 Introdustion

Kinerja keuangan perusahaan merupakan salah satu perhatian utama para manajer
perusahaan. Diantara faktor-faktor yang mempengaruhi kinerja perusahaan,
struktur modal merupakan faktor penting yang berhubungan dengan hubungan
antara manajer, pemegang saham dan kreditur. Manajer perusahaan harus
memberikan solusi untuk pertanyaan ini: berapa banyak hutang yang harus
dipertahankan perusahaan? Haruskah perusahaan mengeluarkan utang untuk
mendanai proyek baru? Manajer harus memperhatikan pro dan kontra penggunaan
utang terutama dampak tingkat utang terhadap kinerja perusahaan.

Jensen dan Meckling (1976) membahas biaya keagenan yang timbul dari konflik
antara manajer dan pemegang saham untuk menjelaskan keputusan struktur modal
perusahaan. Manajer memiliki insentif untuk menggunakan hutang karena mereka
terpaksa membayar tunai daripada menggunakan ekuitas untuk membiayai
investasi yang tidak efisien. Namun, ketika sebuah perusahaan menggunakan
hutang, konflik kepentingan antara kreditur dan pemegang saham mengharuskan
manajer untuk mengejar strategi egois. Strategi egois termasuk mengambil proyek
berisiko, menerima proyek dengan NPV negatif, atau membayar dividen tinggi.

Akibatnya, biaya agensi dapat menurunkan nilai perusahaan. Diskusi strategi egois
oleh Jensen dan Meckling (1976) menyarankan variabel lain seperti dividen harus
ditambahkan ke dalam model untuk memberikan pemahaman yang lebih jelas
tentang hubungan antara struktur modal dan kinerja keuangan perusahaan. Oleh
karena itu, penggabungan kebijakan dividen untuk menjelaskan dampak leverage
terhadap kinerja perusahaan dapat dilihat dalam literatur terbaru (Basil, 2011; Ince
& Owers, 2012; Banerjee & De, 2015; Abbas et al., 2016, Alex and Tse, 2018).

Namun, ada sejumlah laporan yang menggambarkan dampak kebijakan dividen

terhadap kinerja keuangan perusahaan sebagai faktor penjelas dalam model. Di
Vietnam, perkembangan pasar sekuritas terutama pasar obligasi baru-baru ini
menyediakan lebih banyak saluran modal bagi perusahaan yang terdaftar selain
sumber modal tradisional dari bank atau lembaga kredit. Ketersediaan utang
membantu perusahaan untuk meningkatkan modal dengan mudah tetapi dampak
utang terhadap kinerja perusahaan tidak boleh diabaikan dalam pengambilan
keputusan struktur modal.

Dari tinjauan literatur tentang biaya keagenan, penelitian ini diambil untuk
mengeksplorasi hubungan antara kebijakan dividen, tingkat hutang dan kinerja
perusahaan yang diukur dengan 3 variabel yang berbeda dari ROE, ROA, dan P/E
dari perusahaan yang terdaftar di pasar saham Vietnam. Temuan dari makalah ini
diharapkan dapat membawa pemahaman yang lebih jelas tentang hubungan antara
leverage, kebijakan dividen dan kinerja perusahaan. Tinjauan literatur menunjukkan
bahwa hubungan antara tingkat utang dan kinerja perusahaan bisa positif
(Margaritis & Psillaki, 2007; Fosu, 2013; Mujahid, Akhtar, 2014), negatif (Salim &
Yadav, 2012; Abdul, 2012) atau campuran (Abor, 2005; Khan, 2012).

Selain itu, hubungan dari variabel-variabel tersebut bergantung pada pilihan proksi
kinerja perusahaan (Salim & Yadav, 2012; Abor, 2005). Ada juga bukti tentang
dampak kecil leverage terhadap kinerja perusahaan (Edbaid, 2009) atau hubungan
lengkung antara hutang dan kinerja perusahaan (Ju-Ann et al., 2010). Dalam
pendekatan lain untuk mengeksplorasi hubungan antara dividen, struktur modal
dan kinerja perusahaan, Abbas et al. (2016) memperlakukan kinerja keuangan
perusahaan sebagai variabel penjelas kebijakan dividen dan struktur modal.
Augusto et al., (2011) mengungkapkan bahwa interaksi antara struktur modal dan
kebijakan dividen berdampak pada nilai perusahaan.

Banerjee & De (2015) melaporkan bahwa pembayaran dividen perusahaan

dipengaruhi oleh keputusan struktur modal dan profitabilitas perusahaan selama
periode sebelum dan sesudah resesi di India. Basil (2011) menunjukkan bahwa rasio
pembayaran dividen berkorelasi positif dengan profitabilitas sedangkan hubungan
antara tingkat utang dan profitabilitas adalah negatif. Wang et al., (2014)
menggabungkan arus kas bebas dan leverage untuk menjelaskan perubahan
profitabilitas suatu perusahaan di China. Di Vietnam, ada bukti korelasi negatif
 antara struktur modal dan efisiensi keuangan. Fu-Min et al. (2014) mengumpulkan
data dari perusahaan yang terdaftar di bursa efek Vietnam selama 2007-2011.
Mereka melaporkan bahwa leverage jangka panjang berkorelasi negatif dengan
kinerja keuangan perusahaan yang dihitung berdasarkan basis pasar.

Studi ini juga berfokus pada perusahaan dengan kepemilikan negara dan
mengungkapkan peran kepemilikan negara yang tidak signifikan terhadap kinerja
perusahaan. Loc, Lanjouw, & Lensink (2004) mengukur perubahan leverage
perusahaan dan profitabilitas perusahaan akibat proses privatisasi di Vietnam.
Nguyen & Nguyen (2020) baru-baru ini mengevaluasi hubungan antara ROE, ROA,
dan EPS dengan tingkat utang di berbagai industri di Vietnam. Hasilnya melaporkan
bahwa tingkat utang jangka pendek dan jangka panjang berhubungan negatif
dengan kinerja perusahaan. Berdasarkan klasifikasi industri, hubungan antara
leverage dan kinerja perusahaan lebih tinggi pada industri yang menyediakan
barang medis dan konsumen. Meskipun hubungan antara struktur modal dan
kinerja keuangan perusahaan telah diteliti di Vietnam, penelitian tentang interaksi
antara tingkat hutang, kebijakan dividen dan kinerja perusahaan masih kurang.
Oleh karena itu, penelitian ini diambil untuk menguji hipotesis sebagai berikut:

H01: There is a negative relationship between levels of debt and firm’s ROE

H02: There is a negative relationship between levels of debt and firm’s ROA

H03: There is a negative relationship between levels of debt and firm’s P/E

H04: There is a positive relationship between dividend policy and firm’s ROE

H05: There is a positive relationship between dividend policy and firm’s ROA

H06: There is a positive relationship between dividend policy and firm’s P/E

 Metode
 Jelaskan variabel Dalam penelitian variabel dependen adalah kinerja keuangan
(PERFORMANCE) perusahaan. Variabel ini dijelaskan dalam accounting basis (ROA
dan ROE) dan market measure (P/E). Variabel bebasnya adalah leverage dan
kebijakan dividen. Leverage menggunakan 2 proksi Total debt on total assets ratio
(TDTA) dan long term debt on total assets ratio (LDTA) sedangkan kebijakan dividen
adalah dividend yield (DY). Ukuran perusahaan (total assets-SIZE), pertumbuhan
perusahaan (sales growth rate-GROWH) dan ukuran aset berwujud (TANG)
merupakan variabel kontrol dalam model. Sampel terdiri dari perusahaan-
perusahaan dalam indeks VN100 termasuk 100 perusahaan terbesar dan paling
likuid yang terdaftar di Bursa Efek Hochiminh (HOSE) selama 2014-2019. Setelah
mengeluarkan perusahaan yang bergerak di sektor keuangan, sampel terdiri dari 92
perusahaan. Jadi, jumlah total observasi adalah 553.

 Desain penelitian Model (*) di bawah ini menggambarkan hubungan antara kinerja
keuangan dengan variabel independen. Dari model (*) dibangun model khusus dari
1 sampai 6.
 𝑃𝐸𝑅𝐹𝑂𝑅𝑀𝐴𝑁𝐶𝐸𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸𝐼,𝑡−1 + 𝛾𝐷𝑌𝑖,𝑡 + 𝛿𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝜇𝑖,𝑡 (*)
 𝑅𝑂𝐸𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑇𝐷𝑇𝐴𝐼,𝑡−1 + 𝛾𝐷𝑌𝑖,𝑡 + 𝛿𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝜇𝑖,𝑡 (1)
 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑇𝐷𝑇𝐴𝐼,𝑡−1 + 𝛾𝐷𝑌𝑖,𝑡 + 𝛿𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝜇𝑖,𝑡 (2)
 𝑃/𝐸𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑇𝐷𝑇𝐴𝐼,𝑡−1 + 𝛾𝐷𝑌𝑖,𝑡 + 𝛿𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝜇𝑖,𝑡 (3)
 𝑅𝑂𝐸𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝐿𝐷𝑇𝐴𝐼,𝑡−1 + 𝛾𝐷𝑌𝑖,𝑡 + 𝛿𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝜇𝑖,𝑡 (4)
 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝐿𝐷𝑇𝐴𝐼,𝑡−1 + 𝛾𝐷𝑌𝑖,𝑡 + 𝛿𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝜇𝑖,𝑡 (5)
 𝑃/𝐸𝑖,𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝐿𝐷𝑇𝐴𝐼,𝑡−1 + 𝛾𝐷𝑌𝑖,𝑡 + 𝛿𝐶𝑂𝑁𝑇𝑅𝑂𝐿𝑖,𝑡 + 𝜇𝑖,𝑡 (6)

Model FEM dan REM seharusnya sesuai untuk data panel yang dikumpulkan dalam
penelitian ini. Pada langkah pertama, pemilihan FEM atau REM tergantung pada
hasil tes Hausman. Untuk model yang dipilih, dilakukan beberapa pengujian untuk
mendeteksi kesalahan multikolinier, autokorelasi, dan heteroskedastisitas. Pada
langkah 2, model FEM atau REM mengandung kesalahan apa pun,
direkomendasikan GLS.
 Diskusi Menurut hasil analisis dari 6 model, hubungan antara struktur modal,
dividen dan kinerja perusahaan tergantung pada pilihan proksi kinerja keuangan
perusahaan. Baik TDTA dan LDTA berdampak positif pada ROE dan ROA (H01dan
H02ditolak). Namun, kedua variabel ini berkorelasi negatif dengan P/E
(H03diterima). Perbedaan tanda-tanda hubungan yang dilaporkan dalam model ini
terlihat konsisten dengan hasil penelitian Salim & Yadav (2012) dan Abor (2005).
Hasil dividen signifikan secara statistik di semua 6 model.

Seperti struktur modal, hubungan antara hasil dividen dan kinerja perusahaan tidak
sama jika kinerja perusahaan berbeda dalam modelnya. Hasil dividen berdampak
positif terhadap ROE (H04diterima) tetapi berdampak negatif pada ROA dan P/E
(H05dan H06ditolak). Dari hasil 6 model, pilihan ukuran kinerja keuangan
memainkan peran penting dalam menentukan hubungan antara struktur modal dan
kebijakan dividen perusahaan. Namun, meskipun menggunakan utang jangka
panjang atau total utang untuk mengukur tingkat utang, temuan tentang hubungan
antara struktur modal dan kinerja perusahaan tidak berubah. Tanda koefisien
positif dari dividend yield dan capital structure pada model 1 dan 4 menunjukkan
bahwa return on total assets ratio perusahaan meningkat ketika perusahaan
menggunakan lebih banyak utang dan melakukan lebih banyak pembayaran
dividen.

Sebaliknya, seperti yang ditunjukkan pada model 2 dan 4, ROE perusahaan dapat
dipengaruhi karena perusahaan meningkatkan tingkat utang dan hasil dividen.
Selain itu, tingkat hutang dan hasil dividen memiliki efek terbalik pada P/E. Temuan
dari makalah ini menyatakan bahwa perubahan dalam struktur modal dan
kebijakan dividen mungkin memiliki konsekuensi yang tidak diharapkan pada
kinerja keuangan suatu perusahaan. Oleh karena itu, temuan dapat mendukung
manajer perusahaan dalam membuat keputusan penting terkait pilihan tingkat
utang dan pembayaran dividen. Untuk penelitian selanjutnya, dampak struktur
modal terhadap kebijakan dividen harus diuji untuk mendeteksi keberadaan
strategi egois di perusahaan Vietnam sebelum menguji pengaruh variabel-variabel
tersebut terhadap kinerja perusahaan.