MAKALAH

“PASAR SEKURITAS EFISIEN”

Diajukan Untuk Memenuhi Tugas Pada Mata Kuliah Teori akuntansi

Dosen Pengampu : Muhammad Ichsan Gaffar, S.E, M.Ak. CTA, ACPA

Disusun Oleh:
Ziantara Sagita Raihan Kariem
(921422144)

JURUSAN AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS NEGERI GORONTALO

TAHUN 2024
INDIKATOR PEMBELAJARAN
PASAR SEKURITAS EFISIEN

PEMBAHASAN
 Pasar Sekuritas Efisien
Pasar modal merupakan salah satu bagian dari pasar finansial yang menjalankan
fungsi ekonomi dan fungsi keuangan. Pasar modal dalam menjalankan fungsi ekonomi
yaitu dengan mengalokasikan dana secara efisien dari pihak yang memiliki dana kepada
pihak yang membutuhkan dana. Sedangkan fungsi keuangannya dapat ditujukan oleh
kemungkinan adanya perolehan imbalan bagi pihak yang memberi dana sesuai dengan
karakteristik investasi yang mereka pilih. Pasar modal menjadi salah satupilihan bagi
investor dalam menyalurkan dana yang mereka miliki. Pasar modal menjadi tempat
pertemuan antara pihak yang memerlukan dana (sisi demand) dan pihak yang
menyediakan dana (sisi supply) dengan resiko untung rugi. Pasar modal merupakan
sarana perusahaan untuk meningkatkan kebutuhan jangka panjang dengan menjual
saham atau obligasi. Perusahaan (emiten) akan menerbitkan surat-surat berharga,
baiksaham atau obligasi dan kemudian dijual ke pihak yang menyediakan dana
(investor). Ada dua tahap dalam penjualan surat surat berharga tersebut. Tahap pertama
adalah pada saat surat berharga tersebut untuk pertama kalinya ditawarkan ke publik
(Initial Public Offering / IPO), yang penjualannyadilakukan pada pasar perdana
(primary market). Tahap kedua pada saat surat surat berharga telah berpindah tangan
dan diperdagangkan di pasar sekunder (secondery market) memegang peranan sangat
penting, sebab perkembangan pasar modal bercermin dari kegiatan perdagangan di
pasar sekunder.
Informasi merupakan sesuatu hal yang sangat penting, karena seorang investor
sebelum menginvestasikan dananya di pasar modal dengan cara membeli saham yang
diperdagangkan, dia harus memahami dan mempercayai bahwa semua informasi yang
tersedia dan mekanisme perdagangan di pasar modal dapat dipercaya, tidak ada pihak
tertentu yang memanipulasi informasi dan perdagangan tersebut. Tanpa keyakinan
tersebut, investor tentunya tidak akan bersedia membeli sekuritas yang ditawarkan
perusahaan. Indikator kepercayaan investor akan pasar modal dan instrumen-instrumen

1
keuangannya, dicerminkan antara lain oleh dana masyarakat yang dihimpun di pasar
modal.
Salah satu faktor yang mendukung kepercayaan investor adalah persepsi mereka
akan kewajaranharga sekuritas (saham). Dalam keadaan seperti itu pasar modal
dikatakan efisiensi secara informasional. Pasar modal dikatakan efisiensi secara
informasional apabila harga sekuritas- sekuritasnya mencerminkan semua informasi
yang relevan. Semakin tepat dan cepat informasi sampai ke calon investor dan
dicerminkan pada harga saham, maka pasar modal yang bersangkutan semakin efisiensi.
Informasi yang sepenuhnya tercermin pada harga saham akan sangat berharga bagi para
pelaku pasar modal dan institusi yang berkaitan, seperti Bursa Efek Jakarta, Badan
Pengawas PasarModal, Ikatan Akuntan Indonesia dan pelaku pasar modal. Salah satu
karakteristik kualitatif informasikeuangan adalah tepat waktu. Informasi harus
disampaikan sedini mungkin untuk dapat digunakansebagai salah satu dasar membuat
keputusan ekonomi dan untuk menghindari keterlambatan keputusan.Dalam
perkembangan perdagangan saham di Pasar Modal baik perkembangan yang positif
maupun perkembangan yang negatif akan memunculkan pendapat tentang harga harga
saham yang berada di pasar modal bahwa saham A overvalue atau saham B undervalue
dan sebagainya yang kesemuanya itu pada intinya mempertanyakan apakah harga suatu
surat berharga tersebut wajar. Pada pasar modal yang harga saham akan cenderung
wajar. Dengan kata lain, penjualan ataupun penelitiansetiap sekuritas pada harga pasar
yang berlaku merupakan transaksi dengan NPV (Net Present Value)sama dengan nol.
Bila kondisi demikian tidak akan ada harga saham yang overvalue atau saham
yangundervalue. Bila benar hargaharga saham di pasar modal Indonesia overvalue atau
undervalue berarti pasar modal Indonesia belum efisien. Selain itu pasar modal yang
efisien dimana seluruh informasi yang relevan diterima oleh investor dan informasi
telah diprediksikan ke dalam saham
Keberhasilan suatu perusahaan dilihat dari nilai penuh. Pada perusahaan yang go
public, nilai perusahaan dilihat dari harga sahamnya. Harga saham mencerminkan nilai
perusahaan bila pasar modal dalam keadaan efisien. Pasar yang efisien dapat
menunjukkan harga saham yang mencerminkan secara penuh informasi yang tersedia,
informasi tersebut dapat berupa laporan tahunan perusahaan, pembagian deviden,
pemecahan saham, laporan para analis pasar modal, dan sebagainya. Efisiensi terhadap

2
pasar modal yang dimaksud dalam penelitian ini adalah efisiensi informasional.
Efisiensi informasional adalah pasar modal yang informasinya tersedia secara luas dan
murah untuk para investor dan semua informasi yang relevan dicerminkan dalam harga-
harga surat berharga tersebut.
Analisis efisiensi terhadap pasar modal Indonesia ini hanya pada tingkatan efisiensi
pasar bentuk semi kuat (semi strong form). Efisien bentuk semi kuat menganalisis
seberapa cepat harga saham merefleksikan informasi yang dipublikasikan. Masalah
yang dianalisis dalam hal ini mengenai masalah yang berkaitan dengan melihat
kecepatan reaksi harga saham terhadap pengumuman laba. Dalam penelitian ini analisis
menggunakan market model. Market model pertama kali digunakan oleh HM.
Marcowitz untuk mengetahui kecepatan reaksi perubahan harga saham terhadap suatu
hal, misalnya pengumuman kenaikan atau penurunan pendapatan. Market model bertitik
tolak pada pemikiran yang menyatakan bahwa tingkat keuntungan yang diperoleh dari
suatu saham dipengaruhi oleh seluruh kesempatan investasi. Jika keuntungan yang
sesungguhnya diperoleh kemudian dibandingkan dengan tingkat keuntungan yang
diharapkan ditafsirkan dengan market model. Apabila tingkat keuntungan yang
sesungguhnya lebih besar dari pada tingkat keuntungan yang diharapkan, hal ini
ditafsirkan sebagai indikator saham yang under value atau sebaliknya. Apabila harga
saham itu under value atau over value maka pasar modal tidak efisien. Dengan market
model paling tidak dapat menghilangkan judgment kalau diterapkan pada data historis
sehingga model ini banyak dipergunakan pada berbagai penelitian mengenai seberapa
cepat harga saham bereaksi terhadap informasi yang baru (semi strong form efisiensi).
Setelah dilakukan perhitungan abnormal return, nilai abnormal return masing-
masing kelompok pada tiap tiap periode penelitian dijumlahkan dan dihitung rata-
ratanya, sehingga menghasilkan nilai Average Abnormal Return. Setelah itu dihitung
nilai CAAR (Cumulative Average Abnormal Return) yaitu hasil dari penjumlahan nilai
AAR selama periode peristiwa untuk masing-masing kelompok perusahaan dan tiaptiap
periode tahunnya. kelompok. Kelompok pertama merupakan kumpulan perusahaan-
perusahaan yang mengalami kenaikan EPS dari periode sebelumnya dan kelompok
kedua merupakan kumpulan perusahaan yang mengalami penurunan EPS dari periode
sebelumnya. Di dalam ini menempatkan Rit dan Rmt pada tiap perusahaan untuk
periode 10 periode sebelum dan 10 periode sesudah pengumuman Laporan Keuangan

3
tahunan perusahaan, kemudian meregresikan return saham (Rit) sebagai variabel
tergantung Setelah dilakukan perhitungan abnormal return, nilai abnormal return
masingmasing kelompok pada tiap tiap periode penelitian dijumlahkan dan dihitung
rata-ratanya, sehingga menghasilkan nilai Average Abnormal Return. Setelah itu
dihitung nilai CAAR (Cumulative Average Abnormal Return) yaitu hasil dari
penjumlahan nilai AAR selama periode peristiwa untuk masing-masing kelompok
perusahaan dan tiap-tiap periode tahunnya.

 Pengertian Efficient Securities Market

Fama (1970), mendefinisikan pasar yang efisien dikatakan efisien jika hargaharga
sekuritas “mencerminkan secara penuh” informasi yang tersedia (a security market is
efficient if security prices “fully reflect” the information available). Definisi dari Fama
ini menekankan pada dua aspek, yaitu “fully reflect” dan “information available”.
Pengertian “fully reflect” menunjukkan bahwa harga dari sekurtias secara akurat
mencerminkan informasi yang ada. Pasar dikatakan efisien menurut jika dengan
menggunakan informasi yang tersedia (information available), investor-investor secara
akurat dapat mengekspektasi harga dari sekurtias bersangkutan.
Definisi yang diajukan oleh Fama mendapatkan sejumlah kritikan oleh Beaver
(1989) dalam Hartono (2017), yang menyatakan definisi efisiensi pasar oleh fama ini
tidak jelas. Perubahan harga terjadi karena informasi yang tersedia. Akan tetapi
dapatkan keadaan seperti ini dikatakan pasar sudah efisien. Definisi ini tidak
menunjukkan seberapa cepat dan seberapa tepat perubahan harga tersebut diakibatkan
oleh informasi yang tersedia. Definisi ini hanya menunjukkan bahwa perubahaan dari
harga saja sudah cukup untuk mengatakan pasa sudah efisien.
Menurut Beaver (1989) dalam Hartono (2017), sekuritas-sekuritas yang dihargai
kurang benar merupakan sekuritas-sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai
intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Untuk konteks seperti ini, maka efisiensi pasar
diukur dari seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai nilai intrinsiknya.
Dengan demikian suatu pasar yang efisien menurut konsep ini dapat didefinisikan
sebagai pasar yang nilai-nilai sekuritasnya tidak menyimpang dari nilai-nilai
intrinsiknya. Perkembangan konsep efisiensi pasar selanjutnya tampaknya tidak
berpegang pada konsep nilai intrinsiknya. Konsep efisiensi pasar lebih menjurus ke

4
aspek akurasi dari return ekpektasi investor, ketersediaan informasi dan kecepatan pasar
menyerap informasi.
Konsep terbaru dari efisiensi pasar tidak mengharuskan kecepatan penyesuaian
harus terjadi dengan sekertika, tetapi terjadi dengan cepat setelah informasi disebarkan
untuk menjadi tersedia bagi semua orang. Jones (1995) memberikan definisi pasar
efisien yang memasukkan unsur dari kecepatan penyesuaian. Suatu pasar yang efisien
adalah pasar yang harga-harga sekuritasnya secara cepat dan penuh mencerminkan
semua informasi yang tersedia terhadap aktiva tersebut. (an efficient market is one in
which the price of all securities quickly and fully reclect all available information about
the asset).

Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar efisien
dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut ini:
a. Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa sebagai
pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu
sekuritas. Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak investor yang
menentukan demand dan supply. Hal seperti ini dapat terjadi jika pelaku-pelaku
pasar terdiri dari sejumlah besar institusi-institusi rasional yang mampu
mengartikan atau menginterprestasikan informasi dengan baik untuk digunakan
menganalisis, menilai dan melakukan transaksi penjualan atau pembelian
sekuritas bersangkutan.
b. Informasi tersedia secara luas kepada semua pelau pasar pasa saat yang
bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah.
c. Informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman informasi
sifatnya random satu dengan yang lainnya. Informasi dihasilkan secara random
mempunyai arti bahwa investor tidak dapat memprediksi kapan emiten akan
mengumumkan informasi yang baru.
d. Investor bereaksi cepat dengan menggunakan informsi secara penuh dan cepat,
sehingga harga dari sekurtias berubah dengan semestinya mencerminkan
informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru. Keondisi ini dapt
tejadi jika pelaku pasar merupakan individu-individu yang canggih

5
 (sophisticated) yang mampu memahami dan menginterpretasikan informasi
dengan cepat dan baik.
Sebaliknya jika kondisi-kondisi di atas tidak terpenuhi, kemungkinan pasar tidak
efisien dapat terjadi. Dengan demikian pasar dapat menjadi tidak efisien jika
kondisikondisi berikut terjadi.
a. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapt mempengaruhi harga dari
sekuritas.
b. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara
pelaku pasar yang satu dengan pelaku pasar yang lainnya terhadap suatu
informasi yang sama. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik
oleh sebagian pelaku-pelaku pasar.
c. Investor adalah individual-individual yang lugas (naive investors) dan tidak
canggih (unsophisticated investors). Untuk pasar yang tidak efisien, masih
banyak inbestor yang beraksi terhadap informasi secara lugas (naive fashion),
karena mereka mempunyai kemampuan yang terbatas dalam mengartikan dan
menginterpretasikan informasi yang diterima. Karena mereka tidak canggih,
maka seringkali mereka melakukan keputusan yang salah yang akibatnya
sekuritas bersangkutan dinilai secara tidak tepat.

 Konsep Dasar Pasar Efisien

Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama (1970).
Dalam konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital market) dan
pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak seorangpun, baik investor
individu maupun investor institusi, akan mampu memperoleh return tidak normal
(abnormal return), setelah disesuaikan dengan risiko, dengan menggunakan strategi
perdagangan yang ada. Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan
cerminan dari informasi yang ada atau “stock prices reflect all available information”.
Ekspresi yang lain menyebutkan bahwa dalam pasar yang efisien harga-harga aset atau
sekuritas secara cepat dan utuh mencerminkan informasi yang tersedia tentang aset atau
sekuritas tersebut
Dalam mempelajari konsep pasar efisien, perhatian kita akan diarahkan pada sejauh
mana dan seberapa cepat informasi tersebut dapat mempengaruhi pasar yang tercermin

6
dalam perubahan harga sekuritas. Dalam hal ini Haugen (2001) membagi kelompok
informasi menjadi tiga, yaitu (1) informasi harga saham masa lalu (information in past
stock prices), (2) semua informasi publik (all public information), dan (3) semua
informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all available information including
inside or private information). Masing-masing kelompok informasi tersebut
mencerminkan sejauh mana tingkat efisiensi suatu pasar.
Jones (1998) menyebutkan bahwa harga sekarang suatu saham (sekuritas)
mencerminkan dua jenis informasi, yaitu informasi yang sudah diketahui dan informasi
yang masih memerlukan dugaan. Informasi yang sudah diketahui meliputi dua macam,
yaitu informasi masa lalu (misalnya laba tahun atau kuartal yang lalu) dan informasi
saat ini (current information) selain juga kejadian atau peristiwa yang telah diumumkan
tetapi masih akan terjadi (misalnya rencana pemisahan saham). Contoh untuk informasi
yang masih membutuhkan dugaan adalah jika banyak investor percaya bahwa suku
bunga akan segera turun, harga-harga akan mencerminkan kepercayaan ini sebelum
penurunan sebenarnya terjadi.

 Mengapa Pasar Dapat Diharapkan Efisien

Membahas pasar efisien, pasti menimbulkan pertanyaan mengapa harus ada konsep
pasar efisien dan mungkinkah pasar efisien ada dalam kehidupan nyata. Untuk
menjawab pertanyaan tersebut, kondisi-kondisi berikut idealnya harus terpenuhi:
1. Banyak terdapat investor rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntungan
yang secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai, dan
berdagang saham. Investor-investor ini adalah price taker, artinya pelaku itu
sendiri tidak akan dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas.
2. Tidak diperlukan biaya untuk mendapatkan informasi dan informasi tersedia
bebas bagi pelaku pasar pada waktu yang hampir sama (tidak jauh berbeda).
3. Informasi diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada
di pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain.
4. Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang
masuk di pasar, yang menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian.
Kondisi-kondisi di atas mungkin terkesan kaku atau akan sulit untuk dapat dipenuhi
dalam kehidupan sehari-hari. Harus diakui bahwa akan sulit sekali untuk mewujudkan

7
kondisi sebagaimana di atas. Walaupun demikian, perlu dipertimbangkan seberapa
dekat kondisi-kondisi tersebut dengan kenyataan yang ada di pasar satu per satu.
Investor pasti senantiasa memperhatikan pergerakan harga di pasar. Artinya, baik
investor individual maupun institusi mengikuti pergerakan pasar tiap saat secara
seksama, dan selalu siap untuk melakukan traksaksi beli atau jual manakala menurut
perhitungan akan didapat hasil yang menguntungkan. Dengan kata lain, investor yang
secara cepat dapat mengetahui potensi adanya nilai tambah akan dapat memperoleh
keuntungan dengan menggunakan pilihan strategi yang tepat. Walaupun untuk
mendapatkan informasi diperlukan pengorbanan (tidak gratis), untuk institusi di dunia
bisnis, pencarian berbagai jenis informasi sudah merupakan sesuatu yang biasa dan
urusan biaya adalah sesuatu yang wajar dan banyak pelaku lain yang memperolehnya
secara gratis (walaupun mungkin investor dikenai biaya broker atau jasa lainnya).
Informasi yang ada dapat dengan mudah diperoleh dan hampir setiap saat sama seperti
halnya informasi yang disampaikan lewat radio, televisi, atau alat komunikasi khusus
yang tersedia bagi investor yang rela untuk membayar untuk mendapatkannya.
Fleksibilitas dan bervariasinya sumber dan jenis informasi memungkinkan investor
untuk mendapatkan informasi secara gratis.
Informasi diperoleh dalam bentuk acak dan bebas yang setiap saat dapat muncul.
Artinya, hampir semua investor tidak dapat memprediksi kapan perusahaan akan
mengumumkan perkembangan baru yang penting, kapan perang akan terjadi, kapan
pemogokan tenaga kerja akan terjadi, kapan nilai tukar mata uang akan turun atau naik,
atau kapan pemimpin negara akan mengalami serangan jantung dan mati mendadak.
Walaupun ada ketergantungan terhadap beberapa informasi sepanjang waktu, tetap saja
bahwa pengumuman suatu peristiwa, misalnya adanya corporate actions, adalah
independen dan dapat muncul setiap saat, dengan kata lain acak. Bila kondisi keempat
terpenuhi, jelas bahwa hasil yang dapat diduga adalah investor akan dengan segera
melakukan penyesuaian setiap saat ada informasi baru masuk ke pasar. Lagipula,
perubahan harga adalah independen dan tidak terpengaruh oleh harga yang lain dan
harga bergerak dalam bentuk acak (random walk). Artinya, harga hari ini tidak
terpengaruh oleh harga kemarin, karena harga yang terbentuk hari ini terjadi
berdasarkan pada informasi baru yang masuk ke dan diterima di pasar. Dari paparan di

8
atas, menunjukkan bahwa jika ke empat kondisi ideal yang disyaratkan terpenuhi, maka
terwujudlah suatu pasar efisien.

 Bentuk Pasar Efisien

Menurut Fama (1970) bentuk efisien pasar dapat dikelompokkan menjadi tiga, yang
dikenal sebagai hipotesis pasar efisien (efficient market hypothesis). Ketiga bentuk
efisien pasar dimaksud adalah (1) hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form of
the efficient market hypothesis), (2) hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat
(semistrong form of the efficient market hypothesis), dan hipotesis pasar efisien bentuk
kuat (strong form of the efficient market hypothesis). Masing-masing bentuk pasar
efisien tersebut terkait erat dengan sajauh mana penyerapan informasi terjadi di pasar.
Dalam hal ini Levy (1996) menggambarkan deng
Sumber Data dalam Kaitannya dengan Pandangan Seseorang tentang Efisien
Tidaknya Sebuah Pasar Modal

Sebagaimana dapat dilihat pada Gambar 1, berdasarkan pada tingkatannya,

informasi dapat dibedakan menjadi lima kelompok. Sedangkan berdasarkan pada
tingkat efisiensinya, pasar dapat dikelompokkan menjadi lima kelompok, dimana
kelompok pasar dengan efisiensi terendah disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang
tertinggi tingkatannya adalah pasar efisien sempurna. Bila dikaitkan hubungan antara
tingkat informasi dan tingkat efisiensi pasar, nampak jelas bahwa kelima kelompok
pada masing-masing bagian saling berkorespondensi. Misalnya, pasar dikatakan tidak
efisien bilamana semua informasi yang ada dan tersedia dapat dimanfaatkan untuk
memperoleh abnormal return di pasar. Dikatakan pasar efisien sempurna bilamana tidak
sebuah informasipun yang dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return di
pasar

9
 Berbeda dengan Fama (1970) yang membagi jenis pasar efisien menjadi tiga
berdasarkan pada kekuatan data yang ada, West (1975) membagi pasar efisien menjadi
dua macam, yaitu pasar efisien secara operasional atau internal (operationally or
internally efficient market) dan pasar efisien secara eksternal atau harga (price or
externally efficient market). Dikatakan pasar efisien secara operasional bilamana
investor dikenai jasa transaksi semurah mungkin berkaitan dengan biaya-biaya atas
terjadinya suatu transaksi. Contoh biaya-biaya transaksi di pasar modal (uang) adalah
biaya komisi broker (brokerage commission), biaya eksekusi (execution fees),
biayabiaya lain, dan biaya peluang (opportunity loss) (Fabozzi dan Modligiani 1996:
155). Adapun yang dimaksud dengan pasar efisien secara eksternal atau harga adalah
suatu kondisi bilamana harga setiap saat benar-benar mencerminkan informasi yang
tersedia (available information). Informasi yang tersedia tersebut merupakan informasi
yang relevan untuk dipergunakan dalam penilaian sekuritas. Informasi relevan dalam
hal ini adalah informasi yang dengan segera tercermin pada harga sekuritas
Definisi pasar efisien juga dapat ditinjau berdasarkan pada distribusi informasi.
Beaver (1986:130) mencoba untuk melihat pasar efisien dari sudut pandang distribusi
informasi dengan mengatakan bahwa “a security market is said to be efficient with
respect to an information system if and only if the prices act as if everyone observes the
signals from that information system”. Menurut definisi ini, harga merupakan cermin
dari adanya pemahaman menyeluruh (universal) atas suatu informasi, sehingga jika
harga memiliki kandungan informasi, maka dikatakan bahwa harga yang terbentuk
‘sepenuhnya mencerminkan’ sistem informasi.
Terkait dengan definisi menurut Beaver (1986), pertanyaannya yang perlu dijawab
sekarang adalah informasi apa yang dikatakan sebagai ‘mencerminkan sepenuhnya’ tadi.
Tidak dapat disangkal bahwa informasi yang diyakini dapat mencerminkan harga akan
menjadi sorotan banyak pihak yang berkepentingan di pasar modal. Pihak-pihak
dimaksud antara lain adalah pembuat kebijakan (pemerintah, badan pengawas pasar
modal atau asosiasi penentu kebijakan akuntansi), manajemen perusahaan sebagai
pembuat laporan keuangan, akuntan (auditor) sebagai pihak yang memberikan
sertifikasi, dan perantara informasi, seperti pelanggan dan pesaing, serta investor.
Walaupun ada tiga definisi pasar efisien yang kita kenal, pembahasan dalam tulisan
ini ditekankan pada definisi pasar efisien menurut Fama (1970), karena definisi pasar

10
efisien tersebut yang paling mendapat perhatian dan paling sering diuji. Selain itu,
secara teoritis, operasional, dan empiris pengujian tiap bentuk pasar efisien memang
berdasarkan pada teori pasar efisien yang dikemukan oleh Fama (1970).

 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah (Weak Form)

Dalam hipotesis ini harga saham diasumsikan mencerminkan semua informasi yang
terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan. Artinya,
harga yang terbentuk atas suatu saham, misalnya, merupakan cermin dari pergerakan
harga saham yang bersangkutan di masa lalu. Misalkan, ada bentuk musiman atas
kinerja harga suatu saham yang menunjukkan bahwa harga saham akan naik menjelang
tutup tahun (akhir tahun) dan kemudian turun pada awal tahun. Berdasarkan pada
hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui dan merevisi
kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi perdagangannya.
Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun, pedagang akan menjual
saham yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari kerugian sebagai akibat
dari “jatuhnya” harga saham perusahaan yang diamati. Upaya yang dilakukan pedagang
tersebut akan menyebabkan harga saham perusahaan secara keseluruhan akan turun.
Investor yang cerdik tentu akan menjual saham yang dimilikinya pada akhir tahun untuk
menghindari kerugian sebagai akibat dari menurunnya harga saham di awal tahun.
Singkatnya, upaya pedagang untuk sesegera mungkin menjual saham tersebut akan
secara umum menyebabkan terjadinya penurunan harga pada awal tahun. Bentuk yang
sama juga terjadi bilamana sebuah saham memiliki karakter harga yang secara historis
turun di akhir tahun dan naik di awal-awal perdagangan setiap tahun. Apabila kondisi
pasar memang demikian, artinya bahwa harga yang terbentuk mencerminkan perilaku
harga secara historis, bentuk pasar efisien lemah dapat dikatakan terpenuhi.
Jika hipotesis pasar bentuk lemah terpenuhi, dan akibatnya harga adalah bebas
(independen) dari bentuk harga saham historis, maka dapat dikatakan bahwa perubahan-
perubahan harga akan mengikuti kaedah jalan acak (random walk) manakala pengujian
hanya dilakukan terhadap perubahan harga secara historis. Jalan acak adalah konsep
statistik yang memprediksi bahwa keluaran (output) berikutnya (akan datang) dalam
suatu urutan tidak tergantung pada keluaran (output) sebelumnya. Contoh sederhana
dari penerapan kaedah jalan acak adalah pelemparan uang receh, yang misalnya, satu

11
sisi bergambar kepala dan sisi lainnya bergambar pohon. Walaupun dalam tiga
lemparan pertama yang keluar adalah gambar kepala, tidak berarti bahwa lemparan
yang berikutnya akan keluar lagi gambar kepala. Hasil untuk lemparan berikutnya sama
sekali tidak tergantung pada lemparan pertama atau kedua
Karena sekuritas berisiko menawarkan return positif, kita dapat mengharapkan
bahwa harga saham akan senantiasa naik atau mengalami apresiasi sepanjang waktu.
Tetapi tren atau kecenderungan kenaikan tersebut tidak selamanya akan begitu, karena
perubahan harga mengikuti kaedah jalan acak. Seandainya saat ini sekuritas yang
dimiliki harganya adalah Rp 1000,- maka setiap periode harganya akan naik sebesar 12%
dengan kemungkinan 75% atau turun 10% dengan kemungkinan 25%. Dalam hal ini
jelas bahwa tiga per-empat dari keluaran akan menghasilkan return 12% sedangkan
seperempatnya akan menghasilkan return -10%. Selanjutnya dapat dihitung return yang
diharapkan (expected return) adalah E(R) = 0,75 (12%) + 0,25 (-10%) = 6,5%.
Walaupun tingkat pengembalian yang diharapkan di sini adalah 6,5%, nilai yang
sebenarnya tetap saja merupakan nilai yang acak (tidak dapat diketahui dengan pasti).
Sehingga, dalam hal ini kita dapat mengatakan bahwa harga sekuritas mengikuti kaedah
jalan acak. Strategi perdagangan yang menggunakan data pasar historis (umumnya
harga saham) dikenal dengan sebutan analisis teknikal (Technical Analysis).

 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi-Strong Form)

Menurut hipotesis pasar efisien bentuk semi-kuat, dalam artikel yang lain Fama
(1991) menyebutnya sebagai studi peristiwa (event studies), harga mencerminkan
semua informasi publik yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham
historis, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar, termasuk di
dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi tambahan (pelengkap) sebagaimana
diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang tersedia di publik juga dapat
berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan (property) atau suku bunga
dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan.
Menurut konsep semi-kuat, investor tidak akan mampu untuk memperoleh abnormal
returns dengan menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan informasi yang
tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak
memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi

12
tersebut menjadi informasi publik (umum), artinya tersebar di pasar, maka semua
investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan
semua informasi publik yang ada. Jadi, informasi yang baru saja didapat dari membaca
koran Bisnis Indonesia atau Kompas, misalnya mengenai penemuan obat baru atau
ancaman akan munculnya perang di Kawasan Asia Timur atau Timur Tengah, dengan
segera sudah tercermin pada harga sekuritas. Investor sudah tidak mungkin
mendapatkan abnormal return ketika melakukan transaksi di pasar modal berdasarkan
informasi publik tersebut. Harga pada tingkat beli atau jual saham sudah lebih dahulu
mencerminkan informasi tersebut karena pasar akan dengan segera bereaksi.
Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pada pasar
efisien bentuk semi-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat
memperoleh keuntungan dengan melakukan pengamatan secara seksama terhadap
informasi publik yang tersedia di pasar, khususnya informasi akuntansi. Investor yang
melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi akuntansi (dari laporan
keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga
(mispriced) disebut investor tersebut melakukan analisis fundamental (Fundamental
Analysis).

 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong Form)

Pasar efisien bentuk kuat menyatakan bahwa harga yang terjadi mencerminkan
semua informasi yang ada, baik informasi publik (public information) maupun
informasi pribadi (private information). Jadi, dalam hal ini, bentuk kuat mencakup
semua informasi historis yang relevan dan juga informasi yang ada di publik yang
relevan, disamping juga informasi yang hanya diketahui oleh beberapa pihak saja,
misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan kreditor
Misalnya, salah satu anggota direktur perusahaan telekomonikasi PT. Telkom
Indonesia Tbk. mengetahui sebuah rencana akuisisi atau pengambil-alihan terhadap PT.
Indosat Tbk. Informasi tersebut dimanfaatkan oleh Direktur dengan menyuruh istri atau
anaknya atau teman dekatnya untuk membeli saham PT. Telkom Indonesia Tbk.,
sebelum informasi atau rencana akuisisi tersebut diberitakan atau menjadi milik umum.
Hal ini dapat dikatakan sebagai suatu perdagangan dengan orang dalam (insider trading),
adanya penggunaan kelebihan informasi untuk membeli saham atau melakukan suatu

13
perdagangan. Bila bentuk pasar efisien kuat memang ada, maka dipercaya bahwa
keluarga dekat Direktur tersebut tidak akan memperoleh abnormal returns. Sebaliknya,
bilamana keluarga Direktur tersebut mendapatkan abnormal return, maka dikatakan
bahwa pasar belum berbentuk efisiensi kuat (strong form). Perlu dicatat di sini bahwa
perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam atau tepatnya perdagangan
oleh orang dalam (insider trading) tidak dibenarkan dan dilarang.
Bentuk pasar efisien kuat merupakan bentuk pasar efisien paling ketat. Hal ini
terkait dengan pengertiannya bahwa harga pasar mencerminkan semua informasi, baik
publik maupun nonpublik. Dalam kaitannya dengan hal tersebut, maka dalam konteks
pasar efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun baik individu maupun institusi dapat
memperoleh abnormal return, untuk suatu periode tertentu, dengan menggunakan
informasi yang tersedia di publik dalam konteks kelebihan informasi, termasuk di
dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-orang tertentu. Beberapa bukti
empiris mendukung adanya pasar efisien, khususnya di Amerika Serikat, tetapi bukti-
bukti yang tidak mendukung juga banyak. Sehingga, efisien tidaknya pasar modal, atau
tepatnya masuk dalam kelompok bentuk efisien mana sebuah pasar modal, tergantung
dari ada tidaknya bukti tentang abnormal return yang dapat diperoleh oleh investor.
Dalam perkembangannya, para peneliti sepertinya sepakat untuk menyebut bahwa
pengujian terhadap bentuk kuat hipotesis pasar efisien sering dikaitkan dengan
keberhasilan dalam penggunaan akses monopolistik terhadap informasi oleh pelaku
pasar tertentu. Tentu saja efisiensi bentuk kuat mengungguli baik pasar efisien bentuk
lemah maupun bentuk semi-kuat dan merupakan bentuk efisiensi paling tinggi dan
secara empiris paling sulit untuk diuji.

 Pengujian Efisien Pasar

Menurut Dyckman dan Morse (1986) pengujian pasar efisien dapat dikelompokkan
menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non-akuntansi dan pengujian berbasis
informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi non-akuntansi didasarkan pada ketiga
bentuk pasar efisien menurut Fama (1970) dan beberapa variasi yang masih berkaitan
dengan aspek non-akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis informasi akuntansi tidak
mengikuti bentuk pasar efisien yang ada. Ringkasan dari pengujian pasar efisien yang
pernah ada atas informasi nonakuntansi dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam

14
Tabel 1 berikut. Sebagaimana dapat dilihat dalam Tabel 1, penelitian yang mencoba
untuk menguji keberadaan pasar efisien sudah banyak dilakukan dengan berbagai
macam pendekatan. Namun demikian, beberapa hal penting perlu mendapat perhatian.
Morse dan Dale sepertinya sepakat bahwa pasar modal di Amerika Serikat,
setidaknya sampai dengan periode tahun 1980-an, masih tergolong ke dalam pasar
efisien bentuk lemah. Salah satu bukti yang mendukung hipotesis tersebut adalah dari
beberapa penelitian yang mencoba untuk menggunakan berbagai macam strategi
perdagangan, misalnya dengan pendekatan hubungan return serial, filter rules atau
putaran return (cycle returns), tidak ada yang mampu menghasilkan abnormal return.
Pada pengujian bentuk efisiensi semi-kuat, ada kecenderungan bahwa hasil yang
diperoleh kurang meyakinkan dan kadang-kadang tidak jelas. Misalnya, nampaknya
abnormal return jangka panjang dapat diperoleh setelah informasi tentang suatu
peristiwa menjadi tersedia di pasar dan abnormal return juga terkait dengan sifat pasar
dan sifat atau karakteristik khusus perusahaan. Namun demikian, Morse dan Dale (1986)
menyatakan bahwa apakah abnormal return yang diperoleh merupakan fungsi dari
kesalahan dalam model harga atau oleh sebab lain masih belum jelas.
Terkait dengan hasil pengujian pasar bentuk kuat, ada keyakinan bahwa peran dari
informasi privat dalam menyumbang pasar efisien semakin tidak jelas. Dalam hal ini
ada tanda-tanda bahwa ‘orang dalam’ (insiders) memiliki informasi yang tidak
sepenuhnya tercermin dalam pergerakan harga sekuritas. Harga yang terbentuk di pasar
sepertinya konsisten dengan anggapan bahwa penggunaan informasi dari orang dalam
jauh sebelum adanya pengumuman resmi. Artinya, investor melakukan aksi jual-beli
sekuritas sebelum informasi yang terkait dengan sekuritas tersebut dipublikasikan
(diumumkan).

 Anomali Pasar
Dalam membahas pengujian pasar efisien, maka harus juga membahas tentang
adanya ketidakteraturan (anomali) yang ada yang terkait dengan hipotesis pasar efisien.
Anomali di sini adalah salah satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar. Pada
anomaly ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar
efisien benar-benar ada. Artinya, suatu peristiwa dapat dimanfaatkan untuk memperoleh
abnormal return.

15
 Dengan kata lain seorang investor dimungkinkan untuk memperoleh abnormal
return dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu. Anomali yang ada, tidak hanya
ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar
efisien yang lain. Artinya, bukti empiris adanya anomali di pasar modal muncul pada
semua bentuk pasar efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada bentuk efisien
semikuat (semi strong). Menurut Gumanti dan Utami (2004), Anomali pada umumnya
memiliki 4 macam jenis yang sering terjadi yaitu diantaranya adalah anomali
perusahaan, anomali musiman, anomali peristiwa dan anomali akuntansi.

 Hipotesis Pasar Efisien: Tinjauan Pustaka Sistematik

Di dalam Konsep Efficient Market Hypothesis (EMH) dipopulerkan pertama kali
oleh Paul Samuelson dan Eugene Fama pada tahun 1960-an. EMH ialah merupakan
sebuah teori yang sangat fenomenal yang menyimpan banyak peneliti maupun investor
untuk dapat melakukan penelitian secara empirik tentang kebenaran teori ini sejak
dipopulerkan oleh Fama di tahun 1970. Konsep dari EMH ialah harga-harga yang
terbentuk di pasar yang efisien, telah mendeskripsikan seluruh informasi yang ada
(stock prices reflect all availabe information). Pengetesan terus dilakukan sejak konsep
ini di populerkan sampai saat ini untuk menmahami seberapa efisien pasar modal di
suatu negara. efisien yang dimaksud ialah investor bisa jadi dapat “mengalahkan” pasar
(no one can beat the market), dengan kata lain bahwa tidak mungkin investor ini
memperoleh abnormal return ketika pasar disebut efisien.
Sangat banyak peneliti maupun investor berbeda tinjauan tentang konsep EMH ini,
secara teoritis EMH memang merupakan kondisi ideal, namun para peneliti
menganggap bahwa konsep ini pada akhirnya tidak realistik. Namun menurut Ardalan,
(2020), sikap dari para pelaksana pasar di bursa selalu mempunyai kecenderungan untuk
menyebabkan pasar tidak efisien. Pentingnya EMH ini bagi dunia manajemen keuangan,
dan banyaknya perdebatan yang timbul darin EMH, maka tulisan ini dibuat dengan
bertujuan untuk membahas kembali tentang teori efisiensi pasar yang dikaji secara
empiris, dengan ini tulisan ini diharapkan dapat memberikan sebuah wawasan bagi
pembaca tentang relevansi konsep EMH pada masa kini.
Hipotesis pasar yang efisien dan teori keuangan perilaku sudah menjadi landasan
penetapan harga aset modern selama 50 tahun terakhir. Dalam teori keuangan modern,

16
teori awal yang normal ialah teori pasar modal yang efisien. Syarat dari "efisiensi"
menperlihatkan fakta bahwa investor tidak mempunyai kesempatan untuk mendapatkan
suatu keuntungan abnormal atau langka dari modal transaksi pasar dibandingkan dengan
investor lain, mereka tidak dapat mengalahkan pasar. Cara investor untuk mendapatkan
keuntungan yang lebih besar yaitu dengan berinvestasi pada aset yang berisiko lebih
tinggi. Efficient Market Hypothesis (EMH) sangat kontroversial dan menyebabkan ini
menjadi perhatian khusus bagi para ekonom keuangan, EMH mempunyai dua prediksi
penting yaitu yang pertama bahwa harga dari sekuritas dapat mencerminkan informasi
yang tersedia untuk investor. Kedua, kinerja dari strategi perdagangan aktif ( buy and
self ) akan sulit untuk dapat melebihi kinerja strategi positif ( buy and hold ). Dimulai
dengan Fama, terdapat banyak peneliti lain datang dengan definisi yang berbeda. Pada
tahun 2003, Malkier mendefinisikan pasar modal yang efisien sebagai pasar di mana
"harga sepenuhnya mencerminkan semua" Fama (1969 dan 1970), bentuk lemah dari
EMH dijelaskan sebagai keadaan fakta di mana harga aset keuangan saat ini
menggabungkan, setiap saat, semua informasi keuangan historis yang ada.
Ball (2009) menemukan sebuah fakta bahwa hipotesis pasar efisien menyatakan
yaitu harga aset saat ini adalah benar menurut semua informasi yang ada; yang artinya
bahwa pelaksana pasar harus dapat menerima harga aset sebagai hal yang benar akan
tetapi, dalam gelembung harga aset sebelum krisis, banyak pelaksana pasar berpikir
bahwa harga aset “salah” dan karenanya mereka dapat mengalahkan pasar. Hasil teori
mendukung dari gagasan bahwa investor tidak mendapatkan keuntungan abnormal dari
berinvestasi dalam aset keuangan. Kesimpulan mengenai bentuk lemah EMH. informasi
(yang artinya formulir ini juga menyatukan bentuk lemah dari EMH), dan sebagai
tambahan, harga berubah dengan cepat dan tanpa bias untuk memasukkan informasi
publik baru lainnya yang dikeluarkan oleh pasar. Bentuk kuat EMH mengasumsikan
bahwa harga menggabungkan semua informasi yang tersedia di pasar, yang termasuk:
informasi keuangan historis (bentuk lemah), semua informasi publik baru (bentuk
setengah kuat) dan semua informasi pribadi mengenai aset keuangan.
Random walk tests – weak form of EMH (Pasar Efisien Lemah)
Hipotesis ini menyatakan bahwa harga mereflesikan semua yang bisa diperoleh
dengan cara menganalisis data trading pasar seperti harga historis dan volume trading.
Banyak literatur yang menganalisis karakter random walk dari harga saham. Acak teori

17
berjalan menganggap bahwa evolusi harga di masa depan tidak dapat diketahui.
Peningkatan pada hari tertentu tidak secara langsung menyiratkan peningkatan atau
penurunan lebih lanjut di hari berikutnya. Yang mengakibatkan harga tidak memiliki
memori. Saham yang secara tiba-tiba dapat naik secara meningkat hingga saat semua
informasi telah tersedia di sebabkan adanya informasi yang baru tentang saham.
Informasi terbarunya tidak bisa diprediksi (unpredictable), apabila dapat diprediksi
maka informasi tersebut masuk kedalam bagian informasi yang diketahui oleh para
investor. Yang mengakibatkan akhirnya perubahan harga saham yang disebabkan
karena reaksi terhadap informasi baru (unpredictable) berjalan secara tidak dapat
diprediksi. Melalui penjelasan tersebut maka sebuah harga saham akan mengikuti
random walk (Bodie et al., 2008).
Malkiel (2003) Berpendapat bahwa strategi (buy and hold) atau membeli saham dan
menyimpannya dalam waktu jangka panjang yang merupakan strategi paling tepat untuk
investor atau sebagai strategi portofolio pasif Istilah ini pertama kali dipertimbangkan
oleh Jules Regnault dalam bukunya yang berjudul Calcul des Chances et Philosophie de
la Bourse”, diterbitkan pada tahun 1863. Lalu dikemukakan kembali oleh Louis
Bachelier dalam bukunya Makalah PhD dari tahun 1900, "Théorie de la spekulasi".
Sampai awal 1930-an. Sabbaghi and Sabbaghi, (2018) menemukan bahwa negara maju
memiliki pasar sekuritas dalam bentuk weak form, hal ini dapat diketahui bahwa pada
negara maju, pelaksana pasar sekuritas tidak akan bisa memperoleh abnormal return
hanya dengan melakukan analisis terhadap informasi historikal sekuritas, melainkan
dibutuhkan sebuah informasi relevan yang lain, Pada negara maju informasi eperti
informasi publik dan informasi privat, tidak bisa mudah didapatkan. Sedangkan pada
negara berkembang, informasi-infomasi tersebut lebih mudah untuk didapatkan. Namun
peneliti lain juga menemukan hal lain pada negara berkembang bentuk pasar
sekuritasnya juga berada dalam bentuk efisien secara weak form (Degutis and
Novickyte, 2014; Firoj and Khanom, 2018. Kesimpulan Sebelumnya Mengenai Perilaku
Harga Saham” dari tahun 1960, penulis menyimpulkan bahwa investor tidak mengelola,
rata-rata, untuk mendapatkan pengembalian abnormal dibandingkan dengan pasar.
Setelah periode ini, sekitar tahun 1990-an, datang ide baru mengenai keuangan perilaku.
Namun teorinya bertentangan dengan hipotesis random walk dengan menekankan

18
pengaruh perilaku investor. penulis yang bertentangan dengan random walk dalam
artikel mereka yaitu Lo dan MacKinley (1999), Lo, Mamaynski dan Wang (2000).
Hipotesis tentang reaksi jangka pendek dari harga aset keuangan memiliki
kesimpulan yang kontradiktif. Kebanyakan dari mereka Fama, Fisher, Jensen and Roll
(1969) menyimpulkan bahwa pengembalian abnormal positif terbesar dicatat dalam 3-4
bulan pertama setelah pengumuman, bertahan dengan cara ini dalam penyesuaian harga
secara bertahap di pasar modal. Tahun 1968 diperkenalkan oleh Ball dan Brown
menurutnya pasar modal tidak efisien berdasarkan sampel tahun 1946-1966 mengenai
reaksi terhadap pengumuman laba akuntansi. Harga saham bereaksi lambat terhadap
informasi baru dan mereka menyesuaikan selama 12 bulan pertama setelah
pengumuman – EMH tidak berlaku. Titan (2015) melakukan studi literatur mengenai
penelitian EMH baik untuk jangka panjang (long run) ataupun jangka pendek (short
run). Pada kajian literatur ini, EMH didapatkan lebih banyak tidak efisien. Kesimpulan
yang sama bertahan bertahun-tahun kemudian dan dapat ditemukan juga dalam artikel
yang diterbitkan oleh Bernard dan Thomas pada tahun 1990 tentang pengumuman
keuangan di mana sampel 2626 perusahaan digunakan untuk menguji reaksi pada
laporan keuangan triwulanan. Tahun 2013, Birau menerbitkan sebuah studi
perbandingan yaitu pasar modal Rumania dan Hungaria mengenai bentuk lemah dari
EMH. Indeks BET dan BET-C dipertimbangkan untuk pasar saham Rumania dan BUX
dan indeks BUMX untuk pasar modal Hungaria, dengan data harian antara Januari 2007
dan Desember 2011.
Kesimpulannya yaitu tidak adanya negara yang memiliki pasar modal efisien dalam
bentuk yang lemah. Pada bagian waktu yang sama anomali yang tercatat untuk pasar
Hungaria lebih kecil daripada untuk pasar Rumania, salah satunya penjelasan yang
mungkin adalah perbedaan tingkat kematangan masing-masing pasar. EMH dalam
jangka panjang. Hipotesis pasar yang efisien diuraikan oleh Fama et al. pada tahun 1969.
Dalam hal ini penulis menganalisis cara harga saham bereaksi apabila terjadi peristiwa
split. Kesimpulan secara umum, split event mendapatkan tingkat keuntungan yang lebih
besar sebagai dividen. Hal ini membuat investor untuk mempertimbangkan pendapatan
masa depan yang lebih besar, artinya bahwa harga saham meningkat setelah ada
pengumuman pada akhir bulan. Analisis ini diwujudkan pada sampel besar perusahaan.
Penelitian ini dilandaskan pada sebuah pemikiran bahwa investor melakukan investasi

19
sebagai akibat dari peningkatan return saham selama periode waktu tertentu tanpa
memperhitungkan karakteristik umum dari semua saham, bahwa mereka berarti
reverting. Jadi, EMH yang lemah itu tidak valid. Pada tahun 1994, Lakonishok et al.
menyimpulkan bahwa perusahaan dengan nilai E/P . yang tinggi (laba/harga), CF/P
(arus kas/harga) dan BE/ME (bukuke-pasar ekuitas) cenderung memiliki sejarah yang
buruk evolusi harga saham. Dharan dan Ikenberry (1995) menyimpulkan bahwa pada
penurunan harga saham dalam jangka panjang setelah finalisasi IPO dipengaruhi oleh
reaksi berlebihan investor pada saat pengumuman acara.

 Analisis Efisiensi Pasar Bentuk Setengah Kuat

Menurut Fama (1970) teori pasar yang efisien (Efficient Market Hypothesis)
mengatakan bahwa pasar yang efisien merupakan pasar yang harga-harga sekuritasnya
telah mencerminkan semua informasi dan telah terdistribusi secara penuh dan cepat
kepada seluruh pelaku pasar (investor) sehingga seorang pelaku pasar akan sulit atau
tidak dapat untuk memperoleh abnormal return. Kalaupun terjadi abnormal return, pasar
akan dengan cepat menyerap informasi tersebut sehingga segera meresponnya dengan
membentuk harga keseimbangan yang baru. Kecepatan penyesuaian harga pada sampel
perusahaan yang diteliti dapat dilihat pada gambar berikut:

Selama 10 hari perdagangan sebelum event terlihat 8 hari perdagangan memiliki

AAR posisitf sementara dua hari perdangan memiliki AAR negatif dimana salah
satunya bersifat signifikan (t-8). Nilai signifikan pada periode t-8 ini disebabkan oleh
terjadinya reaksi berlebih dari investor yang menerima sinyal ataupun isu yang
dianggap bad news terkait pengumuman dividen yang akan dilakukan
perusahaan.sehingga menyebabkan munculnya Abnormal Return negatif di periode
tersebut.. Akan tetapi informasi ini tidak bertahan lama, sebab informasi tersebut

20
langsung diserap dengan cepat oleh seluruh pelaku pasar yang kemudian melakukan
analisa kembali sehingga menyebabkan harga segera beranjak ke titik keseimbangan
yang baru. Hal ini terlihat dari tidak adanya abnormal return seignifikan yang muncul
sampai dengan perusahaan melakukan pengumuman pembagian dividen.
Pada gambar 1, periode t0 adalah periode pada saat informasi didistribusikan
(diumumkan) kepada publik. Satu hari setelah pengumuman dilakukan oleh perusahaan,
harga saham mengalami penurunan yang signifikan. Hal ini disebabkan oleh adanya
respon negatif oleh sebagian besar investor terhadap pengumuman dividen yang
dianggap sebagai bad news terhadap prospek perusahaan kedepan. Akan tetapi,
abnormal return yang diperoleh investor pada periode t+1 ternyata tidak diikuti pada
hari-hari berikutnya. Hal ini disebabkan pada periode t+2 dan seterusnya, investor-
investor yang ada di pasar saham IDX30 secara kolektif melakukan koreksi terhadap
keputusannya sehingga harga saham kembali kepada titik kesimbangan bahkan
cenderung naik hingga walaupun tidak signifikan. Sesuai dengan konsep pasar modal
efisien oleh Fama (1970), suatu pasar dikatakan efisien bila investor tidak mampu untuk
mendapatkan abnormal return secara konsisten. Selain itu, pasar juga akan dengan cepat
menyesuaikan harga saham ke titik keseimbangan yang baru sehingga abnormal return
yang diperoleh akan terserap dengan cepat oleh pasar.
Ada beberapa alasan yang kemungkinan mendasari penyebaran informasi yang tidak
simetris (t+1) menjadi informasi yang simetris dengan cepat di periode t+2 dan
seterusnya. Alasan yang pertama adalah pengumuman dividen, yang pada awalnya
bersifat privat dimanfaatkan oleh pihak dalam untuk dijual kepada publik. Karena
penyebaran informasi yang begitu cepat terjadi, pada akhirnya nilai dari informasi ini
menjadi semakin kecil dengan makin banyaknya investor yang menggunakan informasi
tersebut sehingga pasar perlahan mulai menemukan titik kesimbangannmya yang baru.
Alasan kedua yang kemungkinan menjadi penyebab abnormal return signifikan
tidak berlanjut adalah, reaksi yang terjadi pada periode t+1 disebabkan oleh reaksi
berlebihan oleh investor dalam menyikapi pengumuman dividen. Alasan ketiga
kemungkinan menyebabkan abnormal return signifikan tidak berlanjut adalah apa yagn
disebut dengan teori ekspektasi rasional yang menjelaskan bahwa investor yang
kebingungan karena tidak memiliki informasi, akan mencoba untuk mengikuti tren yang
terjadi di pasar dan berharap mereka mengikuti kelompok investor yang memiliki

21
informasi. Dari ketiga alasan penyebab mengapa abnormal return tidak berlangsung
secara konsisten, alasan kedua adalah alasan yang paling memungkinkan terjadi.
Dimana terjadi kepanikan dari investor terhadap informasi yang beredar sehingga
menyebabakan over reaksi. Jika analisis dilanjutkan dengan melakukan perhitungan
Cumulative Average Abnormal Return (CAAR) yaitu menghitung akumulasi perolehan
abnormal return harian baik sebelum pengumuman maupun sesudah pengumuman,
maka akan terlihat jelas dan menguatkan kesimpulan bahwa abnormal return signifikan
yang diperoleh sekelompok investor pada pada periode t-8 dan t+1 hanyalah sebuah
over reaksi atau reaksi yang berlebih tentang prospek perusahaan kedepan. Setelah
dilakukan analisa lebih lanjut serta semakin meratanya informasi yang diperoleh oleh
seluruh investor maka, harga saham segera terkoreksi ke arah titik keseimbangan baru
dan abnormal return yang terjadi dapat terserap.

KASUS
Kasus 1
Jiwasraya
Kejaksaan Agung mengungkap kasus korupsi di tubuh PT Asuransi Jiwasraya
beberapa tahun lalu. Mantan Direktur Utama PT Asuransi Jiwasraya Hendrisman Rahim
bersama-sama dengan lima orang terdakwa lainnya merugikan negara senilai Rp 16,8
triliun dalam perkara rasuah ini. Kejaksaan Agung (Kejagung) juga pernah menjelaskan
duduk perkara soal pemblokiran sekitar 800 sub rekening efek (SRE) saham dan
penyitaan aset terkait dengan proses penyelidikan kasus PT Asuransi Jiwasraya
(Jiwasraya) yang melibatkan rekening efek miik PT Asuransi Jiwa Adisarana
Wanaartha, atau WanaArtha Life. Pemblokiran tersebut berujung pada aksi protes para
nasabah Wanaartha yang turun ke jalan, bahkan sampai mengirim surat pembukaan
blokir rekening efek kepada Presiden Joko Widodo (Jokowi).
Analisis
Kasus yang terjadi di PT Asuransi Jiwasraya dapat dikaitkan dengan konsep pasar
sekuritas efisien, terutama dalam konteks informasi yang tepat dan adanya kepercayaan
pasar terhadap integritas perusahaan serta pengawasannya.
1. Efisiensi Pasar Sekuritas: Konsep pasar sekuritas efisien menyatakan bahwa
harga aset keuangan (seperti saham) mencerminkan semua informasi yang

22
 tersedia secara publik. Dalam kasus Jiwasraya, skandal korupsi yang melibatkan
mantan Direktur Utama dan beberapa terdakwa lainnya menyebabkan kerugian
negara senilai Rp 16,8 triliun. Informasi tentang praktik korupsi ini mungkin
tidak sepenuhnya tersedia secara publik sebelum diungkap oleh Kejaksaan
Agung. Namun, begitu informasi ini tersedia, pasar seharusnya bereaksi
terhadapnya dengan menurunkan harga saham Jiwasraya, karena hal ini akan
memengaruhi kinerja perusahaan dan reputasinya.
2. Kepercayaan Pasar dan Pengawasan Regulator: Ketika Kejaksaan Agung mulai
mengungkap kasus korupsi di Jiwasraya, ini menimbulkan pertanyaan tentang
pengawasan regulator terhadap perusahaan asuransi tersebut. Pemblokiran sub
rekening efek (SRE) saham dan penyitaan aset yang terkait dengan penyelidikan
kasus juga menciptakan ketidakpastian di pasar. Para nasabah dari PT Asuransi
Jiwa Adisarana Wanaartha (WanaArtha Life) merasa terganggu dan melakukan
protes, menunjukkan ketidakpercayaan mereka terhadap integritas perusahaan
dan pengawasannya oleh regulator. Hal ini menyoroti pentingnya pengawasan
yang ketat terhadap perusahaan asuransi dan kebutuhan akan transparansi dalam
pengungkapan informasi kepada publik untuk menjaga kepercayaan pasar.
Dengan demikian, kasus Jiwasraya mencerminkan bagaimana pelanggaran etika dan
praktik korupsi dapat merusak kepercayaan pasar dan menciptakan ketidakpastian, yang
mengganggu efisiensi pasar sekuritas. Upaya untuk meningkatkan transparansi,
pengawasan yang ketat, dan penegakan hukum yang tegas penting untuk memastikan
integritas pasar dan menjaga efisiensi pasar sekuritas.

Kasus 2
Asabri
Kejagung sembilan tersangka kasus Asabri, antara lain Benny Tjokrosaputro (BT)
atau Bentjok sebagai Komisaris PT Hanson International Tbk (MYRX), Heru Hidayat
sebagai Komisaris Utama PT Trada Alam Minera Tbk (TRAM), Mayjen Purn Adam
Rachmat Damiri (ARD) sebagai Direktur Utama Asabri periode 2011-2016, Letjen Purn
Sonny Widjaja (SW) sebagai Direktur Utama Asabri periode 2016-2020, dan Bachtiar
Effendi (BE) sebagai Kepala Divisi Keuangan dan Investasi Asabri periode 2012-2015.

23
 Lainnya yakni Hari Setianto (HS), Direktur Investasi dan Keuangan Asabri periode
2013-2019.
Selanjutnya, Ilham W Siregar (IWS), Kepala Divisi Investasi Asabri periode 2012-
2017, Lukman Purnomosidi (LP), Presiden Direktur PT Prima Jaringan & Dirut PT
Eureka Prima Jakarta Tbk (LCGP), dan Jimmy Sutopo (JS) sebagai Direktur PT Jakarta
Emiten Investor Relationship.
Nama Benny Tjokro dan Heru Hidayat sebelumnya juga ditetapkan sebagai
terdakwa kasus asuransi BUMN lainnya yakni PT Asuransi Jiwasraya (Persero) dan
mendapat hukuman pidana maksimal, yakni penjara seumur hidup dan kewajiban
mengembalikan kerugian kepada negara.
Analisis
Kasus yang terjadi pada Asabri bisa dikaitkan dengan beberapa konsep dalam teori
pasar modal, terutama konsep Pasar Sekuritas Efisien (PSE). Pasar Sekuritas Efisien
adalah sebuah konsep yang menyatakan bahwa harga-harga saham mencerminkan
semua informasi yang tersedia secara publik. Artinya, investor tidak bisa memperoleh
keuntungan abnormal secara konsisten dengan melakukan analisis teknikal atau analisis
fundamental, karena harga saham sudah mencerminkan semua informasi yang ada.
Dalam kasus Asabri, kemungkinan terdapat pelanggaran terhadap prinsip efisiensi
pasar modal, di mana informasi yang seharusnya publik tidak diberikan atau
disampaikan dengan tepat kepada investor. Beberapa poin yang bisa dilihat dari kasus
ini:
1. Manipulasi Informasi: Terdapat indikasi bahwa terdakwa dalam kasus ini
memanipulasi informasi atau melakukan tindakan yang merugikan investor.
Manipulasi informasi seperti ini dapat merusak efisiensi pasar karena membuat
harga saham tidak mencerminkan informasi yang sebenarnya.
2. Insider Trading: Kemungkinan juga terjadi pelanggaran terkait insider trading, di
mana pihak dalam (insider) menggunakan informasi rahasia untuk memperoleh
keuntungan di pasar modal. Hal ini merusak prinsip efisiensi pasar karena
informasi yang digunakan untuk memperoleh keuntungan tidak tersedia secara
publik.
3. Ketidaktransparanan: Ketika informasi yang seharusnya menjadi publik tidak
disampaikan dengan transparan dan jelas kepada investor, hal ini dapat

24
 menyebabkan ketidakmerataan informasi di pasar modal. Sebagian investor
mungkin memiliki akses lebih terhadap informasi dibandingkan dengan investor
lainnya, yang dapat mengganggu efisiensi pasar.
Dengan adanya kasus seperti ini, regulator di pasar modal harus meningkatkan
pengawasan dan penegakan hukum untuk memastikan bahwa prinsip efisiensi pasar
terjaga. Investor harus mendapat perlindungan dari praktek-praktek yang merugikan
seperti manipulasi informasi dan insider trading agar kepercayaan terhadap pasar modal
tetap terjaga.

RANGKUMAN MATERI
Pasar efisien merupakan konsep yang menjelaskan sejauh mana harga-harga
sekuritas mencerminkan informasi yang tersedia. Definisi pertama oleh Fama pada
tahun 1970 menekankan bahwa pasar efisien terjadi ketika harga-harga sekuritas
sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia. Meskipun mendapat kritik dari
Beaver pada tahun 1989 karena kurangnya kejelasan, konsep pasar efisien terus
berkembang. Beaver menyoroti bahwa pasar yang efisien harus mencerminkan nilai
intrinsik sekuritas, namun perkembangan selanjutnya mengarah pada akurasi return
investor dan ketersediaan serta kecepatan penyerapan informasi oleh pasar.
Ada beberapa alasan yang menjadikan pasar efisien terjadi. Pertama, investor
dianggap sebagai penerima harga sehingga tidak dapat mempengaruhi harga sekuritas
secara individual. Kedua, informasi tersedia luas dan murah bagi semua pelaku pasar.
Ketiga, informasi dihasilkan secara acak dan tidak dapat diprediksi. Keempat, investor
bereaksi cepat dan penuh terhadap informasi baru, sehingga harga sekuritas berubah
sesuai dengan informasi yang tersedia. Namun, jika kondisi-kondisi ini tidak terpenuhi,
maka pasar tidak akan efisien karena terdapat kemungkinan manipulasi harga oleh
sejumlah kecil pelaku pasar, biaya akses informasi yang tinggi, dan keterbatasan
interpretasi informasi oleh investor.
Konsep pasar efisien memiliki tiga bentuk, yaitu bentuk lemah, semi-kuat, dan kuat.
Bentuk lemah menyatakan bahwa harga sekuritas mencerminkan informasi historis,
sedangkan bentuk semi-kuat menyatakan bahwa harga mencerminkan semua informasi
publik yang relevan. Sementara itu, bentuk kuat menyatakan bahwa harga
mencerminkan semua informasi, baik publik maupun pribadi. Pengujian terhadap

25
hipotesis pasar efisien membuktikan bahwa bentuk kuat adalah bentuk efisiensi paling
ketat, namun juga paling sulit untuk diuji secara empiris karena melibatkan informasi
pribadi yang hanya dapat diakses oleh sejumlah orang tertentu.

PERTANYAAN DISKUSI
1. Bagaimana konsep pasar efisien dipengaruhi oleh keberadaan informasi publik
dan informasi pribadi? Apakah kedua jenis informasi ini memiliki peran yang
sama dalam membentuk efisiensi pasar?
2. Apa saja faktor-faktor yang dapat mengganggu tercapainya pasar efisien
menurut penjelasan dalam materi? Bagaimana implikasi dari gangguan-
gangguan tersebut terhadap perilaku pasar dan investor?
3. Bagaimana cara pengukuran tingkat efisiensi pasar dalam masing-masing bentuk,
yaitu bentuk lemah, semi-kuat, dan kuat? Apakah ada metode atau alat ukur
khusus yang digunakan untuk menguji efisiensi pasar dalam konteks ini?
4. Bagaimana hubungan antara pergerakan harga saham dan konsep jalan acak
(random walk) dalam konteks pasar efisien? Apakah konsep jalan acak dapat
digunakan untuk memprediksi pergerakan harga saham di pasar yang efisien?
5. Apa implikasi dari keberadaan pasar efisien bagi investor dan pelaku pasar
lainnya? Bagaimana para investor dapat menggunakan atau menyesuaikan
strategi mereka dengan kondisi pasar yang efisien untuk mencapai tujuan
investasi mereka?

26
 DAFTAR PUSTAKA
JURNAL NASIONAL
Aderman, A., Ethika, E., & Meihendri, M. (2022). Pengaruh Konservatisme Akuntansi,
Profitabilitas, dan Good Corporate Governance Terhadap Kualitas Laba Pada
Perusahaan LQ-45 Di BEI. Jurnal Sistem Informasi, Akuntansi &
Manajemen), 2(3), 363-381.
Halimatusyadiyah, N. (2020). Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Peristiwa
Pengumuman Kasus Pertama Virus Corona Di Indonesia (Studi Kasus Pada
Saham Lq45). Prisma (Platform Riset Mahasiswa Akuntansi), 1(6), 38-50.
Miradji, M. A., & Kurniawan, W. O. (2022). Pendekatan Tradisional Dalam Teori
Akuntansi Normatif Dan Deskriptif. Majalah Ekonomi, 27(1), 29-34.
Rizki, S. S., Harahap, A. A., & Batubara, M. (2022). Analisis Efisiensi Pasar Modal
Indonesia. JIKEM: Jurnal Ilmu Komputer, Ekonomi dan Manajemen, 2(1), 1475-
1480.
Wibowo, L. E., & Febriani, N. (2023). IMPLEMENTASI TEORI AGENSI, EFISIENSI
PASAR, TEORI SINYAL DAN TEORI KONTRAK DALAM PELAPORAN
AKUNTANSI PADA PT. ESKIMO WIERAPERDANA. Researchgate. Net.
Zen, E. L. (2022). Hipotesis pasar efisien: tinjauan pustaka sistematik. Fair Value:
Jurnal Ilmiah Akuntansi dan Keuangan, 4(Spesial Issue 5), 2278-2282.

JURNAL INTERNASIONAL
Dias, R., Teixeira, N., Machova, V., Pardal, P., Horak, J., & Vochozka, M. (2020).
Random walks and market efficiency tests: evidence on US, Chinese and
European capital markets within the context of the global Covid-19
pandemic. Oeconomia Copernicana, 11(4), 585-608.
Le Tran, V., & Leirvik, T. (2020). Efficiency in the markets of crypto-
currencies. Finance Research Letters, 35, 101382.
Stashchuk, O., Shmatkovska, T., Dziamulych, M., Kupyra, M., Vahnovska, N., &
Kosinskyi, P. (2021). Model for efficiency evaluation of financial security
management of joint stock companies operating in the agricultural sector: a case
study of Ukraine.

27
E-BOOK
Darmayanti, N., & Dientrimei, A. M. (2021). Teori Akuntansi. Academia Publication.
Kevin, S. (2022). Security analysis and portfolio management. PHI Learning Pvt. Ltd..
Sri Handini, M. M., & Erwin Dyah Astawinetu, M. M. (2020). Teori portofolio dan
pasar modal Indonesia. Scopindo Media Pustaka.

WEBSITE
https://ketajaman.com/contoh-kasus-efisiensi-pasar-di-indonesia#google_vignette
https://www.cnbcindonesia.com/market/20221202085203-17-393146/sederet-kasus-
pasar-modal-ri-paling-panas-ada-asabri

28