Derivatif Pasar Uang

Disusun Oleh:

Sinta Nurafiyah

Suci Rahmadani

Program Studi Perbankan Syariah

FAKULTAS AGAMA ISLAM

UNIVERSITAS MUHAMMADIYAH TANGERANG

TAHUN AJARAN 2021/2022

 Derivatif Pasar Uang

Praktisi ALM menggunakan berbagai instrumen derivatif untuk tujuan tersebut

perdagangan dan lindung nilai. Ini terutama merupakan derivatif suku bunga. Di dalam bab
kita meninjau dua kontrak utama yang digunakan dalam perdagangan pasar uang, yaitu masa
depan suku bunga jangka pendek dan perjanjian suku bunga forward (FRA). Derivatif pasar
uang diberi harga berdasarkan kurs forward, dan instrumen fleksibel untuk melakukan
lindung nilai atau berspekulasi mengenai bunga berjangka tarif. FRA dan masa depan suku
bunga yang diperdagangkan di bursa keduanya berasal dari pada waktu yang hampir
bersamaan, dan meskipun pada awalnya dikembangkan untuk melakukan lindung nilai ke
depan eksposur suku bunga, mereka sekarang memiliki beragam kegunaan. Dalam bab ini
kita meninjau instrumen dan kegunaan utamanya.

Perjanjian Tarif Forward (Forward Rate Agreements)

FRA adalah instrumen derivatif OTC yang diperdagangkan sebagai bagian dari
pasar uang. Ini pada dasarnya adalah pinjaman yang dimulai di masa depan, tetapi tanpa
pertukaran pokok, sehingga hanya selisih suku bunga yang ditukar. Perdagangan FRA
dimulai pada awal tahun 1980an dan pasarnya sekarang sudah besar dan likuid; omzet di
London melebihi $5 miliar setiap harinya. Faktanya, FRA adalah pinjaman berjangka waktu,
yang diberikan dengan suku bunga tetap, namun tanpa pertukaran pokok – hanya bunga yang
berlaku pada jumlah nosional antara suku bunga yang diperdagangkan dan kurs aktual yang
berlaku pada saat penyelesaian berpindah tangan. Artinya, FRA adalah instrumen off-balance
sheet (OBS). Dengan memperdagangkan hari ini pada tingkat suku bunga yang efektif di
masa depan, FRA memungkinkan bank dan perusahaan untuk melakukan lindung nilai
terhadap eksposur suku bunga ke depan. Mereka juga digunakan untuk berspekulasi
mengenai tingkat suku bunga di masa depan.
Definisi FRA

FRA adalah perjanjian untuk meminjam atau meminjamkan sejumlah uang tunai
untuk jangka waktu hingga 12 bulan, dimulai kapan saja selama 12 bulan berikutnya, dengan
tingkat bunga yang disepakati (tingkat FRA). “Pembeli” FRA meminjam sejumlah uang
sementara “penjual” meminjamkan sejumlah uang tunai. Perhatikan perbedaannya dengan
semua instrumen pasar uang lainnya. Di pasar tunai, pihak yang membeli CD atau Bill, atau
menawar saham di pasar repo, adalah pemberi pinjaman dana. Di pasar FRA, “membeli”
berarti “meminjam”. Tentu saja, kami menggunakan istilah “nosional” karena dengan FRA
tidak ada peminjaman atau peminjaman uang tunai, karena ini adalah produk OBS. Jumlah
nosional hanyalah jumlah pembayaran bunga yang dihitung.
Jadi ketika FRA diperdagangkan, pembeli meminjam (dan penjual meminjamkan)
jumlah nosional tertentu dengan tingkat bunga tetap untuk jangka waktu tertentu, “pinjaman”
akan dimulai pada tanggal yang disepakati di masa depan. Pembeli adalah peminjam
nosional, jadi jika ada kenaikan suku bunga antara tanggal FRA diperdagangkan dan tanggal
FRA mulai berlaku, pembeli akan dilindungi. Jika terjadi penurunan suku bunga, pembeli
harus membayar selisih antara kurs saat FRA diperdagangkan dan kurs sebenarnya, sebagai
persentase dari jumlah nosional. Pembeli mungkin menggunakan FRA untuk melakukan
lindung nilai terhadap eksposur aktual, yaitu peminjaman uang aktual, atau sekadar
berspekulasi mengenai kenaikan suku bunga. Pihak lawan transaksi, penjual FRA, adalah
pemberi pinjaman dana nosional, dan telah menetapkan suku bunga pinjaman dana. Jika
terjadi penurunan suku bunga maka penjual akan memperoleh keuntungan, dan jika terjadi
kenaikan suku bunga maka penjual akan menanggung akibatnya. Sekali lagi, penjual
mungkin memiliki pinjaman tunai untuk melakukan lindung nilai atau menjadi spekulator.
Dalam perdagangan FRA, hanya pembayaran yang timbul akibat perbedaan suku
bunga yang berpindah tangan. Tidak ada penukaran uang tunai pada saat perdagangan.
Pembayaran tunai yang timbul adalah selisih suku bunga antara suku bunga saat FRA
diperdagangkan dan suku bunga aktual yang berlaku pada saat FRA jatuh tempo, sebagai
persentase dari jumlah nosional. FRA diperdagangkan oleh bank dan korporasi, dan antar
bank. Pasar FRA sangat likuid di semua mata uang utama, dan nilai tukarnya mudah
ditampilkan di layar oleh bank dan broker. Transaksi dilakukan melalui telepon atau melalui
sistem transaksi seperti Reuters.
Terminologi yang mengutip FRA mengacu pada jangka waktu peminjaman dan
waktu berlakunya FRA (atau jatuh tempo). Oleh karena itu, jika pembeli FRA ingin
melakukan lindung nilai terhadap kenaikan suku bunga untuk menutupi pinjaman tiga bulan
yang dimulai dalam waktu tiga bulan, dia akan melakukan transaksi FRA “tiga lawan enam
bulan”, atau lebih biasanya dilambangkan sebagai FRA 3x6 atau 3-v-6. Ini di pasar disebut
sebagai FRA “tiga-enam”, dan berarti pinjaman tiga bulan yang dimulai dalam waktu tiga
bulan. Jadi, FRA “satu-empat” (1v4) adalah pinjaman tiga bulan yang dimulai dalam waktu
satu bulan, dan FRA “tiga-sembilan” (3v9) adalah pinjaman enam bulan yang dimulai dalam
waktu tiga bulan.
 Perhatikan bahwa ketika seseorang membeli FRA, ia “meminjam” dana. Hal ini
berbeda dengan produk tunai seperti CD atau repo, serta suku bunga berjangka, dimana
“membeli” berarti meminjamkan dana.
Contoh 13.1: Eksposur suku bunga tanggal depan
Sebuah perusahaan mengetahui bahwa mereka perlu meminjam £1 juta dalam waktu tiga
bulan untuk jangka waktu 12 bulan. Ia dapat meminjam dana hari ini di Libor + 50 basis
poin. Suku bunga Libor saat ini berada di angka 5%, namun bendahara perusahaan
memperkirakan suku bunga akan naik menjadi sekitar 6% dalam beberapa minggu ke depan.
Jadi perusahaan akan terpaksa meminjam dengan suku bunga yang lebih tinggi kecuali
dilakukan semacam lindung nilai untuk melindungi persyaratan peminjaman. Bendahara
memutuskan untuk membeli FRA 3v15 (“tiga-lima belas”) untuk mencakup periode 12 bulan
yang dimulai tiga bulan dari sekarang. Sebuah bank mengutip 5½% untuk FRA, yang dibeli
perusahaan dengan harga £1 juta. Tiga bulan dari sekarang suku bunga memang sudah naik
menjadi 6%, sehingga bendahara harus meminjam dana sebesar 6½% (tarif Libor ditambah
spread). Namun, ia akan menerima jumlah penyelesaian sebesar selisih antara harga
pembelian FRA dan suku bunga Libor 12 bulan saat ini (6%) sebagai persentase £1 juta, yang
akan mengkompensasi sebagian peningkatan pinjaman. biaya.
Mekanika FRA
Di hampir setiap pasar, FRA berdagang berdasarkan serangkaian persyaratan dan konvensi yang
identik. Asosiasi Bankir Inggris (BBA) telah menyusun dokumentasi hukum standar untuk mencakup
perdagangan FRA. Istilah standar berikut digunakan di pasar.
 Jumlah nosional: jumlah dimana FRA diperdagangkan.

 Tanggal perdagangan: tanggal dimana FRA dibagikan.

 Tanggal penyelesaian: tanggal dimana pinjaman nosional atau penyetoran dana menjadi efektif;
yaitu, dikatakan dimulai. Tanggal ini digunakan, bersama dengan jumlah nosional, untuk tujuan
penghitungan saja karena tidak ada pinjaman atau setoran aktual yang dilakukan.
 Tanggal penetapan (fixing date): tanggal penentuan kurs referensi; yaitu, tingkat perbandingan
tingkat transaksi FRA.
 Tanggal jatuh tempo: tanggal berakhirnya pinjaman atau simpanan nosional.

 Periode kontrak: waktu antara tanggal penyelesaian dan tanggal jatuh tempo.

 Tingkat FRA: tingkat bunga di mana FRA diperdagangkan.

 Kurs referensi: kurs yang digunakan sebagai bagian dari penghitungan jumlah penyelesaian,
biasanya kurs Libor pada tanggal penetapan untuk periode kontrak yang bersangkutan.
 Jumlah penyelesaian: jumlah yang dihitung sebagai selisih antara kurs FRA dan kurs referensi
sebagai persentase dari jumlah nosional, yang dibayarkan oleh satu pihak ke pihak lainnya pada
tanggal penyelesaian.
Istilah-istilah ini diilustrasikan pada Gambar 13.1.
Gambar 13.1 Tanggal-tanggal penting dalam perdagangan FRA

Tanggal spot biasanya dua hari kerja setelah tanggal perdagangan; namun,
berdasarkan kesepakatan, hal itu bisa terjadi lebih cepat atau lebih lambat dari ini. Tanggal
penyelesaian adalah jangka waktu setelah tanggal spot sebagaimana dimaksud dalam
ketentuan FRA; misalnya, FRA 1×4 akan memiliki tanggal penyelesaian satu bulan kalender
setelah tanggal spot. Tanggal penetapan biasanya dua hari kerja sebelum tanggal
penyelesaian. Jumlah penyelesaian dibayarkan pada tanggal penyelesaian, dan karena
mengacu pada jumlah selama periode waktu yang dibayarkan di muka, pada awal periode
kontrak, jumlah yang dihitung didiskontokan dengan nilai sekarang. Hal ini karena
pembayaran bunga pinjaman/simpanan yang normal dibayarkan pada akhir jangka waktu
yang bersangkutan; karena FRA melakukan pembayaran ini pada awal periode yang relevan,
jumlah penyelesaiannya adalah jumlah nilai sekarang yang didiskontokan.
Pada sebagian besar perdagangan FRA, kurs referensinya adalah pengaturan Libor
pada tanggal penetapan.
Jumlah setelmen dihitung setelah tanggal penetapan, untuk pembayaran pada
tanggal setelmen. Kita dapat mengilustrasikannya dengan contoh hipotetis. Pertimbangkan
kasus di mana sebuah perusahaan telah membeli £1 juta untuk FRA 1v4, dan menjual
sebesar 5,75%, dan harga pasar adalah 6,50% pada tanggal penetapan. Masa kontrak adalah
91 hari. Di pasar tunai, biaya bunga tambahan yang akan dibayarkan perusahaan adalah
perhitungan bunga sederhana, yaitu:

Bunga tambahan yang dihadapi perusahaan ini akan dibayarkan bersamaan dengan
pembayaran bunga pinjaman, yang (karena merupakan pinjaman pasar uang) adalah pada
saat pinjaman jatuh tempo. Berdasarkan FRA, jumlah penyelesaian yang harus dibayarkan,
jika dibayarkan pada hari yang sama dengan beban bunga pasar tunai, sama persis dengan
jumlah tersebut, yang akan menjadikannya lindung nilai yang sempurna. Seperti yang kami
sebutkan di atas, nilai penyelesaian FRA dibayarkan pada awal periode kontrak; yaitu, awal
dari pinjaman yang mendasarinya dan bukan akhir. Oleh karena itu, jumlah penyelesaian
harus disesuaikan dengan hal ini, dan besarnya penyesuaian adalah nilai bunga yang akan
diperoleh jika nilai tunai yang belum disesuaikan itu diinvestasikan selama masa kontrak di
pasar uang. Nilai penyelesaian diberikan oleh (13.1):

Dimana:

rref adalah suku bunga acuan penetapan

rFRA adalah tarif FRA atau tarif kontrak

M adalah nilai nosional

n adalah jumlah hari dalam periode kontrak

B adalah basis hitungan hari (360 atau 365).

Persamaan dalam (13.1) hanya menghitung bunga tambahan yang harus dibayar di
pasar tunai, yang dihasilkan dari perbedaan antara dua tingkat bunga, dan kemudian
mendiskontokan jumlah tersebut karena dibayarkan pada awal periode dan bukan, seperti
yang terjadi pada periode sebelumnya. pasar tunai, pada akhir periode.

Dalam ilustrasi kami, karena tingkat penetapan lebih tinggi daripada tingkat yang
ditangani, pembeli korporat FRA menerima jumlah penyelesaian dari penjual. Hal ini
kemudian memberikan kompensasi kepada perusahaan atas biaya pinjaman yang lebih tinggi
yang harus dibayarnya di pasar tunai. Jika tingkat bunga tetap lebih rendah dari 5,75%,
pembeli akan membayar selisihnya kepada penjual, karena tingkat bunga pasar tunai berarti
dia dikenakan tingkat bunga yang lebih rendah di pasar tunai. Apa yang dilakukan FRA
adalah melakukan lindung nilai terhadap suku bunga, sehingga apa pun yang terjadi di pasar,
FRA akan membayar 5,75% pinjamannya.

Pembuat pasar di FRA memperdagangkan suku bunga jangka pendek. Jumlah

penyelesaian adalah nilai FRA. Konsepnya persis seperti perdagangan berjangka dengan suku
bunga jangka pendek; seorang pedagang yang membeli FRA menjalankan posisi panjang,
sehingga jika pada tanggal penetapan rref> rFRA, jumlah penyelesaiannya positif dan
pedagang tersebut mendapat untung. Yang terjadi adalah pedagang tersebut, dengan membeli
FRA, “meminjam” uang dengan tingkat bunga yang kemudian naik. Ini adalah keuntungan,
persis seperti posisi short di masa depan suku bunga, dimana jika harga turun (yaitu, suku
bunga naik), trader akan mendapatkan keuntungan. Demikian pula, posisi “short” dalam
FRA, yang dilakukan dengan menjual FRA, menghasilkan keuntungan jika pada tanggal
penetapan rref < rFRA.

Harga OFF

Sesuai dengan namanya, FRA adalah instrumen kurs forward dan harganya
menggunakan prinsip kurs forward standar. Pengantar konsep kurs spot dan forward dapat
ditemukan. Pertimbangkan seorang investor yang memiliki dua alternatif, investasi enam
bulan sebesar 5% atau investasi satu tahun sebesar 6%. Jika investor ingin berinvestasi
selama enam bulan dan kemudian memperpanjang investasinya selama enam bulan
berikutnya, berapa tingkat bunga yang diperlukan untuk periode perpanjangan tersebut
sehingga keuntungan akhir sama dengan 6% yang tersedia dari investasi satu tahun? Jika kita
melihat kurs FRA sebagai kurs forward titik impas antara dua periode, kita cukup
menyelesaikan kurs forward ini dan itulah perkiraan kurs FRA kami. Suku bunga ini
terkadang disebut sebagai “kesenjangan” suku bunga di pasar uang (jangan disamakan
dengan risiko kesenjangan antar bank, yaitu eksposur suku bunga yang timbul dari posisi
jatuh tempo bersih aset dan liabilitasnya, dan yang mana dibahas dalam Bab 5.

Kita dapat menggunakan rumus titik impas kurs maju standar untuk menyelesaikan
kurs FRA yang diperlukan; kami menjalin hubungan ini di Bab 9 ketika membahas
penghitungan kurs forward yang bebas arbitrase. Hubungan yang diberikan pada (13.2) di
bawah ini menghubungkan suku bunga sederhana (bullet) untuk jangka waktu hingga satu
tahun, yang tidak memerlukan pemajemukan bunga. Karena FRA adalah instrumen pasar
uang, kita tidak diharuskan menghitung suku bunga untuk jangka waktu lebih dari satu tahun,
sehingga penggabungan (compounding) perlu dimasukkan ke dalam persamaan tersebut.
Ekspresi diberikan oleh (13.2):

Dimana:
r2 adalah suku bunga pasar tunai jangka panjang

r1 adalah suku bunga pasar tunai jangka pendek

rf adalah forward rate untuk gap periode

t2 adalah jangka waktu dari hari ini sampai akhir jangka panjang

t1 adalah waktu periode dari hari ini hingga akhir periode pendek

tf adalah periode waktu jeda ke depan, atau periode kontrak untuk FRA.

Hal ini diilustrasikan secara diagramatis pada Gambar 13.2.

Gambar 13.2 Tarif yang digunakan dalam penetapan harga FRA

Jangka waktu t1 adalah waktu sejak tanggal transaksi hingga tanggal penyelesaian
FRA, sedangkan t2 adalah waktu sejak tanggal transaksi hingga tanggal jatuh tempo FRA.
Jangka waktu FRA (masa kontrak) adalah t2 dikurangi t1. Kita dapat mengganti simbol “f”
untuk jangka waktu dengan “n” untuk jumlah hari sebenarnya dalam jangka waktu itu sendiri.
Jika kita melakukan ini dan kemudian menyusun ulang persamaan untuk menyelesaikan rfra
laju FRA, kita memperoleh (13.3):

Dimana

n1 adalah jumlah hari sejak tanggal transaksi atau tanggal spot hingga tanggal penyelesaian

n2 adalah jumlah hari sejak tanggal transaksi atau tanggal spot hingga tanggal jatuh tempo

r1 adalah kurs spot hingga tanggal penyelesaian

r2 adalah kurs spot dari tanggal penyelesaian. tanggal spot hingga tanggal jatuh tempo

nfra adalah jumlah hari dalam periode kontrak FRA

rFRA adalah kurs FRA.

Jika rumus tersebut diterapkan pada, katakanlah, pasar uang dolar AS, angka 365
dalam persamaan tersebut akan digantikan dengan 360, yang merupakan basis penghitungan
harian untuk pasar tersebut.

Dalam praktiknya, FRA diberi harga berdasarkan suku bunga berjangka pendek yang
diperdagangkan di bursa untuk mata uang tersebut, sehingga FRA sterling dihargai
berdasarkan kontrak berjangka sterling pendek LIFFE. Pedagang biasanya menggunakan
model penetapan harga spreadsheet yang memasukkan harga berjangka secara langsung ke
dalamnya. Posisi FRA juga biasanya dilindung nilai dengan FRA lain atau kontrak berjangka
suku bunga jangka pendek.

Harga FRA dalam praktiknya

Suku bunga transaksi untuk FRA mungkin merupakan instrumen derivatif yang tidak
diperdagangkan di bursa yang paling likuid dan transparan. Hal ini karena dihitung langsung
dari kontrak suku bunga yang diperdagangkan di bursa. Namun, pertimbangan utama bagi
pembuat pasar FRA adalah bagaimana perilaku suku bunga dalam kaitannya dengan suku
bunga pasar lainnya. Kurs forward yang dihitung dari kurs spot dua periode, seperti telah kita
lihat, harus ditetapkan sedemikian rupa sehingga bebas arbitrase. Jika misalnya kurs spot
enam bulan adalah 8,00% dan kurs spot sembilan bulan adalah 9,00%, maka FRA 6v9 akan
memiliki perkiraan suku bunga sebesar 11%. Apa dampak perubahan pada salah satu atau
kedua kurs spot? Prinsip bebas arbitrase yang sama juga harus diterapkan. Jika terjadi
kenaikan dalam periode jangka pendek, maka tingkat FRA harus diturunkan agar total return
tidak berubah. Besarnya perubahan tingkat FRA merupakan fungsi dari rasio jangka waktu
kontrak terhadap jangka panjang. Jika tarif untuk jangka waktu panjang meningkat, maka
tarif FRA akan meningkat, sebesar rasio antara total jangka waktu dengan jangka waktu
kontrak. Suku bunga FRA untuk jangka waktu apa pun umumnya merupakan fungsi dari
suku bunga Libor tiga bulan secara umum, suku bunga yang diperdagangkan berdasarkan
suku bunga berjangka. Kenaikan umum pada tingkat ini akan menyebabkan kenaikan tingkat
FRA.

FRA jangka panjang

Ada pasar likuid di FRA yang berlangsung selama jangka waktu lebih dari satu tahun.
Untuk instrumen tersebut perhitungan tingkat FRA berbeda karena formula penetapan harga
harus memperhitungkan efek gabungan yang berlaku di pasar tunai. Pendekatan yang benar
adalah dengan menghitung faktor diskon kupon nol untuk persyaratan yang relevan, dan
mengasumsikan pinjaman tunai yang setara selama periode kontrak, dan menggunakannya
dalam formula harga yang disesuaikan.

Layar Bloomberg

Tarif FRA tersedia dari sejumlah bank dan broker di layar Bloomberg. Gambar 13.3
di halaman 554 menunjukkan halaman tarif dari BBVA pada 16 Juni 2004, dengan tarif FRA
euro bersama dengan swap euro EONIA dan EURIBOR. Layar BBVA tersedia untuk semua
pengguna, hal ini jarang terjadi (dan disambut baik!) karena sebagian besar bank
menyediakan layarnya hanya untuk pelanggan terdaftar.

Kontrak berjangka

Kontrak forward adalah instrumen OTC dengan ketentuan yang ditetapkan untuk
penyerahan aset dasar pada suatu saat di masa depan. Artinya, kontrak forward menetapkan
harga dan kondisi saat ini untuk suatu aset yang akan diserahkan di masa depan. Karena
setiap kontrak dibuat khusus untuk memenuhi kebutuhan pengguna, kontrak forward tidak
likuid seperti kontrak berjangka yang diperdagangkan di bursa dengan persyaratan standar.
Harga buku teks teoritis dari kontrak forward adalah harga spot dari aset yang mendasarinya
ditambah biaya pendanaan yang terkait dengan kepemilikan aset tersebut hingga tanggal
jatuh tempo di masa depan, ketika aset tersebut diserahkan.

Aturan penetapan harga tanpa arbitrase menyatakan bahwa (13.5) harus benar. Jika
Pflvd < Pundern maka trader dapat membeli instrumen yang lebih murah, kontrak forward,
dan sekaligus menjual aset dasar. Hasil penjualan pendek dapat diinvestasikan pada r selama
n hari; pada saat kadaluwarsa, posisi short dalam aset ditutup pada harga forward Pfwi dan
pedagang akan menghasilkan keuntungan sebesar Pundern – Pfwd. Dalam skenario
sebaliknya, di mana Pfwi > Pundern, seorang pedagang dapat mengambil posisi panjang pada
aset dasar, didanai dengan suku bunga bebas risiko r selama n hari, dan sekaligus menjual
kontrak berjangka. Pada saat habis masa berlakunya, aset tersebut dijual berdasarkan
ketentuan kontrak forward dengan harga forward dan hasil penjualan digunakan untuk
menutup pendanaan yang awalnya diambil untuk membeli aset tersebut. Sekali lagi
keuntungan akan dihasilkan, yang sama dengan selisih antara kedua harga. Hubungan yang
dijelaskan di sini digunakan oleh pasar untuk mengasumsikan bahwa kurs forward yang
tersirat dalam harga kontrak berjangka dengan suku bunga jangka pendek sama dengan kurs
forward yang diberikan oleh kontrak forward dengan jatuh tempo yang sama. Meskipun
asumsi ini berlaku untuk kontrak berjangka dengan jangka waktu hingga tiga atau empat
tahun, asumsi ini tidak berlaku untuk kontrak berjangka yang lebih panjang dan seterusnya.
Hal ini diperiksa pada bagian bias konveksitas di Choudhry (2004).

Masa depan suku bunga jangka pendek

Kontrak berjangka adalah transaksi yang menetapkan harga saat ini untuk suatu
komoditas yang akan diserahkan pada suatu saat di masa depan. Kontrak berjangka keuangan
menetapkan harga suku bunga, obligasi, ekuitas, dan sebagainya, dan diperdagangkan dengan
cara yang sama seperti kontrak berjangka komoditas. Kontrak berjangka distandarisasi dan
diperdagangkan di bursa yang diakui. Di London, bursa berjangka utama adalah LIFFE,
meskipun kontrak berjangka lainnya juga diperdagangkan, misalnya, International Petroleum
Exchange dan London Metal Exchange. Pasar uang memperdagangkan kontrak berjangka
dengan suku bunga jangka pendek, yang menetapkan tingkat bunga deposito uang berjangka
tetap (biasanya selama 90 hari atau tiga bulan) untuk jangka waktu tertentu di masa depan.
Jumlah tersebut bersifat nosional karena tidak ada jumlah uang aktual yang disetorkan saat
membeli atau menjual kontrak berjangka; instrumen tersebut berada di luar neraca. Membeli
kontrak semacam itu setara dengan melakukan deposit nosional, sedangkan menjual kontrak
setara dengan meminjam sejumlah nosional. Suku bunga berjangka tiga bulan adalah
instrumen yang paling banyak digunakan untuk lindung nilai risiko suku bunga. Pertukaran
LIFFE di London memperdagangkan kontrak berjangka suku bunga jangka pendek untuk
mata uang utama, termasuk sterling, euro, yen, dan franc Swiss.

Penetapan harga masa depan suku bunga

Harga kontrak berjangka suku bunga tiga bulan adalah suku bunga tersirat untuk kurs
tiga bulan mata uang tersebut pada saat berakhirnya kontrak. Oleh karena itu selalu ada
hubungan erat dan korelasi antara harga berjangka, suku bunga FRA (yang diturunkan dari
harga berjangka) dan harga pasar tunai. Pada hari kadaluwarsa, harga masa depan akan sama
dengan kurs Libor yang ditetapkan pada hari itu. Ini dikenal sebagai Harga Penyelesaian
Pengiriman Bursa (EDSP) dan digunakan dalam perhitungan jumlah pengiriman. Selama
masa kontrak, harganya tidak terlalu terkait dengan kurs Libor tiga bulan aktual saat ini,
namun terkait erat dengan kurs forward pada saat habis masa berlakunya.

Perdagangan berjangka suku bunga

 Istilah “perdagangan” mencakup berbagai aktivitas. Para pembuat pasar yang
mengutip harga dua arah kepada pelaku pasar mungkin ditugaskan untuk menyediakan
layanan pelanggan, membangun volume ritel dan institusional, atau mereka mungkin
ditugaskan untuk menjalankan pembukuan semata-mata untuk mendapatkan keuntungan dan
mencoba memaksimalkan laba atas modal. Sifat pasar yang diperdagangkan juga akan
berdampak pada pendekatan mereka. Di pasar yang sangat transparan dan likuid seperti pasar
obligasi AS atau pasar emas di Inggris, selisih harga cukup sempit, meskipun peningkatan
permintaan telah mengurangi selisih harga di kedua pasar tersebut. Namun, ini berarti bahwa
peluang untuk perdagangan yang menguntungkan sebagai akibat dari kesalahan penetapan
harga sekuritas individu, meskipun belum sepenuhnya hilang, jarang terjadi. Pedagang di
pasar semacam ini lebih umum melihat perdagangan nilai relatif, seperti selisih imbal hasil
antar sekuritas individual atau bentuk kurva imbal hasil yang diharapkan di masa depan. Ini
juga disebut perdagangan spread. Sejumlah besar perdagangan di bursa derivatif dilakukan
untuk tujuan lindung nilai, namun perdagangan spekulatif juga menonjol. Seringkali,
pedagang obligasi dan suku bunga akan melakukan taruhan menggunakan kontrak berjangka
atau opsi, berdasarkan pandangan mereka terhadap arah pasar. Ironisnya, para pembuat pasar
yang memiliki tingkat bisnis pelanggan yang rendah – mungkin karena mereka adalah
pendatang baru di pasar, atau karena alasan historis atau karena mereka tidak memiliki selera
terhadap risiko yang diperlukan untuk melayani pelanggan berkualitas tinggi – cenderung
melakukan hal yang sama. berspekulasi di bursa berjangka untuk menghilangkan kebosanan,
seringkali dengan hasil yang tidak menguntungkan.

Perdagangan spekulatif dilakukan berdasarkan pandangan pedagang, meja atau kepala

departemen. Pandangan ini mungkin merupakan pandangan “in-house”; misalnya keyakinan
kolektif departemen ekonomi atau riset, atau pandangan masing-masing trader, yang akan
dirumuskan sebagai hasil analisis fundamental dan analisis teknikal. Yang pertama adalah
penilaian terhadap faktor-faktor makroekonomi dan mikroekonomi yang mempengaruhi tidak
hanya pasar obligasi tertentu tetapi juga perekonomian secara keseluruhan. Mereka yang
mengelola meja utang korporasi juga akan berkonsentrasi pada masing-masing sektor dan
korporasi serta lingkungannya yang lebih luas, karena selisih kredit (credit spread) – dan apa
yang mendorong selisih kredit (credit spread) – obligasi korporasi tentu saja merupakan kunci
bagi kinerja obligasi tersebut. Analisis teknikal atau pembuatan grafik adalah suatu disiplin
ilmu tersendiri, dan mempunyai penganutnya sendiri. Hal ini didasarkan pada keyakinan
bahwa seiring berjalannya waktu, pola yang ditampilkan oleh rangkaian waktu harga aset
yang berkelanjutan akan terulang kembali. Oleh karena itu, pola pendeteksian harus
memberikan ekspektasi yang masuk akal tentang bagaimana seharusnya harga aset
berperilaku di masa depan. Banyak trader yang menggunakan kombinasi analisis
fundamental dan teknikal, meskipun para pembuat grafik sering mengatakan bahwa agar
analisis teknis dapat bekerja secara efektif, analisis tersebut harus menjadi satu-satunya
metode yang diadopsi oleh trader. Tinjauan analisis teknis atau “charting” disajikan dalam
Bab 63 buku penulis The Bond and Money Markets: Strategy, Trading, Analysis (Choudhry
2001). Pada bagian ini, kami memperkenalkan beberapa metode dan pendekatan yang umum,
dan beberapa tidak begitu umum, yang mungkin digunakan di meja ALM.

Perdagangan berjangka

Perdagangan derivatif sering kali lebih disukai, baik untuk tujuan spekulatif atau
lindung nilai, dibandingkan perdagangan di pasar tunai terutama karena likuiditas pasar dan
kemudahan serta biaya rendah dalam melakukan transaksi. Fitur penting dari perdagangan
berjangka adalah volatilitas dan leverage. Untuk menetapkan posisi berjangka di bursa,
tingkat margin yang dibutuhkan sangat rendah sebanding dengan nilai nosional kontrak yang
diperdagangkan. Untuk tujuan spekulatif, pedagang sering kali melakukan perdagangan
terbuka – yaitu perdagangan terbuka – yang merupakan taruhan terarah pada pasar. Oleh
karena itu, jika para pedagang yakin bahwa suku bunga sterling jangka pendek akan turun,
mereka dapat membeli kontrak pendek sterling di LIFFE. Hal ini dapat dilakukan dalam
waktu kurang dari satu hari (dalam hal ini, jika harga naik, para pedagang akan mendapatkan
keuntungan), atau untuk jangka waktu yang lebih lama, tergantung pada pandangan mereka.
Nilai tick 1 basis poin dari kontrak pendek sterling adalah £12,50; jadi, jika mereka membeli
satu lot pada harga 92,75 (yaitu, 100 − 92,75 atau 7,25%) dan menjualnya pada akhir hari
seharga 92,85, mereka memperoleh keuntungan sebesar £125 pada satu lot mereka, yang
mana broker akan dikurangi . Perdagangan dapat dilakukan dengan kontrak berjangka apa
pun. Ide yang sama dapat dilakukan dengan produk pasar tunai atau FRA, namun likuiditas,
selisih harga yang sempit dan biaya transaksi yang rendah membuat perdagangan tersebut
lebih mudah di bursa berjangka. Akan tetapi, jauh lebih menarik untuk melakukan
perdagangan spread berdasarkan perbedaan antara harga dua kontrak yang berbeda.
Perhatikan Gambar 13.6 dan 13.7, yang berhubungan dengan harga kontrak berjangka short-
sterling LIFFE pada tanggal 25 Maret 2004.

Hedging menggunakan suku bunga berjangka

 ALM menggunakan suku bunga berjangka untuk melindungi eksposur risiko suku
bunga dalam bentuk tunai dan instrumen off-balance sheet. Perdagangan obligasi juga sering
menggunakan kontrak berjangka untuk melakukan lindung nilai terhadap posisi obligasi yang
jatuh tempo hingga dua atau tiga tahun, karena kontrak diperdagangkan hingga jatuh tempo
tiga tahun. Likuiditas kontrak “bulan jauh” tersebut jauh lebih rendah dibandingkan kontrak
bulan dekat dan kontrak “bulan depan” (kontrak saat ini, untuk bulan jatuh tempo
berikutnya). Saat melakukan lindung nilai terhadap obligasi dengan jangka waktu katakanlah
jatuh tempo dua tahun, pedagang akan memasang kontrak berjangka yang sedekat mungkin
dengan tanggal jatuh tempo obligasi.

Tujuan lindung nilai adalah untuk melindungi nilai pasar tunai atau posisi OBS saat ini atau
yang akan datang dari perubahan suku bunga yang merugikan. Para hedger akan mencoba untuk
mengimbangi dampak perubahan suku bunga terhadap nilai posisi kas mereka dengan perubahan
nilai instrumen lindung nilai mereka. Jika lindung nilai adalah suatu bentuk lindung nilai yang tepat,
maka kerugian pada posisi utama harus dikompensasi dengan keuntungan pada posisi lindung nilai.
Jika pedagang mengharapkan penurunan suku bunga dan ingin melindunginya dari penurunan
tersebut, mereka akan membeli kontrak berjangka, yang dikenal sebagai lindung nilai panjang, dan
mereka akan menjual kontrak berjangka (lindung nilai pendek) jika ingin melindungi dari kenaikan
suku bunga.

Pedagang obligasi juga menggunakan kontrak suku bunga tiga bulan untuk melakukan
lindung nilai terhadap posisi obligasi jangka pendek; misalnya, para pelaku pasar yang menjalankan
penerbitan obligasi bertanggal pendek akan merasa lebih tepat untuk melakukan lindung nilai
terhadap pembukuan mereka dengan menggunakan kontrak berjangka obligasi bertanggal pendek
dibandingkan dengan kontrak berjangka obligasi bertanggal lebih panjang. Ketika hal ini terjadi,
penting untuk menghitung secara akurat jumlah kontrak yang tepat untuk digunakan sebagai
lindung nilai. Untuk membangun lindung nilai obligasi, perlu menggunakan strip kontrak, sehingga
memastikan bahwa tanggal jatuh tempo obligasi dilindungi oleh kontrak berjangka dengan jangka
waktu terpanjang. Lindung nilai dihitung dengan mencari sensitivitas setiap arus kas terhadap
perubahan masing-masing kurs forward yang relevan. Setiap arus kas dihitung secara individual dan
nilai lindung nilai kemudian dikumpulkan dan dibulatkan ke jumlah kontrak terdekat.

Menyempurnakan rasio lindung nilai

Rasio lindung nilai berjangka dihitung dengan membagi jumlah yang akan dilindung
nilai dengan nilai nominal kontrak berjangka yang relevan dan kemudian disesuaikan dengan
durasi lindung nilai. Ketika berhadapan dengan eksposur besar dan/atau periode lindung nilai
yang panjang, ketidakakuratan akan terjadi kecuali rasio lindung nilai disempurnakan untuk
mengkompensasi ketidaksesuaian waktu antara arus kas dari lindung nilai masa depan dan
eksposur yang mendasarinya. Setiap perubahan suku bunga mempunyai dampak langsung
terhadap lindung nilai dalam bentuk margin variasi harian, namun hanya mempengaruhi
posisi kas yang mendasarinya pada saat jatuh tempo; yaitu pada saat jatuh tempo pembayaran
bunga atas pinjaman atau simpanan. Dengan kata lain, keuntungan dan kerugian lindung nilai
pada posisi berjangka direalisasikan selama periode lindung nilai, sedangkan keuntungan dan
kerugian pasar tunai ditangguhkan. Keuntungan di masa depan dapat diinvestasikan kembali,
dan kerugian di masa depan perlu dibiayai.

Rasio lindung nilai dasar biasanya disempurnakan untuk mengatasi ketidaksesuaian

waktu ini, proses ini kadang-kadang disebut “tailing”.

Penyebaran TED

Sejak dimulainya kontrak Eurodolar pada tahun 1981, para pedagang sering kali
melihat selisih antara imbal hasil Eurodolar dan Treasury AS. Perbedaan antara hasil tersirat
dari Eurodolar dan hasil Treasury disebut “TED spread”. Spread TED pada dasarnya adalah
selisih kredit, karena imbal hasil Treasury bebas risiko sedangkan Eurodolar merupakan
penetapan forward yang tersirat untuk Libor tiga bulan. Jadi selisih TED merupakan indikator
yang baik mengenai kualitas kredit antar bank, dan umumnya bergerak mengikuti siklus
perekonomian. Perdagangan utama yang dilakukan untuk spread TED melibatkan pandangan
mengenai perubahan bentuk dan kemiringan kedua kurva imbal hasil; misalnya, seorang
trader dapat mengambil posisi long pada spread TED (membeli Eurodolar dan menjual
Treasury) jika mereka memperkirakan spread akan melebar, dan mengambil posisi short pada
spread jika mereka memperkirakan spread akan menyempit. Seperti yang dilaporkan dalam
Burghardt (2004) spread TED yang paling aktif diperdagangkan adalah antara Eurodolar dan
T-bill tiga bulan. Spread ini adalah perbedaan antara ekspektasi pasar terhadap Libor tiga
bulan dan kurs T-bill berjangka tiga bulan pada saat berakhirnya kontrak berjangka. Karena
kontrak berjangka T-bill (juga diperdagangkan di CBOT) dan kontrak Eurodolar keduanya
memiliki nilai tick $25, tidak ada perhitungan rasio lindung nilai yang rumit yang harus
dilakukan. Dengan spread TED berjangka, yang merupakan selisih antara Eurodolar dan suku
bunga Treasury jangka panjang, rasio lindung nilai perlu diberi bobot. Hal ini tidak selalu
mudah karena meskipun ada cara standar untuk menghitung imbal hasil Treasury, ada lebih
dari satu cara untuk menghitung imbal hasil pada kontrak Eurodolar. Burghardt (2004)
mengacu pada dua cara umum dalam melakukan perhitungan ini: imbal hasil strip Eurodolar
yang tidak tertimbang, yang menggunakan tingkat kupon nol; imbal hasil strip Eurodolar
tertimbang, yang menerjemahkan suku bunga berjangka menjadi imbal hasil obligasi yang
memiliki kupon.

Imbal hasil Eurodolar tersirat

Untuk menghitungnya, kami menentukan berapa imbal hasil Treasury Note jika
diterbitkan oleh bank dengan kualitas kredit Libor. Ini adalah hasil Eurodolar yang tersirat,
dan dihitung dengan mencari nilai sekarang dari Surat Utang tersebut menggunakan faktor
diskonto yang diberikan oleh kurva strip Libor dan Eurodolar. Hasil kemudian diambil dari
nilai sekarang ini. Perbedaan antara hasil ini dan hasil sebenarnya adalah selisih TED yang
tersirat.

Options

Kebutuhan manajemen risiko suku bunga di sejumlah besar bank dapat dipenuhi
dengan penggunaan derivatif biasa seperti swap suku bunga dan kontrak berjangka yang
diperdagangkan di bursa. Namun dalam beberapa keadaan, mungkin lebih efisien dan hemat
biaya jika menggunakan produk opsi untuk melakukan lindung nilai risiko. Oleh karena itu,
manajer ALM perlu memahami penggunaan dan penerapan opsi, khususnya opsi suku bunga
seperti batas atas dan batas bawah. Oleh karena itu, kami membahas opsi dalam bab ini.

Sebagai alat manajemen risiko, kontrak opsi memungkinkan bank untuk melakukan
lindung nilai terhadap eksposur risiko pasar namun juga mendapatkan keuntungan dari
pergerakan naik di pasar; oleh karena itu instrumen ini unik di antara instrumen lindung nilai.
Opsi mempunyai karakteristik khusus yang membuatnya berbeda dari kelas derivatif lainnya.
Karena aset tersebut memberikan hak untuk melakukan transaksi tertentu, namun bukan
kewajiban, profil pembayarannya berbeda dengan aset keuangan lainnya, baik tunai maupun
di luar neraca. Hal ini membuat opsi lebih merupakan polis asuransi dibandingkan instrumen
lindung nilai murni, karena orang yang telah membeli opsi untuk tujuan lindung nilai hanya
perlu melaksanakannya jika diperlukan. Harga opsi sebenarnya adalah premi asuransi yang
telah dibayarkan untuk ketenangan pikiran. Opsi juga digunakan untuk tujuan selain lindung
nilai, sebagai bagian dari perdagangan spekulatif dan arbitrase. Banyak bank juga bertindak
sebagai pembuat pasar opsi dan menghasilkan keuntungan dari pengelolaan risiko yang
menguntungkan pada buku opsi mereka.
 Pokok bahasan tentang pilihan sangatlah luas, dan ada sejumlah teks khusus yang
membahasnya. Dalam bab ini kami memperkenalkan dasar-dasar opsi, termasuk penjelasan
dasar tentang penetapan harga opsi. Kami juga memberikan contoh penerapan lindung nilai
risiko pada opsi suku bunga.

Introduction

Opsi adalah suatu kontrak dimana pembeli mempunyai hak, namun bukan kewajiban,
untuk membeli atau menjual suatu aset dasar pada harga yang telah ditentukan selama jangka
waktu tertentu. Penjual opsi, yang dikenal sebagai penulis, memberikan hak ini kepada
pembeli dengan imbalan menerima harga opsi, yang dikenal sebagai premi. Opsi yang
memberikan hak untuk membeli suatu aset adalah opsi beli, sedangkan hak untuk menjual
suatu aset adalah opsi jual. Pembeli opsi mempunyai posisi panjang dalam opsi dan penjual
opsi memiliki posisi pendek dalam opsi.

Karena opsi memberi pembeli hak untuk melakukan transaksi, namun bukan
kewajiban (dan penjual juga berkewajiban, jika diminta oleh pembeli, untuk melakukan
transaksi), karakteristik risiko/imbalannya berbeda dari produk keuangan lainnya. Profil hasil
dari memegang suatu opsi tidak seperti instrumen lainnya. Mari kita pertimbangkan profil
pembayaran untuk opsi panggilan vanilla dan kontrak berjangka emas. Misalkan seorang
pedagang membeli satu lot kontrak berjangka emas pada harga 114,00 dan menahannya
selama satu bulan sebelum menjualnya. Pada penutupan posisi, keuntungan yang diperoleh
akan bergantung pada harga jual kontrak. Jika di atas 114.00, trader akan mendapat untung,
dan jika di bawah 114.00, trader akan rugi. Pada satu lot, ini mewakili keuntungan £1.000
untuk setiap poin di atas 114,00. Hal yang sama berlaku bagi seseorang yang memiliki posisi
short dalam kontrak dan menutupnya – jika kontrak tersebut dibeli kembali pada harga
berapa pun di bawah 114,00, trader akan memperoleh keuntungan.

Penetapan harga opsi

Harga suatu opsi merupakan fungsi dari enam faktor berbeda, yaitu:

 harga kesepakatan opsi;

 harga aset yang mendasarinya saat ini;
 waktu kadaluwarsa;
 tingkat bunga bebas risiko yang berlaku selama masa opsi;
 volatilitas imbal hasil harga aset dasar;
 nilai dividen atau arus kas yang dibayarkan oleh aset yang mendasarinya selama umur
opsi.

Masukan harga

Mari kita pertimbangkan parameter penetapan harga opsi. Mungkin dua hal yang
paling penting adalah harga dasar saat ini dan harga kesepakatan opsi. Nilai intrinsik dari
opsi beli adalah jumlah dimana harga kesepakatan berada di bawah harga dasar, karena ini
adalah hasil jika opsi tersebut dilaksanakan. Oleh karena itu, nilai opsi beli akan meningkat
seiring dengan kenaikan harga yang mendasarinya, dan akan turun seiring dengan turunnya
harga yang mendasarinya. Nilai panggilan juga akan menurun seiring dengan meningkatnya
harga kesepakatan. Semua ini dibalik untuk opsi jual.

Umumnya, untuk opsi obligasi, waktu jatuh tempo yang lebih tinggi menghasilkan
nilai opsi yang lebih tinggi. Semua parameter lainnya dianggap sama, opsi dengan jangka
waktu yang lebih panjang akan selalu bernilai setidaknya sama dengan opsi yang memiliki
umur lebih pendek. Secara intuitif kita mengharapkan hal ini karena pemegang opsi dengan
jangka waktu yang lebih panjang memiliki manfaat yang sama dengan seseorang yang
memegang opsi dengan jangka waktu yang lebih pendek, selain jangka waktu yang lebih
panjang dimana nilai intrinsiknya dapat meningkat. Aturan ini selalu berlaku untuk opsi
Amerika, dan biasanya berlaku untuk opsi Eropa. Namun, faktor-faktor tertentu, seperti
pembayaran kupon selama masa opsi, dapat menyebabkan opsi bertanggal lebih panjang
hanya memiliki nilai sedikit lebih tinggi dibandingkan opsi bertanggal lebih pendek.

Suku bunga bebas risiko adalah suku bunga yang berlaku selama masa hidup opsi.
Jadi untuk tabel opsi emas di bagian sebelumnya, nilai opsi mencerminkan tarif tiga bulan.
Suku bunga yang paling umum digunakan adalah suku bunga T-bill, meskipun untuk opsi
obligasi, suku bunga repo obligasi pemerintah lebih umum digunakan. Kenaikan suku bunga
akan meningkatkan nilai opsi beli (call option), meskipun tidak selalu untuk opsi obligasi.
Kenaikan suku bunga akan menurunkan harga obligasi karena menurunkan nilai sekarang
dari arus kas masa depan. Namun, di pasar ekuitas, hal ini dipandang sebagai tanda bahwa
tingkat pertumbuhan harga saham akan meningkat. Namun secara umum, hubungannya
antara opsi obligasi dan opsi ekuitas sama. Dampak kenaikan suku bunga untuk opsi put
adalah kebalikannya: menyebabkan nilai turun.

Pembayaran kupon yang dilakukan oleh aset dasar selama masa opsi akan
mengurangi harga aset dasar pada tanggal ex-dividen. Hal ini akan mengakibatkan turunnya
harga opsi beli dan kenaikan harga opsi jual.

Batasan dalam penetapan harga opsi

Batas atas dan bawah harga suatu opsi relatif mudah ditetapkan karena harga harus
mengikuti aturan penetapan harga tanpa arbitrase. Opsi beli memberi pembeli hak untuk
membeli aset dasar dalam jumlah tertentu, pada tingkat harga kesepakatan; jadi, oleh karena
itu, jelas bahwa opsi tersebut tidak boleh memiliki nilai lebih tinggi daripada aset dasar itu
sendiri. Oleh karena itu, batas atas atau terikat pada harga opsi beli adalah harga aset yang
mendasarinya. Oleh karena itu: dimana C adalah harga opsi beli dan S adalah harga aset dasar
saat ini. Opsi jual memberi pembeli hak untuk menjual unit tertentu dari aset dasar pada
harga kesepakatan X. Oleh karena itu, opsi tidak akan pernah memiliki nilai lebih besar dari
harga kesepakatan X. Jadi kita dapat menetapkan: dimana P adalah harga opsi put. Aturan ini
akan tetap berlaku untuk opsi jual Eropa pada tanggal kadaluwarsanya. Jadi, oleh karena itu,
kita dapat menetapkan lebih lanjut bahwa opsi tersebut tidak boleh memiliki nilai yang lebih
besar dari nilai sekarang dari harga kesepakatan X pada saat kadaluwarsa. Artinya, r adalah
bunga bebas risiko selama jangka waktu opsi dan T adalah jatuh tempo opsi dalam beberapa
tahun. Batas minimum atau batasan suatu opsi ditentukan berdasarkan apakah aset yang
mendasarinya merupakan sekuritas yang membayar dividen atau tidak. Untuk opsi beli yang
ditulis pada sekuritas yang tidak membayar dividen, batas bawahnya diberikan oleh:
Faktanya, seperti yang kita catat di awal bab ini, opsi beli hanya akan kedaluwarsa tanpa
nilai, sehingga nilai intrinsiknya tidak akan pernah bernilai kurang dari nol. Oleh karena itu C
> 0 dan kami kemudian menetapkan yang berikut: Ini mencerminkan hukum penetapan harga
tanpa arbitrase. Untuk opsi jual pada saham yang tidak membayar dividen, batas bawahnya
diberikan oleh: dan sekali lagi nilainya tidak pernah kurang dari nol. Jadi kita dapat
menetapkan: Seperti yang kami sebutkan di atas, pembayaran dividen berdasarkan aset dasar
mempengaruhi harga opsi. Dalam kasus saham yang membayar dividen, batas atas dan
bawah opsi adalah sebagai berikut: dan di mana D adalah nilai sekarang dari pembayaran
dividen yang dilakukan oleh aset yang mendasarinya.
 Metodologi penetapan harga

Produk suku bunga yang dijelaskan dalam buku ini sejauh ini, baik tunai maupun
derivatif, dapat dinilai dengan menggunakan prinsip matematika yang kaku, karena pada saat
jatuh tempo instrumen tersebut terdapat prosedur tertentu yang dilakukan sedemikian rupa
sehingga seseorang dapat menghitung nilai wajar. Hal ini tidak berlaku pada opsi karena
terdapat ketidakpastian mengenai hasil akhir yang akan diperoleh; penjual opsi tidak
mengetahui apakah opsi tersebut akan dilaksanakan atau tidak. Faktor ini membuat opsi lebih
sulit ditentukan harganya dibandingkan instrumen pasar keuangan lainnya. Pada bagian ini
kami meninjau parameter yang digunakan dalam penetapan harga suatu opsi, dan
memperkenalkan model penetapan harga Black-Scholes.

Penetapan harga suatu opsi merupakan fungsi dari probabilitas bahwa opsi tersebut
akan dieksekusi. Pada dasarnya, premi yang dibayarkan untuk sebuah opsi mewakili
keuntungan yang diharapkan pembeli atas opsi tersebut. Oleh karena itu, seperti halnya premi
asuransi, penulis suatu opsi akan mendasarkan harganya pada penilaian bahwa pembayaran
atas opsi tersebut akan sama dengan premi, dan ini merupakan fungsi dari probabilitas bahwa
opsi tersebut akan dilaksanakan. Oleh karena itu, penetapan harga opsi mendasarkan
perhitungannya pada penilaian kemungkinan pelaksanaan dan dari sini diperoleh hasil yang
diharapkan dan, oleh karena itu, nilai wajar untuk premi opsi. Pembayaran yang diharapkan,
seperti halnya premi perusahaan asuransi, harus sama dengan premi yang diterima.

Model opsi Black-Scholes (B-S).

Sebagian besar model penetapan harga opsi didasarkan pada salah satu dari dua
metodologi, meskipun kedua jenis tersebut menggunakan asumsi yang pada dasarnya sama.
Metode pertama didasarkan pada penyelesaian persamaan diferensiasi parsial model harga
aset, yang sesuai dengan hasil yang diharapkan dari sekuritas opsi. Ini adalah dasar dari
model B-S. Jenis model kedua menggunakan metode martingale, dan pertama kali
diperkenalkan oleh Harrison dan Kreps (1979) dan Harrison dan Pliska (1981), di mana harga
suatu aset pada waktu 0 ditentukan oleh diskonto dari ekspektasi pembayaran di masa depan,
dengan ketentuan yang sesuai. ukuran probabilitas, yang dikenal sebagai probabilitas netral
risiko. Ada tipe ketiga yang mengasumsikan distribusi pengembalian aset lognormal tetapi
mengikuti proses binomial dua langkah.

Untuk menerapkan model penetapan harga, kami menerima kondisi pasar yang
dikenal sebagai pasar lengkap, yaitu kondisi di mana terdapat pasar keuangan yang layak. Di
sinilah terdapat aturan penetapan harga tanpa arbitrase, sehingga tidak ada peluang untuk
menghasilkan arbitrase bebas risiko karena adanya, katakanlah, suku bunga forward yang
salah. Fakta bahwa tidak ada peluang untuk menghasilkan keuntungan arbitrase bebas risiko
berarti bahwa strategi investasi tanpa biaya yang dimulai pada waktu t akan memiliki nilai
jatuh tempo nol. Sifat martingale dari perilaku harga aset menyatakan bahwa perkiraan akurat
mengenai harga suatu aset di masa depan dapat diperoleh dari informasi harga saat ini. Oleh
karena itu, informasi relevan yang digunakan untuk menghitung harga aset forward adalah
informasi harga terkini. Hal ini juga merupakan ciri dari skenario efisiensi pasar semi-kuat
dan bentuk kuat yang dijelaskan oleh Fama (1970).

Komentari model B-S

Pengenalan model B-S merupakan salah satu tonggak penting dalam perkembangan pasar
modal global, dan model ini tetap menjadi model penetapan harga yang penting saat ini. Banyak
model yang diperkenalkan kemudian untuk diterapkan pada produk tertentu pada dasarnya masih
didasarkan pada model B-S. Selanjutnya, para akademisi telah memaparkan beberapa kelemahan
model yang bersumber dari sifat asumsi utama di balik model itu sendiri, yang akan kami rangkum di
sini. Kritik utama terhadap model B-S tampaknya berpusat pada

 asumsi pasar tanpa gesekan. Hal ini paling banter hanya berlaku untuk rekanan pasar besar;

 asumsi tingkat bunga konstan. Ini mungkin asumsi yang paling tidak realistis. Suku bunga
bahkan dalam jangka waktu terpendek (suku bunga semalam) sangat berfluktuasi. Selain suku
bunga pendek yang dinamis, kurva imbal hasil ujung pendek sering kali bergerak berlawanan
arah dengan pergerakan harga aset dasar, khususnya pada obligasi dan opsi obligasi;
 asumsi distribusi lognormal. Hal ini diterima oleh pasar sebagai perkiraan yang masuk akal
namun tidak sepenuhnya akurat, dan juga melewatkan sebagian besar pergerakan ekstrem
atau guncangan pasar;
 itu hanya pilihan Eropa. Meskipun opsi AS jarang dieksekusi lebih awal, terdapat situasi di mana
hal ini optimal untuk dilakukan, dan model B-S tidak memperhitungkan situasi ini.
 untuk opsi saham, asumsi hasil dividen yang konstan dan berkelanjutan jelas tidak realistis,
meskipun tren di pasar AS adalah saham biasa berhenti membayar dividen sama sekali.

Meskipun terdapat poin-poin ini, model B-S membuka jalan bagi perkembangan pesat opsi
sebagai produk yang dapat diperdagangkan secara likuid dan digunakan secara luas saat ini.

Volatilitas stokastik
 Model B-S mengasumsikan volatilitas yang konstan dan karena alasan ini, dan karena
didasarkan pada matematika, sering kali gagal menangkap “sentimen” pasar ketika ada
pergerakan ke bawah atau guncangan yang besar. Namun, kegagalan ini tidak terbatas pada
model B-S saja. Namun karena alasan ini, mereka meremehkan opsi-opsi out-of-the-money,
dan untuk mengkompensasi hal ini, para pembuat pasar menaikkan harga opsi-opsi yang
masuk atau keluar dari uang, sehingga menimbulkan senyum volatilitas.

Dampak dari volatilitas stokastik yang tidak diatasi adalah menimbulkan mispricing,
khususnya undervaluation terhadap opsi out-of-the-money dan penilaian berlebihan terhadap
opsi deep-the-money. Hal ini karena ketika harga aset dasar naik, maka tingkat volatilitasnya
juga meningkat. Dampaknya adalah aset yang dihargai pada tingkat yang relatif tinggi
cenderung tidak mengikuti proses yang dijelaskan oleh gerak geometri Brown. Hal yang
sama juga berlaku untuk harga aset dan volatilitas harga yang relatif rendah, namun dalam
arah yang berlawanan. Untuk mengimbangi hal ini, model volatilitas stokastik telah
dikembangkan, seperti model Hull-White (1987).

Volatilitas tersirat

Parameter volatilitas pada model B-S, menurut definisinya, tidak dapat diamati secara
langsung di pasar karena mengacu pada volatilitas ke depan. Nilai ini berbeda dengan
volatilitas historis yang dapat diukur secara langsung, dan nilai ini terkadang digunakan
untuk memperkirakan volatilitas tersirat dari suatu harga aset. Oleh karena itu, bank
menggunakan nilai untuk volatilitas tersirat, yaitu volatilitas yang diperoleh dengan
menggunakan harga opsi yang diperdagangkan di bursa. Mengingat harga suatu opsi dan
semua parameter lainnya, harga opsi dapat digunakan untuk menentukan volatilitas aset dasar
yang tersirat dalam harga opsi. Namun model B-S tidak dapat disusun ulang menjadi bentuk
yang menyatakan ukuran volatilitas σ sebagai fungsi dari parameter lainnya. Oleh karena itu,
secara umum, proses iterasi numerik digunakan untuk mendapatkan nilai σ, berdasarkan
harga opsi; ini biasanya metode Newton-Raphson.

Pasar menggunakan volatilitas tersirat untuk mengukur volatilitas aset individu relatif
terhadap pasar. Tingkat volatilitas tidak konstan, dan berfluktuasi sesuai dengan tingkat pasar
secara keseluruhan, serta faktor spesifik saham. Saat menilai volatilitas dengan mengacu pada
opsi yang diperdagangkan di bursa, pembuat pasar akan menggunakan lebih dari satu nilai,
karena suatu aset akan memiliki volatilitas tersirat yang berbeda-beda, bergantung pada
seberapa in-the-money opsi itu sendiri. Harga opsi at-the-money akan menunjukkan
sensitivitas yang lebih besar terhadap volatilitas dibandingkan harga opsi deep-in-the-money.
Oleh karena itu, para pembuat pasar akan mengambil kombinasi nilai volatilitas ketika
menilai volatilitas suatu aset tertentu.

Collars, caps and floors

Kombinasi opsi yang sangat penting dalam pasar uang adalah cap and floor, yang
digunakan untuk melakukan lindung nilai terhadap eksposur suku bunga. Batas atas (caps)
dan batas bawah (floor) adalah kombinasi dari jenis opsi yang sama dengan harga
kesepakatan yang identik tetapi disusun untuk dijalankan dalam rentang periode waktu
tertentu. Kami telah meninjau jenis instrumen utama yang digunakan untuk melakukan
lindung nilai terhadap risiko suku bunga, dan biasanya digunakan instrumen berjangka suku
bunga jangka pendek dan FRA. Misalnya, bank yang ingin melindungi diri dari kenaikan
biaya pendanaan di masa depan dapat membeli FRA atau menjual kontrak berjangka, yang
akan mengunci suku bunga forward yang tersedia saat ini. Pengaturan seperti ini tidak
memungkinkan para hedger memperoleh keuntungan jika harga pasar benar-benar sesuai
dengan keinginan mereka. Mereka tidak hanya mencegah kerugian, tetapi juga keuntungan
tambahan. Untuk mengatasi hal ini, para hedger mungkin memilih untuk membangun opsi
yang menggunakan lindung nilai. Perhatikan bahwa istilah batas dan batas bawah berbeda
dengan produk FRN yang memiliki batas dan/atau batas bawah yang ditetapkan dalam
ketentuan pengaturan ulang kuponnya.

Suku bunga forward:

Bukti arbitrase bahwa harga berjangka sama dengan harga forward

Pasar berasumsi bahwa kurs forward yang tersirat dalam harga suatu kontrak
berjangka sama dengan harga berjangka itu sendiri untuk suatu kontrak dengan tanggal
kadaluarsa yang sama. Asumsi ini menjadi dasar penggunaan kontrak berjangka untuk
menentukan harga swap dan instrumen suku bunga berjangka lainnya seperti FRA. Di sini
kami merangkum strategi yang pertama kali dijelaskan oleh Cox, Ingersoll dan Ross
(1981)14 untuk menunjukkan bahwa berdasarkan asumsi tertentu, yaitu ketika tingkat suku
bunga bebas risiko adalah konstan dan identik untuk semua jatuh tempo (yaitu, dalam
lingkungan struktur jangka datar ), asumsi ini benar. Namun, dalam praktiknya, karena
asumsi tersebut tidak realistis dalam kondisi pasar aktual, hubungan ini tidak berlaku untuk
kontrak berjangka dan suku bunga berjangka yang lebih panjang. Pertama, struktur jangka
jarang berbentuk datar atau konstan. Namun alasan utamanya adalah karena cara
penyelesaian kontrak berjangka, dibandingkan dengan kontrak berjangka. Pelaku pasar yang
bertransaksi di bursa berjangka harus menyetorkan margin harian ke lembaga kliring bursa,
yang mencerminkan keuntungan dan kerugian mereka pada perdagangan berjangka. Oleh
karena itu, keuntungan pada posisi berjangka akan segera diterima, dan dalam lingkungan
kurva imbal hasil yang miring positif, keuntungan ini akan diinvestasikan pada tingkat bunga
yang lebih tinggi dari rata-rata. Dengan cara yang sama, kerugian pada perdagangan
berjangka harus segera didanai, dan biaya pendanaannya akan berada pada tingkat bunga
yang lebih rendah dari rata-rata. Namun, keuntungan pada kontrak forward tidak akan
terealisasi hingga jatuh tempo kontrak, sehingga posisi forward tidak dipengaruhi oleh arus
kas laba atau rugi harian. Oleh karena itu, kontrak berjangka jangka panjang akan memiliki
nilai lebih bagi investor dibandingkan kontrak berjangka jangka panjang, karena adanya
peluang untuk menginvestasikan keuntungan mark-to-market yang diperoleh selama umur
kontrak berjangka.

Ketika harga aset dasar yang diwakili oleh kontrak berjangka berkorelasi positif
dengan tingkat suku bunga, harga kontrak berjangka akan lebih tinggi daripada harga kontrak
berjangka dengan jatuh tempo yang sama. Ketika harga aset dasar berkorelasi negatif dengan
suku bunga, seperti halnya dengan suku bunga berjangka tiga bulan seperti short sterling,
harga forward lebih tinggi daripada harga berjangka. Artinya, tingkat bunga forward lebih
rendah dibandingkan tingkat bunga yang tersirat pada harga kontrak berjangka. Perbedaan ini
tidak terlihat pada kontrak jangka pendek, sehingga diabaikan oleh pasar. Ada juga faktor
lain yang akan menyebabkan perbedaan harga forward dan futures, yang paling signifikan
adalah biaya transaksi dan likuiditas: umumnya lebih murah untuk memperdagangkan futures
yang diperdagangkan di bursa dan cenderung pada instrumen yang lebih likuid. Namun,
untuk instrumen dengan jangka waktu yang lebih panjang, perbedaan perlakuan antara
forward dan futures berarti bahwa nilai tukarnya tidak akan sama, dan perbedaan ini perlu
diperhitungkan ketika menentukan harga instrumen forward yang bertanggal panjang. Hal ini
dibahas dalam Choudhry (2004), pada bagian bias konveksitas.

Berdasarkan asumsi tertentu dapat ditunjukkan bahwa harga kontrak berjangka dan
kontrak berjangka dengan jatuh tempo yang sama adalah sama. Asumsi utamanya adalah
suku bunga konstan. Strategi yang digunakan untuk membuktikan hal ini pertama kali
dijelaskan oleh Cox, Ingersoll dan Ross.
 Misalkan kontrak berjangka dengan jangka waktu n hari dan harga Pi pada akhir hari
ke-i. Tetapkan r sebagai tingkat bunga bebas risiko konstan per hari. Asumsikan strategi
perdagangan yang terdiri dari: menetapkan posisi panjang di masa depan pada awal hari 0;
menambah posisi sehingga totalnya menjadi e2r pada akhir hari ke-1; menambah posisi buy
sehingga totalnya menjadi e3r di akhir hari ke-2; meningkatkan ukuran posisi setiap hari
dengan jumlah yang ditampilkan.