Dalam beberapa tahun terakhir, banyak karya ilmiah yang menggunakan data keuangan

Tiongkok telah diterbitkan di jurnal akademis terkemuka. Peningkatan iniPeningkatan perhatian ini
tidaklah mengherankan, karena RRT merupakan ekonomi transisi yang besar, bergerak dari ekonomi
terencana ke ekonomi yang berorientasi pasar, dan kini telah menjadi ekonomi terbesar kedua di
dunia. Sederhananya, Tiongkok menarik dan penting. Akan tetapi, beberapa studi tentang Tiongkok
memiliki beberapa kekurangan. Pertama, mengingat sebagian besar teori keuangan modern berasal
dari Barat, khususnya Amerika Serikat, banyak makalah yang mempelajari Cina menggunakan teori
dan konsep Barat untuk menjelaskan temuan empiris mereka.2 Namun, meskipun kadang-kadang
mungkin tepat untuk melihat temuan empiris Cina Namun, meskipun kadang-kadang mungkin tepat
untuk melihat temuan-temuan empiris Cina dari perspektif Barat, di lain waktu tidak. Kedua, banyak
makalah yang tampaknya salah memahami (atau tidak menyadari) isu-isu regulasi penting;
lingkungan hukum, keuangan, dan kelembagaan; dan bisnis, serta adat istiadat dan praktik-praktik di
Tiongkok. Ketiga, banyak makalah yang mempelajari Tiongkok, bahkan yang diterbitkan baru-baru
ini, sudah ketinggalan zaman. Pertumbuhan ekonomi Pertumbuhan ekonomi di RRT selama dua
dekade terakhir sangat eksplosif. Selama periode ini, banyak perubahan telah terjadi termasuk
banyak perubahan peraturan dan pengenalan aturan baru yang mempengaruhi tatakelola
perusahaan di Cina.

Mengingat kekurangan-kekurangan tersebut, makalah kami memiliki dua tujuan utama: (i)
untuk memberikan gambaran umum terkini mengenai tata kelola perusahaan di Cina dan (ii) untuk
menunjukkan dan mendiskusikan fitur-fitur tata kelola perusahaan yang, sebagian besar, unik di
Cina.dan (ii) untuk menunjukkan dan mendiskusikan fitur-fitur tata kelola perusahaan yang, sebagian
besar, unik di Cina.3 Tentu saja, makalah-makalah dalam Edisi Khusus ini memainkan peran penting
dalam memberikan pandangan terkini mengenai tata kelola perusahaan di Cina. Oleh karena itu,
kami juga penting untuk menjelaskan makalah-makalah ini jika diperlukan.

Sisa dari makalah ini adalah sebagai berikut. Pada Bagian 2, kami menyajikan informasi latar
belakang institusional yang penting dari pasar modal Cina dan membahas lingkungan institusional
dan peraturan seputar tata kelola perusahaan di Cina. Pada Bagian 3, kami menyediakan dan
membahas ringkasan statistik variabel-variabel penting yang berhubungan dengan tata kelola
perusahaan. Secara khusus, kami menyediakan dan ringkasan statistik mengenai struktur
kepemilikan, investor institusional, struktur dewan, kompensasi manajerial, struktur modal, dan
pembayaran dividen. Mungkin yang paling penting, di Bagian 4 dan 5, kami membahas fitur-fitur tata
kelola perusahaan yang unik yang unik di Cina. Dalam hal ini, kami memisahkan diskusi kami antara
tata kelola internal dan eksternal, mirip dengan perbedaan yang dibuat oleh orang lain (misalnya,
Denis dan McConnell, 2003; Gillan, 2006). Bagian 4 dan 5 membahas tata kelola internal dan
eksternal. Akhirnya, Bagian 6 memberikan kesimpulan singkat.

2. Latar belakang kelembagaan

Pada bagian ini, kami memberikan informasi latar belakang kelembagaan yang luas dan
penting di Tiongkok, terutama informasi yang berhubungan yang berhubungan atau berkaitan
dengan tata kelola perusahaan. Secara khusus, kami (i) memberikan latar belakang singkat mengenai
pasar modal Tiongkok, (ii) menjelaska (iii) menyoroti peraturan tata kelola perusahaan yang penting,
(iv) menjelaskan Kode Tata Kelola Perusahaan China (v) menjelaskan lembaga pemerintah yang
secara khusus ditugaskan untuk mengawasi badan usaha milik negara (BUMN) atas nama
pemerintah dan (vi) menjelaskan reformasi pembagian saham di Cina pada tahun 2005 yang secara
dramatis mengubah sifat kepemilikan saham di Cina.
 2.1. Gambaran umum pasar modal Tiongkok

Pada tanggal 19 Desember 1990 dan 3 Juli 1991, Bursa Saham Shanghai dan Shenzhen
masing-masing diluncurkan. Pembukaan Pembukaan bursa-bursa ini mungkin merupakan langkah
paling signifikan menuju reformasi dan privatisasi yang berorientasi pada pasar di RRT.4 Bursa Efek
Shenzhen memiliki tiga papan: papan utama, papan untuk perusahaan kecil dan menengah
(didirikan pada 17 Mei 2004), dan papan untuk perusahaan muda, 2004), dan sebuah dewan untuk
perusahaan-perusahaan muda, yang dikenal sebagai dewan Growth Enterprise Market (GEM)
(didirikan pada 30 Oktober 2009); Bursa Efek Shanghai hanya memiliki sebuah dewan utama. Bursa
Shanghai hanya memiliki papan utama. Karena perusahaan yang terdaftar di bursa Shanghai rata-
rata lebih besar daripada perusahaan yang terdaftar di Shenzhen, banyak yang menganggap bursa
Shanghai mirip dengan Bursa Efek New York dan Shenzhen bursa Shenzhen mirip dengan Nasdaq.
Menurut Buku Tahunan China Securities and Futures 2012, pada akhir tahun 2012, ada 2484
perusahaan terdaftar di papan utama kedua bursa tersebut, dengan total kapitalisasi pasar sekitar
US$3,8 triliun. Bursa Efek Shanghai (Shenzhen) Stock Exchange adalah yang ketujuh (kesebelas)
terbesar di dunia berdasarkan kapitalisasi pasar. Jika kedua bursa Cina itu digabungkan, hanya Bursa
Efek New York yang lebih besar.

Saham domestik reguler di Cina dikenal sebagai saham A. Dalam makalah kami, semua
ringkasan statistik yang kami laporkan tentang saham adalah didasarkan pada saham A. Sebagian
kecil perusahaan yang terdaftar (n = 107) juga memiliki saham B, yang didenominasikan dalam mata
uang asing (dolar AS atau Hong Kong) Dolar AS atau Hong Kong). Saham B memiliki hak arus kas yang
sama dengan saham A, namun saham B pada awalnya dibatasi untuk investor asing. Sejak tahun
2001, warga lokal Tiongkok sekarang juga dapat memiliki saham B, dan sejak tahun 2003, investor
institusional asing yang memenuhi syarat (QFII) dapat memiliki saham A. Total Total kapitalisasi
pasar saham B kurang dari 0,5% dari total kapitalisasi pasar di dua bursa saham. Saham yang tercatat
silang (cross-listed) dikenal sebagai saham H (jika tercatat di Hong Kong), saham N (New York),
saham S (Singapura), dan saham L (London)

Komisi Regulasi Sekuritas Tiongkok (China Securities Regulatory Commission/CSRC), yang

merupakan regulator sekuritas utama di Tiongkok (kami akan menjelaskan CSRC secara lebih lebih
rinci nanti) bertanggung jawab untuk menyetujui penawaran umum perdana (IPO). Pada awalnya,
pemerintah mengontrol proses IPO secara ketat.5 Pemerintah Pemerintah mengidentifikasi sektor-
sektor yang diizinkan untuk membawa perusahaan ke publik, menetapkan sistem kuota, dan bahkan
menentukan harga penawaran. penawaran, dan bahkan menentukan harga penawaran. Namun
pada akhir tahun 1990-an, bank investasi secara bertahap mengambil peran yang lebih besar dalam
proses IPO, dengan mengemban tanggung jawab yang lebih besar untuk mengidentifikasi dan
mengembangkan kandidat pencatatan. Saat ini, peran eksplisit CSRC dalam proses IPO hanyalah
untuk memastikan bahwa emite mematuhi peraturan yang berlaku. Namun, kenyataannya adalah
bahwa CSRC masih mengontrol proses IPO secara ketat, karena CSRC memiliki keputusan akhir
menentukan perusahaan mana saja, jika ada, yang akan go public. Sebagai contoh, pada akhir tahun
2013, ratusan perusahaan telah mengajukan permohonan untuk listing, tetapi selama selama 14
bulan di tahun 2012 dan 2013, tidak ada perusahaan yang diberikan IPO. Oleh karena itu, proses IPO
di Cina pada dasarnya didasarkan pada sistem persetujuan persetujuan, yang berbeda dengan
sistem registrasi yang menjadi ciri khas proses IPO di sebagian besar negara maju. Namun, sistem ini
Namun, sistem ini mungkin akan segera berubah, karena CSRC baru-baru ini mengkonfirmasi
rencana untuk memindahkan proses IPO ke sistem yang lebih berbasis registrasi.
 Komposisi investor di Tiongkok telah berubah secara dramatis, terutama dalam beberapa
tahun terakhir. Di Tiongkok, saham dibagi menjadi saham yang dapat diperdagangkandan saham
yang tidak dapat diperdagangkan. Pada awalnya, ketika perusahaan-perusahaan go public,
pemegang saham pengendali memegang saham yang tidak dapat diperdagangkan. Pemegang saham
pengendali inipemegang saham pengendali ini adalah negara atau badan hukum lainnya.7 Selama
tahun 1990-an, hampir semua saham yang dapat diperdagangkan dipegang oleh individu

2.2. Regulator sekuritas Tiongkok

CSRC mirip dengan Komisi Sekuritas dan Bursa AS (U.S. Securities and Exchange
Commission/US SEC).14 CSRC dibentuk pada bulan Oktober 1992, segera setelah setelah berdirinya
dua bursa saham Tiongkok. Namun, baru setelah diadopsinya Undang-Undang Sekuritas 1998
(direvisi pada tahun 2004 dan 2005) CSRC secara eksplisit dan legal ditetapkan sebagai regulator
pasar sekuritas utama Tiongkok. CSRC adalah lembaga setingkat kementerian lembaga setingkat
kementerian dan oleh karena itu langsung di bawah otoritas Dewan Negara Tiongkok, yang
merupakan otoritas administratif utama Tiongkok. Dengan kata lain, CSRC adalah lembaga
pemerintah, mirip dengan SEC di Amerika Serikat. CSRC berbasis di Beijing dan terdiri dari 18
departemen. CSRC memiliki 36 biro regional di seluruh Tiongkok, termasuk kantor di Shanghai dan
Shenzhen untuk pengawasan regulasi sekuritas.

CSRC menjalankan fungsi-fungsi berikut: Merumuskan peraturan dan regulasi untuk

sekuritas dan pasar berjangka dan mengawasi sekuritas dan pasar berjangka serta perusahaan
sekuritas; penerbitan, pencatatan, perdagangan, dan penyelesaian saham dan obligasi perilaku pasar
dari perusahaan-perusahaan yang tercatat dan para pemegang sahamnya; pencatatan,
perdagangan, dan penyelesaian kontrak berjangka berbasis kontrak dalam negeri; bursa efek dan
bursa berjangka; berbagai lembaga keuangan seperti perusahaan sekuritas, lembaga usaha
berjangka perusahaan pengelola dana investasi efek, dan lembaga pemeringkat kredit efek;
penerbitan dan pencatatan saham saham di luar negeri oleh perusahaan domestik; dan komunikasi
informasi sekuritas dan futures. CSRC juga menyelidiki dan menghukum pelanggaran atas undang-
undang dan peraturan sekuritas dan futures yang relevan.

Serupa dengan U.S. SEC dan regulator sekuritas lainnya di seluruh dunia, CSRC tidak memiliki
kewenangan legislatif eksplisit untuk membawa pelanggar peraturan ke pengadilan pidana.
membawa pelanggar peraturan ke pengadilan pidana. Namun, CSRC, dengan dukungan legislator
negara bagian, telah diberi keleluasaan lebih besar untuk menjatuhkan keputusan dalam litigasi
terkait sekuritas dan dalam menjatuhkan denda. Di bawah undang-undang yang direvisi baru-baru
ini, CSRC juga diberi beberapa kekuasaan kuasi-yudisial; alat penegakan hukum yang paling penting
adalah hak untuk membekukan atau menyita aset perusahaan.15

2.3. Peraturan tata kelola perusahaan

Banyak peraturan sekuritas, tentu saja, diberlakukan oleh CSRC dan oleh dua bursa efek di
Cina, dan banyak undang-undang perusahaan diberlakukan oleh pemerintah (khususnya Kongres
Rakyat Tiongkok).16 diberlakukan oleh pemerintah (khususnya, Kongres Rakyat Nasional).16 Di sini,
kami menyoroti beberapa peraturan tata kelola perusahaan yang peraturan tata kelola perusahaan.

Untuk perusahaan-perusahaan yang terdaftar, rapat pemegang saham diwajibkan sekali

setahun. Namun, rapat interim dapat dipanggil oleh pemegang saham besar, dewan direksi, dan
dewan pengawas (kita akan membahas dewan pengawas sebentar lagi). Sistem pemungutan suara
kumulatif digunakan untuk pemilihan direktur dan pengawas, di mana jumlah suara per saham sama
dengan jumlah direktur atau pengawas yang akan dipilih.

Para direktur dipilih untuk masa jabatan tiga tahun, namun dapat menjabat dua kali masa jabatan
berturut-turut. Perusahaan yang terdaftar diharuskan memiliki minimal 5 direktur dan maksimum
19 direktur. Tanggung jawab direktur adalah sebagai berikut: menyelenggarakan rapat,
melaksanakan keputusan pemegang saham pemegang saham, untuk membuat keputusan
operasional dan investasi utama (misalnya, belanja modal dan akuisisi), untuk membuat keputusan
(misalnya, membuat anggaran, meningkatkan modal), dan untuk mengevaluasi manajer puncak
perusahaan. Dewan diharuskan untuk bertemu setidaknya dua kali per tahun. Seorang manajer
perusahaan yang terdaftar juga diperbolehkan menjadi direktur. Perusahaan tidak dapat
meminjamkan uang kepada direktur, pengawas, atau manajer. Sejak 30 Juni 2003, sebuah
perusahaan diharuskan memiliki setidaknya sepertiga dari dewan direksi yang terdiri dari direktur
independen.17 Seorang direktur independen tidak boleh (i) memiliki hubungan keluarga dengan
manajer, (ii) merupakan salah satu dari 10 pemegang saham terbesar atau memiliki lebih dari 1%
saham perusahaan, atau (iii) memiliki hubungan bisnis dengan perusahaan.

Di Cina, perusahaan-perusahaan juga memiliki dewan pengawas. Struktur dewan dua tingkat
seperti itu (yaitu dewan direksi dan dewan pengawas) tidak jarang terjadi di seluruh
dunia.18 Perusahaan yang terdaftar di Cina diharuskan memiliki setidaknya tiga pengawas.
Dewan pengawasharus mencakup perwakilan pemegang saham, tetapi setidaknya sepertiga
dari pengawas harus merupakan karyawan perusahaan. Namun, seorang direktur atau
manajer senior tidak dapat merangkap sebagai pengawas. Pengawas dipilih untuk masa
jabatan tiga tahun tetapi dapat menjabat berturut-turut istilah. Tanggung jawab utama
pengawas adalah mengawasi dan mengevaluasi direktur dan manajer senior. Dalam
kapasitas ini, para pengawas juga diizinkan untuk menghadiri rapat direksi sebagai peserta
yang tidak memiliki hak suara. Jika para pengawas menganggap bahwa seorang direktur atau
manajer senior atau manajer senior yang gagal dalam menjalankan tugasnya atau melanggar
peraturan, maka pengawas harus mengajukan usulan untuk memberhentikan direktur atau
direktur atau manajer senior yang melanggar tersebut. Dewan pengawas juga mengawasi
urusan keuangan perusahaan. Dewan pengawas harus bertemu setidaknya sekali setiap
enam bulan.

2.4. Pedoman Tata Kelola Perusahaan di Cina

Setelah krisis tata kelola perusahaan di seluruh dunia pada awal tahun 2000-an, banyak
regulator sekuritas dan bursa efek dari di seluruh dunia menerbitkan kode tata kelola perusahaan.
Demikian pula di Cina, "Kode Tata Kelola Perusahaan untuk Perusahaan Tercatat di Cina" diterbitkan
pada tanggal 7 Januari 2002, bersama-sama oleh CSRC dan Komisi Ekonomi dan Perdagangan
Negara.19 Seperti kebanyakan kode lain dari seluruh dunia, kode China berisi bahasa yang luas dan
samar-samar yang hanya menggambarkan prinsip-prinsip panduan daripada peraturanperaturan
yang eksplisit. Kode ini terdiri dari delapan bab. Kami memberikan gambaran singkat tentang kode
etik tersebut.

Bab pertama dari kode ini menguraikan hak-hak pemegang saham. Namun, apa yang
diuraikan pada dasarnya adalah retorika yang didasarkan pada cita-cita. Sebagai contoh Sebagai
contoh, bab ini menyatakan bahwa pemegang saham harus menikmati hak-hak hukum, perlakuan
yang adil, pengetahuan tentang kegiatan perusahaan, dan hak-hak ini dilanggar, tetapi bab ini tidak
secara eksplisit menjelaskan apa saja hak-hak tersebut atau apa yang dianggap sebagai perlakuan
yang adil. yang adil. Bab ini juga melarang beberapa prosedur dalam pemungutan suara. Sebagai
contoh, pemegang saham dapat menunjuk seorang kuasa untuk memberikan suara atau atas
namanya. Terakhir, bab ini membahas transaksi pihak terkait, yang menunjukkan bahwa transaksi
tersebut harus diungkapkan, dengan transparan dan harga yang wajar dan tanpa penyelewengan.

Bab kedua dari kode etik ini menguraikan aturan untuk pemegang saham pengendali (kami
membahas pemegang saham pengendali secara rinci di seluruh bab). Pasal pertama dari bab ini
menyerukan pembentukan struktur "kepemilikan saham yang seimbang". Intinya, ini adalah
menyarankan agar perusahaan tidak memiliki satu pemegang saham besar (atau mayoritas),
melainkan memiliki beberapa pemegang saham besar. Saran ini sebenarnya cukup menarik, dan kita
akan membahasnya nanti. Bab ini juga membahas tanggung jawab pemegang saham pengendali
ketika perusahaan mengalami restrukturisasi sebelum pencatatan. Bab ini juga menyatakan bahwa
pemegang saham pengendali harus menominasikan calon direktur, tetapi mereka tidak dapat
menunjuk manajer senior tanpa persetujuan dari rapat pemegang saham atau dewan direksi. Bab ini
juga membahas bagaimana perusahaan harus independen dari pemegang saham pengendali.
Sebagai contoh, perusahaan dan pemegang saham pengendali tidak dapat berbagi personel, aset,
dan urusan keuangan.

Bab ketiga dari kode etik ini menguraikan aturan untuk direktur dan dewan direksi, dan
dengan demikian berpotensi menjadi bab yang penting penting. Namun, sekali lagi, sebagian besar
bab ini tidak jelas dan sebagian besar bersifat preskriptif. Pertama, bab ini membahas prosedur
pemilihan, yang menyatakan bahwa para calon harus menyerahkan secara tertulis persetujuan
mereka atas pencalonan, kesediaan untuk bersikap jujur, dan janji mereka untuk sungguh-sungguh
menjalankan tugas mereka jika terpilih. Bab ini juga menguraikan tugas dan tanggung jawab
direktur, tetapi hanya menyatakan bahwa direktur harus bertindak dengan itikad baik, rajin,
berpengetahuan luas, dan taat hukum. Direktur yang tidak taat hukum harus bertanggung jawab
bertanggung jawab atas ganti rugi, meskipun perusahaan telah membeli asuransi tanggung gugat
untuk para direkturnya. Bab ini secara singkat menjelaskan tugas dan komposisi dewan direksi.
Sekali lagi, bahasanya tidak jelas. Dewan harus memiliki latar belakang profesional yang tepat,
bertanggung jawab kepada pemegang saham, dan dengan sungguh-sungguh menjalankan tugasnya.
Mengenai ukuran dan struktur dewan, hanya dinyatakan bahwa hal itu harus sesuai dengan hukum.
Peraturan dan prosedur dewan juga diuraikan dalam bab ini, namun lagi-lagi secara samar-samar.
Sebagai contoh, agenda rapat dewan harus informatif, mereka harus bertemu secara berkala, dan
notulen harus ditandatangani oleh peserta dan disimpan dengan baik. Sedangkan untuk direktur
independen independen, mereka tidak boleh memegang posisi lain di perusahaan. Menariknya,
mereka juga harus independen dari pemegang saham utama perusahaan. pemegang saham utama
perusahaan (kita akan membahas masalah ini nanti). Mungkin yang paling mencolok dari bab ini
adalah bab ini cukup spesifik dalam hal mengenai komite-komite dewan. Perusahaan dapat
membentuk komite strategi perusahaan, komite audit, komite nominasi dan komite kompensasi.
Hanya direktur yang dapat duduk di komite-komite ini. Selain komite strategi perusahaan, semua
komite harus diketuai oleh direktur independen dan sebagian besar terdiri dari direktur independen .
Tugas-tugas utama yang spesifik dari setiap komite juga dijelaskan secara eksplisit.

Bab 4 dari kode etik ini menjelaskan tugas dan tanggung jawab dewan pengawas. Dewan ini
bertanggung jawab kepada semua pemegang saham dan mengawasi direksi dan manajemen senior.
Para pengawas seharusnya memiliki pengetahuan dan pengalaman di bidang hukum dan dan
akuntansi, tetapi tampaknya mereka juga memiliki pengawasan yang signifikan terhadap masalah
dan kebijakan keuangan perusahaan. Dewan pengawas harus bertemu secara berkala; direktur,
manajer, dan auditor dapat hadir jika perlu, dan notulen harus dibuat.

TABLE 3

Bab 5 dari kode etik ini menguraikan penilaian kinerja untuk direktur, supervisor, dan
manajemen. Penilaian harus dilakukan secara adil dan transparan. Para direktur mengevaluasi para
manajer, dan para direktur dan pengawas independen melakukan evaluasi diri dan dan evaluasi
rekan sejawat satu sama lain. Berdasarkan penilaian ini, kompensasi ditetapkan untuk disetujui
dalam rapat pemegang saham. Perekrutan dan pemberhentian manajer harus dilakukan secara sah,
adil, dan transparan. Bab 6 dari kode etik ini berkaitan dengan pemangku kepentingan: Pemangku
kepentingan adalah bank dan kreditur lainnya, karyawan, konsumen, pemasok, dan masyarakat.
Perusahaan seharusnya bekerja sama dengan, memberi informasi, mendengarkan, dan
menghormati hak-hak hukum para pemangku kepentingan mereka; perusahaan seharusnya menjadi
warga negara yang baik. Bab 7 dari kode etik ini berkaitan dengan pengungkapan informasi.
Perusahaan harus mengungkapkan secara lengkap dan akurat semua informasi yang diwajibkan oleh
hukum. Perusahaan juga diharapkan untuk secara sukarela mengungkapkan informasi yang tidak
wajib yang mungkin memiliki dampak material terhadap pemegang saham dan pemangku
kepentingan. Perusahaan harus mengungkapkan informasi mengenai anggota dan struktur dewan
direksi, komite dewan, dan dewa pengawas. Perusahaan harus juga harus mengungkapkan evaluasi
kinerja dan kompensasi direksi dan dewan pengawas. Perusahaan juga harus mengungkapkan secara
rinci informasi mengenai pemegang saham pengendali mereka, seperti perubahan kepemilikan
saham mereka. Bab 8 hanya menyatakan bahwa kode etik mulai berlaku pada tanggal penerbitan.

2.5. Komisi Pengawasan dan Administrasi Aset Milik Negara (SASAC)

SASAC adalah badan yang saat ini dan secara khusus mengawasi BUMN atas nama Dewan Negara
(yaitu, pemerintah pusat).20 21 Komisi ini didirikan pada tahun 2003.22 Tanggung jawab utama
SASAC termasuk mengawasi, mengatur, dan mengelola BUMN-khususnya, aset-aset BUMN. SASAC
juga bertanggung jawab untuk mengangkat dan memberhentikan eksekutif puncak di BUMN,
menetapkan kompensasi eksekutif eksekutif di BUMN, mereformasi dan merestrukturisasi BUMN,
meningkatkan tata kelola perusahaan di BUMN, menetapkan anggaran operasional BUMN
memastikan keselamatan kerja di BUMN, dan melaksanakan tugas-tugas lain yang diberikan oleh
Dewan Negara. Singkatnya, SASAC adalah entitas yang mewakili negara sebagai pemegang saham
terbesar BUMN.

2.6. Reformasi pemecahan saham tahun 2005

Di Cina, baru belakangan ini mayoritas saham perusahaan terbuka dapat diperdagangkan.
Proses privatisasi di Cina dapat dipandang sebagai proses beberapa tahap, namun ada dua tahap
yang menonjol. Yang pertama adalah pembukaan pasar saham pada awal 1990-an, yang
memungkinkan untuk kepemilikan saham oleh publik. Yang kedua adalah reformasi pemecahan
saham yang terjadi pada tahun 2005. Untuk memahami pentingnya reformasi saham, penting untuk
terlebih dahulu memahami sifat dari struktur saham yang dipecah.

Kami telah menyebutkan sebelumnya bahwa ketika bursa saham Tiongkok diresmikan pada
awal 1990-an, struktur saham split didirikan sejak awal. Secara khusus, ada saham yang tidak dapat
diperdagangkan (NTS) dan saham yang dapat diperdagangkan (TS).23 Pemegang NTS terutama
adalah negara dan badan hukum, sedangkan pemegang TS adalah investor individu domestik dan
investor institusi domestik dan asing. investor domestik dan asing. Pemegang NTS memiliki hak suara
dan hak arus kas yang sama dengan pemegang TS. Namun, sekitar dua pertiga dari saham masing-
masing perusahaan tidak dapat diperdagangkan. Alasan untuk struktur saham terpisah adalah agar
pemerintah dapat mempertahankan kontrol atas perusahaan, tetapi pada saat yang sama
memungkinkan mekanisme pasar untuk mempengaruhi dan mendisiplinkan perusahaan. Namun, h
Hanya masalah waktu, sebelum pemerintah Cina menyadari bahwa dominasi saham yang
tidak dapat diperdagangkan di di pasar saham menciptakan beberapa masalah yang signifikan.
Khususnya, karena pemegang NTS tidak secara langsung mendapatkan keuntungan dari kenaikan
harga saham mereka memiliki insentif yang terbatas untuk mengejar maksimalisasi nilai saham.24
Artinya, konflik insentif yang parah terjadi antara Pemegang NTS dan pemegang TS. Oleh karena itu,
pada bulan April 2005, pemerintah Cina memprakarsai reformasi pemecahan saham, untuk
mengubah semua saham yang tidak dapat diperdagangkan menjadi saham yang dapat
diperdagangkan. Namun, pemerintah Cina sangat menyadari dan juga khawatir bahwa mengubah
semua saham yang tidak dapat diperdagangkan menjadi saham yang dapat diperdagangkan akan
mendilusi nilai saham yang dapat diperdagangkan (lihat Li et al., 2011 dan referensi di dalamnya). di
dalamnya). Oleh karena itu, fitur utama dari transformasi ini adalah bahwa pemegang NTS harus
menegosiasikan rencana kompensasi dengan pemegang TS. Kompensasi dapat berupa uang tunai,
restrukturisasi aset, dan waran, namun biasanya berupa saham tambahan (Li et al., 2011). Sebuah
program percontohan yang melibatkan 4 perusahaan terbuka dan 42 perusahaan tertutup dilakukan
pada bulan April dan Juni 2005. Pada bulan Agustus 2005, reformasi tersebut diperluas ke semua
perusahaan yang terdaftar. Transformasi terjadi dengan cepat. Pada akhir tahun 2007, hampir
semua perusahaan telah menetapkan rencana dan jadwal yang terperinci untuk secara bertahap
mengubah semua saham yang tidak dapat diperdagangkan menjadi saham yang dapat
diperdagangkan. Sejak tahun 2005, saham yang tidak dapat diperdagangkan sekarang disebut
"saham terbatas" untuk menunjukkan fakta bahwa saham-saham tersebut pada akhirnya akan dapat
diperdagangkan.

Tabel 3 menunjukkan persentase saham yang tidak dapat diperdagangkan dan yang dapat
diperdagangkan, dari tahun 2003 hingga 2012. Pada tahun 2003, rata-rata (median) persentase
saham yang dapat diperdagangkan, berdasarkan perusahaan, hanya 39,8% (37,9%). Pada tahun
2007, lebih dari separuh perusahaan memiliki lebih banyak saham yang dapat diperdagangkan
daripada saham yang tidak dapat diperdagangkan (yaitu, "terbatas"). Secara khusus, pada tahun
2007, rata-rata (median) persentase saham yang dapat diperdagangkan, berdasarkan perusahaan,
adalah 53.8% (53.9%). Pada tahun 2012, mayoritas saham dapat diperdagangkan di lebih dari
separuh perusahaan. Secara khusus, rata-rata (median) persentase rata-rata (median) persentase
saham yang dapat diperdagangkan, berdasarkan perusahaan, adalah 76,5% (95,4%). Artinya, untuk
perusahaan median, hampir semua sahamnya sekarang dapat diperdagangkan.

3.2. Kepemilikan manajerial di Cina

Ketika manajer memiliki saham perusahaan mereka, hal ini berpotensi menyebabkan salah
satu dari dua hasil yang berbeda, di mana salah satu hasil yang baik untuk pemegang saham luar,
sementara hasil lainnya buruk. Di satu sisi, keberadaan manajer-pemilik dapat membantu
menyelesaikan konflik keagenan antara manajer dalam dan pemegang saham luar (Jensen dan
Meckling, 1976). Artinya, terdapat keselarasan kepentingan ketika manajer juga merupakan
pemegang saham. Di sisi lain, ada kemungkinan bahwa manajer-pemilik menjadi sangat
diberdayakan sehingga mereka menjadimengakar di dalam perusahaan, bahkan jika manajer-pemilik
adalah manajer yang buruk atau mengkonsumsi fasilitas secara berlebihan (Fama dan Jensen, 1983;
Morck et al., 1988). Jelas, hasil yang pertama (yang terakhir) dapat menghasilkan penilaian
perusahaan yang lebih tinggi (lebih rendah).27

Tabel 5 menunjukkan ringkasan statistik persentase saham yang dimiliki oleh manajer
puncak perusahaan-perusahaan yang terdaftar. Karena ada beberapa perbedaan antara BUMN dan
non-BUMN, kami melaporkan statistik kepemilika n manajerial secara terpisah antara kedua
kelompok perusahaan ini. Tabel menunjukkan bahwa manajer BUMN jarang menjadi pemegang
saham yang signifikan. Hasil ini tidak mengherankan, karena BUMN pada dasarnya dimiliki oleh
negara, dan manajernya sering kali hanyalah pejabat pemerintah yang ditunjuk oleh negara. Namun,
untuk non-BUMN, manajer adalah pemegang saham yang signifikan pemegang saham dalam
beberapa kasus. Sebagai contoh, pada tahun 2011 dan 2012, rata-rata manajer puncak memiliki
lebih dari 16% saham perusahaan yang terdaftar. Hasil ini tidak mengherankan, karena sebagian
besar perusahaan non-BUMN merupakan perusahaan keluarga atau perusahaan yang didirikan oleh
pengusaha (yaitu, pemegang saham besar-pendiri perusahaan).

3.4. Struktur dewan direksi di Cina

Dewan direksi sering dianggap sebagai mekanisme tata kelola perusahaan internal yang
paling penting. Bagaimanapun, fungsi eksplisit dari dewan direksi adalah mengawasi perusahaan
atas nama pemegang sahamnya. Namun, beberapa dewan dianggap sebagai pengawas yang lebih
baik daripada yang lain. Sebagai contoh, sering dikatakan bahwa dewan yang memiliki lebih banyak
direktur independen lebih baik dalam melakukan pengawasan (misalnya, Fama, 1980; Fama dan
Jensen, 1983). dan Jensen, 1983).30 Karena alasan ini, banyak negara mengamanatkan struktur
dewan yang spesifik. Seperti yang disebutkan sebelumnya, perusahaan-perusahaan yang terdaftar di
Cina diwajibkan untuk memiliki dewan direksi. Lebih lanjut, ada persyaratan hukum tentang ukuran
dewan dan komposisi dewan. Ukuran dewan dapat berkisar antara 5 hingga 19 anggota, dan pada
tahun 2003 sepertiga dari anggota dewan harus independen. Tabel 7 menyajikan ringkasan statistik
tentang ukuran dan komposisi dewan ukuran dan komposisi dewan.

Panel A pada Tabel 7 melaporkan bahwa perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Cina rata-
rata memiliki sembilan anggota dewan. Panel B (Panel C) melaporkan jumlah (persentase) direktur
independen dalam dewan. Panel B dan C menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan tidak
memiliki direktur independen sampai diamanatkan pada tahun 2002 (ketika perusahaan diwajibkan
untuk memiliki setidaknya dua direktur independen) dan 2003 (ketika perusahaan diwajibkan
setidaknya sepertiga dari dewan direksi mereka terdiri dari direktur independen). Oleh karena itu,
hanya berdasarkan pengamatan sederhana ini, struktur dewan di Cina sebagian besar tampaknya
merupakan hasil dari peraturan dan tidak didasarkan pada karakteristik khusus perusahaan

Panel D pada Tabel 7 melaporkan prevalensi dualitas CEO/ketua. Artinya, kami melaporkan
persentase waktu ketika manajer puncak juga merangkap sebagai ketua dewan. Dualitas semacam
itu sebagian besar dianggap sebagai masalah tata kelola, karena direktur seharusnya memonitor
manajer puncak.31 Kami melaporkan prevalensi dualitas ini secara terpisah untuk BUMN dan non-
BUMN karena, tidak seperti ukuran dan komposisi dewan, ada beberapa perbedaan antara
prevalensi dualitas CEO/ketua dewan antara BUMN dan non-BUMN. Panel D menunjukkan bahwa
hal itu jauh lebih umum CEO non-BUMN merangkap jabatan sebagai ketua dewan dibandingkan
dengan CEO BUMN. Sebagai contoh, dalam beberapa tahun terakhir, CEO non-BUMN juga
menduduki kursi dewan direksi di lebih dari seperempat perusahaan. Untuk BUMN, dalam beberapa
tahun terakhir, CEO menjadi ketua dewan direksi perusahaan mereka kurang dari 10%. waktu. Oleh
karena itu, potensi masalah memiliki CEO sebagai ketua dewan tampaknya lebih besar di
perusahaan non-BUMN.32 Secara keseluruhan, bagaimanapun, prevalensi prevalensi dualitas
CEO/ketua dewan tidak terlalu parah di Cina dibandingkan dengan di Amerika Serikat dan negara-
negara maju lainnya, di mana mayoritas CEO perusahaan besar juga menjabat sebagai ketua dewan
direksi.33 Namun, ada kemungkinan besar bahwa prevalensi dualitas CEO/ketua dewan direksi di
Cina diremehkan.dualitas CEO/ketua dewan di Cina diremehkan. Kami akan membahas masalah ini
nanti dalam makalah kami.

3.5. Kompensasi manajerial di Cina

Sejauh ini, kita telah membahas tata kelola dari perspektif pemantauan. Cara lain untuk
memberi insentif kepada manajer dan membatasi perilaku manajerial yang buruk adalah dengan
memberikan kontrak kompensasi berbasis insentif kepada para manajer yang memberi mereka
imbalan atas kinerja yang baik dan perilaku yang baik. Sebagai contoh, perusahaan dapat
memberikan kenaikan gaji dan bonus kepada manajer untuk kinerja perusahaan yang baik.
Perusahaan juga dapat memberikan manajer saham dan opsi eksekutif sehingga kepentingan
manajer secara langsung selaras dengan kepentingan pemegang saham. Saat ini, sangat sedikit
perusahaan di Cina yang memberikan opsi eksekutif, karena hal ini tidak diperbolehkan sampai baru-
baru ini (Kato dan Long, 2006b). Tabel 8 menunjukkan rata-rata kompensasi (gaji plus bonus) dari
tiga manajer teratas (Panel A) dan kompensasi rata-rata dari tiga direktur teratas (Panel B).34 (Panel
B).34 Alasan kami melaporkan gaji direktur selain gaji manajer adalah karena seorang ketua dewan
manajer puncak perusahaan secara de facto, meskipun mereka tidak secara resmi ditunjuk sebagai
manajer puncak (kita akan membahas masalah ini nanti).

Tabel 8 menunjukkan bahwa total kompensasi (dalam RMB) manajer dan direktur telah
meningkat dengan cepat dan dramatis dalam waktu singkat. Namun, bahkan kompensasi terbaru
pun cukup sederhana dibandingkan dengan negara-negara maju. Sebagai contoh, pada tahun 2012,
rata-rata kompensasi untuk manajer puncak BUMN adalah 470.000 RMB, yang setara dengan sekitar
US$77.000 pada saat itu.35 Tabel 8 juga mengungkapkan tiga pengamatan menarik lainnya.
Pertama, tabel tersebut menunjukkan bahwa sebelum tahun 2006, para manajer dan direktur BUMN
menerima kompensasi yang sama atau bahkan lebih rendah daripada manajer dan direktur non-
BUMN. Hal ini agak luar biasa mengingat bahwa Sepanjang periode sampel, BUMN jauh lebih besar
daripada non-BUMN.36 Namun demikian, para manajer dan direktur BUMN hampir selalu
merupakan pegawai pemerintah, bukan manajer profesional. Pengamatan kedua yang menarik dari
tabel tersebut adalah bahwa sejak tahun 2007, para manajer dan direktur BUMN menerima gaji
yang lebih tinggi daripada manajer dan direktur non-BUMN.37 Ada dua alasan untuk hal ini.
Pertama, banyak BUMN besar dan penting yang go public selama periode ini.38 Kedua, dan yang
sama pentingnya, pada tanggal 31 Desember 2005, CSRC CSRC mengeluarkan sebuah dokumen,
"Measures of Equity Incentive in Listed Firms," yang meminta BUMN untuk mencoba merancang
mekanisme insentif yang yang dapat memotivasi para manajer mereka.39

Pengamatan menarik ketiga dari Tabel 8 adalah bahwa para manajer dan direktur
mendapatkan gaji yang cukup sebanding. Ada dua penjelasan yang mungkin untuk temuan ini.
Pertama, beberapa manajer puncak mungkin juga merupakan direktur utama, sehingga gaji orang ini
akan muncul sebagai gaji manajer dan gaji direktur. sebagai gaji manajer dan sebagai gaji direktur.
Kedua, banyak direktur yang benar-benar bekerja di perusahaan dan dengan demikian mendapatkan
gaji yang sebanding dengan manajer puncak. manajer. Kita akan membahas masalah yang terakhir
ini nanti.

. Struktur modal di Cina

Hutang dalam struktur modal perusahaan sering dianggap sebagai mekanisme tata kelola,
karena hutang berpotensi memoderasi biaya keagenan arus kas bebas (Jensen, 1986). Ketika
perusahaan menggunakan pembiayaan utang, manajer harus memastikan bahwa perusahaan
mereka secara teratur menghasilkan arus kas operasi yang cukup untuk membayar utang. Dengan
kata lain, penggunaan pembiayaan hutang dapat mendisiplinkan manajer. Tabel 9 menunjukkan
rasio total hutang (jangka pendek ditambah jangka panjang) terhadap total aset (semua dalam nilai
buku) perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Cina. Tabel 9 melaporkan bahwa median (persentil
ke-25) perusahaan non-keuangan yang terdaftar di Cina mempertahankan sekitar 50% (sepertiga)
rasio utang. Dibandingkan dengan negara-negara maju lainnya, seperti Amerika Serikat dan Inggris,
rasio utang di Cina cukup tinggi.40 Sebagian besar utang perusahaan-perusahaan yang terdaftar di
bursa adalah utang jangka pendek, yang tidak mengherankan karena sebagian besar utang adalah
pinjaman dari bank.Berdasarkan rasio utang yang tinggi ini, orang mungkin menduga bahwa
perusahaan-perusahaan yang terdaftar di RRT menggunakan utang sebagai mekanisme
pendisiplinan terhadap para manajer dan bahwa perusahaan-perusahaan Cina mungkin juga
menghadapi risiko kebangkrutan yang tinggi, namun, seperti yang akan kita bahas nanti, tidak
demikian halnya

Kebijakan dividen di Cina

Selain pembayaran bunga, jenis pembayaran perusahaan lainnya yang dapat memoderasi
biaya keagenan arus kas bebas adalah dividen (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986;
LaPorta et al., 2000). Jika pemegang saham minoritas khawatir bahwa laba perusahaan akan
digunakan oleh orang dalam perusahaan untuk keperluan pribadi, konsumsi pribadi, atau investasi
yang berlebihan, mereka dapat menekan orang dalam untuk membayar keuntungan perusahaan
sebagai dividen. Tabel 10 melaporkan jumlah dividen, rasio pembayaran dividen (yaitu dividen per
saham dibagi dengan laba per saham), dan tingkat pengembalian dividen (yaitu dividen dibagi
dengan harga saham akhir tahun) dari perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Tiongkok. Tabel 10
menunjukkan bahwa median pembayaran dividen adalah sekitar 30% selama beberapa tahun
terakhir. Menurut Allen dkk. (2005), pembayaran dividen perusahaan-perusahaan RRT lebih rendah
dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan serupa dari negara-negara maju.41 Perhatikan juga
bahwa jumlah dividen hanya sekitar 0,1 RMB (kira-kira sama dengan US$0,016 berdasarkan nilai
tukar 2013) per saham dan imbal hasil dividen hanya sekitar 1% untuk keseluruhan

. Apakah pemegang saham besar di RRT baik atau buruk?

Tabel 4 melaporkan bahwa perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Tiongkok memiliki

pemegang saham besar. Jadi, temuan ini mendorong pertanyaan berikut: Apakah para pemegang
saham besar ini besar ini memantau perusahaan mereka dan membuatnya menguntungkan, atau
apakah mereka mengambil alih kekayaan dari pemegang saham minoritas? Meskipun ada banyak
literatur yang membahas tentang pemegang saham besar di Cina, hal ini masih merupakan masalah
yang belum terselesaikan. Kisah pemantauan terutama didasarkan pada didasarkan pada perspektif
Barat. Di Amerika Serikat dan Eropa Barat, pemisahan kepemilikan (pemegang saham) dan kontrol
(manajer) dipandang sebagai masalah keagenan yang utama (misalnya, Berle dan Means, 1932;
Jensen dan Meckling, 1976). Seperti yang telah kita bahas di Seperti yang kita bahas di Bagian 3.1,
masalah keagenan ini dapat dimoderasi oleh pemegang saham besar yang memiliki kemampuan dan
insentif untuk memonitor manajer.

Namun, seperti yang ditunjukkan oleh LaPorta dkk. (1999), di banyak negara, pemegang
saham yang benar-benar mengendalikan perusahaan (baik karena dia adalah pemilik mayoritas
mayoritas, pemegang saham besar dengan hak suara langsung atau tidak langsung yang melebihi
haknya atas arus kas, atau juga manajer senior) dan bahwa pemegang saham pengendali ini dapat
mengambil alih kekayaan dari pemegang saham minoritas. Oleh karena itu, mereka berpendapat
bahwa masalah utama utama masalah keagenan di perusahaan-perusahaan besar di seluruh dunia
adalah membatasi pemegang saham pengendali untuk mengambil alih kekayaan dari pemegang
saham minoritas. pemegang saham minoritas. Pemegang saham pengendali ini dapat mengambil
alih kekayaan dari pemegang saham minoritas melalui pencurian dan penipuan, tetapi mereka juga
dapat mereka juga dapat menggunakan jenis pengambilalihan yang lebih halus seperti pinjaman
antar perusahaan, jaminan pinjaman untuk perusahaan terkait, transfer yang menguntungkan yang
menguntungkan bagi perusahaan terkait, dan dilusi saham baru yang akan sangat berbahaya bagi
pemegang saham minoritas. Johnson et al. (2000) menyebut pengambilalihan tersebut sebagai
tunneling. Perlu dicatat juga bahwa, seperti yang ditunjukkan oleh LaPorta dkk. (1999), pemegang
saham pengendali tidak tidak perlu menjadi pemilik mayoritas. Faktanya, LaPorta et al.
menggunakan batas kepemilikan saham 20% untuk mengidentifikasi keberadaan pemegang saham
pengendali. Dengan definisi ini, sebagian besar perusahaan yang terdaftar di Cina kemungkinan
besar memiliki pemegang saham pengendali. Jadi, di Cina, pemegang saham besar besar dapat
memonitor perusahaan (ala Demsetz dan Lehn, 1985) atau mereka dapat mengambil alih kekayaan
dari pemegang saham minoritas (ala LaPorta et al., 1999). Beberapa penelitian terdahulu di Cina
berpendapat bahwa yang pertama (misalnya, Xu dan Wang, 1999; Chen et al., 2009), sementara
yang lain berpendapat bahwa yang kedua

Makalah yang menyatakan bahwa pemegang saham besar di Cina melakukan tunneling dan
dengan demikian menghancurkan perusahaan dapat melaporkan hubungan negatif antara
kepemilikan pemegang saham besar dan nilai perusahaan (misalnya, Bai et al., 2000),44 sedangkan
makalah yang menyatakan bahwa pemegang saham besar di Cina adalah manajer monitor dan
dengan demikian meningkatkan kinerja perusahaan dapat melaporkan hubungan positif antara
kepemilikan pemegang saham besar dan nilai perusahaan (misalnya, Bai et al., 2000). besar di Cina
adalah manajer yang memonitor dan dengan demikian meningkatkan kinerja perusahaan dapat
melaporkan hubungan positif antara kepemilikan pemegang saham besar dan laba akuntansi
(misalnya, Xu dan Wang, 1999; Chen et al., 2009). Dengan demikian, mungkin apa yang sebenarnya
diungkapkan oleh penelitian-penelitian ini adalah bahwa hubungan antara kepemilikan pemegang
saham besar dan kinerja perusahaan tergantung pada ukuran kinerja perusahaan yang digunakan:
nilai perusahaan versus nilai perusahaan versus laba akuntansi. Untuk memperumit masalah, banyak
penelitian menemukan pola berbentuk U antara (i) nilai perusahaan dan pemegang saham besar
(misalnya, Bai et al., 2004; Qiu dan Yao, 2009) dan (ii) laba akuntansi dan pemegang saham besar
(misalnya, Lin et al., 2009).45 .

Tabel 11 menyajikan median laba atas ekuitas (ROE) dan Q (diproksikan dengan nilai pasar
terhadap nilai buku dari total aset)46 berdasarkan tiga tingkat kepemilikan yang berbeda oleh
pemegang saham terbesar.

tingkat kepemilikan yang berbeda oleh pemegang saham terbesar. Hasilnya menunjukkan
kedua efek tersebut, yaitu bagaimana kinerja perusahaan tergantung pada ukuran yang digunakan
dan hubungan ben tuk U.
 Tabel 11 memisahkan perusahaan-perusahaan ke dalam beberapa kelompok berdasarkan
apakah pemegang saham terbesar memiliki kurang dari 30%, antara 30% dan 50%, dan lebih dari
50%, dari perusahaan. Untuk setiap kelompok perusahaan, tabel tersebut melaporkan median ROE
(Panel A) dan median Q (Panel B) berdasarkan tahun. Setiap panel juga membedakan lebih lanjut
antara BUMN dan non-BUMN. Tabel tersebut dengan jelas menunjukkan bahwa perusahaan-
perusahaan dengan pemilik mayoritas (yaitu, di mana pemegang saham terbesar memiliki lebih dari
50% perusahaan) memiliki ROE yang lebih tinggi daripada perusahaan lain, tetapi mereka juga sering
kali memiliki Q yang lebih rendah daripada perusahaan lain. Hubungan antara kepemilikan
pemegang saham terbesar dan ROE bahkan tampak monoton positif.47 Artinya, Berdasarkan ROE
(Q), hasil penelitian menunjukkan bahwa pemegang saham yang sangat besar meningkatkan
(merugikan) kinerja perusahaan. Perlu dicatat bahwa masih diperdebatkan mengenai ukuran kinerja
perusahaan yang mana, laba akuntansi versus nilai perusahaan, adalah ukuran kinerja perusahaan
yang tepat atau benar secara teoritis.48 yang tepat atau benar secara teoritis untuk mengukur
kinerja perusahaan.48 Kami tidak memiliki penjelasan yang baik mengapa kami melihat hasil kinerja
perusahaan yang saling bertentangan ini. Poin utama yang utama yang ingin kami kemukakan di sini
adalah bahwa para peneliti harus berhati-hati dalam menarik kesimpulan berdasarkan temuan
empiris mereka tentang hubungan antara kepemilikan dan kinerja perusahaan, karena hubungan
tersebut tampaknya bergantung, sebagian, pada ukuran kinerja perusahaan yang digunakan.

Panel B juga mengungkapkan mengapa beberapa peneliti menemukan hubungan berbentuk

U antara nilai perusahaan dan pemegang saham besar. Kadang-kadang kategori pemilik besar
menengah (yaitu, kepemilikan saham pemegang saham terbesar antara 30% dan 50%) memiliki nilai
perusahaan terendah.

nilai perusahaan terendah. Nilai perusahaan hampir selalu tertinggi ketika pemegang saham besar
memegang kurang dari 30% saham. Dengan demikian, makalah-makalah yang

mendokumentasikan hubungan berbentuk U antara pemegang saham besar dan nilai perusahaan
tidak mengindikasikan bahwa kepemilikan mayoritas adalah yang terbaik. Sebaliknya,

kepemilikan mayoritas terkadang lebih baik daripada ketika pemilik besar memiliki beberapa tingkat
kepemilikan besar di tengah-tengah; yaitu,

hubungan antara nilai perusahaan dan pemegang saham besar tampaknya lebih mirip dengan
bentuk huruf J terbalik. Untuk memperumit masalah lebih jauh lagi,

harga-harga saham di Cina bahkan mungkin tidak mencerminkan fundamental dengan baik
(misalnya, lihat Allen et al., 2005). Oleh karena itu, secara keseluruhan, kita dapat melihat mengapa

literatur belum menyatu pada kesimpulan apakah pemilik besar itu baik atau buruk di RRT. Hasil-
hasilnya bisa saling bertentangan,

dan sifat nonlinier dari hubungan antara kinerja perusahaan dan pemegang saham besar mungkin
tidak dipahami dengan baik, terutama

mengingat bahwa harga saham mungkin tidak efisien

. Pemerintah tidak memberikan keuntungan kepada pihak swasta

Ada banyak BUMN di Cina, dan negara adalah pemegang saham terbesarnya. Namun, kecil
kemungkinan bahwa negara akan memberikan
manfaat. Negara secara harfiah bukanlah orang yang secara langsung atau secara pribadi bisa
mendapatkan keuntungan dari pembangunan terowongan. Kami menyadari bahwa beberapa
makalah

menemukan hubungan negatif antara nilai perusahaan dan kepemilikan negara (misalnya, Wei et al.,
2005). Akan tetapi, hubungan ini tidak berarti bahwa

negara secara aktif menghancurkan nilai perusahaan dengan melakukan tunneling. Sebaliknya,
seperti yang ditunjukkan oleh Wei dkk. (2005), hubungan negatif ini muncul karena negara
terkadang menggunakan BUMN sebagai kendaraan untuk mencapai tujuan politik (seperti
mempekerjakan banyak orang untuk mengurangi pengangguran), bukan karena BUMN hanya
mengejar maksimalisasi kekayaan. Jiang dkk. (2010) memberikan dukungan tidak langsung terhadap
pendapat kami.

Mereka secara langsung mempelajari tunneling dan menemukan bahwa pemegang saham
pengendali di Cina menggunakan pinjaman antarperusahaan untuk menyedot uang dari perusahaan
mereka.

perusahaan mereka, namun hal ini lebih jarang terjadi di BUMN.

Namun, beberapa makalah berargumen, baik secara tidak langsung maupun langsung, bahwa
tunneling memang terjadi di BUMN (misalnya, Liu dan Lu, 2007). Kami tidak meragukan

temuan-temuan makalah tersebut, namun ketika tunneling terjadi di BUMN, maka hal tersebut (i)
dilakukan oleh manajer atau agen lain yang bekerja atas nama

atas nama pemerintah yang secara pribadi menikmati keuntungan kekayaan yang tidak sah atau (ii)
dilakukan untuk mencapai tujuan politik seperti

mempertahankan kelebihan tenaga kerja atau melakukan investasi berlebihan untuk menopang
PDB. Untuk yang pertama, hal ini mencerminkan masalah keagenan antara pemegang saham (baik
negara maupun pemegang saham minoritas) dan manajer. Mengenai yang terakhir, kami tidak
berpendapat bahwa bentuk

tunneling dapat dibenarkan. Sebaliknya, kami hanya menunjukkan bahwa bentuk tunneling ini
bukan untuk keuntungan pribadi

. Lingkungan hukum masih lemah (tetapi terus membaik)

Selama dekade terakhir, ketika Cina telah beralih dari ekonomi yang direncanakan secara
terpusat ke ekonomi yang berorientasi pasar (transisi yang yang masih berlangsung), Tiongkok telah
menerbitkan banyak undang-undang perusahaan dan peraturan sekuritas baru. Namun, terlepas
dari semua peraturan baru tersebut, sistem sistem hukum di RRT masih sangat lemah dalam
melindungi investor (Allen dkk., 2005; Pistor dan Xu, 2005; Liu, 2006; Zou dkk., 2008). Dalam Dalam
sebuah studi penting, LaPorta dkk. (1998) membandingkan kualitas sistem hukum dari 49 negara.
Cina tidak termasuk dalam studi mereka, namun Allen dkk. (2005) menyusun ukuran-ukuran untuk
Cina untuk melihat di mana peringkat Cina di antara negara-negara yang diteliti LaPorta dkk. (1998).
Mereka menemukan bahwa perlindungan kreditur dan pemegang saham di RRT perlindungan
kreditur dan pemegang saham di RRT berada di bawah rata-rata di antara negara-negara yang diteliti
oleh LaPorta et al. Lebih penting lagi, mereka menemukan bahwa penegakan hukum Tiongkok
penegakan hukum Tiongkok secara signifikan di bawah rata-rata di antara negara-negara dalam
sampel LaPorta et al. Jadi, dalam hal ini, Cina menderita masalah yang sama yang dialami oleh
banyak negara berkembang lainnya, yaitu lingkungan hukum yang lemah. Kato dan Long (2006a)
jugaberpendapat bahwa Cina tidak memiliki seperangkat aturan hukum yang komprehensif yang
melindungi pemegang saham minoritas atau kemampuan untuk yang komprehensif yang melindungi
pemegang saham minoritas atau kemampuan untuk mengimplementasikan secara efektif hukum
yang ada.

Namun, poin tambahan penting yang perlu diangkat adalah bahwa ada lebih banyak hal
dalam lingkungan hukum daripada sekadar hukum dan penegakan hukum. Ada juga hukuman. Di
Cina, denda dan hukuman untuk pelanggaran peraturan sekuritas dan undang-undang perusahaan
adalah ringan. Rendahnya tingkat hukuman ini adalah alasan lain mengapa lingkungan hukum
lemah. Sebagai contoh, Bab XI dari Hukum Sekuritas Tiongkok Hukum Sekuritas China
mencantumkan berbagai denda dan hukuman untuk pelanggaran 48 jenis hukum sekuritas (Pasal
188-235). Hampir semua denda tersebut ringan: 30.000 hingga 300.000 RMB (sekitar $5000-$50.000
berdasarkan kurs 2013) dan 300.000 hingga 600.000 RMB adalah yang paling ukuran denda yang
paling umum. Contohnya, jika sebuah perusahaan mencoba menjual penawaran umum yang tidak
disetujui, pelaku penipuan hanya didenda 30.000 hingga 300.000 RMB. hingga 300.000 RMB. Jika
seseorang memalsukan atau memutarbalikkan dokumen perusahaan, dendanya hanya 300.000
hingga 600.000 RMB. Ada banyak contoh di Cina di mana kesalahan manajerial yang aneh
menyebabkan denda kecil, seperti contoh berikut ini.72 Danhua Chemical Technology adalah sebuah
perusahaan yang terdaftar. Selama tahun 2003-2006, perusahaan tersebut membayar 1,51 miliar
RMB kepada pihak yang mempunyai hubungan istimewa tanpa mengadakan rapat dewan direksi
atau rapat pemegang saham untuk membahasnya. atau pemegang saham untuk membahasnya, dan
juga tidak mengumumkan pembayaran ini kepada publik. Perusahaan juga melaporkan setoran bank
palsu sebesar 205 juta dan 479 juta RMB dan modal palsu sebesar 100 juta RMB. Untuk semua
kesalahan ini, perusahaan menerima peringatan dan harus membayar denda kecil sebesar 300.000
RMB. Para eksekutif di balik aktivitas penipuan tersebut hanya didenda 30.000 hingga 300.000 RMB.

Namun, yang patut diapresiasi dari Tiongkok, pemerintahnya mengakui bahwa hukum dan
penegakannya masih lemah, dan oleh karena itu terus terus menerus mengambil langkah-langkah
untuk memperbaikinya. Sebagai contoh, banyak yang merasa bahwa tahun 2002 merupakan titik
balik, sehingga sering disebut sebagai "Tahun

Tata Kelola Perusahaan di Cina".

73 Selama tahun 2002, Kode Tata Kelola Perusahaan China diterbitkan. Juga selama tahun 2002,
CSRC

memberlakukan banyak reformasi dan peraturan tata kelola perusahaan, seperti meningkatkan
persyaratan pengungkapan ketika pemegang saham besar

besar berganti. Yang paling dramatis, pada tahun 2002, CSRC melakukan tinjauan berskala besar
yang belum pernah dilakukan sebelumnya terhadap 1.175 perusahaan yang terdaftar dan
menemukan

bahwa sekitar 30% dari perusahaan-perusahaan tersebut memiliki masalah tata kelola perusahaan
yang signifikan. Akibatnya, banyak CEO dipecat, banyak perusahaan didenda

didenda, dan beberapa peraturan akuntansi baru yang berkaitan dengan transaksi pihak-pihak yang
mempunyai hubungan istimewa dan manipulasi akuntansi diberlakukan