Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

com

Monografi

DOI: http://dx.doi.org/10.25115/eea.v39i4.4627

Volume:39-4// ISSN: 1133-3197

Tinjauan Literatur tentang Merger dan Akuisisi

ADE CANDRA1, DS PRIYARSONO2, NIMMI ZULBAINARNI3, ROY SEMBEL4
1Sekolah Bisnis, UNIVERSITAS IPB, INDONESIA. Email: boedaxbangka.candra@gmail.com
2Fakultas Ekonomi dan Manajemen, UNIVERSITAS IPB, INDONESIA.

3Sekolah Bisnis, UNIVERSITAS IPB, INDONESIA.

4Sekolah Bisnis, Sekolah Bisnis IPMI, INDONESIA.

ABSTRAK

Merger dan Akuisisi (M&A) merupakan cara bagi perusahaan untuk tumbuh lebih cepat dari pertumbuhan bisnis organik dan dapat menjadi saluran bagi perusahaan untuk

memperkuat posisi pasar global mereka dan meningkatkan daya saing. Kegiatan M&A di dunia memiliki volume dan nilai yang besar dari beberapa komoditas utama seperti

batubara, logam industri, perak, timbal, seng, tembaga, baja, aluminium dll. Pada tahun 2018 (Januari hingga Desember) total nilai transaksi M&A untuk Sektor batu bara dan

logam mencapai USD 60 miliar dengan porsi terbesar pada komoditas batu bara dan volume transaksi sebanyak 320 transaksi. M&A merupakan salah satu opsi strategis

dalam kegiatan restrukturisasi perusahaan yang dapat memberikan akses lebih kepada perusahaan dalam meningkatkan laba, penguasaan pasar atau market share dan

peningkatan daya saing (competitive advantage) untuk menghadapi pasar dunia yang saat ini tak terbendung. Dalam penelitian ini, masalah yang akan dijawab adalah teori-

teori apa saja yang melatarbelakangi terjadinya M&A dan juga penelitian-penelitian sebelumnya yang pernah dilakukan terkait dengan M&A. Untuk menjawab permasalahan

tersebut akan digunakan metode literature review. Hasil yang diperoleh diharapkan dapat digunakan dalam penelitian masa depan di semua acara M&A. Dengan tinjauan

pustaka ini, motif dibalik terjadinya M&A juga dapat diketahui dengan baik. Hasil yang diperoleh diharapkan dapat digunakan dalam penelitian masa depan di semua acara

M&A. Dengan tinjauan pustaka ini, motif dibalik terjadinya M&A juga dapat diketahui dengan baik. Hasil yang diperoleh diharapkan dapat digunakan dalam penelitian masa

depan di semua acara M&A. Dengan tinjauan pustaka ini, motif dibalik terjadinya M&A juga dapat diketahui dengan baik.

Kata kunci: Merger & Akuisisi; Teori; motif

Klasifikasi JEL: G34

Diterima: 20 de Febrero de 2021

Diterima: 5 de Marzo de 2021
 Ade Candra, DS Priyarsono, Nimmi Zulbainarni, Roy Sembel

1. Latar Belakang

Merger dan Akuisisi (M&A) merupakan salah satu cara yang dilakukan perusahaan untuk tumbuh lebih cepat dari
pertumbuhan bisnis organik dan dapat menjadi saluran bagi perusahaan untuk memperkuat posisi pasar global mereka
dan meningkatkan daya saing (Sui et al, 2016). Kegiatan M&A di dunia memiliki volume dan nilai yang besar dari
beberapa komoditas utama seperti batubara, logam industri, perak, timbal, seng, tembaga, baja, aluminium dll. Pada
tahun 2018 (Januari hingga Desember) total nilai transaksi M&A untuk Sektor batu bara dan logam mencapai USD 60
miliar dengan porsi terbesar pada komoditas batu bara dan volume transaksi sebanyak 320 transaksi (Ernst and Young,
2019).

Ada beberapa manfaat kegiatan M&A bagi perusahaan, antara lain mendapatkan arus kas dengan cepat,
memperoleh pendanaan yang mudah, mendapatkan karyawan yang berpengalaman, mendapatkan pelanggan dalam
waktu singkat, memperoleh sistem operasional dan administrasi yang matang, mengurangi risiko kegagalan bisnis,
menghemat waktu untuk masuk. bisnis baru, meminimalkan risiko bisnis, dll (Hariyani, Serfianto dan Yusticia, 2011).
Kegiatan ini dapat dilakukan baik di dalam negeri maupun di luar negeri, dengan melibatkan porsi saham minoritas
atau akuisisi yang mengambil alih manajemen pengendalian. Akuisisi yang dilakukan oleh pembeli lokal secara
domestik umumnya memberikan keberhasilan yang lebih tinggi daripada investor asing karena mereka mengetahui
lebih banyak dan lebih yakin tentang semua faktor dalam aset target (Malone dan Zicheng, 2008).

M&A merupakan aksi korporasi yang melibatkan investasi skala besar, memiliki risiko terutama dalam
hal ketidakpastian harga komoditas di pasar (Savolainen, 2016). Sehingga sebelum M&A dilakukan, harus
ada kegiatan due diligence yang dilakukan oleh pembeli. Dari kegiatan uji tuntas ini, pembeli akan
menentukan metode penilaian yang sesuai dan nantinya nilai perusahaan akan diserahkan kepada penjual
untuk dinegosiasikan lebih lanjut. Metode penilaian antara penjual dan pembeli dapat berbeda, sehingga
nilai perusahaan yang dihasilkan dapat berbeda secara signifikan.
Ada dua karakteristik pembeli dalam transaksi M&A, yaitu perusahaan ekuitas swasta dan perusahaan
pengecer, dimana pembeli memiliki karakteristik pengambilan keputusan yang berbeda (Smit dan Lovallo,
2014). Pembeli dari perusahaan ekuitas swasta biasanya jauh lebih agresif dan berani
menawarkan harga premium. Ini mungkin karena perusahaan ekuitas swasta adalah manajer
dana / investasi dengan risiko paling besar di pihak investor. Ada 2 jenis akuisisi berdasarkan
motif di balik kegiatan M&A, yaitu yang bersifat strategis dan finansial (Hariyani, Serfianto dan
Yusticia, 2011). M&A yang strategis akan menjadi investasi jangka panjang dan biasanya
merupakan bisnis yang masih memiliki hubungan atau bisnis yang terintegrasi dengan
pemegang saham. Sedangkan M&A dengan motif finansial akan bersifat jangka pendek dengan
harapan memperoleh keuntungan dari penjualan kembali aset tersebut. Setelah tahun 2009,
M&A umumnya bertujuan untuk memperoleh teknologi baru, mengeksplorasi bisnis baru, dan
menanggapi persaingan global (Lee dan Lieberman, 2010). Ada 3 jenis M&
Peristiwa merger dan akuisisi (selanjutnya disingkat M&A) merupakan fenomena bisnis yang menarik
untuk dikaji oleh banyak peneliti di dunia sejak tahun 1920-an. Penelitian yang dilakukan meliputi
penelitian mengenai due diligence atau kegiatan uji tuntas yang dilakukan sebelum penandatanganan
pembelian saham suatu perusahaan. Penelitian tentang metode penilaian perusahaan juga merupakan
topik yang menarik bagi akademisi dan praktisi. Hal ini karena ada banyak metode untuk menentukan nilai
perusahaan (nilai perusahaan) dan transaksi sering gagal karena tidak ada kesepahaman antara penjual
dan pembeli dalam menentukan nilai pasar wajar (harga pasar).
M&A merupakan salah satu opsi strategis dalam kegiatan restrukturisasi perusahaan yang dapat
memberikan akses lebih kepada perusahaan dalam meningkatkan keuntungan, penguasaan pasar atau pangsa
pasar dan peningkatan daya saing (competitive advantage) untuk menghadapi pasar dunia yang saat ini tak
terbendung karena dunia semakin tanpa batas. atau tanpa batas (Gupta PK, 2012).

2
 Pendekatan Valuasi Perusahaan Tambang dalam Merger dan Akuisisi (Tinjauan Pustaka)

2. Merger dan Akuisisi (M&A)

2.1. Definisi M&A

Ada beberapa definisi merger dan akuisisi menurut sumber yang berbeda. Kita akan melihat beberapa
definisi yang dirasa paling relevan dengan kondisi saat ini. Penggabungan terjadi ketika satu atau lebih
perusahaan bergabung dengan perusahaan lain dan kemudian perusahaan tersebut hilang atau tidak ada lagi,
sedangkan akuisisi adalah kegiatan pemindahan kepemilikan saham dalam suatu perusahaan kepada
perusahaan lain atau dengan kata lain saham atau kekayaan suatu perusahaan. dibeli oleh pembeli (Reed et.al.,
2007). Pengertian merger menurut Scott (2012) adalah penggabungan atau peleburan dua atau lebih perusahaan, baik
perusahaan yang sama besar maupun perusahaan yang berbeda menjadi satu perusahaan. Investor yang melakukan
pengambilalihan lebih cenderung mempertahankan merek dagang perusahaan. Dalam merger, perusahaan yang
diambil alih tidak lagi beroperasi secara independen menurut hukum (Depampilis, 2018). Sedangkan akuisisi adalah
kegiatan membeli aset atau saham suatu perusahaan, dapat berupa seluruh atau sebagian saham atau hanya suatu
divisi usaha.

Definisi yang sedikit berbeda diungkapkan oleh Snow (2011) yang menyatakan bahwa merger adalah penggabungan dua
atau lebih perusahaan dimana masing-masing perusahaan yang menggabungkannya memiliki jumlah saham yang sama
dengan yang lain dan memiliki peran yang jelas dalam perusahaan baru. Sedangkan akuisisi diartikan sebagai peristiwa dimana
suatu perusahaan membeli perusahaan lain, divisi usaha atau aset perusahaan lain. Dalam buku yang sama, Snow (2011) juga
mengklasifikasikan jenis target M&A berdasarkan pendapatannya sebagai berikut;

Tabel 1. Klasifikasi M&A berdasarkan pendapatan

Target M&A Pendapatan per tahun (USD juta) Penasihat M&A

Kepemilikan Tunggal <1 Pialang Bisnis

Bisnis kecil 1 – 10 Pialang Bisnis
Tengah Bawah 10 – 250 Bank Investasi
Tengah 250 – 500 Bank Investasi
Perusahaan besar > 500 Bank Investasi

2.2. Jenis Merger dan Akuisisi

Restrukturisasi perusahaan terdiri dari 2 jenis, yaitu restrukturisasi operasional dan keuangan (Depamphilis,
2018). M&A merupakan bagian dari restrukturisasi operasional yang ramah mengambil alih cabang atau
mengambil alih tanpa paksaan.

Gambar 1. Jenis Restrukturisasi Perusahaan (Depamphilis, 2018)

3
 Ade Candra, DS Priyarsono, Nimmi Zulbainarni, Roy Sembel

M&A merupakan bagian dari proses restrukturisasi perusahaan yang dapat berupa integrasi ke depan
atau ke belakang (Depampilis, 2018). Jika perusahaan memiliki usaha utama di bidang penyediaan bahan
baku dan operasionalnya, kemudian perusahaan berusaha menguasai jalur distribusi dan produk akhir,
maka perusahaan sedang dalam proses melakukan integrasi ke depan M&A. Begitu pula sebaliknya, jika
bisnis utama perusahaan adalah penjualan atau pemasaran, pengembangan produk akhir, kemudian
perusahaan mencoba mengambil alih ketersediaan sumber daya dalam proses hulu, maka perusahaan
melakukan integrasi ke belakang M&A.
M&A adalah cara bagi perusahaan dengan kemampuan finansial dan leverage yang baik untuk
tumbuh. Dengan demikian, perusahaan memperoleh akses langsung atau tidak langsung ke
pengetahuan, sistem dan teknologi terkini, tim manajemen yang baik dan kompeten, serta akses ke
sumber daya alam sehingga mereka dapat berkontribusi pada proses restrukturisasi bisnis yang
pada gilirannya dapat memberikan keunggulan kompetitif bagi perusahaan. perusahaan. yang
melakukan proses M&A (Akram dan Shadid, 2016). Selain hal di atas, menurut Depampphilis (2018),
M&A juga dapat memberikan akses ke produk dan pasar dengan biaya pengembangan yang lebih
rendah daripada harus memulai dari awal dan mengurangi waktu manajemen untuk melakukan hal
tersebut. Jika suatu perusahaan melakukan M&A, terutama bagi perusahaan yang memiliki kekuatan
finansial yang melebihi perusahaan lain, maka perusahaan tersebut akan mampu menciptakan yang
baru,
Pada awalnya, kegiatan M&A lebih banyak terfokus pada aset yang undervalued atau aset yang bermasalah,
sehingga ketika investor diambil alih, ada peluang untuk dikembangkan lebih lanjut untuk mendapatkan keuntungan
(Downey, 2008). Namun kemudian, M&A tumbuh menjadi kebutuhan untuk konsolidasi bisnis dan bahkan mendapatkan
akses ke pasar dan produk di tempat lain. M&A juga dapat dibagi menjadi 2 kelompok berdasarkan sifat pengendalian
manajemen atau pemegang saham (Snow, 2011), yaitu;

1. Investasi kontrol, yaitu investasi yang memungkinkan pembeli untuk melakukan kontrol atas keputusan yang
dibuat oleh perusahaan. Kontrol atas keputusan ini dapat terjadi jika pembeli membeli lebih dari 50% saham
atau kurang dari 50%, namun voting threshold memungkinkan pembeli untuk membuat keputusan di hampir
semua aspek.

2. Investasi non-kontrol atau investasi ekuitas minoritas, yaitu investasi yang membuat pembeli tidak dapat
mengambil keputusan pada hampir semua yang tercantum dalam ambang batas pemungutan suara.
Umumnya, hal ini terjadi ketika pembeli membeli kurang dari 50% saham.

Sedikit penjelasan mengenai ambang batas suara, yaitu ambang batas suara pengurus dan/atau pemegang
saham yang tercantum dalam perjanjian usaha patungan atau perjanjian pemegang saham yang mengatur
tentang hal atau kegiatan mana yang harus disetujui oleh pengurus atau pemegang saham. Umumnya,
perjanjian ini akan disepakati sebelum M&A terjadi dan akan ditandatangani setelah perjanjian dibuat.

Hariyani (2011) membagi M&A menjadi 5 kelompok berdasarkan alasan dilakukannya tindakan korporasi sebagai
berikut:

1. Horizontal M&A, yaitu peristiwa M&A yang terjadi pada pasar atau produk yang sama.
2. M&A Vertikal, yaitu M&A yang terjadi di industri hulu atau hilir. Hilir disebut
sebagai integrasi vertikal ke depan atau ke atas dan hulu disebut sebagai
integrasi vertikal ke belakang atau ke bawah
3. M&A konglomerat, yaitu M&A pada satu atau lebih perusahaan dalam industri yang tidak terkait satu
sama lain dalam sektor industri.
4. Ekspansi pasar, yaitu M&A dengan tujuan memperluas wilayah pemasaran.
5. Ekspansi produk, yaitu M&A yang dilakukan untuk memperluas lini produksi di masing-masing perusahaan.

2.3. Motif Merger dan Akuisisi

Tamosiuniene dan Duksaitelet (2009) menyatakan bahwa ada beberapa motif dibalik kejadian
M&A dari sisi pembeli, yaitu;

4
 Pendekatan Valuasi Perusahaan Tambang dalam Merger dan Akuisisi (Tinjauan Pustaka)

1. Perusahaan tidak memiliki sumber daya yang cukup untuk tumbuh, terutama di pasar yang dikendalikan dan
tidak memiliki pilihan untuk berekspansi ke pasar baru

2. Perusahaan merasa sudah berada pada poros pertumbuhan bisnis sehingga perlu melakukan
pengembangan bisnis melalui M&A
3. Kurangnya manajemen dengan kemampuan kepemimpinan yang baik dan melihat potensi kepemimpinan yang baik di
perusahaan sasaran.

4. Kurangnya akses permodalan

5. Ada kompetisi baru

6. Kebutuhan finansial oleh investor atau pemegang saham

Snow (2011) menjelaskan beberapa alasan penjualan aset, divisi bisnis atau perusahaan kepada pihak lain
sebagai berikut;
1. Perusahaan membutuhkan modal untuk berkembang, sehingga dapat menjual satu atau lebih asetnya yang baik dan tidak
produktif

2. Ingin mendiversifikasi bisnis, dengan melepaskan aset yang tidak diinginkan, uang yang diperoleh akan
diinvestasikan di sektor bisnis yang ditargetkan

3. Mencari rekan kerja atau partner bisnis dalam pengelolaan perusahaan. Hal ini dapat
didasarkan pada pengayaan kompetensi, tambahan modal dan kebutuhan jaringan usaha
yang dimiliki rekan-rekan
4. Membersihkan pembukuan keuangan dari hutang, karena mendapat uang segar

5. Mengalihkan eksposur hukum atau pajak kepada pihak lain yang memiliki kemampuan untuk menyelesaikan masalah tersebut.

Sementara itu, beberapa alasan pembeli melakukan tindakan M&A adalah sebagai berikut (Snow, 2011);

1. Ingin menghasilkan lebih banyak pendapatan dengan memperluas bisnis

2. Akses ke pasar atau produk baru
3. Menerapkan integrasi vertikal
4. Manfaat dari skala ekonomi
5. Membeli perusahaan pesaing agar penguasaan pangsa pasar meningkat
Menurut Gaughan (2007), kegiatan M&A bertujuan untuk meningkatkan pertumbuhan bisnis perusahaan,
mendapatkan imbal hasil atau return yang lebih baik baik dalam bidang usaha yang sama atau diversifikasi usaha,
diversifikasi dan/atau perluasan usaha melalui M&A lintas batas, mendapatkan sinergi baik operasional maupun
finansial. , serta mendapatkan manfaat dari skala ekonomi.

Menurut Gupta (2012), ada 3 motif dibalik M&A, yaitu;

1. Motif sinergi disertai alasan untuk mencari pertumbuhan bisnis, skala operasi yang lebih besar,
persaingan, pangsa pasar, integrasi baik ke belakang maupun ke depan, sinergi, peningkatan
kompetensi, diversifikasi, pengurangan risiko bisnis, penyeimbangan siklus produk, memasuki
pasar atau produk baru
2. Motif keuangan yang terdiri dari investasi karena ada kelebihan dana, memperoleh kapitalisasi pasar yang
lebih besar, mengurangi biaya, perencanaan pajak atau mencari manfaat pajak, penciptaan nilai bagi
pemegang saham.

3. Motif organisasi.
Setidaknya ada 2 kelompok pembeli dalam M&A (Holloway, 2016), yaitu strategic buyers yang membeli
perusahaan dengan alasan mencari sinergi operasional dan perusahaan private equity yaitu perusahaan
pengelola dana yang berinvestasi karena mencari imbal hasil yang lebih tinggi.

3. Teori Utama Merger dan Akuisisi

M&A tidak dapat dipisahkan dari teori utama investasi. Teori investasi pertama kali dikembangkan oleh
Williams (1930) dalam jurnalnya yang berjudul “the theory of investment value”. Dalam melakukan M&A,
perusahaan atau manajemen pembeli memiliki berbagai motivasi di balik tindakan mereka.

5
 Ade Candra, DS Priyarsono, Nimmi Zulbainarni, Roy Sembel

Penelitian tentang motivasi ini telah dilakukan sejak lama dan telah menghasilkan beberapa teori yang terkenal
di dunia akademis. Namun, tidak ada teori yang benar-benar dapat menjelaskan keseluruhan motivasi M&A
hingga saat ini (Wangerin, 2011). Teori M&A yang populer meliputi;
1. Teori Portofolio yang dikemukakan oleh Markowitz (1952)

2. Teori keagenan dikemukakan oleh Ross (1973), Jensen dan Meckling (1976), kemudian dikembangkan oleh
Amihud dan Lev (1981)

3. Hipotesis Hubris yang pertama kali diterbitkan oleh Roll (1986)

4. Kutukan Pemenang yang dikembangkan oleh Thaler (1988)

5. Hipotesis Sinergi oleh Bradley et al. (1988)

6. Teori Q yang dikemukakan oleh Lang et al. (1989)

7. Hipotesis Misvaluasi yang dikemukakan oleh Shleifer dan Vishny (2003)

8. Teori Efisiensi oleh Wolfe et al. (2011)
9. Depamphilis (2018) dalam bukunya juga menjelaskan teori lain yaitu manfaat pajak dan kekuatan pasar

Gambar 2. Teori Utama Motivasi M&A

Portfolio Theory yang dikemukakan oleh Markowitz (1952) menyatakan bahwa proses pemilihan portofolio dibagi
menjadi 2 bagian, yaitu tahap observasi dan mengacu pada pengalaman atau data masalah masa lalu dan diakhiri
dengan kepercayaan pada portofolio tertentu yang ada. Tahap kedua adalah ketika kepercayaan itu akan mengarah
pada pemilihan portofolio yang tepat. Dalam penelitiannya, Markowitz menyatakan bahwa investor akan melihat 2 hal,
yaitu tingkat risiko dan pengembalian investasi. Investor akan selalu memilih investasi dengan tingkat pengembalian
yang tinggi dengan tingkat risiko yang rendah.

Agency Theory pertama kali dikembangkan oleh Ross SA (1973) yang menyatakan bahwa hubungan
keagenan terjadi antara dua orang atau lebih dimana salah satunya adalah pihak yang mewakili pihak lainnya.
Pihak lain adalah prinsipal atau pemangku kepentingan dalam hal perseroan adalah pemegang saham dan pihak
lain adalah pihak yang mewakili pemegang saham atau pengurus termasuk direksi perseroan. Teori ini kemudian
dikembangkan oleh Jensen dan Meckling (1976) yang menyatakan bahwa kepala sekolah akan mendapatkan
hasil yang optimal jika mengeluarkan biaya keagenan. Agen dianggap tidak selalu mewakili kepentingan
pemegang saham dalam perusahaan, sehingga agar agen lebih optimal dan mendukung penuh pemegang
saham, biaya keagenan akan diberikan kepada manajemen terkait. Biaya keagenan ini juga akan mengikat
hubungan antara agen dengan prinsipal untuk memperoleh hasil yang optimal. Kepala sekolah bisa

6
 Pendekatan Valuasi Perusahaan Tambang dalam Merger dan Akuisisi (Tinjauan Pustaka)

juga menggunakan informasi yang diperoleh dari pasar tenaga kerja dan pasar yang efisien untuk mengontrol dan
memantau tindakan agen atau manajemen dalam menjalankan perusahaan (Fama, 1980). Amihud dan Lev (1981) yang
mengatakan bahwa M&A dapat terjadi karena kepentingan manajemen. Kepentingan pengelolaan dapat berupa;

1. ingin mendapatkan pengalaman mengelola jenis bisnis yang berbeda. Misalnya, jika direksi mengelola
bisnis pertambangan batubara selama 20 tahun dan menghasilkan arus kas yang baik, maka direksi
termotivasi untuk mengembangkan pengalaman dalam mengelola bisnis lain seperti pertambangan
emas atau tembaga.
2. motivasi untuk mendapatkan tambahan insentif atau bonus. Keberhasilan manajemen dalam
mengembangkan usaha, diversifikasi sehingga perusahaan dapat tumbuh lebih baik lagi, mendorong
pemegang saham untuk dapat memberikan apresiasi kepada direksi dan/atau manajemen dalam bentuk
bonus atau insentif,
3. untuk kebanggaan pribadi. Seringkali, kesuksesan dalam mengembangkan bisnis menjadi catatan tambahan dalam daftar
riwayat hidup atau dapat dibagikan kepada orang lain. Hal ini dapat mendorong manajemen untuk mengambil langkah-
langkah pengembangan bisnis di luar motivasi material,

4. dan memperoleh lebih banyak akses atau pengaruh kepada pemegang saham atau direktur untuk mengusulkan
M&A. Keberhasilan direksi dalam mengembangkan bisnis, meningkatkan tingkat kepercayaan pemegang
saham dan hal ini membuat tingkat penetrasi direksi kepada pemegang saham dalam mengambil keputusan
besar juga meningkat. Manajemen menginginkan agar perusahaan dan pemegang saham menjadi semakin
tergantung pada manajemen jika ada bisnis baru yang dilakukan melalui M&A (Shleifer dan Vishny, 1989),

5. Motivasi lain dapat dipengaruhi karena kekuatan arus kas perusahaan yang besar sehingga manajemen
ingin meningkatkan pertumbuhan bisnis (Jensen, 1986). Terlalu banyak uang tunai juga tidak baik untuk
perkembangan perusahaan. Jika cash atau arus kas terlalu besar berarti perusahaan tidak melakukan
aksi korporasi bisnis dan hal ini tidak sehat untuk masa depan perusahaan.

Fidrmuc (2017) melakukan penelitian terhadap 1098 perusahaan publik di mana CEO atau direktur memiliki saham
di perusahaan yang membuktikan bahwa semakin banyak CEO atau direktur terlibat di perusahaan dan mereka
memiliki saham, semakin mereka ingin mereka menjual perusahaan dengan benar. waktu dan nilai jualnya juga
semakin tinggi.

Teori Hipotesis Hubris. Teori ini dicetuskan oleh Roll (1986) yang menjelaskan bahwa ada pengaruh
psikologis bahwa manajemen memiliki keputusan M&A, terutama mengenai harga beli perusahaan atau
nilai perusahaan. Harga yang ditawarkan pembeli bisa di atas harga pasar atau premi terlalu berlebihan.
Hal ini karena manajemen terlalu percaya diri dalam memperkirakan harga beli atau hasil investasi
perusahaan (Malmendier dan Tate, 2005; Heaton, 2002). Keadaan melebih-lebihkan ini disebut dengan
keangkuhan, yaitu sikap arogan yang muncul karena kepercayaan yang berlebihan pada seseorang yang
memiliki otoritas atas kemampuannya. Beberapa kemungkinan yang dapat terjadi dan menyebabkan
fenomena keangkuhan ini, misalnya;
1. Keinginan untuk memenangkan proses tender dengan cara apapun

2. Perusahaan memiliki financial leverage yang tinggi, misalnya arus kas yang besar dan plafon pinjaman yang tinggi sehingga
tidak hati-hati dalam pengeluaran

3. Masukan dari tim M&A yang terlalu percaya diri terlepas dari risiko yang ada.
Premi yang ditawarkan mungkin tidak menghasilkan sinergi bagi perusahaan, meskipun
terkadang manajemen memiliki niat baik atau tidak memiliki niat negatif, tetapi keputusan harga
pembelian perusahaan dibuat dengan buruk (Weston et.al., 2010).
Teori Kutukan Pemenang menyatakan bahwa pihak yang melakukan akuisisi (pembeli) cenderung sulit untuk
berhasil mengembangkan bisnis pengambilalihan karena harga yang dibayarkan untuk transaksi tersebut cenderung
overbidding atau overbidding, terutama dalam proses tender yang ketat dan pembeli memiliki kemampuan finansial
yang kuat. Ketidakpastian nilai aset akan memungkinkan terjadinya kelebihan pembayaran atau kelebihan pembayaran

7
 Ade Candra, DS Priyarsono, Nimmi Zulbainarni, Roy Sembel

transaksi. Hal ini dimungkinkan jika informasi lengkap tidak diterima atau proses uji tuntas tidak berjalan
dengan baik.
Hipotesis sinergi. Teori ini dicetuskan oleh Bradley, Desai dan Kim (1988), kemudian dikembangkan oleh Seth
(1990) dan Hubbart dan Palia (1990) yang berpendapat bahwa perusahaan akan menghasilkan manfaat atau
manfaat dalam bentuk sinergi jika mereka bergabung daripada berdiri sendiri. Manfaat tersebut dapat berupa;
1. keunggulan operasional (operasional sinergi). Misalnya perusahaan A memiliki kompetensi yang tinggi dalam hal
keselamatan kerja di sektor pertambangan, sedangkan perusahaan B memiliki kompetensi yang baik dalam
bidang peledakan di area pertambangan, sehingga ketika terjadi insiden M&A antara kedua perusahaan
tersebut, kedua kompetensi tersebut dapat selaras.

2. Skala ekonomi. Skala ekonomi lebih besar sehingga diharapkan biaya produksi akan lebih
rendah karena biaya tetap didistribusikan di antara kedua perusahaan.
3. Selain itu juga dapat diperoleh keuntungan berupa economic of scope, yaitu menggabungkan keunggulan
masing-masing perusahaan untuk menciptakan produk atau pasar baru.
“Teori Q” yang pertama kali dikembangkan oleh Lang et al. (1989) memprediksi bahwa M&A akan menciptakan nilai rata-
rata. Nilai diciptakan dari penempatan kembali aset target atau dengan mengganti manajer yang tidak efisien di perusahaan
target. Perusahaan dapat memutuskan untuk berinvestasi dalam peralatan baru atau memperoleh peralatan dengan membeli
perusahaan yang memiliki peralatan tersebut dengan harga yang lebih rendah. Perusahaan membeli perusahaan lain karena
biaya tetap yang tinggi dan penyesuaian marjinal yang rendah sehingga rasio Q lebih baik daripada harus berinvestasi membeli
peralatan sendiri atau investasi langsung.

Teori Misvaluation Hypothesis dikemukakan oleh Shleifer dan Vishny (2003) yang menyatakan bahwa untuk
memperoleh sinergi dan keuntungan yang lebih pasti, disarankan untuk memilih aset atau perusahaan yang nilainya
undervalued dan/atau berada di pasar yang tidak efisien. Dengan membeli aset tersebut harga beli perusahaan akan
lebih murah, namun pembeli melihat celah untuk dapat meningkatkan parameter finansial atau operasional sehingga
kedepannya nilai perusahaan perusahaan akan meningkat dan memberikan keuntungan bagi pembeli. Contoh dari
teori ini adalah jika pembeli membeli dengan harga murah suatu aset pertambangan yang memiliki pabrik pengolahan
dengan kapasitas 5 juta ton feed in, tetapi hanya digunakan setengah dari kapasitas. Jika setelah pembelian dilakukan
pembenahan operasional dan dapat memberi makan hingga 5 juta ton, tentu akan menghasilkan biaya produksi yang
lebih rendah.

Teori efisiensi pertama kali dikemukakan oleh Fama (1970) mengenai pasar modal, yaitu suatu pasar
dikatakan efisien jika informasi yang tersedia di publik tercermin dalam harga saham. Sehingga harga
saham akan berubah dengan tersedianya informasi baru kepada masyarakat umum. keluarga
(1970) membagi pasar efisien menjadi tiga kelompok, yaitu;
1. Pasar efisien yang lemah
2. Pasar efisien semi kuat
3. Dan pasar efisien yang kuat
Teori ini kemudian berkembang menjadi konsep transaksi M&A dan yang cukup terkenal adalah perkembangan
yang dikemukakan oleh Wolfe et al. (2011) menjelaskan bahwa dengan melakukan M&A, Anda akan mendapatkan
keuntungan berupa tenaga kerja yang terampil dan kompeten, manajemen yang mumpuni, teknologi yang lebih baik,
akses promosi dan pengembangan produk, karena M&A akan menciptakan aset yang melengkapi aset lainnya, dan
mengurangi biaya transaksi. Contohnya ketika sebuah perusahaan tambang batu bara ingin segera mengembangkan
usaha pertambangan emas, namun belum memiliki kompetensi untuk itu, maka jalan terpendek adalah dengan
membeli perusahaan pertambangan emas yang sudah berjalan. Perusahaan emas yang sudah beroperasi tentunya
memiliki manajemen dan tenaga ahli yang berpengalaman baik.

Teori manfaat pajak dan kekuatan pasar dijelaskan oleh Depampilis (2018) dalam bukunya. M&A akan
menguntungkan dalam hal perpajakan karena di negara-negara tertentu (seperti di Australia), jika sebuah perusahaan
memiliki lebih dari satu aset, laporan keuangannya dapat dikonsolidasikan. Jika satu perusahaan untung dan yang lain
rugi, maka pembayaran pajak akan dikurangi secara konsolidasi. Hal ini dilakukan oleh negara-negara tertentu sebagai
bagian dari program insentif untuk menarik investasi. Teori kekuatan pasar menyatakan bahwa

8
 Pendekatan Valuasi Perusahaan Tambang dalam Merger dan Akuisisi (Tinjauan Pustaka)

dengan menyatukan 2 perusahaan yang memiliki bisnis yang sama maka akan meningkatkan efisiensi operasi dan juga
menyebabkan biaya produksi menjadi rendah sehingga harga produk lebih kompetitif.

3.1. Proses Merger dan Akuisisi

Ada 12 langkah dalam proses M&A menurut Snow, 2011 sebagai berikut;
1. mencari, mengumpulkan dan kemudian menganalisis pada tahap awal dengan data yang tersedia mengenai target M&A yang

diperoleh atau ditawarkan.

2. Membangun komunikasi dengan pemegang saham atau manajemen M&A target

3. Pembeli menerima nota singkat tentang perusahaan yang ditawarkan oleh pembeli atau biasa disebut
teaser atau executive summary
4. Ketika pembeli menilai dari teaser bahwa target M&A layak dan layak untuk diteruskan ke proses
selanjutnya, pembeli akan menandatangani perjanjian kerahasiaan data untuk menerima data
yang lebih detail.
5. Analisis data yang lebih lengkap setelah NDA ditandatangani
6. Mengirimkan surat minat kepada penjual berdasarkan data awal dan ini tidak mengikat atau tidak mengikat

7. Menyelenggarakan rapat pengurus atau pemegang saham

8. Mengajukan proposal yang tidak mengikat, yang menyatakan nilai yang ditunjukkan dari aset yang ditawarkan bersama
dengan persyaratan yang dipersyaratkan

9. Lakukan uji tuntas

10. Negosiasi, membuat dan menandatangani perjanjian jual beli
11. Transaksi penutupan atau transaksi telah resmi selesai dan aset berpindah tangan

12. Penyesuaian pasca penutupan dan integrasi bisnis

3.2. Uji Tuntas sebagai Analisis Risiko

Dalam menerapkan strategi investasi merger dan akuisisi, pembeli akan dihadapkan pada risiko
baik yang terdeteksi selama proses transaksi maupun risiko yang baru diketahui setelah transaksi
selesai. Definisi risiko menurut Uyemura dan Deventer (1993) adalah volatilitas atau penyimpangan
arus kas bersih dari suatu unit bisnis. Risiko adalah ketidakpastian yang mempengaruhi sistem yang
mempengaruhi fluktuasi nilai dan hasil suatu aset (Mun, 2006). Menurut Jorion
(2007), risiko adalah volatilitas ketidakpastian hasil yang diperoleh yang dapat ditunjukkan dengan nilai aset,
ekuitas atau pendapatan. Sedangkan Manurung (2017) mendefinisikannya sebagai kerugian yang dialami oleh
suatu institusi karena ketidakjelasan kejadian yang akan terjadi di masa depan dimana risiko dapat diukur dan
diminimalkan.
Risiko dalam M&A dapat berupa risiko keuangan, komersial, perpajakan, politik dan lainnya. Ada
beberapa risiko utama dalam dunia pertambangan (Baurens, 2010), yaitu;
1. Risiko keuangan. Dana yang diperoleh dari ekuitas atau pinjaman memiliki risiko yang diharapkan dapat ditutupi
oleh tingkat pengembalian investasi tertentu.

2. Risiko perijinan. Izin dapat diperoleh dengan mudah atau tidak memenuhi persyaratan yang ditetapkan oleh pemerintah
daerah.

3. Risiko geologi, terutama yang berkaitan dengan jumlah cadangan, sumber daya, kualitas dan lain-lain.

4. Risiko metalurgi
5. Risiko negara tempat investasi seperti risiko politik, geografis, ekonomi dan sosial.
Untuk mengurangi atau mengambil langkah-langkah untuk memitigasi risiko ini, sebelum perjanjian jual beli
saham ditandatangani, pembeli berhak untuk melakukan proses uji tuntas dalam jangka waktu tertentu yang
disepakati antara pembeli dan penjual. Oleh karena itu, menurut Reed et.al. (2007) kegiatan uji tuntas di

9
 Ade Candra, DS Priyarsono, Nimmi Zulbainarni, Roy Sembel

M&A dapat berguna dalam mempelajari potensi risiko dalam rencana M&A dengan menganalisis semua aspek baik masa lalu, sekarang,
dan masa depan. Wangerin (2011) memiliki pendapat yang sama bahwa due diligence adalah proses yang berfokus pada analisis risiko
dalam M&A.

Proses uji tuntas ini tidak hanya melibatkan tim internal perusahaan tetapi juga melibatkan
konsultan, penyedia jasa, akuntan dan penyidik lainnya yang diharapkan dapat memvalidasi data,
nilai dan potensi sinergi dalam batas waktu uji tuntas yang disepakati oleh pihak-pihak sebelumnya
(Wangerin , 2009). Dalam proses due diligence yang ideal, tim internal perusahaan akan melibatkan
beberapa departemen di dalam perusahaan yang bersangkutan, misalnya departemen keuangan,
pajak, produksi, komersial, pengembangan sumber daya manusia di departemen lain. Setiap
departemen, jika perlu, akan melibatkan konsultan dalam dan luar negeri. Keterlibatan konsultan
atau pihak ketiga yang independen dalam melakukan due diligence tentu akan memberikan opini di
luar opini tim internal perusahaan.
Namun, akan ada biaya yang dikeluarkan oleh pembeli. Jika perusahaan konsultan memiliki nama internasional yang
baik, harga konsultan akan lebih mahal. Inilah yang kami sebut biaya pra-akuisisi dan nilainya bervariasi dan dapat
berjumlah jutaan dolar AS dalam sebuah akuisisi. Jika kita berbicara tentang due diligence komoditas batubara,
konsultan internasional yang berkualitas kebanyakan berasal dari Australia. Uji tuntas ini pada akhirnya memberikan
kesempatan kepada pembeli untuk mengetahui risiko, melakukan mitigasi sebelumnya yang akan dihadapi sebelum
melakukan transaksi pembelian dan akan digunakan oleh pembeli untuk bernegosiasi dengan penjual (Bruner, 2004).

Selain itu, informasi yang diperoleh selama due diligence juga penting. Semakin banyak informasi yang Anda
dapatkan, semakin detail analisisnya dan semakin baik risiko yang akan dipetakan. Begitu juga dengan kualitas
data, semakin tepat kualitas data maka keputusan yang diambil akan semakin baik. Easley dan O'hara
(2004) mengembangkan model yang menunjukkan bahwa investor atau pembeli yang memiliki informasi tambahan di luar
informasi (informasi lengkap) yang diberikan kepada publik akan mendapatkan pengembalian investasi yang lebih tinggi
dibandingkan dengan investor yang hanya mendapatkan informasi secara bebas. tanpa perlu menandatangani perjanjian
kerahasiaan. Investor yang tidak memiliki informasi yang lebih detail dan kurang akurat akan menyebabkan risiko investasi yang
lebih tinggi dan hasil investasi yang lebih rendah. Model yang dikembangkan oleh Easy dan O'hara
(2004) menunjukkan bahwa pengembalian yang lebih tinggi dan biaya modal yang lebih rendah dapat diperoleh dengan memperoleh
informasi keuangan yang lebih berkualitas dan memperoleh pengungkapan informasi selama proses uji tuntas. Wangerin
(2011) membagi uji tuntas menjadi 3 jenis, yaitu uji tuntas pendahuluan, tinjauan uji tuntas dan uji
tuntas pra-penutupan.

4. Agenda Riset Masa Depan

Saat ini, teori yang ada tidak dapat menjelaskan fenomena M&A secara keseluruhan. Dalam suatu peristiwa M&A,
dapat dijelaskan dengan beberapa teori, bukan satu teori yang berlaku umum. Jadi, akan sangat menarik jika di masa
depan kita dapat menemukan teori yang berlaku umum untuk semua peristiwa M&A ini yang dapat menjelaskan baik
secara akademis maupun komersial.

Referensi

1. Akram J, Shadid MK. 2016. Dampak Faktor Kritis Terhadap Merger dan Akuisisi dalam Meliputi
Industri ICT. Jurnal Rekayasa Informasi dan Aplikasi.
2. Aluko BT, Amidu AR. 2005. Penilaian Bisnis Perusahaan untuk Merger dan Akuisisi. Jurnal
Internasional Manajemen Properti Strategis, 9(3), 173-189.
3. Amihud Y, Lev B. 1981 Pengurangan Risiko sebagai Motif Manajerial untuk Merger Konglomerat. Jurnal
Ekonomi, 12, 605-617.
4. Bauren S. 2010. Penilaian perusahaan logam dan pertambangan. Basinvest
5. Bradley MA, Desai, Kim EH. 1988. Keuntungan sinergis dari akuisisi perusahaan dan pembagiannya antara
pemegang saham target dan perusahaan yang mengakuisisi. Jurnal Ekonomi Keuangan 21, 3-40.

10
 Pendekatan Valuasi Perusahaan Tambang dalam Merger dan Akuisisi (Tinjauan Pustaka)

6. Depafilis. 2018. Kegiatan Merger, Akuisisi dan Restrukturisasi Lainnya. Amerika Serikat.
Elsevier Inc., http://dx.doi.org/10.1016/B978-0-12-801609-1.00001-4
7. Dimitrakopoulos, R. 2011. Optimalisasi Stokastik untuk Perencanaan Strategis Tambang: Satu Dekade
Perkembangan. Jurnal Ilmu Pertambangan, 47(2), 138- 150.
8. Downey J. 2008, Merger dan Akuisisi, CIMA
9. Ernst & Muda. 2013. Merger, Akuisisi, dan Peningkatan Modal di Bidang Logam dan Pertambangan. Laporan EY

10.Fama EF. 1970. Pasar Modal Efisien, Tinjauan Teori dan Kerja Empiris. Jurnal Keuangan
Vol 25, No. 2, makalah dan prosiding 28th pertemuan tahunan asosiasi keuangan Amerika
New York, NY 28-30, hlm 383-417. DOI: 10.1016/j.ddmod. 2006.03.014.
11.Fama E. 1980. Masalah Keagenan dan Teori Perusahaan. Jurnal Ekonomi Politik, Vol. 88, No.
2. hal. 288-307.
12.Fatih A, Cagle MN. 2015. Faktor-Faktor Sukses Penting dalam Strategi Merger dan Akuisisi:
Evaluasi Pasar Turki.
13.Fidrmuc JP. Xia C. 2017. Inisiasi dan Motivasi Manajer M&ADela. Jurnal Keuangan Perusahaan.
Lain.
14.Gaughan P. 2007. Merger, Akuisisi, dan Restrukturisasi Perusahaan. 4th Edisi. New Jersey (AS). Wiley
Publishing Inc.
15.Gupta P. 2012. Merger dan Akuisisi (M&A): Konsep Strategis untuk Pernikahan Sektor
Korporat. Jurnal Inovatif Bisnis dan Manajemen 1: 4 Juli – Agustus (2012) 60 – 68. ISSN No.
2227 4947.
16.Hariyani I, Serfianto R, Yustisia C. 2011. Merger, Konsolidasi, Akuisisi dan Pemisahan Perusahaan.
Jakarta. Visi Media.
17.Holloway I, Lee SH, Shen T. 2016. Heterogenitas Perusahaan Ekuitas Swasta. Tinjauan Internasional
Ekonomi dan Keuangan 44 (2016) 118–14. Elsevier Inc.
18.Hubbard G, Palia D. 1999. Pemeriksaan ulang gelombang penggabungan konglomerat pada 1960-an:
Pandangan pasar modal internal. Jurnal Keuangan 54 1131-1152.
19.Jensen MC, Meckling WH. 1976. Teori Perusahaan, Perilaku Manajerial, Biaya Agensi dan
Struktur Kepemilikan. Jurnal Ekonomi Keuangan, Oktober 1976, V. 3, No. 4, hlm. 305-360
20.Jensen MC. 1986. Biaya Agensi Arus Kas Bebas, Keuangan Perusahaan, dan Pengambilalihan. Prosiding
Tinjauan Ekonomi merican, 76, 323-329.
21.Lang, Larry, Litzenberger R. 1989. Pengumuman dividen: Sinyal arus kas vs. hipotesis arus
kas bebas. Jurnal Ekonomi Keuangan.
22.Lilfor EV, Minnitt RCA. 2005. Studi perbandingan metodologi penilaian untuk pengembangan
mineral. Jurnal Institut Pertambangan dan Metalurgi Afrika Selatan
23.Malmendier U, Tate G. 2005. CEO terlalu percaya diri dan investasi perusahaan. Jurnal Keuangan 60
2661–2700.
24. Macfarlane AS. 2002.A Kode untuk penilaian properti mineral dan proyek di Afrika Selatan.
Jurnal Institut Pertambangan dan Metalurgi Afrika Selatan
25.Malone CB, Ou Z. 2008. Tindakan Akuisisi di Australia: Tes Teori Akuisisi. Jurnal Internasional
Keuangan Manajerial, 4(3), 220-231.
26.Manurung AH 2012. Konsep dan Empiris-Teori Investasi. PT Adler Manurung Press. Jakarta. ISBN
978-979-3439075
27.Manurung AH 2012. Teori Keuangan Perusahaan. PT Adler Manurung Press. Jakarta. ISBN
978979-3439068
28.Markowitz HM. 1952, Jurnal Seleksi Portofolio Keuangan Vol 7, hal 77-91

11
 Ade Candra, DS Priyarsono, Nimmi Zulbainarni, Roy Sembel

29.Reed SF, Lajoux AR, Nesvold HP. 2007. Panduan Pembelian Merger Akuisisi, Edisi Keempat. New York.
Bukit McGraw.
30.Roll R.1986. Hipotesis keangkuhan pengambilalihan perusahaan. Pers Universitas Chicago. Jurnal
Bisnis. Jil. 59, hlm. 197–216. http://dx.doi.org/10.1086/296325
31.Robert U. 2014. Penilaian Sumber Daya Mineral dalam Sistem Keuangan dan Akuntansi Terpilih.
Jurnal sumber daya alam, 5, 496-506. Penelitian ilmiah.
32.Ross, Steven A. 1973. Teori Ekonomi Badan: Masalah Kepala Sekolah. American
Economic Review LXII (Mei): 134-139.
33.Savolainen J. 2016. Pilihan Nyata dalam Penilaian Proyek Pertambangan Logam: Tinjauan Literatur. Kebijakan Sumber
Daya, 50, 49- 65.

34.Savovic S. 2013. Uji tuntas sebagai faktor kunci keberhasilan merger dan akuisisi. Jurnal
Masalah Aktual Ekonomi.
35.Scott DL. 2012, Wall Street Words: Panduan A sampai Z untuk Persyaratan Investasi untuk Investor Saat Ini

36.Sembel R. 1996. Anomali IPO, Kelebihan Pasokan Terpotong dan Informasi Heterogen.
Universitas Pittsburgh
37.Seth A. 1990. Akuisisi penciptaan nilai: Pemeriksaan ulang masalah kinerja. Jurnal
Manajemen Strategis 11, 99-115.
38.Shleifer A, Vishny RW. 1986. Greenmail, White Knights, dan Kepentingan Pemegang Saham. Jurnal
Ekonomi, 17, 293-309.
39.Shleifer A, Vishny RW. 2003. Akuisisi yang didorong oleh pasar saham. Jurnal Ekonomi Keuangan 70
(3): 295-311.
40.Smit H, Lovallo D.2014. Membuat Penilaian Akuisisi yang Lebih Akurat. Tinjauan Manajemen Pinjaman
MITS, 56(1), 62-71.
41.Snow B. 2011. Merger dan Akuisisi Dummies. Kanada. Wiley Publishing Inc. ISBN
9780470385562
42.Sui, Y, Peculea A. 2016. Identifikasi dan Pengendalian Risiko Keuangan Perusahaan Merger dan Akuisisi
Lintas Batas. Pembiayaan Audit, vol. XIV, tidak. 12 (144), 1368-1377.
43.Tamosiuniene R, Duksaite E. 2009. Pentingnya Merger dan Akuisisi dalam Perekonomian Saat
Ini.
44.Wangerin, D. 2012. Uji tuntas M&A dan konsekuensinya terhadap laporan keuangan pasca-
akuisisi. Kertas Kerja. Universitas Negeri Michigan. Lansing.
45.Wangerin, D. 2016. Apakah orang bodoh terburu-buru? Pentingnya uji tuntas transaksional dalam M&A.
Kertas Kerja. Universitas Negeri Michigan. Lansing.
46.Weston dkk. 2011. Merger, Restrukturisasi, dan Pengendalian Perusahaan.Prentice Hall.
47.Wickramanayake J. 2009. Determinan Premi Akuisisi: Bukti Empiris dari Industri Pertambangan di
Australia dan Kanada. Gerbang Penelitian
48.Wolfe M, Stressman S, Manfredo M. 2011. Akuisisi IBP oleh makanan Tyson pada tahun 2001: kinerja
keuangan sebelum dan sesudah merger. Jurnal Ekonomi Pertanian Amerika, Jil. 93, No. 2, hlm. 1–6.

12