Manajemen Keuangan

(Pertemuan Ketiga)
“Penilaian Sekuritas Keuangan”

Disampaikan oleh:
Cakupan Materi

• Jenis dan fitur obligasi.

• Cara perhitungan harga obligasi.
• Perhitungan harga wajar dari saham (common stock).
• Dividend Discount Model.
• Asumsi pertumbuhan dividend.
Valuasi untuk obligasi dan saham

• Prinsip yang harus diperhatikan: nilai dari setiap sekuritas

keuangan merupakan present value dari setiap ekspektasi
arus kas yang diprediksi akan terjadi di masa depan.
• Untuk melakukan valuasi saham dan obligasi, yang harus
diperhatikan adalah:

– Estimasi ekspektasi arus kas: terutama berkaitan dengan ukuran

(seberapa besar) dan waktu (kapan terjadinya).
– Tingkat diskonto yang digunakan untuk menghitung PV dari
ekspektasi arus kas. Tingkat diskonto yang digunakan harus tepat
dan mencerminkan risiko dari sekuritas yang divaluasi.
Definisi Obligasi

• Obligasi (bond) merupakan perjanjian terikat antara

peminjam (bond issuer) dan yang meminjamkan (bondholder)
terkait dengan:
– Nilai pokok dari hutang.
– Besarnya arus kas periodik dan waktu pembayarannya.

• Dengan demikian, obligasi merupakan surat hutang jangka

panjang (berjangka waktu lebih dari satu tahun) antara issuer
dan bondholder dimana issuer berkewajiban untuk membayar
sejumlah arus kas tertentu (kupon dan pokok) sampai waktu
jatuh tempo.
Contoh Obligasi

• Misalkan pemerintah US menerbitkan obligasi dengan kupon

6.375% yang mulai terdaftar di bursa pada dengan informasi
sebagai berikut:
– Nilai par dari obligasi tersebut adalah $1,000.
– Pembayaran kupon dilakukan semi annually (per semester),
dibayarkan pada akhir tanggal 30 Juni dan 31 Desember setiap tahun.
– Karena pembayaran kupon dilakukan per semester, maka kupon per
semesternya adalah $31.875 ((6.375%/2) X $1.000).
– Pada 1 Januari 2002, besar dan periode arus kas dari obligasi tersebut
adalah sebagai berikut:

$31.875 $31.875 $31.875 $1,031.875


1 / 1 / 02 6 / 30 / 02 12 / 31 / 02 6 / 30 / 09 12 / 31 / 09
Cara menghitung obligasi

• Identifikasi besarnya arus kas (dalam hal ini kupon) dan

periode pembayarannya (per tahun, semester, kuarter, dll).
• Diskontokan arus kas tersebut dengan tingkat suku bunga
yang tepat. Dalam obligasi, tingkat suku bunga yang
digunakan untuk mendiskontokkan semua arus kas di
periode obligasi dinamakan dengan yield to maturity (YTM).
• Perhitungan valuasi obligas menggunakan konsep time value
of money dimana konsep anuitas digunakan untuk
mendiskontokan seluruh arus kas yang berasal dari kupon
dan konsep “lump sum” digunakan untuk mendiskontokan
arus kas yang berasa dari pembayaran pokok obligasi pada
saat jatuh tempo.
Cara menghitung nilai obligasi (lanjutan)

$C $C $C $C  $ F

0 1 2 T 1 T

C 1  F
PV  1  T 
 T
r  (1  r )  (1  r )
Cara menghitung nilai obligasi (contoh)

Obligasi pemerintah US dengan kupon 6.375% pembayaran per

semester dan jatuh tempo 31 Desember 2009 dengan YTM 5%
pada tanggal 1 Januari 2002 akan memiliki nilai sebagai
berikut:
$31.875 $31.875 $31.875 $1,031.875

1 / 1 / 02 6 / 30 / 02 12 / 31 / 02 6 / 30 / 09 12 / 31 / 09

$31.875  1  $1,000
PV  1 16 
 16
 $1,089.75
.05 2  (1.025)  (1.025)
Beberapa konsep penting
• Harga obligasi dengan tingkat suku bunga pasar akan bergerak
secara berlawanan. Jika tingkat suku bunga pasar naik, harga
obligasi akan turun dan sebaliknya.
• Jika tingkat kupon = YTM, harga obligasi = nilai par
Jika tingkat kupon > YTM, harga obligasi > nilai par (premium
bond)
Jika tingkat kupon < YTM, harga obligasi < nilai par (discount bond)
• Obligasi dengan jatuh tempo lebih lama akan relatif lebih sensitif
terhadap perubahan tingkat suku bunga pasar dibandingkan
obligasi dengan jatuh tempo lebih pendek.
• Obligasi dengan tingkat kupon lebih rendah juga memiliki
sensitifitas terhadap perubahan tingkat suku bunga pasar lebih
tinggi dibandingkan dengan obligasi berkupon tinggi.
Valuasi Saham (Common Stock)

• Arus kas dari saham adalah dividend dan capital gain (jika
dijual).
• Valuasi untuk saham akan tergantung dari beberapa kondisi
berikut:
– Pertumbuhan nol.
– Pertumbuhan konstan.
– Pertumbuhan tidak konstan.
Saham tanpa pertumbuhan dividen

• Asumsikan saham yang akan memberikan dividend dengan

jumlah yang sama setiap periodenya.

Div 1  Div 2  Div 3  

• Karena arus kas dari dividend bernilai konstan dan terjadi
setiap periode selamanya, maka valuasi saham bisa
menggunakan perpetuity:
Div 1 Div 2 Div 3
P0  1
 2
 3

(1  r ) (1  r ) (1  r )
Div
P0 
r
Contoh

• Perusahaan Lop Lungkop diharapkan akan memberikan

dividen sebesar $0.75 per tahun, dimulai dari tahun ini
hingga seterusnya. Jika saham tersebut akan menghasilkan
return tahunan 12%, berapa nilai saham Lop Lungkop
tersebut?
$0.75 $0.75 $0.75 $0.75

…
0 1 2 3 4

P0 = Div1 / r
= 0.75/0.12 = $6.25
Saham dengan Pertumbuhan Konstan

• Asumsikan dividend akan tumbuh pada tingkat

pertumbuhan konstan pada setiap periode:
Div 1  Div 0 (1  g )
Div 2  Div 1 (1  g )  Div 0 (1  g ) 2
Div 3  Div 2 (1  .g )  Div 0 (1  g ) 3
.
.
• Karena arus kas akan tumbuh konstan selamanya, maka
valuasi dapat menggunakan perpetuity dengan
pertumbuhan konstan:
Div 1
P0 
rg
Contoh

• Hentak Bumi merupakan perusahaan yang akan

membayarkan dividend sebesar $3.60 satu tahun dari
sekarang. Dividend di tahun-tahun berikutnya
diekspektasikan akan tumbuh dengan tingkat pertumbuhan
konstan 4%. Jika saham lain yang serupa dengan Hentak
Bumi menghasilkan return tahunan 16%, berapa harga dari
saham Hentak Bumi saat ini?
$3.60 $3.60*1.04 $3.601.04
2
$3.601.04
3

…
0 1 2 3 4

P0 = Div1 / (r-g)
= 3.60/(0.16-0.04)
= $30.00
Saham dengan Pertumbuhan Tidak Konstan

• Asumsikan dividen saham akan tumbuh pada tingkat

pertumbuhan yang berbeda selama jangka waktu tertentu
dan kemudian akan tumbuh stabil berikutnya.
• Untuk melakukan valuasi saham dengan pertumbuhan tidak
konstan, yang dibutuhkan adalah:
– Estimasi dividend di masa depan pada setiap periode dimana
pertumbuhan tidak konstan.
– Estimasi nilai saham pada periode pertumbuhan stabil.
– Hitung total PV dari estimasi dividend di periode pertumbuhan tidak
konstan dan nilai saham ketika periode pertumbuhan konstan.
Saham dengan Pertumbuhan Tidak Konstan

• Asumsikan bahwa dividend akan tumbuh pada tingkat g1

untuk N tahun dan kemudian tumbuh pada tingkat g2
seterusnya:
Div 1  Div 0 (1  g1 )
Div 2  Div 1 (1  g1 )  Div 0 (1  g1 ) 2
.
.
.

Div N  Div N 1 (1  g1 )  Div 0 (1  g1 ) N

N
Div N 1  Div N (1  g 2 )  Div 0 (1  g1 ) (1  g 2 )
.
.
• Dividend akan tumbuh pada tingkat g1 untuk N tahun dan g2
setelahnya:

Div 0 (1  g1 ) Div 0 (1  g1 ) 2
…
0 1 2

Div N (1  g 2 )
Div 0 (1  g1 ) N  Div 0 (1  g1 ) N (1  g 2 )
… …
N N+1
• Kita dapat menghitung nilai semuanya dengan
menjumlahkan:
1. N-tahun annuitas pada tingkat g1:
C  (1  g1 ) 
T
PA  1  T 
r  g1  (1  r ) 
2. Nilai PV saham pada periode konstan dengan menggunakan
perpetuity pertumbuhan konstan pada tingkat g2 pada
periode N+1
 Div N 1 
 
 r  g2 
PB 
(1  r ) N
• Maka perhitungan valuasi totalnya adalah:

 Div N 1 
 
C  (1  g1 )T   r  g 2 
P 1  T 
 N
r  g1  (1  r )  (1  r )
Contoh

• Sebuah saham baru saja membayar dividend sebesar $2.

Dividend tersebut diprediksi akan tumbuh sebesar 8% per
tahun selama 3 tahun, dan kemudian tumbuh sebesar 4%
selamanya. Jika return dari saham tersebut 12%, berapa nilai
saham tersebut?
Jawaban dengan formula
 Div N 1 
 
C  (1  g1 )   r  g 2 
T
P 1  T 
 N
r  g1  (1  r )  (1  r )

 $2(1.08) 3 (1.04) 
 
$2  (1.08)  (1.08)  
3
.12  .04 
P 1  3

.12  .08  (1.12)  (1.12) 3

P  $54  1  .8966
$32.75
(1.12) 3

P  $5.58  $23.31 P  $28.89

 $2(1 .08) $2(1.08) 2 $2(1.08) 3 $2(1.08) 3 (1.04)
…
0 1 2 3 4
Pertumbuhan
konstan yang
$2.62 mulai di tahun 4
$2.16 $2.33 $2.52  dapat divaluasi
.08 sebagai growing
perpetuity pada
0 1 2 3
$2.62 tahun 3.
P3   $32.75
.08
$2.16 $2.33 $2.52  $32.75
P0   2
 3
 $28.89
1.12 (1.12) (1.12)
Mengestimasi parameter dalam model Dividen

• Nilai perusahaan (dilihat dari nilai saham) tergantung dari

tingkat pertumbuhan g dan tingkat diskonto r.
– Dari mana g berasal?
– Dari mana r berasal?
Darimana g berasal?

Formula untuk pertumbuhan perusahaan (g):

• Perusahaan akan memiliki pertumbuhan pendapatan jika
investasi bersihnya positif (total investment-depresiasi).
• Agar dapat tumbuh, perusahaan harus menahan sebagian
keuntungannya.
• Sehingga :
Retained Return
Earnings Earning
= + earnings X on
next s this
this Year retained
Year Year
earnings
Darimana g berasal?

• Jika kedua sisi dibagi dengan pendapatan tahun ini:

Retained
Return on
Earnings next Year earnings this Year
= 1+ X retained
Earnings this Earnings this Year earnings
Year

1+g Retention ratio

• Sehingga perhitungan tingkat pertumbuhan g adalah:
g = Retention ratio × Return on retained earnings
• Return on Retained Earnings dapat diestimasi dengan
menggunakan ROE historis perusahaan.
Darimana r berasal?

• Dengan menggunakan formula saham pertumbuhan

konstan, maka akan didapatkan:
Div 1
r g
P0
• Pada prakteknya, tingkat diskonto dapat dibagi menjadi dua
bagian, yaitu:
– Dividend Yield
– The Growth Rate (dividend)
Price Earning Ratio

• Banyak analis pasar modal mengkaitkan antara pendapatan

per lembar saham dengan harga pasar saham.
• Price Earning Ratio:

Price per share

P/E ratio 
EPS
Beberapa rasio lainnya

• Price / Cash Flow Ratio

– Cash Flow = Net Income + Depresiasi
• Price / Sales
– Harga saham dibagi dengan penjualan per lembar saham.
• Price/Book (seringkali disebut Market to Book)
– Harga dibagi dengan nilai buku ekuitas.
TERIMA KASIH