INTERKASI KEPUTUSAN INVESTASI DENGAN

KEPUTUSAN PENDANAAN
Inisiasi 7
Mata Kuliah Manajemen Keuangan
Program Studi Manajemen
Fakultas Ekonomi

Penulis: Mashida
Email: mashida.rustanto@gmail.com
 BIAYA MODAL

• Biaya modal adalah biaya yang harus dikeluarkan/dibayar untuk mendapatkan

modal, baik berasal dari hutang, saham maupun laba ditahan untuk membiayai
investasi perusahaan.

• Biaya modal dapat dihitung berdasarkan biaya masing-masing sumber dana,

disebut biaya modal individual.

• 2 cara yang dipergunakan untuk mengaitkan keputusan investasi dengan

keputusan pendanaan:
1. Biaya modal rata-rata berbobot/tertimbang (weighted average cost of capital/
WACC)
2. Metode adjusted present value.

• Jika perusahaan menggunakan beberapa sumber modal, maka biaya modal yang
dihitung adalah WACC dari seluruh modal yang digunakan.
 BIAYA MODAL

Faktor yang tidak - Tingkat suku bunga

dapat dikendalikan - Tarif pajak
Faktor-faktor yang
mempengaruhi biaya
modal - Kebijakan struktur modal
Faktor yang dapat
- Kebijakan deviden
dikendalikan
- Kebijakan investasi

• Manfaat mengetahui biaya modal:

1. Untuk menentukan apakah investasi menguntungkan atau
merugikan
2. Sebagai discounting factor dalam menghitung present value
aliran kas
3. Regulasi perusahaan yang monopoli
 BIAYA MODAL SENDIRI

• Biaya modal sendiri (cost of equity) menunjukkan tingkat keuntungan yang

diinginkan oleh pemilik modal saat mereka bersedia menyerahkan dana
tersebut ke perusahaan
• Bila perusahaan telah go public, penaksiran biaya modal sendiri bisa
dilakukan. Apabila tidak, estimasi dilakukan hanya mendasarkan dari
referensi usaha yang sejenis
• Rumus menaksir biaya modal sendiri dengan menggunakan Capital Asset
Pricing Model (CAPM), dengan rumus:
Ri = Rf + (Rm - Rf)βi
Ri = Tingkat keuntungan yang layak untuk saham i.
Rf = Tingkat keuntungan bebas risiko.
Rm = Tingkat keuntungan portofolio pasar (indeks pasar).
βi = Beta (risiko) saham i.
• Semakin besar βi semakin tinggi Ri yang merupakan biaya modal sendiri
bagi perusahaan yang menerbitkan saham i tersebut.
 P0 =

• Model lain untuk menaksir biaya modal sendiri adalah

menggunakan pendekatan cash flow, dengan rumus:
D1
 ke  g 
P0= Harga saham saat ini.
D1 = Dividen yang diharapkan pada tahun depan (tahun
ke-1).
ke = Biaya modal sendiri.
g = Pertumbuhan laba (dan juga dividen).
• Metode lainnya adalah metode yang dikembangkan oleh Modigliani dan
Miller, dengan rumus:

ke = keu + (keu - kd) (1 - t)

ke = Biaya modal sendiri pada saat perusahaan menggunakan utang.

keu = Biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak menggunakan utang.
kd = Biaya utang.
B = Nilai pasar utang.
S = Nilai pasar modal sendiri.
t = Tarif pajak penghasilan.
 BIAYA UTANG (COST OF
DEBT)
• Biaya utang menunjukkan biaya yang harus ditanggung oleh perusahaan
karena menggunakan dana yang berasal dari pinjaman.
• Metode perhitungan yang digunakan adalah present value
• Faktor pajak perlu diperhatikan dalam menaksir biaya utang
• Umumnya pembayaran bunga bersifat tax deductible dan penaksiran arus
kas untuk penilaian profitabilitas investasi didasarkan atas dasar setelah
pajak, maka biaya utang perlu disesuaikan dengan pajak
• Rumus yang dipergunakan:
k*d = kd (1-t)
k*d = Biaya utang setelah pajak
t = Tarif pajak penghasilan
• Bila perusahaan akan melakukan investasi, maka biaya utang yang relevan
adalah dari utang yang akan digunakan bukan dari utang yang sudah
digunakan.
 BIAYA SAHAM PREFEREN

• Saham preference adalah saham yang memberikan jaminan kepada

pemiliknya untuk menerima dividen dalam jumlah tertentu berapa pun
laba (rugi) perusahaan.
• Saham preferen merupakan modal sendiri sehingga dividen yang
dibayarkan tidak dapat dipakai untuk mengurangi pajak.
• Rumus perhitungannya adalah :
D
kp =
P
D = Dividen uang ditagih setiap tahun
P = Harga saham preferen tersebut
 KESIMPULAN

• Tidak ada sumber dana yang tidak mempunyai biaya modal, meskipun
menggunakan uang sendiri, hal ini karena modal sendiri mempunyai
opportunity costs, artinya dana tersebut dapat dipergunakan untuk
kegiatan investasi yang lain, bukan hanya digunakan pada perusahaan kita.
• Dalam penentuan biaya modal perlu dipertimbangkan pula risiko yang
ditanggung oleh pemilik dana.
• Dari sudut pandang pemilik dana, risiko yang mereka tanggung akan lebih
besar bila menyerahkan dana dalam bentuk modal sendiri dibandingkan
dalam bentuk utang, karena:
Keuntungan yang akan nikmati lebih tidak pasti dibandingkan dengan
kalau menyerahkan dalam bentuk utang
Bila perusahaan bankrut, pemberi pinjaman akan menerima hak
terlebih dulu dibandingkan dengan pemilik perusahaan
 PENGGUNAAN BIAYA MODAL RATA-RATA BERBOBOT
(WACC)

• Bila suatu investasi akan dibiayai dari berbagai sumber dana dan
masing-masing sumber dana mempunyai biaya yang berbeda-
beda, perlu dihitung rata-rata tertimbang dari biaya-biaya modal
tersebut.
• WACC inilah yang digunakan sebagai tingkat keuntungan yang
layak dalam perhitungan NPV (cut-off rate perhitungan IRR).
• Apabila diperoleh NPV yang positif (IRR > WACC) maka investasi
tersebut dinilai menguntungkan dan berlaku sebaliknya.
 PENGGUNAAN BIAYA MODAL RATA-RATA BERBOBOT
(WACC)
Contoh pehitungan:
Suatu proyek akan didanai dengan komposisi sebagai berikut:
Sumber Dana Komposisi • Biaya laba yang ditahan (modal sendiri) ditaksir sebesar
Emisi saham baru 40% 15%
• Biaya emisi saham baru 3%
Laba yang ditahan 30% • Biaya utang sebelum pajak 12%
Utang 30% • Pajak penghasilan 25%

Penyelesaian:
• Hitung biaya modal dari masing-masing sumber pendanaan:
1. Biaya saham baru = 15% : 0,97 = 15,5%.
2. Biaya utang setelah pajak = 12% (1 – 0,25) = 9,0%.

Sehingga: Sumber dana Komposisi Biaya Modal Rata-rata

setelah Pajak Tertimbang
Emisi saham baru 40% 15.5% 6.20%
Laba yang ditahan 30% 15% 4.50%
Utang 30% 9% 2.70%
Biaya modal rata-rata berbobot (WACC atau ko) 13.40%

Kesimpulah: proyek tersebut dinilai menguntungkan karena diharapkan bisa memberikan IRR > 13,40%
• Kesalahan yang Sering Dibuat dengan Biaya Modal Rata-rata Tertimbang
Misalkan, proyek yang sedang dianalisis diperkirakan memberikan IRR hanya 12%, maka
proyek dinilai tidak menguntungkan. Apabila Direktur Keuangan tetap akan mendanai
proyek tersebut dengan 70% utang dan hanya 30% laba yang ditahan, biaya modal rata-
rata tertimbang akan sebesar:
ko = 0,70(9,0%) + 0,30(15,00%)
= 10,80%
Apakah proyek tersebut dinilai menguntungkan ?
Kesalahan yang dilakukan oleh Direktur Keuangan:
1. Menggunakan asumsi bahwa biaya modal sendiri (ke) konstan meskipun proyek akan
dibiayai dengan proporsi dana lebih banyak dari utang
2. Kemungkinan digunakannya struktur modal dari rencana pendanaan proyek,
seharusnya dipergunakan adalah struktur modal yang optimal, sehingga mungkin saja
proporsi pendanaan yang dipergunakan untuk menghitung biaya modal rata-rata
tertimbang berbeda dengan proporsi pendanaan yang akan dipergunakan untuk
proyek yang dianalisis
3. Biaya modal sendiri proyek tersebut mungkin saja berbeda dengan biaya modal
sendiri dari perusahaan saat ini, apabila proyek yang dianalisis merupakan bisnis yang
berbeda dengan bisnis yang saat ini dijalankan oleh perusahaan.
 KESIMPULAN
• Pendanaan yang efisien akan terjadi bila perusahaan mempunyai struktur modal
yang optimal.
• Struktur modal yang optimal ditentukan oleh beberapa indikator, diantaranya
adalah biaya modal.
• Menurut Martono dan Harjito (2003:240), Struktur modal yang optimal dapat
diartikan sebagai struktur modal yang dapat meminimalkan biaya modal
keseluruhan atau biaya modal rata-rata sehingga akan memaksimalkan nilai
perusahaan.
• Penentuan komposisi pembelanjaan perusahaan yang tepat akan membentuk
struktur modal yang optimal sehingga dapat meminimumkan biaya modal (cost
of capital) dan memaksimumkan nilai perusahaan.
• Perusahaan dalam keadaan apapun jangan sampai jumlah hutang lebih besar
dari modal sendiri atau tidak lebih besar dari 50%, sehingga modal yang dijamin
(hutang) tidak lebih besar dari modal yang menjadi jaminannya (modal sendiri).
• Menurut Sartono (2012:254), struktur modal yang optimal terjadi pada saat nilai
perusahaan maksimal atau struktur modal yang mengakibatkan biaya rata-rata
tertimbang turun.
 ADJUSTED NET PRESENT VALUE

• Metode ini memulai analisis dengan menilai suatu proyek apabila dibiayai
seluruhnya dengan modal sendiri (disebut sebagai Base Case NPV).
• Rumusnya adalah:
APV = Base Case NPV + PV dampak keputusan pendanaan
• Pedoman (decision rule) analisisnya adalah, proyek dapat diterima bila
memberikan APV positif.
 PENGGUNAAN ADJUSTED NET PRESENT
VALUE
Contoh perhitungan:
• Suatu proyek mempunyai usia ekonomi yang tidak terhingga (n = Ꝏ). Tarif pajak sebesar 25%. Kas
masuk bersih dari operasi pada tahun 1 diharapkan sebesar Rp3 miliar, dan diharapkan meningkat
terus per tahun sebesar 10% selamanya. Apabila proyek dibiayai dengan 100% modal sendiri r (atau
keu) ditaksir sebesar 18%. Investasi yang diperlukan senilai Rp. 40 miliar pada tahun ke-0. Dari
informasi tersebut dapat dihitung Base Case NPV sebagai berikut:
Base Case NPV = [3/(0,18-0,10)] - 40
= -Rp2,5 miliar.
Ini berarti bahwa apabila proyek tersebut dibiayai dengan 100% modal sendiri akan dinilai tidak
menguntungkan.
• Bila proyek dibiayai dengan utang sebesar Rp. 16 miliar dengan kd = 15%.
Present Value penggunaan utang = t (B)
= 0,25(16)
= Rp. 4 miliar
Dan karenanya:
APV = – 2,5 Milyar + 4 Milyar
= + Rp. 1,5 miliar
Oleh karena itu, apabila memungkinkan dipergunakan utang permanen sebesar Rp.16 miliar maka
proyek tersebut dinilai menguntungkan
 PENGGUNAAN ADJUSTED NET PRESENT
VALUE
Untuk proyek yang mempunyai usia ekonomi terbatas maka diperlukan bagaimana
rencana pendanaan dari tahun ke tahun .
• Contoh :
Misalkan, suatu proyek mempunyai usia ekonomis 3 tahun, menggunakan utang
sebesar Rp.300 juta, diangsur 3 tahun dengan angsuran pokok pinjaman yang sama.
Bunga yang dibayar 12% pe tahun. Tarif pajak 30% maka besarnya PV penghematan
pajak selama 3 tahun dapat dihitung sebagai berikut:

Tabel 3.1
Tahun Utang pada Bunga Penghematan PV Penghematan
awal tahun pajak Pajak
1 Rp. 300 Rp. 36 Rp. 10,80 Rp. 9,64
2 Rp. 200 Rp. 24 Rp. 7,2 Rp. 6.43
3 Rp. 100 Rp. 12 Rp. 3,6 Rp. 3,21
Jumlah Rp. 19,28

Keterangan:
• Penghematan pajak = 0,30 x bunga = 0.30 x Rp. 36 = Rp. 10,80 dst
• PV penghematan pajak tahun 1 = (10,80)/(1+0,12) = 9,64 dst
 PENGGUNAAN ADJUSTED NET PRESENT
VALUE
• Misalkan Base Case NPV = Rp20 juta maka APV proyek tersebut adalah =
Rp. 20 juta + Rp. 19,28 juta = Rp. 39,28 juta.
• Bila kredit yang digunakan untuk membiayai proyek merupakan kredit dengan suku bunga
murah (disubsidi), maka perhitungan dampak sampingan dari keputusan pendanaan akan
berbeda.
Misalnya, perusahaan memperoleh fasilitas kredit murah, dengan suku bunga hanya 8% per
tahun. Apabila pola pengembalian kreditnya, seperti pada Tabel sebelumnya, maka
pembayaran bunga dan pokok pinjaman adalah sebagai berikutt:
Tabel 3.2
Tahun Angsuran pokok Bunga Total pembayaran
pinjaman
1 Rp. 100 juta Rp. 24 juta Rp. 124 juta
2 Rp. 100 juta Rp. 16 juta Rp. 116 juta
3 Rp. 100 juta Rp. 8 juta Rp. 108 juta

Dengan angsuran sebesar Rp. 124 juta pada tahun ke-1, Rp. 116 juta pada tahun ke-2, dan Rp. 108
juta pada tahun ke-3, perusahaan memperoleh kredit Rp. 300 juta. Bila bunga kredit yang umum
adalah 12% maka PV pembayaran kredit tersebut adalah:
• PV kredit =124/(1+0,12) + 116/(1+0,12)2 + 108/(1+0,12)3 = Rp280 juta
• NPV kredit = Rp. 300 juta – Rp. 280 juta = Rp. 20 juta
Angka ini akan menambah Base Case NPV
 PENGGUNAAN ADJUSTED NET PRESENT
VALUE
• Di samping itu, masih perlu dihitung PV dari penghematan pajak.
Perhitungan PV penghematan pajak dipergunakan tingkat bunga yang tidak
disubsidi atau 12%.
Tabel 3.3
Tahun Utang pada Bunga Penghematan PV penghematan
Awal Tahun Pajak Pajak

1 Rp. 300 juta Rp. 36 juta Rp. 10.8 juta Rp. 9.42 juta
2 Rp. 200 juta Rp. 24 juta Rp. 7.2 juta Rp. 6.43 juta
3 Rp. 100 juta Rp. 12 juta Rp. 3.6 juta Rp. 3.21 juta
Jumlah Rp. 19.06 juta

Dengan demikian,
APV = Rp. 20 + Rp. 20 + Rp. 19,06
= Rp. 59,06 juta

Proyek menjadi makin menarik apabila kredit tersebut disubsidi.

 PENAKSIRAN ARUS KAS PADA SAAT PROYEK DIBIAYAI DENG
UTANG
Penaksiran arus kas operasi dan biaya modal rata-rata berbobot

• Kesalahan yang sering dijumpai adalah sewaktu menaksir arus kas operasi
pada saat akan dipergunakan biaya modal rata-rata berbobot sebagai cut-
off rate dalam perhitungan IRR atau NPV. Kesalahan tersebut terjadi
sewaktu dipergunakan cara menaksir arus kas operasi atau operating cash
flow (proceed) dengan cara:
Operating cash flow atau Proceed = Laba setelah pajak + penyusutan
• Cara tersebut hanya benar apabila kita mengasumsikan bahwa proyek
akan dibiayai dengan 100% modal sendiri. Dengan kata lain, dalam
penghitungan laba setelah pajak, tidak dikurangi terlebih dulu dengan
pembayaran bunga. Apabila kita mengurangi terlebih dulu (karena proyek
dibiayai sebagian dengan utang) maka akan terjadi perhitungan ganda.
 PENAKSIRAN ARUS KAS PADA SAAT PROYEK DIBIAYAI DENG
UTANG
Misalkan suatu proyek hanya mempunyai:
• Usia ekonomis 1 tahun.
• Aktiva tetap yang diperlukan Rp. 10 juta
• Modal kerja Rp. 5 juta.
• Karena usia proyek hanya 1 tahun maka penyusutan dalam tahun tersebut akan
sebesar Rp. 10 juta (diasumsikan tidak ada nilai sisa)
• Modal kerja akan kembali sebagai terminal cash inflow pada akhir tahun 1.
• Investasi akan didanai oleh utang sebanyak Rp. 10 juta dengan bunga 15% per tahun (kd
= 15%)
• Modal sendiri sebesar Rp. 5 juta (dengan ke = 20%).
• Tarif pajak sebesar 25%.
 PENAKSIRAN ARUS KAS PADA SAAT PROYEK DIBIAYAI DENG
UTANG
• Misalkan, taksiran hasil operasi adalah sebagai berikut:

Penghasilan penjualan Rp. 30,00 juta

Biaya-biaya
Tunai Rp. 16,50
Penyusutan Rp. 10,00(+) Rp. 26,50 juta (-)
Laba operasi Rp. 3,50 juta
Bunga Rp. 1,50 juta (-)
Laba sebelum pajak Rp. 2,00 juta
Pajak Rp. 0,50 juta (-)
Laba setelah pajak Rp. 1,50 juta

• Biaya modal rata-rata tertimbang dihitung sebagai berikut.

Biaya modal rata-rata tertimbang = (5/15)(0,20) + (10/15)(0,15)(1-0,25) = 14,17%
• Apabila proceed ditaksir, seperti Rumus (3.1) maka:
Proceed = Rp. 1,50 juta + Rp. 10 = Rp. 11,50 juta
• Dengan terminal cash inflow Rp. 5 juta (dari modal kerja) maka NPV bisa dihitung sebagai berikut.
NPV = –15 + (12,625 + 5)
(1 + 0.1417)
= – Rp. 0,54 juta
• Karena NPV negatif maka proyek harus ditolak
• Biaya modal rata-rata tertimbang dihitung sebagai berikut.
Biaya modal rata-rata tertimbang = (5/15)(0,20) + (10/15)(0,15)(1-0,25) = 14,17%

• Apabila proceed ditaksir, seperti Rumus (3.1) maka

Proceed = 1,50 + 10,00
= Rp11,50 juta

Dengan memperhatikan terminal cash inflow sebesar Rp5,00 juta (dari modal kerja)
maka NPV bisa dihitung sebagai berikut.
NPV = –15 + (12,625 + 5)
(1 + 0,1417)
= – Rp0,54 juta
Oleh karena NPV negatif maka proyek harus ditolak.
• Tetapi benarkah proyek harus ditolak?. Proyek tersebut menghasilkan kas masuk yang
akan memungkinkan perusahaan membayar bunga plus pokok pinjamannya (Rp. 10
juta + Rp. 1,5 juta) dan juga mengembalikan modal sendiri plus keuntungan yang
diinginkan (Rp. 5 juta + Rp. 1,0 juta). Marilah kita amati arus kas proyek tersebut
dengan lebih saksama.
Kas masuk dari penjualan
Kas masuk dari terminal cash flow Rp. 30 juta
Jumlah Rp. 5 juta (+)
Kas ke luar: Rp. 35 juta
Biaya tunai Rp. 16,50 juta
Pajak Rp. 0,50 juta + Rp. 17 juta (-)
Sisa kas masuk Rp. 18 juta
Dipergunakan untuk:
Membayar bunga pokok plus pinjaman Rp. 11,50 juta
Kembali modal sendiri plus
keuntungan yang disyaratkan 3 Rp. 6,00 juta + Rp. 17,5 juta (-)
Masih berlebih Rp. 0,50 juta
• Apabila investasi tersebut diharapkan masih akan memberikan kas masuk lebih besar
Rp. 0,50 juta dari yang disyaratkan, mengapa harus ditolak?
• Dengan demikian, cara yang dipergunakan dalam menaksir proceed tidak tepat. Bila
kita ingin menggunakan laporan rugi laba untuk dikonversi menjadi proceed atau
operating cash flow dan proyek tersebut dibiayai dengan (sebagian) utang, maka cara
penaksiran proceed atau operating cash flow dilakukan sebagai berikut.
Proceed = Laba setelah pajak + Penyusutan + Bunga (1-t)
• Dalam contoh kita, ini berarti bahwa:
Proceed = 1,50 + 10,00 + 1,50(1-0,25) = Rp12,625 juta
• Dengan demikian, NPV proyek tersebut adalah:
NPV = –15 + (12,625 + 5)
(1 + 0,1417)
= + Rp. 0,44 juta
• Oleh karena NPV positif maka proyek seharusnya diterima (perhatikan bahwa nilai NPV
tersebut sama dengan PV dari kelebihan arus kas).
Sumber Pengayaan:
• https://www.scribd.com/doc/217869754/Tutorial-7-Manajemen-Keuangan-pptx
• https://www.slideshare.net/azizasw/biaya-modal-ppt-ok
• https://media.neliti.com/media/publications/81713-ID-penetapan-struktur-modal
yang-optimal-da.pdf
• https://www.youtube.com/watch?v=9pZBgubpoag
TERIMA KASIH