pengumuman pengambilalihan.
Kami mulai dengan menunjukkan bahwa perbedaan popularitas
dan sinergi tidak berhubungan. Ini menyiratkan bahwa manajer
sambil mencari mitra merger yang masuk akal akan lebih memilih
mitra yang memiliki dukungan investor yang kuat (popularitas)
daripada yang lain. Kemudian, kami memberikan bukti preferensi ini.
Kami menunjukkan bahwa pasangan antara bidder dan target terkait
dengan perbedaan popularitas mereka. Bidder cenderung mendekati
target yang relatif lebih populer. Ini terutama benar jika manajer
perusahaan penawaran memiliki ekuitas dan kepemilikan opsi dalam
jumlah besar. Secara umum, peningkatan perbedaan popularitas
satu standar deviasi meningkatkan probabilitas target terpilih sebesar
12%. Angka ini naik menjadi 29% jika nilai kepemilikan ekuitas dan
opsi manajer penawar berada di atas median sampel.
Perbedaan popularitas antara target dan bidder secara langsung
mempengaruhi reaksi pasar terhadap kesepakatan tersebut. Semakin
populer target sehubungan dengan penawar, semakin banyak reksa
dana meningkatkan kepemilikan mereka di entitas baru dan semakin
rendah diskon yang dihadapi penawar. Peningkatan satu deviasi
standar dalam perbedaan popularitas antara target dan penawar
meningkatkan premi penawar (mengurangi diskon penawar) sebesar
8% dan terkait dengan peningkatan 51% pada posisi reksa dana
yang memegang penawar. Peningkatan ini bersih dari peningkatan
mekanis karena menyatu dengan target.
Kami kemudian menghitung berapa banyak perolehan nilai
karena sinergi dan berapa banyak karena menaikkan penilaian pasar
atas aset penawar ke tingkat yang lebih tinggi.
sasaran populer. Peningkatan satu deviasi standar dalam perbedaan
popularitas antara target dan penawar meningkatkan nilai aset
penawar sekitar 10%.
Hasil ini kuat untuk mengendalikan determinan alternatif seperti
sinergi, ukuran standar penilaian saham yang berlebihan, dan
karakteristik kesepakatan. Hubungan positif antara perubahan jangka
pendek dalam penawar
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
402 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
nilai dan perbedaan popularitas antara target dan penawar dapat
dijelaskan oleh nilai aset penawar yang kurang populer naik ke arah
penilaian aset target yang lebih tinggi.
Dampak dari perbedaan popularitas antara target dan bidder pada
penawaran premium (misalnya, Officer, 2003) bergantung pada
kemiringan permintaan pasar atas saham target. Permintaan yang
kurang elastis untuk saham target mengurangi premi penawaran
karena menurunkan posisi tawar target.
Efek pada harga bidder sebagian besar terkonsentrasi dalam
jangka pendek dan menengah. Saham bidder yang mengambil alih
target yang relatif lebih populer menghasilkan net-of-risk return yang
sangat tinggi. Untuk jangka waktu satu tahun, kinerja abnormal
sebesar 43 basis poin (bp) per bulan. Selain itu, saham perusahaan
yang mengambil alih perusahaan yang relatif lebih populer secara
signifikan mengungguli saham yang serupa (dalam hal ukuran, pasar
buku, dan industri) dan perusahaan yang sama populernya yang tidak
terlibat dalam kesepakatan M&A sekitar periode pengumuman.
Overperformance bisa setinggi 97 bp per bulan selama periode holding
enam bulan pertama. Turun menjadi 68 bp per bulan selama 12 bulan
dan 28 bp selama 24 bulan.
Fakta bahwa overperformance sebagian besar jangka menengah
konsisten dengan temuan bahwa manajer yang terlibat dalam aktivitas
tersebut tampaknya memiliki wawasan yang pendek dan sangat
sensitif terhadap harga saham. Memang, ada korelasi positif antara
manajer yang memiliki kompensasi berbasis ekuitas dan
pengambilalihan perusahaan yang lebih populer.
Selain itu, manajer menjual banyak segera setelah kesepakatan.
Artinya, mereka memanfaatkan jendela peluang yang ditawarkan oleh
kesepakatan M&A untuk mengurangi saham mereka di perusahaan
pada kondisi yang nyaman.
Hasil kami memberikan beberapa kontribusi pada literatur.
Pertama, mereka menjelaskan dasar pemikiran M&A.
Ini biasanya dibenarkan atas dasar rasional atau perilaku. Model
rasional (misalnya, Harford, 2005) menjelaskan M&A dalam hal sinergi
berbasis industri, keuangan, atau aset.
Merger dijelaskan dalam hal skala ekonomi atau ruang lingkup. Ahli
teori perilaku berpendapat bahwa merger disebabkan oleh terlalu
percaya diri manajer (Malmendier dan Tate, 2005) atau keangkuhan
(Roll, 1986). Penilaian (over) pasar saham dari penawar juga telah
banyak dikutip sebagai salah satu faktor utama dalam M&A. Shleifer
dan Vishny (2003) menunjukkan bahwa, di pasar saham yang tidak
rasional, manajer yang rasional mengambil keuntungan dari kesalahan
penilaian pasar dan menggunakan ekuitas mereka yang dinilai terlalu
tinggi untuk mengambil alih aset keras. Rhodes-Kropf dan Viswanathan
(2004) menunjukkan bahwa, bahkan dalam kasus pasar rasional,
korelasi antara aktivitas merger saham dan penilaian pasar dapat
terjadi ketika pasar menyimpang dari nilai fundamental. Kami menyoroti
beberapa kasus lain: perusahaan yang mengambil alih kesayangan
pasar dan dalam proses meningkatkan penilaian mereka sendiri. Tidak
ada irasionalitas yang diasumsikan di pihak manajer, dan pilihannya
optimal mengingat kondisi pasar. Fakta bahwa efek halo tidak
bergantung pada sinergi industri atau keuangan menunjukkan bahwa
bidder dapat menikmati efek positifnya tanpa mengorbankan nilai
kesepakatan jangka panjang dengan terlibat dalam kesepakatan
dengan sinergi negatif.
Kedua, hasil kami secara langsung terkait dengan pertanyaan
yang diajukan oleh Jensen (2004) tentang "konsekuensi dari harga
saham perusahaan yang dinilai terlalu tinggi". Penggabungan kosmetik
membantu manajer perusahaan populer untuk memperpanjang
penilaian berlebihan atas perusahaannya. Ketiga, hasil kami
memberikan penyelidikan tentang dampak investasi gaya dan
kategorisasi aset pada perilaku perusahaan dan pasar untuk kontrol
perusahaan. Investor cenderung berinvestasi menurut gaya (Barberis
dan Shleifer, 2004; Teo dan Woo, 2004; Frazzini dan Lamont, 2008).
Kami menunjukkan bahwa perusahaan mengeksploitasi ini melalui
merger kosmetik yang memungkinkan mereka mengubah posisi
mereka dengan investor.
Keempat, hasil kami berhubungan langsung dengan temuan Baker
dan Wurgler (2000, 2004a, b) tentang bagaimana perusahaan
melayani sentimen investor. Keputusan untuk memulai merger
kosmetik dapat dilihat sebagai upaya untuk memenuhi pasar yang
berlaku yang menguntungkan beberapa perusahaan dengan mengorbankan yang
Kelima, hasil kami menunjukkan bahwa pembagian nilai yang
diciptakan oleh kesepakatan antara bidder dan target terkait dengan
sentimen pasar, bergantung pada permintaan saham dan dinamikanya.
Sisa kertas kami berkembang sebagai berikut. Pada Bagian 2
kami menyajikan model sederhana dan memaparkan hipotesis utama
kami yang dapat diuji. Bagian 3 mendeskripsikan data dan menyusun
variabel yang kami gunakan. Bagian 4 berfokus pada pilihan mitra
dalam kesepakatan M&A. Bagian 5 membahas masalah pengujian
empiris dan menganalisis perubahan jangka pendek dalam nilai
penawar. Bagian 6 berfokus pada alokasi tawar dari target. Bagian 7
membahas kinerja jangka panjang bidder. Bagian 8 membahas
temuan kami, menafsirkannya berdasarkan perilaku perdagangan
manajerial seputar kesepakatan. Kami mengakhiri dengan kesimpulan
singkat di Bagian 9.
2. Hipotesis utama dan proposisi yang dapat diuji
Pada bagian ini, kami memberikan beberapa hipotesis yang dapat
diuji tentang hubungan antara tingkat popularitas pasar suatu
perusahaan (karena gaya investasi) dan pasar untuk kontrol
perusahaan. Kami membangun kerangka kerja sederhana dengan
meminjam dari Shleifer dan Vishny (SV) (2003). Kami melaporkan
intuisi utama dan kami mengacu pada Lampiran A untuk penjelasan
rinci yang lebih formal. Kami berasumsi bahwa investor memilih
saham sesuai dengan gaya. Kami mempertimbangkan dua
perusahaan, penawar (B) dan target (T) dengan modal saham KB dan KT.
Penilaian pasar per unit modal masing-masing adalah QB dan QT. Ini
tidak mencerminkan penilaian efisien dari perusahaan, melainkan
sentimen investor tentang gaya yang mereka miliki. Jika sebuah
perusahaan dinilai dengan benar, nilainya bertepatan dengan nilai
fundamental (yaitu, QB ¼ 1). Kami akan menjelaskan di bawah apa
yang kami maksud dengan sentimen dan bagaimana kami mewakilinya.
Untuk saat ini, kami berasumsi, sebagai SV, bahwa "sentimen investor
yang memengaruhi penilaian dapat tetapi tidak harus istimewa: ini
mungkin mencerminkan penilaian yang berlebihan atau rendah dari
seluruh industri, gaya, atau kelompok perusahaan dengan karakteristik
serupa." Khususnya, kami berfokus pada karakteristik gaya yang
"dapat dialihkan" dari target ke penawar setelah M&A, yaitu,
karakteristik yang memberikan "efek halo" pada M&A. Misalnya, bidder
campuran yang mengambil alih target pertumbuhan akan lebih
menyerupai perusahaan pertumbuhan,
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
sementara penawar besar yang memperoleh target kecil tidak akan pernah bisa
mengubah dirinya menjadi perusahaan kecil.
Ada dua pendorong penciptaan nilai: sinergi (Syn) dan perubahan nilai
aset penawar. Perubahan nilai aset penawar adalah ðQT QBÞKB, dimana
KBQB adalah nilai aset penawar sebelum deal dan KBQT adalah nilai aset
bidder setelah deal. Selisih antara kedua nilai tersebut merupakan peningkatan
nilai aset penawar karena perubahan penilaian per unit modal. Tanpa
kehilangan keumuman, kami menganggap kesepakatan tersebut akan
mendorong aset penawar untuk dievaluasi pada nilai yang persis sama
dengan aset target. Dengan kata lain, sumber penciptaan nilai adalah
"pengkategorian ulang" pasar modal dari penawar ke gaya target.
Penilaian pasca merger adalah
V ¼ ðKB þ KT ÞQT þ Biaya Sinkronisasi.
Biaya mewakili biaya yang terkait dengan pelaksanaan kesepakatan serta
penggabungan dua entitas.
Perusahaan yang kurang populer ingin bergabung dengan perusahaan
yang lebih populer agar menarik bagi pasar keuangan, sementara perusahaan
yang relatif lebih populer ingin bergabung dengan perusahaan yang lebih
populer untuk mempertahankan momentum harga mereka.
Ini menyiratkan bahwa pengujian utama tidak akan berada pada tingkat
popularitas absolut dari target atau penawar, tetapi pada perbedaan relatifnya.
Karena itu kami mendefinisikan variabel baru: Diff ¼ QT QB. Untuk
mempermudah, kita misalkan QB ¼ 1 dan KT ¼ KB ¼ 1.
Bidder memilih target dengan memilih popularitasnya (yaitu, Diff) dan
sinergi yang akan dihasilkannya (Syn) dan membayar harga penawaran (Off).
Pemegang saham target membandingkan harga penawaran dengan nilai
yang akan mereka dapatkan jika menjual di pasar ðð1 þ DiffÞð1 xÞÞ. Nilai
terakhir adalah nilai pasar saat ini ð1 þ DiffÞ dari saham target dikurangi fraksi
yang hilang akibat dampak pasar dari penjualan (berpotensi melebihi nilai)
saham ðð1 þ DiffÞxÞ, di mana x berhubungan positif dengan kurangnya
elastisitas permintaan saham. Artinya, nilai pasar aset dikurangi diskon karena
dampak pasar dari likuidasi saham di pasar. Semakin inelastis permintaan
saham tersebut (yaitu, semakin tinggi x), semakin tinggi dampak penjualan
posisi di pasar (Shleifer, 1986; Shleifer dan Vishny, 1997). Tawar-menawar
target dan penawar atas atribusi keuntungan dari kesepakatan. Laba
ekuilibrium (jangka pendek) adalah
1 1
PT ¼ PB ¼ 4Dif þ 4 Sin 1 4.
Artinya, insentif (profitabilitas) untuk mengakuisisi perusahaan lain secara
langsung terkait dengan perbedaan popularitas antara penawar dan target
potensial serta sinergi yang akan dihasilkan oleh kesepakatan tersebut. Ini
memungkinkan kita untuk mendefinisikan hipotesis pertama kita.
H1. Insentif untuk mengakuisisi perusahaan lain berhubungan positif dengan
perbedaan popularitas antara target dan penawar.
Persamaan. (2) juga menunjukkan bagaimana kesepakatan dapat secara
langsung mempengaruhi harga. Memang, keuntungan akan diterjemahkan ke
dalam peningkatan harga penawar. Ini memungkinkan kita untuk mendefinisikan
hipotesis kedua kita.
403
H2. Bidder yang memperoleh target yang lebih populer akan mengalami
peningkatan nilai yang merupakan fungsi langsung dari perbedaan popularitas
antara target dan bidder.
Bagaimana pembagian keuntungan antara bidder dan target?
Keseimbangan Penawaran Premium (didefinisikan sebagai perbedaan antara
harga penawaran dan nilai pasar perusahaan) adalah
1
OP ¼ ð14 xÞDiff þ 4 Sin x 1 4. (3)
Target mengambil bagian dari sinergi dan bagian dari peningkatan nilai aset
penawar. Yang terakhir tergantung pada elastisitas permintaan stok target.
Semakin inelastis permintaannya (yaitu, semakin tinggi x), semakin sedikit
target yang didapat. Alasannya adalah peningkatan nilai aset penawar
berhubungan negatif dengan kekuatan daya tawar target. Dengan kata lain,
target diuntungkan karena mampu menjual dengan harga yang lebih tinggi
daripada yang diperolehnya jika menjual langsung di pasar. Keuntungan ini—
(1) secara efektif kemampuan untuk keluar tanpa diskon—meningkat dengan
manfaat potensial target bagi bidder. Ini berarti bahwa kekuatan tawar-
menawar target paling rendah ketika keuntungan dari kesepakatan tersebut
paling tinggi bagi penawar. Ini memungkinkan kami untuk mendefinisikan
hipotesis ketiga kami.
H3. Dampak perbedaan popularitas pada penawaran premium menurun
dengan inelastisitas kurva permintaan untuk target saham.
Hipotesis ini melengkapi model SV. SV menempatkan hubungan positif
antara premi penawar jangka pendek dan perbedaan penilaian antara target
dan penawar, karena fakta bahwa harga penawar yang lebih populer turun
ketika membeli target yang kurang populer.
Kami memperdebatkan hubungan positif karena fakta bahwa harga penawar
yang kurang populer naik dengan membeli target yang lebih populer.
Bagaimana dengan kinerja jangka panjang penawar? Sejalan dengan
SV, dalam jangka panjang, misvaluasi sementara dari target/penawar
menghilang dan satu-satunya keuntungan jangka panjang dari merger adalah
sinergi. ''Jangka panjang'' dalam konteks kami berkaitan dengan lamanya
waktu kesalahan penilaian gaya target terus berlanjut. Akuisisi sementara
memungkinkan penawar untuk ikut serta dalam gaya pemenang. Namun,
dalam jangka panjang, pasar menilai kembali gaya yang berbeda, dan
pengembalian perusahaan penawaran memburuk jika tidak ada sinergi.
(2)
Mengingat bahwa dalam jangka panjang hanya sinergi yang penting, apa
yang akan diperoleh manajer dari kenaikan harga sementara?
Banyak hal bergantung pada keyakinan dan cakrawala manajer.
Manajer mungkin tidak menganggap kesalahan penilaian sebagai sementara.
Selain itu, terlepas dari keyakinannya, seorang manajer yang ingin melikuidasi
posisinya di perusahaan akan selalu tertarik untuk bergabung dengan
perusahaan yang lebih populer untuk meningkatkan penilaian perusahaannya.
Ini akan memberinya jendela di mana dia dapat menjual sahamnya.
Oleh karena itu, "faktor popularitas" sebagian besar penting bagi perusahaan
yang dijalankan oleh manajer dengan cakrawala jangka pendek.
Dua poin terakhir. Pertama, mengingat bahwa penawar yang kurang
populer mungkin akan memiliki harga yang kurang optimis dibandingkan
target yang lebih populer, kami memperkirakan jenis kesepakatan ini akan
lebih berbasis uang tunai. Kedua, sejalan dengan SV, dimungkinkan untuk
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
404 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
target yang kurang populer untuk mengajukan tawaran sejak awal,
dengan bertindak seperti penawar sebenarnya. Perlu disebutkan bahwa
kami tidak memperkirakan perbedaan popularitas selalu positif. Namun,
dalam pekerjaan empiris kami, kami akan memberikan fokus khusus pada
kesepakatan dengan perbedaan popularitas yang positif karena hal ini
menentukan "merger kosmetik" kami.
3. Definisi data dan variabel
3.1. Konstruksi sampel
Sumber data aktivitas merger adalah Database M&A Securities Data
Corporation (SDC). Kami mengekstraksi semua transaksi merger yang
melibatkan target AS untuk periode antara Januari 1983 dan Desember
2003. Kami meminta perusahaan yang termasuk dalam sampel untuk
terdaftar di bursa (NYSE, Amex, atau Nasdaq), agar dapat mencocokkan
CUSIP target dengan Data Center for Research and Security Price
(CRSP), dan untuk diketahui hasil mergernya (yakni selesai atau ditarik
kembali). Kami mengecualikan outlier1 ekstrim dan transaksi yang nilai
tercatat di SDC mewakili kurang dari 1% dari nilai ekuitas perusahaan
target. Kami memperoleh data Compustat pada variabel akuntansi untuk
semua perusahaan yang terlibat dalam suatu peristiwa, dengan
menggunakan definisi yang digunakan di Schwert (2000), deskripsi yang
tepat ada di Lampiran B dan di judul tabel.
Karakteristik utama transaksi dalam sampel kami disajikan pada
Tabel 1 Panel A. Kami mensyaratkan nilai setiap transaksi lebih besar
dari $10 juta. Jika bidder melakukan beberapa upaya untuk mendapatkan
target yang sama selama setahun, hanya bid pertama yang disertakan.
Tingkat keberhasilan kesepakatan pengambilalihan sekitar 85%. Sekitar
38% dari kesepakatan berbasis uang tunai, sementara 36% berbasis
ekuitas. Rata-rata fraksi saham yang dibeli sekitar 94%. Secara
keseluruhan, karakteristik sampel kami sejalan dengan studi terbaru
(Andrade, Mitchell, dan Stafford, 2001; Schwert, 2000; Holmstrom dan
Kaplan, 2001).
3.2. Popularitas saham
Proksi kami untuk popularitas ingin menangkap sejauh mana suatu
perusahaan tidak disukai pasar. Ini terkait dengan penilaian yang salah.
Namun, kami hanya peduli pada bagian misvaluation yang dapat
diteruskan dari target ke bidder. Hal ini membuat market-to-book atau
price menjadi proksi yang sangat tidak tepat untuk tujuan kami. Memang,
market-to book terkait dengan tekanan permintaan oleh investor dan
ekspektasi pertumbuhan dan ukuran perusahaan di masa depan. Yang
terakhir kurang dapat dialihkan daripada yang pertama. Misalnya, penawar
campuran yang mengambil alih target pertumbuhan akan lebih menyerupai
perusahaan pertumbuhan, sedangkan penawar besar yang memperoleh
target kecil tidak akan pernah bisa berubah menjadi perusahaan kecil.
Untuk tujuan kami, kami ingin mengidentifikasi kesalahan penilaian yang
disebabkan oleh "sentimen" yang dapat ditularkan dari target ke penawar.
1
Kami mengecualikan kesepakatan dengan pendapatan harga target (P/E),
ekuitas hutang, pasar ke buku, laba atas ekuitas (ROE) lebih besar dari 100 (Schwert,
2000).
Selain itu, penggunaan harga atau data akuntansi untuk proksi
misvaluasi dan fokus pada pengembalian abnor mal pasca-peristiwa
memiliki kelemahan mengubah analisis kesepakatan menjadi tes bersama
misvaluasi dan efisiensi pasar (Fama, 1998; Mitchell dan Stafford, 2000;
Daniel, Hirshleifer, dan Teoh, 2002). Penggunaan data akuntansi juga
akan tunduk pada distorsi yang mempengaruhi data akuntansi (misalnya,
persyaratan pelaporan, perataan laba).
Oleh karena itu kami fokus langsung pada ukuran kesalahan penilaian
perusahaan yang tidak bergantung pada harga atau variabel akuntansi,
tetapi mengeksploitasi kekuatan informasi dari arus reksa dana. Mengingat
bahwa itu didasarkan pada aliran dana, itu langsung memetakan ke
"sumber penilaian yang dapat ditransfer." Secara khusus, kami
menggunakan metodologi yang dikembangkan oleh Frazzini dan Lamont
(FL) (2008) dan fokus pada investasi berbasis gaya oleh reksa dana. .
Mengikuti FL, kami mendefinisikan variabel yang mewakili persentase
saham tertentu yang dibeli/dijual oleh reksa dana yang dapat dikaitkan
dengan aliran dana dan tidak terkait dengan pola pengembalian saham.
Variabel ini didefinisikan sebagai "kepemilikan sebenarnya oleh reksa
dana dikurangi kepemilikan yang akan terjadi jika setiap dana menerima
arus masuk proporsional yang identik, dan setiap manajer dana memilih
bobot portofolio yang sama di saham yang berbeda seperti yang
sebenarnya dia lakukan, dan harga saham adalah sama seperti mereka
sebenarnya'' (FL).
Kami berangkat dari FL dengan mendefinisikan variabel kami pada
tingkat gaya—nilai, campuran, dan pertumbuhan. Ini membantu kita
dalam tiga cara. Pertama, menghubungkan popularitas saham dengan
karakteristik gayanya. Kedua, mengurangi masalah endogenitas.
Sementara kepemilikan dapat bersifat endogen sehubungan dengan
karakteristik perusahaan, aliran uang investor ke dalam gaya dana tidak
dapat dikaitkan dengan karakteristik spesifik perusahaan yang termasuk
dalam gaya tertentu atau ekspektasi pasar tentang keterlibatan perusahaan
dalam kesepakatan M&A. Ketiga, penggunaan gaya reksa dana
memungkinkan kita untuk memetakan literatur tentang gaya investasi
(Barberis dan Shleifer, 2004).
Kami mengikuti empat langkah untuk membangun proksi popularitas
kami. Pertama, kami menghitung aliran aktual untuk setiap reksa dana.
Data aset dan return dana diperoleh dari Database Reksa Dana CRSP.
Mari kita nyatakan Nf sebagai total aset bersih (TNA) dana f pada akhir
kuartal t, Rf sebagai pengembalian dana f, dan Mf sebagai
t
t t
peningkatan TNA akibat merger reksa dana selama triwulan t. Kemudian,
aliran bersih dana f didefinisikan sebagai2
Fft ¼ Nf t ð1 þ Rf tÞNft1 Mf t. (4)
Kedua, kami membangun aliran dana kontrafaktual dan TNA dana
kontrafaktual. Aliran kontrafaktual didasarkan pada asumsi bahwa setiap
dana menerima bagian pro rata dari total aliran dolar ke reksa dana
sektor antara tanggal tk dan tanggal t, dengan proporsi tergantung pada
NAB per kuartal tk.'' (FL). Untuk setiap seperempat t, diberikan k tetap
sebagai horizon di mana
2
Seperti di FL, aliran terjadi pada akhir kuartal, dan investor yang ada
menginvestasikan kembali dividen dan distribusi dalam dana tersebut. Investor dalam
dana gabungan berinvestasi dalam dana yang bertahan. Dana yang lahir memiliki
arus masuk yang sama dengan NAB awal mereka. Dana yang mati memiliki arus
keluar yang sama dengan nilai aset bersih terminal (NAB).
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427 405

Tabel 1
Ringkasan statistik.
Panel A: Karakteristik sampel Panel A
menyajikan ringkasan statistik untuk sampel kejadian yang digunakan dalam penelitian ini. Pengamatan peristiwa diperoleh dari database Merger dan Akuisisi SDC dari tahun 1983 hingga 2003 di mana
penawar dan target memiliki informasi yang tidak hilang tentang popularitas saham. Kami mensyaratkan nilai setiap transaksi lebih besar dari $10 juta. Jika satu penawar melakukan beberapa upaya untuk
memperoleh target yang sama selama setahun, hanya tawaran pertama yang disertakan. Di Panel A, akuisisi selesai jika kolom Status di SDC telah SELESAI sebagai kata kunci. Akuisisi tidak bersahabat
jika bidang Sikap ditandai HOSTILE. Akuisisi adalah hanya uang tunai jika uang tunai adalah satu-satunya alat pembayaran yang ditawarkan oleh penawar, sedangkan hanya saham berarti ekuitas adalah
satu-satunya alat pembayaran. Persentase rata-rata akuisisi, nilai transaksi, median, dan deviasi standar dari perbedaan popularitas sederhana dan perbedaan popularitas yang disesuaikan antara target
dan penawar juga dilaporkan.

Sampel penuh 1983–1993 1994–2003

Jumlah peristiwa % 2.473 541 1.932

Selesai % Permusuhan 84,7% 76,5% 87,0%
% Hanya tunai % Hanya 4,6% 7,9% 3,6%
saham % Nilai Transaksi 38,1% 47,8% 35,4%
Akuisisi ($m) 36,0% 24,4% 39,3%
93,7% 85,7% 95,7%
235,4 215,1 241,6
Perbedaan sederhana dalam Popularitas 0,137 0,029 0,200
Perbedaan sederhana dalam Popularitas (std.) 1,353 0,840 1,457
Perbedaan ukuran yang disesuaikan dalam 0,0031 0,0004 0,0047
Popularitas Perbedaan ukuran yang disesuaikan dalam Popularitas (std.) 0,382 0,331 0,395

Panel B: Popularitas saham—penawar dan target Panel B

menyajikan ringkasan statistik penawar dan popularitas target berdasarkan tingkat perbedaan popularitas (Diff) antara target dan penawar menjadi positif atau negatif. Popularitas saham dihitung dalam
jangka waktu tiga tahun. Kami juga melaporkan secara terpisah untuk akuisisi dengan metode pembayaran yang berbeda. Jumlah pengamatan muncul dalam tanda kurung.

Stok pop. Perbedaan: positif Perbedaan: negatif

Penawar Target Penawar Target

Berarti median Berarti median Berarti median Berarti median

Sampel penuh 0,159 0,059 0,957 0,522 1.409 1.008 0,308 0,152
(1.058) (1.058) (1.415) (1.415)
Hanya uang tunai 0,039 0,006 0,913 0,490 1.197 0,913 0,164 0,117
(419) (419) (524) (524)
Stok saja 0,359 0,169 1.103 0,596 1.644 1.199 0,475 0,226
(359) (359) (532) (532)

popularitas ditentukan, kami menghitung aliran kontrafaktual ff dan TNA N^ saham i dipegang oleh dana yang beroperasi dengan gaya j pada kuartal t;
^
kontrafaktual secara rekursif dengan menerapkan
F Tt;j sebagai TNA
^ keseluruhan dari dana yang beroperasi dengan gaya j di
s s
seperempat t; Tt;j sebagai TNA kontrafaktual keseluruhan dari dana yang
rumus berikut:
beroperasi dalam gaya j; dan MKTi sebagai
t saham
nilai adalah
pasar saham i, popularitas
^
f Nftk f f ^
f
F ¼ FAgg N^ ¼ ð1 þ Rf ÞN^ Fþ s; tkst,
s s; s s s1 ^
Cerewet
tk Tt;j Tt;j
(5) P3j¼1
Popi t ¼ Tt;j !Hai t;j 100. (6)
MKTi
di mana NAgg adalah TNA agregat dari seluruh reksa dana t
tk
industri pada kuartal tk, dan aliran dana FAgg adalah total bersih aktual
s Variabel k mewakili cakrawala di mana popularitas didefinisikan. Dengan
dari seluruh industri reksa dana pada kuartal s. mengubah k, kami secara efektif mengubah cakrawala di mana popularitas
Perbedaan antara aliran aktual dan kontrafaktual proksi untuk aliran berbasis didefinisikan. Misalnya, sebuah saham mungkin sangat populer selama
sentimen. delapan kuartal terakhir, tetapi kurang populer selama 16 kuartal sebelumnya.
Ketiga, kami mengidentifikasi gaya dana. Kami mempertimbangkan
kategorisasi gaya dana Morningstar dan mengklasifikasikan semua dana Kami berpendapat bahwa popularitas saham yang dihitung pada tingkat
ekuitas ke dalam gaya investasi: nilai, perpaduan, dan pertumbuhan (gaya j ¼ gaya relatif eksogen karena didasarkan pada aliran reksa dana. Aliran reksa
1, 2, 3). Keempat, kami menyusun ukuran popularitas kami untuk setiap dana dalam gaya adalah variabel yang dapat diamati secara langsung oleh
saham. Dengan menggunakan masing-masing kepemilikan saham dana, kami manajer perusahaan dan ahli ekonometri. Selain itu, afiliasi gaya sebelum
menimbang persentase (dalam hal kapitalisasi keseluruhan perusahaan) kesepakatan M&A adalah variabel yang cukup eksogen. Memang, popularitas
kepemilikan dana di perusahaan dengan persentase peningkatan uang bodoh suatu saham sebagian besar didorong oleh popularitas keseluruhan dari gaya
dari gaya di mana dana ini beroperasi pada periode k sebelumnya. Secara yang dimiliki oleh dana yang memegang saham tersebut. Popularitas gaya
khusus, menunjukkan Hi sebagai nilai agregat t;j yang bervariasi waktu ini tidak
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
406 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
mungkin dipengaruhi oleh keputusan manajerial. Terlepas dari pergeseran
gaya yang relatif besar berdasarkan perubahan besar seperti M&A, manajer
memiliki sedikit kelonggaran dalam menentukan afiliasi gaya perusahaan.
Kami, bagaimanapun, mengakui beberapa endogenitas residual potensial
karena aktivitas M&A sebelumnya jika ini dilakukan untuk alasan kosmetik.
Untuk menentukan perbedaan popularitas antara target dan penawar,
kita harus memperhitungkan ukuran relatif kedua perusahaan tersebut.
Memang, sebuah perusahaan besar tidak akan mendapatkan banyak efek
halo dari merebut perusahaan yang populer tetapi sangat kecil. Oleh karena
itu, kami membangun ukuran perbedaan popularitas dengan cara berikut:
MKTt
Diff ¼ ðPopt PopaÞ,
MKTa þ MKTt
di mana MKT dan Pop masing-masing mengacu pada nilai pasar perusahaan
dan popularitas perusahaan, sedangkan subskrip a dan t masing-masing
menunjukkan penawar dan target. Idenya adalah bahwa perbedaan
popularitas antara target dan bidder akan semakin besar jika targetnya juga
relatif besar terhadap bidder. Sebagai pemeriksaan ketahanan lebih lanjut,
kami juga menetapkan proxy kedua untuk Diff, menggunakan nilai buku
aset. Hasil (yang tidak dilaporkan) serupa dengan yang akan kami laporkan.
Beberapa statistik pendahuluan tentang popularitas perusahaan
disajikan pada Tabel 1, Panel B. Kami melaporkan statistik ringkasan
penawar dan popularitas target berdasarkan tingkat perbedaan popularitas
(''Perbedaan') antara target dan penawar menjadi positif atau negatif.
Popularitas saham dihitung dalam jangka waktu tiga tahun. Kami juga
melaporkan statistik secara terpisah untuk akuisisi dengan metode
pembayaran yang berbeda. Kami melihat bahwa transaksi ''Beli-rendah-
tinggi'' (popularitas bidder lebih rendah dari target) terdiri dari 43% sampel,
yang menunjukkan bahwa, jika kita berasumsi bahwa setiap keadaan di
mana bidder yang kurang populer membeli lebih banyak target populer
murni permainan kosmetik, merger kosmetik memiliki potensi untuk menjadi
bagian besar dari pasar. Fraksi transaksi tunai/ekuitas lebih tinggi untuk
perbedaan popularitas yang positif. Menariknya, untuk tipe penawar "beli
rendah-tinggi", rata-rata popularitas saham mereka adalah 0,059. Ini berarti
bahwa penawar yang populer dan kurang populer (dalam pengertian
absolut) terlibat dalam merger kosmetik. Hasil ini, meskipun sugestif,
didasarkan pada analisis univariat. Pada bagian selanjutnya kita akan
beralih ke analisis multivariat yang lebih struktural. Sekarang, kami
menyelidiki lebih lanjut popularitas.
Kami berpendapat bahwa popularitas suatu saham terkait dengan
popularitas gayanya. Sekarang kami fokus pada masalah ini. Kita mulai
dengan analisis deret waktu tentang popularitas gaya, untuk melihat
seberapa besar perubahannya dari waktu ke waktu. Misalnya, apakah
Pertumbuhan selalu ''populer''? Untuk mengatasi masalah ini, kami
mendefinisikan ukuran ''popularitas gaya'' yang dihitung berdasarkan aliran
ke keseluruhan gaya dana. Kami mendefinisikan popularitas gaya (nilai/
campuran/pertumbuhan) dengan cara berikut:
Tt;j Tt;j
Popj t ¼ ,
Gn
di mana Tt;j adalah^ TNA keseluruhan dari dana yang beroperasi dengan
gaya j pada kuartal Tt;j
t, adalah TNA kontrafaktual keseluruhan dari dana
yang beroperasi dengan gaya j, dan Mt adalah TNA keseluruhan dari
seluruh industri reksa dana. Dalam Grafik A Tabel 2, kami menunjukkan
variasi deret waktu dari Popularitas pertumbuhan dan Popularitas nilai
berdasarkan rumus di atas. Kami melihat bahwa popularitas gaya berubah
seiring waktu. Pertumbuhan dan popularitas Nilai bergantian dari waktu ke
waktu. Popularitas pertumbuhan mendominasi akhir 1990-an, dengan
puncaknya di puncak gelembung, sementara Nilai mendominasi periode
awal dan akhir.
Kami kemudian secara langsung menghubungkan popularitas gaya dan
stok. Di Panel B Tabel 2, kami mengeksplorasi hubungan antara popularitas
gaya dan ukuran popularitas stok kami berdasarkan seluruh sampel CDA
Spectrum/ Compustat. Dalam regresi kuadrat terkecil (OLS) gabungan,
variabel dependen adalah popularitas untuk setiap saham di kuartal t.
DGrowth Pop. adalah peningkatan popularitas pertumbuhan dari kuartal t1
(7) ke kuartal t.
DNilai Pop. adalah peningkatan popularitas nilai dari kuartal t1 ke kuartal t.
''Lag Stock Pop.'' merupakan popularitas saham pada kuartal sebelumnya.
Hasilnya menunjukkan bahwa sebagian dari popularitas masing-masing
saham memang terkait dengan (didorong oleh) popularitas gayanya.
Popularitas perusahaan M/B Tinggi memiliki sensitivitas yang lebih tinggi
terhadap perubahan popularitas Pertumbuhan.
Di Panel C dari Tabel 2, kami menjalankan regresi cross-sectional yang
mirip dengan Panel B tetapi berfokus secara khusus pada bidder dan target
sampel satu kuartal sebelum tanggal pengumuman merger. Sensitivitas
popularitas saham target terhadap popularitas gaya serupa dengan
sensitivitas saham rata-rata terhadap popularitas gaya. Namun, sensitivitas
popularitas saham penawar terhadap popularitas gaya jauh lebih tinggi
daripada rata-rata. Dengan kata lain, bidder lebih dipengaruhi oleh
perubahan popularitas gaya sebelum merger. Hal ini konsisten dengan
gagasan bahwa penawar adalah perusahaan yang paling terpengaruh oleh
popularitas gaya dan, oleh karena itu, hasil dari perubahan gaya akan lebih
tinggi.
Secara keseluruhan temuan ini menunjukkan bahwa popularitas saham
terkait dengan gaya yang dimiliki dan bahwa saham dengan popularitas
lebih tinggi adalah saham yang sesuai dengan gaya yang mengalami arus
masuk lebih tinggi.
Berapa lama popularitas bertahan? Untuk mengatasi masalah ini,
dalam Grafik D Tabel 2, kami menunjukkan pengembalian kumulatif rata-
rata di bulan t+k pada portofolio panjang/pendek (L/S) yang terbentuk pada
popularitas tiga tahun di bulan t. Untuk setiap bulan t+k, saham ditugaskan
ke salah satu dari lima portofolio kuintil berdasarkan ukuran popularitas
kami di bulan t.
L/S adalah portofolio tanpa biaya yang memegang 20% saham teratas dan
menjual saham 20% terbawah. Portofolio diseimbangkan kembali setiap
bulan untuk mempertahankan bobot nilai. Kami melaporkan grafik dengan
akumulasi pengembalian portofolio rata-rata berdasarkan median. Yang
berdasarkan rata-rata serupa. Mereka menunjukkan bahwa popularitas
saham karena gaya bertahan cukup lama (hingga tiga tahun). Hal ini
memberikan bukti tentang potensi “jendela” di mana merger kosmetik dapat
membantu perusahaan untuk berkinerja lebih baik dan secara implisit
cakrawala para manajer yang terlibat dalam jenis merger ini. Kami akan
kembali ke poin ini dalam diskusi di bagian akhir.
(8)
3.3. Sinergi dan apresiasi aset penawar
Untuk mengukur sinergi, kami menggunakan metodologi yang mirip
dengan yang digunakan oleh Devos, Kadapakkam, dan
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427 407

Tabel 2
Gaya dan popularitas saham.
Kami mendefinisikan popularitas gaya (nilai/paduan/pertumbuhan) dengan cara berikut:

Popj t ¼
Tt;j Tt;j ,
Gn
^

di mana Tt;j adalah TNA keseluruhan dari dana yang beroperasi dengan gaya j pada kuartal t; Tt;j adalah TNA kontrafaktual keseluruhan dari dana yang beroperasi dalam gaya j, dan Mt adalah
TNA keseluruhan dari seluruh sektor reksa dana.
Dalam Grafik A, kami menunjukkan variasi deret waktu popularitas pertumbuhan dan gaya nilai berdasarkan rumus di atas. Garis padat mewakili pertumbuhan
popularitas dan garis putus-putus mewakili nilai popularitas.
Di Panel B, kami menjelajahi hubungan antara popularitas gaya (sebagaimana didefinisikan di atas) dan popularitas saham (sebagaimana didefinisikan dalam teks) berdasarkan seluruh sampel alam
semesta CDA/Spectrum/Compustat. Variabel dependen adalah popularitas masing-masing saham pada triwulan t. Di antara variabel penjelas, ''DGrowth Pop.'' adalah peningkatan popularitas gaya
pertumbuhan dari kuartal t1 ke kuartal t. ''DValue pop.'' adalah peningkatan popularitas gaya nilai dari kuartal t1 ke kuartal t. ''Lag pop pop.'' adalah popularitas saham pada kuartal sebelumnya. Variabel
akuntansi dirata-rata selama dua tahun sebelumnya. Kami melakukan regresi OLS gabungan di semua spesifikasi. Di kolom 5–6, kami memisahkan sampel menjadi "M/B tinggi" (M/B di atas median) dan
"M/B rendah" (M/B di bawah median).

Di Panel C, kami menjalankan regresi cross-sectional dengan pengaturan serupa seperti di Panel B, tetapi berfokus secara khusus pada sampel bidder dan sampel target.
Kolom 1–4 untuk sampel bidder dan kolom 5–8 untuk sampel target. Variabel dependen adalah popularitas penawar atau target satu kuartal sebelum pengumuman merger. Di antara variabel penjelas,
''DGrowth pop.'' adalah peningkatan popularitas gaya Pertumbuhan dari kuartal sebelumnya dan ''DValue pop.'' adalah peningkatan popularitas gaya Value dari kuartal sebelumnya. ''Lag pop pop.'' adalah
popularitas saham pada kuartal sebelumnya. Variabel akuntansi dirata-rata selama dua tahun sebelumnya. Di kolom 3–4, dan 7–8 kami memisahkan sampel bidder/target menjadi "M/B tinggi" (M/B di
atas median sampel) dan "M/B rendah" (M/B di bawah median sampel ). ***, ** dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan standar kuat yang
disesuaikan dengan heteroskedastisitas dengan t-statistik yang diberikan dalam tanda kurung.

Grafik A: Pertumbuhan dan popularitas nilai

0,1

0,05

Popularitas
Gaya
(%) 0

-0,05

-0,1

1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Pertumbuhan
Nilai

Panel B: Gaya dan popularitas stok (CDA/Compustat Universe)

Sampel penuh M/B tinggi M/B rendah

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Pop DGrowth. 11,7973*** 11,9405*** 11,8720*** 15,5385*** 8,1879***

(93,15) (105,57) (104,91) (93,84) (54,36)
DNilai pop. 9,6263*** 11,6330*** 11,7818*** 10,7009*** 12,8051***
(66,50) (90,98) (91,63) (59,13) (71,28)
Lag pertumbuhan pop. 10,6804*** 4,1169*** 4,1126*** 4,8565*** 3,4546***
(216,12) (89,64) (89,49) (68,23) (59,42)
Nilai lag muncul. 12,7659*** 5,1229*** 5,2401*** 4,6579*** 6,2672***
(198,70) (91,74) (92,85) (63,54) (69,87)
Pop saham lag. 0,6336*** 0,6231*** 0,6523*** 0,5628***
(170,61) (165,56) (137,85) (92,59)
variabel akuntansi
D2E 0,0187*** 0,0001 0,0032 0,0036*
(8,19) (0,08) (1,33) (1,67)
Likuiditas 0,2288*** 0,0730*** 0,0738*** 0,0128
(16,98) (7,91) (5,76) (0,94)
Pertumbuhan penjualan 0,4069*** 0,1119*** 0,1265*** 0,0895***
(34,63) (14,34) (12,28) (7,39)
Ukuran 0,0675*** 0,0220*** 0,0234*** 0,0146***
(47,75) (22,39) (16,56) (10,58)
KIJANG 0,0570*** 0,0102 0,0049 0,0221
(3,89) (0,98) (0,38) (1,17)
M/B 0,0349*** 0,0100*** 0,0017* 0,0185***
(30,23) (12,98) (1,86) (7,71)
PE 0,0024*** 0,0005*** 0,0006*** 0,0000
(16,18) (4,60) (4,48) (0,03)
Konst 0,2034 *** 0,2811*** 0,0958*** 0,0818*** 0,0764*** 0,0282***
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
408 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

Tabel 2 (lanjutan)

Sampel penuh M/B tinggi M/B rendah

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

(22,82) (121,85) (48,86) (12,76) (7,61) (3,20)

R-kuadrat 0,0301 0,2687 0,5671 0,5695 0,6111 0,5153
Jumlah obs. 245.727 245.727 245.727 245.727 122.878 122.849

Panel C: Gaya dan popularitas saham (penawar dan target)

Penawar Target

Sampel penuh M/B tinggi M/B rendah Sampel penuh M/B tinggi M/B rendah

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)

Pop DGrowth. 18,2777*** 17,4157*** 24,2286*** 10,2014*** 12,7963*** 12,5489*** 17,5328*** 7,0252***
(14,21) (13,41) (12,38) (6,06) (11,23) (10,74) (10,90) (4,04)
DNilai pop. 18,2722*** 18,7842*** 16,0188*** 21,4423*** 11,7346*** 12,2670*** 10,2791*** 13,4018***
(12,18) (12,44) (7,07) (10,61) (9,04) (9,29) (5,22) (7,69)
Lag pertumbuhan pop. 6,2633*** 6,2945*** 7,3734*** 5,3169*** 6,0950*** 6,2901*** 7,0224*** 5,4958***
(10,39) (10,48) (7,58) (7,21) (9,00) (9,21) (8,78) (6,08)
Nilai lag muncul. 8,1920*** 8,7242*** 9,1389*** 8,6091*** 7,0514*** 7,3453*** 6,6918*** 7,8940***
(11,99) (12,49) (9,06) (9,31) (8,11) (8,99) (8,92) (6,82)
Pop saham lag. 0,6503*** 0,6233*** 0,6216*** 0,6030*** 0,5457*** 0,5252*** 0,5896*** 0,4318***
(19,44) (18,84) (13,59) (12,94) (11,05) (10,57) (18,18) (5,09)

variabel akuntansi
D2E 0,0316 0,0942 0,0098 0,0092 0,0217 0,0069
(1,04) (1,58) (0,31) (0,61) (1,19) (0,27)
Likuiditas 0,2387 0,1856 0,1577 0,2591** 0,1735 0,2109
(1,63) (0,87) (0,80) (2,60) (1,24) (1,48)
Pertumbuhan penjualan 0,4667*** 0,3024* 0,5841*** 0,0533 0,0584 0,0775
(4,61) (1,91) (4,63) (0,78) (0,62) (0,78)
Ukuran 0,0047 0,0182 0,0031 0,0560*** 0,0393* 0,0429*
(0,30) (0,76) (0,15) (3,40) (1,89) (1,76)
KIJANG 0,3227 0,7632 0,1569 0,0797 0,0022 0,1776
(1,08) (1,61) (0,52) (0,44) (0,02) (0,29)
M/B 0,0122 0,0071 0,1047* 0,0083 0,0005 0,0935
(1,34) (0,70) (1,88) (1,19) (0,07) (1,22)
PE 0,0002 0,0001 0,0006 0,0003 0,0003 0,0002
(0,25) (0,14) (0,68) (0,65) (0,40) (0,42)
Konst 0,2118*** 0,0697 0,4109** 0,1272 0,1354*** 0,2514*** 0,1404 0,2408*
(7,58) (0,57) (2,00) (0,78) (5,00) (2,82) (1,11) (1,80)
R-kuadrat 0,6319 0,6402 0,6663 0,6082 0,5571 0,5635 0,6214 0,4872
Jumlah obs. 2.087 2.087 1.047 1.040 2.026 2.026 1.013 1.013

Grafik D: Pengembalian portofolio panjang/

pendek Grafik menunjukkan pengembalian kumulatif rata-rata di bulan t+k pada portofolio panjang/pendek yang dibentuk pada popularitas saham tiga tahun di bulan t. Untuk setiap bulan t+k saham
ditempatkan pada salah satu dari lima portofolio kuintil berdasarkan popularitas saham di bulan t. L/S adalah portofolio tanpa biaya yang memegang 20% saham teratas dan menjual saham 20%
terbawah. Portofolio diseimbangkan kembali setiap bulan untuk mempertahankan bobot nilai. Kami melaporkan grafik yang mengakumulasi pengembalian portofolio rata-rata berdasarkan median. Yang
berdasarkan rata-rata serupa.

15

Kembali
%

10

Kumulatif
Portofolio
Panjang/
Pendek

0
-20 0 20 40 60 80
Bulan t+k, -24<k<72
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427 409

Krishnamurthy (2009), berdasarkan perbedaan perkiraan (penawar). Kami mengkondisikan penawar (target) sudah
analis terhadap laba per saham (EPS) seputar kesepakatan. dikenal. Untuk setiap penawar (target), kami mencocokkan 20
Kami mengandalkan prakiraan EPS dari Basis Data Riwayat perusahaan lain yang mirip dengan target sebenarnya (penawar)
Ringkasan Thomson I/B/E/S. Dalam I/B/E/S, semua dalam hal industri, ukuran, dan rasio pasar terhadap buku pada
prakiraan relatif terhadap target akan berhenti pada tanggal tahun sebelum tanggal pengumuman.
efektif dan prakiraan untuk penawar akan didasarkan pada Kami mempertimbangkan dua pertandingan alternatif. Untuk
gabungan perusahaan sejak saat itu. Untuk menghitung Pencocokan I, kami menghitung perbedaan absolut dalam ukuran
perubahan nilai perusahaan di sekitar kesepakatan, kita dengan target riil (penawar) untuk semua perusahaan non-target
dapat menggunakan dua prakiraan yang berbeda—satu (penawar) dalam kode industri klasifikasi industri standar (SIC)
berdasarkan pendapatan bidder sebelum kesepakatan dan dua digit yang sama dan memilih 20 perusahaan dengan absolut
yang lainnya berdasarkan pendapatan entitas gabungan terkecil perbedaan ukuran. Pencocokan II dicapai dengan
segera setelah kesepakatan. Menjaring nilai target, kami memiliki sinergi.
memeringkat secara independen perbedaan absolut dalam
pra menjadi prakiraan EPS tahunan terbaru
Biarkan ET EB pra, ukuran dan rasio pasar terhadap buku dengan target sebenarnya
untuk target dan penawar satu kuartal sebelum tanggal efektif, (penawar) dan memilih 20 perusahaan dengan jumlah peringkat
EB menjadi prakiraan EPS tahunan pertama untuk pos perusahaan gabungan terkecil. Asumsi dasarnya adalah bahwa masing-masing
pra, SHB
setelah tanggal efektif, dan biarlah SHT pra, SHB
PT PB perusahaan yang cocok bisa menjadi target potensial (penawar).
pos, pra, pra,
dan PBpos menjadi saham yang beredar dan harga saham Mengingat kecocokan sudah didasarkan pada ukuran, hanya
bersamaan dengan perkiraan pendapatan. EBpra-umumkan
dan PB untuk pengujian ini, kami menggunakan perbedaan sederhana dalam
pra-umumkan adalah prakiraan EPS terbaru dan harga yang popularitas antara target dan penawar tanpa menyesuaikannya
sesuai dari penawar sebelum pengumuman. Sinergi dengan ukuran penawar dan target. Pemeriksaan kekokohan (tidak
adalah dilaporkan) berdasarkan kecocokan hanya pada industri dan pasar ke
buku dan menggunakan ukuran Diff yang disesuaikan dengan ukuran
PB
pra-umumkan memberikan hasil yang serupa.
ðEB pos pos SHB EB preSHB pra ET preSHT preÞ
EB
pra-umumkan Informasi variabel akuntansi dan perilaku harga saham
Sin ¼
PB pra-pengumumanSHB pra- pengumuman
diperoleh dari Compustat dan CRSP.
M/B adalah rasio nilai pasar akhir tahun saham biasa
Pos EB pos SHB EB preSHB pra ET preSHT pra
¼ . (9) terhadap nilai buku ekuitas (item Compustat 24 25/60). ROE
EB pra-pengumumanSHB pra-pengumuman adalah rasio laba terhadap ekuitas rata-rata (item Compustat
20/(60+60(t1)) Ukuran adalah log alami kapitalisasi pasar
Kami sekarang mendefinisikan apresiasi aset penawar.
pada awal tahun sebelum akuisisi (log (harga saham
Kami menggunakan prakiraan EPS analis seputar
beredar) dari CRSP).
kesepakatan. Apresiasi aset (AA) didefinisikan sebagai
Likuiditas adalah rasio aset likuid bersih terhadap total aset
peningkatan forward price-to-earnings ratio (rasio antara
(item Compustat (45)/6). Jika item 4 dan item 5 tidak ada,
harga dan prediksi pendapatan) bidder di sekitar tanggal
efektif merger3 : kami mengganti rasio likuiditas dengan rasio kas dan
investasi jangka pendek terhadap total aset (item stat
PB
pos
PB
pra EB preSHB pra
Compu 1/6). D/E adalah rasio utang terhadap ekuitas (item
AA ¼ Compustat 9/60). Pertumbuhan penjualan adalah perubahan
EB EB
pos ," pra EB preSHB pre þ ET preSHT pre !
proporsional dalam penjualan (log (item Compustat
PT
th
pra ET preSHT pra 12/12(t1))). P/E adalah rasio harga saham akhir tahun
(10)
ET
pra EB preSHB pre þ ET preSHT pre !#. terhadap pendapatan per saham (item Compustat 24/58).
Variabel akuntansi dirata-ratakan selama dua tahun sebelum
AA menangkap peningkatan nilai aset penawar (forward akuisisi. Pengembalian abnormal kumulatif diukur relatif
P/E) dengan menjaring perubahan mekanis P/E karena terhadap model pasar tertimbang nilai CRSP dengan tahun
kombinasi dengan target. Ini mewakili peningkatan nilai aset ketiga sebelum pengumuman sebagai periode estimasi.
penawar (distandarisasi per unit pendapatan) yang tidak Volatilitas saham dihitung sebagai deviasi sampel bergulir
dapat dikaitkan dengan sinergi. 12 bulan dari pengembalian saham bulanan. Popularitas
saham adalah popularitas akhir tahun untuk setiap tahun
4. Kemungkinan akuisisi yang dihitung berdasarkan cakrawala tiga tahun. Variabel
akuntansi penawar dan popularitas saham adalah sama
Kami mulai dengan melihat apakah insentif untuk untuk setiap grup yang cocok. Variabel akuntansi
mengakuisisi perusahaan lain terkait dengan perbedaan direndahkan pada tingkat penawar (target). Tahun dan
popularitas antara target dan penawar (H1). Pengambilalihan boneka industri disertakan.
target yang lebih populer meningkatkan daya tarik bidder ke pasar. Hasilnya ditampilkan pada Tabel 3. Panel A melaporkan
Oleh karena itu, kami menghubungkan perbedaan popularitas antara kemungkinan bersyarat untuk menjadi target, sedangkan Panel
target dan penawar dengan kemungkinan perusahaan menjadi target B melaporkan kemungkinan bersyarat untuk menjadi penawar.
Variabel sebelah kiri adalah boneka yang sama dengan satu jika
perusahaan adalah target sebenarnya (penawar) di tahun depan
3
Kami hanya memperkirakan apresiasi aset untuk merger yang berhasil di antara rekan-rekan yang cocok dan nol sebaliknya. Variabel
dengan akuisisi 100% saham target (tidak termasuk akuisisi sebagian dan
sebelah kiri kolom 2 dan 5 adalah dummy yang sama dengan
penjualan anak perusahaan). Kami juga mensyaratkan waktu dari tanggal
pengumuman hingga tanggal efektif kurang dari 360 hari. Kami menurunkan satu jika perusahaan adalah target (penawar) hanya uang riil
perkiraan pendapatan dengan nilai negatif. dalam kelompok pencocokannya dan nol sebaliknya. Variabel sebelah kiri kolo
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
410 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

dan 6 juga didefinisikan untuk kasus transaksi saham saja.
Perlu dicatat bahwa kami memperkirakan semua hasil untuk
popularitas berdasarkan tiga tahun, serta untuk popularitas
berdasarkan cakrawala lainnya. Semua hasilnya konsisten.
Untuk singkatnya kami hanya akan melaporkan yang berdasarkan tiga tahun.
Kami fokus dulu pada target. Ada korelasi positif yang kuat
antara perbedaan popularitas antara target dan penawar dan
kemungkinan perusahaan menjadi target. Bidder cenderung
memilih target yang lebih populer daripada diri mereka sendiri.
Hasil ini kuat di seluruh spesifikasi alternatif, serta untuk
cakrawala yang berbeda di mana popularitas ditentukan. Itu
juga berlaku untuk dua pertandingan alternatif kami dan bahkan
setelah kami mengontrol penentu berbasis harga alternatif
seperti pasar saham-to-book, rasio harga-pendapatan, serta
pengembalian saham sebelumnya.
dan volatilitas. Hasilnya juga signifikan secara ekonomi: satu
peningkatan standarisasi perbedaan popularitas meningkatkan
kemungkinan berpasangan sebesar 12%.
Sekarang kita fokus pada penawar. Keputusan manajer
penawar untuk meningkatkan harga saham perusahaan mereka
terkait dengan insentif mereka. Oleh karena itu kami menambah
spesifikasi untuk mempertimbangkan dampak insentif manajerial.
Insentif manajerial diwakili oleh jumlah ekuitas dan kepemilikan
opsi. Mengikuti Milbourn (2003), mereka didefinisikan sebagai
nilai log dari kepemilikan saham dan opsi seorang manajer (item
Execucomp: shrownprccf+inmo nex+inmonun). Kami
mendefinisikan boneka insentif tinggi yang mengambil nilai satu
jika insentif perusahaan berada di atas
median sampel dan nol sebaliknya. Kami menambahkan istilah
interaksi antara perbedaan popularitas dan

Tabel 3
Pasangan target dan penawar.
Tabel ini menghubungkan perbedaan popularitas yang sederhana antara target dan bidder dengan kemungkinan perusahaan menjadi target (bidder) yang mengkondisikan bidder (target) yang
sudah dikenal. Setiap target riil (penawar) dicocokkan dengan 20 target semu (penawar) lainnya yang mirip dengan target sebenarnya (penawar) dalam hal industri, ukuran, dan/atau rasio pasar
terhadap buku sebelum tanggal pengumuman. Kami mempertimbangkan dua pencocokan alternatif. Pencocokan I dilakukan sebagai berikut. Kami pertama-tama mengurutkan perbedaan absolut
dalam ukuran dengan target sebenarnya (penawar) untuk semua perusahaan non-target (non-penawaran) yang memiliki kode SIC dua digit yang sama dari sampel dasar kami dan memilih 20
perusahaan pertama dengan peringkat terkecil. Pencocokan II dicapai dengan memeringkat secara independen perbedaan absolut dalam ukuran dan rasio pasar terhadap buku dengan target riil
(penawar) dan memilih 20 perusahaan dengan jumlah terkecil dari kedua peringkat.
Informasi variabel akuntansi dan perilaku harga saham diperoleh dari Compustat dan CRSP. Variabel akuntansi dirata-ratakan selama dua tahun sebelum akuisisi dan definisinya dapat ditemukan
di Lampiran B. Popularitas saham adalah popularitas akhir tahun pada tahun sebelum akuisisi yang dihitung dalam jangka waktu tiga tahun. Perbedaan sederhana dalam popularitas hanyalah
perbedaan antara popularitas target dan penawar (tidak disesuaikan dengan ukuran). Variabel penghitungan bidder (target) dan popularitas saham adalah sama untuk setiap grup pencocokan yang
memungkinkan kami untuk menghitung perbedaan sederhana dalam popularitas antara target semu (bidder) yang cocok dan bidder sebenarnya (target sebenarnya). Variabel akuntansi juga
direndahkan di tingkat penawar (target).

Panel A: Pemasangan target

Panel ini melaporkan kemungkinan menjadi target. Kolom 1–3 melaporkan hasil Pencocokan I dan kolom 4–6 melaporkan hasil Pencocokan II. Variabel sebelah kiri kolom 1 adalah dummy yang
sama dengan satu jika perusahaan adalah target sebenarnya di antara rekan sejawatnya di tahun depan dan nol jika tidak. Variabel sebelah kiri kolom 2 adalah boneka yang sama dengan satu jika
perusahaan adalah target hanya uang tunai yang sebenarnya dan nol sebaliknya. Kolom 3 juga ditentukan untuk target stok saja. Boneka Waktu dan Industri (SIC dua digit) selalu disertakan dan
semua spesifikasi dikelompokkan pada tingkat yang cocok. ***, **, dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan standar kuat yang disesuaikan
dengan heteroskedastisitas dengan t-statistik yang diberikan dalam tanda kurung.

Mencocokkan I Pencocokan II

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan sederhana dalam popularitas 0,0432*** 0,0488*** 0,0540*** 0,0374*** 0,0422*** 0,0386**
(5,37) (3,59) (3,80) (4,55) (3,10) (2,52)
Variabel kontrol
Pengembalian yang tidak normal 0,0737*** 0,0786*** 0,0779*** 0,0693*** 0,0702*** 0,0738***
(4,98) (3,30) (2,86) (4,58) (2,89) (2,74)
D/E 0,0072* 0,0106* 0,0176* 0,0167*** 0,0183** 0,0463**
(1,78) (1,89) (1,70) (2,99) (2,62) (2,56)
Likuiditas 0,0275 0,0408 0,1039 0,0970** 0,0652 0,0229
(0,58) (0,55) (1.16) (2,02) (0,89) (0,24)
Pertumbuhan penjualan 0,0116 0,0324 0,0447 0,0037 0,0095 0,0176
(0,34) (0,64) (0,69) (0,10) (0,19) (0,25)
KIJANG 0,0009 0,0062 0,0106 0,0035* 0,0141 0,0070
(0,77) (0,93) (0,90) (1,77) (1,53) (0,16)
M/B 0,0010 0,0018 0,0050 0,0065*** 0,0060** 0,0194***
(0,80) (1,34) (1,28) (2,89) (2,61) (2,85)
PE 0,0003 0,0002 0,0003 0,0001 0,0002 0,0002
(0,85) (0,30) (0,47) (0,14) (0,33) (0,24)
Ukuran 0,0028 0,0019 0,0008 0,0060 0,0023 0,0051
(0,67) (0,31) (0,09) (1,28) (0,34) (0,49)
Volatilitas saham 0,0704** 0,0240 0,0659 0,1005*** 0,0752 0,0546
(2,14) (0,41) (1,18) (3,07) (1,30) (1,00)
Mencegat 1,6659*** 1,6675*** 1,6791*** 1,6527*** 1,7510*** 1,6769***
(13.10) (33,99) (9,46) (13.32) (16,83) (9,51)
Boneka waktu Y Y Y Y Y Y
Boneka industri Y Y Y Y Y Y
Jumlah pengamatan 20.510 9.479 5.844 20.620 9.540 5.856
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427 411

Panel B: Pasangan penawar

Panel ini melaporkan kemungkinan menjadi penawar. Berdasarkan anggapan umum bahwa sebagian besar pengambilalihan dimulai oleh pihak penawaran, kami mempertimbangkan pengaruh
insentif manajerial dalam analisis ini. Insentif manajerial didefinisikan sebagai nilai log saham dan opsi yang dipegang oleh seorang manajer dari database Compustat Executive Compensation.
Definisi terperinci dapat ditemukan di Lampiran B. Kami menggunakan insentif median dari lima manajer teratas perusahaan pada tahun sebelum tanggal pengumuman. Dummy insentif manajerial
tinggi mengambil nilai satu jika insentif manajerial perusahaan di atas median sampel dan nol sebaliknya. Demikian pula kami juga membuat variabel dummy berdasarkan ukuran bidder semu yang
cocok, market-to-book, dan pertumbuhan penjualan. Kami menyertakan istilah interaksi dari setiap variabel dummy dengan perbedaan popularitas yang sederhana dalam regresi. Kolom 1–3
melaporkan hasil Pencocokan I dan kolom 4–6 melaporkan hasil Pencocokan II. Variabel sebelah kiri kolom 1 adalah dummy yang sama dengan satu jika perusahaan adalah penawar sebenarnya di
antara rekan-rekannya yang cocok di tahun berikutnya dan nol jika tidak. Variabel sebelah kiri kolom 2 adalah dummy yang sama dengan satu jika perusahaan adalah penawar hanya uang tunai yang
sebenarnya dan nol jika sebaliknya. Kolom 3 didefinisikan juga untuk penawar saham saja. Boneka Waktu dan Industri (SIC dua digit) selalu disertakan dan semua spesifikasi dikelompokkan pada
tingkat yang cocok. ***, **, dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan standar kuat yang disesuaikan dengan heteroskedastisitas dengan t-
statistik yang diberikan dalam tanda kurung.

Mencocokkan I Pencocokan II

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan sederhana dalam popularitas 0,0847*** 0,0578 0,0995* 0,0751** 0,0465 0,0525
(3,11) (1,44) (1,89) (2,52) (1,02) (0,89)
Perbedaan sederhana dalam popularitas* 0,1045*** 0,0988** 0,1093** 0,1042*** 0,1075** 0,0991*
Insentif manajerial ''penawar'' yang tinggi (3,34) (2,07) (2,06) (3,09) (2,16) (1,74)
Insentif manajerial ''penawar'' yang tinggi 0,1600*** 0,2232** 0,0720 0,2364*** 0,2526*** 0,1771*
(2,84) (2,51) (0,75) (3,99) (2,81) (1,67)
Perbedaan sederhana dalam popularitas* 0,0159 0,0744* 0,0442 0,0315 0,0518 0,0014
Ukuran ''penawar'' tinggi (0,60) (1,88) (0,98) (1,05) (1,21) (0,03)
Ukuran ''penawar'' tinggi 0,2038*** 0,1567** 0,2462*** 0,2374*** 0,1561** 0,2340**
(4,36) (2,08) (2,69) (4,81) (2,00) (2,64)
Perbedaan sederhana dalam popularitas* 0,0109 0,0455 0,0234 0,0457 0,0649 0,0685
M/B "penawar" tinggi (0,37) (1,06) (0,42) (1,59) (1,46) (1,20)
M/B "penawar" tinggi 0,0447 0,0761 0,3473*** 0,0636 0,0499 0,2562**
(0,76) (0,85) (3,08) (1,13) (0,58) (2,29)
Perbedaan sederhana dalam popularitas* 0,0127 0,0079 0,0185 0,0251 0,0288 0,0253
Pertumbuhan penjualan "penawar" yang tinggi (0,45) (0,19) (0,36) (0,88) (0,66) (0,51)
Pertumbuhan penjualan "penawar" yang tinggi 0,0701 0,1104 0,0604 0,0708 0,0544 0,0461
(1.46) (1.56) (0,69) (1.44) (0,76) (0,51)
Variabel kontrol
Pengembalian yang tidak normal 0,0137 0,0057 0,0046 0,0131 0,0053 0,0176
(0,75) (0,24) (0,11) (0,63) (0,18) (0,41)
D/E 0,0017 0,0062 0,0040 0,0176** 0,0255*** 0,0474**
(0,37) (0,94) (0,39) (2,62) (3,70) (2,59)
Likuiditas 0,1802** 0,1898* 0,1737 0,1385* 0,1591 0,0554
(2,47) (1,80) (1,22) (1,70) (1,39) (0,34)
Pertumbuhan penjualan 0,1540*** 0,1437* 0,1733* 0,1526*** 0,1703** 0,1511
(3,00) (1,89) (1,81) (2,93) (2,20) (1,57)
KIJANG 0,0210 0,0364 0,1285 0,0221 0,0531* 0,2770
(0,94) (1,20) (1,33) (0,92) (1,77) (1,06)
M/B 0,0003 0,0055 0,0017 0,0160*** 0,0321*** 0,0252*
(0,10) (1,02) (0,32) (3,17) (4,85) (1,87)
PE 0,0007 0,0011 0,0001 0,0010 0,0016 0,0005
(1,26) (1,21) (0,13) (1,65) (1,50) (0,58)
Ukuran 0,1193*** 0,1570*** 0,1065*** 0,1574*** 0,1985*** 0,1504***
(11,24) (8,49) (5,59) (13,50) (9,50) (7,14)
Volatilitas saham 0,0077 0,0071 0,0092 0,0021 0,0044 0,0120
(0,21) (0,16) (0,09) (0,07) (0,12)
Mencegat 1,0617*** 2,5418*** 1,8753*** 1,4320*** 1,8031***
(15,62) (15,38) (6,97) (0,0173*1,45) ** (15.24) (7,33) (7,03)
Boneka waktu Y Y Y Y Y Y
Boneka industri Y Y Y Y Y Y
Jumlah pengamatan 8.256 3.729 2.726 8.020 3.630 2.614

dummy insentif tinggi untuk menguji dampak kombinasi insentif
dan perbedaan popularitas.
Penting untuk dicatat bahwa sulit untuk menyimpulkan
peran insentif saja jika ini adalah satu-satunya variabel yang
diberi kesempatan untuk berinteraksi dengan Diff. Artinya,
hubungan yang diperoleh dengan menginteraksikan insentif
dan Diff dapat menjadi proksi untuk interaksi pertumbuhan
penjualan yang dihilangkan dengan Diff, serta untuk interaksi
antara ukuran dan Diff dan antara M/B dan Diff. Untuk
mengatasi masalah ini, kami menyertakan interaksi ini juga.
Kami menemukan korelasi positif yang kuat antara
perbedaan popularitas antara target dan penawar dan
kemungkinan perusahaan menjadi penawar, bergantung pada
tingkat insentif penawar. Artinya, mengingat target dan banyak
penawar potensial yang identik untuk itu, penawar sebenarnya
akan menjadi salah satu yang, dengan syarat memiliki ekuitas
manajerial dan kepemilikan opsi yang lebih tinggi, kurang
populer daripada target. Hasil ini kuat di seluruh spesifikasi
serta cakrawala di mana popularitas ditentukan dan untuk
cara pencocokan alternatif. Ini juga signifikan secara ekonomi:
satu standardisasi
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
412 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
peningkatan perbedaan popularitas meningkatkan kemungkinan
berpasangan sebesar 29% untuk manajer penawaran potensial dengan
insentif tinggi.4
5. Perubahan nilai penawar jangka pendek
Kami sekarang fokus pada nilai penawar (H2). Kita mulai dengan
beberapa masalah ekonometri.
5.1. Masalah ekonometrik
5.1.1. Pemilihan sampel dan spesifikasi utama Salah
satu masalah ekonometrika adalah pemilihan sampel. Memang,
tingkat popularitas memengaruhi keputusan untuk terlibat dalam
transaksi M&A dan reaksi pasar di sekitarnya. Mengingat bahwa
keputusan untuk terlibat dalam M&A bersifat endogen, terdapat masalah
potensial dalam pemilihan sampel yang dapat membiaskan hasil regresi
OLS.
Untuk mengatasi masalah ini kami mengadopsi prosedur dua tahap
Heckman (1979) . Kami pertama-tama memperkirakan spesifikasi
keuntungan:
mi ¼ a1 þ b1Popi þ g1C1i þ 1i,
di mana untuk perusahaan ke-i, mi, adalah dummy yang mengambil
nilai satu jika perusahaan telah menawar (menerima tawaran oleh)
yang lain dan nol sebaliknya, Popi adalah proksi untuk tingkat popularitas
perusahaan yang terlibat dan C1,i adalah vektor dari variabel kontrol.
Sampel dasar adalah gabungan perusahaan Compustat, Spectrum, dan
CRSP. Ini termasuk, dalam kasus probabilitas menjadi target (penawar),
total 67.991 (67.849) tahun perusahaan dari tahun 1983 hingga 2002.
Variabel sisi kiri adalah variabel dummy dengan nilai satu jika
perusahaan target (penawar) akuisisi di tahun depan dan nol sebaliknya.
Kami kemudian memperkirakan
ri ¼ a2 þ b2Popi þ g2C2i þ d2li þ 2i,
di mana ri adalah pengembalian abnormal yang diamati untuk harga
saham perusahaan ke-i di sekitar kesepakatan, C2,i adalah vektor
variabel kontrol, dan li adalah Lambda Heckman dan diperkirakan dari
hasil tahap pertama. Nilai dan signifikansi d2 memberikan tes nol dari
tidak ada bias pemilihan sampel. Itu hampir selalu signifikan dan positif,
menunjukkan bahwa pemilihan sampel memang relevan secara empiris.
Namun, pencantumannya tidak mengubah nilai koefisien kepentingan
secara signifikan. Himpunan variabel kontrol pada dua tahap (yaitu,
C1,i, C2,i) berbeda dan ini memberikan batasan identifikasi.5
4
Kami juga memperkirakan regresi utama kami yang mendekomposisi market-to-
book menjadi: deviasi harga spesifik perusahaan dari harga industri jangka pendek,
deviasi jangka pendek seluruh sektor dari harga jangka panjang perusahaan, dan harga-
to-book jangka panjang (Rhodes- Kropf, Robinson, dan Viswanathan, 2005). Hasilnya
tidak berbeda dengan yang dilaporkan.
5
Karakteristik kesepakatan—tunai/ekuitas, permusuhan/persahabatan, penawaran
tender, penawaran yang menantang—membantu menjelaskan pengembalian seputar
kesepakatan, tetapi bukan kemungkinan kesepakatan itu sendiri, sementara pengembalian
abnormal kumulatif dan volatilitas saham membantu untuk jelaskan kemungkinan
kesepakatan, tetapi bukan pengembaliannya.
5.1.2. Endogenitas sinergi dan perbedaan popularitas
Perbedaan popularitas antara target dan penawar bersifat
endogen, dipengaruhi oleh faktor-faktor yang mendorong perusahaan
untuk memilih target tertentu. Poin serupa dapat dibuat tentang sinergi.
Karena itu kami memproyeksikannya pada beberapa instrumen
eksogen. Ini adalah faktor-faktor yang menentukan pemilihan perusahaan
tambang.
Mari kita mulai dengan perbedaan popularitas. Kami berpendapat
bahwa setiap perusahaan menghadapi trade-off antara biaya dan
manfaat penawaran untuk perusahaan yang lebih populer. Manfaatnya
terutama terkait dengan tingkat popularitas penawar. Semakin kurang
populer penawar, semakin besar keuntungan penggabungan dengan
target yang lebih populer. Manfaatnya juga lebih tinggi jika industri
intermediasi keuangan (misalnya industri reksa dana) memiliki dampak
yang lebih tinggi di pasar saham. Oleh karena itu, tingkat popularitas
penawar dan boneka periode (mengambil nilai satu jika kesepakatan
dilakukan setelah tahun 1993 dan nol jika tidak) mewakili proksi kami
untuk keuntungan.
Biaya terkait dengan fakta bahwa perusahaan yang lebih populer
lebih mahal untuk diakuisisi. Hal ini dapat diproksikan dengan biaya
pembiayaan pengambilalihan. Ini akan berhubungan positif dengan
biaya pinjaman, jika perusahaan perlu meminjam, dan berhubungan
negatif dengan jumlah kas yang tersedia. Oleh karena itu, kami
(11) menggunakan rasio kas terhadap penjualan (cash/sales), no rating
dummy (no-rating dummy), dan spread pinjaman yang berlaku di pasar
(C&I rate spread). Rasio kas terhadap penjualan didefinisikan sebagai
rasio kas dan investasi jangka pendek terhadap penjualan pada tahun
sebelum tanggal pengumuman (Compustat data1/data12). Dummy
tanpa peringkat sama dengan satu jika penawar tidak memiliki peringkat
kredit Standard & Poors (S&P) di Compustat dan nol jika tidak.
Penyebaran kredit adalah penyebaran tingkat pinjaman komersial dan
industri di atas tingkat suku bunga fed fund (Harford, 2005). Akhirnya,
biaya pembiayaan terkait dengan keberisikoan perusahaan yang
diproksikan oleh volatilitas istimewanya (Dierkens, 1991; Officer,
Poulsen, dan Stegemol ler, 2008; Schlingemann, Moeller, dan Stulz,
2007). Oleh karena itu, kami juga menyertakan volatilitas pengembalian
idiosinkrasi perusahaan, yang dihitung sebagai standar deviasi residu
(12)
yang disesuaikan pasar dari pengembalian saham harian penawar yang
diukur dari 264 hari hingga 64 hari sebelum tanggal pengumuman.
Untuk sinergi, kami menambahkan prakiraan pendapatan sebelum
pengumuman (prakiraan EPS) sebagai instrumen, serta intensitas
modal penawar dan target, intensitas tenaga kerja, dan marjin operasi.
Intensitas modal dihitung sebagai properti, pabrik, dan peralatan (PPE)
bruto dibagi dengan total aset (data Compustat7/data6). Intensitas
karyawan adalah jumlah karyawan dibagi total aset (data Compustat29/
data6). Margin operasi adalah laba operasi sebelum depresiasi dibagi
dengan penjualan (Compustat data13/data12). Kami juga menyertakan
karakteristik bidder dan target sebagai kontrol.
Intuisi di balik variabel-variabel ini adalah bahwa kemampuan untuk
menuai sinergi terkait dengan jenis struktur biaya.
Intensitas modal yang tinggi dan intensitas karyawan yang tinggi
menunjukkan potensi rasionalisasi dan pemotongan. Demikian pula,
kami berharap lebih mudah untuk bersinergi ketika perusahaan
berkinerja buruk dan kesepakatan adalah cara
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427 413

melakukan restrukturisasi yang tepat. Oleh karena itu,
semakin buruk perkiraan laba pra-pengumuman atau margin
operasi, semakin tinggi kemungkinan sinergi dapat dihasilkan.
Instrumen yang baik harus terkait dengan variabel yang
dimaksudkan untuk diukur dan tidak terkait dengan variabel
dependen dalam regresi instrumen akhir.
Untuk menilai yang terakhir, kami menyediakan tes identifikasi
Hansen di semua regresi. Tes selalu gagal menolak nol,
memberikan bukti pendukung untuk kualitas instrumen kami.
Untuk menilai persyaratan pertama—kemampuan untuk
menjelaskan variabel instrumen IV—kami melihat kembali
perbedaan popularitas (sinergi) pada instrumen ini, serta
pada beberapa boneka industri,
variabel akuntansi bidder dan target, dan Lambda Heckman
didefinisikan seperti di atas.
Hasilnya dilaporkan pada Tabel 4. Pada kolom 1–2, kami
mengidentifikasi instrumen untuk perbedaan popularitas
antara target dan bidder dengan menggunakan OLS,
sedangkan pada kolom 3 kami menggunakan estimasi IV
untuk menguji dampak sinergi pada perbedaan popularitas
di mana Sinergi diinstrumentasikan dengan menggunakan
prakiraan pendapatan pra-pengumuman bidder, intensitas
modal, intensitas karyawan, selisih prakiraan EPS pra-
pengumuman antara bidder dan target, selisih intensitas
modal antara bidder dan target, selisih intensitas karyawan
antara bidder dan target, dan perbedaan margin operasi
antara bidder dan target. Demikian pula, kami mengidentifikasi

Tabel 4
Determinan perbedaan popularitas dan sinergi merger.
Tabel ini mengeksplorasi determinan sinergi merger dan perbedaan ukuran yang disesuaikan dalam popularitas saham antara target dan penawar (Diff). Di kolom 1–2 kami mengidentifikasi
instrumen untuk perbedaan popularitas, sedangkan di kolom 4–5, kami mengidentifikasi instrumen untuk sinergi merger. Variabel penjelas meliputi popularitas saham bidder, rasio kas terhadap
penjualan, volatilitas istimewa, no-rating dummy, intensitas modal, intensitas karyawan, prakiraan pendapatan sebelum pengumuman, margin operasi, dan penyebaran K&I. Penyebaran K&I adalah
penyebaran tingkat pinjaman komersial dan industri di atas tingkat dana Fed (Harford, 2005). Kami juga menambahkan boneka periode dengan nilai satu jika kesepakatan terjadi setelah tahun
1993 dan nol jika sebaliknya. Definisi variabel lain ada di Lampiran B. Kami menggunakan model seleksi Heckman untuk mengatasi masalah seleksi mandiri yang potensial. Kami memperoleh
Lambda Heckman dari model probit (tanpa syarat) menjadi penawar (target) dengan variabel kontrol dasar penawar (target) di sisi kanan (tidak dilaporkan). Kontrol penawar dan target meliputi D/
E, likuiditas, pertumbuhan penjualan, ukuran, P2E, ROE, dan M2B. Pada kolom 3, Syn diinstrumentasi dengan menggunakan prakiraan pendapatan pra-pengumuman bidder, intensitas modal,
intensitas karyawan, selisih prakiraan EPS pra-pengumuman antara bidder dan target, selisih intensitas modal antara bidder dan target, selisih intensitas karyawan antara penawar dan target, dan
perbedaan marjin operasi antara penawar dan target. Di kolom 6, Diff diinstrumentasi oleh popularitas saham bidder, rasio kas terhadap penjualan, dan no-rating dummy. Statistik J Hansen (nilai p
Chi-kuadrat) dilaporkan untuk menguji kualitas instrumen setiap kali regresi IV dilakukan. ***, **, dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan
standar kuat yang disesuaikan dengan heteroskedastisitas dengan t-statistik yang diberikan dalam tanda kurung.

Perbedaan Sinergi penggabungan

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan
0,7918
(1,38)
Sinergi penggabungan 0,0065
(0,13)
Popularitas saham 0,0852*** 0,0746*** 0,0752*** 0,0565
(14,45) (10,01) (8,53) (1,35)
Idiosyncratic vol. 1,0233* 2,1207** 1,8672 21,0987*** 23,6700***
(1,68) (2,23) (1,40) (2,75) (3,20)
penyebaran tarif K&I 0,1764*** 0,2166*** 0,2167*** 0,7625** 0,5758**
(5,98) (4,51) (3,62) (2,45) (2,16)
Penjualan tunai 0,0032** 0,0148 0,0087 0,0959
(2,61) (0,78) (0,58) (0,65)
Boneka tanpa peringkat 0,0137 0,0097 0,0108 0,2117
(0,90) (0,39) (0,40) (1,15)
perkiraan EPS 0,0042 0,0934** 0,1088** 0,1004**
(0,51) (2,16) (2,50) (2,41)
Intensitas karyawan 0,6026 16,4026 18,1411* 19,0225*
(0,29) (1,56) (1,71) (1,82)
Intensitas modal 0,0002 0,5822** 0,5294** 0,5837**
(0,00) (2,16) ( 1,97) (2,22)
Batas operasi 0,1053 0,5009 0,5257 0,6042
(1,05) (0,73) (0,71** 2. (0,90)
Heckman lambda 0,0150 0,0695 0,0659 2,3145** 2,46) 0,1966 2,4940**
(0,22) (0,58) (0,56) (2,31) (2,46)
Boneka periode 0,1006*** 0,0790*** 0,0840*** 0,1602 0,2601
(6,02) (2,76) (3,35) (0,97) (1,15) (1,60)
Mencegat 0,2193*** 0,3771** 0,3358** 0,3760 0,7714 0,8010
(3,10) (2,04) (2,36) (0,56) (0,87) (1,08)

Kontrol penawar Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Kontrol target Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Boneka industri R- Ya Ya Ya Ya Ya Ya
kuadrat J Hansen (nilai- 0,2492 0,3277 0,1513 0,1784
– – 0,56 0,36
p)
Jumlah ob. 1.730 645 645 645 645 645
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
414 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
instrumen untuk sinergi merger di kolom 4–5. Di kolom 6, kami
menggunakan estimasi IV untuk melihat dampak perbedaan
popularitas pada sinergi di mana perbedaan popularitas
diinstrumentasi oleh popularitas bidder, rasio kas-terhadap-
penjualan, dan no-rating dummy.
Hasilnya menunjukkan hubungan positif yang kuat antara
perbedaan popularitas, rasio kas terhadap penjualan, dan dummy
periode. Mereka juga menunjukkan hubungan negatif yang kuat
antara perbedaan popularitas dan popularitas bidder, spread (K&I),
dan volatilitas istimewa.
Sinergi sebagian besar terkait dengan prakiraan pendapatan pra-
pengumuman, serta intensitas modal dan intensitas karyawan
penawar.
Temuan ini tidak hanya memberikan bukti pendukung yang
mendukung pilihan instrumen kami, tetapi juga menunjukkan trade-
off bagi perusahaan dalam memilih tingkat popularitas target yang
diinginkan. Manfaat harus ditimbang terhadap biaya pembiayaan
penawaran untuk target yang lebih populer tetapi juga lebih mahal.
Penting juga untuk dicatat bahwa sinergi dan perbedaan
popularitas tidak berhubungan secara signifikan. Ini memungkinkan
kami untuk mempertimbangkan spesifikasi di mana kami
menghilangkan sinergi. Lebih penting lagi, kurangnya korelasi
mendukung premis awal kami bahwa efek kosmetik saling
melengkapi dengan efek sinergis. Ini berkontribusi pada pilihan
penawar, tetapi tidak membuatnya mengorbankan sinergi untuk
mencapainya.
5.2. Pengujian alternatif atas perubahan nilai penawar
Untuk menilai dampak pada nilai bidder, kami mempertimbangkan
baik keseluruhan peningkatan nilai yang ditangkap oleh harga
saham—premi bidder—serta peningkatan spesifik dalam nilai aset
yang ada milik bidder saja.
Kami berharap premi penawar dan perubahan nilai aset penawar
terkait secara positif dengan perbedaan popularitas antara target
dan penawar. Kami menggunakan ukuran pertama untuk
menghubungkan literatur yang ada tentang M&A dan yang kedua
untuk memeriksa mekanisme secara langsung—yaitu, jika merger
kosmetik memiliki dampak langsung pada aset penawar seperti
yang kami perdebatkan. Artinya, kenaikan harga penawar bukan
hanya karena sinergi industri yang diperoleh entitas gabungan
baru, tetapi terkait dengan peningkatan nilai aset penawar secara
langsung dan terpisah.
Akhirnya, mengingat kami berpendapat bahwa merger kosmetik
mendorong peningkatan kepemilikan dana, kami langsung fokus
pada peningkatan kepemilikan dana. Ini harus terkait secara positif
dengan perbedaan popularitas antara target dan penawar. Efek
pada kepemilikan dana memberikan pandangan langsung pada
faktor penentu perubahan nilai aset—perubahan permintaan reksa
dana.
5.2.1. Premi penawar
Kita mulai dengan melihat premi penawar. Kami menurunkan
premi bidder pada perbedaan popularitas yang disesuaikan dengan
ukuran antara target dan bidder, sinergi dan serangkaian variabel
kontrol, termasuk kepemilikan institusional target. Kami
mempertimbangkan dua definisi premi penawar. Yang pertama
adalah pengembalian abnormal kumulatif dari saham penawar
untuk hari perdagangan
sekitar (126, +252) tanggal pengumuman (Schwert, 1996). Yang
kedua adalah pengembalian abnormal kumulatif dari saham
penawar untuk jendela yang lebih pendek (1, +126) di sekitar
tanggal pengumuman. Mengingat bahwa hasilnya konsisten, kami
hanya melaporkan yang terakhir. Pengembalian abnormal diukur
relatif terhadap model pasar tertimbang nilai CRSP menggunakan
data harian senilai satu tahun sebelum penawaran.
Kami menggunakan dua spesifikasi alternatif: satu yang
mencakup sinergi dan satu lagi yang tidak. Yang terakhir didasarkan
pada sampel yang lebih luas. Untuk memperhitungkan masalah
pemilihan diri, kami melakukan prosedur dua langkah Heckman,
dan untuk mengontrol endogenitas sinergi dan perbedaan
popularitas, kami menggunakan estimasi IV dengan instrumen
yang sama seperti sebelumnya. Statistik J Hansen selalu gagal
menolak nol, memberikan dukungan untuk instrumen kami.
Kami melaporkan hasilnya pada Tabel 5. Kami hanya
melaporkan hasil berdasarkan popularitas tiga tahun. Yang
didasarkan pada cakrawala lain konsisten. Hasilnya mendukung
hipotesis kami H2. Premi bidder berhubungan positif dengan
perbedaan popularitas antara target dan bidder.
Semakin kurang populer penawar jika dibandingkan dengan target,
semakin tinggi kenaikan harganya. Hasil ini kuat di seluruh
spesifikasi alternatif dan penyertaan sejumlah variabel kontrol yang
terkait dengan karakteristik bidder dan target. Hasilnya relevan
secara statistik.
Satu standar deviasi perbedaan popularitas yang lebih tinggi
diterjemahkan menjadi 8% (800 bp), (19% untuk jendela (126,
252)) penawar lebih tinggi premium (diskon penawar lebih rendah).
Seperti yang kami sebutkan sebelumnya, hasil ini juga konsisten
dengan SV. Untuk membandingkannya, pada kolom 3 dan 6 kami
juga menambahkan spesifikasi di mana Diff diuraikan menjadi
bagian positif dan negatifnya, seperti yang didefinisikan di atas.
Menurut SV, perbedaan valuasi antara target dan penawar harus
berhubungan positif dengan premi penawar, karena harga penawar
yang dinilai terlalu tinggi turun dengan pembelian target yang
bernilai lebih rendah. Kami berpendapat bahwa hubungan positif
disebabkan fakta bahwa harga penawar yang relatif kurang populer
naik dengan pembelian target yang lebih populer. Kita dapat
membedakan kedua interpretasi tersebut dengan melihat koefisien
pada bagian positif dari perbedaan popularitas. Hasilnya
menunjukkan korelasi positif antara premi penawar dan Diff+ .
Artinya,
premi lebih tinggi jika penawar yang kurang populer mengambil alih
target yang lebih populer. Ini sesuai dengan interpretasi kami. Pada
saat yang sama, korelasi positif antara premi penawar dan Diff
sejalan dengan SV. Ini menunjukkan bahwa SV dan interpretasi
kami saling melengkapi.
5.2.2. Apresiasi aset bidder Sekarang kita
mempertimbangkan apresiasi aset bidder yang didefinisikan di
Bagian 3. Kita meregresikan apresiasi aset bidder pada perbedaan
popularitas yang disesuaikan ukuran antara target dan bidder,
sinergi, dan serangkaian variabel kontrol. Juga, untuk
memperhitungkan masalah pemilihan sendiri, kami melakukan
prosedur dua langkah Heckman mulai dari Bagian 5.1.2. Kami
menggunakan spesifikasi IV dengan instrumen yang sama seperti
Bagian 5.2. Seperti pada kasus sebelumnya, kami
mempertimbangkan dua spesifikasi alternatif: satu yang mencakup
sinergi dan satu lagi yang tidak.
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427 415

Tabel 5
Premi pasar penawar di sekitar acara.
Kami menganalisis dampak perbedaan popularitas (Diff) yang disesuaikan dengan ukuran dan sinergi merger pada kinerja jangka pendek bidder di sekitar acara tersebut. Premi jangka pendek
adalah pengembalian abnormal kumulatif dari saham penawar untuk hari perdagangan (1, +126) relatif terhadap tanggal pengumuman (Schwert, 1996). Pengembalian abnormal diukur relatif terhadap
model pasar tertimbang nilai CRSP menggunakan data harian tahun sebelumnya dalam periode estimasi. Kami menerapkan regresi IV. Kami juga menambahkan spesifikasi di mana Diff diuraikan
menjadi bagian positif dan bagian negatifnya. Diff+ (Diff) sama dengan Diff jika Diff positif (negatif) dan nol jika tidak dalam regresi tahap kedua. Kami melaporkan hasil dengan dan tanpa sinergi. Jika
Syn tidak disertakan (kolom 1–4), instrumennya adalah: K&I spread, popularitas saham bidder, dan no-rating dummy. Jika Syn dan Diff dimasukkan bersama-sama (kolom 5–6), kami melengkapinya
dengan sebaran K&I, popularitas bidder, volatilitas pengembalian istimewa, rasio kas terhadap penjualan, no-rating dummy, prakiraan pendapatan pra-pengumuman, intensitas karyawan , perbedaan
perkiraan EPS pra-pengumuman antara penawar dan target, perbedaan intensitas karyawan antara penawar dan target, dan perbedaan margin operasi antara penawar dan target. Kontrol target meliputi
D/E, likuiditas, pertumbuhan penjualan, ukuran, P2E, ROE, M/B, dan fraksi kepemilikan institusional. Statistik J Hansen (nilai p chi-kuadrat) selalu dilaporkan untuk memeriksa kualitas instrumen.

Kesalahan dikelompokkan pada tingkat SIC dua digit jika boneka industri tidak disertakan. ***, **, dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan
standar kuat yang disesuaikan dengan heteroskedastisitas dengan t-statistik yang diberikan dalam tanda kurung.

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan
0,2278*** 0,1870** 0,1844** 0,3441**
(2,71) (2,58) (2,60) (2,21)
Sinergi penggabungan 0,2645*** 0,2632***
(2,72) (3,38)
Perbedaan +
0,4074*** 0,5077**
(2,77) (2,32)
Perbedaan
0,0671 0,2384
(0,67) (1,29)

Karakteristik penawar
D/E 0,0022 0,0011 0,0010 0,0009 0,0046 0,0056
(0,95) (0,56) (0,50) (0,45) (0,63) (0,80)
Likuiditas 0,0113 0,0147 0,0451 0,0469 0,0906 0,0910
(0,29) (0,28) (0,82) (0,83) (0,73) (0,87)
Pertumbuhan penjualan 0,0530 0,0452 0,0370 0,0385 0,1205 0,1195*
(1,29) (1,40) (1,15) (1,22) (1,56) (1,74)
Ukuran 0,0005 0,0082 0,0204** 0,0195** 0,0206 0,0219
(0,05) (0,90) (2,14) (2,01) (0,91) (1,27)
KIJANG 0,0005 0,0004 0,0005 0,0006 0,0005 0,0008
(1,64) (0,77) (0,87) (1,17) (0,89) (1,43)
M/B 0,0113*** 0,0118*** 0,0114*** 0,0112*** 0,0045* 0,0047**
(3,57) (3,64) (3,50) (3,35) (1,89) (2,17)
PE 0,0001 0,0001 0,0001 0,0001 0,0000 0,0000
(0,81) (0,48) (0,46) (0,57) (0,17) (0,28)
Heckman lambda 0,0732 0,0382 0,0671 0,0602 0,5279 0,5277**
(0,55) (0,37) (0,67) (0,56) (1,65) (2,19)

Karakteristik penggabungan
Saham 0,0298* 0,0377** 0,0329* 0,0335* 0,0739* 0,0754**
(1,93) (2,11) (1,86) (1,93) (1,73) (2,11)
Penawaran tender 0,0078 0,0126 0,0055 0,0054 0,0862* 0,0856**
(0,36) (0,66) (0,28) (0,28) (1,90) (2,34)
Permusuhan 0,0164 0,0194 0,0045 0,0024 0,0777 0,0790
(0,40) (0,62) (0,15) (0,08) (0,79) (1,25)
Penawaran bersaing 0,0144 0,0134 0,0201 0,0187 0,0338 0,0302
(0,53) (0,49) (0,72) (0,66) (0,64) (0,60)
Mencegat 0,0601 0,2175** 0,1964** 0,2038** 0,3954 0,4093**
(0,69) (2,28) (2,07) (2,17) (1,50) (2,21)

Kontrol target Ya Ya Ya Ya
Boneka industri Boneka Ya Ya Ya Ya
waktu Hansen's J (nilai- Tidak Ya Ya Ya Ya
p) Tidak Ya 0,53 Tidak 0,70 0,70 0,24 0,25
Jumlah ob. Ya Ya 0,68 1.710 613

Kami melaporkan hasilnya pada Tabel 6. Hasilnya popularitas ditentukan, dan dengan dimasukkannya sejumlah
konsisten dengan hipotesis kami H2. Apresiasi aset bidder variabel kontrol yang terkait dengan karakteristik penawar
berhubungan positif dengan perbedaan popularitas antara dan target. Hasilnya juga signifikan secara ekonomi. Satu
target dan bidder, tetapi tidak terkait dengan sinergi. Semakin peningkatan deviasi standar dalam perbedaan popularitas
populer target sehubungan dengan penawar, semakin menaikkan nilai aset penawar (berdasarkan rasio harga
banyak aset penawar yang diapresiasi sebagai hasil terhadap pendapatan) sebesar 10% sehubungan dengan
kesepakatan. Ini kuat di seluruh spesifikasi alternatif, hingga rata-rata tertimbang aset (rasio P/E rata-rata penawar dan
pilihan cakrawala di mana target tertimbang oleh penghasilan yang diperkirakan).
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
416 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

Tabel 6
Apresiasi aset penawar.
Kami menganalisis dampak perbedaan ukuran yang disesuaikan dalam popularitas saham (Diff) dan sinergi merger pada apresiasi aset penawar. Apresiasi aset didefinisikan dalam Lampiran B.
Regresi IV two stage least square (2SLS) diimplementasikan dalam semua spesifikasi untuk mengatasi masalah endogenitas perbedaan popularitas dan sinergi merger. Kami juga menambahkan
spesifikasi di mana Diff diuraikan menjadi bagian positif dan bagian negatifnya. Diff+ (Diff) sama dengan Diff jika Diff positif (negatif) dan nol jika tidak dalam regresi tahap kedua. Kami melaporkan hasil
dengan dan tanpa sinergi. Jika Syn tidak disertakan (kolom 1–4), instrumennya adalah: Penyebaran K&I, popularitas bidder, rasio kas terhadap penjualan, dan no-rating dummy. Jika Syn dan Diff
dimasukkan bersama-sama (kolom 5–6), kami melengkapinya dengan sebaran K&I, popularitas bidder, rasio kas-terhadap-penjualan, no-rating dummy, perkiraan pendapatan pra-pengumuman, intensitas
karyawan, dan perbedaannya EPS pra-pengumuman, intensitas karyawan, intensitas modal, dan margin operasi antara penawar dan target. Kontrol target meliputi D/E, likuiditas, pertumbuhan penjualan,
Ukuran, P2E, ROE, M2B, dan fraksi kepemilikan institusional. Statistik J Hansen (nilai p chi-kuadrat) selalu dilaporkan. Kesalahan dikelompokkan pada tingkat SIC dua digit jika boneka industri tidak
disertakan. ***, **, dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan standar kuat yang disesuaikan dengan heteroskedastisitas dengan t-statistik yang
diberikan dalam tanda kurung.

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan
0,3425** 0,3623*** 0,3645*** 0,4925***
(2,60) (3,01) (3.10) (2,81)
Sinergi penggabungan 0,0139 0,0255
(0,12) (0,22)
Perbedaan +
0,8584*** 1,0732***
(2,79) (3,17)
Perbedaan
0,1637 0,2345
(1,09) (1,18)

Karakteristik penawar
D/E 0,0058 0,0042 0,0101 0,0105 0,0028 0,0001
(0,93) (0,45) (1,13) (1,14) (0,18) (0,00)
Likuiditas 0,1514 0,0922 0,0523 0,0427 0,0240 0,0309
(1,61) (0,81) (0,44) (0,36) (0,18) (0,24)
Pertumbuhan penjualan 0,0813 0,0676 0,0656 0,0700 0,0855 0,0831
(1,56) (1,08) (1,04) (1,06) (1,06) (0,99)
Ukuran 0,0390** 0,0346** 0,0584*** 0,0594*** 0,0732*** 0,0729***
(2,38) (2,18) (3,51) (3,57) (3,28) (3,34)
KIJANG 0,0784 0,0523 0,0230 0,0707 0,0025 0,0496
(0,70) (0,47) (0,22) (0,66) (0,02) (0,41)
M/B 0,0001 0,0001 0,0042 0,0043 0,0015 0,0005
(0,01) (0,01) (0,73) (0,73) (0,23) (0,07)
PE 0,0003 0,0004 0,0005* 0,0005** 0,0005 0,0005*
(0,97) (1,44) (1,73) (2,10) (1,45) (1,85)
EPS pra-pengumuman 0,0002 0,0001 0,0002 0,0000 0,0005 0,0006
(0,39) (0,21) (0,26) (0,00) (0,44) (0,50)
Heckman lambda 0,0911 0,0086 0,0587 0,0681 0,0482 0,0892
(0,55) (0,05) (0,35) (0,41) (0,17) (0,33)
Saham 0,0276 0,0346 0,0245 0,0211 0,0118 0,0110
(0,96) (1,01) (0,73) (0,64) (0,27) (0,25)
Penawaran tender 0,0723* 0,0756* 0,0643 0,0667 0,0609 0,0603
(1,89) (1,72) (1,41) (1,46) (1,04) (1,05)
Permusuhan 0,0576 0,0696 0,0452 0,0312 0,0150 0,0187
(0,57) (0,50) (0,33) (0,24) (0,11) (0,14)
Penawaran bersaing 0,0871 0,0920 0,0788 0,0720 0,0870 0,0819
(1,29) (1,19) (1,07) (1,03) (1,10) (1,10)
Mencegat 0,9414*** 0,8987*** 0,8632*** 1,0758*** 0,8641*** 0,8399***
(7,31) (5,51) (4,84) (7,54) (3,45) (3,33)
Kontrol target Tidak Tidak Ya Ya Ya Ya
Boneka industri Boneka Tidak Ya Ya Ya Ya Ya
waktu Hansen's J (nilai- Ya Ya Ya Ya Ya Ya
p) 0,88 0,90 0,78 0,78 0,49 0,49
Jumlah ob. 892 610

Di kolom 3 dan 6, kami menguraikan Diff menjadi bagian
positif dan negatif, seperti sebelumnya. Hasilnya menegaskan
bahwa hubungan positif antara Diff dan apresiasi harga bidder
disebabkan oleh kenaikan harga penawaran untuk target yang
lebih populer.
Rasio P/E mungkin telah dipengaruhi oleh akuntansi merger,
yang bervariasi sebelum tahun 1998. Jika merger Diff yang tinggi
cenderung dibiayai dengan uang tunai karena saham bidder tidak
disukai, merger tersebut akan diperhitungkan menggunakan
akuntansi pembelian, yang akan secara artifisial. pendapatan
yang lebih rendah tanpa mempengaruhi nilai perusahaan. Untuk
mengatasi masalah ini, kami memperkirakan pemisahan spesifikasi aset dengan perbedaan popularitas antara target dan penawar.
sampel sebelum dan sesudah tahun 1998. Jika ada perubahan
dalam peraturan akuntansi yang mempengaruhi perkiraan kami,
hal itu akan muncul setelah tahun 1998. Hasil (yang tidak
dilaporkan) konsisten dengan cerita kami sebelum dan sesudah
tahun 1998, menunjukkan bahwa perubahan peraturan akuntansi
tidak penentu utama dari hasil kami.
5.2.3. Perubahan kepemilikan investor
Akhirnya, kami mempertimbangkan bagaimana perubahan
kepemilikan oleh reksa dana penawar setelah kesepakatan terkait
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
Hipotesis kerja kami adalah bahwa merger kosmetik akan menarik
investor dengan melayani gaya yang disukai.
Oleh karena itu, kami mengembalikan perubahan bersih pada posisi reksa dana di
penawar di sekitar kesepakatan berdasarkan ukuran perbedaan popularitas yang disesuaikan
dengan ukuran, sinergi, dan serangkaian variabel kontrol. Kami mendefinisikan perubahan
bersih pada posisi reksa dana sebagai berikut. Biarkan Vafter holdings satu kuartal setelah
tanggal efektif merger, VBefore dan VBefore menjadi nilai kepemilikan dana bidder dan target
satu kuartal sebelum menjadi
B tanggal nilai reksa
pengumuman dana
merger, penawar
maka variabel dependen didefinisikan
sebagai ðVsetelah VSebelum VSebelum Þ=VSebelum Definisi perubahan ini adalah B
T 6.1. Premi pasar target (disesuaikan).
B B T B.
setelah dikurangi kenaikan mekanis akibat merger dengan target.
Mengingat konstruksi sinergi secara substansial mengurangi sampel,
dan bahwa tidak ada korelasi antara sinergi dan perbedaan popularitas,
kami mempertimbangkan dua spesifikasi alternatif: satu yang menyertakan
sinergi dan satu lagi yang tidak. Yang terakhir didasarkan pada sampel
yang lebih luas. Selain variabel akuntansi bidder dan target, kami juga
mengontrol karakteristik merger dengan menambahkan variabel dummy
seperti penawaran semua saham, penawaran tender, pengambilalihan
permusuhan, dan penawaran bersaing. Semua variabel akuntansi
dihitung selama tahun fiskal sebelum akuisisi dan didefinisikan seperti di
atas. Kami menggunakan popularitas saham seperempat sebelum
pengumuman untuk bidder dan target. Regresi juga mencakup dummies
tahun dan dummies industri SIC penawar dan target dua digit.
Untuk memperhitungkan masalah pemilihan sendiri, kami melakukan
prosedur dua langkah Heckman yang dijelaskan di Bagian 5.1, dengan
menghitung Lambda Heckman untuk setiap bidder. Untuk mengontrol
endogenitas sinergi dan perbedaan popularitas, kami menggunakan
estimasi IV seperti yang didefinisikan di atas. Statistik J Hansen (nilai p
chi-kuadrat) selalu gagal untuk menolak nol, memberikan dukungan
untuk instrumen kami. Kami juga menambahkan spesifikasi di mana Diff
diuraikan menjadi bagian positif dan negatifnya. Diff+ sama dengan Diff
jika Diff positif dan nol jika sebaliknya. Diff sama dengan Diff ketika Diff
negatif dan nol sebaliknya.
Kami melaporkan hasilnya pada Tabel 7. Mereka mendukung
hipotesis kerja kami. Perubahan nilai kepemilikan reksa dana berhubungan
positif dengan perbedaan popularitas antara target dan penawar. Hasil
ini kuat di seluruh spesifikasi alternatif dan penyertaan sejumlah variabel
kontrol yang terkait dengan karakteristik bidder dan target. Hasilnya juga
relevan secara statistik.
Satu peningkatan deviasi standar dalam perbedaan popularitas terkait
dengan peningkatan 52% dalam nilai kepemilikan reksa dana penawar.
Ini menunjukkan bahwa pasar bereaksi positif terhadap pengambilalihan
target populer.
Secara keseluruhan hasil ini menunjukkan bahwa penawar diuntungkan
dari apresiasi aset karena penilaian kembali penilaian pasar atas asetnya.
Kami sekarang fokus pada tawar-menawar.
6. Tawar-menawar alokasi target
Kami fokus pada hipotesis H3, yaitu bagaimana nilai yang diciptakan
oleh kesepakatan dibagi antara penawar dan
417
target (misalnya, Stulz, Walkling, dan Song, 1990). Persamaan. (2) dan
(3) mengandaikan bahwa, sementara target keuntungan harus
berhubungan positif dengan perbedaan popularitas, hubungan antara
penawaran premium dan perbedaan popularitas bergantung pada
kemiringan permintaan saham target. Pertama, kami fokus pada proksi
untuk keuntungan keseluruhan target (premi pasar yang disesuaikan).
Kemudian, kami mempertimbangkan posisi tawar dan penawaran
premium.
Kami mulai dengan mempertimbangkan premium pasar yang disesuaikan.
Ini mewakili keuntungan bersih yang diperoleh target dengan menjual
kepada penawar dan harus dikaitkan dengan popularitas dan sinergi.
Premi pasar yang disesuaikan dibangun sebagai berikut. Kami
memperkirakan nilai sebenarnya perusahaan menggunakan dekomposisi
Rhodes-Kropf, Robinson, dan Viswanathan (2005). Kami mengelompokkan
perusahaan dalam sampel semesta kami (yang digunakan dalam regresi
probit tanpa syarat) menurut 12 Fama dan indus Perancis mencoba dan
melakukan regresi cross-sectional dari log (nilai pasar) pada log (nilai
buku) dalam setiap tahun industri.
Kemudian, kami menggunakan eksponensial dari nilai pas untuk setiap
perusahaan sebagai nilai sebenarnya yang dapat didukung oleh
fundamental perusahaan (VAL). Biarkan MKT126 menjadi nilai pasar
target 126 hari perdagangan sebelum tanggal pengumuman dan VAL126
nilai sebenarnya yang diperkirakan pada tahun sebelum tanggal
pengumuman. Kami mendefinisikan premi pasar target sebagai:
Penyesuaian premi pasar
8 VAL126
CARð126; 252Þ þ 1 jika VAL126 MKT126;
¼
><
MKT126
CARð126; 252Þ sebaliknya
>:
(13)
dimana CARð126; 252Þ didefinisikan sebagai pengembalian abnormal
kumulatif dari target saham untuk jendela perdagangan (126, +252) relatif
terhadap tanggal pengumuman (Schwert, 1996). Pengembalian abnormal
diukur relatif terhadap regresi model pasar tertimbang nilai CRSP
menggunakan data harian tahun sebelumnya dalam periode estimasi.
Alasan perlakuan asimetris ini adalah bahwa penjualan di pasar akan
mendorong harga ke bawah menuju nilai sebenarnya jika saham tersebut
dinilai terlalu tinggi, sementara itu mungkin tidak menaikkan harga jika
nilai pasar kurang dari nilai sebenarnya.
Kami menurunkan premi pasar yang disesuaikan pada ukuran
perbedaan popularitas yang disesuaikan antara target dan penawar,
sinergi, dan serangkaian variabel kontrol. Untuk memperhitungkan
masalah pemilihan sendiri, kami melakukan prosedur dua langkah Heck
man yang dijelaskan di Bagian 5.1. Kami menggunakan spesifikasi IV
dengan instrumen yang ditentukan dalam Bagian 5.2. Seperti sebelumnya,
kami mempertimbangkan dua spesifikasi alternatif: satu yang mencakup
sinergi dan satu lagi yang tidak. Variabel lain didefinisikan seperti di atas.
Kita
laporkan hasilnya pada Tabel 8. Mereka mendukung hipotesis kami H2.
Memang, premi pasar yang disesuaikan berhubungan positif dengan
perbedaan popularitas antara target dan penawar serta sinergi. Semakin
kurang populer penawar dalam kaitannya dengan target, semakin tinggi
keuntungan bagi target. Hasil ini kuat di seluruh spesifikasi alternatif dan
penyertaan sejumlah kontrol
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
418 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

Tabel 7
Perubahan nilai kepemilikan reksa dana.
Tabel ini menganalisis dampak perbedaan popularitas (Diff) yang disesuaikan ukuran pada perubahan nilai kepemilikan reksa dana dari perusahaan penawar setelah kesepakatan. Definisi perubahan
kepemilikan reksa dana dapat dilihat pada Lampiran B. Regresi IV (2SLS) diterapkan pada semua spesifikasi untuk mengatasi masalah endogenitas perbedaan popularitas dan sinergi merger. Kami
juga menambahkan spesifikasi di mana Diff diuraikan menjadi bagian positif dan bagian negatifnya. Diff+ (Diff) sama dengan Diff jika Diff positif (negatif) dan nol jika tidak dalam regresi tahap kedua.
Kami melaporkan hasil dengan dan tanpa sinergi. Jika Syn tidak disertakan (kolom 1–4), instrumennya adalah: spread K&I, popularitas bidder, rasio kas terhadap penjualan, dan no-rating dummy. Jika
Syn dan Diff dimasukkan bersama-sama (kolom 5–6), kami melengkapinya dengan sebaran K&I, popularitas bidder, rasio kas-terhadap-penjualan, no-rating dummy, prakiraan pendapatan pra-
pengumuman, intensitas karyawan, perbedaan pra-pengumuman prakiraan EPS antara bidder dan target, perbedaan intensitas karyawan antara bidder dan target, dan perbedaan marjin operasi antara
bidder dan target. Kontrol target meliputi D/E, Likuiditas, Pertumbuhan penjualan, Ukuran, P2E, ROE, M2B, dan fraksi kepemilikan institusional. Statistik J Hansen (nilai p chi-kuadrat) selalu dilaporkan.
Kesalahan dikelompokkan pada tingkat SIC dua digit jika boneka industri tidak disertakan. ***, **, dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan
standar kuat yang disesuaikan dengan heteroskedastisitas dengan t-statistik yang diberikan dalam tanda kurung.

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan
2,4200** 2,3050*** 2,3576*** 2,7874***
(2,57) (3,78) (3,86) (2,87)
Sinergi penggabungan 1,4117*** 1,4133***
(3,34) (3,27)
Perbedaan +
2,8911** 3,8040**
(2,30) (2,53)
Perbedaan
2,1037*** 2,2599**
(2,99) (2,25)

Karakteristik penawar
D/E 0,1123*** 0,1161*** 0,1054*** 0,1059*** 0,0240 0,0292
(10,70) (6,30) (5,18) (5,46) (0,66) (0,99)
Likuiditas 0,7183* 1,0366** 1,0911** 1,0898** 0,1380 0,1567
(1,72) (2,22) (2,31) (2,31) (0,20) (0,26)
Pertumbuhan penjualan 0,1015 0,1092 0,0391 0,0402 0,2484 0,2494
(0,58) (0,36) (0,13) (0,13) (0,67) (0,73)
Ukuran 0,4282*** 0,3709*** 0,3459*** 0,3478*** 0,3570*** 0,3563***
(5,03) (4,31) (3,79) (3,71) (2,90) (2,94)
KIJANG 0,0266*** 0,0247*** 0,0257*** 0,0255*** 0,0033 0,0052
(7,31) (3,45) (3,66) (3,46) (1,06) (1,35)
M/B 0,0429** 0,0520** 0,0474** 0,0482** 0,0009 0,0001
(2,11) (2,60) (2,35) (2,46) (0,08) (0,01)
PE 0,0008 0,0010 0,0010 0,0011 0,0003 0,0003
(0,46) (0,70) (0,71) (0,64) (0,20) (0,23)
Heckman lambda 1,5626** 0,6384 0,5545 0,5690 0,0769 0,0353
(2,51) (0,69) (0,59) (0,59) (0,06) (0,03)
Saham 0,2910* 0,2292 0,2343 0,2308 0,2649 0,2499
(1,76) (1,30) (1,33) (1,30) (1,41) (1,50)
Penawaran tender 0,5110*** 0,4586*** 0,4389*** 0,4369*** 0,0363 0,0294
(3,56) (3,30) (3,14) (3,12) (0,18) (0,17)
Permusuhan 0,4757 0,3984 0,3454 0,3538 0,8476** 0,8668**
(1,40) (1,08) (0,93) (1,07) (2,03) (2,13)
Penawaran bersaing 0,1895 0,1172 0,0947 0,0978 0,2452 0,2299
(1.21) (0,54) (0,44) (0,48) (0,94) (0,95)
Mencegat 4.2696*** 3,9878*** 4,0713*** 4,0658*** 1,3828 1,5827
(5.25) (5,82) (5,99) (6,14) (1,33) (1,63)

Kontrol target Tidak Tidak Ya Ya Ya Ya

Boneka industri Boneka Tidak Ya Ya Ya Ya Ya
waktu Hansen's J (nilai- Ya Ya Ya Ya Ya Ya
p) 0,76 0,74 0,71 0,71 0,52 0,52
Jumlah ob. 1.276 572

variabel yang terkait dengan karakteristik penawar dan
target. Selain itu, hasilnya kuat untuk pilihan cakrawala di mana popularitas
saham telah ditentukan.
Efeknya relevan secara ekonomi: satu standar deviasi peningkatan
perbedaan popularitas antara target dan penawar (sinergi) meningkatkan
premi pasar yang disesuaikan sebesar 11% (31%).
selalu berhubungan positif dengan sinergi, dampak perbedaan popularitas
semakin kecil semakin inelastis kurva permintaan untuk saham target.
Untuk menguji ini, kami fokus pada premi aktual yang ditawarkan
(misalnya, Officer, 2003) dan melakukan regresi pada perbedaan
popularitas antara target dan bidder, sinergi dan serangkaian variabel
kontrol.

Kami melaporkan hasil pada penawaran premium satu hari serta

6.2. Tawarkan premium dan daya tawar target penawaran premium satu minggu. Premi penawaran satu hari adalah
selisih antara harga penawaran dan target harga perdagangan satu hari
Kami sekarang melihat tawar-menawar dan fokus pada penawaran sebelum tanggal pengumuman, dinyatakan sebagai (harga penawaranharga
premium. Kami berpendapat bahwa sementara penawaran premium target 1 hari sebelumnya)/target
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427 419

Tabel 8
Premi pasar target (disesuaikan) di sekitar acara.
Tabel ini menganalisis dampak perbedaan popularitas (Diff) yang disesuaikan dengan ukuran dan sinergi merger pada premi target di sekitar acara. Premi pasar target yang disesuaikan
ditentukan dalam Lampiran B. Premi pasar sebenarnya adalah pengembalian abnormal kumulatif dari saham target sebagaimana didefinisikan dalam Bagian 6.1. Kami menerapkan regresi IV.
Jika Syn tidak disertakan (kolom 1–3), instrumennya adalah: spread K&I, popularitas saham bidder, rasio kas terhadap penjualan, dan no-rating dummy. Jika Syn dan Diff dimasukkan bersama-
sama (kolom 4–6), kami melengkapinya dengan sebaran K&I, popularitas bidder, volatilitas pengembalian istimewa, rasio kas terhadap penjualan, no-rating dummy, prakiraan pendapatan pra-
pengumuman, intensitas karyawan , intensitas modal, serta perbedaan intensitas karyawan dan intensitas modal antara penawar dan target. Kontrol penawar mencakup D/E, likuiditas,
pertumbuhan penjualan, ukuran, P2E, ROE, dan M2B. Statistik J Hansen (nilai p chi-kuadrat) selalu dilaporkan untuk memeriksa kualitas instrumen. Kesalahan dikelompokkan pada tingkat SIC
dua digit jika boneka industri tidak disertakan. ***, **, dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan standar kuat yang disesuaikan dengan
heteroskedastisitas dengan t-statistik yang diberikan dalam tanda kurung.

Adj. premi pasar Mkt. premium Adj. premi pasar Mkt. premium

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan
0,3114** 0,3398*** 0,3781*** 0,4902*** 0,4015** 0,4405**

(2.16) (2.88) (3.11) (2,77) (2,22) (2.12)

Sinergi penggabungan 0,2808*** 0,2272** 0.2701**
(3,51) (2,21) (2.33)

Karakteristik sasaran
D/E 0,0155 0,0188* 0,0283*** 0,0130 0,0126 0,0498***
(1,58) (1,93) (2,97) (0,72) (0,74) (2,99)
Likuiditas 0,1711** 0,0266 0,0636 0,1451 0,1227 0,2108*
(2,21) (0,28) (0,64) (1,23) (1,09) (1,67)
Pertumbuhan penjualan 0,1748*** 0,1619*** 0,2457*** 0,0022 0,0024 0,0600
(6,00) (3,19) (4,61) (0,03) (0,03) (0,71)
Ukuran 0,0248** 0,0345** 0,0643*** 0,0072 0,0043 0,0300
(2,10) (2,49) (4,43) (0,33) (0,14) (0,86)
KIJANG 0,0119*** 0,0092** 0,0151*** 0,0650 0,0569 0,0422
(2,66) (2,36) (3,99) (0,59) (0,53) (0,32)
M/B 0,0016 0,0016 0,0265*** 0,0033 0,0045 0,0323***
(0,22) (0,24) (5,07) (0,55) (0,76) (3,57)
PE 0,0004 0,0002 0,0001 0,0007 0,0008 0,0005
(0,57) (0,20) (0,10) (0,65) (0,74) (0,41)
Heckman lambda 7,7177*** 7,4394*** 7,5387*** 1,6794 1,8631 2,2515*
(5,25) (6,14) (5,99) (1,36) (1,53) (1,70)

Karakteristik penggabungan
Saham 0,0841*** 0,1092*** 0,0932*** 0,0743 0,0602 0,1038
(2,95) (3,52) (2,88) (1,22) (1,01) (1,61)
Penawaran tender 0,1492*** 0,0950** 0,0995** 0,0354 0,0225 0,0125
(4,78) (2,54) (2,55) (0,66) (0,40) (0,21)
Permusuhan 0,0175 0,0111 0,0670 0,2390 0,2167 0,2421
(0,32) (0,19) (1,05) (1,38) (1,34) (1,19)
Penawaran bersaing 0,0448 0,0789* 0,1070** 0,0889 0,0795 0,1205
(0,89) (1,83) (2,33) (1,10) (1,02) (1,40)
Mencegat 0,0924 0,0798 0,1978 0,1507 0,2559 0,2020
(0,76) (0,58) (1,36) (0,83) (1,30) (0,81)
Kontrol penawar Tidak Ya Ya Tidak Ya Ya
Boneka industri Boneka Ya Ya Ya Ya Ya Ya
waktu Hansen's J (nilai- Ya Ya Ya Ya Ya Ya
p) 0,41 0,97 0,74 0,52 0,45 0,59
Jumlah ob. 1.641 603

harga 1 hari sebelumnya), di mana nilai penawaran penawar
dihitung menggunakan data SDC (Officer, 2003). Premi
penawaran satu minggu adalah selisih antara harga penawaran
dan target harga perdagangan satu minggu sebelum tanggal
pengumuman, dinyatakan sebagai ((harga penawaranharga
target 1 minggu sebelumnya)/ harga target 1 minggu
sebelumnya). Regresi juga mencakup dummies tahun dan
dummies industri SIC penawar dan target dua digit. Kami
melakukan prosedur dua langkah Heckman yang dijelaskan di
Bagian 5.1 dan regresi IV menggunakan instrumen yang sama seperti sebelumnya.
Hasilnya dilaporkan pada Tabel 9. Variabel dependen pada
kolom 1–3 adalah premi penawaran satu hari dan
di kolom 4–6 adalah penawaran premium satu minggu. Untuk
menangani endogenitas, kami menggunakan spesifikasi IV
seperti yang didefinisikan di atas. Mereka tidak menunjukkan
hubungan antara premi aktual dan perbedaan popularitas antara
target dan penawar. Namun, keuntungan dari apresiasi aset
penawar tampaknya tidak bertambah bagi pemegang saham
target.
Kami mengeksplorasi ini dengan mengkondisikan kemiringan
permintaan saham (x). Kami ingat bahwa dampak perbedaan
popularitas antara target dan penawar berhubungan negatif
dengan x. Mengikuti Baker, Coval, dan Stein (2007), kami
menggunakan ukuran alternatif elastisitas
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
420 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

Tabel 9
Penawaran premium dan daya tawar target.
Tabel ini menganalisis dampak perbedaan popularitas (Diff) yang disesuaikan ukuran terhadap premi penawaran target pada tanggal pengumuman. Kami melaporkan hasil pada
penawaran premium satu hari serta penawaran premium satu minggu. Premi penawaran satu hari adalah premi harga penawaran terhadap target harga perdagangan satu hari
sebelum tanggal pengumuman, dinyatakan sebagai ((harga penawarantarget harga 1 hari sebelumnya )/harga target 1 hari sebelumnya). Premi penawaran satu minggu adalah
premi harga penawaran terhadap target harga perdagangan satu minggu sebelum tanggal pengumuman, dinyatakan sebagai ((harga penawarantarget harga 1 minggu sebelumnya )/
harga target 1 minggu sebelumnya). Kami memperoleh data penawaran premium langsung dari database M&A SDC di mana PREM1DAY dan PREM1WK ditandai sebagai kata kunci.
Kami mensyaratkan nilai penawaran premium antara 0,1 dan 2 (Officer, 2003).
Variabel dependen di kolom 1–3 adalah penawaran premium satu hari dan variabel dependen di kolom 4–6 adalah penawaran premium satu minggu. Regresi IV (2SLS)
diimplementasikan dalam semua spesifikasi untuk mengatasi masalah endogenitas dari perbedaan popularitas yang disesuaikan dengan ukuran. Instrumennya sama
seperti sebelumnya. Mereka termasuk: popularitas penawar, volatilitas pengembalian istimewa, rasio kas-terhadap-penjualan, no-rating dummy, dan spread tingkat K&I.
Mengikuti Baker, Coval, dan Stein (2007), kami mengukur kemiringan permintaan pasar untuk saham target dengan menggunakan dispersi dalam perkiraan analis dan
target volatilitas istimewa sebelum merger. Dispersi analis target didefinisikan sebagai standar deviasi dari semua prakiraan laba yang beredar dari pertumbuhan jangka
panjang untuk perusahaan target sebelum tanggal pengumuman. Kami mensyaratkan jumlah prakiraan untuk setiap target lebih besar dari lima dan kami hanya
menyertakan merger yang berhasil. Dispersi analis target yang tinggi mengambil nilai satu jika dispersi analis target berada di atas median sampel pada setiap tahun
peristiwa dan nol jika tidak. Volatilitas istimewa target dihitung sebagai standar deviasi residu yang disesuaikan pasar dari pengembalian saham harian penawar yang
diukur dari 264 hari hingga 64 hari sebelum tanggal pengumuman. Di kolom 2 dan 4, kami berinteraksi dengan nilai pas Diff di pop. dengan dummy dispersi analis target
tinggi. Di kolom 3 dan 6 kami menambahkan istilah interaksi dari Diff yang dipasang di pop. dan dummy volatilitas idiosinkrasi target tinggi. Kontrol target dan penawar
mencakup D/E, Likuiditas, pertumbuhan penjualan, Ukuran, P2E, ROE, dan M2B. ***, **, dan *menggunakan
mewakili tingkat
kesalahan
signifikansi
standar
masing-masing
yang kuat secara
pada 1%,
heteroskedastis
5%, dan 10%,dengan
t-statistik yang diberikan dalam tanda kurung.

Penawaran premium: 1 hari Penawaran premium: 1 minggu

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan
0,0168 0,0980 0,0799* 0,0148 0,1138* 0,0948**
(0,34) (1,47) (1,65) (0,28) (1,68) (1,96)
Diff dispersi analis target tinggi 0,2757*** 0,3318***
(2,83) (3,25)
Dispersi analis target tinggi 0,0003 0,0155
(0,01) (0,59)
Diff volatilitas istimewa target tinggi 0,1970** 0,2551***
(2,24) (2,72)
Volatilitas istimewa target tinggi 0,0676*** 0,0949***
(3,34) (4,42)

Karakteristik penggabungan
Saham 0,0313* 0,0075 0,0385** 0,0280 0,0239 0,0266
(1,81) (0,31) (2,10) (1,55) (0,92) (1,36)
Penawaran tender 0,0381* 0,0268 0,0566** 0,0593** 0,0299 0,0660***
(1,72) (0,83) (2,43) (2,54) (0,89) (2,66)
Permusuhan 0,0939*** 0,1294** 0,1087** 0,0852** 0,0999* 0,0850
(2,99) (2,32) (2,26) (2,47) (1,69) (1,62)
Penawaran bersaing 0,0871*** 0,1113** 0,1262*** 0,0961*** 0,1388** 0,1503***
(2,83) (2,04) (3,01) (2,86) (2,34) (3,35)
Mencegat 0,4332*** 0,4256*** 0,3730*** 0,4963*** 0,4672*** 0,3864***
(4,51) (2,96) (4,21) (5,37) (3,04) (4,25)
Kontrol target Y Y YY Y Y
Kontrol penawar Y Y YY Y Y
Boneka industri Y Y Y Y Y Y
Boneka waktu Y Y Y Y Y
0,51 – – Y – –
Hansen's J (nilai-p)
Jumlah ob. 1.498 741 1.259 0,64 1.498 741 1.259

permintaan saham target—yakni, kemiringan kurva permintaan
saham. Kami mempertimbangkan dispersi dalam prakiraan analis
serta volatilitas istimewa saham. Yang terakhir telah digunakan
sebagai ukuran elastisitas permintaan stok (misalnya, Wurgler
dan Zhuravskaya, 2002; Baker, Coval, dan Stein, 2007). Dispersi
analis target didefinisikan sebagai deviasi standar dari semua
prakiraan pendapatan yang luar biasa dari pertumbuhan jangka
panjang untuk perusahaan target sebelum tanggal pengumuman.6
Dispersi analis target yang tinggi mengambil nilai satu jika
dispersi analis target berada di atas rata-rata sampel di setiap
acara-tahun dan nol sebaliknya.
Volatilitas idiosinkrasi target dihitung sebagai standar
6
Kami membutuhkan jumlah prakiraan untuk setiap target lebih dari
lima dan hanya menyertakan merger yang berhasil.
deviasi residu yang disesuaikan pasar dari pengembalian saham
harian bidder yang diukur dari 264 hari hingga 64 hari sebelum
tanggal pengumuman.
Sebagai pemeriksaan tambahan, kami juga memproksikan
elastisitas permintaan saham dengan menggunakan ukuran
likuiditas saham berdasarkan rasio ilikuiditas Amihud. Idenya
adalah semakin tinggi likuiditas saham, semakin mudah untuk
menjual tanpa menggerakkan pasar dan oleh karena itu, semakin
rendah kemiringan permintaan saham. Hasil (tidak dilaporkan)
konsisten dalam semua spesifikasi, baik untuk kasus volatilitas
istimewa maupun untuk kasus likuiditas saham.
Kami menduga bahwa perbedaan popularitas yang lebih
tinggi mengurangi sebagian dari daya tawar target jika kurva
permintaan saham target sangat kaku. Hasilnya menunjukkan
bahwa perbedaan standar deviasi satu lebih tinggi dalam popularitas adalah
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
terkait dengan premi penawaran 12% lebih rendah untuk tingkat
penyebaran analis target yang tinggi. Hal ini menunjukkan bahwa posisi
tawar target dipengaruhi oleh kemiringan permintaan sahamnya.
7. Kinerja jangka panjang
Kami sekarang beralih ke kegigihan peningkatan nilai. Hasil jangka
pendek kami menunjukkan bahwa merger kosmetik menghasilkan
pengembalian yang lebih tinggi di sekitar kesepakatan. Kami
berpendapat bahwa kinerja positif akan bertahan selama efek kosmetik
yang mendorong penilaian berlebihan dari bidder tetap ada. Kami
secara eksplisit menyelidiki implikasi jangka menengah hingga jangka
panjang dari penggabungan kosmetik dengan melakukan uji jangka panjang.
Kami menggunakan dua metodologi alternatif: pendekatan regresi
portofolio waktu-kalender standar (CTPR) dan pengembalian lintas
waktu dan metodologi sekuritas (RATS).
Dalam kedua kasus tersebut, kami menggunakan teknik sampel
pencocokan di mana kami mencocokkan penawar rendah-beli-tinggi
dengan perusahaan serupa yang tidak terlibat dalam M&A (perusahaan
tanpa M&A) selama periode pengumuman. Kami berharap M&A
memungkinkan perusahaan penawar untuk meningkatkan kinerja
saham atau untuk mencegah pembalikan harga saham. Perusahaan
serupa yang tidak terlibat dalam M&A akan mengalami harga saham
yang menurun atau basi. Perbandingan antara kedua perusahaan
memberikan ukuran kenaikan harga karena kesepakatan.
Untuk mengontrol fakta bahwa transaksi tunai serta nilai
kesepakatan umumnya menampilkan pengembalian yang lebih tinggi
daripada kesepakatan ekuitas atau kesepakatan glamour (Loughran
dan Vijh, 1997; Rau dan Vermaelen, 1998), kami mencocokkan
perusahaan di sepanjang industri, ukuran, dan pasar ke buku. Untuk
membandingkan perusahaan yang memiliki tingkat popularitas yang
sama, tetapi tidak terlibat dalam M&A, sampel perusahaan yang cocok
harus sama populernya dengan penawar sebenarnya. Ini akan terjadi
jika penawar populer dan menawar untuk target yang lebih populer,
atau penawar tidak populer dan menawar untuk target populer.
Setiap bulan kami menyortir semua transaksi yang diselesaikan
menurut perbedaan popularitas antara target dan penawar seperempat
sebelum pengumuman. Penawar dianggap rendah-beli-tinggi jika
perbedaan popularitas antara dia dan targetnya negatif. Untuk setiap
penawar dengan harga beli tinggi, pencocokan dilakukan dengan
memilih 40 saham di industri SIC satu digit yang sama, berdasarkan
jumlah peringkat terkecil dalam perbedaan absolut ukuran dan rasio
pasar terhadap buku dengan penawar sebenarnya. Dari 40 perusahaan
ini kami selanjutnya memilih 20 saham yang memiliki perbedaan
absolut terkecil dalam hal popularitas saham dibandingkan dengan
penawar sebenarnya. Kemudian, kami mempersempit pilihan kami dari
20 saham ini menjadi saham yang belum menjadi penawar selama
jendela (126, 63) sekitar tanggal pengumuman. Jika pada akhirnya
lebih dari satu saham tersisa, kami memilih saham dengan perbedaan
ukuran absolut terkecil dalam popularitas saham sebagai perusahaan
No-M&A terakhir kami. Kami juga mensyaratkan perbedaan popularitas
absolut yang disesuaikan dengan ukuran antara penawar sebenarnya
dan perusahaan No-M&A yang cocok untuk menjadi kurang dari satu.
(Hasilnya juga berlaku untuk 0,3, 0,5.) Dengan cara ini kami
mendapatkan 707 perusahaan No-M&A yang cocok dari 745
pengamatan penawar rendah-beli-tinggi, dengan perbedaan popularitas
rata-rata di antara mereka adalah 0,05.
421
Kami mulai dengan pendekatan CTPR standar. Kami
mempertimbangkan enam periode penahanan: enam bulan, 12 bulan,
18 bulan, 24 bulan, 30 bulan, dan 36 bulan. Portofolio diseimbangkan
kembali setiap bulan untuk menjatuhkan saham yang telah mencapai
akhir periode penahanannya dan menambah penawar baru yang baru
saja mengumumkan akuisisi. Pengamatan berulang dijatuhkan di
setiap periode holding dan kami membutuhkan jumlah saham untuk
portofolio panjang atau pendek setidaknya sepuluh di setiap bulan
periode holdingnya. Setelah portofolio dibangun, kami melakukan
regresi deret waktu dari pengembalian berlebih dari portofolio yang
diminati menggunakan model tiga dan empat faktor Fama dan French
(1993) .
Kami melaporkan hasilnya pada Tabel 10 Panel A1 dan A2.
Mereka menunjukkan bahwa terlibat dalam kesepakatan M&A memiliki
efek harga positif yang terkait dengan perbedaan popularitas antara
target dan penawar. Secara khusus, perbedaan antara sampel
penawaran dan sampel yang cocok selalu positif. Pengembalian bisa
setinggi 97 bp per bulan selama enam bulan dan 68 bp per bulan
selama 12 bulan (atau 8% per tahun) dalam kasus model empat faktor.
Ini menurun menjadi 28 bp per bulan selama 24 bulan.
Ini menegaskan hipotesis kami bahwa dorongan harga paling
terkonsentrasi dalam jangka pendek dan menengah. Sebagai
pemeriksaan ketahanan, kami mengulangi analisis menggunakan
pengembalian Ibbotson (1975) lintas waktu dan metode keamanan
(RATS) yang dikombinasikan dengan model tiga dan empat faktor
Fama dan French (1993) . Kami memperkirakan setiap acara-bulan j:
Ri;t Rf;t ¼ aj þ b1;jðRm;t Rf;tÞ þ b2;jSMBt þ
b3;jHMLt þ b4;jUMDt þ i;t, (14)
di mana Ri,t adalah pengembalian bulanan atas keamanan i di bulan t
yang sesuai dengan bulan peristiwa j dengan j ¼ 0 menjadi bulan
pengumuman kesepakatan M&A. Variabel Rm,t , SMBt , HMLt, UMDt,
dan Rf,t mewakili pengembalian, masing-masing, pada portofolio pasar,
pada portofolio yang menangkap faktor ukuran, book-to-market, dan
momentum, dan pada aset tanpa risiko .
Hasilnya dilaporkan dalam Tabel 10 Panel B. Kami melaporkan
jumlah perpotongan regresi cross-sectional selama periode waktu
kejadian yang relevan yang dinyatakan dalam persentase.
Pengembalian abnormal rata-rata bulanan kumulatif pasca-pengumuman
adalah untuk penawar tinggi-beli rendah dan No-M&A yang cocok.
Temuan mendukung temuan sebelumnya dan menunjukkan bahwa,
sementara sampel yang cocok dari perusahaan serupa dalam hal
popularitas yang tidak terlibat dalam M&A berkinerja buruk, mereka
yang terlibat dalam M&A mampu mencapai peningkatan harga
sementara. Perbedaan kinerja jangka pendek dan menengah (6–24
bulan) selalu berkisar 7%.
Sebagai pemeriksaan ketahanan tambahan, kami juga membatasi
sampel kontrol kami hanya untuk perusahaan serupa yang tidak terlibat
dalam M&A pada tahun sebelum tanggal pengumuman dan tiga tahun
berikutnya. Kriteria pencocokan mirip dengan di atas, dengan satu
perbedaan. Setelah kami memilih 20 saham yang memiliki perbedaan
absolut terkecil dalam hal popularitas saham dibandingkan dengan
penawar sebenarnya, kami kemudian mempersempit pilihan kami dari
20 saham ini menjadi saham yang belum menjadi penawar pada tahun
sebelum tanggal pengumuman dan pengikut
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
422 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

Tabel 10
Kinerja pasca-pengumuman: rendah-beli-tinggi vs. Tanpa M&A.
Tabel ini menyajikan perbandingan kinerja pasca pengumuman dari penawar rendah-beli-tinggi dan perusahaan No-M&A yang cocok. Bidder dianggap low-buy-high jika Diff-nya positif. Kami hanya
menyertakan kesepakatan yang diselesaikan dengan 100% akuisisi saham target. Seperti pada Tabel 3, pertama-tama kami memilih 40 saham dalam industri SIC satu digit yang sama dengan jumlah
peringkat terkecil dari perbedaan absolut dalam ukuran dan rasio pasar terhadap buku dengan penawar sebenarnya, dari mana kami selanjutnya memilih 20 saham yang mirip dengan penawar
sebenarnya dalam hal popularitas. Kemudian, kami mempersempit pilihan kami dari 20 saham ini menjadi saham yang belum menjadi penawar selama jendela (126, 63) sekitar tanggal pengumuman.
Jika pada akhirnya lebih dari satu saham tersisa, kami memilih saham dengan perbedaan ukuran absolut terkecil dalam popularitas saham sebagai perusahaan No-M&A terakhir kami. Kami juga
mensyaratkan perbedaan popularitas absolut yang disesuaikan dengan ukuran antara penawar sebenarnya dan perusahaan No-M&A yang cocok untuk menjadi kurang dari satu. Dengan cara ini kami
mendapatkan 707 perusahaan No-M&A yang cocok dari 745 pengamatan penawar rendah beli tinggi, dengan rata-rata perbedaan popularitas di antara mereka adalah 0,05.

Panel A menyajikan perkiraan pengembalian abnormal bulanan dengan bobot yang sama untuk portofolio yang terdiri dari penawar rendah-beli-tinggi dan perusahaan No-M&A yang cocok dengan
menggunakan pendekatan regresi portofolio waktu-kalender (CTPR). Enam periode holding dipertimbangkan: enam bulan, 12 bulan, 18 bulan, 24 bulan, 30 bulan, dan 36 bulan. Portofolio diseimbangkan
kembali setiap bulan untuk menjatuhkan saham yang telah mencapai akhir periode penahanannya dan menambah penawar baru yang baru saja mengumumkan akuisisi. Pengamatan berulang
dijatuhkan di setiap periode holding dan kami juga mensyaratkan jumlah saham untuk setiap portofolio panjang atau pendek setidaknya sepuluh di setiap bulan periode holdingnya. Kami melaporkan
perkiraan alfa portofolio dan t-statistik untuk model tiga faktor Fama-French di Panel A1 dan model empat faktor di Panel A2.

Panel B membandingkan pengembalian abnormal kumulatif bulanan pasca-pengumuman dari penawar rendah-beli-tinggi dengan perusahaan No-M&A mereka yang cocok menggunakan pendekatan
regresi lintas waktu dan sekuritas (RATS) Ibbotson. Kami melaporkan pengembalian abnormal kumulatif baik di bawah model tiga faktor Fama-Prancis dan model empat faktor. ***, **, dan * mewakili
tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan standar kuat heteroskedastis Panel A: Regresi portofolio waktu kalender Panel A1: Model 3-faktor Fama-Prancis

6 bulan 12 bulan 18 bulan 24 bulan 30 bulan 36 bulan

''Rendah-beli-tinggi'' 0,0044* 0,0033** 0,0000 0,0002 0,0004 0,0002

(1,82) (1,96) (0,03) (0,15) (0,30) (0,20)
''Tanpa-M&A'' 0,0062*** 0,0047*** 0,0038** 0,0033** 0,0025* 0,0023*
(2,97) (2,89) (2,46) (2,42) (1,88) (1,80)
Panjang ''Beli rendah-tinggi'' 0,0106*** 0,0080*** 0,0037** 0,0031* 0,0021 0,0020
Singkat ''Tanpa-M&A'' (3,69) 132 (3,92) 204 (2,28) 228 (1,91) 228 (1,45) 228 (1,52) 228
N

Panel A2: Model 4-faktor Fama-Prancis

6 bulan 12 bulan 18 bulan 24 bulan 30 bulan 36 bulan

''Rendah-beli-tinggi'' 0,0048* 0,0043** 0,0011 0,0013 0,0013 0,0017

(1,88) (2,40) (0,81) (0,99) (1,09) (1,40)
''Tanpa-M&A'' 0,0048** 0,0025 0,0018 0,0015 0,0004 0,0002
(2,21) (1,54) (1,21) (1,20) (0,41) (0,23)
Panjang ''beli-rendah-tinggi'' 0,0097*** 0,0068*** 0,0029* 0,0028* 0,0018 0,0019
Singkat ''Tanpa-M&A'' (3,15) 132 (3,16) (1,73) (1,70) (1,25) (1,40)
N 204 228 228 228 228

Panel B: TIKUS Ibbotson

Bulan Model 3-faktor Fama-Prancis Model 4-faktor Fama-Prancis

Rendah-beli-tinggi Tanpa M&A Rendah-beli-tinggi Tanpa M&A

(+1,+1) 0,27% 0,62% 0,28% 0,47%

(+1,+3) 1,93%** 1,54%* 2,01%** 0,99%
(+1,+6) 3,11%** 3,50%*** 3,16%** 2,70%**
(+1,+9) 4,33%*** 4,55%*** 4,86%*** 3,09%**
(+1,+12) 3,17%* 5,86%*** 4,47%** 3,59%*
(+1,+15) 2,12% 4,96%** 4,25%** 1,78%
(+1, +18) 1,49% 4,89%** 4,12%* 0,93%
( +1, +21) 1,06% 6,09%** 4,63%* 1,71%
(+1, +24) 0,53% 6,38%** 4,04% 1,39%
(+1, +27) 2,91% 8,36%*** 2,57% 2,84%
(+1, +30) 3,76% 7,14%** 2,11% 0,57%
(+1, +33) 3,32% 7,23%** 3,28% 0,35%
(+1, +36) 3,93% 7,83 %** 3,43% 0,37%

tiga tahun. Juga dalam kasus ini, kami mensyaratkan perbedaan
absolut dalam popularitas antara penawar sebenarnya dan
perusahaan No-M&A yang cocok untuk menjadi kurang dari satu.
(Hasilnya juga berlaku untuk 0,3, 0,5.)
Mengizinkan perusahaan dalam sampel kontrol untuk terlibat
dalam M&A dapat mengubah interpretasi hasil. Memang,
dengan kesepakatan yang mereka lakukan, perusahaan akan
mengubah (terutama jika mereka terlibat dalam merger kosmetik)
tingkat popularitas mereka. Pada saat yang sama, memberlakukan
pembatasan No-M&A dapat membiaskan kinerja perusahaan kontrol
ke bawah, karena salah satu alasan perusahaan kontrol tidak akan
melakukan akuisisi adalah karena sahamnya
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
kinerjanya tertinggal. Hasil (yang tidak dilaporkan) tidak berbeda
sehubungan dengan yang dilaporkan.
8. Diskusi
Bagaimana kita menginterpretasikan hasil ini? Mereka
menunjukkan bahwa penawaran perusahaan untuk target yang relatif
lebih populer mengalami kenaikan harga karena kenaikan nilai aset
mereka ke arah penilaian yang lebih tinggi yang diperintahkan oleh
aset target. Hal ini dapat dijelaskan oleh perusahaan yang dinilai
terlalu tinggi menggandakan taruhannya untuk memberikan dukungan
sementara pada harga mereka. (Tidak dilaporkan) hasil dari probit
tanpa syarat mengkonfirmasi intuisi ini dengan menunjukkan bahwa
perusahaan penawaran bukanlah yang paling tidak populer. Artinya,
jika kita membandingkan bidder dengan target, bidder cenderung
kurang populer dibanding target. Namun, jika kita melihat penawar
tanpa syarat—yaitu, tanpa mempertimbangkan target—dalam
kebanyakan kasus, penawar adalah perusahaan yang relatif populer.
Mari kita pertimbangkan, misalnya, tiga penawar: B1, B2, dan B3,
dengan tingkat popularitas masing-masing sama dengan 1, 2, dan 3,
dan tiga target potensial: T1, T2, dan T3, dengan tingkat popularitas
sama dengan 1 , 2, dan 3 berturut-turut. Hasil kami menunjukkan
bahwa jika B1 menawar, ia cenderung menawar T2 atau T3,
sedangkan jika B2 menawar, ia akan menawar T3. Artinya, penawar
yang relatif kurang populer menawar untuk target yang lebih populer.
Namun, jika kita mempelajari siapa yang benar-benar menawar, kita
menemukan bahwa, tanpa syarat, penawar yang lebih mungkin
bukanlah B1, melainkan B2. Hal ini konsisten dengan fakta bahwa
penawaran untuk target yang lebih populer adalah cara untuk
mencegah jatuhnya harga saham yang sudah dinilai terlalu tinggi
dibandingkan dengan kenaikan yang kurang dihargai.
Sebagai pemeriksaan tambahan, kami juga memperkirakan
kepekaan bidder terhadap gaya populer dari sebelum hingga setelah
kesepakatan. Kami fokus pada penawar rendah-beli-tinggi (perusahaan
populer rendah membeli perusahaan populer tinggi) dan, untuk setiap
kuartal sebelum dan sesudah pengumuman merger, kami melakukan
regresi cross-sectional dari popularitas saham penawar pada
popularitas tiga saham utama. gaya dan satu set variabel kontrol.
Variabel kontrolnya adalah ukuran, laba atas ekuitas, pertumbuhan
penjualan, dan leverage. Kami menjalankannya untuk dua kuartal
sebelum pengumuman kesepakatan, untuk kuartal pengumuman,
dan untuk dua kuartal setelah pengumuman. Sejalan dengan hipotesis
kerja kami, hasil (tidak dilaporkan) menunjukkan bahwa penawar
rendah-beli-tinggi lebih menyukai popularitas gaya setelah kesepakatan.
Secara keseluruhan ada peningkatan beban dari dua gaya ekstrim
(yaitu, nilai dan pertumbuhan) dan tidak ada perbedaan yang
signifikan untuk gaya campuran. Jika kami uraikan dari waktu ke
waktu dan dari pasar ke buku, kami melihat bahwa peningkatan paling
signifikan dalam memuat gaya muncul pada popularitas pertumbuhan
selama periode pasca 1993. Hal ini konsisten dengan fakta bahwa
sebagian besar merger ini dapat dicirikan oleh perusahaan campuran/
pertumbuhan yang membeli perusahaan pertumbuhan yang lebih
populer. Temuan ini menunjukkan bahwa bidder yang membeli target
yang lebih populer dengan gaya populer dasar yang sama secara
efektif meningkatkan muatannya pada atribut gaya yang dianggap
berharga oleh pasar. Oleh karena itu, berdasarkan cerita kami,
interpretasi seorang penawar yang membeli target yang lebih populer
dengan dasar gaya populer yang sama adalah bahwa penawar
menjadi lebih berorientasi pada gaya populer.
423
Jika kenaikan harga bersifat jangka menengah, mengapa
perusahaan harus peduli? Kami telah memberikan bukti kurangnya
korelasi antara alasan kosmetik dan alasan sinergis. Hal ini
menunjukkan bahwa manajer penawar tidak terlalu mengorbankan
nilai jangka panjang untuk mencapai apresiasi jangka pendek.
Namun, hal ini tetap tidak memberikan penjelasan dengan sendirinya,
kecuali para manajer memiliki horizon jangka pendek. Kita telah
melihat bahwa perbedaan tingkat ekuitas dan kepemilikan opsi itu
penting. Kami sekarang fokus langsung pada insentif manajerial untuk
meningkatkan harga dengan mempertimbangkan perdagangan
manajerial saham perusahaan di sekitar kesepakatan. Kami berasumsi
bahwa proksi yang baik untuk cakrawala manajer adalah perilaku
penjualannya. Manajer dengan cakrawala jangka pendek akan
memanfaatkan dorongan harga untuk menjual sahamnya.
Untuk mengatasi masalah ini kami membandingkan perilaku
perdagangan manajerial untuk penawar rendah-beli-tinggi dan
perusahaan yang cocok yang tidak mengalami M&A untuk tahun
sebelumnya dan tiga tahun setelahnya (perusahaan No-M&A).
Prosedur pencocokan sama seperti pada Tabel 11 kecuali bahwa
sekarang seluruh sampel hanya mencakup saham dengan informasi
yang tidak hilang tentang intensitas penjualan manajerial, ukuran,
rasio pasar terhadap buku, dan popularitas saham. Mengikuti Jenter
(2005), kami mengukur pembelian bersih manajerial sebagai:
pembelian bersih se ¼ perubahan jumlah saham yang dimiliki-jumlah
saham yang diperoleh dari latihan opsi-jumlah saham yang diperoleh
dari hibah saham. Kami mempertimbangkan lima manajer teratas
perusahaan dan mengukur intensitas penjualan manajerial sebagai
jumlah penjualan bersih mereka (kebalikan dari pembelian bersih)
dibagi dengan jumlah saham yang dimiliki pada awal tahun ditambah
jumlah saham yang diperoleh dari latihan opsi . Kami menyertakan
jumlah saham yang diperoleh dari latihan opsi dalam penyebut untuk
menormalkan intensitas perdagangan manajerial karena saham dari
opsi yang dieksekusi ini tersedia di awal tahun.
Tabel 11, Panel A, menyajikan perbandingan perilaku perdagangan
manajerial untuk penawar rendah-beli-tinggi dan perusahaan No-M&A
yang cocok. Kami mempertimbangkan dari tiga tahun sebelum hingga
tiga tahun setelah tahun pengumuman. Kami melakukan uji univariat
terhadap persamaan rata-rata dan median intensitas penjualan untuk
kedua kelompok mulai dari tahun pengumuman. Di Panel B, kami
mengurangi intensitas penjualan manajerial pada perbedaan
popularitas yang disesuaikan ukuran antara target dan penawar (Diff).
Variabel dependen kolom 1–3 adalah intensitas penjualan manajerial
pada tahun pengumuman, dan variabel dependen kolom 4–6 adalah
rata-rata intensitas penjualan selama tahun pengumuman dan satu
tahun setelah tahun pengumuman. Seperti pada tabel sebelumnya
kami menggunakan spesifikasi IV. Kami menguraikan Diff menjadi
bagian positif dan bagian negatifnya.
Fraksi kepemilikan dihitung sebagai median jumlah saham yang
dimiliki oleh lima manajer teratas perusahaan dibagi dengan saham
beredar pada tahun sebelum tahun pengumuman. Nilai opsi adalah
median dari logaritma nilai opsi Black-Scholes yang dimiliki oleh lima
manajer teratas pada tahun sebelum tahun pengumuman.
Panel A menunjukkan bahwa manajer dari perusahaan yang
kurang populer yang memperoleh target yang lebih populer rata-rata
menjual lebih banyak setelah kesepakatan. Hasil ini berlaku baik dalam hal
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
424 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

Tabel 11
Perilaku perdagangan manajerial.
Tabel ini menganalisis perilaku perdagangan manajerial bidder. Data kompensasi manajerial diperoleh dari Compustat ExecuComp. Mengikuti Jenter (2005), kami menghitung pembelian bersih
manajerial sebagai: pembelian bersih ¼ perubahan jumlah saham yang dimiliki—jumlah saham yang diperoleh dari latihan opsi—jumlah saham yang diperoleh dari hibah saham. Kami fokus pada
lima manajer teratas dan mengukur intensitas penjualan manajerial sebagai jumlah penjualan bersih mereka (kebalikan dari pembelian bersih) dibagi dengan jumlah saham yang dimiliki pada awal
tahun ditambah jumlah saham yang diperoleh dari pelaksanaan opsi . Panel A menyajikan perbandingan perilaku perdagangan manajerial untuk penawar rendah-beli-tinggi dan perusahaan No-M&A
yang cocok. Prosedur pencocokan sama seperti pada Tabel 10 kecuali bahwa sekarang sampel semesta hanya mencakup saham dengan informasi yang tidak hilang tentang intensitas penjualan
manajerial, ukuran, rasio pasar terhadap buku, dan popularitas saham. Kami melakukan uji univariat terhadap persamaan rata-rata dan median intensitas penjualan untuk kedua kelompok sebelum
dan sesudah tahun pengumuman. Di Panel B, kami mengurangi intensitas penjualan manajerial pada perbedaan popularitas yang disesuaikan ukuran antara target dan penawar (Diff). Variabel
dependen di kolom 1–3 adalah intensitas penjualan manajerial pada tahun pengumuman, dan di kolom 4–6 adalah rata-rata intensitas penjualan selama tahun pengumuman dan satu tahun setelah
tahun pengumuman. Seperti pada tabel sebelumnya kami menggunakan spesifikasi IV. Kami menguraikan Diff menjadi bagian positif dan bagian negatifnya. Diff+ (Diff) sama dengan Diff jika Diff
positif (negatif) dan nol jika tidak dalam regresi tahap kedua. Fraksi kepemilikan dihitung sebagai median jumlah saham yang dimiliki oleh lima manajer teratas perusahaan dibagi dengan saham
yang beredar pada tahun setelah tahun pengumuman. Nilai opsi adalah median dari logaritma nilai opsi Black-Scholes yang dimiliki oleh lima manajer teratas pada tahun sebelum tahun
pengumuman. Kontrol penawar dan target mencakup D/E, Likuiditas, Pertumbuhan penjualan, Ukuran, P2E, ROE, dan M2B. Karakteristik merger meliputi penawaran saham, penawaran tender,
penawaran bermusuhan, dan penawaran bersaing. ***, **, dan * mewakili tingkat signifikansi masing-masing pada 1%, 5%, dan 10%, menggunakan kesalahan standar yang kuat secara
heteroskedastis.

Panel A: Rendah-beli-tinggi vs. Tanpa M&A

Rendah-beli-tinggi Tanpa M&A Uji-T Wilconxon Jumlah ob.

Pengumuman tahun ke-3 0,093 0,096 0,08 0,09 163

Pengumuman tahun ke-2 0,115 0,068 1.45 1,76* 192
Pengumuman tahun-1 0,116 0,099 0,64 0,95 229
Tahun pengumuman 0,122 0,051 2,36** 2,25** 204
Tahun pengumuman+1 0,169 0,097 2,20** 2,22** 174
Tahun pengumuman+2 0,156 0,080 2,02** 1,70* 144
Tahun pengumuman+3 0,164 0,105 1,45 1,73* 126

Panel B: Intensitas penjualan manajerial pasca pengumuman

Intensitas penjualan: tahun pengumuman Intensitas penjualan rata-rata: tahun pengumuman dan satu tahun setelah pengumuman

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Perbedaan
0,0300* 0,0171
(1,82) (1,36)
Perbedaan +
0,0937*** 0,0980*** 0,0658*** 0,0673***
(2,99) (3,17) (2,66) (2,74)
Perbedaan
0,0038 0,0068 0,0087 0,0107
(0,16) (0,29) (0,48) (0,58)
Fraksi kepemilikan 0,1958 0,1138 0,0004 0,4404 0,5030 0,6060
(0,34) (0,20) (0,00) (1,14) (1,32) (1,55)
Nilai opsi 0,0036 0,0041 0,0041 0,0077 0,0081 0,0076
(0,43) (0,49) (0,49) (1,14) (1,20) (1,13)
Kompensasi berbasis ekuitas 0,2914*** 0,2819*** 0,2829*** 0,1716** 0,1643** 0,1669**
(3,74) (3,60) (3,65) (2,62) (2,50) (2,54)
Lambda Heckman 0,0998 0,1117 0,0914 0,1169 0,1260 0,1093
(0,40) (0,45) (0,36) (0,65) (0,70) (0,61)
Mencegat 0,0838 0,0619 0,0459 0,0559 0,0392 0,0258
(0,42) (0,31) (0,23) (0,37) (0,26) (0,17)
Karakteristik penggabungan Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Kontrol penawar dan target Ya Ya Ya Ya Ya Ya
Boneka industri Boneka waktu Ya Ya Ya Ya Ya Ya
R-kuadrat Jumlah obs. Ya Ya Ya Ya Ya Ya
0,1847 0,1889 0,1801 0,1912 0,1955 0,1994
873 873 873 873 873 873

rata-rata dan median. Dari Panel B kita dapat melihat bahwa
hubungan positif antara penjualan manajerial setelah pengumuman
merger dan perbedaan popularitas sebagian besar terkonsentrasi
pada tipe penawar "Low-buy-high". Faktanya, satu peningkatan
standar deviasi perbedaan popularitas antara target dan bidder
akan meningkatkan intensitas penjualan manajerial bidder sebesar
80% selama tahun pengumuman (43% pada tahun pertama
setelah tahun pengumuman). Ini memberikan alasan mengapa
manajer mungkin tertarik untuk memberlakukan kesepakatan
peningkatan harga jangka pendek. Hasil ini secara luas sejalan
dengan bukti
pada manfaat pribadi manajerial dalam kesepakatan M&A
(misalnya, Morck, Shleifer, dan Vishny, 1990; Hartzell, Ofek, dan
Yermack, 2004).
Terakhir, kami memberikan beberapa komentar tentang sumber
penurunan imbal hasil bidder jangka panjang pasca-merger.
Setelah menyelesaikan transaksi Diff yang tinggi, bidder tampaknya
mengungguli dalam jangka pendek/menengah dan kemudian
mengalami beberapa pembalikan. Mengingat bahwa tidak ada
pertukaran sinergi untuk Diff, penjelasannya harus ditelusuri
kembali ke preferensi gaya. Ada tiga kemungkinan penjelasan.
Yang pertama adalah pembalikan gaya
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427 425

preferensi oleh pasar. Artinya, satu gaya yang sebelumnya disukai pasar
kehilangan daya tariknya demi gaya lainnya. Penjelasan kedua adalah
bahwa kekuatan relatif dari perubahan preferensi gaya. Ini konsisten
dengan fakta bahwa gaya yang disukai sebenarnya berubah perlahan
dan jarang, tetapi kekuatan relatif dari preferensi gaya lebih bervariasi.
Akhirnya, pembalikan mungkin disebabkan oleh realisasi pasar bahwa
perusahaan penawar tidak mengambil atribut target sebanyak yang
diharapkan/diharapkan. Artinya, preferensi gaya tidak berubah, tetapi
pasar kecewa dengan perilaku perusahaan selanjutnya. Sebagai contoh,
pasar mengharapkan perusahaan nilai yang mengambil alih perusahaan
pertumbuhan untuk bertindak lebih sebagai perusahaan pertumbuhan
dan dari waktu ke waktu pasar mengetahui bahwa hal ini tidak terjadi.
Kami berpikir bahwa ketiga penjelasan setuju untuk menjelaskan
gambaran keseluruhan.
keuntungan yang diperoleh pemegang saham target untuk berpisah
dengan saham mereka (½Off ð1 þ DiffÞð1 xÞ). Yang terakhir sama
dengan selisih antara harga penawaran (Off) dan nilai aset target jika
dijual di pasar (½ð1 þ DiffÞð1 xÞ).
Keuntungan target adalah selisih antara berapa banyak yang didapat
target oleh penawar (Off) dan nilai yang akan diperolehnya jika menjual
saham di pasar:
PT ¼ Off ð1 þ DiffÞð1 xÞ. (A.2)
Penawar memilih target berdasarkan perbedaan popularitas antara
target dan dirinya sendiri (Diff) serta potensi sinergi (Syn). Tujuannya
adalah untuk memaksimalkan keuntungannya setelah membagi surplus
dengan target. Kami memecahkan masalah dengan induksi mundur.
Pertama, kami menentukan harga penawaran sebagai hasil dari tawar-
menawar. Solusi tawar-menawar Nash adalah:

9. Kesimpulan 1
Off ¼ ð1 þ DiffÞð1 xÞ þ 2½Diff þ Biaya Sin. (A.3)

Kami mempelajari dampak investasi gaya di pasar untuk kontrol
perusahaan. Kami berpendapat bahwa perusahaan yang sudah populer
dapat meningkatkan nilai pasarnya dengan bergabung dengan perusahaan
yang memiliki gaya yang lebih populer di pasar. Kami menggunakan data
aliran reksa dana dalam gaya yang berbeda untuk menyusun ukuran
popularitas yang bukan merupakan transformasi langsung dari data pasar
saham, tetapi bergantung langsung pada identifikasi permintaan investor
yang dipicu oleh sentimen. Kami menunjukkan bahwa penawar cenderung
berpasangan dengan target yang relatif lebih populer, terutama ketika
manajer di perusahaan penawar memiliki kompensasi berbasis ekuitas
yang lebih kuat.
Kami kemudian menyelesaikan pilihan target sebagai fungsi Diff dan
Syn. Untuk kesederhanaan, kami menetapkan fungsi biaya kuadrat: Biaya
2
¼ ca½Diff þ 1 þ csSyn2. Hasil kami berlaku
umum seperti
untuk fungsi
Biaya biaya
¼ cafðDiff
yang þlebih
1Þ
þ csgðSynÞ di mana fðÞ dan gðÞ adalah fungsi naik dan fungsi cembung.
Biaya meningkat baik di tingkat sinergi (csSyn2) atau popularitas target
(ca½Diff þ 1 2). Misalnya, lebih mahal untuk mengurangi 50.000.000
karyawan daripada 5.000 atau menggabungkan dua cabang besar
daripada dua cabang yang relatif kecil. Target yang lebih populer mungkin
lebih sulit diambil alih karena biaya pinjaman dalam kasus kesepakatan
tunai, atau biaya penerbitan ekuitas baru dalam kasus kesepakatan
ekuitas, menjadi lebih tinggi.

Kami memberikan bukti efek halo dari target kepada penawar.

Penggabungan mendorong pasar untuk mengevaluasi aset perusahaan
yang kurang populer ke arah nilai pasar (yang meningkat) dari perusahaan Kemudian, kami memecahkan perbedaan optimal dalam popularitas
yang lebih populer. Premi penawar dan target meningkat dalam perbedaan dan sinergi. Dapat dengan mudah ditunjukkan7 bahwa keuntungan dan
popularitas antara target dan penawar. Efek pada penawaran premium premi penawaran masing-masing adalah:
bergantung pada kemiringan permintaan pasar atas saham perusahaan. 1 1
PT ¼ PB ¼ 4Dif þ 4 Sin 14
dan
Target dapat mengurangi kenaikan nilai aset penawar setelah merger jika
1
kurva permintaannya kaku. Fakta bahwa kesepakatan M&A hanya OP ¼ Mati ðDiff þ 1Þ¼ð1 4 xÞDiff þ 4 Sin x 1 4. (A.4)
memberikan keringanan harga sementara konsisten dengan manajer
yang mengambil keuntungan dari kesempatan yang diciptakan oleh harga
Lampiran B. Definisi variabel
saham yang lebih tinggi yang disebabkan oleh kesepakatan M&A untuk
mengurangi saham mereka di perusahaan dalam kondisi yang nyaman.
B.1. Sinergi
Temuan ini memberikan hubungan antara gaya berinvestasi, perilaku
perusahaan, dan pasar untuk kontrol perusahaan pada khususnya.
Sejalan dengan Devos, Kadapakkam, dan Krishnamurthy (2009),
kami mengestimasi sinergi dengan melihat prakiraan laba perusahaan
acara sebelum dan sesudah tanggal efektif merger. Informasi perkiraan
pendapatan diperoleh dari I/B/E/S Summary History Database. Prosedur
estimasi adalah sebagai berikut. Biarkan ET menjadi
Lampiran A. Model EB
pra, pra
perkiraan EPS tahunan terbaru untuk target dan penawar satu kuartal
Kami mendefinisikan Diff ¼ QT QB, QB ¼ 1 dan KT ¼ KB ¼ 1. sebelum tanggal efektif, EB menjadi tahunan pos
pertama
Keuntungan penawar adalah: Perkiraan EPS untuk perusahaan gabungan setelah tanggal efektif, dan
biarkan SHT SHB SHB PT menjadi
dan PB saham
PB ¼ Syn þ Diff ½Off ð1 þ DiffÞð1 xÞ Biaya, (A.1) pra, pra, pos, pra, pos

di mana Off adalah harga penawaran yang dibayar penawar kepada

pemegang saham target. Laba bidder terdiri dari dua komponen positif—
sinergi (Syn) dan peningkatan nilai yang akan diperoleh aset bidder dari
kesepakatan (Diff), dan dua komponen negatif—biaya kesepakatan
(Biaya) dan
7
Jika kita memecahkan mundur untuk perbedaan optimal dalam popularitas
dan sinergi, kita mendapatkan: Diff ¼ 1/2ca1, dan Syn ¼ 1/2cs. Mengingat bahwa
kami ingin melihat hubungan antara keuntungan dan tawaran premium dan Diff dan
Syn, kami memecahkan ca dan cs. Ini memberikan: ca ¼ 1=ð2Diff þ 2Þ dan cs ¼
1=ð2SynÞ. Kami kemudian menentukan premi.
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
426 M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427

beredar dan harga saham bersamaan dengan perkiraan pendapatan. Kami juga eksponensial dari nilai pas untuk setiap perusahaan sebagai nilai
mendefinisikan EB dan PB sebagai pra-pengumuman pra-pengumuman sebenarnya yang dapat didukung oleh fundamental perusahaan.
prakiraan EPS terbaru dan harga saham yang sesuai dari Biarkan MKT126 menjadi nilai pasar target 126 hari perdagangan
penawar sebelum tanggal pengumuman. Sinergi merger sebelum tanggal pengumuman dan VAL126 menjadi nilai
tersebut adalah: sebenarnya yang diperkirakan pada tahun sebelum tanggal
pengumuman. Premi pasar target yang disesuaikan adalah:
PB
pra-umumkan
ðEB pos pos SHB EB preSHB pra ET preSHT preÞ
Penyesuaian premi pasar
EB
pra-umumkan
Sin ¼ . 8 VAL126
PB pra-pengumumanSHB pra-pengumuman CARð126; 252Þ þ 1 jika VAL126 MKT126;
¼
MKT126
><

Kami hanya memperkirakan sinergi untuk merger yang berhasil >:

CARð126; 252Þ sebaliknya;
dengan akuisisi 100% saham target (tidak termasuk akuisisi
sebagian, penjualan anak perusahaan, dll.). Kami juga membatasi dimana CARð126; 252Þ adalah pengembalian abnormal
waktu tunda dari tanggal pengumuman hingga tanggal efektif kumulatif dari target saham untuk jendela perdagangan
menjadi kurang dari 360 hari dan menghilangkan data perkiraan (126, +252) relatif terhadap tanggal pengumuman (Schwert,
1996). Pengembalian abnormal diukur relatif terhadap
dengan nilai negatif.
regresi model pasar tertimbang nilai CRSP menggunakan
B.2. Apresiasi aset penawar data harian tahun sebelumnya dalam periode estimasi.
Intuisinya adalah bahwa menjual di pasar akan mendorong
harga turun menuju nilai sebenarnya, tetapi tidak akan
Apresiasi aset didefinisikan sebagai peningkatan forward
menaikkan harga sebaliknya yang benar.
price-to-earning ratio milik bidder sebelum dan sesudah tanggal
efektif merger. Misalkan ET menjadi prakiraan EB terbaru
pra, praEPS tahunan
untuk
target dan penawar satu kuartal sebelum tanggal efektif, EB B.5. Karakteristik penawar (target).
menjadi prakiraan EPS tahunan pertama pos untuk
gabungan
perusahaan
setelah
tanggal efektif. M/B: nilai pasar akhir tahun dari saham biasa di atas
Biarkan SHT
pra,
SHBpra, SHB
PB menjadi
pos,saham
PT
pra, pra,
dan PBpos nilai buku ekuitas (item Compustat 24 25/60).
beredar dan harga saham bersamaan dengan perkiraan ROE: rasio pendapatan terhadap ekuitas rata-rata (item
pendapatan. Kami mendefinisikan apresiasi aset penawar sebagai: Compustat 20/(60+60(t1)).
PB PB Ukuran: log alami kapitalisasi pasar pada awal tahun
pos pra EB preSHB
AA ¼ sebelum akuisisi (log(harga saham beredar) dari CRSP.
EB EB
pos , " pra pre EB preSHB
þ ET
prepreSHT !
PT
pra pre ET preSHT pre EB preSHB Likuiditas: rasio aset likuid bersih terhadap total aset
th
ET (item Compustat (4–5)/6). Jika item 4 dan 5 tidak ada,
pra pre þ ET preSHT
memperkirakan !#.
pre Kami hanya
apresiasi
kami mengganti rasio likuiditas dengan rasio kas dan
aset untuk merger yang berhasil dengan 100% akuisisi saham target (tidak termasuk investasi jangka pendek terhadap total aset (item
akuisisi sebagian, penjualan anak perusahaan, dll.) dan membatasi penundaan waktu Compustat 1/6).
dari tanggal pengumuman sampai dengan tanggal efektif menjadi kurang dari 360 hari. D/E: rasio utang jangka panjang terhadap ekuitas (item
Compustat 9/60).
Pertumbuhan penjualan: perubahan proporsional dalam penjualan
(log(Item stat Compu 12/12(t1))).
B.3. Perubahan penawar dalam kepemilikan reksa dana P/E: rasio harga saham akhir tahun terhadap laba per
saham (item Compustat 24/58).
Biarkan
B Vafter menjadi nilai kepemilikan reksa dana bidder Pengembalian abnormal kumulatif: diukur relatif terhadap
satu kuartal setelah tanggal efektif merger, VBefore danB VBefore regresi model pasar tertimbang nilai CRSP dan diestimasi
menjadisebelum
nilai kepemilikan dana bidder dan
tanggal pengumuman targetMaka
merger. satu perubahan
kuartal menggunakan tahun ketiga sebelum tahun perkiraan.
T
kepemilikan reksa dana adalah:
Volatilitas saham: dihitung sebagai deviasi sampel bergulir
12 bulan dari pengembalian saham bulanan.
B
VUbah ¼ ðVsetelah VBefore
B VSebelum Þ=VSebelum
T .
B Insentif manajerial: nilai log dari kepemilikan saham dan
opsi manajer (item Execucomp: prccf+inmonex+inmonun
B.4. Premi pasar target yang disesuaikan yang diciutkan).
Rasio kas terhadap penjualan: didefinisikan sebagai rasio kas
Premi pasar target yang disesuaikan dihitung berdasarkan dan investasi jangka pendek terhadap penjualan pada tahun
asumsi bahwa kurva permintaan target miring ke bawah. sebelum tanggal pengumuman (Compustat data1/data12).
Kami mengikuti dekomposisi yang disarankan oleh Rhodes- Volatilitas pengembalian istimewa: dihitung sebagai standar
Kropf, Robinson, dan Viswanathan (2005). Kami deviasi residual yang disesuaikan pasar dari pengembalian
mengelompokkan perusahaan di alam semesta sampel saham harian bidder yang diukur dari 264 hari hingga 64
dasar kami (yang digunakan dalam regresi probit tanpa hari sebelum tanggal pengumuman.
syarat) menurut industri Fama dan 12 Prancis dan No-rating dummy: sama dengan satu jika bidder tidak
melakukan regresi cross sectional log (nilai pasar) pada log memiliki peringkat kredit S&P di Compustat dan nol jika
tidak.
(nilai buku) dalam setiap tahun industri. Kemudian, kami menggunakan
Machine Translated by Google
ARTIKEL DI PRESS
M. Massa, L. Zhang / Jurnal Ekonomi Keuangan 93 (2009) 400–427
Intensitas modal: dihitung sebagai PPE bruto dibagi
dengan total aset (data Compustat7/data6).
Intensitas karyawan: jumlah karyawan dibagi total aset
(Compustat data29/data6).
Margin operasi: laba operasi sebelum depresiasi atas
penjualan (Compustat data13/data12).
Referensi
Aghion, P., Stein, J., 2008. Pertumbuhan versus margin: konsekuensi destabilisasi
dalam memberikan pasar saham apa yang diinginkannya. Jurnal Keuangan 63,
1025–1058.
Andrade, G., Mitchell, M., Stafford, A., 2001. Bukti dan perspektif baru tentang merger.
Jurnal Perspektif Ekonomi 15, 103–120.
Baker, M., Coval, J., Stein, J., 2007. Keputusan pembiayaan perusahaan ketika investor
mengambil jalan yang paling tidak tahan. Jurnal Ekonomi Keuangan 84, 266–298.
Baker, M., Wurgler, J., 2000. Bagian ekuitas dalam penerbitan dan agregat baru
pengembalian saham. Jurnal Keuangan 55, 2219–2257.
Baker, M., Wurgler, J., 2004a. Sebuah teori katering dividen. Jurnal dari
Keuangan 59, 1125–1165.
Baker, M., Wurgler, J., 2004b. Muncul dan menghilangnya dividen: tautan ke insentif
katering. Jurnal Ekonomi Keuangan 73, 271–288.
Barberis, N., Shleifer, A., 2004. Gaya investasi. Jurnal Keuangan
Ekonomi 68, 161–199.
Daniel, K., Hirshleifer, D., Teoh, S., 2002. Psikologi investor di pasar modal: bukti dan
implikasi kebijakan. Jurnal Ekonomi Moneter 49, 139–209.
Devos, E., Kadapakkam, P., Krishnamurthy, S., 2009. Bagaimana merger menciptakan
nilai? Perbandingan pajak, kekuatan pasar, dan peningkatan efisiensi sebagai
penjelasan sinergi. Tinjauan Studi Keuangan 22, 1179–1211.
Dierkens, N., 1991. Asimetri informasi dan masalah ekuitas. Jurnal Analisis Keuangan
dan Kuantitatif 26, 181–199.
Fama, E., French, K., 1993. Faktor risiko umum dalam pengembalian saham dan
obligasi. Jurnal Ekonomi Keuangan 33 (1), 3–56.
Fama, E., 1998. Efisiensi pasar, pengembalian jangka panjang, dan keuangan perilaku.
Jurnal Ekonomi Keuangan 49, 283–306.
Frazzini, A., Lamont, O., 2008. Uang bodoh: aliran reksa dana dan penampang
pengembalian saham. Jurnal Ekonomi Keuangan 88, 299–322.
Harford, J., 2005. Apa yang mendorong gelombang merger? Jurnal Ekonomi Keuangan
77 (3), 529–600.
Hartzell, J., Ofek, E., Yermack, D., 2004. Apa untungnya bagi saya? CEO yang
perusahaannya diakuisisi. Tinjauan Studi Keuangan 17, 37–61.
Heckman, J., 1979. Bias pemilihan sampel sebagai kesalahan spesifikasi.
Ekonometrika 47 (1), 153–161.
427
Holmstro¨m, B., Kaplan, S., 2001. Tata kelola perusahaan dan aktivitas merger di AS:
masuk akal pada 1980-an dan 1990-an. Kertas Kerja NBER No. W8220.
Jensen, M., 2004. Biaya agensi dari ekuitas yang dinilai terlalu tinggi dan kondisi
keuangan perusahaan saat ini. Jurnal Manajemen Keuangan Eropa 10 (4), 549–
565.
Jenter, D., 2005. Waktu pasar dan keputusan portofolio manajerial.
Jurnal Keuangan 60, 1903–1949.
Loughran, T., Vijh, A., 1997. Apakah pemegang saham jangka panjang mendapatkan
keuntungan dari akuisisi perusahaan? Jurnal Keuangan 52 (5), 1765–1790.
Malmendier, U., Tate, G., 2005. CEO Terlalu percaya diri dan investasi perusahaan.
Jurnal Keuangan 60 (6), 2661–2700.
Milbourn, TT, 2003. Reputasi CEO dan kompensasi berbasis saham.
Jurnal Ekonomi Keuangan 68, 233–262.
Mitchell, M., Stafford, E., 2000. Keputusan manajerial dan kinerja harga saham jangka
panjang. Jurnal Bisnis 73 (3), 287–329.
Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., 1990. Apakah tujuan manajerial mendorong akuisisi
yang buruk? Jurnal Keuangan 45 (1), 31–48.
Mullainathan, S., Schwaretzstein, J., Shleifer, A., 2008. Pemikiran kasar dan persuasi.
Triwulan Jurnal Ekonomi 123, 577–619.
Officer, M., 2003. Biaya terminasi dalam merger dan akuisisi. Jurnal
Ekonomi Keuangan 69, 431–467.
Officer, M., Poulsen, A., Stegemoller, M., 2008. Asimetri informasi perusahaan target
dan pengembalian pengakuisisi. Tinjauan Keuangan, akan datang.
Rau, P., Vermaelen, T., 1998. Glamour, nilai dan kinerja pasca akuisisi dari perusahaan
yang mengakuisisi. Jurnal Ekonomi Keuangan 49 (2), 223–253.
Rhodes-Kropf, M., Viswanathan, S., 2004. Penilaian pasar dan gelombang merger.
Jurnal Keuangan 59, 2685–2718.
Rhodes-Kropf, M., Robinson, D., Viswanathan, S., 2005. Gelombang penilaian dan
aktivitas merger: bukti empiris. Jurnal Ekonomi Keuangan 77, 561–603.
Roll, R., 1986. Hipotesis keangkuhan pengambilalihan perusahaan. Jurnal dari
Bisnis 59 (2), 197–216.
Schlingemann, F., Moeller, S., Stulz, R., 2007. Bagaimana keragaman pendapat dan
asimetri informasi mempengaruhi pengembalian pengakuisisi? Tinjauan Studi
Keuangan 20, 2047–2078.
Schwert, W., 1996. Penetapan harga markup dalam merger dan akuisisi. Jurnal
Ekonomi Keuangan 41, 153–192.
Schwert, W., 2000. Permusuhan dalam pengambilalihan: di mata yang melihatnya?
Jurnal Keuangan 55 (6), 2599–2640.
Shleifer, A., 1986. Apakah kurva permintaan untuk saham miring ke bawah? Jurnal dari
Keuangan 41 (3), 579–590.
Shleifer, A., Vishny, R., 1997. Batasan arbitrase. Jurnal Keuangan 52
(1), 35–55.
Shleifer, A., Vishny, R., 2003. Akuisisi didorong pasar saham. Jurnal Ekonomi Keuangan
70 (3), 1–29.
Stulz, R., Walkling, R., Song, M., 1990. Distribusi kepemilikan target dan pembagian
keuntungan dalam pengambilalihan yang berhasil. Jurnal Keuangan 45 (3), 817–
833.
Teo, M., Woo, SJ., 2004. Kegigihan dalam imbal hasil reksa dana yang disesuaikan
dengan gaya. Jurnal Ekonomi Keuangan 74 (2), 367–398.
Wurgler, J., Zhuravskaya, E., 2002. Apakah arbitrase meratakan kurva permintaan
untuk saham? Jurnal Bisnis 75 (4), 583–608.