MARKOWITZ

MEAN-VARIANCE MODEL
Investasi
pada aset-aset yang berisiko
Manfaat diversifikasi
Penggambaran portofolio-portofolio yang efisien

Markowitz Model 1
Investasi pada aset-aset yang
berisiko
 Apa yang dimaksud dengan risiko dan bagaimana
mengukurnya.
◦ Markowitz (1950s) mendefinisikan risiko sebagai
kemungkinan actual returns menyimpang dari expected
return-nya. Semakin besar kemungkinan penyimpang-
annya semakin besar risikonya. Apabila tidak ada
kemungkinan penyimpangannya maka investasi
tersebut disebut sebagai investasi yang bebas risiko.
◦ Secara statistik expected return tersebut diukur dengan
rata-rata (return tersebut), dan risiko diukur dengan
deviasi standar (return tersebut).

Markowitz Model 2
Bagaimana memasukkan risiko
dalam keputusan investasi?
 Pemodal lebih menyukai
investasi yang diharapkan
memberikan tingkat E(r)
keuntungan yang lebih *C
tinggi apabila risikonya
sama, dan menyukai risiko A* *B
yang lebih rendah apabila
tingkat keuntungannya
sama. Gambar 1
menunjukkan bahwa B
didominir oleh A dan C, σ
tetapi pemodal mungkin Gambar 1.
memilih A atau C. Beberapa investasi yang
berisiko

Markowitz Model 3
Tetapi pemodal pada financial assets
melakukan diversifikasi
Expected return portofolio merupakan rata-rata
tertimbang dari expected return saham-saham yang
membentuk portofolio tersebut. Secara formal
dinyatakan sebagai,
𝐸(𝑟𝑝 ) = σ𝑁
𝑖=1 𝑋𝑖 𝐸(𝑟𝑖 ) …… (1)
Dalam hal ini E(rp) adalah tingkat keuntungan yang
diharapkan dari portofolio, Xi adalah proporsi dana yang
diinvestasikan pada saham i (i = 1, …, N), dan E(ri)
adalah tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham i.

Markowitz Model 4
Variance tingkat keuntungan portofolio
Sedangkan variance tingkat keuntungan portofolio bukanlah
merupakan rata-rata tertimbang variance saham-saham yang
membentuk portofolio. Rumusnya adalah,
𝜎𝑝 2 = σ𝑛𝑖=1 𝑋𝑖 2 𝜎𝑖 2 + σ𝑛𝑖=1 σ𝑛𝑗=1 𝑋𝑖 𝑋𝑗 𝜎𝑖,𝑗 . . . (2)
i≠j

Dalam hal ini p2 = variance tingkat keuntungan portofolio, i2 =

variance tingkat keuntungan saham i (i=1,…N, dan i  j), dan ij=
covariance saham i dengan saham j, sedangkan ij= ρij i j.
Perhatikan peran koefisien ρij (koefisien korelasi antara saham i
dengan j) dalam pembentukan risiko portofolio. Dengan demikian
persamaan (2) dapat dirumuskan sebagai
𝜎𝑝 2 = σ𝑛𝑖=1 𝑋𝑖 2 𝜎𝑖 2 + σ𝑛𝑖=1 σ𝑛𝑗=1 𝑋𝑖 𝑋𝑗 𝜌𝑖,𝑗 𝜎𝑖 𝜎𝑗 . . . (3)
i≠j

Markowitz Model 5
Gambar 1.
Untuk memperoleh variance portofolio dengan aset sebanyak N,
jumlahkan sel-sel matriks ini

Stock 1 Stock 2 Stock 3 Stock N

Stock 1 X1 X1 11 1 1 X1 X2 12 1 2 X1 X3 13 1 3 X1 XN 1N 1 N

Stock 2 X2 X1 21 2 1 X2 X2 22 2 2 X2 X3 23 2 3 X2 XN 2N 2 N

Stock 3 X3 X1 31 3 1 X3 X2 32 3 2 X3 X3 33 3 3 X3 X4 34 3 N

Stock N XN X1 N1 N 1 XN X2 N2 N 2 XN X3 N3 N 3 XNXN NN N N

Markowitz Model 6
Misalkan
E(ri) = 0,12 dan E(r2) = 0,30
σ1 = 0,2 dan σ2 = 0,4 sedangkan ρ1,2 = 0,1
Portofolio X1 X2 E(rp) σp
ke
1 0 1 0,300 0,4000
2 0,1 0,9 0,282 0,3625
3 0,2 0,8 0,264 0,3264
4 0,3 0,7 0,246 0,2922
5 0,4 0,6 0,228 0,2605
6 0,5 0,5 0,210 0,2324
7 0,6 0,4 0,192 0,2094
8 0,7 0,3 0,174 0,1933
9 0,8 0,2 0,156 0,1859
10 0,9 0,1 0,138 0,1883
11 1 0 0,120 0,2000

Markowitz Model 7
Berbagai E(rp) dan σp pada slide 7 tersebut kalau
digambarkan, nampak sbb:

E(Rp)
0.350

0.300

0.250

0.200

E(Rp)
0.150

0.100

0.050

0.000 SD
0.0000 0.0500 0.1000 0.1500 0.2000 0.2500 0.3000 0.3500 0.4000 0.4500

Markowitz Model 8
Sekarang, kalau
E(ri) = 0,12 dan E(r2) = 0,30
σ1 = 0,2 dan σ2 = 0,4 sedangkan ρ1,2 = -0,7
Portofolio X1 X2 E(rp) σp
ke
1 0 1 0,300 0,4000
2 0,1 0,9 0,282 0,3463
3 0,2 0,8 0,264 0,2934
4 0,3 0,7 0,246 0,2418
5 0,4 0,6 0,228 0,1927
6 0,5 0,5 0,210 0,1483
7 0,6 0,4 0,192 0,1145
8 0,7 0,3 0,174 0,1024
9 0,8 0,2 0,156 0,1187
10 0,9 0,1 0,138 0,1547
11 1 0 0,120 0,2000

Markowitz Model 9
Berbagai E(rp) dan σp pada slide 9 tersebut kalau
digambarkan, nampak sbb:

E(Rp)
0.350

0.300

0.250

0.200

E(Rp)
0.150

0.100

0.050

0.000 SD
0.00000 0.05000 0.10000 0.15000 0.20000 0.25000 0.30000 0.35000 0.40000 0.45000

Markowitz Model 10
Pelajaran yang bisa diperoleh
 Semakin rendah koefisien korelasi antar tingkat
keuntungan saham, semakin efektif pengurangan risiko!
 Tabel pada slide 9 menunjukkan bahwa portofolio-
portofolio 11, 10, dan 9 tidak menarik (disebut sebagai
portofolio yang tidak efisien), karena ada portofolio lain
yang mendominir mereka.
 Portofolio yang mendominir portofolio tersebut disebut
sebagai portofolio yang efisien, yaitu:
◦ Portofolio dengan deviasi standar return minimum untuk expected
return tertentu, atau
◦ Portofolio dengan expected return maksimum untuk deviasi
standar return tertentu.

Markowitz Model 11
Kita bisa membentuk portofolio yang menghasilkan
E(rp)>0,3 dengan melakukan short selling

 Misalkan kita buat X2 = 1,5 sehingga X1 = -0,5, jumlah Xi

tetap = 1.
 Artinya, kalau kita telah punya dana Rp100 juta untuk
diinvestasikan, pinjamlah saham #1 senilai Rp50 juta, jual
saham tersebut (tentu saja nanti kita harus mengembali-
kannya), terima uang Rp50 juta, tambahkan dengan uang
kita Rp100 juta, menjadi Rp150 juta. Investasikan Rp150
juta tersebut pada saham #2. Apa yang kita harapkan?
 E(rp) = (-0,5)(0,12) + (1,5)(0,3) = 0,39, tetapi σp = 0,674
apabila ρ1,2 = -0,7. artinya, kalau anda mengharapkan
tingkat keuntungan yang makin tinggi anda harus
bersedia menanggung risiko lebih tinggi.

Markowitz Model 12
Apakah pembentukan portofolio-portofolio yang
efisien hanya bisa dengan menggunakan 2 saham?
 Tidak! Tetapi kalau > dari 2 saham, perlu diselesaikan
dengan quadratic programming.
 Software investasi bisa digunakan.
 Rangkaian portofolio-portofolio yang efisien tersebut
disebut sebagai efficient frontier.

Markowitz Model 13
 Mencari portofolio efisien dengan quadratic
programming: contoh
Contoh; 3 asset tidak diizinkan short selling
E(r1) = 15% 1 = 30% 1,2 = 0.40
E(r2) = 20% 2 = 40% 1,3 = 0.30
E(r3) = 25% 3 = 50% 2,3 = 0.05
Bagaimana kombinasi yang membentuk portofolio efisien dengan E(rp) =
20%?

 Masalah tsb bisa diselesaikan dg perumusan sbb:

◦ Minimize p2 = X12(0.3)2+ X22(0.4)2 + X32(0.5)2 + 2[X1X2(0.4)(0.3)(0.4) +
X1X3(0.3)(0.3)(0.5) + X2X3(0.05)(0.4)(0.5)]
◦ Subject to:
(1) E(rp) = X1(0.15) + X2(0.20) + X3(0.25) = 0.20
(2) X1 + X2 + X3 = 1
(3) X1  0, X2  0, X3  0

Portofolio yang efisien 14

Masalah tsb diselesaikan dengan program Invest yang otomatis
menghitung 10 portofolio yang efisien, salah satunya adalah
portofolio yang dikehendaki.

Port Global MVP 2 3 4 5

Exp.Ret.% 18.05 18.82 19.59 20.00 21.14
Port. S.D. 26.67 26.87 27.47 27.94 29.77
Sec._1 56.25 46.36 36.46 31.26 16.67
Sec._2 26.49 30.84 35.19 37.47 43.89
Sec._3 17.26 22.80 28.35 31.26 39.44

Port 6 7 8 9 10
Exp.Ret.% 21.91 22.68 23.46 29.6216 31.0000
Port. S.D. 31.38 33.36 37.28 31.3841 42.0000
Sec._1 6.77 0.00 0.00 0.00 0.00
Sec._2 48.23 46.33 30.89 15.44 0.00
Sec._3 44.99 53.67 69.11 84.56 100.0000

Portofolio yang efisien 15

 Gambar 2. Portofolio-portofolio yang efisien dengan 3 aset
dan short sales tidak diizinkan

Efficient portfolios with no short sales

30

25

20
Mean of return

15 Exp. Return

10

0
0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 60.0000
SD of return

Portofolio yang efisien 16

Kita juga bisa membentuk portofolio yang efisien dengan
memasukkan investasi yang bebas risiko

E(rp) Z

M
E(rM)

rf

0 σp
σM

Efficient frontiernya rf M Z

Markowitz Model 17
Bagaimana kalau ada lending rate dan borrowing rate yang
tidak sama, meskipun pasti?

E(rp)

M
rB

rL

0 σp

Efficient frontiernya rL M N Z

Markowitz Model 18